酱油稳健增长,食用油快速增长,2019年美味鲜营收44.7亿(调味品44.4亿),同比增16%,环比明显提速。 (1)2019年是大股东成为实际控制人之后的第一个完整年度,市场拓展和业绩释放动力加强,经销商数量扩充,新品类、新区域实现快速增长。(2)分品类看,酱油稳健增长,食用油快速增长。2019年酱油收入28.8亿(+11%、量+11%、价持平),鸡精鸡粉5.3亿(+19%、量+19%、价持平)、食用油4.5亿(+39%、量+39%、价持平),其他调味品5.8亿(+26%)。(3)分区域看,2019年东、南、中西、北部区域调味品收入分别增12%、12%、25%、20%,新开发21个空白地级市,全国337个地级市中已开发281个,开发率83%,区县开发率38%。2019年末调味品经销商数量1,051家,新开187家,预计2020年末可达1,300家(即同比增24%)。(4)分渠道看,餐饮产品销售同比增长23.5%,远高于家庭端及公司整体增速。(5)2019年美味鲜季度营收增速位于14-20%的区间,季度间营收增速的波动幅度明显减小,显示公司已进入稳定发展状态。 中山产能扩张,助力百亿目标。公司公告了美味鲜中山厂区技术升级改造扩产项目,投资总额12.75亿,建设期三年,预计新增营业收入15.75亿,新增净利润3.55亿,其中酱油产能提升25万吨。新产能规划的净利率高达22.5%,明显高于美味鲜19年15.4%的水平,一方面新厂区的生产效率可提升,另一方面避免了少数股东权益的干扰。 2019年美味鲜归母净利7.3亿,同比增28%。2019年开始实施采购集中管控模式,节约材料采购成本6,200多万。组织架构扁平化,优化业务流程,2019年期间费用率有明显下降。随着大股东对公司掌控力加强,少数股东损益小幅下降。 疫情对调味品整体需求有小幅影响,家庭增量无法完全抵消餐饮减少。但由于美味鲜餐饮渠道占比不高,70%以上用于家庭消费,因此中炬受疫情的影响相对较小。 估值 美味鲜2020年目标营业收入同比增14%,归母净利同比15%,低于市场预期,我们判断2020年最终业绩超出该目标的概率较高。根据公司目标规划,我们小幅下调2020年盈利预测,预计20-21年EPS 为1.09/1.34元,同比增21%/24%,维持买入评级。 评级面临的主要风险 人员调整存在变数,大豆成本大幅上升,产能建设投放进展偏慢。

公司在激励机制、渠道政策方面积极调整。洋河股份隶属宿迁市国资委,是江苏省内的龙头企业,收入规模稳居行业第三。体制灵活奠定洋河根基,公司当前内生动力不足,近期回购股份有望再推股权激励,布局洋河长远发展。公司营销模式领先行业,通过过去十几年在渠道上的深度耕耘,使得公司对终端的把控能力强,渠道力优势明显。2019年公司积极调整渠道政策,加强团购渠道投入,针对新品采取一个区域签约一家经销商,多家团购商配合的模式,同时在职能部门划分上进行改革,将海、天与梦分开运作,海、天延续深分销模式,渠道继续下沉,梦系列突出团购渠道,营销运作上重视意见领袖培育,结合大事件营销拉伸品牌高度。 公司产品体系清晰,梦系列是未来发力点,海、天有望企稳。公司拥有“洋河+双沟”双名酒品牌,主力产品仍是聚焦蓝色经典。蓝色经典产品之间互相联动,产品支点有序上移,拓宽企业发展空间。本轮白酒周期,梦系列接棒海、天成为公司新一轮增长的核心驱动力。2019年10月,公司推出梦M6的延伸产品M6+,价格定位600-700元,渠道利润高于竞品,主要以团购渠道为主,是公司集中资源重点打造的产品。2019年,海、天销量明显下滑,公司积极调整渠道政策,改善经销商利润空间 ,目前省内海、天价格企稳且有提升趋势。 省内受竞品挤压明显,省外持续扩张。江苏省内竞争激烈,核心市场受竞品挤压明显,我们分析主要原因为:(1)洋河对团购渠道放松,留给竞品发展空间;(2)公司对省外资源倾斜,放松了省内发展。针对省内问题,公司在组织架构、团队考核等多个方面做了积极调整,从市场反馈来看,已初见成效。公司省外市场培育空间大,重点推广中高档产品,梦系列省外收入占比将进一步提升。省外市场将是洋河新一轮的成长驱动力。 估值 洋河不缺名酒基因,多重因素累积导致19年公司业绩放缓。公司新任领导上台后针对价格体系透明、产品形象老化、省内竞品挤压等问题进行大刀阔斧的改革,目前省内改革效果初显。公司省外培育空间大,梦系列收入占比将进一步提升。公司现阶段估值远低于行业平均水平。我们首次覆盖,给予增持评级,预计公司19-21年EPS 分别为 4.87、5.01、5.71元,同比增 -9.5%、2.8%、14%。 评级面临的主要风险 宏观经济下行,消费环境恶化。公司内部调整不达预期。受疫情影响,公司调整周期延长。

支撑评级的要点 黄袋、蓝袋快速增长,2019年收入增15.3%,其中4Q19增速高达25.7%,环比明显提速。(1)每日坚果这两年快速兴起,洽洽线下渠道较强,营销体系效率高,铺市率快速提升,产品包装上有差异,视觉呈现好,掌握核心关键保鲜技术的宣传理念,因此黄袋成为2019年高速增长,收入占比可达到20%左右。(2)2019年蓝袋系列可实现较快增长,估计收入规模水平与黄袋差不多。红袋可保持平稳增长,主要来自部分弱势市场提升。我们认为主力品种瓜子还有较大的成长空间,一方面推进瓜子品牌化,另一方面结构持续向上升级。(3)4Q19收入明显提速,与春节提前有关,渠道备货期前移。 2019年净利同比增39.1%,其中4Q19净利增速55.1%。随着每日坚果规模提升和设备自动化率提高,2019年黄袋有望扭亏。同时,盈利能力较强的蓝袋占比提升,也助推利润率向上。 销售渐入佳境,现阶段可布局。(1)每日坚果持续高速增长,第二个大单品取得了成功,意味着当前的营销组织架构、机制和能力,足以支撑新的大单品出现,新品类的成长空间打开。(2)洽洽在瓜子领域是家喻户晓品牌,先天资源禀赋好,新品拓展的难度小于同行,成长的持续性较好,未来2-3年有望保持每年15-20%的成长。(3)回购股票用于员工激励,第四期员工持股计划推出,推动公司快速前行。(4)业绩增长超预期,当前估值对比同类企业有一定优势。 估值 根据业绩快报,我们上调2019-2020年盈利预测,预计19-21年EPS分别为1.19、1.45、1.68元,对应19-21年PE分别为34、28、24倍。当前估值水平与成长速度的匹配度较高,每日坚果的成功打开了新品类的成长空间,未来业绩存在超预期的可能性,上调评级至买入。 评级面临的主要风险 疫情对短期需求影响超预期,每日坚果的竞争激励程度超预期。

国企改革继续推进,青花和玻汾两头带动中间,省外接力成为主要增长点,2019年收入增速高达26.6%,明显超出年初规划,其中4Q19增29.4%,环比提速。(1)改革红利继续体现,2019年推进与华润创业的战略协同,实施了管理层及核心技术业务人员的股票激励,成为了山西乃至全国国企改革的“汾酒样本”。(2)分产品看,结合19年1-3季度数据和经销商大会信息,我们判断2019年低端的玻汾和高端的青花增速明显高于公司平均水平,继续两头带动中间。根据微酒等媒体信息,2019年11月中旬青花战略发布会在广州举办,公司对青花汾酒系列做了梳理,我们判断4Q19青花系列有望明显提速。中间价格带的老白汾系列平稳增长。考虑到2季度汾牌等低端酒做了产品线梳理,系列酒增速较慢。(3)分区域来看,省外市场已经接力省内成为增长的主要来源,根据经销商大会信息,汾酒亿元以上市场数量翻了一番,省外亿元级市场已达18个,省外占比已超过省内。 2019年净利同比增37%,其中4Q19净利增速65%左右,环比明显提速。4Q19高毛利率的青花系列占比可能提升,同时销售费用可能得到有效控制。长远来看,随着销售规模的扩大和治理结构改善,公司盈利能力改善空间巨大,有望向同类企业靠拢。 山西汾酒是我们团队过去3年持续重点推荐的品种,现阶段继续看好,关注疫情下的布局机会。我们看好汾酒的长期逻辑不变,改革推动制度红利释放,中高端产品和省外市场可维持高增长,内部挖潜还有较大的空间。疫情之下,包括汾酒在内的白酒上市公司都有下调2020年目标的压力,当前市场对此已有一定预期,若出现继续调整,则迎来很好的布局机会。 估值 根据业绩快报和最新疫情情况,我们调整2019-2020年盈利预测,预计19-21年EPS分别为2.33、2.72、3.59元,对应19-21年PE分别为35、30、23倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情对短期需求影响较大,渠道库存上升。

2019年营业总收入 885亿,同比增 15%左右,略高于年初 14%的规划, 其中 4Q19增 12.4%,净利 405亿,同比增 15%左右,其中 4Q19下滑 4.1%, 业绩总体低于市场预期。 (1)若假设 4Q19其他业务收入增速与 1-3Q19同步,4Q19营业收入同比增 12.7%。根据微酒新闻,茅台系列酒 2019年 收入 102亿,据此推算,4Q19系列酒无明显增长,茅台酒增 13-14%。营 收增速不快,一方面由于 4Q18收入基数高,增速高达 36%,非标产品投 放量大,另一方面 4Q19新渠道尚未充分放量。根据我们草根调研,4Q19茅台酒一批价平均 2300-2400元,同比增 30%以上,终端需求仍然强劲。 (2)4Q19净利出现下滑,费用前置投入或利息收入确认较少都有可能 是低于预期的原因。 预计 2020年营收将高于 10%的增长规划,未来 4个季度营收有望逐季加 速。 (1)根据公司历史收入规划与实际完成情况,茅台计划与实际完成 情况并非一致,16-19年茅台收入增速规划分别为 4%、15%、15%、14%, 实际增速为 19%、50%、26%、15%。 (2)茅台公告 2020年度茅台酒销 售计划 3.45万吨左右,而 2019年规划 3.1万吨,同比增幅超过 11%,显 示 2020年茅台基酒产能瓶颈或将大幅缓解,未来 4个季度有望逐季加速。 (3)根据微酒新闻,茅台经销会上,一方面提到集团营销公司与电商、 商超强强联合,加大直销和扁平化力度,另一方面大幅提高自营规模, 原则上成倍增长,我们判断 2020年公司会更好地平衡好集团与股份公司 利益,共同分享内部整治后回流的利润增量。 未来一年仍然存在上调出厂价的可能性。当前渠道利润远超历史均值, 若公司能增加供给来稳定终端价,则出厂价存在上调的可能性。17年末 提价之后,已两年没有提价,由于茅台一批价持续上行,当前渠道利润 率远超历史均值。2020年茅台基酒产能瓶颈或将大幅缓解,经销商会上 公司还提出 80%的酒要在前台卖,预计对价格有一定抑制作用。我们判 断 2020年茅台酒批价将保持稳定或小幅下跌,上调出厂价面临的舆论风 险减小。 值 根据茅台生产经营公告,我们小幅下调 19-20年净利预测,预计 19-20年 EPS 32.25、37.75元,同比增 15.1%、17.1%。尽管短期业绩不尽如人意, 作为中国白酒第一品牌,茅台受益于消费习惯的改变,成长确定性高, 我们认为不必太在意短期波动,做时间的朋友。维持买入的评级。 级面临的主要风险 渠道库存超预期,市场风格切换

支撑评级的要点 3Q19收入稳健增长,常温、奶粉增速较快,低温市占率下降。1-3Q19收入同比增12.6%,3Q19增10.8%,延续稳健增长态势,增速大幅超越行业水平。分品类看,1-3Q19液体乳、奶粉、冷饮分别实现收入560.7亿、66.8亿、54.5亿。根据尼尔森,1-3Q19伊利常温产品平均市占率为38.8%,同比提升2.0pct,低温产品平均市占率15.8%,同比下降1.0pct,我们判断可能与竞争对手加大了相关产品投入有关。婴幼儿奶粉19年1-8月市占率6.4%,同比上升0.6pct。产品结构继续升级,明星品种保持了较快增长,1-3Q19金典和安慕希增速都达到15-20%,3Q19金典延续了较快增速,结构升级,有机奶占比提升,安慕希增速放缓,进入稳定增长期。 3Q19净利同比增15.5%,超市场预期,毛销差扩大,龙头竞争趋于理性。虽然原奶价格涨幅较大,但3Q19公司毛利率同比增0.2pct至36.0%。销售费用得到有效控制,1-3Q19\3Q19销售费用率同比降1.5\2.4pct。结合毛利率,3Q19毛销差为14.1%(同比增2.6pct),2Q19毛销差为11.8%(同比增1.6pct),费用投放强度有所减弱,我们判断是龙头竞争趋于理性。 1-3Q19\3Q19管理费用率同比增0.96\1.0pct,我们判断主要由于职工薪酬同比增加。 乳业费用投放强度有望减轻。我们判断2019-2020年乳业龙头竞争格局改善趋势不变,伊利股票激励方案获得通过,业绩释放动力有望增强,草根调研判断9月费用投放强度有减弱迹象,业绩弹性值得期待。长远来看,伊利有望从乳品龙头升级至综合食品集团,成长空间巨大。 估值 股票激励费用将分5年摊销影响利润,不过激励方案通过可提升业绩释放动力,我们维持19年盈利预测不变,小幅下调20年盈利预测,预计2019-20年EPS分别为1.18、1.30元,同比分别增12%、10%,维持买入评级。 评级面临的主要风险 低线城乡乳品需求增长不及预期、行业竞争加剧、原料成本大幅上涨。

支撑评级的要点 五粮液酒量价齐升,3Q19收入增长27.1%,维持较快增速,预收款环比回升。(1)3Q19由于茅台供应偏紧,价格继续上涨,刺激了高性价比的五粮液需求。根据微酒新闻,公司19年全年规划普五1.5万吨,八代普五6月份投放市场,第八代占比约为35%,根据我们草根调研,多数经销商3Q19已经执行完八代普五计划。我们判断3Q19投放八代接近5,000吨,五粮液酒销量增速较快。(2)八代出厂价889元,高于七代789元13%,3Q19五粮液酒均价有明显提升。3Q19五粮液一批价超过900元,明显高于3Q18的820-830元。(3)由于需求旺盛和打款政策调整,3Q19预收款环比增15.1亿,同比增34.2亿。 3Q19营业税金率下降,推动净利率提升。3Q19营业税金率同比降4.1pct至13.4%,我们判断可能是季度间确认不均衡所致。公司3季度加大了费用投入,销售费用率同比升2.2pct。3Q19毛利率同比降1.4pct至73.8%。 新团队铁腕整治,清理高仿产品,加强渠道管控,2020年经营周期持续向上。根据中报资料,公司对严重透支五粮液品牌价值的42个品牌、129款高仿产品进行了清退和下架处理,调整组织架构,将原有7大营销中心改为21个营销战区,下设60个营销基地,补充260余名营销人员,商家接近2,400家,绑定社会家终端5.5万。2019年年中数字化系统上线,根据草根调研,跨区窜货行为大幅减少,渠道管控继续得到加强。 估值 营销体系积极调整,经营周期向上,我们维持原有盈利预测,预计19-20年EPS为4.45元、5.29元,同比增29.0%、18.8%,维持买入评级。 评级面临的主要风险 茅台价格回落可能影响五粮液产品性价比。

支撑评级的要点 1-3Q19美味鲜连续3个季度收入维持14-16%的稳定增长,季度间波动幅度较小,经销商数量与营收增速匹配。3Q19美味鲜收入(调味品)同比增14.3%,3Q19环比1H19增速基本持平。分品类看,酱油、酱类稳健增长,食用油和醋较快增长、鸡精鸡粉、蚝油、料酒显著放量,1-3Q19酱油、鸡精鸡粉、食用油营收分别为21.4、3.9、3.5亿,同比分别增9.2%、19.2%、33.3%。分区域看,1-3Q19东、南、中西、北部区域营收分别增11.9%、12.3%、26.0%、18.7%,中西、北部区域快速增长,其中中西部区域提速明显(2018年中西部营收同比增12%)。分品类和分区域看,季度间增速的波动都很小,显示公司管控能力明显提升。经销商层面看,1-3Q19美味鲜净增经销商145家至1009家,经销商数量增幅与营收基本匹配。 3Q19净利率继续小幅提升,未来盈利能力仍有提升空间。1-3Q19/3Q19美味鲜净利率分别达到16.2%、16.5%,同比分别提升0.6、0.5pct。1-3Q19公司毛利率39.0%,同比降0.2pct,主要由于酱油占比下降,其他品类上升,同时味精和I+G等原料价格略有上升。期间费用率变化不大。净利率提升主要来自于少数股东损益占比下降和政府补助增加。我们认为随着宝能入主,未来盈利能力仍有提升空间。 估值 根据3季度业绩,我们小幅下调盈利预测,预计2019-20年EPS为0.88、1.11元,同比增15%、26%。经过一年多的团队磨合期,经营效率持续提升可期,2020年目标规划有望提速,品类拓展、区域扩张、全渠道发展空间广阔。维持买入评级。 评级面临的主要风险 美味鲜团队出现调整,原料成本大幅上升。

顺鑫农业公布 19年 3季报。 1-3Q19实现营收 110.6亿,同比增 20.2%,净利 6.7亿,同比增 23.9%,每股收益 0.02元。 3Q19营收和净利分别为26.5亿和 0.2亿,营收同比增 34.3%,净利同比降 69.7%。母公司期末预收款(白酒为主) 36.7亿。净利低于市场预期。 支撑评级的要点n 3Q19营收同比增 34.3%,肉类相关业务可能提速。( 1)根据草根调研和营业税金数据判断, 3Q19白酒营收保持稳健增长的态势。产品结构升级,陈酿升级版快速放量, 全国化继续推进, 100元以下价格带市占率持续提升。 2019年 3季度末母公司预收款(白酒为主)维持高位 36.7亿,环比小幅下降 1.8亿,降幅明显低于上年同期的 5.2亿,同比增 14.2亿,蓄水池充足, 预收款/收入是白酒上市公司最高。( 2) 1-3Q19生猪价格同比涨 40%,其中 1H19、 3Q19分别涨 20%、 72%,我们判断肉类相关业务营收提速。若公司 3Q19能加大储备肉投放,则肉类相关业务盈利能力可能得到改善。( 3)根据少数股东损益判断, 3Q19房地产业务可能继续确认收入。不过盈利能力最强的下坡屯项目销售进度低于预期,地产业务可能继续亏损。 n 费用提前投入, 3Q19净利同比降 69.7%,业绩低于市场预期。顺鑫 3季度净利绝对值较低, 18年 3季度净利为 0.55亿,占全年比重仅为 7%。 3Q19销售费用同比增 109%,绝对值增 0.92亿,我们判断由于 2020年春节提前,公司可能提前投入了部分销售费用。 估值n 我们维持 2019年净利预测,预计 2019-2020年净利同比增 61.4%(假设地产业务 4Q19贡献利润) 、 36.8%, 实现每股收益 1.62、 2.21元。预计 19年白酒业务营收增 15-20%、净利增 20-30%。白酒业务成长确定性高,期待国企改革能够推进, 维持买入的投资评级。 评级面临的主要风险n 国企改革进度低于预期。

泸州老窖公布 19年 3季报。 2019年 1-3季度实现营收 114.8亿,同比增23.9%,净利 38亿,同比增 38%,每股收益 2.59元。 3Q19营收和净利分别为 34.6亿和 10.5亿,营收同比增 21.9%,净利增 35.5%。公司期末预收款 15.9亿。营收和净利符合市场预期。 支撑评级的要点 3Q19营收增速 21.9%, 高档酒提速。 ( 1) 根据我们渠道调研,两节期间国窖 1573动销良好,整体保持良性库存,经销商普遍已完成全年打款,结合毛利率变化情况判断, 3Q19高档酒可能提速,是收入增长的主要来源。( 2)根据微酒新闻,截止 10月 28日,公司官宣 2019年国窖 1573单品突破百亿(我们判断是销售口径数据)。我们认为今年在茅台缺货,五粮液换代挺价的背景下,国窖维持阶段性跟随战略, 较好地把握了出货节奏和量价平衡,高端酒收入增速有望超过 30%。 3Q19公司期末预收款 15.9亿,环比 1H19提升了 2亿,同比提升 1.8亿。( 3)中档酒方面,3季度第十代老字号特曲准备上市,并进行渠道管控,窖龄还处于调整期,我们判断 3Q19中档酒增速可能放缓, 4Q19有望重新提速。 毛利率大升、营业税金率下降推动净利率提升, 3Q19净利增 35.5%。 3Q19毛利率同比提升 2.8pct 至 84.2%,整体水平创新高,高档产品收入占比大幅提升。营业税金率同比降 2.0pct。公司对费用投放加强了管理, 3Q19销售费用率同比降 0.6pct。 估值 根据 3季报,我们上调业绩预测,预计 19-20年 EPS 分别为 3.24、 3.81元(原预测为: 3.12元、 3.67元),同比增 36%、 17%。 公司品牌价值突出,15年公司现任管理团队上台后,无论在品牌推广、产品结构优化还是渠道深耕方面都打下了坚实的基础。 维持“增持”评级。 评级面临的主要风险 茅台、五粮液价格下行挤压 1573的上升空间,渠道库存超预期。

恒顺醋业公布 2019年 3季报。 1-3Q19实现营收 13.3亿,同比增 7.6%,归母净利 2.5亿,同比增 14.8%, EPS 0.32元。 3Q19实现营收 4.5亿,同比增 4.2%,归母净利 1.1亿,同比增 14.2%, EPS 0.14元/股。 支撑评级的要点n 1-3Q19调味品营收稳健增长,料酒增速较快。 1-3Q19母公司(调味品为主) 营收 12亿,同比增 11%, 醋+料酒营收 10亿,同比增 10.4%,略低于 12%的年度目标。 3Q19增速略有放缓,母公司营收增 10%,醋+料酒增9%。 分品类看, 1-3Q19醋营收 9.2亿,增 6.4%, 料酒是重要增长点, 实现营收 1.9亿、 增 35%。 分区域看, 1-3Q19公司华东、 华南、 华中、 西部、华北大区营收分别增 7.8%、 17.7%、 15.5%、 6.6%、 6.9%, 华南、华中增速较快。 n 3Q19净利增 14.2%, 提价驱动毛利率提升, 资产处置收益增加, 净利增速高于收入。2019年初公司产品平均提价约 2%,同时产品结构升级, 3Q19公司毛利率 44.4%, 同比提升 3.7pct。 3Q19资产处置收益 4,200万,主要来自于中山西路资产收益。 3Q19公司销售费用率同比上升 1.7pct, 我们判断市场推广力度加大, 同时公司提高了营销人员的薪酬待遇。 估值n 考虑资产处置收益超我们预期, 我们分别上调盈利预测, 预计 2019-20年 EPS 为 0.41、 0.44元,同比增 6%、 6%。恒顺的品牌价值十分突出,若能进一步完善激励机制,调味品业务未来成长空间较大, 维持增持评级。 评级面临的主要风险n 行业竞争加剧、改革进程低于预期。

国企改革效果继续体现,1-3Q19收入增25.7%,其中3Q19增34.5%,环比提速。(1)上年同期基数较低,3Q19增速环比1H19明显提速。由于部分区域和品种控货,维护渠道体系健康,3Q18营收基数较低。(2)分产品看,1-3Q19汾酒系列产品实现收入79.9亿,根据我们测算,同比增20%左右,其中3Q19收入23.6亿,同比增30%左右。根据财报表述对玻汾的重视程度和我们草根调研情况判断,玻汾增速有望大幅超越公司平均水平。1-3Q19系列酒实现收入6.9亿,其中3Q19实现营收2.1亿,考虑到2季度汾牌等低端酒做了产品线梳理,系列酒增速较慢。1-3Q19配制酒实现收入3.6亿,同比增82%,其中3Q19实现营收1.6亿,环比提速。(3)分区域来看,省外市场已经接力省内成为增长的主要来源,1-3Q19省内、省外分别增7.7%、68.4%,省外占比已超过省内,其中3Q19省内、省外分别增3.1%、139.9%。(4)3Q19预收帐款环比1H19增加3.6亿至18.4亿,同比增10.5亿,显示经销商打款积极性较高。 1-3Q19净利同比增33.4%,其中3Q19增53.6%,长远来看,未来盈利能力可持续提升。由于全国扩张速度加快,公司继续加大营销投入力度,高端营销活动频率增加,1-3Q19销售费用率同比提升0.2pct,其中3Q19降7.5pct,销售费用投入得到较好的控制。我们判断,随着销售规模的扩大和治理结构改善,公司盈利能力改善空间巨大,有望向同类企业靠拢。 估值 我们维持原有盈利预测,预计19-20年EPS分别为2.40、3.12元,净利同比增43%、30%,维持买入评级,继续重点推荐。 评级面临的主要风险 茅台价格波动影响白酒价格体系。

支撑评级的要点 3Q19营收稳健增长,新渠道尚未充分放量,批价大涨显示终端需求仍然强劲。(1)3Q19营收增长14%,环比2Q19小幅回升,主要来自于系列酒增速回升,茅台酒、系列酒营收分别增12.8%、22.8%。(2)由于关联交易方案8月份才落地,因此此前被削减的经销商的计划,还未能充分通过新渠道放量,3Q19直销收入同比增16%,占比并未明显提升,另外基酒短期存在缺口也抑制了公司的出货意愿,因此3Q19茅台酒营收增12.8%,增速不快。(3)14-16年3季度收入占全年比重均为22-23%,3Q17占比飙升至32%,尽管3Q18收入增速较慢,但占比仍高达26%,19年3季度向正常比例回归。(4)3Q19一批价同比大涨,虽然终端库存有所上升,但终端需求仍然强劲。根据我们草根调研,3Q19一批价平均2,200-2,300元,同比增30%左右。(5)系列酒3Q19恢复正常出货,收入增速回升至22.8%。(6)预收款环比降10亿至113亿,不过考虑预收款构成和销售政策的变化,我们认为该数据的参考意义减弱。 当前渠道利润远超历史均值,若公司能增加供给来稳定终端价,则出厂价存在上调的可能性。17年末提价之后,已接近两年没有提价,由于茅台一批价持续上行,进销差价超过1,200元,当前渠道利润率远超历史均值。随着2020年基酒供应紧张局面得到缓解,公司有能力增加供给来稳定终端价。因此我们判断未来一年存在上调出厂价的可能性。 估值 根据3季度业绩,我们小幅下调2019年盈利预测,预计19-20年EPS34.68、42.13元,同比增23.8%、21.5%。茅台是中国消费升级最大的受益者,需求增长强劲,未来一年存在提价的可能性,若回调则迎来长期布局机会,维持买入的评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期,市场风格切换。

1H19收入增长26.7%,其中2Q19增27.1%,可能主要来自于五粮液酒销量增长。(1)1H19五粮液酒旺销,总体销量增长较快,其中普五挺价,我们判断销量平稳增长,1618、低度五粮液则放量明显,占比提升。五粮液酒旺销有几个原因,一方面茅台供应偏紧,上半年价格持续上涨,刺激了高性价比的五粮液需求,另一方面,产品升级换代,新品存在提价预期,可能导致经销商惜售囤货。1H19 7代五粮液出厂价维持 789元不变,8代五粮液出厂价889元,由于6月才投放市场,我们判断五粮液酒均价涨幅不大。普五19年上半年一批价均价超过850元,其中2Q19超过900元,同比涨幅较大。(2)由于系列酒处于组织架构调整期,上半年系列酒、特头曲、五粮醇公司整合为五粮浓香系列酒有限公司,我们判断系列酒收入增速可能慢于五粮液酒。(3)1H19经营活动产生的现金流量净额大增,主要由于银行承兑汇票到期收现增加及货款中收取的现金比例提高,也体现了需求的强劲增长。1H19末预收款43.5亿,同比基本持平,环比降5亿,主要由于公司的销售政策调整所致,根据我们草根调研,新品五粮液投放初期让经销商按月打款。 新团队带来积极变化,经营周期持续向上。现阶段公司营销体系积极调整,经营目标更富挑战性。公司对严重透支五粮液品牌价值的42个品牌、129款高仿产品进行了清退和下架处理,调整组织架构,将原有7大营销中心改为21个营销战区,下设60个营销基地,补充260余名营销人员,商家接近2400家,绑定社会终端5.5万。2019年年中,8代五粮液投放市场,数字化系统上线,控盘分利模式正常运行,渠道管控得到加强。过去3年公司一直在质疑中成长,但结果总是超出市场预期。虽然8代五粮液还需要做好量价之间的平衡,中秋销售将是重要的观察时点,但经营周期持续向上已无疑问。 估值 行业环境利好五粮液,营销体系积极调整,我们上调2019年盈利预测,预计19-20年EPS为4.45元、5.29元,同比增29.0%、18.8%,维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期,茅台价格出现回落。

泸州老窖公布 19年半年报。 2019年上半年实现营收 80.1亿,同比增24.8%,净利 27.5亿,同比增 39.8%,每股收益 1.88元。 2Q19营收和净利分别为 38.4亿和 12.4亿,营收同比增 26%,净利增 36%。公司期末预收款 13.9亿。业绩符合市场预期。 支撑评级的要点 1H19收入同比增 24.8%,其中 2Q19同比增 26%,小幅提速。( 1)分产品看,高档酒( 1573为主)和中档酒(特曲系列等)收入均实现较快增长,分别增 30.5%和 35.1%,低档酒小幅增长 6%。茅台缺货、五粮液换代挺价,公司维持阶段性跟随战略,上半年市场环境有利于 1573,在 18年的高基数上,高档酒维持了较快增速。上半年中档酒提速,估计特曲系列产品增速较快,窖龄酒前期市场运作未达预期,仍处于调整期。( 2)分区域看,公司在 18年末投资者交流会上表示,渠道扩张分两步走,第一步加强对华东、 华南等新市场的开拓,第二步向广大的县级市场要销量,根据 6月底的投资者交流会,华东、华南市场都保持了较好增长,华东增速高于华南。( 3)预收款环比 1Q19增 1.1亿至 13.9亿,而上年同期环比减 2.9亿,国窖 1573提价预期强, 2季度回款情况较好。( 4)公司年报规划 19年营收增长 15-25%,由于同行业绩增速普遍较快,公司业绩释放的动力得到加强。 1H19净利增 39.8%,其中 2Q19同比增 36%,费用投放效率高,利润率提升主要来自于毛利率上升。 1H19高档酒和低档酒占比上升,中档酒和低档酒毛利率提升,高中低档酒毛利率分别同比+0.5、 +5.0、 +6.6pct,总体毛利率升 5.1pct 至 79.9%。 1H19销售费用率同比升 0.6pct,其中 2Q19升2.7pct。公司在近期的投资者交流中表示,公司市场费用将保持稳定,渠道推广费用会略有减少,预计 19年销售费用率不会明显上升。 估值 根据中报情况,我们上调 19年盈利预测,预计 2019-20年 EPS分别为 3. 12、3.66元,同比增 31%、 17%。公司品牌价值突出, 15年公司现任管理团队上台后,无论在品牌推广、产品结构优化还是渠道深耕方面都打下了坚实的基础,维持增持的投资评级。 评级面临的主要风险 茅台价格回落,五粮液竞争加剧。