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汤玮亮

中银国际

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工作经历: 证书编号:S1300517040002,曾供职于广发证券、平安证券和东吴证券...>>

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五粮液 食品饮料行业 2018-05-08 71.93 -- -- 80.11 9.32%
85.07 18.27%
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17年收入同比增23%,远超年初10%的增长目标,其中高价位酒收入增23%,量价齐升。以五粮液酒为主的高价位酒实现营收214亿,同比23%,结合量价来看,五粮液酒需求保持了强劲的增长势头。(1)17年初虽然普五经销商计划减量25%,不过由于新增了大量的团购商和专卖店,计划外销量增幅较大,低度、1618、交杯大幅放量,因此我们判断五粮液总量增速超过12%。(2)由于17年普五出厂价提至739元,且17年2季度开始计划外销售占比大幅提升,估计普五均价升幅超过12%,同时低度和总经销品牌也有提价,总体价格涨幅接近10%。考虑到16年五粮液未完全顺价,还有较多返利,而17年顺价后返利基本取消,因此出厂价实际涨幅更大,与之对应的是17年销售费用同比下降23%。普五17年一批价继续保持了较好的上升势头,均价780元左右,涨幅20%。 1Q18收入增长37%,再次提速,预收款维持高位,一批价环比虽变化不大,但同比仍有明显上升,估计五粮液酒和系列酒均实现较快增长。由于节前五粮液酒市场投放量较大,估计1Q18五粮液报表销量增速较快。1Q17普五出厂价739元,1Q18虽然计划内价格不变,但计划外上调至839元,且计划内外占比变为1:1,因此实际出厂均价上升7%至789元。普五18年1季度一批价790-820元,同比上涨8%左右。1Q18预收款58亿,环比上升11亿,继续维持高位。 18年市场对五粮液有两个担心,我们认为无需悲观。(1)部分五粮液大商反映增速不快,主要由于新增了很多小商,17年五粮液专卖店新增了400多家,原有大商的市场被分流。(2)节后控货,但批价未能上升,因春节前发货量大,因此2-3月控货,但4月开始又重新向渠道发货,再加上当前仍处于需求淡季,因此价格短期起不来是正常现象。 1Q18毛利率上升2.7pcts,期间费用率下降4.8pcts,有效抵消了消费税率上升的影响,净利同比增38%,净利率维持原有水平。18年2-4季度消费税的影响将减弱,预计净利率同比可上升。 展望未来2年,五粮液经营周期继续向上。年报提出2018年公司力争实现收入增速26%,我们判断可超越这个水平。17年3月上台的新董事长锐意进取,持续推进内部改革。过去2年普五价格持续上涨,经销商信心增强,顺价背景下渠道正处于扩张期,增长的确定性高。五粮液过去2年做了很多渠道的基础工作,推动大商体系向中小经销商转型,有助于激发渠道动力,并降低管控的难度。定增完成之后,预计员工和经销商积极性将显著提升,后续改革将进一步推进。综合考虑以上几点,五粮液18-19年业绩有望保持30%以上的高增长。 评级面临的主要风险 渠道调研反馈负面消息。 估值 预计18-19年EPS为3.38、4.27元,同比增36%、26%。当前估值处于低位,18年PE20倍左右,维持买入评级。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2018-05-08 27.82 -- -- 35.00 25.81%
46.75 68.04%
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1Q18营收增3.4%,估计白酒收入增速大幅提速至40%以上,总体收入增速不快主要由于建筑业务剥离、猪价下降。2018年公司继续推动终端建设,春节销售保持较快增长,延续了17年下半年的高增长态势,估计1Q18白酒收入同比增40%以上。报表蓄水池充足,预收款/收入是白酒上市公司最高,2018年1季度末母公司预收款(白酒为主)高达31.3亿,环比4Q17微降1.5亿,同比增幅高达12亿,超出我们的预期。1H17建筑业务收入高达11亿,17年10月底剥离,对1Q18收入影响较大。1Q18猪价同比降23%,估计屠宰和养殖业务收入出现下滑。 1Q18净利增95%,主要由于白酒收入大幅增长、期间费用率降低。由于白酒收入占比大幅提升,1Q18毛利率同比上升4.9pct。销售费用同比降29%,可能由于费用季度间确认不均衡,预计18年2-4季度将恢复正常。17年末现金同比大幅增加10亿至51亿,1Q18末维持49亿高位,同时2017年5月优化了负债结构,地产业务开发产品不再增加,1Q18财务费用同比继续下降。由于猪价同比降幅较大,我们判断养殖+肉类整体利润同比小幅下降。由于房地产确认收入较少,估计亏损幅度变化不大。 大众酒王者,白酒长跑冠军,预计2018年顺鑫白酒收入有望增25-30%。顺鑫是大众酒王者,白酒行业的长跑冠军,销售团队一直很优秀,对产品、渠道、区域定位清晰,100元以下价格带市占率持续提升,过去3年、5年、10年收入复合增速分为为16%、15%、26%,上市公司排名为6、2、1位。2017年公司通过陈酿大单品,泛全国化市场布局加速推进,已经在河北、内蒙、江苏等18个省级区域形成亿元级市场。白酒复苏的逐层传导,17年次高端主力品种涨价,如汾酒青花系列、剑南春、舍得等,因此300元以下的中档酒和低档酒面临的市场环境改善。受益于行业复苏的传导和公司前期的市场培育,17年下半年开始顺鑫白酒收入明显提速,预计2018年维持快速增长。 评级面临的主要风险 国企改革进度低于预期。 估值 预计2018-19年净利同比+43%、39%,实现每股收益1.10、1.53元。白酒业务增长超预期,地产业务的负面影响将大幅减弱。国企改革值得期待,当前估值仍处于低位。维持买入评级,继续重点推荐。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-05-02 52.88 -- -- 63.38 19.86%
68.00 28.59%
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支撑评级的要点 次高端向好、渠道调整完成、国企改革红利释放,17年汾酒营收37%,大幅提速,远超年初预期。(1)高考核目标和组阁聘用制等国企改革措施落地,推动2017年制度红利不断释放。(2)分产品来看,17年中高价和低价白酒收入分别增33%、47%,17年白酒销量5.2万吨,增长26%,均价明显提升。根据我们草根调研,2017年金奖20年增速最快,青花和玻汾高于公司平均水平。青花30年是2017年主推产品,收入基数较低,估计增速100%左右。(3)分区域来看,受益于省内经济回暖、政府工作重心转向经济,收入同比增46%。省外渠道重新扩张,收入同比增26%,经销商数量同比增248家至1,020家,估计终端网点扩张速度更快。(4)4Q17收入同比增18%,2017年10月开始公司控量挺主力产品价格,同时各个片区1-3Q17计划完成情况较好,因此4Q17出货动力偏弱。 1Q18收入同比增49%,继续快速奔跑,随着营销战略成型,预计18年上市公司可顺利实现收入40%以上的增长目标,净利增速更快。估计1Q18中高端、腰部产品快速增长,玻汾稳定增长。17年提前完成了销售任务,因此公司管理层可以更从容地思考长远规划,17年底汾酒营销战略路线已经成型,包括:(1)坚持青花系列主导突破,腰部采取汇量式的增长,玻汾稳中有升。(2)18年山西主要是巩固市场,增长主要来自于省外,特别是环山西市场。省外空白市场很多,当前发展还处于第一个层次,渠道网点扩张的增量,就足以支撑收入的快速增长,预计18年底省内外占比可达到5:5。17年广告宣传费同比大增82%至5.5亿,我们判断随着收入规模的扩大,未来广告投入增速将慢于收入,同时18年费用进行统筹安排,有助于提高资金利用效率,预计销售费用率将下降。 预计2018年国企改革将继续推进,快速释放制度红利,包括与华润的合作落地、集团层面整体改革、高管和销售团队激励机制等。 评级面临的主要风险 煤价波动影响山西省内白酒需求,高目标导致渠道压货、库存上升。 估值 预计18-19年EPS分别为1.90、2.75元,同比增74%、45%。汾酒是中银团队过去1年持续重点推荐的品种,虽然股价和业绩已有了较大的涨幅,但远未到公司成长的天花板。维持买入评级,继续重点推荐。
舍得酒业 食品饮料行业 2018-04-30 35.05 -- -- 42.89 22.37%
44.88 28.05%
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支撑评级的要点 会计政策调整难掩强劲增长。1Q18酒类收入同比增18%,可能落后于汾酒、水井坊、酒鬼酒等次高端同行,增速不快有两个原因:公司于2017年10月1日起开始执行新的会计政策,收入确认方式调整,根据其他应付款测算,估计1Q18舍得酒实际收入增幅超过50%;1Q18产品结构继续调整,中高端酒增长26.5%,而低端酒下滑幅度高达61%,占比同比降6.4pcts至3%。预收款同比增1.7亿至3.8亿,环比增1.9亿,经营活动产生的现金流量净额同比增157%,也印证了销售的强劲增长。 毛利率上升,所得税率下降,净利大增103%。高端酒占比继续提升,毛利率同比上升4.5pct。由于2017年5月开始,消费税计税基础调整,1Q18税金及附加率同比上升6.8pcts至15.5%。消费税计税基础提高后母公司售价增加,产生的利润弥补以前年度亏损后未实现当期所得税,因营销公司采购成本上升后所得税减少,因此总体所得税率同比降30pcts至16.5%。 17年韬光养晦,打好基础,等待18年爆发。2017年公司大幅增加了销售费用投入,同比增51%,主要来自于职工薪酬增长,一方面17年全年引进营销专业人才2,000余人,另一方面销售团队人均收入得到明显提升。17年关键管理人员报酬1,750万,同比增长900万,激励力度加大。17年公司酒类产品新增经销商600家,退出经销商207家,18年1季度新增经销商89家,退出41家,显示经销商队伍已趋于稳定。 评级面临的主要风险 销售团队、经销商队伍的磨合还需时间。 估值 考虑到实际销售超预期,我们上调18年业绩预测,预计18-19年每股收益为1.17、1.80元,同比增175%、54%。舍得17年做了很多基础工作,18年业绩存在爆发的可能性,上调至买入评级。
海天味业 食品饮料行业 2018-04-30 61.05 -- -- 72.50 18.76%
83.83 37.31%
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支撑评级的要点 业绩回顾:海天1Q18实现收入46.9亿,同比增17.0%,净利12.0亿,增23.1%,扣非净利11.5亿,增21.6%,业绩符合预期。1Q18毛利率增2.0pcts,销售、管理、财务费用率分别增0.9pct、降0.4pct、持平,净利率提升1.3pcts。 1Q18收入继续稳健增长,库存周转较快。1Q18收入同比增17.0%,高于全年收入增16%的目标,继续稳健增长。1Q18库存周转天数30天,同比减少6天,库存周转天数创14年上市以来1季度最低,显示需求较好。 1Q18净利增长符合预期,毛利率提升是主要驱动力,销售费用率未能如预期下降需要进一步关注。1Q18净利同比增23.1%,扣非净利同比增21.6%,皆高于全年净利增20%的目标,符合我们预期。毛利率提升是净利更快增长的主要驱动力,1Q18毛利率达46.7%,同比提升2.0pcts,估计主要系以高端酱油为代表的产品带动结构升级。1Q18销售费用同比增26%,远超全年规划增速11.8%,因此销售费用率同比增0.9pct,未能如预期下降,我们判断主要系季度间波动,但需要进一步关注。 渠道下沉提速与产品结构升级双轮驱动,持续稳健增长可期。(1)渠道下沉提速:17年海天销售网络覆盖范围同比增10%以上,随着海天17年从市、县一级向镇、村一级下沉,从渠道战略判断,海天18年渠道下沉将提速,预计18年经销商数量同比增50%左右。(2)产品结构不断升级:根据草根调研,估计17年高端酱油收入增长20%以上,占酱油整体收入比例超过35%,产品结构升级趋势显著,结合1Q18情况,我们判断18年继续升级可期,带动毛利率较快提升。 评级面临的主要风险 渠道下沉进度低于预期,原料成本大幅上涨,行业竞争加剧。 估值 我们预计18-20年每股收益分别为1.58、1.84、2.11元/股,分别同比增21%、16%、15%,给予增持评级。
中炬高新 综合类 2018-04-30 23.48 -- -- 27.88 17.99%
30.90 31.60%
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支撑评级的要点 业绩回顾:(1)2017:收入36.1亿,同比增14.3%,净利4.5亿,增25.1%。其中,美味鲜公司收入34.9亿,同比增20.1%,净利5.1亿,增33.7%。(2)4Q17:收入8.8亿,同比增2.2%,净利1.0亿,降7.3%,主要因中汇合创受宏观政策影响,4Q17确认收入1,000万左右,同比减少9,000多万。美味鲜公司收入8.4亿,同比增14.1%,净利1.2亿,增7.3%,收入符合我们预期。(3)1Q18:收入11.5亿,同比增18.4%,净利1.7亿,增47.4%,主要系物业出售较大幅度提升收入和利润。单看美味鲜公司,收入10.1亿,同比增6.6%,净利1.4亿,增27.9%,符合近期预期。 调味品:17年提价带动毛利率提升,高基数影响1Q18调味品表现。(1)2017:17年调味品收入34.5亿(美味鲜公司收入包括少量其他收入,略有差异),同比增19.2%,毛利率39.9%,同比提升2.7pcts。17年酱油销量37.2万吨,同比增11.3%,鸡精鸡粉销量2.3万吨,增3.1%,结合提价情况和调味品整体收入增速判断,估计17年酱油收入增15-20%、鸡精鸡粉增5-10%、其他品类增20%以上。(2)1Q18:估计收入增速与美味鲜公司基本一致,同比增6-7%,增速不快,主要系17年3月3日提价,并于4月5日前给予经销商旧价产品过渡量政策,经销商集中拿货导致1Q17收入基数较高。 17年促销增强提升配合提价,1Q18费用率开始回归常态。(1)2017:期间费用率增1.4pcts,销售、管理、财务费用率分别增3.1pcts、降1.4pcts、降0.3pct。促销增强,销售费用同比增55%、增加1.5亿,其中涉及促销费用的运费及业务费同比增1.4亿,占据大部分销售费用增量。管理费用绝对值同比基本持平,费用率下降主要因收入增长摊薄。(2)1Q18:剔除物业出售较大幅度提升收入影响,估计期间费用率小幅下降。其中销售费用率降幅明显,估计随着提价完成,促销力度减弱,费用率开始回归常态。 17年全国化布局稳步推进,餐饮渠道增速快于整体。17年中炬非大本营区域增速更快,中西部区域调味品增26%、北部区域增28%、东部区域增17%,显示全国化布局稳步推进,截至2017年底,公司一级经销商超约800家,同比增长约10%,全国地级市覆盖率达70%+。持续加大餐饮市场开拓力度,中炬有所收获,估计17年餐饮渠道收入增速25%左右,增速快于整体。 2Q18收入有望明显提速,全年净利更快增长可以期待。中炬18年目标收入增14.4%、净利增29%,其中美味鲜公司收入与净利皆增10.3%,目标偏低,但美味鲜公司经常出现超额完成目标的情况。品类拓展、区域扩张、渠道开拓三路并进,调味品第一梯队强者更强,2Q17基数较低,2Q18收入有望明显提速。随着提价完成,18年费用率有望逐步回归常态,全年净利更快增长可以期待。 评级面临的主要风险 产能投放速度低于预期、促销力度减弱低于预期、食品安全问题。 估值 预计18-20年每股收益分别为0.77、0.88、1.06元/股,分别同比增36%、14%、21%,其中美味鲜公司净利分别增24%、22%、21%,维持买入评级。
舍得酒业 食品饮料行业 2018-04-26 34.66 -- -- 42.89 23.74%
44.88 29.49%
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支撑评级的要点 2017年收入同比增12%,增速不快,主要由于产品结构调整、高端酒收入确认方式调整、药业剥离和业绩释放动力偏弱。由于16年末产品结构调整,砍去了大量低档贴牌产品,17年低档酒下滑46%;舍得酒赠酒的收入确认方式可能做了调整;由于定增迟迟未有定论,估计4Q17公司收入释放动力偏弱;2017年7月上市公司将太平洋药业100%股权转让给集团,药业收入同比下降40%。 虽然收入增速不快,但增长质量较好,净利大增77%。中高端酒收入同比增33%,舍得酒销量3936吨,同比增29%。从公司产品战略判断,估计增长主要来自于品味舍得,原舍得酒坊可能大幅下滑。同时,考虑到17年舍得提价,且价高的品味舍得占比大幅提升,根据中高端收入和舍得酒销量增速判断,舍得均价并未出现明显提升,因此我们判断报表中舍得酒赠酒的收入确认方式可能做了调整。产品结构升级推动公司毛利率同比上升10.5pcts,2017年净利增速高达77%,若扣除管理费用中一次性辞退福利的影响,净利增速超过160%。 17年韬光养晦,打好基础,等待18年爆发。2017年公司大幅增加了销售费用投入,同比增51%,主要来自于职工薪酬增长,一方面17年全年引进营销专业人才2000余人,另一方面销售团队人均收入得到明显提升。17年关键管理人员报酬1750万,同比增长900万,激励力度加大。公司酒类产品新增经销商600家,退出经销商207家,17年末共有经销商1402家,同比增393家。根据销售团队、经销商变化和分区域策略来看,公司营销思路、销售体系还处于完善的阶段,18年有望爆发。 定增停止不会影响公司动力。公司也公告了非公开发行股票批复到期失效,我们判断主要由于定增预案公告至今,舍得股价涨幅较大。不过由于舍得已是民营体制,同时高管薪酬考核体系合理,因此定增停止不会影响公司动力。 评级面临的主要风险 销售团队、经销商队伍的磨合还需时间。 估值 预计18-19年每股收益为1.04、1.63元,同比增144%、56%。舍得17年做了很多基础工作,18年业绩存在爆发的可能性,维持增持评级。
五粮液 食品饮料行业 2018-04-23 68.72 -- -- 80.11 14.44%
85.07 23.79%
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支撑评级的要点 定增完成之后,预计员工和经销商积极性将显著提升。2015年五粮液10月31日公布了非公开发行股票预案,经过2年多漫长的等待,终于圆满落地。根据公告,本次非公开发行股票数量为8,564万股,发行价格21.64元/股,其中员工持股计划认购金额5.1亿,公司现任董事、监事、高级管理人员合计出资3,793万元,经销商认购4.2亿。定增完成后,员工利益与公司发展更紧密地捆绑在一起,特别是认购数额较大的公司高管、中层干部,参加认购的大商同时具备五粮液经销商和股东的双重身份,预计积极性都将显著增强,能够更好地做好市场秩序。 我们判断后续改革将进一步推进,包括:(1)激励机制继续完善。18年公司计划重点加强营销考核,构建薪酬体系,把优秀的全国营销人才吸引到五粮液营销体系中,子公司的混改也有望看到突破。(2)公司内部运营成本有较大节约空间,国改完成后,公司业绩释放动力加强,预计系列酒盈利能力可显著提升。 18年1季度五粮液季报大概率高增长。(1)根据终端调研判断,1-2月份五粮液实际发货量增幅较大,经销商平均执行了30%的计划,虽然3月控货挺价,但高增长已成定局,1季度发货量有望高于6,000吨。部分五粮液大商反馈增速不快,主要由于新增了很多小商,17年五粮液专卖店新增了400多家,原有大商的市场被分流。(2)2018年是新领导上任的第一个完整年度,业绩释放动力强。(3)虽然1Q17消费税基数偏低,不过1Q18可通过提升毛利率、降低期间费用率,来抵消消费税的影响。(4)根据四川省国有企业经济效益月度快报,2018年1-2月五粮液集团利润总额接近34亿元,增54.9%。 展望未来2年,五粮液经营周期继续向上。17年3月上台的新董事长锐意进取,持续推进内部改革。过去2年普五价格持续上涨,经销商信心增强,顺价背景下渠道正处于扩张期,增长的确定性高。五粮液过去2年做了很多渠道的基础工作,推动大商体系向中小经销商转型,有助于激发渠道动力,并降低管控的难度。综合考虑以上几点,五粮液18-19年业绩有望保持30%以上的高增长。 评级面临的主要风险 消费税对季度业绩的影响超预期。 估值 预计17-18年EPS为2.45、3.38元(最新股本),同比增40%、38%。当前估值处于低位,18年PE20倍左右。维持买入评级。
恒顺醋业 食品饮料行业 2018-04-20 8.27 -- -- 13.26 21.99%
10.72 29.63%
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17年收入增6.5%,净利增64.8%,主要系非经常性损益增厚利润。恒顺17年实现收入15.4亿,同比增6.4%,净利2.8亿,增64.8%,主要系土地收储补偿增厚净利5155万元、投资性房地产评估增值增厚净利4451万,扣非净利1.8亿,增15.7%。4Q17实现收入4.3亿,增9.1%,从母公司报表判断,估计调味品收入与非调味品收入皆实现9%左右增长,净利1.4亿,增154.7%,扣非净利0.5亿,增6.3%。4Q17毛利率降2.7pcts,销售、管理、财务费用率分别增4.2pcts、降3.3pct、增0.3pct,扣非净利率降0.3pct。 17年黑醋收入变动不大,白醋、料酒双位数增长,高端醋占比不断提升。17年酱醋调味品收入13.8亿,增6.5%,毛利率降1.0pct。(1)醋:17年醋类收入10.3亿,增5.1%,其中黑醋8.4亿,白醋1.4亿。17年醋类销量微增0.5%,估计主要受到色醋提价后渠道压货影响,黑醋收入估计变动不大,但白醋表现较好,收入增16%左右。产品结构不断升级,17年高端醋收入达2.1亿,估计增20%+,约占醋类销售额21%。(2)料酒:17年料酒收入1.5亿,增14.4%,保持较快增长,销量同比增17.8%,毛利率39.5%,降3.0pcts,估计与产品战略有关,料酒目前以提升市场占有率为主。 费用投放注重效率,全国化渠道建设稳步推进。恒顺17年期间费用率降1.0pct,销售、管理、财务费用率分别降0.1pct、降1.1pcts、增0.1pct。销售费用投放注重效率,17年广告及促销费用增速大幅下降,16年增速59%、远高于15%的销售费用整体增速,17年增速4.7%、低于5.6%的整体增速。管理费用率下降主要系未提取业绩激励基金,若剔除该因素影响,估计17年管理费用率降0.3pct。17年华南、华中大区收入增速分别为10%和8%,快于整体收入增速,显示恒顺全国化渠道建设稳步推进。 18年较高目标彰显信心,期待激励不断完善、释放制度红利。恒顺18年目标收入增13%,扣非前净利增20%(预计非经常性损益有较大贡献),订立较高目标彰显公司信心。17年公司已经推进内部管理人员薪酬体系改革和KPI考核,预计18年完全落地,期待18年公司更进一步,开启革新销售激励机制,内部挖潜,充分释放制度红利。 评级面临的主要风险 激励机制改革进程低于预期、高端醋销售低于预期、食品安全问题。 估值 我们上调盈利预测,预计18-20年每股收益分别为0.56、0.49、0.54元/股,分别同比增20%、-13%、11%,扣非后分别增19%、16%、13%,维持增持评级。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2018-04-18 26.00 -- -- 32.11 22.89%
42.50 63.46%
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顺鑫农业发布2018年1季度业绩预告,预计1Q18净利比上年同期增长50%-100%,实现每股收益约0.494-0.659元。业绩变动原因:公司白酒销售市场扩大,销量及销售收入增加。我们上调2018年净利预测,预计2018-19年净利同比+43%、39%,实现每股收益1.10、1.53元。维持买入投资评级,继续重点推荐。 支撑评级的要点 需求强劲、蓄水池充足、财务费用降低,18年1季度业绩大超市场预期。 (1)根据我们终端调研,2018年公司继续推动终端建设,春节销售保持较快增长,延续了17年下半年的高增长态势,同时报表蓄水池充足,2017年母公司预收款(白酒为主)高达33亿,环比3Q17增长13亿,预收款/白酒收入可能是白酒上市公司最高,因此我们判断1Q18白酒营收增30% 以上。 (2)估计1Q18确认了部分17年底的预收款,对应费用投入较少, 估计白酒利润增速远高于收入。 (3)17年末现金同比大幅增加10亿至51亿,同时2017年5月超短融已还清、永续债降低了财务费用,地产业务开发产品不再增加,估计1Q18财务费用同比继续下降。 大众酒王者,白酒长跑冠军,预计2018年顺鑫白酒收入有望增20-30%。顺鑫是大众酒王者,白酒行业的长跑冠军,销售团队一直很优秀,对产品、渠道、区域定位清晰,100元以下价格带市占率持续提升,过去3年、5年、10年收入复合增速分为为16%、15%、26%,上市公司排名为6、2、1位。2017年公司通过陈酿大单品,泛全国化市场布局加速推进,已经在河北、内蒙、江苏等18个省级区域形成亿元级市场。白酒复苏的逐层传导,17年次高端主力品种涨价,如汾酒青花系列、剑南春、舍得等,因此300元以下的中档酒和低档酒面临的市场环境改善,17年下半年开始顺鑫白酒收入明显提速,预计2018年继续受益于行业复苏的传导。 地产业务的负面影响将大幅减弱。地产子公司顺鑫佳宇16-17年分别亏损1.9、2.2亿,对报表业绩拖累较大,预计18年可减亏,19年下坡屯项目陆续确认收入,可实现扭亏。同时,结合公司资产剥离进度判断,18-19年地产剥离的概率较高。 国企改革值得期待。白酒上市公司中,顺鑫国改进度偏慢,随着山西汾酒等龙头企业陆续完成国改,且业绩和股价均取得较好表现,剩下的企业推进改革的概率越来越高。顺鑫17年、1Q18业绩持续超预期,2月份大股东二级市场增持,近期管理层调整,都向市场传递了积极的信号。 评级面临的主要风险 国企改革进度低于预期。 估值 我们上调2018年净利预测,预计2018-19年净利同比+43%、39%,实现每股收益1.10、1.53元。虽然从我们17年末推荐至今,顺鑫股价已有较好的表现,不过16年初至今和17年初至今顺鑫股价涨幅仅为14%、10%, 远低于白酒指数136%、83%,涨幅并不大,当前估值仍处于低位。维持买入投资评级,继续重点推荐。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2018-04-04 21.65 -- -- 28.74 32.08%
42.50 96.30%
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顺鑫农业公布17年年报。2017年实现营收 117.3亿,同比增长 4.8%,净 利4.4亿元,同比增6.3%,每股收益0.77元。 4Q17营收和净利分别为28.9亿和1.7亿,营收同比增19.3%,净利增0.2%,每股收益0.29元。期末预收款37.9亿。净利略超我们预期,白酒营收和预收款大超我们和市场预期。预计2018-19年净利同比+36%、33%,实现每股收益1.05、1.40元。维持买入的投资评级。 2017年营收增长4.8%,猪价下滑、资产剥离影响收入增速,其中4Q17营收增19.3%,环比提速。2017年白酒收入增24%,其中2H17增幅高达48%,环比1H17明显提速。地产业务收入仅1.6亿,同比减少1.1亿。由于2017年猪价同比降18.8%,养殖业务和屠宰业务收入分别同比降13.7%、14.5%。非核心资产继续剥离,17年10月底剥离了建筑工程,主业越发突出。4Q17收入增速环比大幅提速,估计主要来自于白酒爆发式增长。 2017年净利增6.3%,其中4Q17净利增0.2%,但17年扣非净利增幅高达51%。由于低端陈酿系列占比上升,17年白酒毛利率同比降7.7pct,由于低档酒销售费用率较低,我们估计17年白酒净利可以实现增长,实现净利超5亿。地产确认收入较少,而开发产品金额较大,高达23.5亿,17年房地产子公司顺鑫佳宇亏损高达2.2亿,幅度进一步加大。17年养殖业务毛利率同比降 11.6pct,屠宰业务毛利率同比升1.5pct,养殖+屠宰合计实现毛利1.9亿,环比16年变化不大,估计两个业务合并净利环比变化也不大,保持微利状态。2017年财务费用同比降1亿,主要是2017年5月超短融已还清、永续债降低了财务费用。由于16年剥离农批市场, 投资收益较大,17年投资收益减少,同时地产亏损幅度加大,导致净利增速放缓,但扣非净利则实现大幅增长。 17年陈酿放量全国扩张,低端酒占比提升, 2017年白酒营收增速24%, 母公司预收款高企,显示蓄水池充足,预计2018年顺鑫白酒业务有望保持20%以上的增速。2017年公司通过陈酿大单品,泛全国化市场布局加速推进,已经在河北、内蒙、江苏等18个省级区域形成亿元级市场。2017年母公司预收款(白酒为主)高达 33亿,环比3Q17增长13亿,环比年初增长15.5亿,预收款/白酒收入可能是白酒上市公司最高,显示公司蓄水池充足。次高端涨价,中低档酒面临的市场环境改善,17年下半年白酒收入环比明显提速,预计2018年牛栏山酒在100元以下价格带市占率将继续提升,同时产品结构重拾升级,白酒收入保持20%以上的增长。 预计2018-19年净利同比+36%、33%,实现每股收益1.05、1.40元。地产将是18年报表最大的变化,预计18年有望减亏,19年下坡屯项目陆续确认收入,可实现扭亏。国企改革值得期待。18家白酒上市公司中,顺鑫国改进度偏慢,随着五粮液、山西汾酒等龙头企业陆续完成国改,且业绩和股价均取得较好表现,剩下的企业推进改革的概率越来越高。维持买入的投资评级。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-04-03 670.49 -- -- 714.78 5.11%
792.26 18.16%
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支撑评级的要点 17年茅台酒需求强劲、加速增长,销量增31.9%,营收增42.7%,普茅一批价升45-50%。茅台酒17年销量3.02万吨,同比增31.8%,虽然茅台酒未直接提价,由于直销和非标占比提升,因此均价同比上升8%。估计直销、非标、电商增速较快:2017年公司直销3,673吨,同比增长1,690吨;估计非标增速较快,如生肖茅台等;2017年公司通过集团电子商务公司销售20.9亿,同比增10亿。2017年普茅一批价均价同比升45-50%,最新批价1,520-1,550元。根据我们估算,扣除预收款、渠道囤货的影响后,终端实际销售额与报表增速基本匹配。 17年末预收款同比降31亿,16年末预收款同比增93亿,但我们认为无需担忧,蓄水池部分预收款降幅并不大。茅台的预收款可分为两类:(1)已打款已发货,但还没开票,可作为蓄水池用于进行盈余管理;(2)已打款没发货,可以理解为是真正的预收款。17年初开始,茅台缩短了打款提货周期,从而减少预收款绝对额,估计已打款没发货的预收款占比大幅减小,与16年变化方向相反,而17年末蓄水池部分预收款降幅并不大。 1招商推动系列酒17年大幅放量,18年规划微增。2017年系列酒销量2.99万吨,同比增113.2%,收入同比增171.5%。17年末经销商数量3,083家,同比增长27.6%,增加的主要是系列酒经销商。根据茅台官网,2018年系列酒计划微增,销量3万吨。 18年业绩确定高增长,随着新一轮提价周期开始,2019-2020年将继续提价。年报提出18年计划营收增15%左右,不过我们判断18年收入有望远超这个规划,类似于17年。17年末茅台酒价格平均上调18%左右,因此18年业绩确定高增长,预计茅台销量增10%左右,非传统渠道占比提升将提高产品均价,总体价格涨幅超过20%,18年收入增30%以上,净利增40%。17年末提价是新一轮提价周期的开始,当前的进销差价仍高达500-600元,因此2019-2020年公司有能力持续提价。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。 估值 预计18-19年EPS30.36、39.08元,同比增41%、29%。我们判断18年业绩高增长,19-20年继续提价的概率较高,维持买入的评级。
光明乳业 食品饮料行业 2018-04-03 12.61 -- -- 12.91 1.02%
12.74 1.03%
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17年收入增7.3%,净利增9.6%,业绩受非经常性损益拖累,但略超年初目标。光明17年实现收入216.7亿,同比增7.3%,净利6.2亿,增9.6%,扣非净利5.8亿,增25.2%。非经常性损益对17年业绩的拖累主要体现在两个方面:(1)托管收入:TNUVA托管收入大幅减少,同比减少0.8亿;(2)政府补助:计入当期损益的政府补助减少0.3亿。17年业绩略超年初目标,收入目标完成率100.8%,净利目标完成率102.8%。4Q17实现收入51.7亿,增9.0%,净利0.9亿,降35.8%,扣非净利0.4亿,降59.1%,主要系4Q17促销力度增强、销售费用率上升3.7pcts。4Q17毛利率降2.1pcts,管理、财务费用率分别降1.8pcts、0.9pct,净利率降1.2pcts。 17年液奶收入下滑,新莱特表现突出。(1)收入:17年液奶收入137.6亿,同比降3.7%。年报披露,17年酸奶整体销量降5%,估计低温酸奶收入略有下降,莫斯利安降幅更大。根据产品策略判断,估计17年高端巴氏奶优倍、致优,高端白奶优+增长较好,巴氏奶整体收入基本持平,常温白奶有所增长。17年新莱特收入42亿,增48%,婴配奶粉代工业务放量,销量增70%左右。(2)毛利率:17年液奶毛利率45.0%,降3.5pcts,主要系原料成本上升。包括新莱特在内的其他乳制品毛利率15.3%,降2.6pcts,估计主要因新西兰农场收奶价格上升。 强化费用管控,17年期间费用率大降。光明17年期间费用率同比降5.0pcts,其中销售、管理、财务费用率分别降4.0pcts、0.8pct、0.3pct。销售费用率降幅最明显,主要系广告、营销及销售服务费用下降,广告费用降24.8%,营销及销售服务费用降17.7%,均超过销售费用整体降幅8.1%。费用管控效果显著,17年毛利率下降5.4pcts,叠加所得税率下降,净利率维持2.8%,同比持平。 光明消费者基础较好,期待18年液奶收入与毛利率改善,新莱特锦上添花。17年底18年初光明入户低温奶与巴氏奶提价,若高端液奶实现较快增长、占比提升,18年提价与结构升级有望推动液奶收入与毛利率改善。新莱特产能充足,17年12月奥克兰混合灌装设备投产(增加混合灌装年产能3.5万吨)、WetmixKitche投产(增加婴配基粉年产能8万吨),若18年新希望爱瑞嘉和光明培儿贝瑞顺利通过奶粉注册制,新莱特婴配奶粉代工业务可进一步放量,锦上添花可期。 评级面临的主要风险 高端液奶增长低于预期、费用管控力度低于预期、爱瑞嘉和培儿贝瑞未能通过注册制。 估值 我们预计18-20年每股收益分别为0.54、0.60、0.66元/股,分别同比增8%、10%、10%,维持增持评级。
海天味业 食品饮料行业 2018-03-29 58.79 -- -- 63.98 7.37%
83.83 42.59%
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支撑评级的要点 17年收入增17.1%,略超年初16%目标,我们认为增长点主要为:(1)品类:高端酱油和蚝油收入增长更快。根据年报,17年蚝油收入同比增21.7%,快于酱油(16.6%)、酱类(12.4%)。从产品策略判断,估计17年高端酱油收入同比增20%左右,快于中端基础酱油(10%+)、低端酱油(个位数)。(2)渠道:餐饮渠道表现相对更好。随着17年餐饮市场回升,我们判断海天17年餐饮渠道销售任务完成相对更好,根据草根调研,估计全线产品中,流通与餐饮渠道收入占比为50-60% 4Q17收入低于预期,但问题不大,收入确认偏保守、春节错峰、非调味品收入干扰。4Q17收入同比增6.9%,低于预期,原因:(1)1-3Q17收入增速达21%,远超年初目标,估计4Q17收入确认偏保守;(2)18年春节错峰,备货时点后移;(3)估计4Q17非调味品收入存在干扰,2H17非调味品收入同比降0.4亿,而2H16同比增1.7亿、1H17同比增1.3亿。 17年净利同比增24.2%,快于收入增速,4Q17净利延续较快增长。毛利率是17年利润率提升的主要驱动力,17年海天整体毛利率45.7%,同比增1.7pcts,4Q17毛利率提升幅度更大,增3.6pcts,达到46.6%。主要品类中,17年酱油毛利率提升幅度最大,增2.0pcts,酱类和蚝油分别增0.7pct和0.9pct。17年期间费用率小幅提升,其中销售、管理、财务费用率分别同比增0.9pct、持平、降0.2pct。 渠道下沉提速、产品结构升级、费用率下行,18年可顺利实现收入增16%,净利增20%的业绩目标。(1)渠道下沉提速:根据年报,17年海天销售网络覆盖范围同比增10%以上,随着海天17年从市、县一级向镇、村一级下沉,从渠道战略判断,海天18年渠道下沉将提速,预计18年经销商数量同比增50%左右。(2)产品结构不断升级:根据草根调研,估计17年高端酱油收入占比已超过酱油收入的40%,产品结构升级趋势显著,预计18年升级继续,带动毛利率提升。(3)销售费用率有望下行:海天16年12月提价,随后配合提价费用支持明显增加,2Q17销售费用率提升幅度高达5.7pcts。3Q17与4Q17销售费用率呈同比下行态势,估计提价基本完成,费用支持力度持续减弱,预计18年销售费用率有望下行。 评级面临的主要风险 渠道下沉进度低于预期,原料成本大幅上涨,行业竞争加剧。 估值 我们预计18-20年每股收益分别为1.58、1.84、2.11元/股,分别同比增21%、16%、15%,首次评级给予增持评级。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-02-07 52.99 -- -- 60.00 13.23%
63.38 19.61%
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事项 (1)2018年2月2日,公司收到控股股东《关于转让所持山西汾酒部分股份进展情况的通知》,汾酒集团就转让部分所持山西汾酒股份引进战略投资者的事宜进行了充分的论证,相关事项的框架方案与商洽沟通工作已基本完成。(2)公司于2018年2月3日收到汾酒集团通知,汾酒集团于2018年2月3日与华创鑫睿、华润创业及联和基金签署了股份转让协议,集团拟以协议转让的方式将其合计持有的山西汾酒99,154,497股A股股份转让给华创鑫睿,转让价52.04元。华创鑫睿60个月内将不转让或委托他人管理。转让完成后,汾酒集团持股比例将从69.97%下降到58.52%。 点评 国企改革再下一城,引入重量级战投华润。2017年2月提出的17年目标已经超额完成,汾酒业绩和市值均有优异的表现。根据17年末经销商大会信息,汾酒集团国企改革将围绕几方面展开:(1)在体制改革方面,汾酒集团紧紧围绕集团混合所有制改革,以汾酒上市公司为平台,将集团优质存续资产注入上市公司,有效解决集团内部同业竞争问题。(2)引进有实力、有渠道的战略投资者,实现引资、引智。(3)探索实施股权激励、管理层持股和员工持股计划,形成多元制衡的股权结构,进一步推动股权多元化。此次引入重量级战投华润,国改再下一城,预计2018-2019年其它改革也将陆续推进,包括集团整体上市、高管和销售团队激励机制等。 华润参股,有望与汾酒形成明显的协同效应。(1)华润创业在食品饮料领域有丰富的运营经验和众多的成功案例。华润啤酒销量2016年中国市场占有率超过26%,蘑菇战术成为教科书式的经典案例。除了华润创业,华润集团旗下还有众多消费品相关公司,包括医药、商贸零售等领域。因此,一方面,华润可为汾酒提供有价值的战略建议,另一方面,双方可以共享相关渠道。(2)长远来看,华润集团作为大型央企可为汾酒提供更高层次的发展平台。 随着改革的推进,我们判断汾酒业绩提升空间巨大。(1)汾酒的品牌底蕴十分深厚,市值、收入规模与品牌地位并不匹配。(2)环山西市场容量大,缺乏强势白酒品牌,汾酒最强,成长空间大。(3)从产品和区域特点判断,汾酒净利率有望提升至30%,16年仅为14%。具体逻辑可参考我们1月5日的深度报告《制度红利释放,清香王者归来,18年再提速》。本次转让股份锁定期高达5年,也显示华润对汾酒的长期发展充满信心。 盈利预测与投资评级 我们维持17年盈利预测,预计17-19年EPS分别为1.05、1.85、2.65元,同比增50%、77%、43%,维持买入评级。 风险提示 煤价波动影响山西省内白酒需求,高目标导致渠道压货、库存上升。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名