事项：公司公告：依据2024年度市场营销策略规划，公司对500ml42度国缘开系订单及价格体系做出调整：1）2月29日起停止接收四代开系产品销售订单；2）3月1日起五代国缘四开、对开、单开在四代基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶；3）其中四开严格执行配额机制，计划内执行当期出厂价，计划外在当期出厂价上上调10元/瓶。 国信食饮观点：1）公司春节动销高质量收尾，整体实现同比双位数增长，批价及渠道库存良性，提价扩大春节优势；2）提价进一步梳理产品价格体系，彰显公司管控价盘的决心，产品价盘有望提振，渠道利润有望逐步改善；3）公司全年经营规划稳步推进，后百亿发展路径清晰。我们维持此前盈利预测不变，预计公司2023-2025年营业收入100.5/122.6/148.4亿元，同比增长27.4%/22.0%/21.0%，归母净利润31.4/37.9/45.5亿元，同比增长25.6%/20.5%/20.1%，当前股价对应P/E分别为20.2/16.8/14.0倍，维持“买入”评级。 评论：春节动销高质量收尾，提价扩大春节优势当前春节动销基本结束，公司完成回款接近40%，整体动销同比实现双位数增长，其中淡雅、单开等大众价位价位产品动销延续强势。目前公司整体库存在2.5个月以内，较去年同期水平更低，此次提价时间符合公司打款节奏和2024年度营销规划，借助旺季高质量动销势能进一步抢夺渠道和市场资源，一季度增长确定性较强，预计24Q1公司营业收入/归母净利润增长20%/20%。 提价进一步梳理产品价格体系，彰显公司管控价盘的决心根据今日酒价，节后国缘四开/对开批价为400-410/260元，环比表现稳定，此次提价有望进一步梳理四开、对开、单开产品价格体系，体现公司拉高国缘品牌势能的信心。其中形象单品四开配称配额制管理，强化市场秩序管控能力，产品价盘有望提振，逐步改善渠道利润和经销商信心。 全年经营规划稳步推进，后百亿发展路径清晰开系产品价盘稳定下，一方面支撑国缘V系列提价预期，一方面品牌势能带动大众价位产品淡雅等高质量动销，有利于国缘品牌整体实现稳健、良性增长，全年经营节奏稳步推进，提升公司增长质量。中长期看，公司以产品为抓手，精耕省内区域布局，辐射省外重点城市，后百亿时代发展路径清晰。 投资建议：春节动销顺利实现“开门红”，省内品牌势能延续，维持“买入”评级维持此前盈利预测，预计2023-2025年营业收入100.5/122.6/148.4亿元，同比增长27.4%/22.0%/21.0%，归母净利润31.4/37.9/45.5亿元，同比增长25.6%/20.5%/20.1%，当前股价对应P/E分别为20.2/16.8/14.0倍，维持“买入”评级。 风险提示白酒行业需求复苏不及预期；江苏省内竞争加剧；高端布局及省外扩张不及预期。

事项：公司公告：公司召开2024年第一次临时股东大会，通过了《关于公司董事会换届选举的议案》等。 国信食饮观点：1）酒鬼酒春节动销反馈同比好转，加大费投促渠道库存去化。2）持续推进湖南省内市场精耕，全国重点发展20个样板市场。3）2024年公司经营节奏仍以基础建设为主，预计下半年实现恢复性增长。4）2024年公司或聚焦低线产品发展，强化馥郁香消费氛围培育。5）投资建议：考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性，维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入26.5/29.1/34.9亿元，同比-34.6%/10.0%/19.8%；实现归母净利润6.0/6.8/8.5亿元，同比-42.8%/14.0%/24.7%；对应PE分别为33.1/29.0/23.3X，维持“买入”评级。 评论：酒鬼酒春节动销反馈同比好转，加大费投促渠道库存去化春节期间，酒鬼酒以动销、调整、去库存为主，增投消费者费用拉动开瓶动销。我们预计经销商出库好于节前预期，终端出库好于经销商，消费者扫码开瓶好于终端，整体库存处于有序去化状态。从回款节奏看，春节期间酒鬼酒回款节奏略慢，主要系公司工作重心仍以库存去化为主。 持续推进湖南省内市场精耕，全国重点发展020个样板市场从区域发展上，2024年公司将聚焦湖南市场和湘西市场，提高湖南事业部内部职级，不断细化湖南省内精耕细作方案。春节后3-6月，公司或将把各项省内精耕细作方案落实到位。在省外布局上，公司在首要做好湖南市场的前提下，在全国有序做好20个样板市场。 42024年公司经营节奏仍以基础建设为主，预计下半年实现恢复性增长2023年公司持续深化渠道改革，2024年经营节奏以夯实基础工作为主。短期看，公司或仍处于调整阶段，2024年上半年继续调整市场节奏、去化库存，预计2024H2或步入到增长通道。从量价选择上，公司首要目标仍是做好市场价格的管控，其次是高质量达成全年任务目标。 20424年公司或聚焦低线产品发展，强化馥郁香消费氛围培育2024年，在产能瓶颈打开后，公司适当发展内品去顺应消费降级。其次，在内参和酒鬼为主的前提下，公司或加大湘泉费用投放。再之，甲辰版内参是渠道改革的载体，预计2025H2或有望实现放量。 投资建议考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性，维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入26.5/29.1/34.9亿元，同比-34.6%/10.0%/19.8%；实现归母净利润6.0/6.8/8.5亿元，同比-42.8%/14.0%/24.7%；对应PE分别为33.1/29.0/23.3X，维持“买入”评级。风险提示需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等。

事项：公司发布2023 年度业绩快报：2023 年，公司实现营业收入148.15 亿元，同比+5.53%；实现归母净利润13.37 亿元，同比+5.78%；实现扣非归母净利润13.14 亿元，同比+6.45%。2023 年第四季度，公司营业收入17.86 亿元，同比-3.76%；归母净利润亏损749 万元，同比由盈转亏；扣非归母净利润亏损1299 万元，同比由盈转亏。 国信食饮观点：2023 年公司归母净利率同比基本持平，未能延续此前盈利能力强化趋势，主要原因包括：1）公司高档酒销量承压拖累产品结构升级速度，2023 年公司吨价提升速度放缓；2）2023 年大麦采购价格大幅提升导致成本端承压；3）在消费力偏弱环境下，公司增加市场与广告费用投入以促进销售。我们认为当前公司处于改革调整期，公司高端化节奏暂缓、费用投放力度有所增大，根据业绩快报，我们下调2023-2025 年盈利预测：预计2023-2025 年公司实现营业总收入148.2/157.0/167.1 亿元（前预测值为150.7/165.4/181.9 亿元），实现归母净利润13.4/14.6/15.9 亿元（前预测值为15.2/17.4/19.6 亿元），当前股价对应2024/2025 年PE 分别为19/18 倍。目前估值已回落至历史低位附近，考虑到公司现金流稳健，且分红稳定、分红比率较高（2021/2022 年分红比率分别为83.0%/99.6%），公司仍具备较好的配置价值，维持“买入”评级。 评论：u 公司发布2023 年度业绩快报，2023 年实现归母净利润13.37 亿元公司发布2023 年度业绩快报：2023 年，公司实现营业收入148.15 亿元，同比+5.53%；实现归母净利润13.37 亿元，同比+5.78%；实现扣非归母净利润13.14 亿元，同比+6.45%。2023 年第四季度，公司营业收入17.86 亿元，同比-3.76%；归母净利润亏损749 万元，同比由盈转亏；扣非归母净利润亏损1299 万元，同比由盈转亏。 高档酒销量承压，高端化节奏放缓2023 年第四季度，疆外乌苏、1664 等高档产品销量同比下滑，导致销售均价在上年同期高基数上同比下滑明显，第四季度公司收入增长乏力。高档酒销量承压的原因主要为：1）受经济增速下滑影响，高档酒消费场所受到限制、消费需求有所弱化；2）疆外乌苏产品热度自然回落，叠加竞品加大产品推广力度，疆外乌苏销量下滑。但2023 年以来，疆内乌苏、乐堡、重庆为代表的主流酒表现相对较好，预计203 年主流酒销量同比中高个位数增长。整体来看，由于高档酒销量承压拖累产品结构升级速度，2023 年公司吨价提升速度、收入增长速度放缓。 成本压力仍存，销售费用投入增多成本端，2023 年大麦采购价格大幅提升，包材价格相对较为平稳，整体来看，全年成本压力仍存。公司通过产品结构小幅度优化、供应网络优化等降本措施部分对冲成本压力，但对冲效果有限，预计全年毛利率同比仍有下滑。费用端，在消费力偏弱环境下，公司增加市场与广告费用投入以促进销售。收入增速放缓导致规模效益减弱，预计管理费用率、研发费用率的下降幅度有限。2023 年公司实现归母净利率9.02%，同比基本持平。其中2023 年第四季度公司销售均价同比下滑，同时市场费用投放增多，导致单季度利润同比由盈转亏。 疆外乌苏调整蓄力，公司积极培育新动力今年乐堡等产品在基地市场韧性增长帮助公司实现改革调整期平稳过渡。展望未来，经过较长时间的渠道优化调整，核心产品疆外乌苏价盘趋于稳定，公司也持续投入乌苏品牌建设、丰富乌苏品牌产品矩阵，为后续宏观环境回暖后乌苏重回增长快车道蓄力。此外，公司亦积极培育其他重点产品，如推动乐堡、夏日纷等产品在外埠市场进行扩张。2024 年公司将继续推进大城市计划，选择有发展潜力的大城市，重点导入高档及主流产品产品组合，持续推动产品结构升级。 盈利预测与投资建议考虑到消费力偏弱环境下，公司高档酒销量增长压力增大，预计公司高端化节奏暂缓、费用投放力度有所增加，根据业绩快报， 我们下调2023-2025 年盈利预测： 预计2023-2025 年公司实现营业总收入148.2/157.0/167.1 亿元（前预测值为150.7/165.4/181.9 亿元），同比+5.5%/+6.0%/+6.4%；实现归母净利润13.4/14.6/15.9 亿元（前预测值为15.2/17.4/19.6 亿元） ，同比+5.8%/+9.3%/+8.8%； EPS 分别为2.76/3.02/3.28 元；当前股价对应PE 分别为21/19/18 倍。当前公司估值已回落至历史低位附近，考虑到公司现金流稳健，且分红稳定、分红比率较高（2021/2022 年分红比率分别为83.0%/99.6%），公司仍具备较好的配置价值，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

事项：公司公告：公司发布《关于聘任公司高级管理人员的公告》，聘任李沛洁先生为公司副总经理，不再担任公司总经理助理职务；聘任王怀先生为公司副总经理、总会计师；聘任张永踊先生为公司副总经理，不再担任公司总经理助理职务；聘任宋亚鹏先生为公司总经理助理，并辞任公司监事职务；聘任许志峰先生为公司董事会秘书。 国信食饮观点：1）管理层变动靴子落地，内部格局重塑激发组织活力。2）组织重塑护航汾酒复兴战略，公司有望迎来战略机遇期。3）春节旺季回款动销进度顺利，2024 年业绩增长确定性较强。4）投资建议：清香白酒龙头继续保持较快增长， 维持此前盈利预测， 我们预计公司2023-2025 年实现营收323.6/388.5/448.1 亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2 亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE 26.6/21.2/17.8X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 评论：u 管理层变动靴子落地，内部格局重塑激发组织活力公司于2024 年2 月6 日发布聘任高管的公告，意味着公司管理层变动基本结束，后续公司将逐步进入“管理提升年”。本次公司管理层变动，一定程度上实现内部格局重塑，有望极大地激发组织活力和营销队伍的主观能动性。从管理提升维度看，2024 年公司将在人员和组织维度进行较大的改革：1）人员配置，引入第三方巡查机制，将营销人员和地聘人员从繁重的流程性工作中解放出来；2）组织裂变，在成熟度不同的市场，有序进行组织裂变，细化区域市场运作的颗粒度；3）战略思维，系统性地提升营销队伍的执行力和战略思维等，实现区域发展和公司整体目标的一致性。 组织重塑护航汾酒复兴战略，公司有望迎来战略机遇期2023 年，山西汾酒在内部完成组织重塑，在营销管理部的基础上，裂变出青花事业部和数据管理部，为汾酒渠道改革和青花30·复兴版全国化提供组织配称。从经营节奏看，玻汾决定公司发展的下限，青花30·复兴版决定公司发展的上限，因此渠道改革、费用改革、高端酒运作模式改革成为2024 年营销工作的主旋律。从组织配称看，青花事业部主管青花30·复兴版及以上产品的营销管理工作，数据管理部负责前端营销工作的数据收集及分析，渠道管理部聚焦青花20 及腰部产品的大流通渠道建设。从渠道改革看，公司于2024 年将山西省内的渠道共建工程升级为“汾享礼遇”，并向全国范围推广，进而强化公司终端建设及费投模式的改革。我们认为，汾酒的组织势能、品牌势能、渠道势能均处于较好的状态，公司发展有望迎来战略机遇期。 春节旺季回款动销进度顺利，2024 年业绩增长确定性较强从春节旺季看，公司营销节奏稳中求进，在按计划回款的同时，并未出台过多渠道政策，进而保证批价的稳定。 从回款进度看，我们预计1 月份公司回款进度在25%+，一季度回款任务达成无虞。从实际动销看，2024 年春节是分化的一年，公司主动减轻省内发展压力，更多依靠环山西及长江以南市场。预计在商务需求环比复苏、宴席持续增长的背景下，公司实际开瓶动销有望实现较快增长。从增长抓手看，汾酒是2024 年行业内为数不多具有业绩抓手的标的，玻汾作为高周转高毛利品种极大地降低公司省外市场的渠道进入成本，青花20 凭借自身较高的性价比开始切入省外宴席市场，腰部老白汾系列有望换代升级等。 投资建议：清香白酒龙头继续保持较快增长，维持“买入”评级维持此前盈利预测， 我们预计公司2023-2025 年实现营收323.6/388.5/448.1 亿元， 同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2 亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE 26.6/21.2/17.8X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 风险提示竞争加剧；需求复苏不及预期；政策风险等。

事项：事件：2024年1月28日，在四川省酿酒协会第四届理事会2023年工作总结会上，五粮液股份公司总工程师、食品安全总监杨韵霞表示，2023年五粮液集团公司销售收入1770.98亿元，同比增长13.89%；利润总额425.79亿元，同比增长14.13%；利税664.46亿元，同比增长13.84%。 国信食饮观点：1）五粮液集团2023年顺利收官，预计五粮液股份公司2023年营收维持双位数增长。2）五粮液龙年生肖酒供需两旺，非标文创酒改革成效凸显。3）春节旺季五粮液动销加速，千元价位带品牌价值凸显。4）投资建议：微调此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入842.43/926.67/1019.34亿元（前值为828.45/934.18/1049.13亿元），同比+13.9%/10.0%/10.0%；实现归母净利润305.12/340.86/379.62亿元（前值为304.20/345.45/393.83亿元），同比+14.3%/11.7%/11.4%；对应PE分别为16.7/14.9/13.4X，维持“买入”评级。 评论：五粮液集团32023年顺利收官，预计五粮液股份公司32023年营收维持双位数增长2023年五粮液集团公司实现销售收入1770.98亿元，同比增长13.89%；利润总额425.79亿元，同比增长14.13%。根据历史“五粮液股份-五粮液集团”数据推算，预计五粮液股份公司2023财年顺利收官，全年有望继续实现双位数增长。 2023年，在需求极致分化背景下，公司主动设置五粮液1618和39度五粮液扫码红包，并增投宴席政策费用，强化旺季动销期间的品牌优势。其次，在渠道层面，公司不断深化“总部管总、大区主战”策略，激发一线营销队伍的主观能动性，强化礼品、商务、宴席等场景的开瓶动销。在量价规划上，公司针对主品牌2024财年主动减量20%，呵护八代普五价盘，有望形成正向的价格预期。五粮液龙年生肖酒供需两旺，非标文创酒改革成效凸显日前，五粮液推出定价2980元的五粮液龙年生肖酒，限量99999瓶，每天产能约800瓶左右。由于五粮液龙年生肖酒产品设计精湛、渠道利润丰厚，目前动销较旺，批价涨至3300元左右。 过去，公司营收过度依赖普五大单品放量，进而出现量价难以平衡的困境。近年来，公司持续发力非标文化酒开发，成立酒体设计中心，打造了生肖系列、和美系列、老酒系列等，持续丰富公司产品矩阵，缓解主品普五增长压力。我们认为五粮液龙年生肖酒的热卖是公司近年来持续打造文创酒的成果之一，预计非标文创酒将持续丰富五粮液品牌内涵，提升五粮液品牌高度，形成“主品-非标品”双轮驱动格局。春节旺季五粮液动销加速，千元价位带品牌价值凸显2024年春节旺季期间，普五作为千元价位带的大单品，礼品市场需求具有较强的韧性，旺季动销明显较快，批价稳定在920-925元左右。我们认为普五仍将受益于本轮春节旺季：1）普五是礼品市场、宴席市场的刚需品种，目前普五成交价回落至960-980元左右，性价比凸显，消费者自点率较为明显；2）渠道、终端基于高周转的诉求，更加愿意主动推介普五；3）上年同期部分企业年会延后或取消，预计今年或有一定补偿性需求。 投资建议：微调此前盈利预测，维持“买入”评级微调此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入842.43/926.67/1019.34亿元（前值为828.45/934.18/1049.13亿元，），同比+13.9%/10.0%/10.0%；实现归母净利润305.12/340.86/379.62亿元（前值为304.20/345.45/393.83亿元），同比+14.3%/11.7%/11.4%；对应PE分别为16.7/14.9/13.4X，维持“买入”评级。 风险提示需求复苏不及预期；动销不及预期；竞争加剧。

金徽酒：陇南名酒复兴正当时，二次创业结硕果。金徽酒位于甘肃省陇南市，是西北区域名酒品牌。公司主推年份系列、柔和系列、正能量系列、星级系列等产品，实现省内全价格带布局，并有序开展泛全国化扩张。2018年以来，公司开启“二次创业”，相继在战略、机制、渠道等进行全方位改革，营收由2018年的14.62亿元增长至2022年的20.12亿元，CAGR达8.3%；归母净利润由2.59亿元增长至2.80亿元，CAGR达2.0%左右。2023年至今，公司持续加大省内渠道下沉以及省外开拓进度，有望实现陇南名酒复兴。 份额提升：马太效应凸显，金徽酒省内份额有望持续提升。公司在省内份额约26%，后续在优势区域下沉、马太效应和新兴市场开拓下，份额有望提升至40-50%。在巩固省内成熟市场基础上，公司大力推进河西市场和大兰州市场的布局。产品上，公司重点推广柔和系列和年份系列，持续引领兰州、河西价位升级。渠道上，公司采取不饱和营销，聚焦资源重点投放团购渠道等。 消费升级：：甘肃200元价位开始扩容，金徽酒有望引领省内升级。2022年甘肃省内白酒规模约80亿元，在基建投资、产业发展等拉动下，2025年有望扩容至100亿元，CAGR约7.8%。对标安徽，金徽酒作为省内区域酒龙头，有望率先受益：1）产品端实现全价位布局，抢占价位升级红利。2）渠道端通过金网工程和大客户运营保证渠道合理利润。 泛全国化：：布局全国、、深耕西北、、重点突破，区域扩张有望打开业绩天花板。 金徽酒区域扩张规划较为前瞻，在省内能提供稳定费投支持下，相继切入宁夏、陕西、华东等市场。大西北地区，公司凭借地理优势+渠道利润丰厚+渠道精细化运作，有望将份额提升至10-20%。华东地区，公司借助股东资源，导入金徽老窖系列，创新渠道模式，围绕团购渠道重点运作。 费用优化：：费用端仍存优化期权，2025年后净利率或有望提升。金徽酒处于区域化扩张前期，对标其他区域性酒企，未来或在省内消费升级+省外逐步实现盈利+费用规模效应等推动下，2025年净利率或有望提升至20%+。 金徽酒是甘肃消费升级显著受益标的，维持“买入”评级。预计公司2023-2025年实现营收25.05/30.06/36.00亿元，同比+24.5%/20.0%/19.8%；实现归母净利润3.46/4.72/6.28亿元，同比+23.4%/36.5%/33.0%，对应PE33.8/24.8/18.6X。考虑到省内消费升级，区域化扩张和费用优化期权，给予2024年25-30XPE，对应目标价23.27-27.92元，维持“买入”评级。 风险提示：消费升级不及预期；竞争加剧；省外开拓不及预期等。

事项：事件：2023年12月28日，“冲向300亿，奋进新征程”2023年古井贡酒全球经销商大会在安徽亳州举行。 国信食饮观点：1）“全国化、次高端”战略引领，省外市场拓展成效显著。2）渠道上继续深化“三通工程”，持续强化营销团队执行力。3）2023年省内发展留有余力，2024年业绩增长抓手较多。4）投资建议：维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收203.1/243.7/287.54亿元，同比+21.5%/+20.0%/+18.0%；实现归母净利润44.1/56.6/70.7亿元，同比+40.2%/+28.4%/+24.9%；对应PE27.9/21.7/17.4X，维持“买入”评级。 评论：“全国化、次高端”战略引领，省外市场拓展成效显著古井贡酒2023年在“全国化、次高端”的战略引领下，预计将顺利达成年度经营目标。从次高端战略看，公司次高端收入占比超过6：4，古20、古16等战略大单品形成规模。在产品布局上，公司在各个价位带均有主力产品布局，年份原浆从100-200元有幸福版、献礼、古5，在200-300元价位布局古7、古8，300元以上价位主推古16、古20、古26、古30。从省外市场开拓看，截止2023年底，公司已经布局超过1000个多县市，超过3000多家客户，省外营收占比达到约40%左右，并培育了一批规模省区、规模市场和规模客户。 渠道上继续深化“三通工程”，持续强化营销团队执行力在渠道策略层面，2023年古井贡酒继续深化“三通工程”、有效落实“十二字方针”，实现流通网点超过百万家、团购团队超过20万家、宴席场次超过百万场，并成功打造出一批规模大店等。预计2024年，古井贡酒将“三通工程”深化到底，通过有效渠道管理、团购单位管理等，实现小区域、高占有。在政策落地执行层面，古井贡酒将围绕市场价格治理、费用落地、窜货管理、数据造假等，提升公司营销队伍的落地执行能力。 2023年省内发展留有余力，2024年业绩增长抓手较多从三大维度看待古井贡酒2024年收入持续性：1）2024年宴席需求持续性，古16、古20在宴席和商务拥有明显自点率，产品周期有望应对场景需求波动；2）省内外经营节奏，公司2023年适度收缩省内费用，省内库存约20%左右，仍有价位升级、业绩增长空间；3）区域结构优化，公司2023年加大对皖南开拓力度，已在安庆等部分市场出现明显消费氛围。我们认为，古井贡酒作为安徽省内区域性次高端龙头，2024年有望持续实现较快增长。 投资建议维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收203.1/243.7/287.54亿元，同比+21.5%/+20.0%/+18.0%；实现归母净利润44.1/56.6/70.7亿元，同比+40.2%/+28.4%/+24.9%；对应PE27.9/21.7/17.4X，维持“买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期；省内竞争格局加剧；渠道精耕不及预期等。

事项：公司发布2023年业绩预告，全年实现归母净利润5.75-6.85亿元，同增63.2%-94.4%；实现扣非归母净利润4.10-5.20亿元，同增51.0%-91.5%。其中4Q23公司实现归母净利润亏损2.71-3.81亿元（4Q22为亏损3.2亿元）；实现扣非归母净利润亏损3.46-4.56亿元（4Q22为亏损3.58亿元）。 国信食饮观点：：4Q23公司销量维持前三季度增势，核心中高档产品较快增长，带动公司产品结构继续优化。 此外，公司继续深入推进在生产、营销、市场和供应链等业务领域的变革，实现经营效率、运营效率和发展质量的提升。展望2024年，在产品结构升级、降本增效叠加成本改善共振作用下，2024年公司有望展现较强业绩弹性。我们维持盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入144.9/159.3/174.6亿元，实现归母净利润6.3/9.0/11.4亿元，当前股价对应PE分别为38/27/21倍。考虑到目前公司处于改革红利期，业绩成长性与确定性兼备，当前股价对应的2024/2025年估值水平合理偏低，维持“买入”评级。 评论：事件：公司发布32023年业绩预告公司发布2023年业绩预告，全年实现归母净利润5.75-6.85亿元，同增63.2%-94.4%；实现扣非归母净利润4.10-5.20亿元，同增51.0%-91.5%。其中4Q23公司实现归母净利润亏损2.71-3.81亿元（4Q22为亏损3.20亿元）；实现扣非归母净利润亏损3.46-4.56亿元（4Q22为亏损3.58亿元）。本次业绩预告范围较大，取中值看，4Q23公司归母净利润为亏损3.26亿元，与4Q22基本持平。考虑到4Q22收入基数较高，预计4Q23收入稳健增长。 34Q23维持前三季度销量增势，核心单品8U8延续高增速销量方面，第三季度维持前三季度销量增势（1-3Q23销量同比+5.7%），预计4Q23公司销量同比增长中个位数，全年销量同比增长中个位数。结构方面，公司核心单品U8延续高增速，预计全年销量可实现强劲的双位数增长；漓泉1998在低基数上实现恢复式增长。核心中高档产品较快增长带动公司产品结构继续优化。 持续推进市场化改革，改革红利逐步释放今年以来，公司深入推进在生产、营销、市场和供应链等业务领域的变革，实现经营效率、运营效率和发展质量的提升。一方面，得益于各区域市场降本增效改革与产品结构优化工作全面推进，2023年公司实现弱势子公司全线减亏，促进公司盈利能力修复；另一方面，公司持续强化总部职能，人员编制改革顺利进行，且供应链进行数字化改造，短期费用节省空间受制于相关的一次性费用支出，但中长期来看，效率提升有望带来更大程度的费用节省。 强化产品组合，深化改革，42024年业绩弹性可期展望2024年，预计U8仍是公司改革的核心抓手，目前U8在公司强势市场维持高增长势能，并在非强势市场逐步提升渗透率。U8卡位8-10元价格带，可充分享受价格带扩容红利。除U8外，2024年公司将借助升级版鲜啤、清爽对中低档产品进行整合，核心产品矩阵更趋完善，燕京品牌的市场竞争力有望强化。 改革方面，公司将深化生产、营销、供应链等方面的改革，继续推行卓越管理体系，预计降本增效红利将更大程度释放。此外，由于大麦主产地丰产以及我国取消澳麦双反关税，预计2024年公司大麦采购价格回落，成本端改善将增厚公司利润。综合来看，在产品结构升级、降本增效叠加成本改善共振作用下，2024年公司有望展现较强业绩弹性。 投资建议：燕京啤酒目前处于改革红利期，业绩成长性与确定性兼备，维持“买入”评级燕京啤酒目前处于改革红利期，业绩成长性与确定性兼备。我们维持盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入144.9/159.3/174.6亿元，同比+9.8%/+9.9%/+9.6%；实现归母净利润6.3/9.0/11.4亿元，同比+79.5%/+42.8%/+26.4%；EPS分别为0.22/0.32/0.41元；当前股价对应PE分别为38/27/21倍。考虑到公司业绩成长性与确定性，当前股价对应的2024/2025年估值水平合理偏低，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；燕京U8渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

事项：事件：2023年12月18日，五粮液在四川宜宾召开《同心同向同行，共创和美未来》——五粮液第二十七届12·18共商共建共享大会。 国信食饮观点：1）以提升五粮液品牌价值为核心，全力推动渠道利润提升。2）2024年普五合同内或减量，量价关系有望实现动态平衡。3）五粮液是白酒顺周期品种，发展非标文创品或破解长期增长困境。4）投资建议：维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入828.45/934.18/1049.13亿元，同比+12.0%/12.8%/12.3%；实现归母净利润304.20/345.45/393.83亿元，同比+14.0%/13.6%/14.0%；对应PE分别为17.9/15.8/13.8X，维持“买入”评级。 评论：以提升五粮液品牌价值为核心，全力推动渠道利润提升五粮液作为千元价位带的大单品，在行业“强集中、强分化、强挤压”的背景下，依然圆满完成全年营销任务。展望2024年，在需求回升下，公司或从以下维度全力推动渠道利润提升：1）量价关系统筹，未来五粮液将削减普五计划内配额，择机适当调整普五出厂价，拉升整体品牌高度。2）以产品为导向的市场运营，公司或优化产品投放结构和渠道结构，实现供给精准匹配需求。3）差异化产品和文化酒开发，公司将统筹优化文化酒投放，加快经典五粮液的培育进度。4）老酒价值挖掘，以老酒来拉动新酒和次新酒价格回升。5）营销过程考核激励，公司将在常规考核之外，强化营销过程考核，拟投放五粮液经销商2-3%的额外激励，帮助经销商加强市场建设。 42024年普五合同内或减量，量价关系有望实现动态平衡过去，渠道利润收窄和批价倒挂是制约五粮液品牌价值提升的难题之一，公司管理层需要在“业绩增长-量价平衡”两者之间做好权衡和取舍。根据五粮液经销商大会，五粮液与经销商签订的2024年合同计划内或采取减量动作。从公司主动减量来看，我们认为：1）普五计划内减量是公司实现量价正反馈循环的应有之义，后续在经销商和终端或珍惜普五配额，或推动批价向上提升；2）五粮液开门红政策仍按原出厂价执行，预计在计划外配额涨价预期下，经销商回款意愿大幅提升，确保2024年业绩目标达成无虞；3）2024年公司主动增设2-3%营销过程考核奖励，在确保经销商盈利能力的同时，保证市场价格秩序稳定。 五粮液是白酒顺周期品种，发展非标文创品或破解长期增长困境过去，五粮液长期增长的困境之一是普五大单品收入占比较高，导致公司收入增长过度依赖普五大单品放量。 本次五粮液1218经销商释放出边际变化：1）公司推出定位400-500元价位的“五粮液12.18”，加强腰部价位段，切入400-500元政商务团购用酒；2）继续围绕非标文创酒积极做增量，预计2024年公司或有序推出经典20、经典30等，通过产品结构多元化来化解大单品后期增长困境问题。展望2024年，我们认为五粮液作为白酒板块中顺周期品种，有望充分享受需求复苏红利，2024年收入双位数增长目标有望达成。 投资建议：维持此前盈利预测，给予“买入”维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入828.45/934.18/1049.13亿元，同比+12.0%/12.8%/12.3%；实现归母净利润304.20/345.45/393.83亿元，同比+14.0%/13.6%/14.0%；对应PE分别为17.9/15.8/13.8X，维持“买入”评级。 风险提示需求复苏不及预期；动销不及预期；竞争加剧

2023财年顺利收官， 2023Q4利润增速稍慢于收入增速。公司预告， 预计 2023年实现营业总收入 1495亿元， 同比+17.2%； 实现归母净利润 735亿元， 同比+17.2%。 其中， 预计 2023Q4实现营收 441.8亿元， 同比+17.0%； 实现归母净利润 206.2亿元， 同比+12.6%， 稍慢于收入增速。 2023Q4业绩略低于预期， 预计系经营节奏、 基数效应所致。 2023Q4公司营业总收入同比+17.0%， 茅台酒/系列酒收入同比+15.2%/41.4%， 超额完成年度目标。 2023Q4公司实现归母净利润同比+12.6%， 慢于收入增速， 预计主要系： 1） 实际经营数据或好于初步核算数据； 2） Q4公司主动调控经营节奏，适当加快系列酒投放力度， 适当减缓非标酒投放呵护价盘， 预计产品结构出现阶段性波动； 3） Q4茅台酒主要以非标酒投放为主， 11月飞天传统渠道提价效应尚未凸显； 4） 上年同期消费税基数较低（疫情达峰影响） ， 或存在一定基数效应， 2023Q4归母净利率基本与 2021Q4基本持平。 2024年坚持终端为王， 强化渠道深度、 补齐经营短板。 长期看， 茅台是个危机意识较强的酒企， 在触达消费者、 量价平衡、 品质表达、 渠道深度等维度均有前瞻性探索。 短期看， 茅台 2024年集团工作会议以“终端为王” 作为下年工作重点， 预计战略重心从五合营销法、 一盘棋延展至终端建设、 强化渠道深度， 不断补齐自身经营短板（茅台是典型的品牌、 产品型公司） 。 我们认为 2024年是考验茅台经营智慧的一年， 在飞天提价减轻业绩增长压力下， 公司或有更多精力聚焦于长期增长的持续性， 预计渠道深化、 终端下沉下将贡献更多增长点。 飞天茅台提价减轻业绩约束， 新品推出丰富产品矩阵。 在新品规划上， 公司或推出建议零售价 1999元散花飞天满足消费者多元化需求， 其次在二十四节气继续开发基础上， 推出巽风酒加强年轻客群培育。 从 2024年业绩拆分看， 短期业绩确定性较强： 1） 提价效应凸显， 预计飞天提价贡献业绩增量； 2） 茅台系列酒增量； 3） 散花飞天、 巽风酒新品推出； 4） 茅台酒拿酒计划量增量高单。 综合看， 预计 2024年整体收入 15%确定性较强。 风险提示： 需求复苏不及预期； 竞争加剧； 提价传导不及预期等。 投资建议： 微调此前盈利预测， 我们预计 2023-2025年有望实现营收1495.0/1719.3/1977.1亿元（此前为 1472.0/1692.8/1946.7亿元， 均上修约 2%） ， 同比+17.2%/+15.0%/+15.0%； 预计归母净利润 735.2/862.7/1001.9亿 元 （此 前 为 740.8/871.7/1012.2亿 元 ， 均 下 修 约 1% ） ， 同 比+17.2%/+17.3%/+16.1%， 对应 PE 为 29.5/25.1/21.6X， 维持“买入” 评级。

2023年顺利收官，百亿收入目标达成。公司发布2023年主要经营数据公告：2023年度公司预计实现营业总收入100.5亿元，同比+27.4%；对应2023Q4公司实现营业总收入16.85亿元，同比+23.0%。分产品看，公司多元化产品矩阵多点发力，受益于省内宴席需求回补，单开、淡雅表现突出，双开、四开稳健增长；V系列小基数下实现高增。分区域看，2023年公司全面精耕省内市场，南京势能延续，苏中市场快速追赶；省外市场小基数下有所突破。 立足新起点，明确三阶段发展路径。2023年12月29日，2024今世缘发展大会在南京顺利举行，公司确立“双百亿”战略规划，明晰三阶段发展路径：1）2025年收入目标150亿（销售口径，含增值税）；2）在“十五五”发展阶段，在省内引领竞争，省外实现周边化、板块化发展；3）在2035年基本实现社会主义现代化，实现集约高效发展，进入创新型企业前列。 坚持“多品牌、单聚焦”，加强三大品牌协同。1）国缘：聚焦300-800元赛道，加快开系（六开、四开、对开）全国化一体，高势能产品四开第五代产品焕新上市，推动高端V系列环太湖城市群布局；2）今世缘：聚焦100-300元赛道，深挖宴席和自饮场景，注重产品创新；3）高沟：聚焦中高线光瓶酒赛道，打造产品个性化。三大品牌协同运作，公司增长动能充足。 省内精耕向上，省外聚焦突破。省内“高精尖”，坚持“分品提升、分区精耕、分类施策”：1）做好高端品系的消费者培育工作；2）精细化区域运营，打造更多亿元县；3）V3、四开、对开、淡雅为四大尖刀单品，放大品牌势能。省外“三聚焦”，实现环江苏、长三角突破：1）以开系为主要攻坚品系，主推四开、导入六开；2）聚焦“10+N”重点地级市板块，“三年不盈利，三年30亿”投入省外；3）实施精准招商、育商，构建厂商命运共同体。 强组织、优管理、提效能，组织力进一步强化。1）深化厂商共同战斗体系，按“三年再翻番”增补营销人员，强化营销队伍的执行力。2）建立经销商特色大营销管赋体系。3）注重战略解构共创，构建多层次的考核体系。 风险提示：需求复苏不及预期；行业竞争加剧；产业政策风险等。 投资建议：2023年圆满收官，公司在产品、渠道、组织赋能下，2024年增长势能充足，未来将更加注重增长质量和市场秩序的维护。预计2023-2025年营业收入100.5/122.6/148.4亿元，同比增长27.4%/22.0%/21.0%，归母净利润31.4/37.9/45.5亿元，同比增长25.6%/20.5%/20.1%，当前股价对应P/E分别为19.5/16.2/13，5倍P/E，维持“买入”评级。

事项：事件：2023年12月19日，安井食品组织了无锡生产基地投资者交流活动，公司核心高管对对市场较为关注的经营情况、规划调整等问题进行了详尽的分享。 国信食饮观点：1）虽然在消费疲软的背景下，行业需求恢复仍存在一定不确定性，但公司主业升级的趋势仍在，并进一步聚焦发力烤肠大单品，后续有望持续贡献增量；2）公司预制菜业务在摸索中持续前行，目前拓展思路正逐步清晰；3）原材料下行趋势延续，良性参与价格战，C端中高端产品利润依然保持稳定；4）针对渠道碎片化及业务协同，组织架构持续升级迭代；5）投资建议：考虑到行业需求恢复的不确定性，我们下调此前盈利预测，预计公司23-25年EPS至5.18/5.99/7.29元（此前预计5.52/6.10/7.49元），对应PE为19/16/13x，维持“买入”评级。 评论：u主业：升级趋势仍在，聚焦发力烤肠产品虽然在消费疲软的背景下，行业需求恢复仍存在一定不确定性，但公司主业升级的趋势仍在，公司锁鲜装等高端产品仍然维持增长，主业升级趋势仍在。同时公司将聚焦发力烤肠产品，形成火锅料、米面及烤机类产品三路并进。目前行业内营业收入超十亿的企业有5-6家并且盈利能力较好，公司虽然起步较晚，但受益于安井品牌力、渠道力更强，通过“定烤肠送烤机”拉动进货，四季度逐渐起量，明年计划继续重点推广，未来将推出系列化、创新性产品。 u预制菜业务：摸索中前行，拓展思路逐步清晰（1）安井小厨：公司计划沿着鸡肉调理品和串烤类两条主线推进，预计今年销售将实现翻倍，目前小酥肉和糯米鸡两个品类表现良好。 （2）冻品先生：策略有所调整，公司计划聚焦酒店菜的通路化改造及火锅周边食材的系列化丰富。火锅周边食材发展空间较大，尤其牛羊肉卷目前已成为公司产品排头兵。虽然行业中原有的企业具有一定规模，但品牌力和渠道控制力的方差较大，公司有信心抓住机遇做好，四季度以来以来销售情况较好。 u良性参与价格战，C端中高端产品利润保持稳定今年以来速冻食品行业传统米面制品价格战趋势相对明显，公司部分流通大单品（汤圆及水饺等）参与价格战，但总体比例不大，且公司采取的产品政策会根据原材料的波动情况跟进。由于锁鲜装行业地位领先，降价反而会拉低公司品牌定位，因此锁鲜装并未参与价格战，而是更多通过赠品、专柜、形象、活动等形式的终端拉动以保持行业地位，目前公司整体价盘较为稳定。 u针对渠道碎片化及业务协同，组织架构持续升级迭代研发层面，公司将继续推行爆品系列化、研发属地化，并进一步加强定制化研发能力，公司后续将引入更多规格及口味以满足市场需求，同时还将积极推进研发属地化，尤其在华南、东北和西南等地区，以提高区域份额。渠道层面，由于当下渠道碎片化且信息透明，公司积极拥抱全渠道，并计划进行相应组织架构调整：特通计划分为特通餐饮部和特通休闲部，并适当增加销售、技术人员；商超渠道计划分设新零售部以适应C端渠道变化；此外公司设立虚拟水产事业部以协调新宏业和新柳伍之间的竞争。 u投资建议：公司经营思路清晰务实，聚焦中长期高质量增长，维持“买入”评级考虑到下游餐饮在经济弱复苏背景下恢复不确定性增强，我们下调此前2023-2025年盈利预测。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为148.0/174.0/203.1亿元（此前为151.6/181/5/213.2亿元)，2023-2024年毛利率预测调整至22.5%/22.8%/23.2%（此前为23.2%/23.1%/23.2%）。综上，2024年预计公司2023-2025年归母净利润为15.2/17.6/21.4亿元（此前为16.2/17.922.0亿元），同比+37.9%/15.6%/21.7%。 u风险提示下游餐饮需求恢复较弱、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、食品安全问题等。

事项： 公司公告： 基于对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司长期价值的认可， 公司大股东五粮液集团公司计划 6个月内增持公司股票， 拟增持金额为 4-8亿。 国信食饮观点： 1） 五粮液集团公司历史首次增持， 充分彰显国资委经营信心。 2） 普五量价平衡或有“新解法” ， 积极看好 2024年减量破局。 3） 投资建议： 五粮液增长的底层逻辑是超高的品牌价值， 无须对管理、渠道等赋予过高权重。维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入828.45/934.18/1049.13亿元， 同比+12.0%/12.8%/12.3%；实现归母净利润 304.20/345.45/393.83亿元， 同比+14.0%/13.6%/14.0%； 对应 PE 分别为 17.1/15.0/13.2X， 维持“买入” 评级。 评论： 五粮液集团公司历史首次增持， 充分彰显国资委经营信心1218经销商大会前夕， 控股股东历史首次出手增持股票， 信号意义大于实质意义， 行业调整底部充分提振管理层、 经销商信心， 为公司未来改革保驾护航。 五粮液作为宜宾市重要利税贡献， 本次增持亦能体现地方政府坚定的经营信心。 横向对比看， 2022年 11月茅台集团增持后， 贵州茅台和白酒行业均有一定涨幅，积极看好本次产业托底后示范效应。 普五量价平衡或有“新解法” ， 积极看好 24年减量破局根据财联社资讯， 1218经销商大会临近， 五粮液或对普五 2024年计划量减量 20%， 缓解普五批价压力，从根本上扭转“量增-价减” 的负反馈循环。 后续， 不排除公司春节后提高普五开票价， 有序引导普五价格向上预期。 我们认为五粮液作为千元价位带超级大单品， 在礼品市场、 商务宴请等场景具备较强的刚性需求。 2024年， 随着宏观政策加力提效不断显现， 五粮液作为顺周期性品种有望显著受益。 投资建议五粮液增长的底层逻辑是超高的品牌价值， 无须对管理、 渠道等赋予过高权重。 维持此前盈利预测， 预计公司 2023-2025年实现营业收入 828.45/934.18/1049.13亿元， 同比+12.0%/12.8%/12.3%； 实现归母净利润 304.20/345.45/393.83亿元， 同比+14.0%/13.6%/14.0%； 对应 PE 分别为 17.1/15.0/13.2X， 维持“买入” 评级。

事件： 2023 年 12 月 9 日， “赢战· 何惧风雨蓄力而发” 2023 年度酒鬼酒馥郁大会在湖南长沙国际会议中心隆重举行。 国信食饮观点： 1） 坚定推进以动销为核心的费用改革， 深化核心消费者培育。 2） 聚焦打造核心大单品，聚焦打造湖南大粮仓基地市场。 3） 渠道库存有序去化， 行业底部有望率先走出调整周期。 4） 投资建议：考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性， 下修此前盈利预测， 预计公司 2023-2025 年实现营业收入26.5/29.1/34.9 亿元（2024-2025 年前值为 32.6/39.1 亿元， 均下修 11%） ， 同比-34.6%/10.0%/19.8%；实现归母净利润 6.0/6.8/8.5 亿元（ 2024-2025 年前值为 8.2/10.0 亿元， 下修 17%/15%） ， 同比-42.8%/14.0%/24.7%； 对应 PE 分别为 37.2/32.6/26.2X， 维持“买入” 评级。 评论：推进以动销为核心的费用改革， 深化核心消费者培育2018-2022 年， 白酒行业结构性繁荣带来高端化机遇， 酒鬼酒凭借全国化基因， 加快全国化渠道布局， 实现快速的发展。 2022 年下半年， 公司开始主动推进以动销为核心的全方位改革： 1） 费用改革， 公司推进BC 联动， 精准筛选有效核心终端， 缩减渠道费用投入， 增加核心消费群体投入， 拉动市场动销快速提升。 2） 省内市场， 针对红坛 18 强化改革， 2023 年省内红坛 18 宴席场次、 开瓶扫码率、 核心终端数等大幅提升， 市场成交价亦有一定提升； 3） 省外市场， 聚焦 52 度内参酒大单品打造， 以动销开瓶为第一要务。 展望 2024 年， 酒鬼酒将继续深化以动销为核心的费用改革， 预计随着渠道库存有序去化、 行业需求逐步回暖， 渠道改革成效将逐步凸显。 聚焦打造核心大单品， 聚焦打造湖南大粮仓基地市场过去， 核心大单品营收占比不高是公司产品战略的短板之一， 2024 年公司将重点聚焦打造内参&红坛大单品发展战略： 1） 未来公司将公布核心大单品供应量、 酒体年份组合， 凸显酒鬼酒核心单品的稀缺性； 2） 重点突出内参和红坛的战略大单品地位， 未来将红坛打造成省内宴席首选品牌； 3） 不以规模开发产品换取短期销量。 过去， 省内湖南市场营收占比不高是公司区域战略的短板之一， 2024 年公司将重点聚焦湖南核心大粮仓市场：1） 酒鬼系列成立湖南事业部， 精耕细作， 全渠道立体运作； 2） 内参系列聚焦精耕 7 个样板市场， 通过会战、网点建设、 带餐进店、 企业参访、 酒店免品等做深做透； 3） 2024 年， 公司将重点投入专项运营资金支持省内根据地市场建设。 渠道库存有序去化， 行业底部有望率先走出调整周期在行业调整期， 酒鬼酒率先进行全方位渠道调整， 转换渠道费用投放方向、 有序降低渠道库存、 维护主力单品价盘稳定， 为下一轮复苏周期到来前做好渠道、 产品、 团队的储备。 从渠道库存看， 目前酒鬼酒省内、 省外库存水平逐步朝着良性状态收敛。 从市场运作能力看， 过去酒鬼酒在渠道能力上存在一定短板， 在市场精耕细作上仍有补足空间。 2024 年， 公司将持续打造高执行力的“牛团队” ， 为酒鬼酒品牌复兴奠定扎实基础。 投资建议考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性， 下修此前盈利预测， 预计公司 2023-2025 年实现营业收入26.5/29.1/34.9 亿元（2024-2025 年前值为 32.6/39.1 亿元， 均下修 11%） ， 同比-34.6%/10.0%/19.8%；实现归母净利润 6.0/6.8/8.5 亿元（ 2024-2025 年前值为 8.2/10.0 亿元， 下修 17%/15%） ， 同比-42.8%/14.0%/24.7%； 对应 PE 分别为 37.2/32.6/26.2X， 维持“买入” 评级。 风险提示需求复苏不及预期； 竞争加剧； 政策风险等。

事项： 事件： 2023年 12月 6日， “风劲势好正扬帆， 再启新程向未来” 2023汾酒全球经销商大会在太原举行国信食饮观点： 1） 管理层经营坚持长期主义， 不以牺牲势能作增长。 2） 内部组织机制理顺， 部分区域出现转换竞品经销商。 3） 青花 30·复兴版完成系统性梳理， 文化是汾酒品牌表达方式之一。 4） 投资建议： 清 香 白 酒 龙 头 继 续 保 持 较 快 增 长 ， 维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 实 现 营 收323.6/388.5/448.1亿元， 同比增长 23.5%/20.0%/15.3%； 预计实现归母净利润 103.4/129.9/154.2亿元，同比增长 27.8%/25.5%/18.8%； 对应 PE 26.5/21.1/17.8X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“买入” 评级。 评论： 管理层经营坚持长期主义， 不以牺牲势能作增长过去， 山西汾酒表观业绩增速出现季度间波动， 预计后续在管理层长期稳定下， 公司会逐渐微调经营节奏，供给精准匹配有效需求， 保证“量-价-库存” 的正向循环。 2024年是公司管理提升的一年， 我们预计经营增长中枢维持在 20%左右。 迈入后 300亿体量的汾酒， 横向对比看， 2024年经营确定性较强（增长工具充足） ， 适当微调经营节奏可以保持良性增长， 不以牺牲势能作增长。 内部组织机制理顺， 部分区域出现转换竞品经销商从组织迭代上， 公司边际上呈现几大特征： 1） 年轻化， 公司前端营销一线团队 90后占比提升， 营销队伍有冲劲、 有干劲。 2） 营销队伍忠诚度较强， 大部分前端营销团队均是“汾酒子弟兵” ， 组织韧性较强，不会作出短期行为伤害品牌和市场。 3） 厂商关系较为融洽， 汾酒很多大商均是陪伴公司成长起来， 和公司形成血肉联系。 其次， 公司加强市场秩序和价盘管控， 保证经销商利润， 今年山东区域部分竞品经销商开始代理汾酒。 迈入后 300亿体量的汾酒， 组织配称、 机制、 厂商关系均处于历史较好水平， 已为 2025年实现汾酒复兴奠定基础。 青花 30·复兴版完成系统性梳理， 文化是汾酒品牌表达方式之一过去， 汾酒作为典型品牌型、 产品型突出的企业， 一直在学习其他酒企的渠道、 营销等补短板。 今年， 我们发现汾酒营销更具有自身品格： 1） 玻汾带动消费氛围和消费者培育， 独立走出了“低拉高” 的独特路径； 2） 青花 20极致性价比有望复刻水晶剑成长路径， 今年青花 20凭借超高的性价比和品牌力， 在省外市场实现超额增长。 在青花 30·复兴版承接商务需求后， 大众宴席或是青花 20又一增长极。 3） 文化汾酒有望支撑青花 30复兴版放量， 公司相继解决复兴版组织配称、 费用投放、 经销商管理等问题， 后面有望在“文化汾酒” 下实现较快增长。 投资建议： 清香白酒龙头继续保持较快增长， 维持“买入” 评级维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 实 现 营 收 323.6/388.5/448.1亿 元 ， 同 比 增 长 23.5%/20.0%/15.3%； 预计实现归母净利润 103.4/129.9/154.2亿元， 同比增长 27.8%/25.5%/18.8%； 对应PE 26.5/21.1/17.8X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“买入” 评级。