事件:黑芝麻发布2016年三季报,公司3Q16实现营收4.4亿,同比增长38.8%,净利3914.6万元,同比增29%,每股收益0.06元。前三季度实现营收和净利分别为11.8亿和0.6亿,营收同比增13.96%,净利同比下降14.3%,每股收益0.10元,符合我们的预期。 点评 三季度业绩反弹明显,“黑营养,硒食品”的产业发展战略初见成效。1)1Q、2Q业绩乏力,3Q业绩反弹明显。公司营收1Q/2Q/3Q分别为4.38/2.94/4.44亿元,3Q营收同比+38.8%,环比+51%,反弹幅度较大。公司净利润1Q/2Q/3Q分别为0.22/-0.01/0.39亿元,相对1Q、2Q的下滑,3Q净利大增。销售净利率1Q/2Q/3Q分别为5.47%/-0.01%/9.2%,3Q明显反弹。2)公司利润无忧,收入目标虽有压力,但完成的可能性较大。1-3Q16食品业收入估计+10%。4Q是老产品黑芝麻糊的销售旺季,预计全年可增10%,实现收入11-12亿。预计16年黑芝麻乳收入2亿以上。估计新品黑黑乳1-3Q16收入4000-5000万,4Q16量价有望齐升,预计收入在6000万以上。米业收储量大,1-3Q16收入预计2亿多,4Q销售旺季,预计全年实现收入4亿。黑芝麻股权激励要求2016-2017年均收入(食品业)增速不低于30%,净利润不低于2亿元和2.5亿元,并购芝麻油项目终止后,我们认为实现激励虽有一定压力,但完成的可能性仍然较大。 费用控制高效,管理费用率及销售费用率下降。公司1H16主推新品黑黑乳开支较大,3Q16控制费用,销售费用率同比-0.3pct,4Q有望下降;管理费用率同比-0.9pct,本期借款利息增加,财务费用率+1.8pct,营业税金率+0.4pct。 n大股东持股比41.38%,14年公司增发价复权后7.2元/股,与现价接近,考虑资金成本股价倒挂。外延并购做大做强大健康食品产业。2016年收购京和米业,建设富硒食品产业链,京和米业16年预计营收约4亿元,17年预计收入可以实现20~30%的增长。2015年收购内蒙古南方塞宝60%股权,整合完成后发展空间巨大。公司在手现金充足,5亿并购基金,积极寻找国外项目,外延并购预期强。 盈利预测与投资建议:预计16年整体业绩增长30%-40%:通过新建渠道扩张和提价,老产品预计10%增长,净利润1.3亿元;新产品整体目标2-3亿元,对应同比增30-40%;物流园增速平稳,预计3000-4000万净利润;米业并表4亿元,保守估计净利润1200万元,我们认为未来米业的增长潜力更大。同时公司增发资金充足,外延并购预期强烈。股权激励目标2亿完成概率大,目前估值为24XPE,预计16-17年净利2.0、2.8亿,同比增35%、40%,给予16年30XPE,目标价9.6元,还有25%空间,维持买入评级。 风险因素:新品推广不及预期,食品安全问题。

事件:洽洽食品公布16年3季报。1-3Q16营收和净利分别为25.3亿和2.7亿,较去年同期分别+5.9%和+2.8%,实现每股收益0.54元;3Q16年实现营收8.8亿,同比-1.1%,净利9908万元,同比-17.8%,每股收益0.06元。营收和净利增速略低于我们预期。 点评: 营收略微下滑,3Q16同比减1.1%,净利下滑较大,同比降17.8%,主要是由于毛利率下滑,期间费用率同比保持稳定。1)毛利率同比下滑3.03pct,主要由于公司品类调整,相对毛利较高的葵花籽类(1H16毛利34.7%)占比有较大下滑,毛利较低的其他品类(1H16毛利23.2%)占比扩大。2)3Q2016销售费用率,管理费用率同比没有变化,没有延续公司14年启动事业部制改革以来经营效率提升的势头(1Q及2Q2016销售费用率同比-0.81pct,-0.94pct,管理费用率同比-0.97pct,-0.61pct)。3季度公司与携程共同推出为期月余的”葵花节”活动,推出主题包装产品和抽奖等,因此销售费用环比有所上升。 产品升级-积极开发除葵花籽外主营产品(如坚果类),由瓜子炒货王者向全品类龙头进发。洽洽主打单品葵花籽占比一直较高,超70%,15年单品收入24.8亿。近年来受制于市场饱和,增速放缓,15年同比仅+2.3%。因此公司积极拓展其他业绩增长点,1H16除葵花籽外其他产品营收同比增38.4%,主营占比达28.6%,较2015年+5pct,同期推出多款新品-“薯浪”、“缤纷果仁”等。并且,这一品类扩充趋势还将继续,公司拟以超募资金投资2亿建设坚果分厂,达产后高档坚果、豆类、茶瓜子等产品产能新增0.3,2.5和0.6万吨,预计2018年初投产,为扩充品类业绩增长提供有力支撑。 渠道升级-电商业务启航,线上收入扩张迅速。公司自去年布局电商板块,除在电商平台如天猫、京东等开设旗舰店外,推出电商微商城、开展跨境业务,1H2016实现线上收入1亿,增长迅猛,伴随下半年线上多种促销活动-“坚果节”、“双十一”等,预计全年完成3亿目标难度不大。另外公司拟投资1.46亿建设6000㎡电商仓库,6000㎡分拣配送中心及发货平台等,预计2017年投入使用。 盈利预测与投资建议:预计2016-2017年EPS为0.75、0.85元,给予17年25倍PE,目标价21.25元,增持评级。 风险提示:食品安全风险,原料价格波动风险。

事件:2016年10月21日,伊利股份发布公告拟以15.33元/股的价格,向内蒙交投等5名特定投资者,非公开发行股票5.87亿股,募集资金90亿元,用于收购中国圣牧37%股权及投资新西兰乳品生产线建设等项目。公司拟授予当前0.99%股份予294名员工,实行股权激励。 点评 股权激励成本价高,净利润增速要求高,现金分红比例高,上述指标兼顾了激励对象、公司、股东三方的利益,将对伊利未来的经营发展起到积极促进作用。1)公司拟向294名员工授予权益总计6000万份实行股权激励,占总股本比0.99%,本激励计划授予的股票期权的行权价格为16.47元/股。2)公司公布的股票期权行权/限制性股票解锁条件以2015年净利润为基数,2017年、2018年净利润增长率分别不低于30%、45%,净资产收益率均不低于12%。3)现金分红比例高,公司在满足现金分红条件时,原则上2016年-2018年每年现金分红不少于净利的55%。 募资90亿为外延并购、产能扩张提供火力支持,实现国际一流的健康食品集团指日可待。1)公司定增预案拟以15.33元/股的发行价,向呼市城投、内蒙交投、金石灏汭、平安资产、金梅花投资合计5名特定投资者非公开发行股票约5.87亿股,对应募集资金总额(含发行费用)不超过90亿元。2)募集资金用于外延并购、产能扩张、提升办公效率等。①公司拟投入募集资金约46亿元,收购中国圣牧37%股权,增强有机奶奶源和产品等乳制品行业的高附加值和高壁垒产品业务,强化上游优质奶源供应以及公司建立境外资本市场平台。②投资新西兰乳品生产线建设项目,是2012年伊利股份收购新西兰大洋洲乳业100%股权后的进一步布局,旨在加强南北半球生产基地的淡旺季互补、产供销协同运营,增强未来公司的市场需求响应、综合成本控制以及原料供应保障能力,为实现国际一流的健康食品集团奠定基础。③投资国内高附加值乳品提质增效项目、运营中心投资/研发中心项目及云商平台,有助于提高公司的办公效率和综合管理水平,强化公司业务的研发、销售、管理能力,改善公司整体的运营环境。 竞争改善+消费升级+奶价回暖,将保障17-18年伊利净利高增长。1)我们判断16下半年伊利蒙牛竞争可趋缓,至少同比不会继续恶化,长远来看,我们维持双寡头垄断格局下,费用率下降的判断,只会迟到不会缺席。 2)17年安慕希将维持较快增速,同时中国乳制品消费升级的环境,再加上伊利的能力,我们相信未来几年伊利能找到合适的品种来接棒安慕希,结构持续升级。3)根据供求和成本情况判断,预计17年奶价回暖,同比温和上涨,有助于中国圣牧盈利能力提升。 盈利预测与投资建议:预计16-17年伊利EPS 为0.91、1.06元(未考虑增发摊薄),我们强烈看好伊利,下半年收入可恢复增长,从行业格局角度,2H16竞争格局和费用投入可出现改善,净利保持20%的高增长,其中3Q16更快。股权激励和对外并购有望推动公司业绩提速,维持买入评级。 风险提示:食品安全风险,并购不达预期。

事件:安琪酵母公布16年3季报。1-3Q16年实现营收35亿,同比增长14.2%,净利3.8亿元,同比增97.4%,每股收益0.46元。3Q16营收和净利分别为11.2亿和1.2亿,营收同比增11.0%,净利同比增129%,每股收益0.15元。营收略低于我们预期,净利超预期。 点评: 出口增速下滑,3Q16营收增11%,增速慢于1H16的16%,预计2016年可实现48.5亿、增15%的收入目标规划。由于3Q15伊犁停产检修,收入基数较低,但3Q16收入仅增11%,低于我们和市场预期。根据草根调研判断,3Q16国内收入可接近上半年的增速,但出口可能明显放缓。估计非洲市场出现下降,可能与埃及基地产能饱和、收紧信用政策这两个因素有关。 3Q16现金流质量较好,3Q16营收环比2Q16降10%,但销售商品提供劳务收到的现金环比增1%,同时经营活动产生的现金流量净额高达3亿,公司减少了应收票据,降低经营风险。 16年营收保底目标48.5亿,同比增15%,我们判断实现难度不大,公司团队能力优秀,技术服务体系对手难以超越,有望持续超越行业,同时新增的3万吨食品原料产能已于3季度投产,产能瓶颈得到缓解。 3Q16净利同比增129%,环比1H16提速,主要来自于毛利率上升、财务费用下降、所得税率下降,预计4Q16将延续高增长态势。1)毛利率同比大幅上升5.3pct,主要由于国内收入占比明显提升,不过也导致了销售费用率和管理费用率分别上升0.6pct和1.7pct。若剔除区域结构变化的影响,估计3Q16国内酵母产品毛利率同比也有明显上升,1H16公司陆续对主力产品提价,同时折旧和人员成本占比下降,而糖蜜价格同比变化不大。2)3Q16财务费用同比降30.4%,主要由于新增产能较少,所得税率同比降10pct。3)展望4Q16,虽然所得税率大幅下降的红利将结束,但毛利率可继续提升、财务费用继续下降,预计可延续50%的高增长。 盈利预测与投资建议:我们维持16年净利预测,预计2016-2017年EPS为0.62、0.77元,同比增82%、25%。我们看好公司全球扩张的能力,规模提升后净利率可持续提升,维持买入的评级。 风险提示:海外建厂进度低于预期;原料成本上涨幅度超预期。

殡葬业17年规模近千亿,有望保持16%高增速,四类主要子行业中,葬业-墓地服务业规模最大,2017年行业规模接近600亿,+17%;经营性公墓牌照一照难求,需经逐步审批程序,近年来鲜有新牌照,只出不进;行业集中度较低,殡葬CR5仅3.2%,墓地CR5仅4%,跑马圈地刚开始,类比房地产早期。 福成股份是殡葬行业未来绝对龙头。3个100亿值得关注-第一个100亿:120亿市值有140亿净利润,30年之内开发完毕。宝塔陵园规划一期12.5万个墓穴,4万个骨灰格位。共3期,全部建成后40万个墓穴,1H16年墓穴单价6.6万元(+30%)。按照7万元均价(未来年均涨幅20%+)*40万个=280亿,净利率50%,将达140亿。计算较为保守,公司费用率目前接近30%,随着收入规模增加,费用率逐步下降为15%较为合理,净利率有望提升至65%,利润155亿。 第二个100亿:100亿产业基金并购各地经营性墓地牌照,第一期10亿已有宜兴龙墅收购项目落地,不排除近期继续拓展。通过对宜兴项目的调研我们了解到该项目每年至少贡献利润4000-6000万,公司收购估值5-7xPE,产业基金还有8亿规模,加上上市公司自有资金,我们猜测第一期基金后续并购利润不低于1.5亿,后续基金规模还有90亿,行业集中度极其分散外延拓展空间巨大。参照福寿园的扩张模式,殡葬行业未来发展靠外延并购各地区墓地稀缺牌照,并购牌照的优点是可以持续参与当地政府招拍挂,并非一次性拿地收益。原牌照主早年拿地手续证件不齐备导致目前需要补充土地保证金,资金不足。福成是A股唯一可以资产证券化平台,流动性好,换股收益更明显。 第三个100亿:大股东手中100亿现金,公司现金充沛。1H2016账面现金5亿+出售燕郊奶牛场1.6亿+大股东福成集团现金100亿,有充足资金作为产业基金劣后端。 未来聚焦殡葬主业,其他业务陆续剥离。2015年起餐饮门店缩减,1H16关停15家门店,16年9月出售燕郊奶牛养殖,未来非殡葬主业不排除全部剥离。 盈利预测与投资建议:A股稀缺殡葬业标的+外延扩张持续并购+内生增长量价齐升+墓地牌照资产化唯一平台(可换股),参考美股SCI和港股福寿园均30xPE,给予50xPE。预计16-18年摊薄EPS分别为0.24、0.41、0.74元。分业务预测:预计16-17年牛肉+食品业务贡献0.9亿和1亿利润,给予17年20xPE,市值20亿。预计殡葬业16年净利1亿利润,同时假设外延并购2亿利润,16年备考利润3亿,17年并购基金继续扩大规模至30亿以上,17年备考5亿利润。给予50xPE,对应250亿市值,合计270亿市值,买入。 风险提示:并购进程不达预期,食品安全风险。

事件:我们对广弘控股公司进行了追踪研究。 投资要点 混改完成,高管增持,激励机制得到完善。广弘控股的直接股东是广弘资产,混改已经完成,深圳新锦安和兰光持有广弘资产49%股权,公司治理结构得到完善。新董事长年轻有为,有望推动广弘持续变革。高管大手笔增持完成,激励机制得到完善,同时也体现了高管对公司发展充满信心。 现有业务稳健发展。肉类食品业务包括冷库业务、冻品市场业务、冻品贸易等,预计16年可贡献净利润0.3亿左右。图书业务是公司当前利润的主要来源,15年教育书店公司净利0.87亿,预计16年将维持0.8亿的水平。 广弘控股存在外延扩张和资产注入的预期,土地价值有望重估。我们判断公司未来各条业务线存在外延扩张的可能性,主要考虑公司动力和融资能力。结合广东省2020年资产证券化率目标判断,广弘控股也存在资产注入的预期。混改方新锦安的合伙人房地产开发经验丰富,我们判断新股东有望推进现有土地价值重估。 盈利预测与投资建议:1H16消化了小贷公司亏损1600万左右,预计后续小贷公司的影响将减弱,2H16净利同比、环比都将实现明显增长,16年净利可超过1亿。预计16-17年EPS分别为0.17、0.20元,同比增31%、20%,我们给予买入的评级。 风险提示:猪价回调可能导致养殖业务盈利能力下降。

事件:我们对双汇发展进行了调研,并对公司最新数据进行了追踪研究。 投资要点 肉制品:稳高温,低温有望提速。结构升级,低温放量,预计2H16肉制品销量、收入有望小幅提速。估计1H16肉制品吨净利2600-2700吨,预计2H16维持1H16的水平,高于2Q16。我们判断低温肉制品销量及收入未来可提速,理由:(1)美式新品重新铺货;(2)成立了8个技术中心,针对不同地区有针对性产品。 屠宰业:集中度提高,产能布局完成,盈利将持续提升。高猪价背景下逆势扩张,双汇市占率继续提升。7-8月盈利能力改善,头均利润超出计划,预计2H16明显高于1H16。全球贸易优势明显,享受中美猪肉价差红利。美国猪价继续下跌,中美价差仍大,进口肉改为精细分割提升盈利能力超过30%。双汇做进口肉规模优势明显,竞争对手进入壁垒高,长期享受中美价差的红利。 盈利预测与投资建议:预计16-18年EPS为1.43/1.66/1.86元,同比增11%、16%、12%。大周期猪价进入下行通道,屠宰产能布局完成,肉制品有望提速,双汇市占率可持续提升,全球贸易优势明显,长期分红率超过5%,16年PE仅16倍,给予肉制品16年25xPE,屠宰15xPE,目标价为32.7元,41%的空间,维持买入评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

事件:9月9日双汇与京东生鲜战略合作签约仪式在河南省漯河市双汇集团总部隆重举行。签约后,双汇将充分发挥国内外资源优势,借力京东强大的电商平台,实现销售渠道从线下重柜台到线上重平台的转型。这标志着两个世界500强共同掀开中国肉类工业与互联网企业强强联合的新篇章。 点评: 中国网络零售市场交易规模有望突破5万亿,伴随消费升级和健康饮食理念兴起,京东生鲜背靠大树好乘凉,成为生鲜电商冬天里的一把火! 1)1H16中国网络零售市场交易规模达2.3万亿元,相比1H15年上半年的1.6亿元,同比增长43.4%,预计2016年全年中国网络零售市场交易规模有望达5.2万亿元。1H16网络零售市场交易占到社会消费品零售总额的14.8%,同比增长3.4%,预计2016年占比突破15%,电商业务蓬勃发展。2)但是生鲜电商生存艰难,面临的供应链、产品品质和效率问题,先后有美味七七、果食帮、水果营行陷入资金困难,未来生鲜电商将迎来倒闭或是并购潮,机遇和挑战并存!3)京东生鲜事业部2016年1月成立,背靠京东商城,拥有1.8亿活跃用户,凭借优质平台、冷链物流优势, 通过与国内外生鲜原产地以及龙头企业合作,从原产地严选优质食材供应商,减少中间流通环节,让优质生鲜产品直达消费者,成为生鲜电商寒冬里的一把火。 双汇发展与京东生鲜强强联合,开启互联网+中国肉类工业的新篇章。1)生鲜电商市场广阔,肉类生鲜网购排名前5。中国生鲜电商零售额仅占农产品零售总额的3.4%,渗透率不到3%,预计2017年交易规模将突破1000亿元,发展空间巨大。2015年腾讯企鹅智酷调查数据显示:网购生鲜用户仅占24.5%,但有消费意愿的潜在用户占比超50%;肉类在生鲜品购买占比13.3%,排名第5,生鲜电商平台天猫占据份额优势,渗透率达到43.8%,其次是京东渗透率约14.4%。 2)生鲜电商的核心竞争力是品质+物流配送,目前生鲜配送当日达率为52.5%,两天内到达率超2/3。京东自有物流优势+双汇生鲜品网店45000个,冷链物流运输能力强,加之京东生鲜3公里范围内实现2小时送达,完美解决生鲜电商“冷链物流+ 最后一公里配送”的难题。 双汇渠道多样化:与京东生鲜战略合作将加速全球生鲜跨境电商+社区生鲜门店的布局。双汇渠道优势显著,1H16新增客户800多家,定增网店2000多个,上半年生鲜品网店4.5万个,肉制品达到85万网点。2H16目标新增生鲜网点5000个以上,年底达到5万个;肉制品年底达到91万个。双汇拥有海外大量的肉类资源+国内自有的生鲜配送物流+2B2C大量渠道,携手京东生鲜将开启双汇电商战略新纪元,加速双汇全球生鲜肉类跨境电商战略布局! 盈利预测与投资建议:预计16-18年EPS 为1.43/1.66/1.86元。大周期猪价进入下行通道,屠宰产能布局完成,肉制品有望提速, 双汇市占率可持续提升,全球贸易优势明显,长期分红率超过5%, 16年PE 仅16倍,给予肉制品16年25xPE,屠宰15xPE,目标价为32.7元,41%的空间,维持买入评级。 风险提示:食品安全问题,行业竞争加剧。

提价60元至739元,超出13年历史高点729元,幅度超出预期20-50元,显示公司对16年初至今的产品动销情况满意。新提价消息和渠道控货,这两天一批价快速回升10-20元。为配合提价,上周公司对经销商就停止开票和发货,因此市场货源偏紧。提价消息发布后,我们跟踪了北京、上海、广东、安徽、四川多地经销商,30号经销商已经普遍按660-670报一批价,环比上周上涨10-20元。 五粮液涨价目的:(1)短期,以提价为手段,推动市场一批价上升,保障经销商库存价值,同时兑现15年1218大会和16年3月糖酒会的承诺,增强渠道信心。(2)长期,由于行业已重回品牌与价格互相强化模式,提价可提升品牌形象。 我们判断一批价可顺势上移超过670元,若公司不要求终端价一步到位,则对终端动销冲击较小:(1)根据中报和我们草根调研的库存变化情况推算,上半年实际动销较好,具备提价的基础;(2)年初至今的高计划执行率,显示渠道信心好于过去两年,当前经销商计划执行率达到90%,9月15日才执行新价格也给了足够的缓冲期,提价可拉动经销商库存增值,同时739元的货将在17年才出现,因此渠道方面并无阻力;(3)茅台过去2个月一批价快速提升100元至950元,也为五粮液提价营造了较好的市场环境;(4)配套措施配合,公司提出17年普五投放量不会超过16年,我们判断增量将主要来自于低度、1618、交杯等产品,同时会上表示没有任何政策给予经销商,提高成本预期;(5)15年8月、16年4月两次提价都推动了一批价上行,过去1年公司有两次成功的经验,市场操作手段成熟。 提价有风险,(1)此次提价60元,幅度较大,可能造成普五价格倒挂时间延长;(2)若实际成交价大幅提高,对终端销售的冲击不好控制,后续影响需观察;(3)提价将伴随渠道控货,可能影响中秋出货,并进而影响3季度报表业绩。也可能是逆袭奇招。当前的市场环境较好,高端酒需求有增长,茅台16年持续挺价,五粮液不再唱独角戏。从过去1年2次的成功经验来看,刘中国主抓的销售团队好于过去两年。五粮液的消费者基础不差,12年前五粮液酒消费量高于茅台。若公司能够做到以下两点,则可能是逆袭奇招:(1)循序渐进,不要期望一步到位顺价,而是把握好中秋、春节等几个重要节点,稳步上行;(2)真正做好市场秩序维护,推动经销商沉下心做动销。 盈利预测和投资评级。预计16-17年EPS为1.93、2.20元,同比增19%、14%。我们继续看好五粮液,外部需求和竞争环境改善,内部激励机制和治理结构完善,经营周期向上且估值全市场最低,若定增能有所进展,估值向上修复20%很容易,维持买入评级。 风险提示:茅台放量超预期,公司业绩释放动力不足。

投资要点 事件:伊力特公布16年中报。1H16年实现营8.2亿,同比增长2%,净利1.4亿元,同比增4%,每股收益0.31元。2Q16营收和净利分别为3.8亿和0.5亿,营收同比降3%,净利降17%,每股收益0.11元。期末预收款0.65亿。业绩略低于我们和市场的预期。 点评: 1H16营收同比仅增2%,其中2Q16下滑3%,结合预收款判断,上半年实际销售可能略好于报表。由于营销思路偏保守,伊力特1H16营收增速在上市公司中排名偏后。期末预收款环比年初降0.75亿,而15年同期降1.89亿,因此我们判断实际销售可能略好于报表。估计2Q16下滑有两个原因:(1)管理团队正处于换届期,业绩释放动力不足;(2)季节性因素,大众消费增速高于商务消费,而春节期间大众消费占比明显高于淡季,因此1Q增速高于2Q,这也是白酒行业的共同特点。 新疆市场稳固,1H16营收同比增3.3%,疆外市场降1.9%,但未来增长点还是看疆外。估计疆内营收增长来源于:(1)疆内民间消费升级;(2)挤压竞品份额。由于疆内市占率较高,我们估计已经超过40%,未来成长空间不大,中长期来看,增长点需看疆外市场。预计17-18年疆外有望提速,新董事长明确提出要掌握市场主导权,不是经销商带着公司走,而是公司带着经销商到内地市场,预计未来营销上将更积极。 估计小老窖增速较快,大众消费升级推动1H16中档酒占比提升。估计1H16小老窖仍是最快,增长超过10%,估计新品柔雅1H16增长超过5%,主要由于柔雅经销商聘任的经理能力强,铺货到位,营销方式灵活。其它产品可能出现小幅下滑,如伊力特曲等,我们判断降幅将逐步收窄。 新领导求变欲望强,期待管理层激励得到完善。7月8日董事会上陈智被选为新董事长。陈总的过往经历显示个人能力优秀,50岁接棒伊力特,正值年富力强,我们判断新领导肯定希望通过伊力特的大发展,来成就一番事业。新团队有望推动伊力特持续发生积极的变化,包括营销宣传思路、经销商新老更替、疆外市场拓展等。 盈利预测与投资评级。由于毛利率低于预期,我们下调16年净利预测7%,预计16-17年EPS为0.70、0.83元,同比增9%、19%。随着掌舵人新老更替完成,将持续发生积极的变化,未来业绩有望提速,当前16年PE仅为22倍,处于小白酒最低位,存在估值修复的机会,维持“买入”评级。 风险提示:疆外拓展进度低于预期。 23099

事件:天广中茂公布16年中报。1H16实现营收10.36亿,同比增187.38%,净利润1.56亿元,同比增长135.1%,每股收益0.10元。2Q16营收7.16亿,同比增286.61%;2Q净利0.92亿,同比增190.41%,每股收益0.06元。 点评: 中茂园林及中茂生物的经营业绩开始纳入公司合并报表,大幅提升公司的整体盈利能力。公司2015年末完成收购中茂园林及中茂生物100%股权后,更名天广中茂,经营范围由单一消防主业拓展转型食用菌和园林业务。分业务看:消防业务收入占比26.6%,受宏观经济低迷、固定资产投资增速放缓的影响营业收入同比下降9.89%。园林绿化业务占比63.9%,营收同比增90.41%。食用菌业务受益产能扩张及1Q金针菇价格走高,中茂生物1H16营业收入同比增99%,增速最快。 食用菌:中茂生物在行业盈利能力最强,扩产能+金针菇价格走高,营收同比+99%。1)16年食用菌行业规模约为2500亿元,前10年CAGR13%,龙头净利率近30%,是种植行业中最盈利的品类之一,但行业CR6不足1%,公司14年募集资金5亿,15年5千万,目前已全部到位,未来将大力拓展食用菌业务,不排除并购中小企业扩产能。2)金针菇产销量大幅增加,收入8千万,同比+105.2%;海鲜菇、蟹味菇和白玉菇实现由前期小批量试产转为依市场需求的常态化生产,公司加快食用菌北方生产基地的落地、建设及投产。预计到17年自建+外延,日均产能预计将达到600吨/天。3)中茂产品质量高自主研发的菌种培养技术和育菇技术参数为行业领先,技术优势降低单位生产成本+折旧低于行业,食用菌毛利率高达35.2%,盈利超预期概率大。 生态修复+园林板块:受益于在手订单的累积及新签订单的增多,中茂园林1H16营业收入6.6亿,其中工程建设收入6.2亿,同比+60%,生态修复收入3835千万,同比+1910%。1)中茂资金+技术+先发优势壁垒:公司在国内独创主土喷播生物活性土壤绿化技术,08年中茂分离土壤修复技术实现商业化。竞争对手如模仿至少需要5年时间,传统业务稳居华南地区前例,在手订单超过60亿。2)业务拓展方面,提供建筑工程领域一体化服务进行整合式营销,积极促进消防工程业务与园林绿化工程业务的协同发展。每年国家治沙和矿山修复投资超万亿,预计16年收入2-3亿,净利润1亿,净利率超过40%,同比增长3倍。 盈利预测与投资建议:消防业务16年预计1.2亿净利润;菌类业务预计1.7亿,16-18年菌业利润合计3.7(含可能的并购)/5/6亿;园林+生态修复:预计16-18利润2.7/4/5亿。16年合计净利润7.6亿,众兴菌业16PE40x,雪榕生物16PE34x,综合给予35xPE,目标市值240亿,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

事件:福成股份公布16年中报。1H16实现营收6.79亿,同比增4.12%,净利润0.85亿元,同比下滑4%,每股收益0.10元。2Q16营收3.39亿,同比增6.66%;2Q净利0.44亿,同比下滑8.62%,每股收益0.05元。 点评: 营收增长两架马车,核心看好”畜牧板块+殡葬业务”。畜牧业板块营收4.13亿元,同期扩大17.56%,净利润1113.47万元,同期扩大55.17%,公司发挥牛肉产业上下游优势。福成股份是稀缺海外并购肉牛养殖业上市公司,收购澳洲Woodlands农场后,直接获利于牛肉价值链中收益最高的养殖环节;此外产业链下游布局福成肥牛,获得丰富渠道资源并受益于价值链中收益次高的终端环节。本报告期内牛肉及深加工制品增速明显,预期未来会进一步扩大低温肉制品,熟食加工及速食品生产等高附加值子产业,由于鲜奶下游挤压价格承压,奶牛饲养业务预期会进行收缩调整,食品+牛肉业务增速受制于经济,未来不排除剥离可能。 殡葬业务实现销售收入9421万元,同比+9.03%,净利润4857.45万元,同比增长4.91%,销量平稳,单价稳步提升。报告期内实现销售墓位数量1430个,销量保持稳定,但单价同比上浮超过30%,体现了人们对中高档定位精神消费类产品的需求。宝塔陵园地处燕郊,紧邻京津冀,项目规划完成40万个墓穴,目前销售不到25%,且同等墓地比北京便宜三至五成,价格仍有上升动能。殡葬业属于高利朝阳产业,伴随老龄化加剧,未来5年有望保持约17.9%年增速,行业毛利率高达80%,净利率高达50%左右,有较大盈利空间。 并购基金进程进一步推进,预期会采取“异地并购抢占牌照”策略,占据稀缺陵园经营牌照,不断扩张殡葬业务。福成和辉产业并购基金本期设立规模为10亿元,分两期完成。其中福成五丰出资4.5亿元,占比45%,和辉出资1000万元,占比1%,其他合伙人出资5.4亿元,占比54%。目前并购基金已办理完工商注册登记手续,公司广泛接触各方面资讯与潜在标的,预期近期会展开外延并购项目,扩大在殡葬行业影响力。陵园经营属于牌照稀缺行业,每个地区仅发放1-2家经营牌照,预期公司将借助并购基金,抢占牌照资源,巩固行业壁垒。 盈利预测与投资建议:预计16-18年摊薄EPS分别为0.24、0.41、0.74元。分业务预测:预计16-17年牛肉+食品业务贡献0.9亿和1亿利润,给予17年20xPE,市值20亿。预计殡葬业16年净利1亿利润,同时假设外延并购2亿利润(10亿规模并购基金按照3-5xPE外延并购),16年备考利润3亿,17年并购基金继续扩大规模至20亿,17年备考5亿利润。给予30xPE,对应150亿市值,合计168亿市值,买入评级。 风险提示:疫病风险;食品安全风险;外延并购不达预期。

事件:贵州茅台公布16年中报。1H16年实现营收182亿,同比增长15%,净利88亿元,同比增12%,每股收益7.01元。2Q16营收和净利分别为82亿和39亿,营收同比增13%,净利增11%,每股收益3.12元。期末预收款高达115亿。业绩超出我们和市场的预期。点评: 1H16营收增15%,其中2Q16营收保持了强劲的增长态势,同比增13%,期末预收款同比、环比均大幅增加,涨价背景下经销商打款热情高。我们估计,1H16茅台酒(包括普茅、非标、低度)报表确认销量1.1万吨,估计1Q16、2Q16茅台酒报表销量增14%、12%,终端需求好于预期,民间消费维持快速升级趋势,最强白酒品牌的虹吸效应明显。2Q16预收款同比大增91亿,环比增29亿,达到115亿,估计已打款没发货的预收款占比大幅升高。茅台的预收款可分为两类:(1)已打款已发货,但还没开票,可作为蓄水池用于进行盈余管理;(2)已打款没发货,可以理解为是真正的预收款。根据茅台公布的上半年计划完成情况和报表数据推算,已打款没发货的预收款可能超过70亿,同比大幅上升,原因:(1)16年茅台涨价预期强烈,经销商打款热情明显高于过去两年;(2)16年发货节奏慢,经销商普遍反应普茅发货节奏比15年同期晚了1-2周。 结合预收款判断,我们估计茅台酒2Q16实际出货量同比增长接近20%,环比1Q16加快。原因:(1)2季度提价预期强烈,因此二批、终端补货热情和消费者囤货动力明显高于15年同期;(2)1Q15还执行了部分14年末的计划增量,因此1Q16受上年高基数影响。 系列酒1H16增速较快,同比增56%,不过持续性还待观察。一方面16年公司加大了系列酒的费用投入,另一方面上年同期基数低,1H15系列酒同比降22%。估计中秋期间一批价将维持现有水平,17年春节提出厂价概率高。现阶段茅台一批价950-960元,估计中秋期间将维持现有水平,一方面7月二批、终端、团购客户提前备货已经预支了部分需求,另一方面根据高管言论,公司也不希望短期价格上涨过快,可能会加快发货节奏。当前进销差价已经超过130元,公司具备提价基础,17年春节提出厂价的概率高。 盈利预测与投资建议:我们维持原有盈利预测,预计16-17年EPS为13.82、15.20元,同比增12%、10%。茅台是中国最强白酒品牌,需求强劲、价格回升将推动公司价值重估,17年春节存在提价的可能性,给予“买入”的评级。 风险提示:中秋需求市场预期偏高;宏观经济增速下行超预期;主要竞品发力。

事件:老白干酒公布16年中报。1H16年实现营收10.4亿,同比增长14%,净利0.25亿元,同比增40%,每股收益0.06元。2Q16营收3.7亿,同比增21%,净利亏0.06亿。营收略超预期,净利低于预期。 点评: 1H16白酒收入同比增18%,中低档酒放量,但期末预收款同比降3.6亿至3.8亿,估计1Q16终端销售较差,2Q16有所改善。上半年收入增长主要来自于中低档酒快速放量,16年公司加大了大小青花、十八酒坊蓝钻、8年等产品的推广力度,酒业毛利率同比降17pct。1H16预收款环比年初降0.7亿,而1H15环比增2.1亿,结合预收款,估计1H16实际销售增速慢于报表,其中1Q16终端销售较差,2Q16有所改善。1H16华北(河北为主)收入同比增9%,慢于公司平均水平,主要由于河北经济疲软、缺乏优势单品。 虽然河北经济疲软将继续影响省内需求,不过综合考虑行业回暖、聚焦省内策略、电商渠道,预计16年下半年、2017年白酒终端需求有望小幅改善,同比增10%以上。2016年公司计划营收26.5亿,同比增13.5%。虽然河北经济疲软将继续影响16年省内需求,但我们判断,在茅五挺价、行业回暖的背景下,只要公司能在省内耕细作,做到深度占有,实现营收目标难度不大。我们观察到过去1年中,公司高管和销售领导多次强调要聚焦河北市场,全面推进深度全省化,当前重点做保定、唐山市场。我们认可聚焦河北的思路,作为第一品牌,省内市占率不到20%,明显低于洋河、汾酒等同类竞品。另外,公司和1919、酒仙网都签署了合作协议,电商渠道也能带来一些增量。 费用节约空间大,净利率有望持续上升。1H16净利同比增40%,主要来自于销售费用率、财务费用率和所得税率下降。虽然低于预期,但也体现出业绩向上反转的态势,中长期来看,净利率可达到10%,原因:(1)定增完善了高管激励,作为一家传统国企,成本费用节约空间大;(2)广告费用投入偏高,有下降空间;(3)渠道费用有望下降,以前与经销商每年签一个承包合同,出现很多套费用的问题,16年开始签三年合同,可规范费用投入。另外,若能够集中资源做好优势单品,如十八酒坊和大小青花,考虑到公司有根据地市场,长期净利率有望达到15%。 盈利预测与投资建议:由于毛利率降幅超预期,我们下调16年净利预测16%,预计2016-2017年EPS分别为0.24、0.33元,同比增42%、35%。老白干酒高管团队有动力、有能力,对外并购可能性大,不过由于高管参与定增的股权2018年才解禁,投资者对短期业绩勿预期太高,需要有足够耐心,维持“增持”评级。 风险提示:河北经济增速降幅超预期。

事件:伊利股份公布16年中报。1H16年实现营收300.87亿,同比持平,净利润32.11亿元,同比增长20.63%,每股收益0.53元。2Q16营收147亿,同比降2%;2Q净利16.6亿,同比增22%,每股收益0.27元。营收略低于预期,利润超市场预期。 点评: 收入端:伊利乳品市占率20.1%,1H16营收300亿坐稳行业第一,2Q收入147亿,同比微降2%,主要受产品结构调整所致。1)分业务看,伊利液态奶235亿,同比+4.8%;冷饮29亿,微降2%,奶粉下滑24%;营收主要依靠高端产品和新品拉动。伊利安慕希零售额同比+131.4%,市占份额同比提升3.3pct,金典零售额同比+10.4%,市占率+0.5pct,畅轻低温酸奶零售额同比+21.7%,市占率同比+0.7pct。伊利新品研发及推广能力强,Lifeup酸奶、每益添等新品上市后销量快速增长。奶粉业务由于国内换证,中小企业抛货清库存影响下滑24%,10月新政落地后小品牌退出带来奶粉恶性竞争趋缓,预计4Q奶粉收入增速可达10%,伊利婴儿奶粉全渠道零售额市占份额为4.9%,国内品牌第一,长期看好空出的200亿市场。2)城乡居民的食品消费结构不断升级,新品和高端增长低端下滑。伊利上半年乳制品市占率20.1%,保持市场第一。1H16营收持平,2Q增速同比微降也在情理之中。 利润端:成本下降+产品结构升级带来业绩超预期,1H净利同比增20.6%,2Q同比增22%。伊利2Q毛利率36%,同比增3.6pct,环比降5.7pct。1)伊利毛利率变动原因有三:一是上半年原料奶价持续下跌,伊利成本下降6%。8月国内生鲜乳3.39元/kg,自16年1月下跌5.04%,我们认为2H16国内原奶价格继续下跌,8-10个月的供求调整后17年有望微涨。2)产品结构升级明显:高端产品安慕希、经典和畅轻的销量大增,液态奶毛利率提升2pct;奶粉业务毛利率最高,但受收入下滑24%一定程度影响整体毛利率的提高。3)上半年行业竞争激烈,伊利低端产品买赠促力度大,造成成本提升。安慕希独家赞助奔跑吧,兄弟+奥运赞助,广告投入大,导致销售费用同比增17.6%,管理费用同比增15.5%;财务费用同比降91.4%。行业下半年费用不会增加,大概率持平或者下降。 伊利渠道多样化:伊利3、4线城市和农村销量增速可保持2位数。“村淘业务模式”为新突破点引导农村乳品消费需求,加强农村铺货率。新渠道开发便利店及餐饮、药店新资源,与天猫、京东、苏宁加强战略合作,1H16电商收入同比+71.7%。 盈利预测与投资建议:1)分产品预测:安慕希和金典目标收入+84%、20%,奶粉收入预计下滑20%,冷饮收入持平,预计饲料或剥离。2)做好利润高分红是大概率,在手现金充足,不排除海外并购。预计16-18年EPS分别为0.93/1.14/1.33,给予17年23xPE,对应目标价26.2元/股,还有46%空间,买入评级,强烈推荐。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。