2023Q4收入利润阶段承压，2024Q1经营平稳。2023年实现营业总收入331.26亿元， 同比+10.04%； 归母净利润 100.16亿元， 同比+6.80%。 其中， 2024Q4收入 28.43亿元， 同比-21.51%； 归母净利润-1.88亿元， 同比-161.28%。 2024Q1收入 162.55亿元，同比+8.03%；归母净利润 60.55亿元，同比+5.02%。 2023年公司分红率进一步提升至 70.1%， 对应当前股息率约 4.66%， 估值性价比凸显。 产品结构略有压力。分产品看，2023年中高档酒/普通酒收入分别285.4/39.5亿元， 同比+8.82%/+20.70%， 产品结构下移主因外部环境压力下主品升级放缓， 大众价位洋河大曲、 双沟等性价比凸显。 从量价看， 2023年白酒销售量同比-14.9%， 吨价同比+30.2%， 价格增长仍是公司收入增长的主要驱动力，全年整体毛利率同比+0.64pct 至 75.25%。 分区域看， 2023年省内/省外收入分别 143.9/181.0亿元， 同比+8.05%/+11.85%， 占比 44.30%/55.70%， 公司继续挖潜省外市场， 全年省内/省外经销商数量-17/+568家。 2024Q1经营质量恢复较好， 现金流优于收入增速。 2024Q1公司营收、 净利润仍实现稳健增长， M6+在高端宴席和礼赠场景表现较好， 省外海之蓝基本盘稳固， 整体毛利率 76.0%/同比-0.6pct。 截至一季度末公司合同负债环比期初下降 47.6%， 主因春节前收取经销商货款在 2024Q1发货确认收入所致。 春节后公司回款进度有所加快， 在手订单充足， 2024Q1销售收现 129.06亿元/同比+25.1%， 经营活动现金流量净额 48.5亿元/同比+245.8%。 2023年广促力度加大， 2024Q1费投较为理性。 2023年公司销售费用率同比+2.4pct 至 16.3%， 其中 2023Q4销售费率同比+19.0pct， 增加较多主因年末费用兑现和预提。 2024Q1销售费率同比+1.1pct 至 8.5%， 春节后费投力度理性收缩。2023年管理费率同比-1.1pct 至5.3%，2024Q1管理费用同比-0.9pct至 2.8%， 主要系公司内部管理优化、 规模效应显现。 产品结构压力叠加销售费率扰动影响， 2023年/2024Q1扣非净利率分别 30.2%/37.2%， 同比-1.1pct/-0.4pct。 风险提示： 需求复苏不及预期； 行业竞争加剧； 产业政策风险等。 投资建议： 短期省内竞争加剧， 改革成效显现仍需时间。 下调此前盈利预测，预计 2024-2025年收入 348.5/382.6亿元（前值为 365.4/403.4亿元） ， 同比增长 5.2%/10.3%； 归母净利润 102.4/112.8亿元（前值为 110.1/122.1亿元） ， 同比增长 2.3%/10.1%， 当前股价对应 P/E 分别为 14.7/13.4倍， 维持“买入” 评级。

事件： 公司公告， 2024Q1公司实现营业总收入 464.8亿元， 同比+18.0%； 归母净利 240.7亿元， 同比+15.7%。 2024Q1收入延续高增长， 利润率受消费税季度扰动。 2024Q1茅台酒营收397.1亿元， 同比+17.8%， 预计系： 1） 上年提价效应贡献； 2） 茅台酒销量或贡献双位数增长； 3） 内部产品结构略有提升。 从量的贡献看， 预计增量部分来自于企业团购渠道、散花飞天、小规格茅台及经销商渠道进度偏快（投放以标品为主） 。 2024Q1系列酒实现营收 59.4亿元， 同比+18.4%， 预计系1935试销商转正贡献（经销商新增 17家） 。 从渠道结构看， 批价代理/直销渠道实现营收 263.2/193.2亿元， 同比+25.8%/8.5%， 直销比例同比下滑3.6pcts。 从毛利率看， 整体毛利率同比持平， 预计系 Q1标品增投和流通渠道占比提升（毛利偏低的批发渠道进度快于直销渠道） 。 费用端看， 销售费用率同比+0.5pct， 预计系公司加大品鉴会等 C 端投入； 管理费用率同比-0.7pct， 预计系规模效应贡献（职工薪酬端） 。 从利润端看， 利润增速慢于收入增速， 净利率同比-1.1pcts， 判断系生产节奏快于销售， 消费税占比提高（税金及附加率同比+1.6pcts） ， 预计拉通全年看税金及附加率相对稳定。 一季度回款进度稍快于同期， 合同负债余额充足。 从合同负债看， Q1末公司合同负债余额约 95.23亿元， 同比+14.3%， 预计系 Q1回款节奏快于上年。 从收现比看， Q1公司收现同比+17.4%， 与收入增速基本一致， 经营质量相对较好。 经营活动现金流净额同比+75%， 预计系存放中央银行和同业款项净增加额增加。 公司业绩增长工具充足， 全年 15%收入目标或达成无虞。 从公司经营规划看，2024年公司经营目标增长 15%， 预计全年继续保持双位数以上增长。 贵州茅台增长工具较多， 或有望实现跨周期增长： 1） 2023年飞天茅台酒主动提价； 2） 新品散花飞天、 巽风酒等， 预计能贡献一定增量； 3） 茅台酒计划投放量同比上年略有高个位数增长等。 风险提示： 需求复苏不及预期； 竞争加剧； 改革不及预期等。 投资建议： 持续看好公司穿越周期的经营能力， 维持“买入” 评级。 维持此前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 2024-2026年 公 司 有 望 实 现 营 收1739.2/1998.9/2238.1亿元， 同比+15.5%/+14.9%/+12.0%； 预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6亿元， 同比+17.0%/+16.1%/+12.6%， 对应 PE 分别为24.6/21.2/18.8X， 维持“买入” 评级。

事件：公司发布 2024年一季报， 2024年第一季度公司实现营业总收入 21.05亿元， 同比+4.13%； 实现归母净利润 5.5亿元， 同比-3.35%； 实现扣非归母净利润 5.46亿元， 同比-2.53%。 一季度收入增速稳健， 产品结构略有承压。 分产品看， 2024Q1中高档酒/普通酒实现收入 17.25/2.38亿元， 同比+3.31%/+0.85%。 沱牌 T68小基数下高速增长， 今年公司确立其“沱牌的品味” 战略定位， 聚焦运作下预计全年增速较快； 舍之道受益于 200元价位景气度和名酒品牌下沉优势， 延续较快增速； 品味舍得同比持平略增， 主因商务场景仍处于弱复苏阶段。 品味舍得收入占比约 50%， 产品结构仍有压力， 叠加夜郎古并表影响， 2024Q1毛利率同比-4.2pcts 至74.2%。分渠道看，2024Q1批发/电商渠道收入分别18.14/1.50亿元，同比+2.78%/+5.86%；分地区看，2024Q1省内/省外收入分别5.42/14.21亿元， 同比+12.22%/-0.12%， 行业压力下公司深耕省内市场取得突破， 省外首府战役长期稳步推进。 销售、 管理费效比有所提升， 研发费用增加较多。 2024Q1公司销售费用率16.3%/同比-3.0pcts， 费投水平整体合理、 精准度有所提升； 管理费用率7.9%/同比-0.2pcts， 去年年底营销公司层面组织裂变后， 经营效率提升逐步显现， 预计全年有进一步下降空间。 2024Q1公司研发费用同比增加 1200万元， 主要用于新品露酒的开发， 以满足年轻化消费需求， 研发费用率 1.4%/同比+0.5pct。 结构下移叠加研发费用高增， 净利率同比-2.1pct 至 26.1%。 白酒商务需求复苏缓慢， 现金流阶段性承压。 截至一季度末公司合同负债2.41亿元， 环比年初下降 0.42亿元， 春节后淡季白酒商务需求仍有压力，公司主动帮助经销商纾缓资金压力， 预计全年现金回款逐步将改善。 2024Q1销售收现 19.17亿元/同比-14.4%， 经营性现金流量净额 1.08亿元/同比-52.2%， 预计系支付新品研发、 广告宣传等费用所致。 风险提示： 需求复苏不及预期； 改革不及预期； 竞争加剧等。 投资建议： 考虑到商务场景缓慢复苏， 大单品品味需求受影响， 短期夜郎古对业绩贡献不大， 产品结构仍有一定压力， 下调此前盈利预测， 预计 2024-2025年公司收入 72.31/79.65亿元（前值为 77.94/87.90亿元），同 比 增 长 2.1%/10.2% ； 归 母 净 利 润 17.76/19.51亿 元 （前 值 为18.76/21.40亿元） ， 同比增长 0.2%/9.9%； 当前股价对应 2024/2025年 13.6/12.4倍 P/E， 维持“买入” 评级。

2023年收入实现双位数增长， 利润端受管理费用扰动。 2023年， 高档白酒/中 档 白 酒 / 低 档 白 酒 实 现 营 收 56.78/0.76/0.95亿 元 ， 同 比+16.6%/-19.8%/+0.7%， 预计公司受益于省内宴席补偿性恢复、 兼系列新品上市推广等。 分区域看， 省内/省外实现营收 49.0/9.5亿元， 同比+17.5%/6.6%， 预计省外仍处于调整阶段， 2024年或仍由省内贡献主要业绩增量。 从毛利率看， 2023年整体毛利率同比+1.0pct（毛销差同比+0.8pct） ，预计 100-200元价位营收占比提升， 带动整体吨价提升+7.6pcts。 从费用端看， 2023年销售费用率同比+0.2pct， 预计系公司增加渠道费用进而加大新品推广力度； 管理费用率同比+1.6pcts， 预计咨询服务费和股权激励费用增加所致； 财务费用率同比+0.6pct， 预计系利息收入减少所致。 从利润端看，2023年净利率同比-1.3pcts， 或主要系管理费用和财务费用扰动。 2024Q1收入实现双位数增长， 省内宴席市场延续增长。 2024Q1高档白酒/中档白酒/低档白酒实现收入16.7/0.2/0.4亿元，同比+10.6%/-12.2%/+85.6%，预计系省内 100-200元价位宴席需求复苏较好。 分区域看， 2024Q1省内/省外收入同比+11.8%/+8.5%， 省内市场在上年高基继续实现双位数增长。 毛利率端， 2024Q1整体毛利率同比-0.2pct， 预计系公司增加旺季 C 端费用投入所致。 费用端看， 2024Q1销售费用率/管理费用率同比-0.6/+0.1pct。 利润端看， 2024Q1净利率同比下滑 0.3pct， 主要系增投费用所致。 公司业绩增长较为稳健，2024年将继续深化渠道改革。从合同负债看，2024Q1末， 合同负债余额 3.75亿元， 环比-0.22亿元， 同比-16%， 主要系上年同期新品回款所致（2024Q1合同负债余额和 2022Q1基本持平） 。 从收现比看，2024Q1收现同比+15.5%， 高于收入增速， 经营质量较为稳健。 2024年， 口子窖将持续聚焦“三个升级” 的阶段目标， 深入推进“四个体系” 建设， 加快省内渠道改革和新品推广。 风险提示： 竞争加剧； 渠道改革不及预期； 需求复苏不及预期等。 投资建议： 下修此前盈利预测并引入 2026年， 预计公司 2024-2026年实现营业收入 66.6/72.9/78.2亿元（2024-2025年前值 69.29/78.99亿,下修4%/8%） ， 同比+11.7%/+9.5%/+7.2%； 实现归母净利润 19.6/21.8/23.6亿元（2024-2025年 前 值 20.90/24.12亿 元 ， 下 修 6%/10% ） ， 同 比+14.1%/+11.1%/+8.2%； 现价对应 PE 分别为 12.8/11.5/10.6X， 维持“买入”评级。

事项： 事件： 2024年 3月 21日， 第二十届中国国际酒业博览会在四川泸州开幕。 茅台股份、 茅台家族产品“一盘棋” 参展， 向消费者集中展示了茅台产品的品质与文化。 国信食饮观点： 1） 贵州茅台价格管理能力突出， 或有效熨平需求波动周期。 2） 配额投放更加多元化， 歧视性定价确保价格体系稳定性。 3） 业绩增长工具充足， 短期&中期业绩达成压力相对较小。 4） 投资建议： 维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 2023-2025年 有 望 实 现 营 收 1495.0/1719.3/1977.1亿 元 ， 同 比+17.2%/+15.0%/+15.0%； 预计归母净利润 735.2/862.7/1001.9亿元， 同比+17.2%/+17.3%/+16.1%， 对应PE 分别为 29.1/24.8/21.3X， 维持“买入” 评级。 评论： 贵州茅台价格管理能力突出， 或有效熨平需求波动周期短期看， 原箱茅台酒批价出现一定波动， 市场或担心需求下滑、 酒厂价格管控能力弱化， 但我们认为： 1）本次短期茅台酒批价波动是阶段性放货所致， 和底层需求关联不大， 更多是节奏扰动； 2） 酒厂价格管理手段日臻完善， 仍然可以通过发货节奏、 发货结构、 发货区域等技术性手段保证价格体系稳定性； 3） 茅台酒经销商自发组织维护价盘， 经销商联谊会或自发通过收货、 价盘托底等方式， 保证流通渠道价格稳定。 配额投放更加多元化， 歧视性定价确保价格体系稳定性在库存维度， 贵州茅台近期重点围绕老酒市场不断做动作， 致力于打造良性的老酒价格体系， 进而提升社会库存老酒的价值感， 减少社会库存对茅台酒价格的负向冲击。 在供给维度， 酒厂希望实现配额投放多元化、 社会库存散点化等来保证价格体系稳定性： 1） 传统经销商飞天配额维持不变， 电商、 KA 等平台投放量同比增加， 企业团购 2024年配额或进一步增投。 2） 增量配额方面， 公司通过渠道结构优化， 提升增量配额开瓶率。 3） 在定价层面， 公司或适当采取“歧视性定价” 策略， 来确保价格体系的稳定性。 业绩增长工具充足， 短期&中期业绩达成压力相对较小从业绩置信度看， 我们发现公司业绩增长工具较多， 或有望实现跨周期增长： 1） 2023年公司对飞天茅台酒主动提价， 经测算预计能贡献 4-5%业绩增量； 2） 公司新品散花飞天、 巽风酒等， 预计能贡献一定增量； 3） 茅台酒计划拿酒量同比上年略有高个位数增长， 预计团购渠道等新兴渠道能有效承接。 中期维度看，茅台集团层面对于 2027年中期目标主动减压， 我们仍认为贵州茅台中期经营约束不明显， 仍能继续采取长期化运作。 投资建议： 维持“买入” 评级维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 2023-2025年 有 望 实 现 营 收 1495.0/1719.3/1977.1亿 元 ， 同 比+17.2%/+15.0%/+15.0%； 预计归母净利润 735.2/862.7/1001.9亿元， 同比+17.2%/+17.3%/+16.1%， 对应PE 分别为 29.1/24.8/21.3X， 维持“买入” 评级。

事件：公司发布公告，2023年度公司实现营业总收入25.48亿元，同比+26.64%。其中23Q4实现营业总收入5.29亿元，同比+17.35%；实现归母净利润0.56亿元，同比-15.44%，扣非归母净利润1.26亿元，同比+128.37%。 产品结构延续升级趋势，100-300元价位势能向上。随主销产品结构上移，公司原口径下的高档产品进一步细分为100-300元和300元以上产品。全年看，300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入4.01/12.88/8.16亿元，同比+37.1%/+32.3%/+14.2%，占比16.0%/51.4%/32.6%；单Q4看，100元以上产品收入同比+34.9%。2023年100-300元大众消费价位带受益于甘肃经济发展势能较优、旅游产业拉动、宴席市场景气等，柔和、能量系列增速较快，300元以上金徽28年、金徽18年等小基数下也实现较快增长。 省内一体化取得突破，深耕西北、布局全国。2023年公司省内/省外分别实现收入19.21/5.85亿元，同比+26.7%/+25.9%；单Q4省内/省外收入分别为4.08/1.12亿元，同比+10.55%/+54.18%，省外市场随着华北、华东销售公司建设逐步到位，低基数下快速增长。公司不再披露省内细分市场收入情况，主因1）随省内一体化战略的推进和资源投入，培育市场均逐步转化为成长市场；2）河西等市场营销转型，通过大客户运营实现由点及面的突破，全年收入增长20-30%，渠道和终端建设已较为扎实。省外看，环甘肃市场尤其是陕西、宁夏、青海等区域增速较快，其中样板市场陕西宝鸡运营较为成功，2024年重点加强环甘肃一体化；华东、内蒙市场仍在培育阶段。 持续加大消费者培育力度，费用率仍在高位。2023年公司毛利率62.4%，同比-0.35pcts，主因为应对省内外市场竞争，公司加大品牌建设投入力度，目标转化红川、剑南春等竞品份额，用酒量增加下毛利率有所下降。费用端看，2023年公司销售费用率21.0%，同比+0.1pcts，公司加大了华东、华北、互联网销售公司团队的组建、机场高铁等广告投放以及核心意见领袖的培育力度，但随着公司收入增长整体费用率同比增幅不大。2023年公司管理费用率12.8%，同比-0.5pcts，规模效应逐步体现。此外，公司所得税税率同比+7.2pcts至15.0%，主因去年收入确认节奏受到环境影响较大，今年回归正常水平，对净利润率产生一定影响。 风险提示：宏观经济及白酒需求复苏不及预期；省内外竞争加剧等。 投资建议：考虑高端产品推广下公司费用端仍有一定压力，我们下调盈利预测，预计2024/25年归母净利润4.1/5.1亿元（原为4.7/6.3亿元），同比+23.2%/36.3%；当前股价对应26.4/20.9倍P/E，维持买入评级。

事项：近期我们参加了第110届成都春季糖酒会，白酒行业整体反馈平稳，渠道经营信心在市场低预期下修复。 其中五粮液表现较为亮眼：普五淡季批价走势向好，经销商信心提振，市场秩序得到改善。公司定义2024年为“营销执行年”，产品布局、渠道运作更加清晰。我们认为公司近年来多方位改革已进入“质变”阶段，调入我们重点推荐组合。 国信食饮观点：1）普五提价效果初显，淡季批价温和上涨，经销商信心提振，厂商关系得到改善；2）五粮液主品牌“1+3”产品矩阵进一步丰富，侧翼产品、五粮液超高端、系列酒等有望贡献收入增长；3）营销执行年战略坚定，组织积极性进一步被激活，管理能力边际向上。我们维持此前盈利预测不变，预计2023-2025年营业收入842.43/926.67/1019.34亿元，同比增长+13.9%/10.0%/10.0%，预计归母净利润305.12/340.86/379.62亿元，同比增长+14.3%/11.7%/11.4%；当前股价对应P/E分别为20.0/17.9/16.0倍，维持“买入”评级。 评论：普五提价效果初显，淡季批价温和上涨，厂商关系得到改善今年公司明确普五经销渠道减量20%，2月5日普五出厂价提升50元，春节期间批价提升5-10元至935元左右，主因1）临近春节终端送礼需求集中释放，同时五粮液消费场景从礼赠逐步拓宽至商务交流和个人饮用；2）叠加雨雪天等因素渠道供货量较为紧缺。节后淡季中动销需求虽有所回落，但五粮液产品需求韧性较强，渠道库存处于合理范围，普五批价环比进一步提升至940-945元，经销商打款压力不大，库存升值后抛货意愿很低，厂商关系得到改善。淡季中公司加强渠道管控，严查经销商窜货乱价等不规范行为，普五批价有望稳步上行。 五粮液主品牌“1+3”产品矩阵进一步丰富，有望贡献收入增长代际系列上：1）强化普五价格锚的定位，渠道减量后，挺价决心坚定，全年加强对经销商的过程考核；2）1618和低度五粮液通过扫码红包+数字化工具的方式，进一步提升终端开瓶消费，增厚品牌消费氛围，持续抢占市场份额；3）今年公司计划在高低度五粮液之间补充推出45度产品，预计在安徽等市场进行运作，有望贡献部分增量。年份系列上，公司计划今年对经典五粮液换代升级，以基酒年份为核心，强化产品稀缺属性，组织上采用专班运作，预计进入增速上行通道。文化酒上，春节期间龙年生肖酒销售表现亮眼，渠道挣钱效应较好，增强了公司运营超高端产品的信心，今年公司将继续强化文化酒的稀缺性，改善经销商渠道利润，实现参与者共赢。 42024年定义为“营销执行年”，管理进入新的阶段今年公司将围绕“抓动销、稳价格、提费效、转作风”开展营销工作，增强政策执行落地效率。我们认为公司今年改革成功概率有望增加：1）组织上，管理团队解决问题的诉求迫切，对销售团队实施末位淘汰等机制，提升营销效率；营销团队换帅后经销商和市场信心提振，存量经销商对品牌忠诚度进一步增强。 2）量价上，普五减量提价的目标明确，近期公司通过鼓励收低价货、电商渠道整治等行动，向市场证明挺价的决心。3）节奏上，春节后多数经销商回款比例超过70%，二季度淡季渠道任务量较轻，团队有更加充分的时间执行价格策略；若宏观经济逐步复苏，普五挺价成功的概率有望进一步提升。 投资建议：品牌赋能动销，管理边际向上，强调“买入”评级我们认为公司逐步找到适合自身发展的路径，一方面公司品牌底蕴扎实，动销需求韧性较好，另一方面，公司组织积极性进一步被激活，营销执行年战略坚定，产品、渠道、市场等层面思路清晰，改革成功的概率有望增加。维持此前盈利预测，预计2023-2025年营业收入842.43/926.67/1019.34亿元，同比增长+13.9%/10.0%/10.0%，归母净利润305.12/340.86/379.62亿元，同比增长+14.3%/11.7%/11.4%，当前股价对应P/E分别为20.0/17.9/16.0倍，维持“买入”评级。 风险提示白酒行业需求复苏不及预期；名酒下沉过程中竞争加剧；超高端产品增长不及预期。

事项： 事件： 2024年 2月 21日， 汾酒销售公司召开 2024年汾酒营销工作动员大会。 2024年， 汾酒依然要以八大纲领为总框架积极谋划， 从营销层面来讲， 要从“玻汾调存量、 20要突破、 中期看 30、 科学做营销”等方面为抓手， 加强对标学习和制度改革， 以系统发展观， 进行全面的总结和归纳， 找到改进和优化的路径。 国信食饮观点： 1） 渠道管理的能力不断加强， 青花 20价格体系稳定性是亮点。 2） 青花 30·复兴版春节动销较好， 2024年不断优化顶层设计。 3） 汾酒或是渠道资源二次分配的受益者， 持续看好渠道、 终端不断裂变。 4） 投资建议： 清香白酒龙头继续保持较快增长， 维持此前盈利预测， 我们预计公司 2023-2025年 实 现 营 收 323.6/388.5/448.1亿 元 ， 同 比 增 长 23.5%/20.0%/15.3% ； 预 计 实 现 归 母 净 利 润103.4/129.9/154.2亿元， 同比增长 27.8%/25.5%/18.8%； 对应 PE 27.5/21.9/18.4X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“买入” 评级。 评论： 渠道管理的能力不断加强， 青花 20价格体系稳定性是亮点2023年公司主要任务是聚焦补齐渠道短板， 相继做了经销商分级管理、 费用改革、 汾享礼遇等动作。 从春节旺季检验看， 青花 20多地节后批价稳定在 360元左右， 除了需求的原因之外， 我们更加惊喜地发现若干亮点： 1）青花 20从单一场景增长开始到跨场景增长（切入家宴市场） ； 2） 费用管理和终端建设效果或开始显现； 3） 2024年需要缩小青花 20和竞品的价格差距， 全年维度或有望实现量价齐升。 因此， 从中期维度看， 山西汾酒或是为数不多渠道管理能力、 价格控盘能力和系统性治理能力均有提升的标的。 青花 30·复兴版春节动销较好， 2024年不断优化顶层设计短期看， 春节期间青花 30·复兴版在品牌拉力下， 渠道动销反馈相对较好。 从 2024年规划看， 预计青花 30·复兴版短期保持性价比（价格和竞品适当拉开差距） ， 致力于实现销量要好、 价格要好、 模式成熟， 并从顶层设计维度去打磨复兴版的动销模型。 其次， 文化汾酒是青花 30·复兴版的底层逻辑， 预计公司后续会相继出文创产品丰富复兴版的矩阵。 汾酒或是渠道资源二次分配的受益者， 持续看好渠道、 终端不断裂变我们认为每轮行业调整期都会出现渠道资源的二次分配。 边际看， 山西汾酒拥有青花 20、 玻汾等高毛利高周转的品种， 或有望成为本轮行业调整周期的受益者。 2023Q4不少大商主动联系公司寻求合作， 且不少团购商和终端主动寻求代理汾酒， 公司渠道势能加速凸显。 投资建议： 清香白酒龙头继续保持较快增长， 维持“买入” 评级维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 实 现 营 收 323.6/388.5/448.1亿 元 ， 同 比 增 长23.5%/20.0%/15.3%； 预计实现归母净利润 103.4/129.9/154.2亿元， 同比增长 27.8%/25.5%/18.8%； 对应 PE 27.5/21.9/18.4X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“买入” 评级。 风险提示竞争加剧； 需求复苏不及预期； 政策风险等。

事项：公司公告：依据2024年度市场营销策略规划，公司对500ml42度国缘开系订单及价格体系做出调整：1）2月29日起停止接收四代开系产品销售订单；2）3月1日起五代国缘四开、对开、单开在四代基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶；3）其中四开严格执行配额机制，计划内执行当期出厂价，计划外在当期出厂价上上调10元/瓶。 国信食饮观点：1）公司春节动销高质量收尾，整体实现同比双位数增长，批价及渠道库存良性，提价扩大春节优势；2）提价进一步梳理产品价格体系，彰显公司管控价盘的决心，产品价盘有望提振，渠道利润有望逐步改善；3）公司全年经营规划稳步推进，后百亿发展路径清晰。我们维持此前盈利预测不变，预计公司2023-2025年营业收入100.5/122.6/148.4亿元，同比增长27.4%/22.0%/21.0%，归母净利润31.4/37.9/45.5亿元，同比增长25.6%/20.5%/20.1%，当前股价对应P/E分别为20.2/16.8/14.0倍，维持“买入”评级。 评论：春节动销高质量收尾，提价扩大春节优势当前春节动销基本结束，公司完成回款接近40%，整体动销同比实现双位数增长，其中淡雅、单开等大众价位价位产品动销延续强势。目前公司整体库存在2.5个月以内，较去年同期水平更低，此次提价时间符合公司打款节奏和2024年度营销规划，借助旺季高质量动销势能进一步抢夺渠道和市场资源，一季度增长确定性较强，预计24Q1公司营业收入/归母净利润增长20%/20%。 提价进一步梳理产品价格体系，彰显公司管控价盘的决心根据今日酒价，节后国缘四开/对开批价为400-410/260元，环比表现稳定，此次提价有望进一步梳理四开、对开、单开产品价格体系，体现公司拉高国缘品牌势能的信心。其中形象单品四开配称配额制管理，强化市场秩序管控能力，产品价盘有望提振，逐步改善渠道利润和经销商信心。 全年经营规划稳步推进，后百亿发展路径清晰开系产品价盘稳定下，一方面支撑国缘V系列提价预期，一方面品牌势能带动大众价位产品淡雅等高质量动销，有利于国缘品牌整体实现稳健、良性增长，全年经营节奏稳步推进，提升公司增长质量。中长期看，公司以产品为抓手，精耕省内区域布局，辐射省外重点城市，后百亿时代发展路径清晰。 投资建议：春节动销顺利实现“开门红”，省内品牌势能延续，维持“买入”评级维持此前盈利预测，预计2023-2025年营业收入100.5/122.6/148.4亿元，同比增长27.4%/22.0%/21.0%，归母净利润31.4/37.9/45.5亿元，同比增长25.6%/20.5%/20.1%，当前股价对应P/E分别为20.2/16.8/14.0倍，维持“买入”评级。 风险提示白酒行业需求复苏不及预期；江苏省内竞争加剧；高端布局及省外扩张不及预期。

事项：公司公告：公司召开2024年第一次临时股东大会，通过了《关于公司董事会换届选举的议案》等。 国信食饮观点：1）酒鬼酒春节动销反馈同比好转，加大费投促渠道库存去化。2）持续推进湖南省内市场精耕，全国重点发展20个样板市场。3）2024年公司经营节奏仍以基础建设为主，预计下半年实现恢复性增长。4）2024年公司或聚焦低线产品发展，强化馥郁香消费氛围培育。5）投资建议：考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性，维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入26.5/29.1/34.9亿元，同比-34.6%/10.0%/19.8%；实现归母净利润6.0/6.8/8.5亿元，同比-42.8%/14.0%/24.7%；对应PE分别为33.1/29.0/23.3X，维持“买入”评级。 评论：酒鬼酒春节动销反馈同比好转，加大费投促渠道库存去化春节期间，酒鬼酒以动销、调整、去库存为主，增投消费者费用拉动开瓶动销。我们预计经销商出库好于节前预期，终端出库好于经销商，消费者扫码开瓶好于终端，整体库存处于有序去化状态。从回款节奏看，春节期间酒鬼酒回款节奏略慢，主要系公司工作重心仍以库存去化为主。 持续推进湖南省内市场精耕，全国重点发展020个样板市场从区域发展上，2024年公司将聚焦湖南市场和湘西市场，提高湖南事业部内部职级，不断细化湖南省内精耕细作方案。春节后3-6月，公司或将把各项省内精耕细作方案落实到位。在省外布局上，公司在首要做好湖南市场的前提下，在全国有序做好20个样板市场。 42024年公司经营节奏仍以基础建设为主，预计下半年实现恢复性增长2023年公司持续深化渠道改革，2024年经营节奏以夯实基础工作为主。短期看，公司或仍处于调整阶段，2024年上半年继续调整市场节奏、去化库存，预计2024H2或步入到增长通道。从量价选择上，公司首要目标仍是做好市场价格的管控，其次是高质量达成全年任务目标。 20424年公司或聚焦低线产品发展，强化馥郁香消费氛围培育2024年，在产能瓶颈打开后，公司适当发展内品去顺应消费降级。其次，在内参和酒鬼为主的前提下，公司或加大湘泉费用投放。再之，甲辰版内参是渠道改革的载体，预计2025H2或有望实现放量。 投资建议考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性，维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入26.5/29.1/34.9亿元，同比-34.6%/10.0%/19.8%；实现归母净利润6.0/6.8/8.5亿元，同比-42.8%/14.0%/24.7%；对应PE分别为33.1/29.0/23.3X，维持“买入”评级。风险提示需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等。

事项：公司公告：公司发布《关于聘任公司高级管理人员的公告》，聘任李沛洁先生为公司副总经理，不再担任公司总经理助理职务；聘任王怀先生为公司副总经理、总会计师；聘任张永踊先生为公司副总经理，不再担任公司总经理助理职务；聘任宋亚鹏先生为公司总经理助理，并辞任公司监事职务；聘任许志峰先生为公司董事会秘书。 国信食饮观点：1）管理层变动靴子落地，内部格局重塑激发组织活力。2）组织重塑护航汾酒复兴战略，公司有望迎来战略机遇期。3）春节旺季回款动销进度顺利，2024 年业绩增长确定性较强。4）投资建议：清香白酒龙头继续保持较快增长， 维持此前盈利预测， 我们预计公司2023-2025 年实现营收323.6/388.5/448.1 亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2 亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE 26.6/21.2/17.8X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 评论：u 管理层变动靴子落地，内部格局重塑激发组织活力公司于2024 年2 月6 日发布聘任高管的公告，意味着公司管理层变动基本结束，后续公司将逐步进入“管理提升年”。本次公司管理层变动，一定程度上实现内部格局重塑，有望极大地激发组织活力和营销队伍的主观能动性。从管理提升维度看，2024 年公司将在人员和组织维度进行较大的改革：1）人员配置，引入第三方巡查机制，将营销人员和地聘人员从繁重的流程性工作中解放出来；2）组织裂变，在成熟度不同的市场，有序进行组织裂变，细化区域市场运作的颗粒度；3）战略思维，系统性地提升营销队伍的执行力和战略思维等，实现区域发展和公司整体目标的一致性。 组织重塑护航汾酒复兴战略，公司有望迎来战略机遇期2023 年，山西汾酒在内部完成组织重塑，在营销管理部的基础上，裂变出青花事业部和数据管理部，为汾酒渠道改革和青花30·复兴版全国化提供组织配称。从经营节奏看，玻汾决定公司发展的下限，青花30·复兴版决定公司发展的上限，因此渠道改革、费用改革、高端酒运作模式改革成为2024 年营销工作的主旋律。从组织配称看，青花事业部主管青花30·复兴版及以上产品的营销管理工作，数据管理部负责前端营销工作的数据收集及分析，渠道管理部聚焦青花20 及腰部产品的大流通渠道建设。从渠道改革看，公司于2024 年将山西省内的渠道共建工程升级为“汾享礼遇”，并向全国范围推广，进而强化公司终端建设及费投模式的改革。我们认为，汾酒的组织势能、品牌势能、渠道势能均处于较好的状态，公司发展有望迎来战略机遇期。 春节旺季回款动销进度顺利，2024 年业绩增长确定性较强从春节旺季看，公司营销节奏稳中求进，在按计划回款的同时，并未出台过多渠道政策，进而保证批价的稳定。 从回款进度看，我们预计1 月份公司回款进度在25%+，一季度回款任务达成无虞。从实际动销看，2024 年春节是分化的一年，公司主动减轻省内发展压力，更多依靠环山西及长江以南市场。预计在商务需求环比复苏、宴席持续增长的背景下，公司实际开瓶动销有望实现较快增长。从增长抓手看，汾酒是2024 年行业内为数不多具有业绩抓手的标的，玻汾作为高周转高毛利品种极大地降低公司省外市场的渠道进入成本，青花20 凭借自身较高的性价比开始切入省外宴席市场，腰部老白汾系列有望换代升级等。 投资建议：清香白酒龙头继续保持较快增长，维持“买入”评级维持此前盈利预测， 我们预计公司2023-2025 年实现营收323.6/388.5/448.1 亿元， 同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2 亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE 26.6/21.2/17.8X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 风险提示竞争加剧；需求复苏不及预期；政策风险等。

事项：事件：2024年1月28日，在四川省酿酒协会第四届理事会2023年工作总结会上，五粮液股份公司总工程师、食品安全总监杨韵霞表示，2023年五粮液集团公司销售收入1770.98亿元，同比增长13.89%；利润总额425.79亿元，同比增长14.13%；利税664.46亿元，同比增长13.84%。 国信食饮观点：1）五粮液集团2023年顺利收官，预计五粮液股份公司2023年营收维持双位数增长。2）五粮液龙年生肖酒供需两旺，非标文创酒改革成效凸显。3）春节旺季五粮液动销加速，千元价位带品牌价值凸显。4）投资建议：微调此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入842.43/926.67/1019.34亿元（前值为828.45/934.18/1049.13亿元），同比+13.9%/10.0%/10.0%；实现归母净利润305.12/340.86/379.62亿元（前值为304.20/345.45/393.83亿元），同比+14.3%/11.7%/11.4%；对应PE分别为16.7/14.9/13.4X，维持“买入”评级。 评论：五粮液集团32023年顺利收官，预计五粮液股份公司32023年营收维持双位数增长2023年五粮液集团公司实现销售收入1770.98亿元，同比增长13.89%；利润总额425.79亿元，同比增长14.13%。根据历史“五粮液股份-五粮液集团”数据推算，预计五粮液股份公司2023财年顺利收官，全年有望继续实现双位数增长。 2023年，在需求极致分化背景下，公司主动设置五粮液1618和39度五粮液扫码红包，并增投宴席政策费用，强化旺季动销期间的品牌优势。其次，在渠道层面，公司不断深化“总部管总、大区主战”策略，激发一线营销队伍的主观能动性，强化礼品、商务、宴席等场景的开瓶动销。在量价规划上，公司针对主品牌2024财年主动减量20%，呵护八代普五价盘，有望形成正向的价格预期。五粮液龙年生肖酒供需两旺，非标文创酒改革成效凸显日前，五粮液推出定价2980元的五粮液龙年生肖酒，限量99999瓶，每天产能约800瓶左右。由于五粮液龙年生肖酒产品设计精湛、渠道利润丰厚，目前动销较旺，批价涨至3300元左右。 过去，公司营收过度依赖普五大单品放量，进而出现量价难以平衡的困境。近年来，公司持续发力非标文化酒开发，成立酒体设计中心，打造了生肖系列、和美系列、老酒系列等，持续丰富公司产品矩阵，缓解主品普五增长压力。我们认为五粮液龙年生肖酒的热卖是公司近年来持续打造文创酒的成果之一，预计非标文创酒将持续丰富五粮液品牌内涵，提升五粮液品牌高度，形成“主品-非标品”双轮驱动格局。春节旺季五粮液动销加速，千元价位带品牌价值凸显2024年春节旺季期间，普五作为千元价位带的大单品，礼品市场需求具有较强的韧性，旺季动销明显较快，批价稳定在920-925元左右。我们认为普五仍将受益于本轮春节旺季：1）普五是礼品市场、宴席市场的刚需品种，目前普五成交价回落至960-980元左右，性价比凸显，消费者自点率较为明显；2）渠道、终端基于高周转的诉求，更加愿意主动推介普五；3）上年同期部分企业年会延后或取消，预计今年或有一定补偿性需求。 投资建议：微调此前盈利预测，维持“买入”评级微调此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入842.43/926.67/1019.34亿元（前值为828.45/934.18/1049.13亿元，），同比+13.9%/10.0%/10.0%；实现归母净利润305.12/340.86/379.62亿元（前值为304.20/345.45/393.83亿元），同比+14.3%/11.7%/11.4%；对应PE分别为16.7/14.9/13.4X，维持“买入”评级。 风险提示需求复苏不及预期；动销不及预期；竞争加剧。

金徽酒：陇南名酒复兴正当时，二次创业结硕果。金徽酒位于甘肃省陇南市，是西北区域名酒品牌。公司主推年份系列、柔和系列、正能量系列、星级系列等产品，实现省内全价格带布局，并有序开展泛全国化扩张。2018年以来，公司开启“二次创业”，相继在战略、机制、渠道等进行全方位改革，营收由2018年的14.62亿元增长至2022年的20.12亿元，CAGR达8.3%；归母净利润由2.59亿元增长至2.80亿元，CAGR达2.0%左右。2023年至今，公司持续加大省内渠道下沉以及省外开拓进度，有望实现陇南名酒复兴。 份额提升：马太效应凸显，金徽酒省内份额有望持续提升。公司在省内份额约26%，后续在优势区域下沉、马太效应和新兴市场开拓下，份额有望提升至40-50%。在巩固省内成熟市场基础上，公司大力推进河西市场和大兰州市场的布局。产品上，公司重点推广柔和系列和年份系列，持续引领兰州、河西价位升级。渠道上，公司采取不饱和营销，聚焦资源重点投放团购渠道等。 消费升级：：甘肃200元价位开始扩容，金徽酒有望引领省内升级。2022年甘肃省内白酒规模约80亿元，在基建投资、产业发展等拉动下，2025年有望扩容至100亿元，CAGR约7.8%。对标安徽，金徽酒作为省内区域酒龙头，有望率先受益：1）产品端实现全价位布局，抢占价位升级红利。2）渠道端通过金网工程和大客户运营保证渠道合理利润。 泛全国化：：布局全国、、深耕西北、、重点突破，区域扩张有望打开业绩天花板。 金徽酒区域扩张规划较为前瞻，在省内能提供稳定费投支持下，相继切入宁夏、陕西、华东等市场。大西北地区，公司凭借地理优势+渠道利润丰厚+渠道精细化运作，有望将份额提升至10-20%。华东地区，公司借助股东资源，导入金徽老窖系列，创新渠道模式，围绕团购渠道重点运作。 费用优化：：费用端仍存优化期权，2025年后净利率或有望提升。金徽酒处于区域化扩张前期，对标其他区域性酒企，未来或在省内消费升级+省外逐步实现盈利+费用规模效应等推动下，2025年净利率或有望提升至20%+。 金徽酒是甘肃消费升级显著受益标的，维持“买入”评级。预计公司2023-2025年实现营收25.05/30.06/36.00亿元，同比+24.5%/20.0%/19.8%；实现归母净利润3.46/4.72/6.28亿元，同比+23.4%/36.5%/33.0%，对应PE33.8/24.8/18.6X。考虑到省内消费升级，区域化扩张和费用优化期权，给予2024年25-30XPE，对应目标价23.27-27.92元，维持“买入”评级。 风险提示：消费升级不及预期；竞争加剧；省外开拓不及预期等。

事项：事件：2023年12月28日，“冲向300亿，奋进新征程”2023年古井贡酒全球经销商大会在安徽亳州举行。 国信食饮观点：1）“全国化、次高端”战略引领，省外市场拓展成效显著。2）渠道上继续深化“三通工程”，持续强化营销团队执行力。3）2023年省内发展留有余力，2024年业绩增长抓手较多。4）投资建议：维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收203.1/243.7/287.54亿元，同比+21.5%/+20.0%/+18.0%；实现归母净利润44.1/56.6/70.7亿元，同比+40.2%/+28.4%/+24.9%；对应PE27.9/21.7/17.4X，维持“买入”评级。 评论：“全国化、次高端”战略引领，省外市场拓展成效显著古井贡酒2023年在“全国化、次高端”的战略引领下，预计将顺利达成年度经营目标。从次高端战略看，公司次高端收入占比超过6：4，古20、古16等战略大单品形成规模。在产品布局上，公司在各个价位带均有主力产品布局，年份原浆从100-200元有幸福版、献礼、古5，在200-300元价位布局古7、古8，300元以上价位主推古16、古20、古26、古30。从省外市场开拓看，截止2023年底，公司已经布局超过1000个多县市，超过3000多家客户，省外营收占比达到约40%左右，并培育了一批规模省区、规模市场和规模客户。 渠道上继续深化“三通工程”，持续强化营销团队执行力在渠道策略层面，2023年古井贡酒继续深化“三通工程”、有效落实“十二字方针”，实现流通网点超过百万家、团购团队超过20万家、宴席场次超过百万场，并成功打造出一批规模大店等。预计2024年，古井贡酒将“三通工程”深化到底，通过有效渠道管理、团购单位管理等，实现小区域、高占有。在政策落地执行层面，古井贡酒将围绕市场价格治理、费用落地、窜货管理、数据造假等，提升公司营销队伍的落地执行能力。 2023年省内发展留有余力，2024年业绩增长抓手较多从三大维度看待古井贡酒2024年收入持续性：1）2024年宴席需求持续性，古16、古20在宴席和商务拥有明显自点率，产品周期有望应对场景需求波动；2）省内外经营节奏，公司2023年适度收缩省内费用，省内库存约20%左右，仍有价位升级、业绩增长空间；3）区域结构优化，公司2023年加大对皖南开拓力度，已在安庆等部分市场出现明显消费氛围。我们认为，古井贡酒作为安徽省内区域性次高端龙头，2024年有望持续实现较快增长。 投资建议维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收203.1/243.7/287.54亿元，同比+21.5%/+20.0%/+18.0%；实现归母净利润44.1/56.6/70.7亿元，同比+40.2%/+28.4%/+24.9%；对应PE27.9/21.7/17.4X，维持“买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期；省内竞争格局加剧；渠道精耕不及预期等。

事项：事件：2023年12月18日，五粮液在四川宜宾召开《同心同向同行，共创和美未来》——五粮液第二十七届12·18共商共建共享大会。 国信食饮观点：1）以提升五粮液品牌价值为核心，全力推动渠道利润提升。2）2024年普五合同内或减量，量价关系有望实现动态平衡。3）五粮液是白酒顺周期品种，发展非标文创品或破解长期增长困境。4）投资建议：维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入828.45/934.18/1049.13亿元，同比+12.0%/12.8%/12.3%；实现归母净利润304.20/345.45/393.83亿元，同比+14.0%/13.6%/14.0%；对应PE分别为17.9/15.8/13.8X，维持“买入”评级。 评论：以提升五粮液品牌价值为核心，全力推动渠道利润提升五粮液作为千元价位带的大单品，在行业“强集中、强分化、强挤压”的背景下，依然圆满完成全年营销任务。展望2024年，在需求回升下，公司或从以下维度全力推动渠道利润提升：1）量价关系统筹，未来五粮液将削减普五计划内配额，择机适当调整普五出厂价，拉升整体品牌高度。2）以产品为导向的市场运营，公司或优化产品投放结构和渠道结构，实现供给精准匹配需求。3）差异化产品和文化酒开发，公司将统筹优化文化酒投放，加快经典五粮液的培育进度。4）老酒价值挖掘，以老酒来拉动新酒和次新酒价格回升。5）营销过程考核激励，公司将在常规考核之外，强化营销过程考核，拟投放五粮液经销商2-3%的额外激励，帮助经销商加强市场建设。 42024年普五合同内或减量，量价关系有望实现动态平衡过去，渠道利润收窄和批价倒挂是制约五粮液品牌价值提升的难题之一，公司管理层需要在“业绩增长-量价平衡”两者之间做好权衡和取舍。根据五粮液经销商大会，五粮液与经销商签订的2024年合同计划内或采取减量动作。从公司主动减量来看，我们认为：1）普五计划内减量是公司实现量价正反馈循环的应有之义，后续在经销商和终端或珍惜普五配额，或推动批价向上提升；2）五粮液开门红政策仍按原出厂价执行，预计在计划外配额涨价预期下，经销商回款意愿大幅提升，确保2024年业绩目标达成无虞；3）2024年公司主动增设2-3%营销过程考核奖励，在确保经销商盈利能力的同时，保证市场价格秩序稳定。 五粮液是白酒顺周期品种，发展非标文创品或破解长期增长困境过去，五粮液长期增长的困境之一是普五大单品收入占比较高，导致公司收入增长过度依赖普五大单品放量。 本次五粮液1218经销商释放出边际变化：1）公司推出定位400-500元价位的“五粮液12.18”，加强腰部价位段，切入400-500元政商务团购用酒；2）继续围绕非标文创酒积极做增量，预计2024年公司或有序推出经典20、经典30等，通过产品结构多元化来化解大单品后期增长困境问题。展望2024年，我们认为五粮液作为白酒板块中顺周期品种，有望充分享受需求复苏红利，2024年收入双位数增长目标有望达成。 投资建议：维持此前盈利预测，给予“买入”维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入828.45/934.18/1049.13亿元，同比+12.0%/12.8%/12.3%；实现归母净利润304.20/345.45/393.83亿元，同比+14.0%/13.6%/14.0%；对应PE分别为17.9/15.8/13.8X，维持“买入”评级。 风险提示需求复苏不及预期；动销不及预期；竞争加剧