我们近期前往公司调研,我们判断公司4季度增长延续此前良好趋势,乳品行业短期竞争仍趋于激烈,2019年公司可能维持份额优先战略,剑指2020五强千亿目标。预计18-20年EPS 分别为1.05、1.22、1.48元,同比增6%、16%、21%,维持买入评级。 支撑评级的要点行业趋势向好,公司龙头实力尽显,2018年顺利收官。根据国家统计局,2018年1-11月乳品行业收入同比增10.0%,同比提升3.1pct,行业趋势向好。1-3Q18公司营业收入同比增16.7%(行业同比增10.5%),龙头实力尽显。我们判断公司4季度延续前3季度良好趋势,2018年顺利收官。 乳品短期竞争仍趋于激烈,2019年公司可能维持份额优先战略,剑指2020五强千亿目标。终端调研反馈,2019年1月以来,乳品行业短期竞争仍趋于激烈,目前时点来看,2019年公司可能维持份额优先战略,力争加速收割市场份额,扩大领先优势,剑指2020年五强千亿目标。 部分区域原奶供求趋紧,公司奶源把控能力强,2019年成本影响可控。 受环保整治与持续亏损影响,小规模牧场与散户2018年加速退出,根据荷斯坦,2018年国内奶牛存栏低于700万头(2017年773万头),部分区域原奶供求趋紧,甚至出现抢奶现象。公司通过与规模牧场建立长期利益联结机制,进行嵌入式管理,面向长期稳定合作,奶源把控能力强,2019年原奶价格温和上涨情形下,成本影响可控。 乳业为主,新品类拓展+海外布局,中长期有望成为全球健康食品巨头。 2018年公司成立健康饮品事业部和奶酪事业部,我们认为将在2019年及以后一定时期持续培育,中长期有望贡献可观收入和利润增量。海外布局围绕把控优质原奶资源、建立研发创新基地与平台、加快开拓东南亚市场三个方面。公司以乳业增长为主,叠加新品类拓展与海外布局,中长期有望成为全球健康食品巨头。 评级面临的主要风险行业需求增长大幅放缓、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。 估值目前时点看,短期竞争仍趋于激烈,我们分别下调19-20年盈利预测各8%,预计18-20年EPS 分别为1.05、1.22、1.48元,同比增6%、16%、21%。 但随着行业格局变化,我们认为19年竞争强度仍有可能出现边际改善,且伊利龙头优势显著,故维持买入评级。

千禾味业发布2018年业绩快报。2018年实现收入\净利10.7\2.4亿,同比增12.8%\66.6%,4Q18实现收入\净利3.2\0.66亿,同比增25.2%\67.2%,2018\4Q18扣非净利同比增18.5%\86.6%,EPS 分别为0.74\0.20元,业绩超预期。 支撑评级的要点2018年调味品收入同比增21%,4季度收入延续3季度改善趋势。受益于省外区域高速增长,叠加餐饮渠道拓展,2018年调味品收入同比增21%,根据业绩快报判断,4季度收入延续3季度改善趋势。2018年焦糖色业务收入同比降15.5%,主要因与公司调味品业务存在竞争关系的大客户流失,预计2019年焦糖色业务有望维持稳定。 2018年调味品毛利率提升驱动公司扣非净利增速快于收入,4Q18毛利率提升与费用管控驱动利润提速。2018年公司扣非净利同比增18.5%,快于整体收入增速(+12.8%)。2018年公司整体毛利率同比提升2.3pct,我们判断主要因调味品毛利率提升。2018年销售费用率同比上升1.8pct,管理+研发费用率同比微降0.2pct,因而调味品毛利率提升是2018年公司扣非净利更快增长的核心驱动力。4Q18扣非净利同比大增87%,主要受毛利率提升3.7pct 以及管理+研发费用率、销售费用率分别降2.1pct、0.5pct驱动。 评级面临的主要风险行业竞争加剧,省外扩张放缓,原材料成本大幅上升。 估值若省外区域高速增长持续验证,餐饮渠道获得有效突破,2019年公司实现稳健较快增长可期。根据业绩快报情况,我们调整18-20年EPS 为0.74、0.62、0.75元,同比增67%、-16%、22%,其中扣非净利同比增18.5%、22%、23%,维持增持评级。

中炬高新发布2018年业绩快报。2018年实现收入\净利41.7\6.1亿,同比增15.5%\33.8%,4Q18实现收入\净利10.0\1.2亿,同比增13.9%\22.6%,2018\4Q18扣非净利同比增38.2%\21.7%,EPS 分别为0.76\0.15元,业绩低于市场预期。 支撑评级的要点2018年美味鲜公司收入可能同比增10-11%,达成年初预算目标。根据业绩快报推算,2018年美味鲜公司收入可能同比增10-11%,其中4Q18收入同比增10-11%,环比3Q18提速。若实际情况如我们推算,2018年美味鲜公司全年收入增速将达成年初10%的预算目标。我们判断2018年美味鲜收入增速慢于海天,可能由于处于股东转换期。 4Q18中炬利润率提升幅度收窄,调味品毛利率可能仍有所承压,4Q18美味鲜公司利润增速可能慢于收入,但无需过度担忧。1-3Q18\3Q18中炬扣非净利率分别同比提升2.8、0.9pct,4Q18提升幅度进一步收窄,仅提升0.7pct,考虑到1-3Q18\3Q18中炬费用率分别同比下降3.7、5.3pct,我们判断4Q18调味品毛利率可能因原材料及包材成本上升仍有所承压,估计4Q18美味鲜公司利润增速慢于收入。但根据我们推算,18年全年美味鲜公司利润增速仍快于收入,同时我们认为,19年随着后续新增产能到位带动效率提升,毛利率水平有望重拾上行趋势,无需过度担忧。 宝能入主,释放制度红利,19年业绩弹性值得期待。随着宝能入主,机制有望革新,经营效率提升可期,品类拓展、区域扩张、全渠道发展空间广阔,19年业绩弹性可期。 评级面临的主要风险原材料成本大幅上升,机制革新进度偏慢,产能建设进展偏慢。 估值根据业绩快报情况,我们将18年盈利预测略微下调1%,预计18-20年EPS 为0.76、0.88、1.18元,同比增34%、16%、33%。其中,美味鲜公司18-20年收入增10.5%、18%、18%,归母净利增13%、27%、31%,维持买入评级。

支撑评级的要点 2018年营业总收入750亿,同比增23%左右,其中4Q18增22%,高于年初15%的增长规划,虽然略低于我们的预期,但超出市场预期。若假设4Q18其他业务收入增速与1-3Q18同步,4Q18营业收入同比增20%左右。 根据利润率变化和微酒等媒体披露的系列酒情况,我们判断4Q18茅台酒收入快于系列酒,占比重新提升。3季报后市场对茅台4Q18业绩分歧较大,我们在12月上旬的茅台跟踪报告中明确提出,4季度业绩增速有望明显回升。高基数是3季度增速回落的主因,4季度茅台酒市场投放量较大,同时均价较高的生肖酒和精品酒占比提升。 预计19年营收将明显高于14%的增长规划。根据公司历史收入规划与实际完成情况,过去几年茅台收入规划偏保守。16年至18年茅台收入增速规划分别为4%、15%、15%,实际增速为19%、50%、22%左右。结合茅台需求和产品投放结构判断,我们认为茅台19年实际收入将明显高于规划。根据茅台官网报道,公司董事长在12月28日举办全国经销商联谊会上再次强调了“能快则快、不留余地、不留退路”的原则,显示公司业绩释放动力较强。 茅台酒投放计划打消了此前市场对19年成品酒产能的担忧。2019年度茅台酒销售计划为3.1万吨左右,根据经销商大会信息,19年春节前投放7500吨,显示公司成品酒产能有调节空间,印证了我们此前的判断。根据公司公告,2018年度生产茅台酒基酒约4.97万吨,结合过去几年的基酒产量判断,2020年之后再无产能之忧。 内部整治的背景下,渠道利润持续回流,19年业绩有望超预期。纵向和横向对比来看,茅台的渠道利润偏高。近期茅台人事持续变动,公司内部开展专项整治活动,努力营造风清气正的营销环境。根据经销商大会信息,经销合同将以2017年计划量为基数和存量,坚持“不增不减”,共计约为1.7万吨左右,存量之外的增量,一方面用于拓宽新渠道,另一方面用于优化产品结构,适度调整附加值高的产品计划。新渠道和高附加产品占比提升,将带动茅台酒均价快速上升,推动渠道利润回流。我们认为茅台内部整治有助于渠道利润回流,19年业绩有望超市场预期。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期,市场风格切换。 估值 根据茅台生产经营公告,我们小幅下调18年净利预测0.87%,维持19年净利预测不变,预计18-19年EPS27.09、33.53元,同比增26%、23%,维持买入评级。

我们判断19年伊利与蒙牛龙头间竞争有望趋缓,主要基于:(1)18年伊利与蒙牛较高强度费用投放并未改变两者间竞争格局。根据尼尔森,1H18线下UHT产品市占率蒙牛\伊利分别提升0.2\2.4pct,线下低温酸奶市占率蒙牛\伊利分别提升0.2\0.8pct。从数据上看,伊利提升幅度高于蒙牛,但尼尔森数据采样方式或存在一定偏差,我们认为实际上伊利与蒙牛两者市占率相对变化不大,即较高强度费用投放并未改变两者之间的竞争格局。(2)19年蒙牛提升经营利润率与维持净利较快增长的难度边际上升。1H18蒙牛经营利润率同比降0.5pct,EBITDA率同比升0.2pct,费用率大幅上升的情况下(+4.7pct),主要通过毛利率提升(+3.6pct)维持利润率基本稳定,但1H18蒙牛毛利率达39.2%,创蒙牛历史最高水平,且高于伊利历史最高水平,因此我们认为19年蒙牛通过毛利率大幅提升带动经营利润率提升的难度边际上升。此外,若剔除雅士利扭亏和现代牧业减亏,1H18蒙牛归母净利同比增1.2%,19年随着利润基数抬升,维持净利较快增长的难度也将边际上升。(3)预计2019年原奶价格温和上涨,伊利和蒙牛可能因此降低费用投放强度。我们维持此前报告中的判断,预计2019年原奶价格温和上涨3-5%,面临成本压力,我们认为伊利和蒙牛可能因此降低费用投放强度。 商超调研显示,伊利与蒙牛终端理性促销。近期我们走访北京、上海、深圳、苏州、昆山、嘉兴等地15家大型商超,伊利与蒙牛普通白奶生产日期多数已进入12月,常温酸奶和高端白奶多数位于10月下旬至11月中旬,显示终端动销情况正常。促销方面,我们发现终端仍维持一定促销力度,低温品类各商超基本存在买赠(以买2赠1为主);常温品类,高端产品堆头基本都有促销人员跟进,但促销模式趋于理性,主要针对10月下旬以前产品以及部分口味进行促销,部分折扣活动标明12月31日截止,我们认为终端维持一定促销力度主要与年底前清理存货有关。 若原奶价格温涨,龙头费用投放趋缓、盈利能力增强,伊利表现更为突出。从历史数据来看,乳品行业销售费用率与原奶价格基本呈反向变动;原奶价格温和上涨环境中,伊利表现更加突出,毛销差皆为上升;伊利毛销差提升基本出现在原奶价格温和上涨的环境中。评级面临的主要风险 低线城乡乳品需求增长不及预期、行业竞争加剧、成本大幅上涨。 估值 我们在10月22日发布的深度报告中提及更为看好伊利的逻辑:对比蒙牛,伊利渠道下沉提前布局、产品培育更新能力强,费用投放效率更高,未来较高业绩弹性值得期待。我们维持此前盈利预测,预计18-19年EPS为1.05\1.32元,同比增6%\26%。当前伊利18年PE21倍、19年PE不到20倍,估值具备优势,4季度业绩增速有望回升,维持买入评级。

当前时点推出股票激励方案,显示汾酒团队对未来发展充满信心。根据考核目标推算,2019-2021年收入复合增速18%以上,其中2019年收入需增25%以上。现阶段,酒厂、渠道和投资者对19年白酒行业的分歧很大,公司敢于在当前时点提出高目标的股权激励方案,显示汾酒团队对未来发展充满信心。 次高端放缓但不会失速,汾酒渠道体系健康,团队战斗力进一步增强,预计2019年收入可增25-30%。(1)随着空白区域渠道布局陆续完成,2019年次高端渠道扩张的红利可能减弱,这也是次高端酒共同面临的问题,包括山西汾酒、水井坊、舍得酒业等,但我们判断行业增速不会出现断崖式下降,19-20年可实现平稳增长,同时优势企业可继续大幅超越行业。(2)根据我们近期终端调研,汾酒渠道体系健康,总体库存合理,主力产品青花30年一批价稳定在500元左右。(3)从17年公司签订的军令状来看,高管奖金与公司收入挂钩,因此2017-2018年市场扩张动力强,收入持续高速增长,而本次股权激励将进一步增强团队战斗力。 公司盈利能力改善空间巨大,随着股权激励+华润进入,2019-2021年利润弹性较高,有望持续超市场预期。对比洋河、老窖等同类企业,汾酒的净利率偏低,毛利率和费用率都有较大的改善空间。本次股权激励捆绑了汾酒高管、中层和核心技术人员利益,另外18年9月份华润派驻了3名董事进入汾酒,我们判断公司高管和华润都有动力推动净利率快速提升。 评级面临的主要风险 煤价波动影响山西省内白酒需求,高目标导致渠道压货、库存上升。 估值 股票激励将进一步增强团队动力,我们上调19-20年盈利预测5.1%、15.4%,预计18-19年EPS分别为1.77、2.51元,同比增62%、42%。汾酒当前还处于爬坡阶段,远未到成长的天花板,股权激励和华润进入可能推动利润超预期,维持买入评级。

我们认为茅台4 季度业绩有望明显回升,内部整治有助于渠道利润回流,可能推动19 年业绩超预期,维持买入的评级,预计18-19 年EPS 27.33、33.53 元,同比增27%、23%。 支撑评级的要点 19 年存在继续提价的可能。茅台近期不提价的表态,导致市场对19 年提价的预期较低。分析历史上茅台高管讲话与提价时点之间的关系,并结合最新的供需情况和渠道利润判断,我们认为虽然茅台短期不会提价, 但2019 年仍有较大的概率提价,时点或在2 季度。茅台有能力在提出厂价时,稳定终端价,确保不会产生负面的社会影响。 内部整治有助于渠道利润回流。纵向和横向对比来看,茅台的渠道利润偏高。根据我们测算,自08 年至今,茅台一批商毛利率的历史中枢为20%,当前一批商毛利率超过40%。对比五粮液一批商单瓶20-30 元的利润,茅台700 元的利润也偏高。近期茅台人事持续变动,公司内部开展专项整治活动,努力营造风清气正的营销环境。我们认为茅台内部整治有助于渠道利润回流,19 年业绩有望超市场预期。 4 季度业绩增速有望明显回升。市场对茅台4 季度业绩分歧较大,一方面3 季度业绩低于预期,基本面担忧加剧,另一方面茅台年初规划较低, 不过我们认为4 季度不必悲观。高基数是3 季度增速回落的主因。参考16-17 年历史数据,最终收入均远超年初规划,并无需与计划匹配。预计4 季度茅台酒市场投放量较大,且公司业绩释放动力较强。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期,市场风格切换。 估值 我们认为茅台4 季度业绩有望明显回升,内部整治有助于渠道利润回流, 可能推动19 年业绩超预期,维持买入的评级,预计18-19 年EPS 27.33、33.53 元,同比增27%、23%。

双汇发展是行业龙头,高管团队履新推动革新。屠宰:集中度+规模优势, 长期看有望不断上规模。肉制品:调结构,产品结构升级+推进熟食店建设。非洲猪瘟疫情对成本和消费的影响可控。公司ROE 高、现金分红比例高、股息率高,目前具备估值优势,长期配置价值渐显,我们维持此前盈利预测, 预计18-19 年EPS 为1.48\1.59 元,同比增13%\7%,维持增持评级。 支撑评级的要点 行业龙头,高管团队履新推动革新。公司是国内屠宰及肉类加工行业龙头。高管团队2018 年履新,推动革新,公司在机制、产品、营销、渠道等各个方面均有变化,为未来发展提供新的动力。 屠宰:集中度提升+产能充足,长期看有望不断上规模。当前国内屠宰行业集中度低,规模定点屠宰率30%左右,CR3\CR5\CR10 分别为6%、8%、11%,产业政策持续支持行业集中度提升;同时,非洲猪瘟疫情短期对屠宰行业造成冲击,但长期可能推动集中度加速提升。双汇屠宰产能充足,基本实现全国化布局,长期看可以不断收割市场份额,扩大规模。 肉制品:调结构,产品结构升级+推进熟食店建设。产品研发与推广、营销体系皆有变革,支撑产品结构升级。产品结构向两个方向进行调整, 一是结构升级,推广中高端产品,带动吨利不断提升;二是熟食品牌店模式发展中式产品工业化,有望带来增量。目前看,产品结构调整已初见效果,带动肉制品量价齐升。 非洲猪瘟疫情对成本和消费的影响可控。成本端,双汇通过国内布局优势、相对精准把握猪价、进口相对低价的海外猪肉三大途径缓解猪周期影响。消费端,从历史上看,通过分析疫情和食品安全事件,我们认为非洲猪瘟疫情并不会影响猪肉消费的长期趋势。 评级面临的主要风险 非洲猪瘟疫情长期化,成本大幅上涨,肉制品结构转型未能持续见效。 估值 受非洲猪瘟影响,预计19 年猪价高于18 年,区域价差拉大,公司屠宰利润率可能有所下降,但通过低价区域上量、高价区域限量的措施能够一定程度缓解;肉制品结构转型有望持续见效,带动量价齐升,部分抵消猪原料成本上升影响,此外提价亦有可能,肉制品利润率可能稳中有升,总体看,我们判断公司19 年整体利润率可以保持稳定。公司近10 年ROE 皆保持在25%以上水平,近2 年ROE 达到30%水平,现金分红持续维持较高比例,近12 个月股息率排名食品饮料板块第3,达4.9%。目前估值处于历史中枢以下,长期配置价值渐显,我们维持此前盈利预测, 预计18-19 年EPS 为1.48\1.59 元,同比增13%\7%,维持增持评级。

3Q18收入稳健增长,继续收割市场份额。1-3Q18收入同比增17%,3Q18增13%,延续稳健增长态势。根据尼尔森,3Q18伊利常温产品平均市占率为37.7%,同比提升3.1pct,与2Q18提升幅度相当(3.2pct);低温产品平均市占率17.2%,同比提升1.2pct,高于2Q18提升幅度(0.6pct);婴幼儿奶粉18年5月以来保持6.3%高水平市占率,估计领跑国产品牌。 3Q18净利同比增1.8%,费用强度环比改善低于我们预期,但4Q18有望继续改善。3Q18公司毛利率为35.8%,同比降1.7pct,估计原材料成本有所上升以及费用投放强于去年同期仍是主因。1-3Q18\3Q18销售费用率同比增2.5\2.2pct,结合毛利率,则3Q18毛销差为11.5%(同比降3.8pct),2Q18毛销差为10.2%(同比降4.1pct),费用强度环比改善低于我们预期,但我们认为4Q18有望继续改善。1-3Q18\3Q18管理费用率(旧口径,包括研发费用)同比降0.9\2.2pct,管理效率不断提升。 看好龙头持续收割份额,伊利竞争优势突出,未来弹性值得期待。龙头持续收割份额,但龙头间竞争格局变化不大,估计费用投放主要来自伊利和蒙牛。伊利渠道下沉提前布局、产品培育更新能力强,费用投放效率更高,未来较高业绩弹性值得关注,具体可以参考我们10月22日发布的伊利深度报告。 评级面临的主要风险 低线城乡乳品需求增长不及预期、行业竞争加剧、原料成本大幅上涨。 估值 根据三季报情况,我们将18年盈利预测下调1%,预计18-19年EPS为1.05\1.32元,同比增6%\26%。当前伊利18年PE20倍、19年PE16倍,估值具备优势,期待竞争缓和,4季度业绩增速有望回升,维持买入评级。

3Q18收入增长23%,增速放缓与五粮液酒控货挺价有关,符合市场预期。根据酒说新闻,五粮液6月开始控货挺价,估计7-8月中旬发货量较少。3季度受益于经销商数量的增长,同时名酒渠道有较强的调节能力,另外低度酒和1618可贡献一部分增量,因此在控货的背景下,五粮液酒仍可实现稳健增长,根据毛利率变化情况判断,3Q18五粮液酒收入占比同比可能提升。3Q18预收款环比降20亿,我们判断3季度公司重点保障了已打款的经销商利益,确认了较多预收款。由于控货挺价效果较好,3季度一批价820-830元,渠道实现顺价,预计4季度可顺利完成剩余的销售计划。 3Q18营业税金率和销售费用率上升,利润率下降,可能是短期现象。3Q18营业税金率同比上升3.3pct至17.5%,公司3季度加大了费用投入,销售费用率同比升3.5pct,我们判断可能是季度间确认不均衡所致。毛利率同比升5.4pct至75.2%,高毛利率的五粮液酒占比可能提升。 评级面临的主要风险 渠道调研反馈负面消息。 估值 我们维持原有盈利预测不变,预计18-19年EPS为3.38元、4.27元,同比增36%、26%。过去3年公司一直在质疑中成长,但结果总是超出市场预期。2018年是新领导上任的第一个完整年度,员工持股已经顺利完成,业绩释放动力强,维持买入评级。

3Q18营收下滑14.3%,由于建筑工程剥离、猪价同比下跌,同时3季度白酒营收占比较低。(1)17年建筑业务3季度剥离,根据17年中报和年报数据推算,3Q17实现营收6.34亿,因此对3Q18收入增速影响较大。(2)1H18生猪价格同比跌24%,猪肉产业营收同比降24.5%,而3Q18猪价同比跌6%,因此我们判断3Q18猪肉产业营收同比继续下降。(3)根据公告数据推算,估计3Q18白酒可实现30-40%的较快增速,但由于3季度白酒收入规模较小,无法抵消建筑剥离和猪价下降的影响,与上半年不同。(4)根据所得税率推算,估计3季度白酒利润增幅较大,远超公司平均水平,而地产亏损幅度较大。 高基数背景下,虽然4Q18-2019年白酒收入增速可能放缓,但稳健增长可期,期待国企改革能够推进。3Q18末母公司预收款(白酒为主)环比降5.2亿,同比增2.8亿,维持22.5亿的高位。顺鑫是大众酒王者,白酒行业的长跑冠军,销售团队一直很优秀,对产品、渠道、区域定位清晰,100元以下价格带市占率持续提升,过去3年、5年、10年收入复合增速分为为16%、15%、26%,上市公司排名为6、2、1位。由于行业复苏传导到中低档酒,再叠加公司前期市场培育的效果集中体现,17年下半年到18年3季度,顺鑫白酒收入出现了爆发式增长,高基数背景下,虽然4Q18-2019年白酒收入增速可能放缓,但由于公司定位准确,团队能力优秀,未来稳健增长可期。若国企改革能有推进,则存在提速可能性。 评级面临的主要风险 国企改革进度低于预期。 估值 我们维持2018年净利预测,预计2018-19年净利同比+58%、61%,实现每股收益1.22、1.96元,预计18年白酒实现净利超9亿,地产亏损超2亿,19年地产扭亏。虽然年初至今顺鑫涨幅较大,但当前估值仍处于低位,未来业绩成长的确定性高,维持买入的投资评级。

支撑评级的要点 1-3Q18收入增42.4%,其中3Q18增30.6%,部分区域和品种控货,维护渠道体系健康,3Q18营收增速放缓。(1)分产品来看,1-3Q18中高价酒实现收入41.9亿,增27.1%,其中3Q18增12.6%,我们判断为了维护渠道体系健康,部分区域和品种控制了中高价酒发货节奏,根据我们草根调研,当前整体库存处于合理水平。1-3Q18低价酒实现收入24.8亿,增86.3%,其中3Q18增92.4%,估计低价酒受益于汾牌并表。(2)分区域来看,1-3Q18省内外市场齐头并进,分别增41.7%、43.8%,3Q18分别增38.2%、18.1%,估计3Q18省内受益于汾牌并表。(3)3Q18应收帐款环比1H18增加0.7亿,达到1.0亿,不过占收入比重不高,影响较小。 1-3Q18净利同比增56.9%,其中3Q18增60.2%,预计净利率可持续提升。虽然汾牌并表,低价位酒占比提升,但1-3Q18毛利率同比持平,显示成本得到了较好的控制。随着收入规模的提升,1-3Q18期间费用率下降了1.8pct。 次高端渠道扩张的红利可能减弱,19年可能降速,但可实现平稳过渡,当前市场过于悲观。汾酒3季度经销商环比年初增加514家,其中3季度经销商增加196家,渠道继续扩张。随着空白区域渠道布局陆续完成,次高端渠道扩张的红利可能减弱,这也是次高端酒共同面临的问题,包括山西汾酒、水井坊、舍得酒业等。但我们判断收入增速不会出现断崖式下降,可实现平稳过渡,1-3Q18汾酒广告宣传费同比大增,增加了高端营销活动频次,从渠道推动转向品牌拉动。另外,随着汾酒改革的推进,更多的制度红利释放可期,预计毛利率和费用率均有较大改善空间,净利率可持续提升,向洋河股份、泸州老窖等同类企业靠拢。 评级面临的主要风险 煤价波动影响山西省内白酒需求,高目标导致渠道压货、库存上升。 估值 根据3季度业绩,我们小幅调整18年盈利预测,预计18-20年EPS分别为1.77、2.39、3.01元,同比增62%、35%、26%。汾酒当前还处于爬坡阶段,远未到成长的天花板,近期股价回调为投资者提供了较好的布局机会,维持买入评级。

支撑评级的要点 估计调味品收入延续双位数较快增长态势。根据母公司报表判断,估计1-3Q18调味品收入同比增11.1%,同比\环比提速4.4\0.2pct,3Q18调味品收入同比增11.4%,延续双位数较快增长态势。结合合并报表与母公司报表分析,估计3Q18实现非调味品收入约5,800万,同比增约1,100万,同比增速24%。 控费增效持续,非经常性损益增厚利润。1-3Q18\3Q18毛利率同比提升0.3\0.1pct,3季度同比基本持平,估计醋类产品规模效应仍是提升的驱动因素,料酒市占率导向拉低整体毛利率。1-3Q18\3Q18管理费用同比降2.7\3.2pct,销售费用率同比降1.2\1.7pct,控费增效持续。1-3Q18\3Q18净利率同比提升4.7\8.7pct,非经常性损益确认是3季度净利率大幅提升主因,3Q18非经常性损益3,806万,其中非流动资产处置损益1,014万,政府补贴924万,子公司弥补亏损带来的营业外收入2,947万;1-3Q18\3Q18扣非净利率皆提升1.2pct,公司核心盈利能力持续增强。 18年以来趋势持续向好,全年利润目标实现可期,若体制机制能够进一步革新,19年更加值得期待。恒顺18年目标收入增13%,净利增20%,目前看利润端完成较好,收入端有所慢于进度,但18年以来趋势持续向好,若体制机制能够进一步革新,内部挖潜充分释放制度红利,19年更加值得期待。 评级面临的主要风险 调味品销售情况低于预期、行业竞争加剧、改革进程低于预期。 估值 根据3季报情况,我们维持此前盈利预测,预计18-19年EPS为0.43\0.38元,同比+20%\-13%,扣非后同比+20%\+16%,维持增持评级。

舍得酒业公布18年前三季度业绩预增公告。2018年前3季度实现净利2.7 亿到2.9 亿,同比增177.6%到203.8%。每股收益0.28 元。3Q18 净利为1.0 亿到1.2 亿,同比增长199%到275%。业绩超市场预期。 支撑评级的要点 渠道订货会效果较好,会计政策调整影响减弱,估计3Q18 营收可提速至30%以上,预计4Q18 增速更快。根据微酒新闻,中秋节前公司在全国召开了多场订货会,我们判断舍得的回款情况较好。2017 年10 月1 日执行新会计政策,对当期已经发生期末尚未结算的经销商折扣从销售收入中计提,计入其他应付款核算,因此影响了1H18 的营收表现,不过3Q18 的影响将逐步弱化,4Q18 则完全不受此影响。我们估计3Q18 白酒收入增30%以上,环比提速。 3Q18 净利同比增长199%-275%,环比提速,扣非后提升幅度更大。我们判断3Q18 公司产品继续升级。股票回购可提升公司的业绩释放动力,而民营体制下费用投放效率的提升空间大,估计3Q18 期间费用得到较好控制。 产品梳理和团队建设基本完成,逐步进入收获阶段,前期虽有失误,但向好趋势不变。(1)公司在8 月的战略研讨会议上提出,2016 年面临的主要矛盾是“百年品牌战略”和“产品无序开发定位模糊”,2017 年是“文化融合”和“团队快速发展”,2018 年是解决好短期利益和中长期利益之间的矛盾。我们认为产品梳理和团队建设难度较大,目前产品结构已梳理完成,聚焦于舍得系列,营销人才引进、薪酬机制设计、经销商调整等工作已经基本完成,逐步进入收获阶段。而短期和中长期利益的平衡问题则相对容易解决。(2)由于公司18 年年初目标规划较高,1 季度出货量较大,同时2 季度又是需求淡季,因此部分区域库存短期偏高,同时完成难度大也影响到销售团队信心。但我们判断这仅是短期现象,发展中的问题,只要公司能够控制好发货节奏,稳定价格,制定切实可行的目标,保障好经销商利润,不会影响长期向好趋势。2 季度公司控货去库存,酒类报表收入增速放缓至10%,8 月后恢复正常出货, 确认向好趋势不变。 评级面临的主要风险 销售团队、经销商队伍的磨合还需时间。 估值 我们维持18 年业绩预测,预计18-19 年每股收益为1.17、1.80 元,同比增175%、54%,前期回购显示公司对未来发展充满信心,季报可稳定市场信心,预期低点带来布局机会,维持买入评级。

2018年9月7 日,中炬高新发布公告,收到前海人寿通知,前海人寿与中山润田于2018 年9 月7 日签署《股份转让协议》,前海人寿将其持有的公司198,520,905 股A 股股份转让给中山润田,本次股份转让后,中山润田持有公司24.92%股权,成为公司第一大股东,前海人寿不再持有公司股份。 支撑评级的要点 中山润田与前海人寿同为宝能集团下属公司,实际控制人皆为姚振华先生。根据企查查,中山润田投资有限公司由宝能投资集团旗下钜盛华公司通过华利通公司100%控股,与前海人寿实际控制人皆为宝能投资集团实际控制人姚振华先生。 中山润田非险资,有效解决宝能集团保持中炬高新大股东身份可能存在的合规问题。2017 年1 月原保监会发布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》,2018 年1 月原保监会发布《保险资金运用管理办法》进一步明确险资投资股票的相关规定(详见图表1)。根据上述规定,前海人寿作为险资,持有公司24.92%股权、乃至进一步增持皆存在合规问题。中山润田投资有限公司非险资,前海人寿将其持有的公司股权转让给中山润田,实际上有效解决了可能存在的合规问题。 根据此次股东权益变动情况,结合此前公司章程修订公告,我们判断董事会换届可能加快落地。2018 年8 月23 日公司公告,经前海人寿提议, 公司实控人火炬开发区管委会同意,对公司章程进行修订,删去包括“毒丸计划”在内的可能影响公司董事会换届的条款(详见图表2)。根据此次股东权益变动情况,结合公司章程修订公告,我们判断宝能集团与管委会可能推动董事会换届加快落地。 评级面临的主要风险 股权转让出现变数,大豆成本大幅上升,产能建设投放进展偏慢。 估值 我们认为公司旗下美味鲜公司质地优秀,激励有效,品类拓展、区域扩张、渠道开拓三路并进思路清晰,近10 年平均ROE 基本围绕30%高水平波动,与调味品行业领军者海天味业旗鼓相当,随着新增产能后续到位,效率不断提升,持续稳健增长可以期待。若董事会顺利完成换届, 公司激励机制有望进一步理顺,未来业绩更具弹性。我们维持此前盈利预测,预计18-19 年EPS 为0.79\0.88 元,同比增39%\12%。其中,美味鲜公司18-19 年收入增14%\16%,归母净利增19%\21%,维持买入评级。