1H19收入增速略高于年初规划,2Q19小幅放缓,产品结构维持升级趋势。(1)1H19收入同比增13.6%,略低于蒙牛的15.6%,其中2Q19增9.4%,小幅放缓,可能由于收入季度间确认不均衡。(2)分品类看,1H19液体乳、奶粉、冷饮收入同比分别增13.2%、13.4%、15.4%,各个品类增速较为均衡。根据尼尔森数据,伊利常温液态奶1H19市占率38.7%,同比升2.4pct,维持较快增长,凯度数据显示1H19常温液态类乳品市场渗透率同比提升2.7pct,渠道份额稳步提升。低温液态奶表现一般,1H19市占率15.9%,同比降1.1pct,我们判断可能与竞争对手加大了相关产品投入有关。婴幼儿奶粉1H19市占率6.3%,同比升0.6pct。(3)总体来看,产品结构维持了升级趋势,1H19金典、安慕希、畅轻、每益添、金领冠、巧乐兹等重点产品收入同比增长30%。 1H19/2Q19净利同比9.7%/11.8%,毛销差提高,职工薪酬增幅较大。(1)1H19公司主营业务毛利率同比微降0.1pct,其中2Q19同比-1.4pct,分产品看,1H19液体乳\冷饮\奶粉毛利率同比-3.3\+16.1\-6.2pct。一方面受原奶采购成本上涨的影响,1H19农业部公布的生鲜乳价格同比上涨3.6%,另一方面,我们判断公司可能加大了买赠促销的力度。1H19\2Q19销售费用率同比降1.0\3.1pct,随着收入规模的提升,广告营销费占比下降,1H19绝对值仅增2%,职工薪酬同比增33%。从毛销差角度看,1H19费用投放强度有所减弱。(3)1H19\2Q19管理费用率(不含研发)同比升0.9\1.5pct,主要由于职工薪酬同比大增69%。 估值 我们维持此前盈利预测,预计2019-20年EPS分别为1.18、1.35元,同比分别增12%、15%,长远来看,我们认为乳品龙头格局改善可期,维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业需求增长放缓,原奶价格大涨,龙头竞争加强。

支撑评级的要点 白酒利润大幅增长,猪肉营收实现增长,地产继续大幅亏损。(1)1H19白酒营收增15.3%,根据公告数据推算,2Q19增速可能放缓。根据各项业务数据推算,白酒净利增幅可能超过30%。2019年2季度末母公司预收款(白酒为主)维持高位38.5亿,环比小幅下降2.4亿,降幅低于上年同期,同比增10.8亿,蓄水池充足,预收款/收入是白酒上市公司最高。(2)猪价同比涨幅较大,1H19生猪价格同比涨22%,其中2Q19涨44%,1H19猪肉产业营收14.77亿,同比增长14.0%,估计2Q19明显提速。其中屠宰14.31亿,同比增16.2%,养殖0.46亿同比降28%。肉类加工业务毛利率小幅上升,养殖亏损幅度加大,1H19屠宰+养殖毛利0.35亿,同比减少0.19亿,我们判断屠宰+养殖整体处于亏损状态。(3)1H19地产营收2亿,净利亏损1.16亿,亏损幅度与上年同期持平,地产销售进度低于预期。 1H19白酒报表收入增15.3%,由于费用投入方式调整,实际营收增速可能更快。2019年,公司加速“深分销、调结构、树样板”三大转变,产品结构升级,全国化继续推进,营收稳健增长。1H19白酒毛利率44.6%,同比降3.1pct,我们判断可能由于市场开发及推广投入的方式调整,市场开发及推广费用让经销商承担。同一口径下,营收增速更快。白酒增长源于:公司是大众酒王者,而低档酒面临的市场竞争环境相对宽松;通过陈酿大单品,泛全国化市场布局加速推进;陈酿强势区域推中高端产品,升级产品快速上量。 估值 19年上半年白酒利润超预期,地产业务进度低于预期,我们维持2019年净利预测,预计2019-2020年净利同比增61.4%、36.8%,实现每股收益1.62、2.21元。白酒业务成长确定性高,地产有望减亏,利润向上的弹性大,维持买入的投资评级。 评级面临的主要风险 国企改革进度低于预期,白酒销售低于预期。

支撑评级的要点 改革继续推进、玻汾放量增长,1H19收入增22.3%,略高于与年初制定的20%规划,其中2Q18收入增26.3%。(1)2Q19恢复正常发货,环比1Q19提速,考虑到汾牌等低端酒产品线梳理可能影响收入,汾酒销售公司提速更为明显。(2)分产品来看,1H19产品披露口径做了调整,汾酒、系列酒、配制酒分别实现收入56.3亿、4.8亿、2.0亿,不再分中高价和低价白酒。根据中报表述对玻汾的重视程度和我们草根调研情况判断,玻汾增速有望大幅超越公司平均水平,针对玻汾系列,公司要求终端铺市率达80%,确保店店有玻汾。巴拿马20(原金奖20)由于控货去库存,增速可能低于公司水平。(3)分区域来看,省内市场确保良性发展,省外市场聚焦突破,1H19省外收入已经略超过省内,而18年同期省外占比仅为42%。渠道维持扩张态势,终端开拓力度加大,根据股东会消息,2018年底汾酒全国拥有终端31.9万家,到了5月底终端46.8万家,2019年度目标是55万家。(4)1H19年广告宣传费同比大增38%至8.1亿,公司加大了高端营销活动频率,塑造汾酒在社会大众中的“国家品牌”形象,提升品牌拉力。 1H19净利同比增26.3%,其中2Q18增38.0%,长远来看,未来盈利能力改善空间大。虽然玻汾等低档酒占比提升,但由于酒业相关资产收购完成,我们判断系列酒毛利率有望明显提升,因此1H19总体毛利率同比升2pct。由于全国扩张速度加快,1H19销售费用增幅高达45%,不过我们判断这仅是短期现象,随着销售规模的扩大和华润进入带来的治理结构改善,公司盈利能力改善空间巨大,有望向洋河股份、泸州老窖等同类企业靠拢。 估值 我们维持原有盈利预测,预计19-20年EPS分别为2.40、3.12元(最新股本测算),净利同比增43%、30%,维持买入评级,继续重点推荐。评级面临的主要风险 高目标导致渠道压货、库存上升。

上半年收入继续稳健增长,非酱油品类占比提升,中西部区域更快增长,各区域招商加速。1H19营收同比增16.5%,2Q19同比增16.0%,收入继续稳健增长。(1)分产品看,酱油营收增速略有放缓,调味酱增速逐季改善、调整策略成效显现,蚝油实现较快增长,醋、料酒等其他调味品收入占比提升;1H19酱油同比增14.1%,慢于2018年的15.8%;2Q19调味酱同比增9.1%,环比提速3.2pct,1H19增速7.5%,快于2018年的2.6%;1H19蚝油同比增21.1%,其中1Q19增24.6%、2Q19增17.3%;相比2018年的6.6%,1H19其他调味品营收占比达到7.1%。(2)分区域看,相对成熟的东、南、北部区域增速慢于平均,而中、西部区域增速更快,1H19中、西部区域同比分别增19%、24%,此外,东部区域2Q19增速环比有所放缓,2Q19同比增11%,1Q19同比增17%。(3)经销商数量上看,2018年末4,807家,1Q19净增182家,2Q19净增303家,且各区域增加数量较为均衡,我们判断招商加速是公司销量稳健增长的重要驱动力。 上半年毛利率下行,但公司控费能力强,销售费用率更大幅度压缩,推动净利率提升。1H19归母净利同比增22.3%,扣非增20.9%,净利率27.1%,同比提升1.3pct,其中2Q19归母净利增21.8%,扣非增20.2%,净利率27.3%,同比亦提升1.3pct。1H19毛利率同比降2.3pct,其中2Q19降3.8pct,我们判断主要因:(1)原材料成本上涨压力;(2)毛利率相对较低的非酱油品类占比提升;(3)产能技改阶段性拉低毛利率;1H19公司已加大原材料采购力度,可能提前锁定全年成本,避免贸易摩擦可能带来的波动。1H19销售费用率同比降2.3pct,其中2Q19同比降4.1pct,公司控费能力强,拆分细项看,主要因:1H19运费2.6亿,同比降33.6%,销售费用占比23%;促销费1.6亿,同比降11.9%,占比14%。 估值 我们维持此前盈利预测,预计19-20年EPS为1.94\2.28元同比增20%\18%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 渠道深耕进度低于预期,原材料成本大幅波动,行业竞争加剧。

支撑评级的要点 肉制品提价效果在2Q19明显显现,但销量受到一定影响,猪价上涨,但低价冻肉库存使用较少,利润端承压。2Q19肉制品营收60.4亿,同比增4.3%,延续1Q194.2%的中个位数增长,1H19营收增速4.2%,与1H184.5%的增速相当,且快于2018年全年的2.4%。拆分量价看,提价效果在2Q19明显显现,但销售受到一定影响,2Q19价增约6%、量降约2%。根据农业农村部,1H19活猪收购价同比增16%,其中2Q19同比增40%,肉制品利润端承压,1H19毛利率26.3%,同比降3.7pct,营业利润率16.3%,同比降4.1pct,其中2Q19营业利润率16.1%,同比降5.8pct、环比降0.4pct。2季度末公司存货达到72亿,创历史新高,环比增19亿,我们猜测因下半年猪价大概率继续上行,公司较少使用此前储备的低价冻肉库存。 2Q19生猪区域间价差基本处于较低水平,公司生猪屠宰量同比下滑,头均利润向常态有所回归,屠宰分部利润增速放缓。结合博亚和讯数据进行测算,我们认为2Q19生猪区域间价差相比1Q19降至较低水平,2Q19公司生猪屠宰量385万头,同比降12%、环比降19%,区域间低价差与开工率较低导致头均利润向常态有所回归,但仍属于历史上的较高水平,2Q19头均利润75元,环比降33%、同比增26%。2Q19屠宰分部营业利润同比增12%,大幅低于1Q19的132%,整体看,1H19营业利润同比增68%。 估值 考虑到低价冻肉库存下半年存在释放空间,我们维持2019-20年盈利预测,2019-20年EPS为1.55\1.67元,同比增4%\8%,维持增持评级。当前公司股息率(TTM)6.6%,具备长期配置价值。 评级面临的主要风险 生猪价格涨幅超预期、提价大幅影响销量、低价冻肉库存释放低于预期。

关联交易计划好于市场预期。5月7日,关于集团成立营销公司一事,贵州茅台收到上交所下发的《监管工作函》。8月10日公司回应了相关问题,控股股东并无全盘直销经营公司茅台酒配额的计划,2019年度交易金额不超过公司2018年末净资产金额的5%(56亿元)。根据我们测算,2018年茅台向集团及子公司销售酒类商品25.5亿元,假设2019年该数据不变,则可新增关联交易额30亿左右,按普茅969元出厂价测算,对应1,780吨左右。该方案好于市场预期,此前很多投资者担心,2018-2019年收回6,000吨以上的计划全部被集团接手销售。 预计直营、团购及商超占比将增加,提升产品销售均价6%以上。公司公告中提到,重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权,将其投放到自营、团购等符合公司营销战略布局的渠道。根据最新方案测算,收回的茅台酒计划中约有4,200吨以上可用于新渠道,包括直营、团购及商超,我们判断这部分普茅出货价1,399-1,499元,明显高于969元出厂价,可以有效提升产品总体销售均价6%以上。 3季度茅台酒投放量有望实现较快增长。由于近期价格上涨过快,7月份一批价最高突破2,300元,一方面抑制真实需求,另一方面造成不利的社会影响,我们判断公司有动力加大投放量,平抑价格,3季度投放量有望实现较快增长。2018年中秋前茅台方面宣布,从8月1日起至9月底向市场投放7,000吨茅台酒,不过根据季报数据推算,实际投放量低于7,000吨。根据微酒新闻,2019年8月的茅台酒市场工作会上,李保芳提出要控制价格,而不是稳住价格,公司表示要加大市场投放,中秋、国庆前夕集中投放7,400吨茅台酒。 估值 我们维持原有盈利预测,预计19-20年EPS 35.20、42.48元,同比增25.6%、20.7%。茅台需求保持了强劲的增长态势,渠道利润有望持续回流,19-20年业绩有望保持高增长。维持买入的评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。

伊利股份公告 2019年限制性股票激励计划(草案)。 本次激励计划拟向 474名激励对象授予 1.83亿股限制性股票, 占总股本比例 3%, 授予价格为 15.46元/股,业绩考核持续到 2023年, 分 5期解锁。 支撑评级的要点 本轮激励范围更广, 力度更大,立足长期。 本次激励计划拟向 474名激励对象授予 1.83亿股限制性股票, 占总股本比例 3%, 授予价格为 15.46元/股,业绩考核持续到 2023年, 分 5期解锁。与上一轮 2016年激励计划相比, 本轮:( 1) 激励范围更广,上一轮激励对象总数为 294人, 本轮激励对象总数达 474人, 涉及公司原有核心业务以及新业务的核心人员;( 2) 力度更大, 上一轮激励计划涉及的限制性股票与股票期权占公司总股本比例 1.73%,本轮占比 3.0%, 其中董事长潘刚占 1.0%,其他 4位高管合计占 0.34%, 剩下 469名核心人员占 1.66%;( 3) 立足长期, 上一轮激励计划持续时间 2年,分 2期解锁, 本轮持续 5年,分 5期解锁。 业绩考核目标考虑竞争强度与成本压力, 激励费用摊销对利润产生短期影响。 业绩考核目标为: 以 2018年扣非净利(剔除激励费用摊销影响)为基数, 2019-2023年净利增速分别不低于 8%/18%/28%/38%/48%, 2019-2023年 ROE 皆不低于 15%。我们猜测可能考虑到竞争依然激烈以及原奶周期带来的成本压力, 公司业绩考核目标制定较为稳健, 但我们认为公司有望超额完成业绩考核目标。 本轮股权激励计划预计产生的股份支付费用22亿,分 5年摊销, 根据我们测算, 考虑摊销费用后(假设所得税税率15% ) , 2019-2023年 公 司 扣 非 净 利 增 速 分 别 不 低 于3.3%/-0.6%/15.3%/10.9%/9.1%。 估值 考虑到竞争激烈与成本压力, 我们适当下调此前盈利预测(暂不考虑激励费用摊销),预计 2019-20年 EPS 分别为 1.18、 1.35元, 同比分别增 12%、15%,股权激励凝聚核心人才, 利好长远发展, 维持买入评级。 评级面临的主要风险 股东大会未通过激励方案, 行业需求增长大幅放缓。

2Q19营收增速放缓并未终端需求变化。2Q19营收仅增长12%,环比1Q19明显降速,其中茅台酒营收增12.3%,系列酒增9.4%。增速放缓并非基本面变化,而是由于:(1)此前被削减的经销商的计划尚未通过新渠道放量,另外根据经销商数量变化推算,2Q19茅台酒经销商继续减少了60家。尽管公司已经在6月份提前执行了7月和部分8月的计划,但仍无法补足被削减的配额。(2)公司可能为3Q19业绩留出余粮。尽管3Q18收入增速较慢,但收入占全年比重仍高达26%,而14-16年3季度收入占比均为22-23%。(3)由于2Q19还需确认前期的预收款,增值税调整的正面影响仅部分体现。(4)2019年系列酒进入市场巩固阶段,1Q19减少了酱香系列酒经销商494家,2Q19收入仅增9.4%,明显低于1Q19的26%。 批价持续上行,终端需求依然强劲。(1)根据我们草根调研数据,2Q19一批价继续上行,平均2,000元左右,同比增幅超过20%,终端批价虽在6月底公司加大发货量后短暂回调,但最新批价又上行至2,150元左右。(2)预收款变化方向也显示终端需求无忧,2Q19预收账款为122.6亿,环比增8.7亿,而2Q18环比降32亿。 渠道利润有望持续回流,19-20年业绩可保持高增长。(1)2018年茅台酒经销商减少了437家,2019年内部整治继续推进,传统经销商进一步被缩减,未来几个季度新渠道和非标占比可明显上升,从而带动均价继续提升。(2)由于茅台一批价上行,进销差价继续扩大,当前渠道利润率远超历史平均水平,因此我们判断19年末出厂价上调的概率较高。 估值 我们维持原有盈利预测,预计19-20年EPS35.20、42.48元,同比增25.6%、20.7%。茅台需求保持了强劲的增长态势,未来2年业绩可保持高增长,若回调则迎来布局良机,维持买入的评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。

坚果炒货行业空间广阔,集中度低。 (1)行业规模:2018年坚果炒货行业规模以上企业营收超过 1,500亿,2013-17年 CAGR 为 8.6%,保持较快增长;树坚果行业整体营收规模约 500亿,剔除传统树坚果核桃后,仍有 250亿。 (2)人均消费量:我们认为随着消费升级深入,树坚果人均消费量和占整体坚果消费比例有望持续提升。国内树坚果消费量约为全球平均的 2/3,细分品类看,除核桃外的树坚果人均消费量皆显著低于全球平均水平,也基本低于与中国饮食习惯相近的日韩水平。 (3)集中度:7家主流公司坚果炒货市场份额仅 10%左右。 公司此次从瓜子向坚果进行品类多元化,成功概率较高。 (1)好赛道: 坚果行业空间广阔,每日坚果品类本身具备大单品潜质。 (2)经验相通: 向坚果领域进行品类拓展,相比以往属于更小范围的跨界,坚果属于坚果炒货大品类,瓜子业务积累的原料采购、生产、营销等经验可以相通。 (3)制度基石建立:董事长回归以来,组织架构+激励机制变革,构建新品放量的制度基石。 (4)线下渠道优势:公司瓜子业务已经打造出行业领先的线下经销商渠道,坚果品类推广可以直接使用;相比线上,坚果行业线下空间同样广阔,且并没有强力竞争对手,公司有望快速获取市场份额。 (5)已有成功路径对比:总结非酒食品目前各子行业龙头企业,乳制品伊利股份与蒙牛乳业、调味品海天味业、肉制品双汇发展,皆是以自主生产+线下渠道模式为核心的公司。 估值 坚果炒货行业空间广阔,洽洽作为行业龙头,随着组织架构与激励机制变革为新品放量打下良好基础,公司有望从瓜子向坚果成功跨界。预计2019-20年 EPS 为 1.01\1.16元,同比增 18%\15%,对应 PE 为 23x\20x,首次覆盖给予增持评级。 评级面临的主要风险 每日坚果增长低于预期,葵花子消费大幅萎缩,行业竞争进一步加剧,原料成本大幅上涨。

支撑评级的要点 1Q19肉制品营收同比增4.2%,增速环比改善,利润降9.1%,低于我们预期。1Q19年营收58.6亿,同比增4.2%,虽然慢于1Q18(7.4%),但与1H18(4.5%)相当,且相比2H18(0.5%)有所改善。拆分量价看,1Q19量增2.3%、价增1.8%,年初提价效应初步显现。1Q19营业利润9.7亿,同比降9.1%,营业利润率16.5%,同比降2.4pct,结合万洲国际公告,主要因原材料、工资和营销费用增加,其中我们判断营销费用增加主要用于配合提价与高端新品推广。高端新品处于导入期,市场投入适当增加属于正常现象,期待后续产品结构优化成功。 有效把握春节前猪价偏低及区域价差较大的时机,1Q19屠宰利润同比大132%,头均利润高达113元。根据农业农村部,1Q19活猪收购均价13.3元/千克(同比降4%),其中1-2月12.9元/千克(同比降13%),3月14.4元/千克(同比涨21%)。同时,结合博亚和讯数据进行测算,2019年春节前生猪区域价差仍维持较高水平。结合万洲国际公告,我们认为公司有效把握春节前生猪价格偏低及区域价差较大的时机,运用屠宰产能布局优势,继续通过低价区域上量、高价区域限量的措施,实现屠宰放量和头均利润创历史新高,1Q19生猪屠宰规模达473万头、同比增21%,头均利润高达113元、同比增92%。 估值 1Q19屠宰利润超我们预期,但考虑到春节后猪价走高、区域间价差走低且维持较低水平,2019年后续屠宰规模可能受到一定影响,暂不考虑未来可能的进口肉影响,头均利润将向常态逐步回归,同时肉制品成本涨幅和费用投放力度可能超过我们此前判断,我们暂维持2019-20年盈利预测,2019-20年EPS为1.55\1.67元,同比增4%\8%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 生猪价格涨幅超预期、肉制品费用投放超预期,产品结构优化低于预期。

支撑评级的要点 1Q19收入、净利增长27%、30%,业绩靓丽,不负众望,预收款下降与销售政策调整有关。(1)1Q19毛利率同比升2.6pct,我们判断五粮液酒销量增速较快,高端产品占比提升。根据我们草根调研,19年春节五粮液出货量较大,终端需求旺盛,一方面茅台供应偏紧,刺激了高性价比的五粮液需求,另一方面,新品提价预期可能导致经销商惜售。(2)1Q19普五出厂价维持789元不变,一批价800-810元,同比变化不大。(3)1Q19预收款48.5亿,环比降18.5亿,主要由于公司的销售政策调整所致,根据我们草根调研,由于新品8代五粮液存在提价预期,因此19年初公司仅要求经销商执行1-5月的计划,比例低于上年同期。 新团队持续带来积极变化,期待五粮液产品换代顺利完成。李曙光2017年3月担任集团董事长,邹涛2018年7月担任股份公司常务副总,随着新管理团队逐步成型,公司营销理念正在改变,销售体系积极调整,经营目标更富挑战性。(1)2019年公司计划实现营业总收入500亿元,增25%,我们认为若公司能够做好消费者培育和渠道管控,顺利完成新老产品更替,有希望实现高增长的目标。(2)三步走完成五粮液更新换代,市场运作策略清晰,期待五粮液产品换代顺利完成。通过推动部分七代和收藏版五粮液进入收藏领域,在保证完成业绩目标的前提下,减少流通环节的量,夯实八代五粮液价格。2019年年中数字化系统将上线,助力渠道管控。根据我们草根调研,最新五粮液一批价达到860-870元。 估值 预计19-20年EPS为4.27元、5.10元,同比增24.0%、19.2%。公司正处于经营周期向上的阶段,新团队有望带来新惊喜,维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道调研反馈负面消息。

顺鑫农业公布19年1季报,营收和净利分别为47.7亿和4.3亿,同比增20%、17%,每股收益0.75元。预收款51.7亿,其中母公司预收款40.9亿。净利略低于预期。 支撑评级的要点 1Q19营收、净利增20%、17%,估计白酒收入增20%以上,净利增速慢于收入可能受地产业务拖累。(1)产品结构升级,全国化继续推进,我们判断1Q19白酒收入维持18年下半年增速,同比增20%以上,利润增速更快。1Q19末母公司预收款环比降5.8亿,但仍维持40.9亿的高位,报表蓄水池充足,预收款/收入是白酒上市公司最高。(2)1Q19猪价同比持平,我们判断屠宰和养殖业务收入增速较慢。(3)由于开发产品增加,18年下半年地产亏损1.4亿,幅度明显高于18年上半年1.16亿,受限购政策及内外需求不足等因素影响,我们判断1Q19地产亏损幅度同比继续加大。如果盈利能力最强的下坡屯项目能够确认收入,则地产业务有减亏。 预计2019年白酒收入可增20%以上,利润增速更快。顺鑫是大众酒王者,白酒行业的长跑冠军,公司通过陈酿大单品,泛全国化市场布局加速推进,2018年亿元省级市场从18个增加到22个,我们判断下一阶段可能在陈酿强势区域推中高端产品,2019-2020年产品结构将持续向上升级,白酒业务成长的确定性高。虽然前期渠道布局的红利告一段落,高速增长期已过,预计白酒收入仍可维持较快增速,2019年增20%以上。 估值 预计2019-2020年净利同比增61.4%、36.8%,实现每股收益2.10、2.88元。19年白酒收入增长的确定性高,猪价上涨有助于养殖业务盈利能力回升,地产有望减亏,利润向上的弹性大,维持买入的投资评级。 评级面临的主要风险 国企改革进度低于预期。

山西汾酒公布18年报和19年1季报。2018年实现营收93.8亿,同比增长47.5%,净利14.7亿元,同比增54.0%,每股收益1.69元。4Q18营收和净利分别为22.0亿和2.0亿,每股收益0.23元。1Q19实现营收40.6亿,同比增长20.1%,净利8.8亿元,同比增22.6%,每股收益1.01元。1Q19期末预收款12亿。 支撑评级的要点 青花和玻汾两头带动,省外扩张提速,18年实现营收93.8亿(集团白酒并表后口径),同比增47.5%,净利14.7亿,同比增54.0%。(1)分产品看,中高价、低价白酒及配制酒均实现高增长,18年中高价酒实现营收57.4亿,同比增47.4%,低价白酒收入32.3亿,同比增47.6%,配制酒收入3.4亿,同比增51.1%。估计青花系列增速最快,玻汾推进全国扩张也实现了较快增长。(2)分区域来看,省外扩张提速,2018年省内收入52.9亿,同比增37.4%,省外收入40.2亿,同比增63.4%,省外收入占比同比提升5pct至43%。 1Q19收入增速虽放缓至20%,但4Q18+1Q19合计增速高达35%左右,销售增长仍十分强劲。(1)1Q19营收40.6亿,同比增长20%(集团白酒并表后口径),净利8.8亿,同比增长22.6%,营收及净利符合预期。虽然1Q19增速放缓,但由于季度间收入确认不均衡,我们认为应该将4Q18+1Q19合并在一起看,2个季度合计收入增幅高达35%左右。(2)1Q19中高价白酒和低价白酒分别实现收入24.7亿、14.3亿,据此估算,中高价及低价白酒同步增长,根据公司发展战略判断,玻汾和青花系列增长较快。(3)省外收入保持高速增长,1Q19收入占比提升至47%。(4)1Q19末经销商数量环比减少208家,根据微酒新闻报道,公司1季度对部分区域停货,严厉打击窜货行为,显示公司当前正优化渠道结构,维护渠道健康,这也可能是放缓的原因之一。 19年收入计划增20%以上,未来盈利能力改善空间大。(1)年报披露19年收入计划增20%以上,与前期股权激励目标基本匹配。(2)公司盈利能力改善空间巨大,随着股权激励+华润进入,2019-2021年利润弹性较高,有望持续超市场预期。 估值 根据公司业绩,我们小幅上调2019、2020年盈利预测,预计19-20年EPS分别为2.42、3.14元,同比增43%、30%。改革继续推动制度红利释放,股权激励和华润进入可推动利润持续超市场预期,维持买入评级,继续重点推荐。 评级面临的主要风险 高目标导致渠道压货、库存上升。

支撑评级的要点 1Q19美味鲜营收稳健较快增长,中西部、北部新区域加速拓展。1Q19美味鲜营收同比增15%,联立4Q18与1Q19排除春节错峰影响,营收同比增13%。分品类看,酱油、酱类稳健增长,食用油和醋较快增长、鸡精鸡粉、蚝油、料酒显著放量,1Q19酱油、鸡精鸡粉、食用油、蚝油、酱类、料酒、醋营收分别为7.5、1.4、1.1、0.53、0.43、0.25、0.22亿,同比分别增10%、25%、16%、66%、13%、90%、19%。分区域看,1Q19东、南、中西、北部区域营收分别增13%、11%、26%、19%,中西部、北部等新区域加速拓展,其中中西部区域提速明显(2018年中西部营收同比增12%)。经销商层面看,我们认为同样可以验证新区域加速拓展,1Q19美味鲜净增经销商44家、经销商数量环比+5%,其中东、南、中西、北部区域分别净增3、2、22、17家、经销商数量环比分别+1.5%、+1%、+10%、+6%,中西部、北部增速更高。由此,我们认为美味鲜已经进入新区域拓展加速阶段,1Q19部分品类高速增长,可能亦与此相关。 利润端4Q18部分余粮可能在1Q19释放,1Q19费用端挖潜进行时,效率有望持续提升。4Q18+1Q19美味鲜归母净利同比增18%,增速同比持平。 1Q19公司毛利率39.4%,同比提升0.5pct,我们推测可能部分因毛利率第二高的鸡精鸡粉营收占比提升。1Q19公司合并报表费用端实现挖潜,销售、管理(含研发)费用率同比分别降0.4、0.8pct。1Q19美味鲜净利率与归母净利率分别达到17.7%、15.9%,同比分别提升2.4、2.2pct。 其他重点分部情况:(1)营收:1Q19中汇合创0.24亿(同比+0.23亿)、中炬精工0.22亿(+0.02亿),公司本部0.17亿(-1.02亿)。(2)净利:1Q19中汇合创0.11亿(同比+0.10亿)、中炬精工0.01亿(-18万),公司本部-0.06亿(-0.37亿)。(3)1Q19公司本部营收与净利较大幅度减少主要因物业出售收入减少。(4)1月31日,公司以3.1亿元对价受让中汇合创10.08%少数股东权益,持股比例上升至89.24%。 估值 随着宝能入主,中炬机制有望革新,经营效率持续提升可期,品类拓展、区域扩张、全渠道发展空间广阔。结合1季报情况,我们上调2019-20盈利预测各3%,预计2019-20年EPS为0.89、1.12元,同比增16%、26%,其中美味鲜归母净利分别为7.0、8.6亿,同比皆增23%,维持买入评级。 评级面临的主要风险 机制革新进度偏慢,原材料成本大幅上升,行业竞争加剧。

恒顺醋业公布2019 年1 季报。1Q19 实现营收4.6 亿,同比增15.2%,归母净利0.72 亿,同比增21.7%,扣非净利0.62 亿,同比增25.5%,EPS 0.09 元。业绩超我们的预期。 支撑评级的要点 1Q19 调味营收继续提速,醋类稳健较快增长、料酒持续放量,区域间表现均衡。根据母公司报表口径,1Q19 调味品营收4.1 亿,同比增15.5%, 同比提速7.1pct,通过联立4Q18 和1Q19 排除春节错峰影响,调味品营收同比增13.7%,同比提速5.1pct,我们判断主要受益于渠道动销良好和提价。分品类看,1Q19 公司醋和料酒合计实现营收3.6 亿,其中醋3.0 亿、占比82.6%,料酒0.63 亿、占比17.4%,两者占比分别较1H18 低4.1、高4.1pct,由此我们判断料酒增速更快,持续放量。分区域看,1Q19 公司华东、华南、华中、西部、华北大区营收占比分别为50.6%、14.9%、16.9%、9.6%、8.1%,较1H18 分别高 -2.4、0.2、0.7、0.2、1.2pct,由此我们认为区域间表现均衡,皆实现较快增长,且华东以外区域增长更快。 1Q19 提价驱动毛利率同比提升,利润超我们预期。1Q19 公司归母净利同比增22%,超我们此前预期的15%+。1Q19 公司扣非净利同比增25.5%, 4Q18+1Q19 同比增21%,同比提速6.9pct。受益于2019 年1 月1 日公司产品平均提价约2%及产品结构升级,1Q19 公司毛利率达43.8%,同比提升3.5pct,环比略降0.4pct 可能因季度间波动。1Q19 公司销售费用率16.4%, 同比上升1.3pct,也高于2018 年全年的14.9% ,我们判断主要因公司改进营销人员绩效管理以及1 季度“开门红”政策返点力度增强。1Q19 公司管理费用率(含研发)9.3%,同比提升1.3pct,但略低于2018 年全年的9.4%,我们判断可能因季度间波动。综合看,公司1Q19 归母净利率同比提升0.8pct、扣非净利率同比提升1.1pct,盈利能力持续增强。 估值 终端建设助力销量稳健增长,年初提价+产品结构提升有望带动毛利率持续改善,营销体系继续挖潜值得期待。考虑到公司1Q19 利润超我们预期, 我们分别上调2019-20 年盈利预测3%,预计2019-20 年EPS 为0.39、0.44 元,同比减0.5%、增12.6%,扣非后同比增19%、15%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 提价对需求的影响超预期、行业竞争加剧、改革进程低于预期。