2023财年顺利收官， 2023Q4利润增速稍慢于收入增速。公司预告， 预计 2023年实现营业总收入 1495亿元， 同比+17.2%； 实现归母净利润 735亿元， 同比+17.2%。 其中， 预计 2023Q4实现营收 441.8亿元， 同比+17.0%； 实现归母净利润 206.2亿元， 同比+12.6%， 稍慢于收入增速。 2023Q4业绩略低于预期， 预计系经营节奏、 基数效应所致。 2023Q4公司营业总收入同比+17.0%， 茅台酒/系列酒收入同比+15.2%/41.4%， 超额完成年度目标。 2023Q4公司实现归母净利润同比+12.6%， 慢于收入增速， 预计主要系： 1） 实际经营数据或好于初步核算数据； 2） Q4公司主动调控经营节奏，适当加快系列酒投放力度， 适当减缓非标酒投放呵护价盘， 预计产品结构出现阶段性波动； 3） Q4茅台酒主要以非标酒投放为主， 11月飞天传统渠道提价效应尚未凸显； 4） 上年同期消费税基数较低（疫情达峰影响） ， 或存在一定基数效应， 2023Q4归母净利率基本与 2021Q4基本持平。 2024年坚持终端为王， 强化渠道深度、 补齐经营短板。 长期看， 茅台是个危机意识较强的酒企， 在触达消费者、 量价平衡、 品质表达、 渠道深度等维度均有前瞻性探索。 短期看， 茅台 2024年集团工作会议以“终端为王” 作为下年工作重点， 预计战略重心从五合营销法、 一盘棋延展至终端建设、 强化渠道深度， 不断补齐自身经营短板（茅台是典型的品牌、 产品型公司） 。 我们认为 2024年是考验茅台经营智慧的一年， 在飞天提价减轻业绩增长压力下， 公司或有更多精力聚焦于长期增长的持续性， 预计渠道深化、 终端下沉下将贡献更多增长点。 飞天茅台提价减轻业绩约束， 新品推出丰富产品矩阵。 在新品规划上， 公司或推出建议零售价 1999元散花飞天满足消费者多元化需求， 其次在二十四节气继续开发基础上， 推出巽风酒加强年轻客群培育。 从 2024年业绩拆分看， 短期业绩确定性较强： 1） 提价效应凸显， 预计飞天提价贡献业绩增量； 2） 茅台系列酒增量； 3） 散花飞天、 巽风酒新品推出； 4） 茅台酒拿酒计划量增量高单。 综合看， 预计 2024年整体收入 15%确定性较强。 风险提示： 需求复苏不及预期； 竞争加剧； 提价传导不及预期等。 投资建议： 微调此前盈利预测， 我们预计 2023-2025年有望实现营收1495.0/1719.3/1977.1亿元（此前为 1472.0/1692.8/1946.7亿元， 均上修约 2%） ， 同比+17.2%/+15.0%/+15.0%； 预计归母净利润 735.2/862.7/1001.9亿 元 （此 前 为 740.8/871.7/1012.2亿 元 ， 均 下 修 约 1% ） ， 同 比+17.2%/+17.3%/+16.1%， 对应 PE 为 29.5/25.1/21.6X， 维持“买入” 评级。

2023年顺利收官，百亿收入目标达成。公司发布2023年主要经营数据公告：2023年度公司预计实现营业总收入100.5亿元，同比+27.4%；对应2023Q4公司实现营业总收入16.85亿元，同比+23.0%。分产品看，公司多元化产品矩阵多点发力，受益于省内宴席需求回补，单开、淡雅表现突出，双开、四开稳健增长；V系列小基数下实现高增。分区域看，2023年公司全面精耕省内市场，南京势能延续，苏中市场快速追赶；省外市场小基数下有所突破。 立足新起点，明确三阶段发展路径。2023年12月29日，2024今世缘发展大会在南京顺利举行，公司确立“双百亿”战略规划，明晰三阶段发展路径：1）2025年收入目标150亿（销售口径，含增值税）；2）在“十五五”发展阶段，在省内引领竞争，省外实现周边化、板块化发展；3）在2035年基本实现社会主义现代化，实现集约高效发展，进入创新型企业前列。 坚持“多品牌、单聚焦”，加强三大品牌协同。1）国缘：聚焦300-800元赛道，加快开系（六开、四开、对开）全国化一体，高势能产品四开第五代产品焕新上市，推动高端V系列环太湖城市群布局；2）今世缘：聚焦100-300元赛道，深挖宴席和自饮场景，注重产品创新；3）高沟：聚焦中高线光瓶酒赛道，打造产品个性化。三大品牌协同运作，公司增长动能充足。 省内精耕向上，省外聚焦突破。省内“高精尖”，坚持“分品提升、分区精耕、分类施策”：1）做好高端品系的消费者培育工作；2）精细化区域运营，打造更多亿元县；3）V3、四开、对开、淡雅为四大尖刀单品，放大品牌势能。省外“三聚焦”，实现环江苏、长三角突破：1）以开系为主要攻坚品系，主推四开、导入六开；2）聚焦“10+N”重点地级市板块，“三年不盈利，三年30亿”投入省外；3）实施精准招商、育商，构建厂商命运共同体。 强组织、优管理、提效能，组织力进一步强化。1）深化厂商共同战斗体系，按“三年再翻番”增补营销人员，强化营销队伍的执行力。2）建立经销商特色大营销管赋体系。3）注重战略解构共创，构建多层次的考核体系。 风险提示：需求复苏不及预期；行业竞争加剧；产业政策风险等。 投资建议：2023年圆满收官，公司在产品、渠道、组织赋能下，2024年增长势能充足，未来将更加注重增长质量和市场秩序的维护。预计2023-2025年营业收入100.5/122.6/148.4亿元，同比增长27.4%/22.0%/21.0%，归母净利润31.4/37.9/45.5亿元，同比增长25.6%/20.5%/20.1%，当前股价对应P/E分别为19.5/16.2/13，5倍P/E，维持“买入”评级。

事项： 公司公告： 基于对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司长期价值的认可， 公司大股东五粮液集团公司计划 6个月内增持公司股票， 拟增持金额为 4-8亿。 国信食饮观点： 1） 五粮液集团公司历史首次增持， 充分彰显国资委经营信心。 2） 普五量价平衡或有“新解法” ， 积极看好 2024年减量破局。 3） 投资建议： 五粮液增长的底层逻辑是超高的品牌价值， 无须对管理、渠道等赋予过高权重。维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入828.45/934.18/1049.13亿元， 同比+12.0%/12.8%/12.3%；实现归母净利润 304.20/345.45/393.83亿元， 同比+14.0%/13.6%/14.0%； 对应 PE 分别为 17.1/15.0/13.2X， 维持“买入” 评级。 评论： 五粮液集团公司历史首次增持， 充分彰显国资委经营信心1218经销商大会前夕， 控股股东历史首次出手增持股票， 信号意义大于实质意义， 行业调整底部充分提振管理层、 经销商信心， 为公司未来改革保驾护航。 五粮液作为宜宾市重要利税贡献， 本次增持亦能体现地方政府坚定的经营信心。 横向对比看， 2022年 11月茅台集团增持后， 贵州茅台和白酒行业均有一定涨幅，积极看好本次产业托底后示范效应。 普五量价平衡或有“新解法” ， 积极看好 24年减量破局根据财联社资讯， 1218经销商大会临近， 五粮液或对普五 2024年计划量减量 20%， 缓解普五批价压力，从根本上扭转“量增-价减” 的负反馈循环。 后续， 不排除公司春节后提高普五开票价， 有序引导普五价格向上预期。 我们认为五粮液作为千元价位带超级大单品， 在礼品市场、 商务宴请等场景具备较强的刚性需求。 2024年， 随着宏观政策加力提效不断显现， 五粮液作为顺周期性品种有望显著受益。 投资建议五粮液增长的底层逻辑是超高的品牌价值， 无须对管理、 渠道等赋予过高权重。 维持此前盈利预测， 预计公司 2023-2025年实现营业收入 828.45/934.18/1049.13亿元， 同比+12.0%/12.8%/12.3%； 实现归母净利润 304.20/345.45/393.83亿元， 同比+14.0%/13.6%/14.0%； 对应 PE 分别为 17.1/15.0/13.2X， 维持“买入” 评级。

事件： 2023 年 12 月 9 日， “赢战· 何惧风雨蓄力而发” 2023 年度酒鬼酒馥郁大会在湖南长沙国际会议中心隆重举行。 国信食饮观点： 1） 坚定推进以动销为核心的费用改革， 深化核心消费者培育。 2） 聚焦打造核心大单品，聚焦打造湖南大粮仓基地市场。 3） 渠道库存有序去化， 行业底部有望率先走出调整周期。 4） 投资建议：考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性， 下修此前盈利预测， 预计公司 2023-2025 年实现营业收入26.5/29.1/34.9 亿元（2024-2025 年前值为 32.6/39.1 亿元， 均下修 11%） ， 同比-34.6%/10.0%/19.8%；实现归母净利润 6.0/6.8/8.5 亿元（ 2024-2025 年前值为 8.2/10.0 亿元， 下修 17%/15%） ， 同比-42.8%/14.0%/24.7%； 对应 PE 分别为 37.2/32.6/26.2X， 维持“买入” 评级。 评论：推进以动销为核心的费用改革， 深化核心消费者培育2018-2022 年， 白酒行业结构性繁荣带来高端化机遇， 酒鬼酒凭借全国化基因， 加快全国化渠道布局， 实现快速的发展。 2022 年下半年， 公司开始主动推进以动销为核心的全方位改革： 1） 费用改革， 公司推进BC 联动， 精准筛选有效核心终端， 缩减渠道费用投入， 增加核心消费群体投入， 拉动市场动销快速提升。 2） 省内市场， 针对红坛 18 强化改革， 2023 年省内红坛 18 宴席场次、 开瓶扫码率、 核心终端数等大幅提升， 市场成交价亦有一定提升； 3） 省外市场， 聚焦 52 度内参酒大单品打造， 以动销开瓶为第一要务。 展望 2024 年， 酒鬼酒将继续深化以动销为核心的费用改革， 预计随着渠道库存有序去化、 行业需求逐步回暖， 渠道改革成效将逐步凸显。 聚焦打造核心大单品， 聚焦打造湖南大粮仓基地市场过去， 核心大单品营收占比不高是公司产品战略的短板之一， 2024 年公司将重点聚焦打造内参&红坛大单品发展战略： 1） 未来公司将公布核心大单品供应量、 酒体年份组合， 凸显酒鬼酒核心单品的稀缺性； 2） 重点突出内参和红坛的战略大单品地位， 未来将红坛打造成省内宴席首选品牌； 3） 不以规模开发产品换取短期销量。 过去， 省内湖南市场营收占比不高是公司区域战略的短板之一， 2024 年公司将重点聚焦湖南核心大粮仓市场：1） 酒鬼系列成立湖南事业部， 精耕细作， 全渠道立体运作； 2） 内参系列聚焦精耕 7 个样板市场， 通过会战、网点建设、 带餐进店、 企业参访、 酒店免品等做深做透； 3） 2024 年， 公司将重点投入专项运营资金支持省内根据地市场建设。 渠道库存有序去化， 行业底部有望率先走出调整周期在行业调整期， 酒鬼酒率先进行全方位渠道调整， 转换渠道费用投放方向、 有序降低渠道库存、 维护主力单品价盘稳定， 为下一轮复苏周期到来前做好渠道、 产品、 团队的储备。 从渠道库存看， 目前酒鬼酒省内、 省外库存水平逐步朝着良性状态收敛。 从市场运作能力看， 过去酒鬼酒在渠道能力上存在一定短板， 在市场精耕细作上仍有补足空间。 2024 年， 公司将持续打造高执行力的“牛团队” ， 为酒鬼酒品牌复兴奠定扎实基础。 投资建议考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性， 下修此前盈利预测， 预计公司 2023-2025 年实现营业收入26.5/29.1/34.9 亿元（2024-2025 年前值为 32.6/39.1 亿元， 均下修 11%） ， 同比-34.6%/10.0%/19.8%；实现归母净利润 6.0/6.8/8.5 亿元（ 2024-2025 年前值为 8.2/10.0 亿元， 下修 17%/15%） ， 同比-42.8%/14.0%/24.7%； 对应 PE 分别为 37.2/32.6/26.2X， 维持“买入” 评级。 风险提示需求复苏不及预期； 竞争加剧； 政策风险等。

事项： 事件： 2023年 12月 6日， “风劲势好正扬帆， 再启新程向未来” 2023汾酒全球经销商大会在太原举行国信食饮观点： 1） 管理层经营坚持长期主义， 不以牺牲势能作增长。 2） 内部组织机制理顺， 部分区域出现转换竞品经销商。 3） 青花 30·复兴版完成系统性梳理， 文化是汾酒品牌表达方式之一。 4） 投资建议： 清 香 白 酒 龙 头 继 续 保 持 较 快 增 长 ， 维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 实 现 营 收323.6/388.5/448.1亿元， 同比增长 23.5%/20.0%/15.3%； 预计实现归母净利润 103.4/129.9/154.2亿元，同比增长 27.8%/25.5%/18.8%； 对应 PE 26.5/21.1/17.8X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“买入” 评级。 评论： 管理层经营坚持长期主义， 不以牺牲势能作增长过去， 山西汾酒表观业绩增速出现季度间波动， 预计后续在管理层长期稳定下， 公司会逐渐微调经营节奏，供给精准匹配有效需求， 保证“量-价-库存” 的正向循环。 2024年是公司管理提升的一年， 我们预计经营增长中枢维持在 20%左右。 迈入后 300亿体量的汾酒， 横向对比看， 2024年经营确定性较强（增长工具充足） ， 适当微调经营节奏可以保持良性增长， 不以牺牲势能作增长。 内部组织机制理顺， 部分区域出现转换竞品经销商从组织迭代上， 公司边际上呈现几大特征： 1） 年轻化， 公司前端营销一线团队 90后占比提升， 营销队伍有冲劲、 有干劲。 2） 营销队伍忠诚度较强， 大部分前端营销团队均是“汾酒子弟兵” ， 组织韧性较强，不会作出短期行为伤害品牌和市场。 3） 厂商关系较为融洽， 汾酒很多大商均是陪伴公司成长起来， 和公司形成血肉联系。 其次， 公司加强市场秩序和价盘管控， 保证经销商利润， 今年山东区域部分竞品经销商开始代理汾酒。 迈入后 300亿体量的汾酒， 组织配称、 机制、 厂商关系均处于历史较好水平， 已为 2025年实现汾酒复兴奠定基础。 青花 30·复兴版完成系统性梳理， 文化是汾酒品牌表达方式之一过去， 汾酒作为典型品牌型、 产品型突出的企业， 一直在学习其他酒企的渠道、 营销等补短板。 今年， 我们发现汾酒营销更具有自身品格： 1） 玻汾带动消费氛围和消费者培育， 独立走出了“低拉高” 的独特路径； 2） 青花 20极致性价比有望复刻水晶剑成长路径， 今年青花 20凭借超高的性价比和品牌力， 在省外市场实现超额增长。 在青花 30·复兴版承接商务需求后， 大众宴席或是青花 20又一增长极。 3） 文化汾酒有望支撑青花 30复兴版放量， 公司相继解决复兴版组织配称、 费用投放、 经销商管理等问题， 后面有望在“文化汾酒” 下实现较快增长。 投资建议： 清香白酒龙头继续保持较快增长， 维持“买入” 评级维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 实 现 营 收 323.6/388.5/448.1亿 元 ， 同 比 增 长 23.5%/20.0%/15.3%； 预计实现归母净利润 103.4/129.9/154.2亿元， 同比增长 27.8%/25.5%/18.8%； 对应PE 26.5/21.1/17.8X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“买入” 评级。

事项： 公司公告：经公司董事会充分研究，公司拟向全体股东每股派发现金红利19.106元（含税）。截至2023 年 9月 30日， 公司总股本为 125,619.78万股， 以此计算合计拟派发现金红利 240.01亿元（含税） 。 特别分红的目的： 一是公司持续、 稳定、 健康发展的需要； 二是在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下， 加大现金分红力度， 提振市场信心； 三是积极回报股东， 与股东分享公司发展红利， 增强广大股东的获得感。 国信食饮观点： 1） 茅台第二次特别现金分红， 分红率提升有望提升估值水平； 2） 特别现金分红信号意义凸现， 公司坚持市场化改革方向； 3） 行业周期底部提振市场信心， 白酒长期配置价值凸显； 4） 贵州茅台经营水平较高， 聚焦补足市场短板， 提高抗风险能力； 5） 投资建议： 持续看好公司稳定持续的经营能力，维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 2023-2025年 有 望 实 现 营 收 1472.0/1692.8/1946.7亿 元 ， 同 比+15.4%/+15.0%/+15.0%； 预计归母净利润 740.8/871.7/1012.2亿元， 同比+18.1%/+17.7%/+16.1%， 对应PE 分别为 30.4/25.8/22.2X， 维持“买入” 评级。 评论： 茅台第二次特别现金分红， 分红率提升有望提升估值水平继 2022年 11月首次特别现金分红， 公司于 2023年 11月 20日（股份公司成立 24周年） 再次推出特别现金分红方案， 体现管理层对股东权益的关注， 公司中长期分红率有望继续提升。 根据 DDM 模型， 贵州茅台分红率/股息率提升有望提高估值中枢， 吸引更多长线资金加大配置比例。 特别现金分红信号意义凸显， 公司坚持市场化改革方向我们认为 11月初茅台酒提价、 本次特别现金分红或有重要信号意义： 1） 未来茅台市场化改革或有更多体现； 2） 未来稳态分红比例或存在进一步上修的空间； 3） 本届领导班子改革动力和执行力充足。 未来， 我们或看见一个更加市场化、 法制化、 年轻化的茅台酒。 行业周期底部提振市场信心， 白酒长期配置价值凸显2022年 11月公司首次特别分红， 成为白酒板块上轮触底的信号之一。 上次特别现金分红公告后 1个月，贵州茅台股价区间涨幅约 15%。 目前， 白酒板块基本面低点已过， 市场已对 2024年增长预期进行充分反映，预计本次茅台特别现金分红将提振市场信心， 凸显白酒板块长期投资价值。 贵州茅台经营水平较高， 聚焦补足市场短板， 提高抗风险能力公司相继加大茅台品藏馆建设活跃老酒市场、 着手开始人力资源和薪酬制度市场化改革、 10月 16日上线新的防伪体系等， 并通过严格控制发货总量、 提高团购比例、 调节发货节奏保障飞天茅台酒价盘稳定。 目前， 白酒板块动销主要体现为商务消费的活跃度， 短期市场对经济和白酒已经过度悲观， 白酒长期强供 给约束的逻辑未变， 且估值切换后更具性价比。 投资建议： 持续看好公司稳定持续的经营能力， 维持“买入” 评级维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 2023-2025年 有 望 实 现 营 收 1472.0/1692.8/1946.7亿 元 ， 同 比+15.4%/+15.0%/+15.0%； 预计归母净利润 740.8/871.7/1012.2亿元， 同比+18.1%/+17.7%/+16.1%， 对应PE 分别为 30.4/25.8/22.2X， 维持“买入” 评级。 风险提示需求复苏不及预期； 竞争加剧； 改革不及预期等。

事项： 公司公告： 经研究决定， 自 2023年 11月 1日起上调本公司 53%vol 贵州茅台酒（飞天、 五星） 出厂价格，平均上调幅度约为 20％。 此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。 国信食饮观点： 1） 预计本次提价对收入贡献约 3.4%-4.9%， 增厚利润约 4.3%-5.6%； 2） 茅台提价信号意义更重要， 行业价格秩序和格局迎来改善契机； 3） 茅台提价对中长期经营影响大于短期业绩， 增长质量和速度有望同步改善； 4） 投资建议： 持续看好公司穿越周期的经营能力， 维持“买入” 评级。 上修此前盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 2023-2025年 有 望 实 现 营 收 1472.0/1692.8/1946.7亿 元 ( 前 值 为1472.0/1678.1/1898.4亿元， 2024-2025年上调 0.9%/2.5%） ， 同比+15.4%/+15.0%/+15.0%； 预计归母净利润 740.8/871.7/1012.2亿元(前值为 740.8/864.4/987.9亿元， 2024-2025年上调 0.8%/2.5%） ， 同比+18.1%/+17.7%/+16.1%， 对应 PE 分别为 28.6/24.3/20.9X， 维持“买入” 评级。 评论： 预计本次提价对收入贡献约 3.4%-4.9%， 增厚利润约 4.3%-5.6%此次公司公告提价产品主要为批发渠道的飞天茅台、 五星茅台， 目前批发渠道主要包括经销商渠道、 茅台集团营销公司和贵州省内国资平台等， 预计体量约 2万吨左右。 考虑到茅台提价覆盖面的不确定性， 我们分情景进行测算， 测算如下： 1） 假设仅经销商渠道参与提价， 提价涉及配额约 1.4万吨。 经过测算， 预计贡献营收约 51亿元， 较 2023年营收同比+3.4%； 预计贡献利润约 32亿元， 较 2023年利润同比+4.3%。 2） 假设所有批发渠道同步提价， 提价涉及配额约 2.0万吨。 经过测算， 预计贡献收入约 73亿元， 较 2023年收入同比+4.9%； 预计贡献业绩约 42亿元， 较 2023年利润同比+5.6%。 茅台提价信号意义更重要， 行业价格秩序和格局迎来改善契机过去， 贵州茅台通过茅台 1935、 企业团购、 非标茅台等产品放量来实现收入增长目标， 行业竞争格局和价格秩序受到一定的扰动。 此次， 飞天茅台提价缓解公司中长期业绩增长压力， 预计 2024年茅台 1935等产品投放或趋于放缓， 千元价格带供给端有望改善， 五粮液、 泸州老窖也能更加从容平衡好量价关系。 再之，茅台提价具有极强的示范效应， 后续不排除其他酒企提价的可能性， 对于其他酒企 2023年回款、 2024年合同签订、 批价支撑均有正向影响。 茅台提价对中长期经营影响大于短期业绩， 增长质量和速度有望同步改善贵州茅台时隔六年对旗下大单品飞天茅台进行提价， 未来三年 15%收入增长的确定性增强。 从中长期经营看， 后续预计公司将适度减少茅台酒投放量， 进而强化渠道形成茅台酒长期价格上涨的预期， 给茅台批价形成较强的价格支撑。 综合来看， 本次茅台提价对于公司短期业绩增长和中长期经营均有极强的正向影响。投资建议： 持续看好公司穿越周期的经营能力， 维持“买入” 评级。 上 修 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 2023-2025年 有 望 实 现 营 收 1472.0/1692.8/1946.7亿 元 ( 前 值 为1472.0/1678.1/1898.4亿元， 2024-2025年上调 0.9%/2.5%） ， 同比+15.4%/+15.0%/+15.0%； 预计归母净利润 740.8/871.7/1012.2亿元(前值为 740.8/864.4/987.9亿元， 2024-2025年上调 0.8%/2.5%） ， 同比+18.1%/+17.7%/+16.1%， 对应 PE 分别为 28.6/24.3/20.9X， 维持“买入” 评级。 风险提示竞争加剧； 需求复苏不及预期； 疫情反复等。

前三季度收入快速增长，全年业绩达成可期。前三季度，公司实现营业总收入219.43亿元，同比+25.21%；实现归母净利润105.66亿元，同比+28.58%；实现扣非归母净利润104.90亿元，同比+28.44％。单三季度，公司实现营业总收入73.50亿元，同比+25.41%；实现归母净利润34.76亿元，同比+29.43%；实现扣非归母净利润34.49亿元，同比+29.12％。 单三季度收入增长25%，国窖系列继续高增长。单Q3公司营收增速25%，从增速排序看，预计国窖系列》头二曲系列》窖龄系列》特曲系列。在复苏分化下，国窖系列增速高于公司整体增速，预计价格增长贡献显著、高低度增速差不多，主要受益于：1）体外国窖专营公司结算价提高；2）秋收行动提前抢量；3）费用精准化投放，再次凸显公司市场策略的灵活度和政策落地的执行力。窖龄系列环比Q2增速有所好转，窖龄30年受益于200元价位增长红利及基数效应，增速较为明显。特曲系列，老字号在河北等优势市场继续去库存，60版特曲产品成长周期延续、预计单Q3增速环比加速。从回款情况看，预计公司基本完成财年回款任务，渠道库存有序去化至2个月左右。 费用端优化贡献业绩弹性，区域精耕、保存量是主旋律。单Q3毛利率同比+0.2pct，预计系国窖系列高增长带动结构升级、成本季度间分摊扰动。费用端看，单Q3销售费用率同比-0.8pct，主要系费用精细化运作，重点聚焦成熟高地市场（例如成都等），其他市场费用有效控制（短期经营杠杆高）；单Q3管理费用同比-0.8pct，预计受益于规模效应和管理精益。利润端看，单Q3净利率同比+1.4pct，受益于费用端优化。 合同负债蓄水池充足，2024年有望延续20%+高增长。从合同负债看，Q3末合同负债余额29.62亿元，环比+10.28亿元，同比+56%，预计系Q3国窖结算价提高促进渠道回款。从收现看，单Q3收现同比+90%，经营性净现金流同比+52%，经营质量较高。展望2024年，市场担心是否会收入降速，我们认为无须过度担忧：1）2023年公司采取保存量策略，增长更多集中在传统市场，2024年成长市场仍有扩张空间；2）腰部产品今年更多是库存去化、节奏调整，2024年有望实现双轮驱动。 风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等。 投资建议：维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入305.6/367.0/437.1亿元，同比+21.6%/20.1%/19.1%；实现归母净利润131.5/160.6/193.2亿元，同比+26.9%/22.1%/20.3%；对应PE分别为23.6/19.4/16.1X，维持“买入”评级。

三季度收入增速 28%， 全年百亿收入目标完成在望。 前三季度公司实现营业总收入 83.7 亿元， 同比增长 28.3%； 实现归母净利润 26.4 亿元， 同比增长26.6%， 实现扣非归母净利润 26.4 亿元， 同比增长 27.3%。 单三季度公司实现营业总收入 23.9 亿元， 同比增长 28.0%； 实现归母净利润 5.9 亿元， 同比增长 26.4%； 实现扣非归母净利润 5.9 亿元， 同比增长 25.9%。 特 A+/特 A 类产品收入表现亮眼， 产品结构如期提升。 Q3 公司特 A+类产品收入 16.2 亿元， 同比增长 24.5%， 三季度旺季省内宴席场景回补性需求仍在， K 系列增长稳健， 四开、 对开预计增速在 20-25%， V 系列小基数下稳步推进市场培育； 特 A 类产品收入 5.0 亿元， 同比增长 39.9%， 其中淡雅受益于 100元价格带快速增长红利， 在宴席及大众自饮场景中延续上半年亮眼表现， 增速高于整体。 Q3 特 A+/特 A 类产品收入占比为 68.2%/24.8%（合计占比提升0.5pcts） ， 产品结构升级驱动单 Q3 公司毛利率同比提升 1.1pcts 至 80.7%。 省内市场持续精耕， 优势地区增速稳健。 Q3 公司省内收入 22.2 亿元， 同比增长 93.0%， 其中核心市场淮安/南京大区同比增长 27.5%/18.3%， 成熟区域仍保持稳健增速； 苏中大区 Q3 同比增长 38.7%， 上半年公司优化经销商结构，第三季度苏中补充 10 家经销商， 增长势能充分释放； 苏南大区/淮安大区同比增长 27.3%/27.9%。 Q3 省外收入 1.66 亿元， 同比增长 40.37%， 公司省外市场收入体量仍然较小， 7 月初合并销售管理和省外事业部为销售部， 聚焦资源打造样板市场下， 增长弹性有望释放。 加大费用投放， 回款节奏略快于去年。 Q3 公司销售费用率 17.6%， 同比+4.5pcts， 主因三季度旺季公司加大消费者培育及广告投放， 扫码红包中奖率、 兑付率均有所提升， 以促进终端动销和开瓶率； Q3 管理费用率 4.1%，同比持平； 费用率提升下， 净利率小幅下降 0.3pcts 至 24.5%。 双节后公司基本完成省内回款任务， 整体节奏略快于去年， 截止三季度末， 公司合同负债 13.1 亿元， 环比增加 1.82 亿元； Q3 销售收现 31.2 亿元， 同比增长 4.3%。 Q3 公司经营性现金流 11.8 亿元， 同比减少 12.2%（主因销售费用增加所致）。风险提示： 需求复苏不及预期； 行业竞争加剧； 产业政策风险等。 投资建议： 考虑到需求回补红利减弱下公司仍将保持较高费用投入， 略下调收入及盈利预测， 预计 2023/24 年营业收入 100.0/120.2 亿元（原值为99.5/126.0 亿元）， 同比增长26.8%/20.1%， 2023/24 年归母净利润31.2/37.5亿元（原值为 31.6/39.9 亿元） ， 同比增长 24.7%/20.1%。 当前股价对应2023/24 年 23.7/19.7 倍 P/E， 维持“买入” 评级