盘点2017,白酒稳健增长,下半年可能提速,继续剥离非核心业务。展望2018,白酒提速,地产扭亏,等待改革。预计2017-18年净利同比增4%、40%,实现每股收益0.75、1.05元。总体判断顺鑫18年报表业绩到了拐点期,一方面白酒业绩将提速,另一方房地产有望扭亏。当前估值足够便宜,预计17-18年白酒净利分别为5、6亿,按18年25倍PE,合理价值150亿,肉+地产总体价值有20亿,而当前市值不到120亿。因此,即使没有国企改革,报表业绩正常化将带来30%以上的上涨空间。如果国企改革能有推进,则弹性更高。2018年1季度业绩高增长将是股价上涨的催化剂。上调至买入评级。 支撑评级的要点。 盘点2017-白酒稳健增长,下半年可能提速,继续剥离非核心业务。(1)猪价下滑、资产剥离影响2017年收入增速,地产影响净利表现。(2)预计2017年白酒收入增速超10%,白酒复苏逐级拉动,下半年可能提速。17年陈酿放量全国扩张,省级亿元市场继续增加,低端酒占比提升。(3)地产业务继续拖累17年业绩表现,1H17亏损0.86亿,考虑到总部费用,估计实际亏损幅度更大。(4)肉类业务收入下滑,估计盈亏平衡。(5)非核心资产渐次剥离,17年9月公司公告剥离建筑工程,主业越发突出。 展望2018-白酒提速,地产扭亏,等待改革。(1)2018年顺鑫白酒业务有望提速至15-20%。次高端涨价,中低档酒面临的市场环境改善。牛栏山酒在100元以下价格带市占率将继续提升,同时产品结构重拾升级。长远看,牛栏山酒将出现100元以内的明星产品群。(2)地产将是18年报表最大的变化,预计18-19年将陆续确认收入,有望扭亏。(3)国企改革值得期待。18家白酒上市公司中,顺鑫国改进度偏慢。随着五粮液、山西汾酒等龙头企业陆续完成国改,且业绩和股价均取得较好表现,剩下的企业推进改革的概率越来越高。 评级面临的主要风险。 低档酒消费人群萎缩,白酒增速低于预期。 估值。 预计2017-18年净利同比增4%、40%,实现每股收益0.75、1.05元。总体判断顺鑫18年报表业绩到了拐点期,一方面白酒业绩将提速,另一方房地产有望扭亏。当前估值足够便宜,预计17-18年白酒净利分别为5、6亿,按18年25倍PE,合理价值150亿,肉+地产总体价值有20亿,而当前市值不到120亿。因此,即使没有国企改革,报表业绩正常化将带来30%以上的上涨空间。如果国企改革能有推进,则弹性更高。2018年1季度业绩高增长将是股价上涨的催化剂。上调至买入评级。

山西汾酒公告,经财务部门初步测算,预计 2017年归母净利同比增约 2.42亿元到3.63亿元,同比将增加40%-60%。4季度控货,业绩确认偏保守, 18年1季度开门红概率高。行业向好、渠道调整完成、国企改革红利释放, 2017年业绩远超年初预期。预计2018年上市公司收入增40%以上,净利增速更快。2018年国企改革将继续推进。根据业绩预告,我们下调17年盈利预测,预计17-19年EPS 分别为1.05、1.85、2.65元,同比增50%、77%、43%,维持买入评级。4季度控货,业绩确认偏保守,18年1季度开门红概率高。 (1)根据山西日报数据,2017年汾酒集团酒类收入同比增36%以上,我们判断上市公司收入增速接近集团,4Q17收入同比增10%左右。2017年10月开始公司控量挺主力产品价格,同时各个片区1-3Q17计划完成情况较好,因此4Q17出货动力偏弱。 (2)按业绩预告中值推算,4Q17净利1亿左右, 同比降34%。根据公司的规划判断,4Q17营销广告投入可能大幅增加, 而4Q16销售费用仅为0.7亿,基数较低,因此4Q17销售费用率可能明显上升。行业向好、渠道调整完成、国企改革红利释放,2017年业绩远超年初预期。 (1)高考核目标和组阁聘用制等国企改革措施落地,推动2017年制度红利不断释放。 (2)分产品来看,根据我们草根调研,2017年金奖20年增速最快,青花和玻汾高于公司平均水平。青花30年是2017年主推产品,收入基数较低,估计增速100%左右。 (3)分区域来看,受益于省内经济回暖、政府工作重心转向经济,省内需求恢复。省外渠道调整完成,精细化程度提升。省内外均实现高增长。 预计2018年上市公司收入增40%以上,净利增速更快。根据经销商大会信息,汾酒17年4季度正式提出“三步并作两步走,三年任务两年完成”, 集团酒类收入有望在2018年冲击百亿,预计上市公司收入增40%以上。随着收入规模的扩大,我们判断广告投入增速将慢于收入,同时18年费用进行统筹安排,有助于提高资金利用效率,预计销售费用率将下降。2018年国企改革将继续推进。根据经销商大会信息,2017年10月《汾酒集团混合所有制改革框架方案》已获得正式批复,预计2018年将继续推进改革,包括集团层面整体改革、高管和销售团队激励机制等。2018年1月26日,公司收到汾酒集团《关于转让所持山西汾酒部分股份进展情况的通知》,汾酒集团公司拟根据相关规定转让部分所持山西汾酒股份, 为公司引进战略投资者。根据业绩预告,我们下调17年盈利预测,预计17-19年EPS 分别为1.05、1.85、2.65元,同比增50%、77%、43%,维持买入评级。

千禾味业发布17年业绩快报,17年实现营收9.5亿,同比增24%,净利1.45亿,同比增45%,基本符合我们预期。4Q17营收增速环比改善,显示销售逐步恢复,估计17年调味品收入增35%左右。17年净利增速45%,明显快于收入增速。激励落地+产能支撑,持续较快增长的基础已经具备,区域扩张有望打开18年高增空间。结合业绩快报,考虑激励费用摊销,我们下调17-18年、维持19年盈利预测,预计每股收益分别为0.44、0.60、0.85元/股,分别同比增45%、35%、42%,维持增持评级。 支撑评级的要点。 4Q17营收增速环比改善,显示销售逐步恢复,估计17年调味品收入增35%左右。4Q17实现营收2.6亿,同比增19%,环比提升11pcts,显示4Q17渠道备货消化良好,销售逐步恢复。根据草根调研和快报推算,估计17年焦糖色收入同比基本持平,调味品收入增35%左右。4Q17整体收入增速未能重回更高水平稍显遗憾,但我们认为基本属于正常情况,原因:(1)提价导致的渠道压货在4Q17仍处于消化阶段;(2)3Q16公司在华东地区推出“鼎鼎鲜”酱油,实现爆发式增长,拉高2H16调味品收入基数;(3)18年春节延后影响4Q17销售,大众品销售普遍受此影响。 17年净利增速45%,明显快于收入增速,原因:调味品占比提升、产品结构优化、17年4月提价推动毛利率提升,17年毛利率为43.3%,同比提升2.3pcts,4Q17毛利率更高,达43.9%。根据草根调研,2Q17起公司将调味品经销商政策部分从费用支持转化为折扣支持,部分费用计入成本中,实际整体毛利率同比提升更高。 持续较快增长的基础已经具备,区域扩张有望打开18年高增空间。(1)“激励落地+产能支撑”双基础已经具备。根据公司公告,17年10月已向高管和核心员工授予630万股,目前20万吨酱油、5万吨食醋产能在建。 (2)估计17年西南大本营稳固,与荣进合作的华东地区表现优秀,华北地区加大投入重点突破。根据草根调研,剔除电商,估计1-3Q17西南地区调味品收入同比增20-25%(电商发货计入西南地区,不剔除电商,估计西南增38%),华东地区增32%,华北地区基数低、增102%。期待18年继续夯实优势地区,加速推进区域扩张,推动调味品收入持续较快增长。 评级面临的主要风险。 产品销售低于预期,产能建设进度低于预期,新开拓市场表现低于预期。 估值。 结合业绩快报,考虑激励费用摊销,我们下调17-18年、维持19年盈利预测,预计每股收益分别为0.44、0.60、0.85元/股,分别同比增45%、35%、42%,维持增持评级。

恒顺醋业发布17年业绩预增公告,17年实现净利2.6-2.9亿,同比增50%-70%。估计4Q17合并报表收入增速不快,但调味品销售延续3Q17向好趋势。17年净利增速异常主要受土地收储补偿影响。渠道备货消化利好18年收入与利润两端,期待激励不断完善、释放制度红利。我们上调17年、维持18-19年盈利预测,预计每股收益分别为0.45、0.42、0.49元/股,分别同比增59%、-8%、17%,维持增持评级。 估计4Q17合并报表收入增速不快,但调味品销售延续3Q17向好趋势。根据预增公告,公司17年合并报表收入同比增约5.5%,估计4Q17与1-3Q17增速5.6%基本持平,增速不快,我们判断主要受非调味品收入高基数影响(从母公司报表与合并报表差异判断,估计4Q16非调味品业务确认收入较多),此外18年春节延后对大众品4Q17销售普遍产生影响。结合草根调研,估计4Q17调味品收入(母公司报表营收)同比增10%左右,延续3Q17向好趋势。 17年净利增速异常主要受土地收储补偿影响。根据预增公告,17年土地收储补偿和持有股权转让增厚公司净利约4,834万,17年扣非净利同比增10%-20%,高于收入增速,估计主要受销售费用率下降驱动,毛利率变动不明显,1-3Q17销售费用率同比降1.7pcts、毛利率仅提升0.1pct。 备货消化利好18年收入与利润两端,期待激励不断完善、释放制度红利。18年渠道备货压制因素已经消除,收入端提速可期,销售恢复增长带动规模化效应显现,叠加高端醋新产能投放,利润端盈利能力亦可提升。根据草根调研,17年公司已经推进内部管理人员薪酬体系改革和KPI考核,预计18年完全落地,期待18年公司更进一步,开启革新销售激励机制,充分释放制度红利。 我们上调17年、维持18-19年盈利预测,预计每股收益分别为0.45、0.42、0.49元/股,分别同比增59%、-8%、17%,维持增持评级。

支撑评级的要点 盘点2017,行业向好、渠道调整完成、国企改革红利释放,业绩持续超预期。(1)根据山西日报数据,2017年汾酒集团酒类收入预计同比增36%以上,利润同比增70%以上。考虑到集团酒类主要来自于上市公司,因此上市公司收入、利润增速与集团数基本相当,超出市场预期。(2)分产品来看,次高端青花、低端玻汾增速较快。(3)分区域来看,受益于省内经济回暖、政府工作重心转向经济,省内需求恢复。省外渠道调整完成,精细化程度提升。省内外均实现高增长。(4)营销起跑发力,费用投入加大,全国化进程加快。(5)高考核目标和组阁聘用制等国企改革措施落地推动制度红利不断释放,17年业绩持续超预期。 展望2018年,国企改革将继续推进,集团百亿目标有望在18年实现,预计上市公司收入增40%以上。(1)根据经销商大会信息,2017年10月《汾酒集团混合所有制改革框架方案》已获得正式批复,预计2018年将继续推进改革,包括集团层面整体改革、高管和销售团队激励机制等。(2)根据经销商大会信息,汾酒17年4季度正式提出“三步并作两步走,三年任务两年完成”,集团酒类收入有望在2018年冲击百亿,预计上市公司收入增40%以上。(3)分产品看,预计18年老白汾和青花系列有望提速,分区域看,省内保持稳定增长,环山西市场将快速增长。 评级面临的主要风险 煤价波动影响山西省内白酒需求,高目标导致渠道压货、库存上升。 估值 根据最新汾酒集团数据,我们上调17年盈利预测,预计17-19年EPS分别为1.17、1.96、2.77元,同比增67%、68%、42%。维持买入评级。

经销商提前备货与高基数致3季度业绩增速下滑。公司主打零添加高端产品,差异化路线实现市场突围。我们判断渠道备货影响将逐步消退,激励落地,产能有效支撑,区域扩张继续推进,差异化高端路线下持续高速增长可期,预计17-19年每股收益为0.46、0.63、0.86元/股,同比增47%、38%、36%,18年目标价24.00元,首次覆盖给予谨慎买入评级。 支撑评级的要点。 财报回顾:经销商提前备货与高基数致3季度业绩增速下滑。1-3Q17营收6.9亿,同比增25.6%,其中3Q172.1亿,增8.1%,1-3Q17归母净利1.0亿,同比增45.1%,其中3Q172,922万,增22.4%。焦糖色业务进入稳定期,同比基本持平,业绩主要受调味品业务影响,17年4月千禾主要产品提价8-10%,经销商4月开始提价,商超渠道6-7月开始提价,经销商提前备货影响3季度业绩;千禾16年上市,3Q16外域市场开始发力,华东区域鼎鼎鲜销售爆发,高基数影响同比增速。 主打零添加高端产品,差异化路线实现市场突围。千禾通过打造头道原香酱油、有机酱油、窖醋等产品,把握健康化消费升级趋势,填补此前零添加、有机等高端产品市场空白,满足差异化需求。对比海天500ml金标生抽(10元左右),厨邦410ml主力生抽(8-10元),千禾500ml主力生抽头道原香180天售价达15-20元。根据草根调研,估计当前零添加酱油产品市占率不足10%,市场前景广阔,千禾作为“零添加”产品开创者,具备先发优势,且大力发展酱油、醋的同时,也开始向料酒、蚝油等品类拓展,未来有望通过差异化高端路线持续获得快速发展。 激励落地,产能有效支撑,持续高速增长可期。2017年10月31日向管理层和核心员工108人授予630万股,激励与收入和净利增长速度挂钩,我们认为将有效激发员工动力。根据公司公告推算,千禾目前产能共计约20万吨,其中酱油12万吨、食醋8万吨,目前20万吨酱油、5万吨食醋产能在建,第1期10万吨酱油18年底投产,发酵罐此前建造有富余,可以提前开始发酵,后续通过协调圆盘制曲机、压榨设备等建设顺序,产能可以有效支撑17-18年调味品销量高速增长。 西南大本营稳固,华东、华北地区继续重点突破。西南大本营基本盘稳固,根据草根调研,剔除电商,1-3Q17西南地区调味品收入同比增20%以上,华东地区、华北地区继续围绕上海、北京、天津等大城市重点突破,1-3Q17华东地区调味品收入同比增32%、华北地区增100%,未来有望以重点城市之点,带动区域扩张之面。 评级面临的主要风险。 渠道备货消化速度低于预期、产能建设进度低于预期、食品安全问题。 估值。 我们判断渠道备货影响将逐步消退,激励落地,产能有效支撑,区域扩张继续推进,差异化高端路线下持续高速增长可期,预计17-19年每股收益分别为0.46、0.63、0.86元/股,分别同比增47%、38%、36%,目标价24.00元,首次覆盖给予谨慎买入评级。

支撑评级的要点1-3Q17收入同比增6.7%,3Q17增7.4%,收入环比提速。根据草根调研,3季度光明低温收入稳健增长,主要受莫斯利安销售下滑影响,常温收入同比减少,莫斯利安8月底已有多款新品推出,后续销售情况可能会有所改善。液体乳收入略有下滑,根据前期公告推算,17年上半年新莱特营收增38%,我们判断3季度新莱特依然是光明收入增长的主要动力,增速较快,且3Q16收入受Tnuva不再并表影响基数较低,3Q17收入环比提速,提升2.1pct。 产销分离,液体乳业务费用管控可能成为常态,费用率继续处于相对低位。光明17年开始实行产销分离,六大营销中心整合内部资源,3Q17销售费用率为24.6%,同比降4.7pct,3Q17管理费用率3.0%,剔除营改增影响,同比降0.8pct。 3Q17净利同比降12.1%,但营业利润同比大增36%,液体乳业务费用管控是主要动力,新莱特锦上添花,带来增量收益。3Q17毛利率同比降5.8pct,我们判断主要因为收入结构变化,低毛利率的新莱特原料奶粉收入和牧业收入占比增加。新莱特虽然拉低整体毛利率,但对应费用率较低,带来一定增量收益。3Q17净利同比降12%,但利润总额同比增17%,我们判断净利同比下降主要受非经常性损益减少和所得税率上升影响,3Q17光明所得税率同比增7.4pct,非经常性损益同比减少约3,300万,主要因3Q16补贴收入较高、3Q17奶牛资产处置损失较多。 光明品牌消费者基础较好,五年战略规划推动调整革新,有望调整中打开复兴向上空间。光明目前主力产品莫斯利安受竞品挤压收入下滑,华东以外区域较为薄弱,但其作为老牌乳企,消费者基础较好,五年战略规划开启,乳业、牧业、冷链“1+2”全产业链布局,上游全资持股荷斯坦牧业,更好把控奶源,武汉、潮州建厂进一步构建华中、华南冷链圈,依托海外资源,新莱特奶粉注册制获批,新增混合灌装生产线产能逐步释放,婴幼儿奶粉业务规模将不断扩大。若常温业务新品上市扭转下滑趋势,冷链助力优势低温产品全国化布局,海外资源能够持续带来增量收益,费用管控常态化且效率提升,随着乳品行业需求超预期,未来业绩有望乘势改善。评级面临的主要风险新莱特业绩低于预期,常温业务调整速度低于预期,费用管控力度低于预期。 估值我们预计17-19年每股收益为0.55、0.64、0.74元/股,同比增21%、15%、15%,重新首次覆盖给予谨慎买入评级,12个月目标价为17.00元。

事件 伊利股份公告17年3季报。17年1-3Q实现营收521.3亿,同比增13.5%,净利49.4亿,同比增12.5%,3季度营收188.3亿,同比增17.7%,净利15.7亿,同比增33.5%,17年1-3Q每股收益0.81元,业绩符合我们预期。 点评 伊利尽显王者霸气,需求强劲,3Q17同比增17.7%。剥离优然牧业的基数影响已在2季度结束,根据草根调研,3季度受中秋国庆双节带动,伊利乳品需求强劲,一二线城市较快增长,三四线城乡需求爆发,估计安慕希收入同比增30%以上,主要来自新口味和品类扩张,普通白奶也略有增长,根据尼尔森,3Q17伊利常温产品市占率同比增2.7pct,低温增1.2pct,婴幼儿奶粉(不含电商)增0.3pct,尽显最强乳企品牌王者霸气。 期间费用控制得当,3Q17净利同比增33.5%,业绩高弹性得到验证。3Q17伊利毛利率同比降1pct,我们判断主要受成本压力影响,根据万得数据,3Q17到岸大包粉价格同比涨27%,瓦楞纸涨70%,白糖涨10%,但最主要成本生鲜乳的价格同比持平,因而行业综合成本呈温和上涨态势,成本压力促小型乳企分化,杂牌乳企退出,伊利可通过产品结构升级保持毛利率较高水平,竞争格局改善,费用投放减缓,叠加管理效率提升,3Q17销售费用率同比降0.9pct,剔除营改增口径变化影响,3Q17管理费用率同比降1.3pct,毛利率降幅小于费用率,盈利能力提升。 18年业绩高弹性已可期待,继续重点推荐伊利。低线城乡居民收入水平进入消费升级拐点期,伊利充分享受消费升级,高端品类不断延伸拓展,强大渠道继续下沉匹配三四线需求爆发,我们判断18年国内奶价向上有潜力,行业综合成本温和上涨有望持续,加速小型乳企淘汰,竞争格局改善利好最强乳企伊利,此外,18年奶粉收入继续提速与外延并购可以期待,综合来看,伊利18年业绩高弹性可期。 盈利预测我们维持17-19年盈利预测,预计每股收益为1.04、1.33、1.64元/股,同比增12%、28%、23%,维持买入评级。 风险提示低线城乡乳品需求不及预期、竞争格局改善不及预期、食品安全问题。

贵州茅台公告17年3季报。17年1-3季度实现营收424.5亿,同比增59.4%,净利199.8亿,同比增60.3%,3季度营收182.6亿,同比增115.9%, 净利87.3亿,同比增138.4%,1-3季度每股收益15.91元,期末预收款174.7亿,同比持平。3季度业绩大超市场预期。我们将目标价格上调至750.00元, 维持买入评级。 支撑评级的要点 1-3Q17营收增59%,其中3Q17营收同比增116%,估计茅台酒销量1万吨左右。扣除系列酒,估计1-3Q17茅台酒收入增长52%。虽然茅台酒未直接提价,由于计划外和非标占比提升,估计茅台酒均价同比小幅上升, 1-3Q17报表销量2.3-2.4万吨,其中3Q17销量1万吨左右。 单季预收款变化方向不同,终端需求非常强劲,3Q17收入增速超出市场最乐观的预期。供给方面,公司3季度正常出货,还补齐了前期的欠货。上半年发货速度慢,为了平抑价格,8月中旬-9月公司一次性补齐前期欠的计划,出货量高达6,200吨。由于3Q16预收款环比大幅上升59亿, 收入确认并不充分,基数偏低,而3Q17收入正常确认,预收款环比降3亿,3Q17茅台酒(收入+预收款变化)增长27%。我们在以前的报告中多次强调,白酒真实需求需综合考虑量价,即终端销售额。根据我们估算,1H17一批价同比上涨40-45%,茅台酒报表出货量增长20%左右,扣除预收款影响,估计茅台酒出货增长10%左右,因此茅台终端销售额增幅60%左右,终端需求非常强劲。若扣除预收款调节、渠道囤货的影响后,我们判断3Q17终端销售额增幅环比小幅提升。 1-3Q17系列酒收入40亿,估计增速超过210%。1-3Q17销售费用同比增13亿,估计主要投向系列酒。经销商加入系列酒销售后,未来有望获得一定比例的茅台酒配额。3Q17末经销商数量达到3,069家,环比年初增加653家,我们估计主要由于系列酒经销商增加所致。 需求趋势不变,提价预期强烈,蓄水池充足,2018年业绩将继续保持40% 的高增长。消费习惯改变带来产品结构出现跳跃式升级,营销模式变化支撑品牌白酒全国扩张,预计以上市公司为主体的品牌白酒17-18年收入增20%以上,而作为中国最强白酒品牌,茅台最受益。由于供给收缩、需求强劲,国庆后茅台价格继续回升,经销商调货价回升至1,360-1,380元,显示渠道库存并未超出合理区间,经销商对未来的价格预期依然乐观。茅台已有6年未提出厂价,当前每瓶进销差价超过500元,过高的渠道利润并不合适,因此我们判断茅台2018年提价可能高。当前的预收款仍高达175亿,蓄水池充足。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。 估值 我们上调17、18年盈利预测,预计17-18年每股收益20.57、28.88元,同比增55%、40%。我们判断18年提价的概率较高,业绩成长确定性高, 维持买入的评级,目标价格由600.00元上调至750.00元。

山西汾酒公告17年三季报。17年1-3季度实现营收48.6亿,同比增42.8%,净利8.1亿,同比增78.5%,3季度营收14.4亿,同比增46.8%,净利2亿,同比增121%,1-3季度每股收益0.93元,期末预收款5亿,同比增81.4%。收入符合预期,利润超预期。我们将目标价格上调至80.00元,维持买入评级。 支撑评级的要点。 改革释放制度红利,中高价酒放量,山西省内发力,1-3Q17收入增43%,其中3Q17收入增47%。分产品看,1-3Q17中高价酒(青花系列、金奖20年、部分老白汾)实现收入33亿,根据历史数据推算,估计增速超过50%,其中3Q17收入增速超过60%。中高价位酒中,估计青花系列增速最快,特别是青花30年,估计超过100%,主要得益于公司资源聚焦和良好的市场环境。估计1-3Q17低价酒(玻汾为主,部分老白汾)增25-30%。分区域看,估计1-3Q17山西省内增速更快,超过50%。3季度末,经销商数量1,137家,环比年初增长15%,数量增长并不快,显示增长主要由于公司加大了终端开拓力度。期末预收款5亿,同比增81.4%,经销商打款动力足。根据草根调研,整体库存虽然有上升,总体仍处于合理水平。 1-3Q17净利同比增79%,其中3Q17净利增速121%,超出市场预期。1-3Q17利润增速高于收入,主要由于毛利率上升和期间费用率下降。预计净利率上升的趋势将延续。 理性看待4季度业绩,等待18年1季度开门红。10月开始公司取消了渠道直接费用支持,改为重点市场定向投入,控量挺主力产品价格,青花30年打算4季度挺到458元,18年更高。目前我们跟踪的省内一批价已经超过450元,挺价效果不错。另外,根据公司的规划,4季度营销广告投入可能大幅增加。因此汾酒4季度业绩增速可能放缓,不过换个角度看,18年1季度开门红的概率高。 高增长、高估值将是未来2年的常态,每次调整都是买入良机。17年2月高要求的国资考核方案出台后,公司的激励机制不断完善,团队积极性明显提高。根据微酒报道,公司在近期会议提出中“三年任务两年完成”,显示管理层对未来的信心在提升。汾酒正处于变革的阶段,改革推动制度红利不断释放,业绩成长的确定性高且向上弹性大,因此不必纠结于静态PE的高低,高估值将是未来2年的常态。只要基本面向好趋势不变,每次调整都是买入良机。 评级面临的主要风险。 国企改革进度低于预期;4季度业绩低于预期。 估值。 我们上调17-18年盈利预测,预计17-18年净利同比增长47%、65%,每股收益为1.02、1.69元,维持买入评级,目标价格由60.00元上调至80.00元。

伊利三四线城乡需求超预期,主要原因:(1)低线城乡居民收入进入消费升级拐点期。(2)自媒体信息渠道成熟,一二线城市示范效应显著,三四线生活方式与理念向其看齐。(3)伊利渠道下沉匹配三四线城乡居民消费升级需求。 18年国内奶价向上有潜力,行业综合成本温和上涨有望持续。国际原奶供给收缩不及预期,大包粉GDT价格上涨趋势可能于17年底结束,18年步入稳中微降阶段。乳品需求超预期可能加速供需再平衡,18年国内奶价稳中向上有潜力,外包纸箱、人工、物流成本持续上涨可期,成本温和上涨的环境有望持续。 我们从数据角度,确认温和上涨的成本环境对伊利有利。根据测算,17年上半年行业综合成本同比增8.7%,我们发现,行业综合成本温和上涨会提升伊利扣非净利率,而成本增长过快或下降的情况下,扣非净利率出现小幅下跌;在行业综合成本温和上涨的前提下,若原奶价格温和上涨,伊利扣非净利率提升幅度更大。 当前竞争格局在“小型乳企+大型原奶型企业+龙头乳企”三个层次同时改善。我们从7月14日伊利首篇深度报告开始持续关注竞争格局改善,依次梳理成本压力促小型杂牌乳企退出、液奶双寡头垄断格局下龙头费用率下降可期、大型原奶型企业受制低迷奶价收缩战线等竞争格局改善逻辑,本篇报告进行了总结。 估计3季度收入可增15%以上,费用投放减缓,3季度利润弹性较高。根据草根调研,估计3季度伊利收入增速15%以上,17年5月起,伊利费用投放明显减缓,中秋促销力度同比下降,收入高增速与费用投放减缓双因素叠加,我们估计3季度利润弹性较高。

支撑评级的要点 中炬3季度继续快速增长,估计可保持上半年增速。我们认为食品不仅是补涨,消费理念正进入拐点期,消费升级推动调味品集中度提升,品牌调味品需求进一步增加,中炬是高弹性的品牌调味品企业,受益程度更大,根据我们草根调研,估计中炬3季度营收可保持上半年增速,调味品业务同比增20%左右。 对标海天,中炬发展空间大,业绩弹性高。我们认为,中炬业绩高弹性来自5个方面:(1)新产能逐步就位,管理层激励到位,产品销售和内部挖潜都可提速。厨邦阳西基地二期已经投产,主要生产鸡精鸡粉,估计阳西基地目前酱油产能20万吨,产能利用率80%左右,预计三期项目主要进行酱油产能扩产,未来产能充足,能够为销售放量提供充足弹药,新增产能皆为高端生产线,生产效率提升。(2)16年中炬酱油毛利率比海天低10.8pct,提升空间巨大。中炬16年酱油吨价6,004元,远高于海天5,120元,但毛利率反而低,原因在于中炬酱油主要突出高端产品,原料使用大豆而非豆粕,且不做三次出油,成本更高,未来中炬将向海天看齐,丰富高中低端产品线,毛利率提升可期。(3)大股东风波渐平,厨邦智造推进,管理费用率下行可期。前海人寿风波已经基本平息,前海人寿民企风格与厨邦智造推进有望推动管理费用率下行。(4)阳西基地 65万吨新项目开工,继续品类多元化拓展。新项目总投资 16.25亿元,截至 6月 30日,累计投资 0.66亿,继续非酱油类多元化拓展,产能包括蚝油、醋类、料酒、食用油。(5)“五级市场”战略已见成效,区域网络不断扩张。对比海天,中炬全国化空间大,一、二、三级市场是传统主销区域,渠道下沉促增长,四、五级新市场潜力足,根据草根调研,估计3季度四、五级市场收入保持高增速,同比增30-40%。 中山房地产控规尚未落实,我们判断只是时间问题,不改中炬房地产巨大增值空间。未来中山房地产控规落实后,中炬将根据规划再进行房地产开发,保守估计房地产价值33亿。 评级面临的主要风险 行业增速不及预期、新产能投产速度不及预期、竞争加剧。 估值 扣除土地,中炬17年PE 25-30倍,对比海天,增速更快的中炬明显被低估。预计中炬高新 17-19年每股收益分别为 0.64、0.83、1.03元/股,分别同比增 40%、31%、23%,维持1年目标价至28.70元,维持买入评级。

中炬高新(600872.CH/人民币21.34,买入)公布2017年中报,17年上半年实现营收18.0亿,同比增21.1%,归母净利2.1亿,同比增47.5%,每股收益0.26元。公司营收增速略超预期,归母净利增速符合预期。行业景气度高,渠道提前备货基本消化完毕,未来轻装上阵,业绩弹性高,继续重点推荐。预计中炬高新17-19年每股收益分别为0.64、0.83、1.03元/股,分别同比增40%、31%、23%。维持给予调味品业务18年市盈率30倍,对应1年目标价28.70元,维持买入评级。 17年上半年收入增21.1%,其中2季度收入增11.3%,略超预期。原因:(1)行业景气度高。消费升级推动调味品行业量价齐升,海天与千禾17年上半年营收皆保持同比高增速。(2)省内渠道下沉+新品放量,省外空白区域扩张,17年上半年美味鲜公司营收17.5亿,同比增21.7%。根据草根调研,酱油收入增速略高于20%,其中爆款酱油单品味极鲜增速更高,鸡精鸡粉收入增速10-15%,蚝油、醋类、料酒、食用油、罐头等收入增速快于酱油,为营收增长注入新动能。我们认为,2季度中炬调味品收入双位数增速表明1季度渠道提前备货已经基本消化完毕,未来轻装上阵,产品提价5%的效果2季度开始体现,下半年调味品收入维持20%+增速没有问题。 17年上半年净利率大幅提升,同比增2.4个百分点,未来将持续向海天靠拢。(1)阳西基地新产能不断释放,效率提升,同时提价覆盖了成本上涨压力,17年上半年中炬毛利率同比增2.3个百分点。虽然2季度毛利率同比持平,环比降1.1个百分点,估计由于季度间成本确认存在差异,低毛利率产品占比阶段性上升,分季度看仍然处于历史第二高点,仅次于17年1季度。(2)17年上半年中炬管理费用率同比降2.6个百分点,虽主要受营改增调整与研发支出减少影响,但下降趋势已经显现,财务费用率同比降0.4个百分点。(3)17年上半年销售费用率同比增2.7个百分点,主要因运输费用、业务经费及促销费用增加,因过去中炬销售费用率偏低,我们认为适度增长将带动产品销售,实现业绩提速。 阳西基地65万吨新项目开工,继续多品类拓展。阳西美味鲜公司食品生产项目开工,总投资16.25亿元,截至6月30日,累计投资0.66亿,继续多品类拓展,产能包括蚝油、醋类、料酒、食用油。 地产业务短期受限中山市3月调控新政,但不改房地产巨大增值空间。17年地产业务确认收入估计低于16年,但不改房地产巨大增值空间,最保守估计,扣除土地增值税与所得税,房地产价值至少33亿。 预计中炬高新17-19年每股收益分别为0.64、0.83、1.03元/股,分别同比增40%、31%、23%。维持给予调味品业务18年市盈率30倍,对应1年目标价28.70元,维持买入评级。

消费升级推动调味品行业量价齐升,公司位列行业第一梯队也将受益行业整合,随着大股东风波逐渐平息,公司产品销售和内部挖潜都可提速,17-19年业绩弹性高,扣除房地产价值,中炬17年市盈率28倍,对比海天17年市盈率33倍,仍然相对便宜。预计中炬高新17-19年每股收益分别为0.64、0.83、1.03元/股,分别同比增40%、31%、23%。净利高增速叠加估值提升,中炬高新将受益戴维斯双升效应,市值增长空间巨大,我们给予调味品业务18年市盈率30倍,对应1年目标价28.70元,首次评级给予买入。 支撑评级的要点: 从行业看,消费升级推动调味品行业量价齐升,行业集中度提升、大品牌整合是未来趋势,最新公布的海天中报业绩继续印证行业消费升级逻辑,中炬高新位列行业第一梯队,也将最大程度受益“消费升级+行业整合”新机遇。 从公司看,对比海天味业,中炬高新毛利率与费用率挖潜空间巨大、品类多元化与全国化拓展空间足。阳西基地新产能不断释放,生产规模和效率有望持续提升,业绩弹性高。随着大股东风波逐渐平息,管理层激励到位,17-19年中炬高新业绩将持续高速成长。 从估值看,扣除房地产价值,中炬高新17年市盈率28倍,仍然相对便宜。截至2017年8月18日,海天味业市值为1,131亿元,中炬高新为173亿元,若扣除房地产价值33亿元,中炬市值不到海天1/8,净利高增速叠加估值提升,中炬高新有望受益戴维斯双升效应,市值增长空间巨大。 评级面临的主要风险: 大股东前海人寿退出、新产能投产速度不及预期、竞争加剧。 估值: 预计中炬高新17-19年每股收益分别为0.64、0.83、1.03元/股,分别同比增40%、31%、23%。我们给予调味品业务18年市盈率30倍,对应1年目标价28.70元,首次评级给予买入。

贵州茅台公布17年中报。17年上半年实现营收241.9亿,同比增长33.1%, 净利112.5亿,同比增长27.8%,2季度营收108.8亿,同比增长33.0%, 净利51.3亿,同比增长31.0%,每股收益8.96元,期末预收款177.8亿, 同比增54.9%。我们上调17、18年盈利预测,预计17-18年每股收益17.02、22.39元,同比增28%、32%。我们判断18年提价的概率较高,业绩成长确定性高,维持买入评级,目标价格上调至600.00元。 支撑评级的要点 17年上半年营收增33%,其中2季度营收维持了强劲的增长态势,同比增33%。扣除系列酒,估计1、2季度茅台酒收入分别同比增长29%、18%。虽然茅台酒未直接提价,由于直销和非标占比提升,估计茅台酒均价同比小幅上升,17年上半年报表销量1.3万吨,增18%左右。 直销、电商、非标是增长的主要来源,估计17年上半年占比30%左右, 导致普茅传统渠道投放量下降,营造了供应紧张的局面,推升了批价上涨。17年上半年直销收入24.5亿,占比11.3%,而2016年占比9%,其中16年上半年更低。公司17年大幅上调了集团关联交易金额,17年上半年集团电商公司关联交易8.4亿,销售占比大幅提升。估计鸡茅等非标产品也实现了较快增长。由于传统渠道供应紧张,17年上半年平均一批价同比上涨超过40%,7月最新批价接近1,500元。 现金流无忧,期末预收款同比大增,环比小降,好于预期。17年上半年经营活动产生的现金流量净额下降49%,主要是本期支付的各项税费、材料采购支出、职工薪酬及商标使用费等增加,销售商品、提供劳务收到的现金有增长。17年2季度末预收款178亿,同比增63亿,环比降低12亿, 而16年2季度环比上升了29亿,我们判断主要由于打款政策变化,周期变短,草根调研来看经销商打款意愿很高,估计已打款没发货的预收款占比大幅下降。 高投入驱动17年上半年系列酒收入大增269%,达到25.5亿。17年上半年销售费用同比增10亿,估计主要投向系列酒。2季度末经销商数量大幅增长,达到2,770家,环比增加264家,我们估计主要由于系列酒经销商增加所致。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。 估值 我们上调17、18年盈利预测,预计17-18年每股收益 17.02、22.39元,同比增28%、32%。我们判断18年提价的概率较高,业绩成长确定性高, 维持买入的评级,目标价格由550.00元上调至600.00元。