Q3收入增速放缓,利润弹性持续释放 2019Q1-Q3营收82.03亿(+21.31%),归母净利润17.42亿(+38.69%);其中19Q3营收22.15亿(+11.91%),归母净利润4.93亿(+35.78%),收入低于预期,业绩符合预期。三季度收入同比放缓,我们认为19Q3公司未像以往压货所致,当前公司库存水平仍处于良性。19Q3末预收款8.90亿,环比增加3.73亿,同比期初下降22.54%,主因公司19Q3没有向经销商压货所致。19Q1-Q3现金回款82.52亿(+14.07%),这与前三季度收入增速基本相符。19Q1-Q3毛利率76.31%(-1.62pcts),其中19Q3毛利率75.19%(-2.09pcts),主因成本(人工、包材等)上升等所致。19Q1-Q3净利率21.72%(+2.66pcts),其中19Q3净利率22.86%(+3.99pcts),主因19Q3毛利率下降及规模效应下税金及附加提升2.08pcts、销售费用率下降7.27pcts、管理费用率下降1.03pcts等所致。 百亿近在咫尺,产品结构持续优化 从产品来看,当前公司产品形成“1422”的产品矩阵:“1”是超高端古26,“4”代表次高端古7、古8、古16、古20,第一个“2”代表中高端献礼版、古5,第二个“2”代表覆盖60-90元价位的腰部产品V6、V9。当前公司产品结构持续优化,我们预计19Q1-Q3古8以上占比提升至30%以上,预计2019年年份原浆占比会在80%以上。当前献礼和古5:古8以上比重约7:3,未来古8以上产品占比有望达60%,献礼和5年占比下降至40%。2018年古井集团已完成百亿目标,2019年公司百亿目标近在咫尺。 省内持续收割红利,省外战区调整 目前安徽省内处于消费升级阶段,主流白酒价格带由80-120元价格带向200元以上升级,公司与口子是安徽本轮消费升级两家最大的受益者。公司凭借较强的渠道管理能力,持续收割安徽省内次高端红利,未来几年利润弹性将持续得到释放。省外拓展方面,公司将河北列入重点市场,将西北、东北和河北市场合并组建北方战区,利于后续统一管理。 投资建议 公司作为安徽省内白酒龙头,尽享本轮白酒消费升级红利,利润弹性持续得到释放,利润增速快于收入增速。基于此,我们上调2019-2021年EPS4.51/5.58/6.88元(前值分别为4.32/5.53/7.05元),当前股价对应PE分别为23/19/15,未来一年合理估值区间为117.18-122.76元,维持“买入”评级。 风险提示 白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期。

业绩符合预期, 毛利率 Q3回升2019Q1-Q3营收 38.86亿(+18.98%), 归母净利润 6.14亿(+26.06%),其中 19Q3营收 13.96亿(+18.20%), 归母净利润 2.18亿(+26.74%),业绩符合预期。 19Q1-Q3毛利率 34.70%(-0.21pcts),其中 19Q3毛利率 35.52%(+1.60pcts), 扭转 19Q2毛利率下滑局面,我们预计 19Q3原材料上涨压力减轻。 19Q1-Q3净利率 15.63%(+0.90pcts),其中 19Q3净利率 15.38%(+0.99pcts), 主因 19Q3毛利率回升及规模效应下管理费用率下降 0.79pct 等所致。 19Q3销售费用率 9.66%(+1.12pcts),我们预计主要是部分二季度开店奖励费用递延及广告宣传费用增加所致。 新业务望增厚业绩, Q3门店速度放缓从产品来看,公司主营业务占比近 98%,主营业务十分突出;公司产品以鲜货产品为主,包装产品为辅,其中禽类制品营收 29.57亿,占比近 78%;蔬菜类制品营收 4.01亿,占比近 11%,环比有所提升,料与椒椒有味新业务开展有关,椒椒有味仍处于测试阶段,预计 19年年底 200家门店。从区域来看,国内各区增速平稳,海外市场亦拓展顺利,香港、新加坡地区营收 0.57亿,占比 1.51%,环比有所提升。我们预计公司 19Q3开店速度较19H1有所放缓,预计同店增速 5%左右。料全年 800-1200家开店计划完成无虞。 继续深耕鸭脖主业, 加速构建美食生态圈当前公司以“深耕鸭脖主业,构建美食生态”为主要方针。门店方面,聚焦“提高单店营收、多开店、开好店”,持续提升四代店建设,推进高势能门店形象升级。目前距离 2.2-2.3万家天花板还有较大空间,我们预计公司门店到 1.2-1.3万家,行业将会出现整合兼并机会。 公司凭借“冷链生鲜,日配到店”的供应链模式以及管控渠道能力,通过新项目孵化、投资并购等外延成长方式布局“美食生态圈”,致力成为 “特色食品和轻餐饮的加速器”。 投资建议考虑今年一季度开展开店奖励活动,公司整体加快开店节奏带动营收稳健增长,外加原材料成本上涨压力减轻,进一步释放利润空间,我们上调 2019-2021年 EPS 为1.40/1.70/2.03元(前值分别为 1.35/1.61/1.91元), 当前股价对应 PE 分别为 31/26/21,未来一年合理估值区间为 51.0-54.4元, 维持“买入”评级。 风险提示食品安全问题; 原材料上涨; 开店不及预期;

业绩符合预期, 净利率稳步提升2019Q1-Q3营收 40.41亿(+13.44%), 归母净利润 1.31亿(+21.24%),其中 19Q3营收11.84亿(+26.39%),归母净利润 0.04亿(-13.72%), 环比实现盈利, 同比略微下滑, 业绩符合预期。 我们认为三季度业绩略微下滑,主要有以下几个原因:第一, 19Q3本部营收下滑拖累整体利润;第二, 本部电商占比提升拖累整体毛利率。 19Q1-Q3毛利率 28.80%(+0.26pcts),其中 19Q3毛利率 25.94%(-2pcts), 主因本部电商占比提升拖累整体毛利率。 19Q1-Q3净利率 3.20%(+0.52pcts),其中 19Q3净利率 0.31%(+0.15pcts),主因毛利率下降及规模效应下管理费用率下降 1.1pct 等所致。 百草味持续发力, 本部蓄势待发从产品来看,我们预计 19Q1-Q3百草味营收 33.76亿(+21%),归母净利润约 1.4亿(+32%),其中 19Q3百草味营收 9.7亿(+39%), 19Q3好想你本部营收 2.14亿(-10%)。 我们预计19Q1-Q3每日坚果销售额 3亿元左右,清菲菲销售额 5500万元左右。从渠道来看, 我们预计 19Q1-Q3公司线上营收 36亿左右, 占比 89.1%;其中百草味线上 33.7亿。 增资子公司贡献业绩, 解禁致股价短期承压产品端: 好百组合以“每日坚果”、 “清菲菲”为核心, 以礼盒类、坚果类等为重点。渠道端: 专卖店渠道集中资源于河南市场, 电商渠道积极融合本部电商,积极备战四季度;线下渠道,百草味于 618期间在杭州开设第一家线下旗帜店,计划今年开设 10家门店。 截止 2019Q3,公司尚未完成股权回购,我们预计完成后公司将进行股权激励或员工持股计划。 此外,公司于 2019年 10月与普洛斯(上海)签署合作协议,为公司全资子公司好想你仓储物流增资扩股; 如果本次增资完成后, 公司股权将下降至 49%,预计将给公司带来 5000万左右的利润贡献。 考虑 10月 14日解禁流通 1.35亿限售股,我们认为公司股价短期受到承压。 投资建议当前百草味进入四季度旺季,料完成全年目标(19年公司目标 56亿,其中百草味目标 45亿)无虞, 维持 19-21年 EPS 为 0.33/0.41/0.52元, 当前股价对应 PE 分别为 28/22/18,未来一年合理估值区间为 11.28-12.10元, 维持“买入”评级。 风险提示食品安全问题; 原材料上涨;核心产品销售不及预期; 旺季销售不及预期;

业绩低于预期,费用增加致净利率下滑 2019Q1-Q3营收9.68亿(+27.34%),归母净利润1.84亿(+14.27%);其中19Q3营收2.59亿(+9.48%),归母净利润0.28亿(-39.50%),业绩低于预期,我们认为主要有两个原因:第一,公司19Q3对省内酒鬼系列进行停货控量致营收增速放缓,进而影响到利润;第二,19Q3公司销售费用同增50.35%,主因增加广告费用投放及确认一部分费用,这也对利润产生影响。19Q1-Q3毛利率77.58%(-0.25pcts),其中19Q3毛利率77.56%(+0.87pcts),主因产品结构优化(高毛利的内参和酒鬼系列占比稳步提升)等所致。19Q1-Q3净利率21.98%(+0.11pcts),其中19Q3净利率10.88%(-8.80%),主因19Q3销售费用率37.53%(+10.3pcts),推测广告费用大幅增加所致。19Q1-Q3经营性活动现金流1.79亿(+215.24%),主因19Q1-Q3销售商品、提供劳务所得现金10.42亿(+43.16%),特别是19Q3销售商品、提供劳务所得现金2.88亿(+50.17%)等所致。 产品结构持续优化,停货致酒鬼系列放缓 当前公司已形成“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌矩阵,其中“内参”要求稳价增量,“酒鬼”要求量价齐升,“湘泉”要求增品增量。具体产品来看,我们预计高端酒内参19Q3营收超6000万,增速超20%;次高端酒鬼系列19Q3营收1.6亿左右,增速10%左右,主因三季度公司对酒鬼系列进行停货控量致增速放缓;湘泉19Q3营收0.3亿左右,增速4%左右。我们预计单三季度内参和酒鬼系列占比85%-90%,产品结构持续优化。 聚焦三大战略单品,国标有望明年推出 目前公司全力聚焦并主打内参、红坛酒鬼酒、传承版酒鬼酒三大战略单品,在此基础上,红坛酒鬼系列向上延伸推出“红坛20”、“红坛30”等新品,湘泉推出系列增品增量产品。品牌方面,稳步推进内参全国化进程,有序建设“内参”核心店、形象店和专卖店,推动内参成为全国第四大高端酒。渠道方面,全面推进湖南市场渠道下沉,以长沙、湘西样板市场建设为引领,向品牌驱动型和终端服务型转变。此外,近期馥郁香型白酒国家标准进展顺利,有望于2020年正式推出,我们认为这利于提升公司品牌形象、树立消费者差异化认知。 投资建议 维持2019-2021年EPS0.89/1.14/1.44元,对应PE42/33/26,维持“买入”评级。 风险提示 白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期;

提价效应基本消化, 盈利能力稳提升2019Q1-Q3营收 32.19亿(+10.64%), 归母净利润 4.00亿(+32.27%),其中 19Q3营收12.32亿(+19.01%),归母净利润 1.80亿(+37.79%), 营收同比、环比都呈现出加速增长态势, 业绩超预期。 19Q1-Q3毛利率 33.36%(+2.02pcts),其中 19Q3毛利率 35.84%(+1.18pcts), 去年提价效应基本消化完毕, 主因产品结构优化(坚果规模效应带来毛利率提升及瓜子结构升级提振毛利率)等所致。 19Q1-Q3净利率 12.49% (+1.92pcts),其中 19Q3净利率 14.62%(+2.00pcts),主因毛利率提升及规模效应下费用率下降等所致。 19Q3预付款 0.82亿, 同比期初增加 0.65亿,主因按约定提前预付原材料采购款等所致。 19Q3存货4.33亿,同比期初下降 64.19%,主因原材料库存减少等所致。 传统瓜子稳增长, 坚果保持高增长从产品来看, 公司产品结构持续优化, 我们预计 19Q1-Q3瓜子整体占比 70%左右, 19Q3瓜子整体营收近 8亿,保持两位数增长。我们预计 19Q3蓝袋瓜子营收近 2亿,增速 30%左右; 19Q3红袋和绿袋保持 10%左右增速。坚果方面,我们预计小黄袋 1-9月增速 50%-60%,19Q3营收 2亿左右,翻倍增长。 预计今年公司将推出线下坚果专卖门店洽洽坚果园,目前以店中店模式推广,未来将聚焦大型商圈及写字楼。 当前公司加大线下渠道拓展力度,小黄袋在传统卖场/批发渠道加大返利,绑定店长、导购等核心人员,料 19年目标(8亿销售额)完成无虞。 聚焦坚果瓜子, 员工持股计划望释放活力产品方面, 公司聚焦坚果和瓜子业务,推进每日坚果自动化设备研发使用,蓝袋系列瓜子推新口味和新包装,休闲食品山药脆片定位“新鲜山药现做更美味”,打造重点城市标杆。 机制改革方面,公司事业部之间及内部,各 BU 之间继续推出业绩 PK 加上合伙人机制,通过人才测评及 360考核,激发岗位活力,构筑合伙人机制。 海外方面,公司于 7月在海外建立第一家工厂—泰国, 该工厂已投产,目前主要生产瓜子。此外,公司于 2018-2022年期间设立员工持股计划,这进一步绑定员工利益,我们认为叠加公司内部改革,有望释放公司活力。 投资建议维持 2019-2021年 EPS 0.97/1.11/1.25元,对应 PE30/26/23,维持“买入”评级。 风险提示食品安全问题; 原材料上涨;核心产品销售不及预期;

公司概况:线上坚果起家,向线下渠道拓展 公司于2012年在安徽芜湖成立,2019年7月深交所上市,是线上休闲食品龙头。产品端,公司线上坚果起家,目前产品包括坚果、零食、果干等;渠道端,超八成营收来自线上,目前向线下渠道(直营的投食店和加盟的松鼠小店)拓展。 行业情况:集中度待提升,线上三巨头各具特色 行业规模从2010年4014亿增至2016年8224亿,预计2020年近1.3万亿。目前行业CR6占比不到3%,线上CR3占比22%,集中度有较大提升空间。此外,我们从经营模式、产品结构等对线上三巨头对比分析,发现三只松鼠以数字化赋能供应链为策略,百草味以大单品为策略,良品铺子以高端定价为策略。 未来增长点:向零食领域发展,线下望成新动力 我们以中国旺旺和达利食品为例,梳理分析两者的成长史,可以发现两家都以休闲食品起家,都做到子行业第一后,向其他领域进行拓展,形成丰富产品线,成为平台型公司。我们认为公司未来增长点有两点:第一,产品多元化,向零食拓展。前期凭借坚果,公司迅速壮大,营收从2014年8.12亿增至2018年36.96亿;为降低对坚果依赖,向零食领域拓展,营收从2014年0.09亿增至2018年24.99亿。第二,线上基本饱和,向线下渠道拓展。前期凭借电商红利,线上营收从2014年9.24亿增至2018年62.27亿;随着线上增速放缓成趋势,集中发力线下投食店和松鼠小店;我们详细对比两者差异,涉及侧重点、选址、功能定位及投资回报期等。截止2019H1,公司共有73家投食店和78家松鼠小店。 盈利能力:与竞品相比,仍有改善空间 我们将三只松鼠分别与线上、线下竞品比较,线上选取良品铺子和百草味,线下选取洽洽食品和盐津铺子,分别从毛利率、净利率、详细种类等进行比较,发现公司盈利能力仍存在改善空间。 投资建议 我们看好公司未来发展前景,给予19-21年EPS分别为0.97/1.22/1.53元,未来一年合理估值为75.67-77.29元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:旺季销售不及预期;食品安全风险;线下门店拓展不及预期。