山西汾酒(600809.CH/人民币32.54,买入)17年上半年净利同比增50-70%,再超市场预期,取中值估算,估计2季度净利增速超过60%。估计17年上半年收入增35%以上,汾酒正处于重新发力期,17年计划营收增长30%以上,青花系列和普通汾酒放量,省内外齐头并进。17年2月高要求的国资考核方案出台,预计17-18年激励机制有望突破,持续释放制度红利。预计17-18年净利同比增长29%、52%,每股收益为0.90、1.38元,维持买入的评级。 事项。 山西汾酒发布预增公告,预计2017年上半年净利增加50-70%。公司业绩发生变动主要原因为营业收入增加及加强成本费用的控制。 我们的观点。 1.估计17年上半年收入增35%以上,汾酒正处于重新发力期,17年计划营收增长30%以上,青花系列和普通汾酒放量,省内外齐头并进。根据《山西日报》报道,2017年上半年,汾酒集团酒类收入37亿,同比增长39%。由于集团酒类收入主要由上市公司贡献,我们判断17年上半年上市公司收入增35%以上,其中2季度收入增20-25%。分产品看,估计17年上半年青花系列和玻汾增速最快,特别是青花30年,一方面16年末开始公司聚焦资源主推,另一方面茅五挺价利好青花30年价位的次高端品种。随着政府工作重心转向经济,省内白酒消费继续恢复,预计17年山西可增长25-30%。环山西区域渠道调整到位,且有较好的市场基础,费用投入有倾斜,预计17年省外市场总体增30-40%。 2.17年上半年净利同比增50-70%,再超市场预期,取中值估算,估计2季度净利增速超过60%。产品结构升级,同时内部继续挖潜,估计17年上半年毛利率上升,管理费用率下降。2季度净利大增,除了毛利率和管理费用率的因素,我们判断由于所得税季度间确认不均衡,2季度所得税率同比可能出现下降。 3.17年2月高要求国资考核方案出台,预计17-18年激励机制有望突破,持续释放制度红利。2月下旬常建伟兼任销售公司法人、书记和执行董事,李俊任总经理,新的销售管理团队搭建完成。6月公司集体解聘汾酒销售公司经理层、部门负责人等副处级领导干部的职务,采用组阁聘任的用人机制,正式开启了汾酒市场化用人机制的改革序幕。我们判断高管和销售团队的激励机制将逐步得到完善。 盈利预测与投资评级。 预计17-18年净利同比增长29%、52%,每股收益为0.90、1.38元。省内经济复苏消费反弹,省外渠道调整完成,重新进入发力期,国企改革将推动制度红利释放,业绩兑现将打消市场疑虑,维持买入评级,12个月目标价格50.00元。

事件:水井坊16年业绩预告,预计营收、净利分别同比增40%左右、160%左右。公司在全国范围内推行的新总代模式与核心门店活动开始显现效果,市场销售形势良好。另外,受2017年春节提前的影响,公司2016年12月销售收入同比增加较多,对2016年度业绩形成较为正面影响。 投资要点: 2016年收入增40%,达到12亿左右,远超年初9.4亿目标规划,4Q16收入增70%左右,超出市场预期,主要原因:17年春节提前了12天,备货周期提前,16年12月收入同比增加较多;价格定位好,新省代模式效果体现,推动了水井坊需求超预期。 2016年聚焦于井台与臻酿八号,2017年井台要提速,新典藏将重新上市,打造臻酿、井台、典藏次高端产品群。茅五挺价,次高端受益,井台装和臻酿八号均位于300-500元次高端价格带。其中臻酿八号性价比高,同时部分区域回归总代模式后,经销商拿货成本降低,销售积极性提高,估计在主要品类中增速最快。井台是消费者最熟悉的水井坊产品,17年公司可能加大资源投入,推动井台收入提速。根据微酒报道,2017年3月新典藏将上市,价格定位在700元左右,构建更具竞争力的产品组合。 2016年核心市场增速较快,2017年将新增5家核心市场。根据草根调研,估计2016年前三季度全国23个省增长超过20%,12个省增长超过50%,核心市场都实现高双位数增长,包括河南、湖南、江苏、四川、广东等。根据微酒报道,2017年水井坊将增加北京、天津、福建、上海、浙江五个新核心市场。 新总代模式提高了市场管控力,渠道体系健康,窜货减少,库存合理。根据微酒报道,2016年,公司将14个扁平化运作市场中的12个优化为新省代合作模式市场。新的总代模式下,公司可实现对终端的掌控和开拓。根据经销商的反馈,窜货问题明显减少。当前库存不高,估计一批商库存低于半个月。 盈利预测与投资建议:预计16-18年EPS分别为0.47、0.68、0.98元,同比增160%、45%、45%,若公司能把握住300-600元价格带消费升级,打造好臻酿、井台、典藏次高端产品群,新总代模式下真正做好终端动销,未来2年收入复合增速有望超过30%,2018年收入规模达到20亿。若帝亚吉欧对水井坊定位发生变化,又可能带来新的惊喜。维持买入评级。 风险提示:由于春节提前,2017年1季度收入增速可能不快。

投资要点: 奶粉行业:我们认为2017年将是婴幼儿奶粉行业拐点之年。1)供给端:2015年奶粉市场规模1151亿(出厂含税口径估计约600亿),预计换证腾出100~200亿(20%)的市场份额,主要集中在三线城市以下的母婴渠道。2)需求端:国家卫计委数据估计2016年新生儿数量约1750万人,预计2017年新生儿增长率在5~10%。根据婴幼儿孕育周期推算,奶粉需求潮预计出现在17年2~4季度,奶粉消费的主力是1~3岁的三段奶粉(需求量占比约65%),我们预计2017年奶粉行业整体销售额增速可提升约5%,2018年增速有望达到8%。3)换证带来国产奶粉发展良机:①注册制实施将淘汰70%的奶粉品牌,2018年1月1日后最多500~600个奶粉品牌配方系列(176*3=528个)。②注册制提高奶粉企业准入门槛,渠道经销商及母婴店出于风险考虑,目前进货主要选择国内外大牌奶粉(大概率会出现在第一批注册制名单),贴牌和杂牌逐渐退出,腾出的20%市场空间大概率被国产大牌伊利、贝因美等抢占。 行业拐点背景下,贝因美2017年有望受益。1)1-3Q16公司收入为18.3亿元,同比-30.8%,受公司转型期调整+假冒奶粉事件+奶粉换证前中小企业低价抛货影响,估计2016年整体收入延续下滑。2)1-3Q16公司毛利率58.6%,同比提升4.6pct。 我们认为原因一是由于成本下降,二是产品结构升级,高端产品金装爱+等销售占比提升,拉动整体毛利率提高。1-3Q16公司期间费用率89.1%,同比+22.7pct,主要受行业竞争加剧影响,销售费用率达到73.3%,同比提升34.2pct。由于收入下滑严重,但是费用相对刚性,前三季度净利润亏损4.1亿。预计2017年公司业绩有望跟随行业拐点转好。 海外并购+员工持股激励,17年贝因美业绩存在改善的可能性。 1)加速全球婴童食品资源整合,延伸公司产业价值链。贝因美8201万澳元收购恒天然达润工厂(Darnum)51%的权益,恒天然18元入股贝因美,收购价高于现价,锁定期3年。2)员工持股激励,业绩驱动力充足。第一期公司员工持股合计779万股,占总股本0.76%,成交均价约11.54元/股,目前已解锁。 盈利预测与投资建议:我们看好奶粉换证带来100~200亿市场空间,贝因美成长潜力较大,海外并购+员工持股激励,17年业绩存在改善的可能性。1)收入端:受奶粉行业整体行情影响,预计16年公司可实现收入约32亿,同比-30%。2017年公司业绩跟随行业拐点释放增长动力,预计实现收入38亿。 18年行业格局继续改善,公司收入预计48亿。2)利润端:17年行业恶性竞争趋缓,公司费用率有望改善,预计2017~2018年净利润1.1、2.4亿元。预计公司2016~2018年EPS分别为-0.24元、0.11元、0.24元,“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

投资要点: 新领导求变欲望强,各项改革措施有望陆续出台。16年7月董事会上陈智被选为新董事长,陈总的过往经历显示个人能力优秀,50岁接棒伊力特,正值年富力强,我们判断新领导可能希望通过伊力特的大发展,来成就一番事业。根据微酒16年12月28日的消息,伊力特可能正在筹备成立全国运营公司,此举是为了真正实现和经销商深度合作,新的运营公司将由伊力特控股,并优先邀请经销商参股,并且为了解决地处偏远地区的问题,新运营公司很可能落户乌鲁木齐。我们判断这仅是开始,新管理层经过半年的探索,各项改革措施有望陆续出台,包括营销宣传思路、经销商新老更替、疆外市场拓展等。 17年疆内需求将随能源回暖而复苏,长远发展看疆外市场。由于新疆经济靠能源,过去2年疆内经济环境不好,制约了行业需求增长,增速偏慢, 15年新疆收入同比增6%,1H16同比降1%。我们判断随着16年下半年石油、天然气价格触底回升,17年疆内白酒需求有望恢复增长,类似于山西汾酒。由于疆内市占率较高,我们估计已经超过40%,未来成长空间不大,中长期来看,增长点需看疆外市场。随着改革措施陆续出台,预计17-18年疆外有望提速。 近期产品全面提价,显示公司信心明显恢复。根据酒业家消息,16年12月伊力特全面上调了产品价格。据央视网报道,上一次全面提价发生在2012年,已过去4年。提价显示公司信心明显恢复,一方面茅五挺价将带动17年行业全面复苏,另一方面疆内需求有望恢复。 盈利预测与投资评级。资产减值损失将逐年下降,17-18年净利增速高于营收,预计16-18年EPS 为0.66、0.78、0.89元,同比增4%、18%、15%。随着改革措施的出台,疆内需求复苏,未来业绩有望提速,当前17年PE 仅为20倍左右,处于小白酒最低位,存在估值修复的机会,维持买入评级。 风险提示。疆外拓展进度低于预期。

估计16年营收增长10%左右,根据经销商大会信息,公司对未来增长预期变得乐观,17年收入可能提速,春节开门红概率高。由于16年定位为打基础阶段,我们估计营收与年初规划差不多,增速位于行业中游水平。根据16年底经销商大会信息,力争2017年汾酒集团200亿,同比增长接近20%,因此我们判断股份公司规划也有望明显提速,公司对未来增长预期变得乐观。由于1Q16改变了向渠道压货的传统模式,基数较低,我们判断17年春节开门红概率高。 16年营销改革成效初显,17-18年国企改革有望突破。14年刘卫华接手销售后推动营销体系转型,抓得比较细,包括窜货、市场精细化、销售人员管控等。16年3月常建伟担任股份总经理,股份内部协作效率提高。但要实现彻底市场化的转型,则要期待国企改革。随着山西省政府工作重心转向经济,我们判断17-18年国企改革有望突破。 估计16年金奖20年和玻汾增速较快,青花个位数增长,未来坚定推高端青花。估计玻汾、金奖20年、竹叶青增速较快,增速15%以上,青花和老白汾10年增速10%以内。结合公司产品定位,我们判断汾酒未来还是推高端,青花实现全国化。现阶段,省内外产品间隔和价格定位思路清晰,如青花20年和金奖20年作为区隔产品,山西窜货现象明显减少,未来还将重点鼓励省外区域定制产品和渠道定制产品的开发。 山西需求恢复,省外渠道调整到位,估计16年省内外增速差不多,17年都有望提速。(1)估计16年省内增长主要来自于:山西经济向好,餐饮恢复;民间消费持续升级;整体产品区隔,市场秩序优化,省内窜货减少。随着政府工作重心转向经济,省内白酒消费有望继续恢复,预计17年山西可增长15%。(2)16年部分省外市场增速较快,估计河南增速超过50%,河北、内蒙、北京等环山西市场都实现了较快增长,主要由于这些区域渠道调整到位,且有较好的市场基础,费用投入有倾斜,预计17年省外市场总体增速将超过15%。 预计17年将加大营销投入,销售费用与收入同步。公司持续推进团购商向其它渠道转型,1-3Q16销售费用率下降。随着白酒行业复苏确立和渠道调整到位,预计17年央视和各个市场的投入会重新加大,销售费用与收入同步增长。 盈利预测与投资建议:预计16-18年净利同比+19%、+23%、+18%,EPS为0.71、0.88、1.04元,山西需求恢复,省外渠道调整到位,预计17年收入有望提速,如国企改革能有进展,改善空间巨大,上调至“买入”的评级。

事件:贵州茅台公布16年经营数据和17年计划。2016年实现营业总收入399亿,同比增长19.2%,净利167亿元,同比增7.4%,每股收益13.25元。4Q16营业总收入和净利分别为123.23亿和41.9亿,分别同比增26.9%、2.6%。收入超我们预期,净利略低于预期。2017年,茅台酒基酒产量计划4万吨以上,茅台酒和系列产品计划销量5万吨左右,其中茅台酒2.6万吨左右。 点评: 16年营业总收入增19.2%超预期,估计增量主要来自于普茅、非标、系列酒和利息收入。估计普茅销量增速超过10%,非标销量超过2000吨,系列酒增70%左右,利息收入增长接近5亿。 需求十分强劲,估计茅台酒16年报表销量接近23000吨,其中高度茅台2016报表销量接近20%,一批价均价同比升10-15%。高度茅台中,估计普茅增10%以上,非标增速较快,销量超过2000吨。茅台需求十分强劲,民间消费维持快速升级趋势,最强白酒品牌的虹吸效应明显。 估计2016年系列酒增速快较快。1H16系列酒营收同比增56%,根据秋糖会信息,截止10月中旬,系列酒同比增长已达70%,根据经销商大会信息,2016年系列酒收入同比增长88%。 17年公司信心足规划高,茅台酒销量计划2.6万吨,系列酒2.4万吨。根据历史财报和规划数据推算,估计17年茅台酒销量计划增14%左右,系列酒70-80%。 16年净利增速低于收入,估计由于:(1)消费税增速较快,一方面税基提高,另一方面季度间确认可能不均衡,1-3Q16营业税金及附加同比增67%,4Q16增速可能更快。(2)少数股东损益占比提升,估计茅台销售公司和财务公司利润增速快于平均水平。 17年集团利润规划较高,预计上市公司净利将明显提速。根据茅台经销大会消息,2016年茅台集团利润总额243亿,2017年计划300亿,同比增23%。由于上市公司16年占集团利润比重高达98%,预计17年上市公司净利将明显提速。 盈利预测与投资建议:我们下调16年净利预测4%,上调17年预测4%,预计16-17年EPS13.25、16.33元,同比增7%、23%。茅台是中国最强白酒品牌,需求十分强劲,稳定收益可期,维持“买入”的评级。 风险提示:宏观经济增速下行超预期;主要竞品重新发力。

批价保持向上的良好趋势。由于公司16年无年底返利在会上得到再次确认,经销商惜售,一批价回升到720元。预计渠道低价库存消化完后,回升到730元以上是大概率事件。公司提出五粮液普五17年目标价在739元以上,若能够做好渠道优化和管控,在茅台一批价已达到1050元的背景下,我们判断这个目标并不难。 受益于涨价,渠道信心明显恢复。16年经销商总体有微利。我们估计除了渠道弱、低价甩货多的经销商,真正做市场的经销商16年应该能实现盈利。过去两年常见经销商不打款或退出,很少见到新增,但过去2个月新增了团购商和专卖店60多家,预计17年还会继续增加。 摆正心态学习优秀对手,渠道管控学习茅台,推动经销商不靠返利而靠价差盈利。16年底经销商会未给年终返利,同时明确提出17年也不给,17年对普五产品,除了纳入年度规划的文化巡演与品鉴会之外,年底将没有任何形式的市场支持。我们认可这个思路,一方面,实现经销商优胜劣汰,另一方面,降低渠道管控的难度。我们认为五粮液未来需要做好两件事:(1)筛选出有能力的经销商,给予重点支持;(2)真正做好市场秩序维护,推动经销商沉下心做动销,定增即将完成,预计管理层和销售团队动力将会明显加强。 消费者培育开始起步,产品形象定位还需进一步清晰。2016年营销高举高打,举办7场耀世之旅,与G20峰会、长安倶乐部、欧美同学会等合作,提升了五粮液品牌的形象。我们认为16年公司的营销思路发生了很大的转变,消费者培育开始起步。预计17年消费者培育力度加大,将补充一个专门品鉴活动的团队。不过五粮液产品形象定位还需进一步清晰,公司宣传口号是中国的五粮液、世界的五粮液,若未来能突出浓香型老大的特点,与茅台有效区隔,可给消费者更明确的产品形象。 不必担忧普五减量,多个手段可确保17年业绩。低度、1618、交杯放量,新增团购商和专卖店,可769元计划外出货,因此普五虽然计划减量25%,但17年业绩预期不会受到明显冲击。定增完成在即,内部挖潜有望提速。我们维持17年净利15%增长的预测。盈利预测与投资建议:预计16-17年EPS为1.93、2.23元,同比增19%、15%。我们继续看好五粮液,外部需求和竞争环境改善,内部激励机制和治理结构完善,经营周期向上,现阶段一线酒中市场分歧最大,估值全行业最低,存在预期修复的机会,定增完成后再无后顾之忧,维持买入评级。

定增通过,靴子落地,再无后顾之忧,员工和大商积极性都将显著增强。由于股价过高可能影响定增,我们判断前期公司业绩释放动力不足,加之季度间计划确认不均衡,导致2Q16、3Q16业绩增速不快,定增通过后再无业绩释放因素困扰。根据修正后方案,本次发行股票数量不超过82,252,438股,募集资金总额预计为不超过185,397万元。持股计划完成后,员工利益与公司发展更紧密地捆绑在一起,特别是认购数额较大的公司高管、中层干部,参加认购的大商将兼具经销商和股东双重身份,预计高管、销售团队、大商的积极性将显著增强,有望真正做好市场秩序维护,沉下心做动销。 茅台17年一批价若能稳在1000元以上,五粮液仍可享受较好的市场环境。根据媒体报道,茅台17年计划增量15%,但我们认为直接冲击五粮液的是价格而非销量。11月下旬茅台提出计划增量和允许经销商提前执行17年计划后,价格出现下跌,一批价最低曾降至970元。根据媒体新闻,上周43度飞天茅台暂停开票,15年陈酒大单叫停,我们近期观察到的茅台价格回升至1020元。据此判断茅台并不希望价格跌破1000元,17年茅台稳在1000元以上的概率很高,因此,五粮液17年的市场环境并不差。 普五减量不会对17年业绩造成明显冲击,公司有调节余地。 根据媒体报道,17年普五将减量25%,但我们认为17年业绩无需悲观,普五减量主要为了提振市场对价格的信心,公司有调节余地,考虑几点:(1)低度、1618等其它品类可以适当放量;(2)若价格持续上升渠道信心恢复,公司可以适时做计划外增量,近期五粮液价格已经回升至700元以上;(3)定增完成之后,内部成本费用可得到压缩。 盈利预测与投资建议:预计16-17年EPS为1.93、2.23元,同比增19%、15%。我们继续看好五粮液,外部需求和竞争环境改善,内部激励机制和治理结构完善,经营周期向上且估值全市场最低,定增完成可成为股价催化剂,维持买入评级。

投资要点: 奶粉行业:奶粉新政促进行业洗牌,二胎政策带来婴幼儿奶粉需求回暖,我们认为2017年将是婴幼儿奶粉行业拐点之年。1)供给端:根据Euromonitor 数据,2015年配方奶粉市场规模约为1151亿,国内其他小品牌市占率约25~30%。目前行业观察到的公认数据是170多家企业,2000左右奶粉品牌,注册制规定每个企业原则上不得超过3个配方系列,估算品牌数量最多500~600个,约70%的品牌将淘汰,杂牌奶粉主要集中在三四线城市及乡镇市场,一线外资品牌价格带偏高渠道不够下沉,不具备抢占三线及以下城市奶粉市场的能力,我们预计三线及以下城市将腾出100~200亿的奶粉市场空间,大概率会被国产品牌瓜分,其中贝因美、伊利、圣元、雅士利最为受益。我们预计奶粉新政落地后,行业竞争趋缓,预计去库存将在1Q-2Q17结束,行业迎来价格恢复。2)需求端:国家卫计委估算2016年全年出生人口将超过1750万,较2015年增加新生儿数量超过100万,增长率预计6%,同时中国0~6个月婴儿母乳喂养率仅27.8%,导致奶粉需求量不断增加。我们判断新生婴幼儿对奶粉需求的带动大约有6个月的滞后期,需求端拐点预计在明年一季度出现,2017年全面二胎效应将正式释放红利,预计2017年奶粉需求量增加在5-10%之间。 1-3Q16贝因美收入同比逐季下滑,净利亏损严重,但毛利率提升明显。1)公司2016年1-3Q 收入增速分别为1.2%、-48.2%、-46.2%,呈现逐季下滑趋势,主要受假冒奶粉事件+奶粉换证前中小企业低价抛货影响。1-3Q16公司净利亏损4.1亿,同比-89.5%。2)低成本+产品结构升级,毛利率提升明显。公司2016年1-3Q 毛利率分别为61.8%、57.8%、53.3%,同比变动+7.3pct、+3.8pct、-0.4pct。1-3Q16整体毛利率58.6%,同比提升4.6pct。我们认为一是原奶价格低迷+前期高价库存消化完毕;二是产品结构升级,高端产品金装爱加等销售占比提升,拉动整体毛利率提高。3)促销加剧,公司销售费用率大幅提高。1-3Q16公司期间费用率89.1%,同比+22.7pct。2016年1-3Q 销售费用率分别为39.6%、112.5%、100.7%,同比变动-1.4pct、+43.5pct、+48.9pct。 海外并购+员工持股激励,17年贝因美业绩存在改善的可能性。1)加速全球婴童食品资源整合,延伸公司产业价值链。贝因美8201万澳元收购恒天然达润工厂(Darnum)51%的权益,恒天然18元入股贝因美,收购价高于现价。2)员工持股激励,业绩驱动力充足。第一期公司员工持股合计779万股,占总股本0.76%,成交均价约11.54元/股,目前已解锁。 盈利预测与投资建议:我们看好奶粉换证带来100~200亿市场空间,贝因美成长潜力巨大,海外并购+员工持股激励,17年业绩存在改善的可能性,预计公司2016-2018年EPS 分别为-0.37元、0.12元、0.16元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

事件:顺鑫农业公告,董事会2016年11月11日审议通过了《关于公司向北京顺鑫控股集团有限公司转让北京顺鑫石门农产品批发市场有限责任公司股权暨关联交易》等议案。 点评: 农批市场剥离,主业越发清晰,估计可贡献税前利润1.85(4.2-2.7*87%)亿,收益可能体现在16年。顺鑫控股以现金方式出资4.2亿收购顺鑫农业持有的石门市场87%股权,石门市场账面净资产价值2.7亿元,根据公司财务部门的初步测算,交易完成后将产生税前利润约为1.85(4.2-2.7*87%)亿。由于11月29日就召开股东大会审议相关议案,我们判断剥离速度较快,收益可能体现在16年。15年至今非核心资产有序剥离,业务庞杂的局面已得到改善,酒肉主业越发清晰。 估计2016年白酒收入增长增10%左右,中档酒增速快些。1H16白酒收入仅增4%,我们判断主要受控货提价、总分销渠道改革、盈余管理等因素影响。根据财报数据推断,3Q16可能恢复较快增长,估计1-3Q16白酒收入增速接近10%。由于产品结构升级,估计50-100元三牛、红系列为主的中档酒可增10-20%。由于价位、能力、区域定位合理,中档酒环京市场扩张,低端陈酿全国化,我们认为顺鑫白酒业务16-17年实现10%的复合增长。 地产拖累业绩表现,期待能够尽早剥离。2016年房地产收入确认进度较慢,1H16仅实现收入1.5亿,估计3Q16也不多。由于房地产开发产品快速增长,导致财务费用大增,1-3Q16同比增0.9亿,1H16顺鑫佳宇亏损高达0.8亿。未来地产若能剥离,将是重磅利好。 盈利预测与投资建议:不考虑农批市场转让收益,预计2016-17年净利同比-8%、+25%,实现EPS0.61、0.76元.。若考虑农批转让收益,预计2016年实现EPS0.85元。顺鑫农业若能完成国企改革,业绩改善空间较大,可比肩14年的老白干酒,维持“买入”评级。 风险提示:国企改革进度低于预期。

事件:贵州茅台公布16年3季报。1-3Q16年实现营收266亿,同比增长15.0%,净利125亿元,同比增9.1%,每股收益9.92元。3Q16营收和净利分别为85亿和37亿,营收同比增14.8%,净利同比增3.6%,每股收益2.92元。收入和预收款超我们预期,净利符合我们预期。 点评: 估计高度茅台3Q16实际出货量和报表出货量增15%左右,同时一批价同比升10-15%,需求十分强劲。估计3Q16高度茅台酒(包括普茅、非标、陈年)报表确认销量增15%左右,结合预收款判断,估计实际出货增速与报表差不多。3Q16一批价同比增10-15%,中秋期间达到960元。虽然非标产品可能存在较多收藏性需求,开瓶消费量增速可能低于报表,但综合考虑量价,茅台需求仍十分强劲,民间消费维持快速升级趋势,最强白酒品牌的虹吸效应明显,中秋旺季又放大了这一趋势。 3Q16预收款环比增59亿、同比增118亿至174亿,估计两类预收款环比均有增长:1)估计已打款已发货但还没开票,用于盈余管理的预收款环比增10-20亿;2)已打款没发货的预收款,环比增长超过40亿,一方面3Q16批价大幅上行,经销商打款热情高,另一方面今年发货节奏慢于去年,马玉鹏秋糖会上提到6月份开始严格执行按月供应,这与往年不同,因此真正预收款也大幅增长。 估计系列酒3Q16加速增长。1H16系列酒营收同比增56%,根据秋糖会信息,截止10月中旬,系列酒同比增长已达70%。 一方面16年公司加大了系列酒的费用投入,另一方面上年同期基数低。不过我们认为持续性还待观察,毕竟做好系列酒需依托强大的地面队伍。 国庆后茅台控量挺价力度超预期,17年春节存在提出厂价的可能性。国庆后茅台控量力度超预期,经销商普遍反馈发货节奏更慢,因此10月份茅台价格并未出现季节性回落,反而继续上涨,现阶段茅台一批价达到1000-1020元。当前进销差价已经接近200元,公司具备提价基础,17年春节存在提出厂价的可能性。 盈利预测与投资建议:我们维持原有盈利预测,预计16-17年EPS13.80、15.68元,同比增12%、14%。茅台是中国最强白酒品牌,需求超预期,年末估值切换的好标的,17年春节存在提价的可能性,稳健收益可期,维持“买入”的评级。 风险提示:宏观经济增速下行超预期;主要竞品发力。

事件:伊利股份公布16年三季报。前三季度实现营收459.2亿,同比+0.98%,净利润43.9亿元,同比增长20.69%,每股收益0.72元。3Q16营收160亿,同比增2.4%;3Q16净利11.8亿,同比增20.9%,每股收益0.19元。营收、利润符合预期。 点评: 收入端:前三季度营收459.23亿继续坐稳行业第一,3Q收入160亿,略有反弹,预计4Q收入可保持正增长,5%以上。1)公司营收1Q、2Q、3Q分别为152、147、160亿元,3Q营收同比+2.4%,环比+8.8%,3Q收入略反弹。2)3Q16产品结构继续升级,高端液态奶收入贡献较大,估计安慕希销售额同比增速50%以上。3)奶粉10月新政落地预计推动公司4Q奶粉收入增速10%,预计4Q安慕希等高端液体保持两位数增长,冷饮收入持平,预计4Q收入可保持正增长,5%以上。 利润端:成本下降+产品结构升级+费用投入改善,带来净利持续高增长。公司1Q、2Q、3Q净利润同比增速分别为19.3%、22.0%、20.9%,3Q净利延续大增趋势。1)原料奶价保持低位,3Q成本同比下降3%。7-9月国内生鲜乳价格在3.39~3.45元/kg,我们预计4Q16国内原奶价格依然处于低位,根据供求和成本情况判断,预计17年奶价同比温和上涨,有助于中国圣牧(伊利拟收购37%股权)盈利能力提升。2)高端产品收入占比提升,我们预计17年安慕希将维持较快增速。在中国乳品消费升级的环境,伊利研发及市场推广能力强,我们相信未来几年伊利能找到合适的品种来接棒安慕希,结构持续升级。3)伊利3Q销售费用率同比-0.3pct,符合行业竞争和费用投入改善的预期。我们判断4Q16伊利蒙牛竞争可趋缓,至少同比不会继续恶化,长远来看,我们维持双寡头垄断格局下,费用率下降的判断,只会迟到不会缺席。 外延并购+股权激励+现金分红比例高,有望推动公司业绩提速。1)募资90亿为外延并购、产能扩张提供火力支持。①公司拟投入46亿元收购中国圣牧37%股权,加强上游产业链建设和有机奶产品完善。②投资新西兰乳品生产线项目,加快全球并购步伐。③投资高附加值乳品提质增效项目和运营、研发中心及云商平台,提高管理和销售效率。2)业绩驱动动力足:公司股票期权行权/限制性股票解锁条件是以2015年净利润为基数,2017年、2018年净利润增长率分别不低于30%、45%。公司表示2016-2018年预计每年现金分红不少于净利的55%。 盈利预测与投资建议:1)分产品预测:安慕希和金典目标收入+84%、20%,奶粉收入预计下滑20%,冷饮收入基本持平,预计饲料剥离。2)从行业格局角度,3Q16竞争格局和费用投入如期改善,1-3Q16净利基本保持20%的高增长,预计16-17年伊利EPS为0.91、1.06元,同比增长20%、16%。股权激励和对外并购有望推动公司业绩提速,维持买入评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

事件:双汇发布2016年三季报,2016年前三季度营收383.5亿,同比+19.09%,净利润32.77亿,同比+5.06%,每股收益0.99元;公司3Q16年实现营收128.3亿,同比增长8.23%,净利11.26亿元,同比-0.96%,每股收益0.34元,略低于我们的预期。 3Q16双汇业绩略低于预期,肉制品盈利下降,造成整体利润增长放缓。1)公司1Q、2Q、3Q营收同比分别为28.3%、22.7%、8.2%,净利润同比分别位为16.65、1.44%、-0.96%,净利率分别8.7%、8.8%、9.1%,环比略有上涨;公司3Q16期间费用率7.3%,同比-1.1pct,其中销售费用率4.7%,同比-0.5pct,略有下降。2)公司前三季度肉制品收入169.5亿,屠宰收入232.2亿,屠宰收入占比约56%,预计4Q猪价继续下行,屠宰业将迎来量利双收,加之进口肉直销创利,生鲜品4Q净利有望继续两位数增长,肉制品总体净利润保持稳定。 屠宰:受益猪价下行,稳利增量,3Q生鲜品利润大增,环比+45%,同比+73%。1)生鲜品销量增幅大于屠宰量增幅。2016年1-9月,公司屠宰生猪892.5万头,同比下降0.6%;公司3Q16屠宰生猪271.5万头,同比-2.2%;虽然屠宰头数略有下降,但是前3季度生鲜品销量+20%,一是16年的生猪头均重量大,因而生鲜品销量不减;二是前三季度进口肉22万吨多,全年进口肉可达到30万吨,直销量大于内转肉制品原料量。2)猪价进入下行通道,屠宰成本下降+消费需求提升,双汇屠宰发力。生猪价目前自16年6月的21.2元高点已下跌23.5%,预计4Q猪价波动下行。公司通过进一步提升屠宰市占率,拓展生鲜品渠道,预计4Q16屠宰量实现正增长,生鲜销量实现两位数增长,17年屠宰业收入有望实现同比两位数增长。 肉制品:3Q盈利下降源于高价猪肉库存+鸡肉价格上涨+7月洪涝灾害影响销量,调结构+控成本+扩渠道,4Q业绩保持稳定略有增长。1)3Q16肉制品收入60亿,销量同比下滑0.6%,售价略有上升。1-9月公司肉制品12.2万吨,同比+2.1%;单3Q销量略有下降,同比-0.6%,短期阵痛是为了长远的盈利,肉制品价格3Q环比上升,主要是开拓市场,经销商中间补贴加大。2)3Q16低温收入占比略有上升,坚持稳高温、上低温、推新品。据AC尼尔森数据,截止6月,15个城市卖场调查,SFD新品销量已经达到第3。全国9大研发中心分步各地,大力发展区域低温新品和休闲食品,培育新收入增长点。3)4Q肉制品收入预计小个位数增长,16年可保持正增长。4Q猪肉价下降+鸡肉存储+进口肉平滑成本,预计肉制品总利润平稳。 盈利预测与投资建议:1)屠宰及肉制品行业1万亿左右空间,双汇单寡头优势明显,应享受估值溢价。2)股息率5%超10年期国债,价值凸显。3Q业绩略低于预期,下调16-18年EPS为1.38/1.56/1.70元,给予肉制品估值25xPE,屠宰估值15x,目标价为31.4元,还有38%的空间,维持买入评级。 风险提示:食品安全问题,行业竞争加剧。

事件:五粮液公布16年3季报。1-3Q16年实现营收177亿,同比增长17.0%,净利51亿元,同比增10.8%,每股收益1.34元。3Q16营收和净利分别为44亿和12亿,营收同比增13.5%,净利同比降7%,每股收益0.32元。收入超我们预期。 点评 3Q16营收增13.5%,预收款环比大增,一批价同比增10%,实际销售情况较好。估计3Q16系列酒增速较快,根据10月中旬系列酒会议消息,系列酒公司(不含五粮春、五粮醇、特头曲)已完成销额31.87亿、销量5.72万吨,同比分别增25%、17%。由于控货挺价,估计五粮液酒销量增速不快,出厂价同比增8%。预收款环比增加23亿至67亿,8月30号会议宣布提价至739元,但9月15日才执行新价格,估计五粮液酒计划执行率接近100%。3Q15普五一批价610元左右,3Q16一批价660-680元,同比涨10%。 3Q16净利降7%,销售费用率同比大幅增加,定增未完成公司业绩释放动力偏弱。3Q15基数低,而3Q16兑现了部分给经销商的返利,并结算了较多市场推广费用,因此销售费用率同比大幅升10.2pct至19.1%。 若能依托有利的市场环境,稳步推动批价上行,则五粮液本轮挺价成功的概率较大。当前的市场环境较好,高端酒需求有增长,茅台16年持续挺价,五粮液不再唱独角戏。五粮液的消费者基础不差,12年前五粮液酒消费量高于茅台。因此,若公司能够做到以下两点,则可能逆袭:(1)循序渐进,不要期望一步到位顺价,而是把握好春节等几个重要节点,稳步上行;(2)真正做好市场秩序维护,推动经销商沉下心做动销。 盈利预测与投资建议:预计16-17年EPS为1.93、2.20元,同比增19%、14%。我们继续看好五粮液,外部需求和竞争环境改善,内部激励机制和治理结构完善,经营周期向上且估值全市场最低,定增完成将成为股价催化剂,维持买入评级。 风险提示:茅台放量超预期,公司业绩释放动力不足。

事件:泸州老窖公布16年3季报。1-3Q16年实现营收59亿,同比增长17.3%,净利15亿元,同比增13.9%,每股收益1.07元。3Q16营收和净利分别为16.1亿和3.9亿,营收同比增22%,净利同比增31%,每股收益0.28元。业绩超预期。 点评 3Q16营收增22%,增速环比1H16的16%提速,管理层完成16年80亿目标的动力足。(1)由于6月底1573停货,8月中旬才恢复,估计3Q161573出货增速可能慢于中档酒。(2)由于中档酒上年同期基数偏低,15年下半年收入仅为6亿,估计3Q16中档酒明显提速,主要是特曲贡献,根据秋糖会信息,特曲公司现有团队已扩编到1200余人,作战区域达400个。(3)博大15年12月开始调整,低档酒由于品牌清理,估计3Q16收入继续下降,降幅可明显收窄,预计16年末可见底。(4)公司15年报中提出16年实现80亿收入、18亿净利的目标,16年是新管理层上台后的第一个完整年度,完成业绩目标的动力足。 3Q16毛利率大幅上升,推动净利率提升,净利增31%。(1)毛利率同比上升13pct至70%,环比升9pct,我们判断随着历史遗留问题解决,通过折扣形式给经销商费用支持明显减少。(2)销售费用率同比升3pct,延续了1H16的趋势,主要由于公司大幅扩充了销售团队。(3)以华西证券为主的投资收益同比增27%,好于我们的预期。(4)少数股东损益同比下降75%,估计与低档酒调整有关。 茅五挺价创造良好的市场环境,1573量价齐升,成为16年最大的亮点,未来需解决好与竞品的价格定位问题。秋糖会信息显示2016年销售口径1573增长82%,虽然销售与报表口径数据有差异,也可参考,同时一批价从年初550-560元上升至现阶段600-620元,16年1573量价齐升。但公司提价决策十分谨慎,10月才开始按照计划内和计划外两个价格出货,进行试探性提价。考虑品牌差异,我们认为1573与五粮液当前60元的差价处于合适位置。 盈利预测与投资建议:预计16-17年EPS(不考虑增发摊薄)分别为1.29、1.51元,同比增22%、17%。我们认可高管团队的能力和思路,虽然产品和渠道调整较为复杂,但向好趋势确立,给予买入的投资评级。 风险提示:茅五量价思路出现摇摆。