支撑评级的要点 1H18收入同比增25.5%,其中2Q18同比增24.7%,保持稳健增长。(1)分产品看,高档酒(1573为主)和中档酒(特曲系列等)收入均实现较快增长,分别增33%和35%,低档酒小幅增长6%。公司通过让世界品味中国之旅、七星盛宴、国窖荟、酒香堂等活动,加强意见领袖和核心消费者的培育与争取,1573维持较快增速。中档酒提速,估计老字号特曲、窖龄酒稳健增长,受益于1-3吨小型团购商增加,估计特曲60版增速最快。低档酒面临的销售压力加大。(2)分区域看,估计新开发的华东、华南市场增速较快,西南市场稳健增长。 1H18净利增34%,其中2Q18同比增36%,利润率提升主要来自于毛利率上升。上半年高中低档酒毛利率分别同比-0.2、+5、+12pct,17年公司高中低档酒均有提价,不过我们判断1573提价部分主要返还给了终端,而中档酒和低档酒提价对毛利率的正面影响较为明显。 期待改革尽快推进,重新驶入发展的快车道。管理团队15年上台后,对品牌做了重新梳理,调整销售团队和经销商,推动营销活动落地,我们认为团队能力十分优秀。由于五粮液、山西汾酒等同行推进国企改革后,取得了较好的效果,希望公司能够尽快推进改革,完善高管团队激励机制,重新驶入发展快车道。 评级面临的主要风险 茅台价格回落。 估值 我们预计2018-19年EPS分别为2.35、2.86元,同比增35%、22%。公司品牌价值突出,管理团队能力优秀,近期估值回落至较低水平,首次覆盖给予增持评级。

支撑评级的要点 1H18\2Q18收入继续保持稳健增长。1H18收入增17%,其中2Q18收入增17%,估计主要受量增驱动。渠道反馈显示,2Q18调味品销售情况良好,5-6月公司适当控制发货节奏,估计留有余力,截至2季度末,预收款9亿、同比增2.4亿。 受益于产品结构升级和生产效率提升,1H18\2Q18净利率稳步上行。1H18\2Q18毛利率同比提升2.2\2.5pct,估计主要受益于产品结构升级和生产效率提升(17年高明厂区65万产能改造完成)。1H18\2Q18销售费用率同比+0.4\-0.3pct,1H18维持在13%+的较高水平,其中1H18广告与促销费用同比增21%,略快于销售费用整体增速,符合加强品牌建设与市场推广的费用投放规划。1H18\2Q18管理费用率同比+0.4\+1.2pct,主要系加大研发投入,1H18研发费用同比增36.5%,研发费用率上升0.4pct。总体看,公司盈利能力稳步提升,1H18\2Q18净利率同比皆提升1.3pct。 我们预计18年收入\净利增17%\21%,略超公司全年目标(收入\净利增16%\20%),主要源于:(1)渠道下沉提速:从渠道战略判断,公司渠道向镇村一级加速下沉,预计18年经销商数量同比增50%左右。(2)产品结构不断升级:结合中报,我们估计1H18高端产品收入占比持续提升,预计18年下半年产品结构继续升级可期,带动毛利率同比提升。评级面临的主要风险n渠道下沉进度低于预期,原料成本大幅上涨,行业竞争加剧。 估值 根据中报情况,我们维持此前盈利预测,预计18-19年EPS为1.58\1.84元,同比增21%\16%,维持增持评级。

顺鑫农业公布18 年半年报。2018 年上半年实现营收72.3 亿,同比增10.5%,净利4.8 亿,同比增97%,每股收益0.84 元。2Q18 营收和净利分别为32.6 亿和1.2 亿,营收同比增 20.5%,净利增104%。母公司期末预收款(白酒为主)27.7 亿。白酒营收和净利略超市场预期。 支撑评级的要点 白酒是1H18 营收增长主要来源,猪肉营收大幅下滑,地产继续大幅亏损。(1)受益于行业需求改善和公司泛全国化加速推进,1H18 白酒营收增62%,根据公告数据推算,2Q18 增91%,估计净利增速更快。(2) 由于猪价同比跌幅较大,猪肉产业营收13 亿(屠宰+养殖),同比降24.5%,我们判断养殖+肉类整体利润同比小幅下降。(3)上半年地产确认收入较少仅为0.7 亿,亏损1.16 亿。(4)1H17 建筑业务收入高达11 亿,17 年10 月底剥离,对1H18 整体收入有一定影响。 1H18 白酒报表收入增62%,考虑到费用投入方式的调整,实际营收增速更快。1H18 白酒毛利率47.7%,降12pct,主要由于2017 年下半年开始改变了市场开发及推广投入的方式,市场开发及推广费用让经销商承担, 估计实际毛利率变化不大。因此若按同一口径,实际营收增速更快。2018 年2 季度末母公司预收款(白酒为主)维持高位27.7 亿,环比仅降3.6 亿,同比增10.7 亿。白酒高增长源于:中低档酒面临的市场环境改善; 通过陈酿大单品,泛全国化市场布局加速推进,其中长三角、湖南、新疆分别增78%、103%、160%;继续推动终端建设,销售激励到位,销售人员业务提成增加;蓄水池充足,业绩释放能力强。 评级面临的主要风险 国企改革进度低于预期。 估值 根据中报情况,我们上调2018 年净利预测,预计2018-19 年净利同比+58%、61%,实现每股收益1.22、1.96 元(此前为1.17、1.67 元),预计18-19 年白酒实现净利9、11 亿,地产18 年亏2 亿,19 年扭亏。顺鑫是大众酒王者,白酒行业的长跑冠军,增长的确定性较高。当前估值仍处于低位,近期白酒行业回调为长线投资者迎来了良好的布局机会,维持买入评级。

2季度收入有所下滑,但降幅已经环比收窄。2Q18公司收入同比降1.5%,环比收窄3.4pct。分品类看,根据分部信息判断,1H18以莫斯利安为主的常温品类收入同比降20-25%,估计是公司收入下滑的主因;低温收入同比基本持平,估计巴氏奶收入略有增加(其中高端巴氏奶优倍、致优稳健增长),低温酸奶略有下滑;奶粉收入规模较小(约1.2亿),但增速亮眼,同比增约40%,估计受益于光明自产品牌(优幼、致优)渠道下沉。1H18新莱特收入同比略增,主要原因:(1)17年清理库存导致大包粉收入基数较高;(2)光明培儿贝瑞、新希望爱瑞嘉尚未通过注册制,GrassFed进入美国市场尚待FDA审批通过,导致部分婴幼儿奶粉代工订单延期。与a2牛奶公司(婴幼儿奶粉代工主要客户)合作方面,18年7月双方已将新莱特独家供货协议延长5年至2023年。 毛利率因产品结构被动改变而下降,销售费用管控持续加强,1H18净利率基本持平。1H18/2Q18公司毛利率同比降1.3/1.8pct,判断主要因液奶销售下滑、导致牧业等毛利率相对较低业务占比被动提升,1H18奶牛事业部对外收入同比增25%。销售费用管控持续加强,1H18/2Q18销售费用率同比降2.1/3.2pct,1H18整体销售费用同比降11%,其中广告费降16%、营销及销售服务费用降18%。1H18/2Q18管理费用率皆微增0.2pct,其中1H18研发支出同比增24%(整体管理费用增3%),控费用大背景下,公司依然注重产品研发。整体看,净利率变动不大,1H18/2Q18净利率同比-0.2/+0.5pct。 评级面临的主要风险 费用管控力度低于预期、爱瑞嘉和培儿贝瑞未能通过注册制。 估值 根据中报情况,我们将此前18年盈利预测下调3%、19年下调2%,预计18-19年EPS为0.53/0.58元,同比增5%/10%。光明乳业消费者基础较好,具备全国性品牌影响力,近期公司高管出现调整,期待出现边际改善,维持增持评级。

五粮液公布18 年半年报。2018 年上半年实现营收214.2 亿,同比增37.1%, 净利71.1 亿,同比增43%,每股收益1.86 元。2Q18 营收和净利分别为75.2 亿和21.4 亿,营收同比增 37.7%,净利增55.2%。公司期末预收款44.2 亿。营收和净利略高于前期的业绩预告。 支撑评级的要点 1H18 收入增长37%,其中2Q18 增38%,维持高增长,五粮液酒量价均有增长,估计系列酒收入增速更快。估计1H18 五粮液酒销量增20-30%, 其中低度五粮液占比可能提升。2018 年计划外价格上调至839 元,且计划内外占比变为1:1,因此实际出厂均价上升7%至789 元。普五18 年上半年一批价均价800 元,同比上涨6%左右。综合考虑量价和渠道库存, 1H18 实际销售情况较好,五粮液酒报表收入与终端需求基本匹配,17 年渠道扩张的红利在18 年继续体现。由于年初系列酒规划较高,我们判断系列酒收入增速可能高于五粮液酒。 虽然消费税率大幅上升,公司通过内部挖潜和提高费用投放效率,1H18 净利率继续提升,净利同比增43%。由于2017 年5 月消费税政策调整, 18 年上半年营业税金率同比升5pct,毛利率上升1.2pcts,期间费用率下降5pcts,有效抵消了消费税率上升的影响。 无惧小波折,把握大趋势,维持公司经营周期向上的判断。投资者对五粮液的争议较多,主要源于渠道调研反馈偏负面,我们认为不必悲观, 公司营销理念正在改变,销售体系积极调整。过去3 年公司一直在质疑中成长,但结果总是超出市场预期。具体理由可以参考我们7 月份的跟踪报告。 评级面临的主要风险 渠道调研反馈负面消息。 估值 我们维持此前盈利预测,预计18-19 年EPS 为3.38 元、4.27 元,同比增36%、26%。我们认为公司业绩成长的确定性较高,分歧中迎来投资良机, 维持买入评级。

受益于低基数以及品类拓展、区域扩张、渠道开拓三路并进,2Q18 调味品收入提速,1H18 增速慢于1H17,美中不足。2Q18 调味品收入(美味鲜公司)同比增19%,环比\同比分别提速11pct\8.5pct,估计主要受益于2Q17 去库存收入基数较低以及品类拓展、区域扩张、渠道开拓三路并进带动量增。1H18 调味品收入同比增12%,慢于1H17 的22%,美中不足。分品类看,1H18 酱油\食用油\其他品类收入同比增约10%\20%\20%,其他品类中,估计新品黄豆酱、渔女蚝油、料酒增速更快。分区域看,估计1H18 传统南部区域调味品收入稳健增长,东部、中西部增速略快于平均,北部更快增长,符合公司区域战略规划。分渠道看,估计1H18 农贸、商超、餐饮收入皆实现双位数增长,其中商超、餐饮略快于平均;此外1H18 美味鲜公司新增经销商90 个,我们判断可能已经超过17 年全年增量,显示渠道不断细分优化、较快扩张。 厨邦基地带动效率提升,销售费用投放回归常态,1H18 调味品利润率继续上升。1H18 调味品毛利率达40%,同比提升0.5pct,调味品净利率达17%,同比提升1.8pct,估计主要受益于两点:(1)阳西厨邦基地产能有序释放,带动效率提升,17 年老基地中山基地净利率13.6%,阳西厨邦基地净利率高达20.5%(归母净利率16.4%);(2)17 年上半年提价, 促销活动相应增加,1H18 费用投放已经回归常态,调味品销售费用率同比降约3pct。此外,1H18 调味品管理费用率同比增约1pct,主要因研发费用投入增加。 预计2H18 美味鲜公司收入增16%,归母净利增14%,持续稳健增长可期。我们预计2H18 归母净利增速偏慢主要因3Q17 基数较高叠加2H18 大豆成本因加征关税可能有所上升,全年看增长稳健,预计18 年美味鲜公司收入增14%,归母净利增19%。我们认为,美味鲜公司质地优秀,激励完备,品类拓展、区域扩张、渠道开拓三路并进思路清晰,近10 年平均ROE 基本围绕30%高水平波动,与调味品行业领军者海天味业旗鼓相当。随着新增产能后续到位,效率不断提升,持续稳健增长可以期待。 评级面临的主要风险 大豆成本大幅上升,前海人寿可能退出,产能建设投放进展偏慢。 估值 根据中报情况,我们维持此前盈利预测,预计18-19 年EPS 为0.79\0.88 元,同比增39%\12%。其中,美味鲜公司18-19 年收入增14%\16%,归母净利增19%\21%,维持买入评级。

调味品销售提速,醋类较快增长,料酒放量。1H18调味品收入7.4亿,同比增11%,根据母公司报表判断,估计2Q18调味品收入同比增13.5%,环比\同比提速5.1\7.1pct,估计主要受量增驱动。分品类看,1H18醋收入5.7亿,同比增9%;1H18料酒收入8,757万,同比增30%,放量增长符合公司市占率导向战略。分区域看,1H18华东\华中收入同比皆增9%,华南\西部\华北分别增16%\14%\18%,非华东地区双位数增长显示公司全国化渠道扩张稳步推进。 产品结构优化+控费聚焦品牌建设,盈利能力增强。1H18\2Q18毛利率同比提升0.5\1.7pct,分品类看,1H18醋\料酒毛利率同比+3.0\-7.4pct,估计产品结构优化带动醋类毛利率提升,进而推动整体调味品毛利率上行;料酒毛利率下降估计与提升市占率战略有关,主推中低价产品。1H18\2Q18管理费用同比增0.4\2.8pct,销售费用率同比降0.9\1.1pct,1H18销售费用同比增3.3%,其中广告费增22%、促销费降17.5%,广告与促销费合计降9.7%,控费增效,聚焦品牌建设。1H18\2Q18净利率同比提升2.5\2.2pct,扣非净利率提升1.3\1.0pct,盈利能力增强。 1H18趋势持续向好,若能够有效推进营销改革,下半年业绩更加值得期待。恒顺18年目标收入增13%,净利增20%,年初目标积极彰显信心,目前看利润端完成较好,收入端有所慢于进度,但1H18趋势持续向好,若能够有效推进营销改革,内部挖潜充分释放制度红利,2H18业绩更加值得期待。 评级面临的主要风险 改革进程低于预期、中高端醋销售大幅放缓、渠道扩张大幅放缓。 估值 根据中报情况,我们维持此前盈利预测,预计18-19年EPS为0.43\0.38元,同比+20%\-13%,扣非后同比+20%\+16%,维持增持评级。

舍得酒业公布18 年半年报。2018 年上半年实现营收10.2 亿,同比增15.8%,净利16.6 亿,同比增166.1%。每股收益0.49 元。2Q18 营收和净利为别为5.0 亿、0.8 亿,同比增长10.1%、286.8%。中报业绩符合预期。 支撑评级的要点 会计政策调整影响营收表现,1H18 实际增速较快,预计下半年报表营收可提速。1H18 公司酒类收入8.4 亿,同比增8.4%,结构继续升级,中高档酒8.2 亿,同比增17.8%,舍得酒收入6.6 亿,低档酒收入0.3 亿,同比降68.7%。公司增速明显落后于同类公司,主要由于会计政策调整。2017 年10 月1 日执行新会计政策,对当期已经发生期末尚未结算的经销商折扣从销售收入中计提,计入其他应付款核算,2 季度末其他应付款同比增1.95 亿。根据公司测算,若剔除政策变更影响,公司对外酒类产品收入11.0 亿,同比增长41.5%,其中舍得酒贡献收入8.7 亿,同比增长84.8% 。 产品梳理和团队建设基本完成,逐步进入收获阶段。公司8 月的战略合作伙伴研讨会议提出,2016 年面临的主要矛盾是“百年品牌战略”和“产品无序开发定位模糊”,2017 年是“文化融合”和“团队快速发展”, 2018 年是解决好短期利益和中长期利益之间的矛盾。我们认为产品梳理和团队建设难度较大,目前产品结构已梳理完成,聚焦于舍得系列,营销人才引进、薪酬机制设计、经销商调整等工作已经基本完成,逐步进入收获阶段。而短期和中长期利益的平衡问题则相对容易解决。 上半年虽有失误,但向好趋势不变。由于公司18 年年初目标规划较高, 1 季度出货量较大,同时2 季度又是需求淡季,因此部分区域库存短期偏高,同时完成难度大也影响到销售团队信心。但我们判断这仅是短期现象,发展中的问题,只要公司能够控制好发货节奏,稳定价格,制定切实可行的目标,保障好经销商利润,不会影响长期向好趋势。2 季度公司控货去库存,酒类报表收入增速放缓至10%,预计8 月后可恢复正常出货,渠道反馈有望改善。 评级面临的主要风险 销售团队、经销商队伍的磨合还需时间。 估值 我们维持18 年业绩预测,预计18-19 年每股收益为1.17、1.80 元,同比增175%、54%,维持买入评级。

肉制品结构转型初见成效,高端产品驱动增长。通过引入高端新品、拓展新渠道、改组销售队伍,肉制品产品结构转型初见成效。受益于高端产品增长带动,1H18\2Q18肉制品收入同比增4.5%\1.8%、量增3.0%\0.3%、价增1.4%\1.5%,2Q18销量环比放缓,主要因1Q17下滑5%、基数较低。1H18肉制品毛利率同比微降0.02pct,但分部营业利润率同比提升0.6pct,其中2Q18提升0.7pct。分品类看,1H18高温产品收入增6.0%、量增约4%、毛利率提升0.8pct,低温收入(包括休闲、速冻、纯低温、中式)增2.0%、毛利率降1.4pct,但纯低温与中式产品表现较为强劲,分别量增约13%和翻倍增长。 屠宰放量,头均利润不断提升,低猪价持续利好屠宰业务。1H18生猪价格同比降约24%,低猪价导致屠宰收入下降,1H18降4.2%,但受益低猪价,屠宰不断放量,1H18\2Q18生猪屠宰量增30%\26%,产能利用率提升,头均利润达到59.4\59.9元,屠宰分部利润大增120%\116%。 预计2H18猪价环比有所反弹,但仍处于下行通道。下半年屠宰可继续放量,肉制品更好表现可期。7月以来猪价环比有所反弹,若非洲猪瘟疫情得到有效控制,随着9-11月出栏量增大,预计猪价反弹力度减弱,整体看2H18猪价仍处于下行通道,下半年屠宰可以继续放量,产能利用率不断提升。若产品结构转型持续见效,肉制品更好表现可期。 评级面临的主要风险 非洲猪瘟大规模爆发、组织架构与渠道改革效果低于预期。 估值 根据中报情况,我们上调18-19年盈利预测各4%,预计18-19年EPS 为1.52\1.64元,同比增16%\8%,维持增持评级。

支撑评级的要点 回购价格上限高达45元,显示公司对未来发展充满信心。公司今年股价回调幅度较大,年初至今下跌42.5%,明显跑输白酒行业指数-5.9%,也弱于同为次高端的水井坊(12.9%)、山西汾酒(-7.6%)、酒鬼酒(-22.3%)。本次回购资金总额区间为1-3亿,回购资金将在回购期内择机支付。公司在手现金充裕,1季度末现金10.8亿,1季度销售商品、提供劳务收到的现金8.8亿,同比增101%,经营现金流量净额同比增156%。回购价格不超过人民币45元/股,上限超出现价68%,显示管理层对未来发展充满信心。一方面,回购有助于股价稳定,另一方面,回购的股份将用于公司对员工激励,健全公司长效激励机制。 正确理解发展中的问题,渠道库存正在缓解,向好趋势不变。17年渠道方面做了很多基础工作,全年引进了营销专业人才2,000余人,酒类产品新增经销商600家,退出经销商207家,预计前期的调整在18-19年可产生效果。由于公司18年目标规划较高,1季度出货量较大,同时2季度又是需求淡季,因此部分区域库存短期偏高。但我们判断这仅是短期现象,发展中的问题,只要公司能够控制好发货节奏,稳定价格,保障好经销商利润,不会影响长期趋势。7月29日,舍得酒业组织营销管理研讨会,我们判断公司会制定合理的销售目标,来保障公司的良性发展。 预计下半年报表营收可明显提速。1Q18酒类收入同比增18%,根据业绩预告推算,估计2Q18白酒增速变化不大。公司于2017年10月1日起开始执行新的会计政策,收入确认方式调整,预计下半年该影响将减弱,营收可明显提速。 评级面临的主要风险 渠道库存超出我们预期。 估值 我们维持18年业绩预测,预计18-19年每股收益为1.17、1.80元,同比增175%、54%,维持买入评级。

茅台公布18年 半年报。2018 年上半年实现营收334 亿,同比增38.1%, 净利158 亿,同比增 40.1%,每股收益12.6 元。2Q18 营收和净利分别为159 亿和73 亿,营收同比增 46.4%,净利增41.5%。期末预收款99 亿。营收和净利略高于业绩预告,预收款低于预期。 支撑评级的要点 1H18 营收增38%,普茅一批价同比增30%左右,需求增长态势仍然十分强劲。茅台酒收入同比增长36%,17 年底总体提价18%,同时考虑到直销价格涨幅较大,非标产品占比可能上升,估计上半年整体价格升幅超过20%,茅台酒销量同比增长13%左右。1H17 平均一批价1250 元左右, 1H18 超过1600 元,同比上涨30%左右,经历了渠道去库存后,茅台5 月份至今价格持续回升,7 月份批价超过1700 元。系列酒营收40 亿,同比增57%。 2Q18 营收提速至46%,主要由于预收款确认速度加快、提价效果充分体现、直销占比重新提升。2 季度公司加快了预收款确认速度,环比1 季度降32 亿。1 季度要确认一部分历史低价预收款,2 季度提价效果可完全体现。直销产品均价高,1Q18 为了稳价,估计传统渠道茅台酒投放量较大,直销收入同比下降22%,而2Q18 直销增79%,占比重新提升。 预收款下降主要由于打款政策变化,经销商打款热情很高,无需过于担心。18 年2 季度末预收款同比降78 亿,年初至今降45 亿。我们判断主要由于打款政策变化,发货周期继续缩短,蓄水池部分预收款的降幅明显小于已打款没发货的预收款。 预计18 年净利增35%,2019 年继续量价提升。虽然17 年3 季度业绩基数较高,但从集团和报表业绩的差异来看,公司可能为18 年下半年留出了余粮,预计18 年净利增35%。17 年末提价是新一轮提价周期的开始,当前的进销差价超过700 元,因此2019-2020 年公司有能力持续提价。虽然根据历史基酒产量推算,19 年茅台基酒供应较为紧张,但从17 年销售情况来看,公司内部调节空间较大,预计市场投放量可保持稳定增长。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。 估值 根据中报情况,我们下调茅台18 年净利预测3%,预计18-19 年EPS 29.01、35.87 元,同比增35%、24%,维持“买入”的评级。

中炬高新发布2018年上半年业绩预增公告,1H18公司收入约21.7亿,同比增约20%,归母净利约3.3 亿,同比增约58%。 支撑评级的要点 预告业绩回顾:(1)1H18:公司收入约21.7 亿,同比增约20%,归母净利约3.3 亿,同比增约58%。其中,美味鲜公司收入约19.6 亿,同比增约12%,归母净利约3 亿,同比增约25%;中汇合创房地产公司收入约4,000 万,同比增约13.6 倍,归母净利约940 万,同比增约5.7 倍;母公司收入约1.27 亿,同比增约7.8 倍,归母净利约2,000 万,主要系1Q18 物业出售较大幅度提升收入和利润,实现扭亏。(2)2Q18:公司收入约10.2 亿,同比增约22%,归母净利约1.6 亿,同比增约71%。单看美味鲜公司,2Q18 收入约9.5 亿,同比增约19%,归母净利约1.6 亿,同比增约23%,符合我们预期。 2Q18 调味品收入环比和同比皆提速,1H18 增速慢于1H17,美中不足。2Q17 调味品去库存收入基数较低,我们估计2Q18 调味品收入增速与美味鲜公司基本一致,同比增约19%,环比和同比分别提速约12pct 和8.5pct。1H18 美味鲜公司收入同比增约12%,慢于1H17 22%,美中不足。 阳西厨邦基地带动效率提升,同时费用率继续归回常态,1H18 调味品利润率继续提升。1H18 美味鲜公司净利率提升1.6pct 至15.4%,估计主要系: (1)阳西厨邦基地产能有序释放,带动效率提升,2017 年老基地中山基地净利率13.6%,阳西厨邦基地净利率高达20.5%(归母净利率16.4%); (2)17 年促销增强提升配合提价,随着提价完成,预计18 年费用率回归常态,剔除出售物业影响,1Q18 公司销售费用率降幅明显,估计2Q18 费用率延续1Q18 趋势。 评级面临的主要风险 大豆成本大幅上升,前海人寿退出,产能建设投放进展偏慢。 估值 我们维持此前盈利预测,预计中炬高新18-19 年EPS 分别为0.79、0.88 元, 同比增39%、12%,美味鲜公司18-19 年收入增14%、16 %,净利增19%、21%,调味品业务估值明显低于海天味业,维持买入评级。

估计2Q18白酒收入维持高增长态势。白酒1Q18收入为32.4亿,同比增45%,我们判断2Q18白酒报表收入可延续2017年下半年、1Q18的高增速。由于2017年下半年开始改变了市场开发及推广投入的方式,市场开发及推广费用让经销商承担,因此若按同一口径,实际增速更快。白酒复苏逐层传导,17年次高端主力品种涨价,17年下半年开始,300元以下的中档酒和低档酒面临的市场环境改善。2018年公司继续推动终端建设,通过陈酿大单品,泛全国化市场布局加速推进,同时销售激励到位,销售人员业务提成增加。报表蓄水池充足,预收款/收入是白酒上市公司最高,2018年1季度末母公司预收款(白酒为主)高达31.3亿,为18年2-4季度留出了充足的余粮。 预计2018年顺鑫白酒收入有望增30%左右,增长的确定性高,可受益于市场偏好变化。近期市场偏好持续发生变化,业绩确定性高的品种更容易得到认可,食品饮料总体业绩确定高,而顺鑫农业又是其中的佼佼者。顺鑫是大众酒王者,白酒行业的长跑冠军,销售团队一直很优秀,对产品、渠道、区域定位清晰,100元以下价格带市占率持续提升,过去3年、5年、10年收入复合增速分别为16%、15%、26%,上市公司排名为6、2、1位。白酒国企相对看重规模和排名,随着品牌白酒进入景气上升周期,国有上市公司均有较强的动力争夺更好的排位,2018年古井贡酒、顺鑫农业、山西汾酒都是第5名的有力争夺者。 评级面临的主要风险 国企改革进度低于预期;渠道库存超预期;名酒重新加大100元以下价格带的投入。 估值 根据业绩预告,我们上调2018年盈利预测,预计2018-19年净利同比+52%、43%,实现每股收益1.17、1.67元(此前为1.10、1.53元)。虽然顺鑫18年上半年股价已有较好的表现,不过16年初至今和17年初至今顺鑫股价涨幅为75%、68%,远低于白酒指数164%、102%。当前估值仍处于低位,扣除地产和肉加工业务后,白酒业务18年、19年PE分别为24倍、19倍。近期回调为长线投资者迎来了良好的布局机会,维持买入的投资评级。

事项:舍得酒业发布公告。公司接到沱牌舍得集团通知,为进一步深化集团改制,射洪县人民政府于2018年6月8日作出《关于转让四川沱牌舍得集团有限公司部分国有股权的决定》,决定将射洪县人民政府所持沱牌舍得集团部分国有股权对外公开转让,目前正在按国家相关法律法规依法推进该项工作。 深化沱牌舍得集团改制,治理结构有望进一步完善。现阶段控股股东沱牌舍得集团持有上市公司29.85%,天洋和射洪县分别持有集团股权70%、30%。如果此次国有股权能够顺利完成转让,无论买家是天洋还是其他战略投资者,都有助于公司治理结构的完善,经营决策更市场化。 2季度报表业绩有望明显提速。17年渠道方面做了很多基础工作,全年引进了营销专业人才2000余人,销售团队人均收入也得到明显提升,酒类产品新增经销商600家,退出经销商207家,预计18-19年业绩有望爆发。1Q18酒类收入同比增18%,其中中高端酒增长26.5%,落后于汾酒、水井坊、酒鬼酒等次高端同行,但实际增长非常强劲。公司于2017年10月1日起开始执行新的会计政策,收入确认方式调整,根据其他应付款测算,估计1Q18舍得酒实际收入增幅超过50%,预计2Q18政策调整的影响将减弱。1Q18预收款同比增1.7亿至3.8亿,环比增1.9亿,蓄水池充足。2Q17一次性计提了内退福利0.9亿,报表利润基数较低。 无需过于担心渠道库存问题。公司18年目标规划较高,年初至今出货量较大,同时2季度又是需求淡季,因此部分区域库存短期可能偏高。但我们判断这仅是短期现象,只要公司能够控制好发货节奏,稳定价格,保障好经销商利润,不会对渠道信心造成明显冲击。 评级面临的主要风险 销售团队、经销商队伍的磨合还需时间。 估值 我们维持18年业绩预测,预计18-19年每股收益为1.17、1.80元,同比增175%、54%,维持买入评级。

新增产能有序投放支撑收入较快增长,预计18 年全年调味品收入增长13-15%,19 年收入存在提速空间。新增产能皆位于阳西基地、整体效率更高,新产能投放带动整体利润率提升,转固折旧影响可控,预计18-19 年美味鲜公司利润率可稳步提升。高ROE 的美味鲜公司质地优秀,地产锦上添花,我们认为中炬价值被低估。预计18-19 年EPS 分别为0.79、0.88 元, 同比增39%、12%,我们继续看好,维持买入评级。 支撑评级的要点 从产能角度看收入--能否有效支撑收入较快增长?根据在建工程,结合往年产能释放节奏,我们判断18 年可释放2-4 万吨产能(1-2 万吨酱油、1-2 万吨其他调味品),19 年可释放约10 万吨产能(5 万吨酱油、5 万吨其他调味品)。因此,我们判断18 年产能能够支撑中炬调味品销量13% 左右增长,叠加提价效应在1Q18 带来的少量价增和产品结构变化带来的价增,预计18 年全年调味品收入增长13-15%。若阳西厨邦基地2 期酱油工程和阳西美味鲜基地1 期产能顺利释放,19 年收入存在提速空间。 从产能角度看利润--投产对利润率影响几何?预计18-19 年美味鲜公司利润率可稳步提升,原因: (1)新增产能皆位于阳西基地、整体效率更高,新产能投放带动整体利润率提升。 (2)在建工程转固折旧影响可控。厨邦基地1 期工程和2 期鸡精鸡粉工程一定程度上完成厨邦基地的前期基础开发,厨邦基地2 期酱油工程继续在此基础上建设,预计新增单位产能所需投入的资金量更少;单期工程中,公司可边建边投产,通过延后部分不影响生产的配套设施和设备转固,避免转固折旧过度集中。 (3)美味鲜基地生产其他调味品,产品利润率不如厨邦基地,但因美味鲜公司全资持股美味鲜基地,预计归母净利率可达到与厨邦基地相当的水平。 高ROE 的美味鲜公司质地优秀,地产锦上添花,我们认为中炬价值被低估。中炬高新旗下美味鲜公司,近10 年平均ROE 基本围绕30%的高水平波动,与调味品行业领军者海天味业旗鼓相当。截至18 年5 月31 日, 中炬18 年PE 35 倍左右,扣除地产价值(按30 亿计),18 年PE 30 倍左右,对比海天18 年PE 45 倍左右。美味鲜公司质地优秀、增长稳健可持续,地产锦上添花,我们认为中炬可享比其当前更高的估值。 评级面临的主要风险 产能投放速度低于预期、效率提升低于预期、地产收入低于预期。 估值 预计18 年物业资产出售收益略高于此前我们预期,略上调18 年盈利预测,18-19 年EPS 分别为0.79、0.88 元(原预测0.77、0.88 元),同比增39%、12%,美味鲜公司18-19 年归母净利分别增19%、21%。2Q17 调味品去库存收入基数较低,预计2Q18 调味品业务可提速,收入/归母净利分别增20%/24%,我们继续看好,维持买入评级。