支撑评级的要点 1Q19茅台酒营收195亿,同比增23.7%。(1)需求保持了强劲增长势头。根据茅台节前公布的投放计划判断,19年春节期间茅台酒投放量同比实现增长。根据我们草根调研,1Q19一批价继续上行,达到1800-1900元,同比增幅超过了10%,最新已超过1900元。(2)1Q19直销比例从8.7%下降到5.3%,不过高附加值产品占比应该高于上年同期,如精品酒、生肖酒等,因此我们判断茅台酒销售均价小幅提升。(3)1Q19公司预收账款113.8亿,环比降21.9亿,蓄水池释放可能贡献了部分收入增量。 1Q19系列酒营收21.3亿,同比增26.3%。我们判断2019年系列酒进入市场巩固阶段,1Q19减少酱香系列酒经销商494家,费用投入增速放缓,公司整体销售费用率下降1.4pct。 内部整治推进,19-20年业绩有望持续超预期。2018年茅台酒经销商减少了437家,2019年内部整治继续推进,预计传统经销商进一步被缩减,未来几个季度新渠道和非标占比可明显上升,从而带动均价继续提升。近期公司在贵州招投标平台向全国及贵州商超公开招商,首批600吨茅台酒将投放市场,预计后续还有类似动作。 估值 预计19-20年EPS35.20、42.48元,同比增25.6%、20.7%。茅台需求保持了强劲的增长态势,内部整治推进,业绩存在持续超预期的可能性,维持买入的评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。

1Q19营收略超预期,4Q18+1Q19营收同比亦略有提速。1Q19公司营收同比增18%,略超我们此前16%的预期。相比2018年末,2019年1季度末预收款减少14.4亿,我们测算近5年同样情况下,预收款皆为减少,且1Q19减少的绝对额占当期营收比例仅略高于近5年高点,通过联立计算排除春节错位影响,4Q18+1Q19营收同比增17.7%,同比依然提速1.5pct。 毛销差角度看,1Q19费用投放强度同比持平,利润增速慢于收入主要因其他收益以及营业总收入项中的利息收入减少。1Q19公司归母净利同比增8%,扣非净利同比增9%。1Q19农业部公布的主产区生鲜乳均价同比增3.7%,我们认为公司原奶成本亦出现相近幅度温和上升,但1Q19公司毛利率高达39.9%,同比提升1.1pct,我们判断主要因行业奶源略偏紧带来公司买赠促销减少,同时产品结构继续升级。1Q19公司销售费用率24.1%,同比上升1.1pct,但毛销差同比持平,因而我们认为1Q19费用投放强度同比并未增加。1Q19公司管理费用率4.5%,同比上升0.6pct,但相比2018年全年的4.3%差距不大,我们认为0.6pct上升幅度可能是季度间波动所致。我们认为,1Q19利润增速慢于收入主要因:(1)收到的政府补贴减少,其他收益同比减少0.34亿;(2)子公司伊利财务公司存放同业款项减少,营业总收入项中的利息收入同比减少1.25亿。若剔除上述两项因素影响,利润增速基本与收入同步。 估值 我们认为,公司1Q19费用投放强度同比持平,进一步验证我们此前关于2019年乳品龙头竞争格局改善可期的判断,伊利竞争优势突出,收入可以保持较快增长,未来2年业绩有望持续上调,继续强烈推荐,我们维持此前盈利预测,预计2019-20年EPS分别为1.22、1.48元,同比分别增15%、22%,维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业需求增长大幅放缓、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

支撑评级的要点 1Q19营收继续稳健较快增长,4Q18+1Q19营收同比增16.4%。1Q19公司营收同比增17.0%,增速同比持平,继续稳健较快增长。若联立4Q18与1Q19,营收同比增16.4%,同比提速4.1pct,主要因4Q17公司有所控货。相比2018年末,2019年1季度末公司预收款减少19.4亿,占1Q19含税销售额(增值税率按16%计)的30.5%,同比降0.4pct(1Q18增值税率按17%计)。1Q19公司经营现金流量净额0.53亿,同比降88%,绝对额同比减少4.0亿,主要因购买商品、接受劳务支付的现金同比增8.5亿。 1Q19毛利率略有承压,但费用有效管控驱动利润增速快于收入。1Q19归母净利同比增23%。1Q19毛利率45.8%,同比降0.9pct,略有承压,我们判断主要因新一轮技改启动和原材料采购成本上升。费用有效管控驱动利润增速快于收入,1Q19公司销售、管理(含研发)费用率分别下降1.2pct、0.2pct,财务费用率为-1.4%,同比降0.8pct。1Q19公司归母净利率26.9%,同比增1.3pct,扣非净利率25.4%,同比增0.9pct,盈利能力继续增强。 估值 未来公司可以凭借龙头优势进一步提升渠道覆盖的深度和广度,扩大核心品类领先优势(酱油渠道下沉、蚝油全国化放量、调味酱调整再起),实现其他调味品品类拓展,保持稳健较快增长,行稳致远。考虑到公司1Q19业绩符合预期,且毛利率略有承压已在此前预期之内,我们维持此前盈利预测,预计2019-20年EPS分别为1.94、2.28元,同比增20%、18%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 渠道下沉进度低于预期、原材料料成本大幅上涨、行业竞争加剧。

1Q19酱油收入高速增长,焦糖色下滑影响公司整体营收增速。1Q19公司营收同比增18.5%,略低于我们此前20%+的预期,主要因1Q19焦糖色收入有所下滑,收入0.41亿,同比降20%。1Q19调味品收入基本符合我们预期,酱油+醋实现收入2.2亿,同比增26%,其中酱油收入高速增长,收入1.7亿,同比增32%;醋收入0.45亿,同比增8%,低于我们预期,期待后续提速。结合合并报表分区域收入(调味品+焦糖色)以及新增经销商情况,我们判断外部区域和电商渠道依然是酱油收入高速增长的核心驱动力, 1Q19公司新增经销商56家、净增39家,其中华东地区新增17家、净增13家,华北新增20家、净增19家;合并报表分区域收入中,1Q19华东收入0.45亿,同比增35%,华北收入0.26亿,同比增103%。 1Q19扣非净利增速略低于我们预期,我们判断主要因焦糖色收入下滑导致利润减少以及调味品销售费用率上行幅度较大。1Q18资产处置收益增厚公司税前利润0.81亿,剔除后,1Q19扣非净利同比增19%,略低于我们此前25%的预期,我们判断主要因焦糖色收入下滑导致利润减少以及调味品销售费用率上行幅度较大,1Q19公司整体销售费用率22.7%,同比上升4.0pct,一方面1Q18基数相对较低,但另一方面22.7%高于2H18的21.0%,可能因区域拓展和渠道政策带来销售费用投放强度升高。1Q19管理费用率(含研发)6.5%,同比上升1.3%,但低于2018年的6.8%,所以我们判断较大幅度上行可能因基数影响和季度间波动。1Q19公司整体毛利率达到48.3%,大幅提升4.5pct,我们判断一部分因低毛利率的焦糖色收入下滑导致整体毛利率被动上升,一部分因调味品产品结构升级。 估值 公司1Q19调味品表现基本符合我们预期,外部区域持续扩张,暂维持此前盈利预测,预计2019-20年EPS 为0.66、0.80元,同比降10%、增22%,其中扣非净利同比增29%、24%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 外部区域扩张放缓,原材料成本大幅上升,行业竞争加剧。

支撑评级的要点 4Q18营收延续3Q18改善趋势,全年看,外部区域与电商渠道调味品收入表现更佳。4Q18公司营收同比增24%,延续3Q1820%以上增长。2018年调味品收入同比增20%,从品类角度看,酱油收入6.1亿(+20%,量+17%\价+3%),食醋收入1.8亿(+17%,量+8%\价+9%),我们判断两者价增主要受益于产品结构升级。从区域和渠道角度看,我们判断,受到基数和渠道库存影响,2018年西南地区大本营以及华东地区调味品收入增速不快,华北等其他外部区域表现较好,增速快于平均;2018年电商渠道调味品收入0.74亿,同比增87%,表现亮眼。此外,2018年焦糖色业务收入同比降15%,拖累公司整体营收增速,主要因与公司调味品业务存在竞争关系的大客户流失。 4Q18毛利率提升与费用管控驱动利润提速,全年扣非净利增速略慢于调味品收入。4Q18扣非净利同比增90%,毛利率提升4.2pct,销售费用率降0.4pct、管理费用率降2.1pct。2018年资产处置收益增厚公司税前利润0.81亿,全年公司扣非净利同比增19%,略慢于调味品收入增速,主要因调味品毛利率提升与公司整体费用率上升基本抵消。根据我们测算,2018年公司调味品毛利率提升约1.3pct,其中酱油提升1.3pct,食醋提升1.4pct;2018年公司销售费用率提升1.8pct,主要因营销人员增加带来职工薪酬同比增27%、以及外部区域客户销量和电商销量增加导致运杂费同比增46%;管理费用率(含研发)微降0.2pct。 估值 公司规划2019年营收同比增25%,其中调味品同比增31%,归母净利同比降5%,扣非净利同比增36%,根据我们测算,规划与2019年股权激励目标匹配。结合年报情况,我们适当调整盈利预测,预计2019-20年EPS为0.66、0.80元(原预测为0.62、0.75元),同比降10%、增22%,其中扣非净利同比增29%、24%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 外部区域扩张放缓,原材料成本大幅上升,行业竞争加剧。

支撑评级的要点 4Q18调味品收入同比增12%,全年看,醋类收入明显提速、料酒进一步放量,华东区域优势突出,整体终端建设效果显著。2018年调味品营收15.3亿,同比增10%,根据母公司报表口径,调味品营收14.7亿,同比增11%,其中4Q18营收3.9亿,同比增12%。(1)分品类看,醋类收入明显提速、料酒进一步放量增长。2018年醋类收入11.6亿(+12.5%、量+9%、价+3%),其中黑醋约9.2亿(+10%)、白醋约1.6亿(+13%),高端醋约2.4亿,同比增13%,占黑醋与白醋比例达21.9%,同比提升0.6pct。2018年料酒收入1.9亿(+27%、量+33%、价-5%),价跌可能主要因公司采取市场份额优先战略。(2)分区域看,2018年公司华东、华南、华中、西部、华北大区营收分部增20%、12%、12%、18%、13%,皆实现双位数增长,其中华东大区表现突出,核心市场优势显著,而2017年仅华南实现双位数增长。(3)具体看渠道,通过可以测算同比增速的农贸店数量,我们认为2018年公司终端建设效果显著,截至年底农贸店数量达38,000家,同比增90%;此外,2018年新增583家乡镇超市点和99家全国大型商超形象店。 受益于毛利率与销售费用投放效率改善,2018年扣非后盈利能力明显提升。4Q17公司因收储补偿增厚净利0.5亿元,因而2018年及4Q18公司归母净利增速不快,实际代表调味品盈利能力的扣非净利率2018年达到13.0%,同比提升1.2pct,主要因:(1)毛利率改善。2018年调味品毛利率43.3%,同比提升1.8pct,根据母公司报表口径,毛利率38.1%,同比提升1.7%,其中4Q18毛利率40.2%,同比提升4.7pct。全年看,醋类带动毛利率改善,醋类毛利率44.0%(+2.0pct),料酒因份额优先战略,毛利率降至33.2%(-6.3pct)。(2)销售费用投放效率改善。4Q18销售费用率15.9%,同比增2.1pct,可能因季度间波动,全年看,2018年销售费用率14.9%,降0.3pct,其中广告费与人员费用分别大增54%和23%,促销费用降22%。2018年管理费用率(含研发)9.4%,降0.2pct,主要因2018年净利增速没有超过10%,未计提业绩激励奖金(净利增加额的30%,但不超过净利的10%)。 估值 终端建设助力销量稳健增长,年初提价+产品结构提升有望带动毛利率持续改善,年报表述中首次提及“改进营销人员绩效管理,推动销售结构改善”,我们认为营销体系继续挖潜值得期待。公司2019年目标调味品营收增12%,扣非净利增15%。结合年报情况,我们适当调整盈利预测,预计2019-20年EPS为0.38、0.42元,同比降3%、增13%,扣非后同比增16%、15%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 提价对需求的影响超预期、行业竞争加剧、改革进程低于预期。

茅台需求保持强劲增长态势,2018年营业收入736亿,同比增26.5%,其中4Q18提速至36%。(1)茅台酒18年销售收入655亿,同比增长25%,销量3.25万吨,同比增7.5%,收入增长主要来自于价格提升,茅台酒2017年底总体提价18%。(2)终端实际成交价维持了上行趋势,2018年普茅一批价均价同比小幅上行,位于1,550-1,800元区域波动,最新批价达到1,850-1,900元。(3)从渠道结构来看,2018年公司直销收入44亿,同比降30%,2018年公司通过集团电子商务公司销售17.7亿,同比降3.3亿,直销、电商公司占比均出现下降,我们推测与内部整治有关。2018年茅台酒经销商减少了437家,但批发代理渠道占比反而提升,因此我们判断普茅占比可能下降、非标茅台占比提升。(4)18年末预收账款135.8亿,环比3Q18增24.1亿,而17年末环比降30亿。我们判断预收款增加主要由于18年末经销商提前打了19年的货款,而17年末由于产品提价,经销商18年1月初才开始打18年的货款。(5)2018年收入高于年初15%的增长规划,也高于19年1月初的生产经营公告,显示公司对后续的发展充满信心,3季报后市场对茅台需求趋势的分歧较大,年报可彻底打消市场此前的担忧。 结合茅台需求和产品投放结构判断,预计2019年营收将明显高于14%的增长规划。(1)2018年茅台酒经销商减少了437家,2019年内部整治继续推进,因此直销和非标占比将明显提升,从而带动均价提升。(2)2018年末库存基酒23.65万吨,根据过去几年基酒产量,并结合计划量和实际投放量之间的差异,成品酒产能有一定的调节空间。(3)根据李保芳在博鳌论坛的发言,他希望到年底的时候,实际结果会比计划要好一些,从一季度的情况看,对剩下三个季度还是充满信心的。 估值 茅台需求保持了强劲的增长态势,内部整治的背景下,渠道利润将持续回流,业绩存在持续超预期的可能性,我们上调盈利预测,预计19-20年EPS35.20、42.48元,同比增25.6%、20.7%。维持买入的评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。

2018年五粮液营收同比增长32.6%,超年初26%的增长目标,高价位酒收入增41%,其4Q18收入增31.3%,预收款高达67亿,环比增43亿。(1)以五粮液酒为主的高价位酒实现营收302亿,增幅高达41%,超出我们预期,需求保持了强劲的增长势头,原因:茅台价格维持高位,提高了五粮液酒的性价比;茅台内部整治,部分茅台经销商转入五粮液阵营;营销和渠道都做了一些工作,包括大国浓香、中国酒王的品牌定位,多场大型企业走访,中层副职竞聘上岗,扩充经销商数量等。(2)2018年计划内外占比变为1:1,普五实际出厂均价上升7%至789元。(3)2018年公司更注重量的增长,五粮液酒销量增速较快,一批价则变化不大,2018年维持800元上下波动,近期受益于新品提价预期,普五批价小幅提升至820-830元。(4)中低价位酒实现营收75.6亿,同比增13%,低于预期,显示公司重视渠道的健康度,并未强行压货。(5)2018年是新领导上任的第一个完整年度,同时员工持股已经顺利完成,业绩释放动力强。 新团队持续带来新惊喜,1季报可能开门红。李曙光2017年3月担任集团董事长,邹涛2018年7月担任股份公司常务副总,随着新管理团队逐步成型,公司营销理念正在改变,销售体系积极调整,经营目标更富挑战性。(1)2019年公司计划实现营业总收入500亿元,增25%,我们认为若公司能够做好消费者培育和渠道管控,顺利完成新老产品更替,有希望实现高增长的目标。(2)三步走完成五粮液更新换代,市场运作策略清晰。通过推动部分七代和收藏版五粮液进入收藏领域,在保证完成业绩目标的前提下,减少流通环节的量,夯实八代五粮液价格。2019年年中数字化系统将上线,助力渠道管控。(3)预计1Q19收入有望实现较快增长。根据我们草根调研,19年春节五粮液出货量较大,终端需求旺盛。根据微酒新闻,五粮液经销商会上表示目前已经实现开门红,今年任务完成情况超预期。4Q18预收款环比大增,业绩腾挪空间大。 估值 预计19-20年EPS为4.27元、5.10元,同比增24.0%、19.2%。公司正处于经营周期向上的阶段,新团队有望带来新惊喜,维持买入评级。 评级面临的主要风险 新品挺价不成功。低度酒库存超预期。

液态奶可见边际改善,2018年下半年常温液态奶收入降幅环比收窄,低温液态奶提速实现同比中个位数增长。4Q18营收同比增5%,2018年首次单季度增速转正,我们判断,即使剔除合并报表范围变动影响,营收仍有至少3%增长。分品类看,2018年液态奶收入124亿,降10%;新莱特42亿,持平;牧业24亿,降1%;原料奶酪11亿,增28%;奶粉2亿,增29%。结合分部信息测算拆分液态奶收入,2018年常温50亿,降23%,低温74亿,增2.5%,其中2H18常温降19.5%、降幅环比收窄6.0pct,低温增5.5%,环比提速5.9pct。从销量看,2018年鲜奶增6%,酸奶下滑14%,我们判断主要受常温酸奶影响。 2018年液态奶利润降幅可控,竞争加剧与规模效应导致液态奶销售费用率上升。结合分部信息大体测算各品类归母净利(包括对内收益),2018年液态奶4.2亿、可能降10%左右;新莱特1.3亿、降12%;牧业亏损1.5亿、增亏1.5亿,若以2017年资产减值额计算2018年牧业净利,则仅增亏0.4亿。具体看液态奶,2018年液态奶毛利率同比持平,销售费用率有所上升,根据我们测算,上升幅度可能在0.5pct左右,我们判断2018年龙头乳企份额竞争加剧与公司规模效应减弱,从而导致公司液态奶销售费用率被动提升,但2018年公司整体销售费用率稳定,同比微降0.1pct。 估值 2018年公司高管履新,2019年新品规划聚焦低温推动稳健增长,常温酸奶有望重整旗鼓,期待业绩企稳回升,我们维持此前盈利预测,预计2019-20年EPS为0.44、0.49元,同比增56%、13%,剔除预算外减值影响,2019年同比增13%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 低温产品增长低于预期、常温酸奶持续大幅下滑、行业竞争加剧。

支撑评级的要点 2018年肉制品收入同比增2.4%,为2015年以来最快增速,产品结构优化调整进行时,利润略增1.1%。(1)收入端:2018年肉制品收入232.1亿,同比增2.4%,同比提速2.1pct,其中量增1.1%、价增1.3%。4Q18肉制品收入同比增0.6%,其中量降2.3%,但价增明显,增幅达2.9%。我们认为,4Q18一系列高端新品推出驱动价增,此外2018年12月肉制品产品平均提价2.5-3%可能略有贡献,销量下降可能与产品结构优化调整有关,无需过分担忧。分产品看,高温肉制品表现更好(2018\2H18收入+3.9%\+2.0%),低温肉制品持续调整(2018\2H18收入0.0%\-1.9%)。(2)利润端:2018年肉制品毛利率30.3%,同比降0.2pct,其中高温同比提升0.6pct,低温同比下降1.6pct,但2H18低温毛利率环比回升0.6pct。费用方面,2018年肉制品分部营业费用率9.8%、同比持平,2015年以来皆维持在相近水平,费用投放力度稳定。回归到利润角度,2018年肉制品吨利2,965元(同比持平),分部营业利润同比增1.1%(同比提速2.9pct),我们认为增幅不大主要因产品结构优化调整需要逐步见效,前期减少低端产品也可能会对业绩造成一些影响。 受益于低猪价,2018年屠宰利润同比大增70%,4Q18有效利用产能布局优势应对非洲猪瘟影响,头均利润高达85元。(1)收入端:根据农业农村部,2018年毛猪批发价13.6元/千克(同比降14%)、白条猪肉批发价18.5元/千克(同比降8%),低猪价环境下,2018年屠宰收入289.2亿,同比降4.9%,但生猪屠宰规模进一步扩大,达到1,631万头,同比增14%,其中4Q18受非洲猪瘟影响较大,但屠宰量同比仍有2%增长。(2)利润端:2018年屠宰头均利润高达65元,同比增49%。非洲猪瘟导致生猪跨省调运受限,区域价差拉大,公司有效利用产能布局优势,通过低价区域上量、高价区域限量的措施,4Q18屠宰头均利润高达85元,同比增85%。整体看,2018年屠宰分部营业利润同比增70%,其中受非洲猪瘟影响较大的下半年,仍有42%增长。 展望2019年,肉制品产品结构优化驱动增长,屠宰产能布局优势缓冲高猪价。(1)肉制品:通过产品结构优化、提价、渠道创新有望驱动收入规模扩大、抵消成本影响、提升利润率,其中我们认为产品结构优化是最核心的驱动力,需要持续关注。(2)屠宰:2019年若猪价高企,生猪屠宰量和屠宰利润将不可避免受到影响,但如果区域间差价存在,屠宰产能布局优势可以一定程度进行缓冲。(3)此外,先期低价冻肉储备与2019年可能进行的猪肉进口,都有望缓冲成本端压力。 评级面临的主要风险 生猪价格剧烈上涨、产品结构优化效果低于预期,区域间生猪价格无明显差异。 估值 考虑到非洲猪瘟对于猪价影响,我们下调19-20年盈利预测,预计重组前2019-20年EPS为1.55\1.67元,同比增4%\8%,维持增持评级。

顺鑫农业公布18年报。2018年实现营收120.7亿,同比增长2.9%,净利7.4亿元,同比增69.8%,每股收益1.30元。4Q18营收和净利分别为28.7亿和2.1亿,营收同比降0.5%,净利增25.1%,每股收益0.36元。期末预收款56.5亿,同比增18.7亿,其中母公司预收款46.7亿,同比增13.8亿。营收和净利略低于预期,但预收款大超我们和市场预期。 支撑评级的要点2018年营收增2.9%,主要受肉类业务下滑拖累,净利增幅高达69.8%。(1)营收和净利增长主要来自于白酒,2018年白酒收入增43.8%。18年白酒毛利率同比降5.2pct,主要由于2017年下半年开始改变了市场开发及推广投入的方式,市场开发及推广费用让经销商承担。我们判断白酒净利率同比大幅提升,可实现净利10亿以上。(2)由于2018年猪价同比降17%,屠宰和养殖收入分别同比降20.2%、58.2%,屠宰业务盈利虽然受益于猪价下跌,但养殖业务出现了较大幅度的亏损,屠宰+养殖合计毛利0.7亿,同比减少1.1亿,因此屠宰+养殖可能出现亏损。(3)受限购政策及内外需求不足等因素影响,18年地产业务收入仅1.5亿,顺鑫佳宇亏损2.6亿,幅度进一步加大,预计19年有望减亏。(4)由于建筑工程业务剥离,17年4季度投资收益高达0.93亿,因此18年扣非后公司净利增速更快。 2018年白酒收入增44%,母公司预收款同比大增13.8亿至46.7亿,超市场预期,预计2019年白酒收入可增20-30%,期待国企改革能有突破。(1)2018年白酒收入93亿,同比增44%,其中2H18增21%,虽然略低于我们原来的预期,但母公司预收款高达46.7亿,同比增13.8亿,环比增24.2亿,大超我们和市场预期,显示终端需求十分强劲。顺鑫的预收款/白酒收入可能是白酒上市公司最高,蓄水池充足。(2)顺鑫是白酒行业的长跑冠军,前期市场培育的效果在17年下半年-2018年集中体现。中高端产品和低端陈酿同步增长。深耕北京,同步打造外埠样板市场,北京和外埠市场齐头并进,2018年亿元省级市场从18个增加到22个。(3)高管激励得到改善。根据18年12月股东会通过的《关于公司董事、监事及高级管理人员薪酬调整的议案》,受益于公司业绩高增长,高管薪酬均有较大幅度的提升。不过对比同行,作为百亿规模的酒企,高管薪酬绝对值仍偏低,期待改革能进一步推进。 评级面临的主要风险国企改革进度低于预期。 估值考虑到下坡屯项目可能确认较多收入,我们上调2020年净利预期,预计2019-2020年净利同比增61.4%、36.8%,实现每股收益2.10、2.88元。19年白酒收入增长的确定性高,地产有望减亏,利润向上的弹性大。维持买入的投资评级。

伊利股份公布2018 年年报。2018 年营收789.8 亿,同比增16.9%,净利64.4 亿,增7.3%;4Q18 营收181.3 亿,同比增17.6%,净利13.9 亿,增30.9%。业绩略超我们预期。 支撑评级的要点 2018 年收入实现较快增长,液奶、奶粉、冷饮皆实现量价齐升。伊利2018 年营收同比增17%,其中,受益于基数较低和需求良好,4Q18 营收同比增18%。分业务看,2018 年液奶收入同比增18%,量增11%,价增6%, 同比提速4.7pct,我们判断主要因高端产品占比提升,根据伊利微信公众号,2018 年安慕希收入突破140 亿,金典突破100 亿;受益于奶粉注册制带动行业集中度提升,奶粉收入同比增25%,量增16%,价增8%;冷饮收入同比增8.5%,量增3%,扭转下滑趋势,价增6%,虽然同比降速5.3pct,但我们认为中个位数增长依然表明高端化趋势延续。 渠道拓展+市场渗透双管齐下,2018 年伊利进一步收割市场份额。 (1) 渠道拓展:2018 年伊利电商收入同比增61%,根据尼尔森,伊利母婴渠道零售额同比增32%,便利店渠道常温液奶零售额市占份额提升3.7pct。 (2)市场渗透:根据凯度,截至2018 年12 月,伊利常温液态类乳品市场渗透率82.3%,同比提升2.2pct。2018 年末,伊利线下液奶终端网点数量达175 万家,同比增23.2%,公司直控村级网点近60.8 万家,同比增14.7%。 (3)市场份额:根据尼尔森,2018 年伊利常温液奶、低温液奶、婴配奶粉零售额市占份额分别提升2.3、0.5、0.6pct。 2018 年销售费用率上行导致利润增速慢于收入,但扣非净利达成股权激励解锁要求。2018 年净利同比增7.3%、扣非增10.3%,超过达成股权激励解锁要求所需的扣非增速(9.4%),其中,受益于基数较低,4Q18 净利同比增31%,扣非同比增55%。2018 年全年看,利润慢于收入增速,主要因销售费用率同比增2.1pct,其中广告营销费率增1.7pct。此外,2018 年整体毛利率同比提升0.5pct,主要受奶粉提升0.8pct 和冷饮提升2.0pct 带动,液奶毛利率持平,单位成本与价格同步增6%,我们判断主要因买赠促销力度较强以及原奶成本上行。2018 年管理费用率(包括研发费用) 同比降0.6pct,主要因细分项职工薪酬同比降17%。 评级面临的主要风险 行业需求增长大幅放缓、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。 估值 伊利2019 年营业总收入目标900 亿,同比增13%,继续较快增长可期; 利润总额目标76 亿,同比持平,但我们认为无需过分担忧,从历史数据看,多数情况下利润目标超额完成。伊利龙头优势显著,随着行业格局变化,我们认为2019 年竞争强度仍有可能出现边际改善,我们维持此前盈利预测,预计2019-20 年EPS 分别为1.22、1.48 元,同比分别增15%、22%,维持买入评级。

支撑评级的要点 白酒小幅提速、玻瓶业务并表,18年实现营收22.1亿,同比增35%。其中4Q18营收6.2亿,同比增长57.7%。我们判断公司收入超预期与17年底玻瓶业务并表有关,18年玻瓶业务实现营收3.4亿,同比增3.3亿。 18年舍得营收增速较快,4季度控量保价。18年酒类产品收入18.5亿,同比增23.7%,其中舍得酒收入14.4亿,销量4794吨,同比增22%,中低档酒收入则同比变化不大。若剔除会计政策变更影响,公司酒类产品收入20.4亿,同比增23.8%,其中舍得酒收入15.9亿,同比增45.2%,增速较快。根据年报数据,18年经销商数量1630家,同比增228家,增速慢于销量。4Q18舍得酒收入3.6亿,同比降10.3%。我们判断增速下滑与公司控量保价有关,18年末预收账款环比增了0.7亿。 18年净利增速138.1%,其中4Q18增速42.9%,位于业绩预告区间之内,高速增长主要来自于非经常性损益和玻瓶业务。(1)非经常性损益影响较大,18年获得资产处置收益0.45亿,而17年一次性计提了内退福利9000万。(2)18年玻瓶业务实现净利润0.65亿,按持股比例测算归母净利0.35亿,天马公司17年12月才并表,对17年利润影响较小。 作为民营体制下的全国名酒,舍得发展潜力巨大,期待公司能够平衡好短期业绩和长期发展。公司制定了较为激进的股权激励方案,大股东对舍得酒业的期望值较高。根据微酒新闻报道,公司春节前发布了停货通知,另外公司决定品味舍得自2019年3月23日起执行新的价格体系,同时取消随货配赠政策,再结合4Q18舍得收入情况来判断,显示公司正通过控量挺价来确保渠道体系健康。 评级面临的主要风险 销售团队、经销商队伍的磨合还需时间。 估值 考虑到控量保价可能对短期业绩有影响,我们下调19年净利预测,预计19-20年每股收益为1.20、1.47元,同比增18.5%、22.2%。作为民营体制下的全国名酒,我们看好公司的长期发展潜力,当前估值处于合理水平,天洋入主后改革的效果有望陆续体现,维持买入评级。

顺鑫农业发布2018年度业绩预告,预计2018年净利比上年同期增长60%-90%,实现每股收益约1.23-1.46元,据此推算,4Q18净利增速中值39%。业绩变动原因:公司白酒销售市场扩大,销量及销售收入增加。业绩好于我们的预期。 支撑评级的要点根据我们测算,4Q18净利增速中值39%,扣非后净利增速更快。 (1)我们判断4Q18白酒维持较快增长,净利率同比提升,公司利润增长主要来自于白酒。 (2)4Q18生猪价格跌7.4%,另外近期猪瘟可能影响北京地区生猪收购,屠宰业务产能利用率下降,因此4Q18猪肉+养殖可能继续亏损。 (3)18年地产销售进度低于预期,4Q18地产业务继续亏损,19年有望扭亏。 (4)由于建筑工程业务剥离,17年4季度投资收益高达0.93亿,估计18年4季度扣非后净利增速更快。 前期市场培育效果体现,高管激励有改善,我们判断2018年白酒收入95-100亿,4Q18白酒收入维持较快增速,预计2019年白酒收入可增20%以上,期待国企改革能够推进。 (1)顺鑫是白酒行业的长跑冠军,团队一直很优秀,对产品、渠道、区域定位清晰。公司深耕北京,同步打造外埠样板市场,前期市场培育的效果在17年下半年-2018年集中体现,中高端产品和低端陈酿同步增长,根据微酒新闻,2018年牛栏山突破亿元的省级市场达到22个。 (2)高管激励有改善。根据18年12月股东会通过的《关于公司董事、监事及高级管理人员薪酬调整的议案》,受益于公司业绩高增长,高管薪酬均有较大幅度的提升,不过薪酬绝对值仍偏低,期待改革能进一步推进。 (3)3Q18末母公司预收款维持22.5亿的高位,也为4Q18留出了充足的余粮。 评级面临的主要风险国企改革进度低于预期。 估值根据业绩预告,我们上调2018-2019年净利预测,预计2018-19年净利同比增79%、53%,实现每股收益1.38、2.10元。19年白酒收入增长确定性高,地产有望扭亏,利润向上的弹性较大,维持买入的投资评级。

双汇发展拟实际新增1,919万股进行重组,我们认为可以略增厚业绩。重组有望促进双汇发展资源整合与治理结构优化。预计18-20年EPS 分别为1.48、1.59、1.73元,同比增13%、7%、9%,维持增持评级。 支撑评级的要点双汇发展拟实际新增1,919万股进行重组,我们认为可以略增厚业绩。 双汇发展拟向罗特克斯新发行约19.75亿股吸收合并双汇集团,发行价格20.34元/股,本次交易不涉及现金支付。重组完成后,双汇集团持有的双汇发展约19.56亿股股票将被注销,双汇发展实际新增股份数量约为1,919万股,对价约3.9亿。完成后,罗特克斯持有双汇发展73.41%股权,双汇集团注销,双汇发展直接控股公司由双汇集团变为罗特克斯,实际控制人仍为兴泰集团。结合重组预案,按2016年年报数据测算,可以增厚当年归母净利约3,000万;按2017年年报数据测算,可以增厚当年归母净利约5,000万;按2018年半年报和三季报数据推算,可以增厚当年归母净利约5,000万以上。 重组有望促进双汇发展资源整合与治理结构优化。 (1)重组完成后,双汇发展将成为万洲国际在中国境内唯一肉业平台,有望促进双汇发展进一步聚焦肉业主业,整合体系内优势资源。 (2)重组可以精简双汇发展控股股东万洲国际持股架构,提高其管理效率,从而优化双汇发展治理结构。通过吸收合并双汇集团旗下双汇海樱49.66%、双汇计算机51%、双汇意科51%股权,可以消除双汇发展与双汇集团在调味料业务、软件开发等方面的关联交易;通过吸收合并双汇集团旗下双汇财务40%股权,从而达到100%控股,双汇发展有望充分运用双汇财务提供的金融服务,为各个体系的日常经营和战略发展提供进一步支持。 评级面临的主要风险重组进度不达预期、原料成本大幅上涨、肉制品结构转型不达预期。 估值我们维持此前盈利预测,预计18-20年EPS 分别为1.48、1.59、1.73元,同比增13%、7%、9%,维持增持评级。