事项： 事件： 公司发布业绩预告， 2024上半年实现预计实现营业总收入 10亿元， 同比下降 35.1%； 预计实现归母净利润 1.1-1.3亿元， 同比下降 69.2%-73.92%。 根据预告测算 2024Q2对应营业总收入 5.1亿元， 同比下降 12.3%， 对应归母净利润 0.37-0.57亿元， 同比下降 53.5%-69.9%。 国信食饮观点： 1） 2024Q2收入降速环比 Q1大幅收窄， 公司营销模式转型初显成效， BC 联动闭环已基本建立， 终端参与公司消费者促销活动积极性提升， 客户回款意愿逐步增强。 2） 内参严格控货挺价， 湘泉等中低价位酒贡献主要收入； 省内宴席场次和开瓶动销数据增加， 表现好于省外。 3） 产品结构下移叠加费用投放刚性， 2024Q2净利率同比下降 9.9-13.9pcts。 考虑到商务场景弱复苏下次高端白酒需求压力仍然较大， 公司短期坚定做营销改革， 费用率预计仍将维持在较高水平； 维持此前盈利预测， 预计 2024-2026年 EPS 为 1.28/1.48/1.77元， 当前股价对应 PE 在 32.7/28.1/23.6x， 维持“优于大市” 评级。 评论： 二季度收入降幅环比一季度大幅收窄， 营销模式转型初显成效2024Q2预计公司收入同比下降 12.3%， 伴随去年同期基数降低， 降速环比一季度大幅收窄。 公司终端建设成果逐步体现在报表端， 动销情况改善下， 客户回款意愿提升。 分产品看， 上半年白酒行业次高端及以上产品需求压力较大， 公司严格控制内参放货量， 价盘表现稳健， 动销有所恢复， 但对整体贡献不高； 酒鬼红坛、 湘泉系列等大众价位产品贡献主要收入， 宴席场次和开瓶消费显著增加。 分区域看， 上半年省内市场中品牌力和需求韧性凸显， 乡镇市场持续下沉， 动销指标逐步改善； 省外市场仍以去库存和维护市场秩序为主线。 产品结构下移， 费用投放刚性， 利润率仍有压力伴随产品结构下移， 公司毛利率延续下降趋势。 费用端看， 2024H1及 2024Q2销售费用率均上升较多， 主因公司持续推进费用改革、 淡季促进市场动销。 公司坚持费用向消费者端倾斜， 持续做渠道建设、 加大宴席场景开瓶政策； 同时公司兼顾经销商合理利润率（不是折成费用酒） ， 以季末返利等形式保证渠道积极性。 2024Q2公司净利率同比下降 9.9-13.9pcts， 盈利能力仍有压力； 短期在行业需求承压阶段， 公司投入费用稳固基本盘市场， 长期看公司 BC 联动费用改革有望推动动销势能释放。 下半年行业需求仍有压力， 公司自身调整显现积极的边际变化二季度看公司 BC 联动闭环基本建立， 省内客户回款意愿增强， 大众价位基本盘逐步夯实。 后续公司将持续精耕市场和渠道， 强化省内外样板市场建设： 1） 省内市场围绕长沙及周边县级市场继续做深做透， 提升空白市场渗透率， 强化经销商过程考核， 确保终端真实开瓶动销数据； 2） 省外重点打造核心样板市场，截至 6月底公司已启动 11个样板市场， 持续开展消费者活动， 下半年有望逐步贡献动销增量。 投资建议： 短期基本面仍有压力， 维持“优于大市” 评级考虑到商务场景弱复苏下次高端白酒需求压力仍然较大， 公司短期坚定做营销改革， 费用率预计仍将维持 在较高水平。 维持收入及盈利预测， 预计 2024-2026年公司营业收入 24.1/26.5/30.4亿元， 同比-15.0%/+10.0%/+15.0%； 预计公司归母净利润 4.2/4.8/5.7亿元， 同比-24.3%/+16.3%/19.1%， 对应 EPS分别为 1.28/1.48/1.77元， 当前股价对应估值 32.7/28.1/23.6x， 维持“优于大市” 评级。 风险提示白酒行业需求复苏不及预期； 次高端价位竞争加剧； 政策风险等。

事项：公司公告：2024年上半年预计实现营业收入24.0-25.0亿元，同比增长27%-32%，归母净利润3.1-3.3亿元，同比增长26%-34%，扣非归母净利润2.6-2.8亿元，同比增长12.5%-21.1%。第二季度预计实现营业收入11.8-12.8亿元，同比增长18%-28%，归母净利润1.5-1.7亿元，同比增长12%-27%，扣非归母净利润1.2-1.4亿元，同比增速区间为-8%至+7%。 国信食饮观点：1）2024年第二季度营业收入同比增长18%-28%，预计量贩零食、电商渠道月销环比仍有提升。2）预计2024年第二季度净利率同比稍有下降，或与渠道结构变化与股份支付费用增长有关。3）公司加强股东回报，拟进行股份回购及中期分红。此外实控人之一自愿提前终止减持计划，彰显对公司未来发展信心。公司全渠道布局初步完成、供应链体系完备、激励机制健全，新品类保持较强成长势能，有望维持较强的业绩成长性。维持盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入52.4/65.1亿元，同比+27.4%/+24.1%；实现归母净利润6.7/8.6亿元，同比+32.2%/+28.8%。当前股价对应PE分别为16.8/13.1倍，维持“优于大市”评级。 评论：2024年第二季度收入表现较为突出，预计量贩零食、电商渠道月销环比提升第二季度属于休闲食品消费淡季，公司预计第二季度实现营业收入同比增长18%-28%，收入表现相对行业较为突出，主要系公司仍在加速渗透重点渠道。预计第二季度量贩零食渠道月销延续上升趋势，一方面系受益于下游量贩零食品牌门店高速扩张，另一方面，盐津铺子在量贩零食渠道持续增加SKU数量，例如零食很忙系统合作SKU增长至60余个。公司在电商渠道同样维持上升势能，主要系抖音渠道快速增长所致。 预计2024年第二季度净利率稍有下降，或与渠道结构变化与股份支付费用增长有关按照业绩预告中收入、归母净利润、扣非归母净利润区间中值计算，第二季度归母净利率为13.1%，同比-0.3pct，扣非归母净利率为11.2%，同比-2.1pct。盈利能力同比有所下降或因渠道结构变化、股份支付费用增多的影响。虽鸡蛋、油脂等部分原材料成本回落，但毛利率水平偏低的量贩零食渠道占比进一步提升或对公司整体毛利率有所稀释，同时2024年上半年税前列支股份支付费用5545万元，较2023年上半年股份支付费用增长约3500万元，对净利率亦有所拖累。 公司拟进行股份回购及中期分红，实控人之一自愿提前终止减持计划1）股份回购方案：据公司公告，公司当前经营状况及发展态势良好，基于对公司未来发展前景的信心及对公司价值的高度认可，公司拟以自有资金回购股票，回购股份将全部予以注销以减少注册资本。本次股票回购的价格不超过68元/股，回购金额不低于5000万元，不高于7000万元，回购将在股东大会审议通过此方案后的6个月内完成。 2）提议中期分红：据公司公告，基于对公司长远发展信心、财务状况展望、股东利益等因素的综合考虑，推动全体股东共享公司经营发展成果，切实保护广大投资者利益，公司董事长张学武先生建议公司开展2024年中期分红安排——向全体股东每10股派发现金红利6元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。 3）实控人提前终止减持计划：据公司公告，持股5%以上股东张学文先生（实际控制人之一，持有公司16.02%股份）结合市场情况、公司股价等因素综合考虑，自愿提前终止本次减持计划。 我们认为公司积极响应监管号召，加大股票回购、现金分红力度，提升综合股东回报。实际控制人之一张学文先生自愿提前终止减持计划，亦显示实控人对公司未来发展的信心。 全渠道布局初步完成，新品类保持较强成长势能公司战略转型红利持续释放，在已初步完成全渠道布局后，现阶段将进一步推动全渠道精耕，完备的供应链体系、健全的激励机制也将助力公司长期高质量发展。短期来看，新品类魔芋、鹌鹑蛋的市场认可度高，且公司通过向上游延伸实现降本的效果，产品性价比凸显，目前在多细分渠道处于放量状态，有望维持业绩成长性。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级我们维持盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入52.4/65.1亿元，同比+27.4%/+24.1%；实现归母净利润6.7/8.6亿元，同比+32.2%/+28.8%；EPS分别为2.4/3.1元。当前股价对应PE分别为16.8/13.1倍，维持“优于大市”评级。 风险提示渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨。

事项：公司公告：2024年上半年预计实现归母净利润7.19-7.96亿元，同比增长40%-55%，扣非归母净利润7.00-7.75亿元，同比增长60%-77%。24Q2预计实现归母净利润6.17-6.94亿元，同比增长37%-54%，扣非归母净利润5.97-6.72亿元，同比增长57%-76%。 国信食饮观点：1）预计2024年上半年公司销量表现优于行业，产品结构升级延续；2）受今年原材料成本下行、公司降本增效成果释放的影响，公司盈利能力显著提升。未来公司将继续推动卓越管理体系全面落地、构建数智化供应链体系，并加强市场建设，为燕京啤酒实现持续较快发展打下坚实的基础。目前燕京U8保持高增长势能，有望逐步迈向百万吨级大单品。考虑到当前啤酒行业消费场景仍有缺失，行业销量增速放缓，而因公司全面改革的效果已开始显现，降本控费能力明显提升，预计公司盈利能力改善速度加快，故我们小幅下调公司收入预测，同时上调利润预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入150.0/158.6亿元（前预测值为152.5/163.2亿元），同比+5.6%/+5.7%；实现归母净利润10.2/12.7亿元（前预测值为9.2/11.7亿元），同比+57.5%/+24.8%。当前股价对应PE分别为24.8/19.8倍，维持“优于大市”评级。 评论：预计2024年上半年销量表现优于行业，产品结构升级延续上半年公司基地市场受雨水天气影响小，核心单品燕京U8的市场扩张进展顺利，我们预计2024年上半年公司销量同比增长低单位数，总销量表现优于行业，其中燕京U8销量同比增速预计在25%以上，体现公司全面推进改革后增长动力强化。产品结构方面，燕京U8保持高增长势能，升级版清爽、鲜啤2022整合中低端产品，推动产品结构持续升级。 因成本下行、内部改革实现降本增效，盈利能力显著提升根据业绩预告，预计第二季度归母净利率落在15%附近，同比提升约4pct，这受益于今年啤酒行业原材料成本下行，也与公司自身降本增效红利释放、产品结构升级有关。2024年公司麦芽采购均价同比下降15%，玻璃新瓶采购均价同比下降6%，易拉罐采购均价同比下降6%。公司采购策略优化以及供应链效率提升对成本下行亦有贡献。此外，预计改革深化带来弱势分公司、子公司加速减亏，进一步推动公司盈利能力改善。 推动卓越管理体系全面落地、强化供应链基础，改革红利将持续释放展望未来，公司将继续推动生产端卓越管理体系全面落地、构建数智化供应链体系、加强市场建设，为燕京啤酒实现持续较快发展打下坚实的基础。大单品燕京U8仍是改革的核心抓手，2023年U8销量已突破53万吨，目前产品美誉度仍高，公司将继续倾注营销资源、加快市场开拓、丰富产品矩阵来助力U8迈向百万吨级大单品。综合来看，我们认为公司现阶段正在全面强基础锻长板，改革红利将持续释放。 投资建议：上调利润预测，维持“优于大市”评级考虑到当前啤酒行业消费场景仍有缺失，行业销量增速放缓，而因公司全面改革的效果已开始显现，降本控费能力明显提升，预计公司盈利能力改善速度加快，故我们小幅下调公司收入预测，同时上调利润预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入150.0/158.6亿元（前预测值为152.5/163.2亿元），同比+5.6%/+5.7%；实现归母净利润10.2/12.7亿元（前预测值为9.2/11.7亿元），同比+57.5%/+24.8%；EPS分别为0.36/0.45元。当前股价对应PE分别为24.8/19.8倍，维持“优于大市”评级。 风险提示宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；燕京U8渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

事项：公司公告：2024年06月28日，青岛啤酒召开2023年年度股东大会。 国信食饮观点：1）预计上半年销量承压，目前公司多措并举，力争积极填补销量缺口；2）预计上半年产品结构持续优化，全年销售均价预计将延续提升；3）全年销售费用投入或有所增加，但不会改变盈利能力提升趋势；4）预计公司分红率维持长期上行趋势。考虑到二季度消费需求走弱、不利天气的出现增大公司销售压力，小幅下调盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业收入347.1/358.9亿元（前预测值357.0/376.0亿元），同比+2.3%/+3.4%，实现归母净利润49.2/56.4亿元（前预测值50.9/59.5亿元），同比+15.3%/+14.6%。当前股价对应PE分别为20/18倍。中长期视角下，公司产品结构升级支撑利润持续稳定的增长，分红率走升强化股东回报，公司长期投资价值依然有强支撑，目前估值低位，维持“优于大市”评级。 评论：预计上半年销量承压，下半年将积极填补销量缺口据公司交流，因受需求偏弱、不利天气、同期高基数等多重因素影响，公司上半年销量预计将同比下滑。 但今年上半年公司严格控制出货，目前市场上产品新鲜度高，且公司已针对7-9月旺季在促销活动、消费氛围营造等方面做了较多准备，同时考虑到去年下半年低基数，预计下半年销量同比增速转正，持续填补前期销量缺口。 预计上半年产品结构持续优化，全年销售均价预计将延续提升上半年在总销量下滑背景下，中高端产品也有增长压力。但中低端产品收缩更快，产品结构依然优化，销售均价提升趋势未变。今年6-10元啤酒细分市场韧性强，公司在此价格带布局有青岛经典、崂山等核心大单品，成为产品结构升级的重要支撑。同时公司在高端细分市场保持推新品节奏，今年新上市奥古特A6、尼卡希等高端产品，高端老品青岛白啤亦保持增长态势，均有助于整体产品结构继续升级。此外，因目前啤酒行业面临低端产品销量萎缩的压力，公司产品结构享有一定程度的被动提升。 全年销售费用投入或有所增加，但不会改变盈利能力提升趋势考虑到今年公司在终端拓展、旺季促销活动、消费者拉动方面的投入增多，预计全年销售费用率略有提升。 今年原材料成本节省给公司费用投入打开了空间。年初公司已对大麦、铝材进行锁价，大麦成本确定性下行，铝材成本平稳，玻瓶、纸箱成本平稳或下降，故综合成本下行的确定性高。适度增投费用不会改变结构升级、成本下降背景下的盈利能力提升趋势。 预计公司分红率维持长期上行趋势近两年公司开展了系列高端产能建设、工厂搬迁、产能升级等资本开支项目，资本开支处于相对高位。根据公司规划，未来新建产能的必要性降低，资本开支项目以维护更新存量产能为主，故预计在2026年后公司资本开支金额明显下降。与此同时，公司现金储备足、经营性现金流充沛，因此未来公司分红率预计将继续提升。 投资建议：重视长期投资价值，维持“优于大市”评级考虑到二季度消费需求走弱、不利天气的出现增大公司销售压力，我们小幅下调盈利预测：预计2024-2025年公司实现营业收入347.1/358.9亿元（前预测值357.0/376.0亿元），同比+2.3%/+3.4%，实现归母净利润49.2/56.4亿元（前预测值50.9/59.5亿元），同比+15.3%/+14.6%，EPS分别为3.61/4.13元。当前股价对应PE分别为20/18倍。近期市场对公司全年业绩预期有所下修，在股价与估值层面已有所反映。 三季度将是公司全年业绩的关键期，近期北方天气升温、公司积极蓄力旺季销售，三季度销售大概率迎来改善。中长期视角下，公司产品结构升级支撑利润持续稳定的增长，分红率走升强化股东回报，公司长期投资价值依然有强支撑，目前估值低位，维持“优于大市”评级。 风险提示宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

事项： 事件： 2024年 6月 27日， 泸州老窖 2023年股东大会在泸州老窖指挥中心召开， 会议上公司就白酒行业的现状与展望、 公司自身经营情况和战略规划等问题， 与投资者进行了充分交流。 国信食饮观点： 1） 公司组织优势明显， 坚持短期增长和长期发展的平衡， 保证市场价盘稳定、 渠道库存良性的基础上， 力争 2024年收入增速 15%的目标； 2） 行业下行周期中市场份额进一步向头部酒企和大单品集中， 老窖品牌韧性突出； 3） 长期随着新消费群体的崛起， 白酒高端化趋势不变， 公司战略定力充足，积极推进供应链战略和生态链战略， 夯实管理优势； 4） 公司自去年对全品系上线五码系统， 今年进一步加强渠道各环节“终端消费开瓶” 的考核， 长期公司数字化工程的核心是管理改革， 推动组织扁平化、 响应及时性、 人效最大化。 考虑今年行业仍处于弱复苏阶段， 白酒需求仍有压力， 我们下调公司 EPS 至10.64/12.47/14.30元（前值为 10.93/13.15/15.52元） ， 对应 PE 13.5/11.5/10.0x， 维持“优于大市”评级。 评论： 坚持长期主义， 保障市场良性泸州老窖组织优势突出， 坚持长期主义， 2023年二季度以来白酒行业需求承压， 面对下行周期的压力， 公司以渠道和公司长期利益为主， 不刻意追求高增长， 在市场良性基础上力争全年收入增速 15%的经营目标。 当前经销商库存略有压力， 终端和消费者端库存良性， 6月 28日国窖公司停止接收国窖 38度经典装订单及货物发运， 进一步表明了公司维护良好市场秩序的决心。 行业集中度仍在提升， 公司长期战略定力充足， 管理优势突出短期看， 行业下行周期中酒企集中度进一步提升， 市场份额向名酒和大单品集中， 头部酒企品牌韧性较好。 长期看， 白酒行业新进入群体“00后” 消费水平较高， 悦己消费驱动下， 未来高端酒具有“高品位” “高噱头” 的发展趋势， 公司计划通过营销策略的调整， 及时捕捉和适应消费需求的变化。 公司管理禀赋突出，长期获得份额提升的核心优势在于稳定的战略复利， 坚持“十四五” 供应链战略， 促进包装、 储存、 运输、营销体系的全方位数字化改革， 为“十五五” 生态链战略打下基础。 数字化工程的本质是管理体系的变革， 今年强化对终端消费者开瓶的考核公司数字化改革领先于行业， 2023年全品系推动五码关联， 异地扫码率、 窜货率、 终端盈利能力等指标均有改善； 2024年公司将终端消费者开瓶指标运用于渠道各环节的考核， 促进市场真实动销。 公司指出五码体系只是数字化工程上的重要举措之一， 全链路推进数字化改革的核心是管理体系的革命： 1） 随着销售规模的扩大， 市场管理难度边际提升， 传统的多层级营销管理体系需要向扁平化改革， 实现从决策层直达执行层， 提高市场响应速度； 2） 数字化系统将力量用于前端市场， 帮助决策层快速识别优秀销售人才和扰乱市场行为， 提升人效。 投资建议： 维持“优于大市” 评级考虑到白酒行业短期需求承压， 我们下调公司收入及盈利预测， 预计 2024-2026年公司营业收入356.43/415.27/474.16亿元（前值为 362.80/429.92/500.85亿元） ， 同比增速 17.9%/16.5%/14.2%； 预计 2024-2026年公司归母净利润 156.59/183.60/210.53亿元（前值为 160.92/193.51/228.38亿元） ， 同比增速 18.2%/17.2%/14.7%。 当前股价对应估值 13.5/11.5/10.0x， 已至历史较低水位， 公司指引年度分红率不低于 60%， 对估值具有支撑作用， 给予“优于大市” 评级。 风险提示白酒行业需求复苏不及预期； 千元价位竞争加剧； 政策风险等。

事项：事件：2024年6月28日，五粮液2023年股东大会在股份公司多功能厅召开，会议上董事长曾从钦以《稳中求进，以进促稳：以稳健高质量发展巩固和强化龙头地位》为主题发表演讲，核心管理层就公司当前经营状况、未来增长抓手等诸多市场关切与投资者进行充分交流，彰显公司高质量发展底气，强化市场信心。 国信食饮观点：1）2024上半年经营节奏良好，预计公司核心产品动销实现双位数增长；2）公司产品规划进一步清晰，长期增长抓手明确，主品牌持续丰富完善“1+3”产品矩阵，经典五粮液创新运营模式，长期有望贡献吨价增长；3）渠道建设纵深推进，持续提升经销商盈利能力，并加快对直营渠道和新兴渠道的良性建设。考虑到公司市场节奏良好，产品规划清晰，厂商关系向好，看好公司长期稳健发展，维持此前盈利预测，预计2024-2026年EPS为8.72/9.70/10.87元，当前股价对应PE14.7/13.2/11.8x，强调“优于大市”评级。 评论：2024上半年经营节奏良好，动销稳健增长年初以来，公司坚定执行第八代五粮液控量挺价策略，持续优化投放节奏和商家结构，元春后根据市场和商家库存情况精准、动态、点状进行回款和发货，价盘稳中略升，市场库存合理，端午期间的“和美五粮液、幸福中国节”活动中，普五动销稳健增长。侧翼产品五粮液1618、39度五粮液在宴席场景延续高势能增长态势，45度、68度五粮液上市后招商计划有序进行，预计2024上半年公司核心产品动销实现双位数增长。 持续以提升五粮液品牌价值为核心，产品规划进一步清晰主品牌方面，持续丰富完善“1+3”产品矩阵：1）第八代五粮液将根据“价在先、量在后”的原则坚持科学的市场投放思路，目标在价格上逐步拉开与竞品的差距，量上实现在多元化场景中的渗透率；2）五粮液1618商家积极性高、市场秩序良好，明年将通过渠道扁平化改革、空白市场加速布局等推动产品持续较快增长；3）39度五粮液通过成熟市场精耕、点状市场培育、择时提价等实现稳健增长；4）45度优商、选商，目标抢占中度酒主流区域市场份额，68度定位少量、小众市场；5）年份系列讲点五粮液将在7.2召开产品发布暨招商会，推出经典10/20/30/50年产品，定位2000元/5000元/10000元/30000元成交价，创新平台运作模式，深度绑定全国优质经销商利益，更加专业、系统地培育超高端价位。浓香系列酒方面：1）通过开瓶扫码、终端返利、宴席政策等提升旺季动销；2）强化市场精细化运作，打造样板/高地市场，填补空白/薄弱市场；3）除五粮春大单品外，推出新品补齐大众价位消费需求。 渠道建设纵深推进，持续提升经销商盈利能力传统渠道方面，公司在对渠道精准识别的基础上优化经销商布局，打造“大商大、小商多”的哑铃型结构：1）提升对单个经销商销售容量、团队网络、市场运作能力、终端服务能力的识别，精准实行计划量签约和货品投放；2）对于新品45度优商、选商，培育和产品匹配度较高的体系外客户。直营渠道方面，全面推进“三店一家”建设：帮助优化专卖店的盈利能力，提升渠道结构中团购、零售的占比，提高产品结构中非标品、文化酒的占比。新兴渠道方面，加快布局抖音、快手、微信视频三大平台，坚持针对非合规运营商的维权行动。 投资建议：，维持“优于大市”评级考虑到公司市场节奏良好，产品规划清晰，厂商关系向好，看好公司浓香龙头地位稳固和长期稳健发展，维持收入及盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入924/1,021/1,129亿元，同比增长11.0%/10.4%/10.6%；预计公司归母净利润338/376/422亿元，同比增长12.0%/11.2%/12.1%，对应EPS分别为8.72/9.70/10.87元，。当前股价对应估值14.7/13.2/11.8x，强调“优于大市”评级。 风险提示：白酒行业需求复苏不及预期；千元价位竞争加剧；政策风险等。

横向对比： 改革是公司突破发展瓶颈的关键， 山西汾酒发展潜力充足。 以史为鉴， 我们复盘了贵州茅台、 五粮液、 洋河股份等公司， 当酒企收入突破 300亿体量后， 通常会进入低增长的经营周期阶段， 或面临产能、 渠道、 组织、品牌等考验， 例如 2014年的茅台、 2023年的洋河等。 汾酒从 100亿跨越到300亿的速度快于其他酒企， 我们认为未来两年汾酒不会出现明显降速： 1）汾酒全价位布局， 产品结构调整速度较快， 青花 20和玻汾仍处于高势能阶段； 2） 山西、 环山西等基本盘市场稳定， 为价位升级提供基础， 也为全国化扩张提供人才、 渠道模式等； 3） 积极改革补足渠道短板， 汾酒以“汾享礼遇” 为抓手， 强化控盘分利和精细化运作的能力， 优化经销商队伍； 4）青花 30·复兴版引领， 价位升级思路清晰。 居安思危： 组织先行， 进行渠道改革， 赋能产品升级。 历史复盘看， 每轮国企改革均能对内部机制、 组织等进行系统性梳理， 2023年汾酒进行全方位改革， 管理深度赋能， 进而适配发展新阶段。 1） 组织配称， 公司相继成立青花事业部、 数据管理部， 赋能高端酒培育和渠道改革， 进入组织驱动阶段。 2） 人才梯队， 公司开始加大外聘人员， 搭建内部系统性培养体系。 3） 渠道改革， 2023年开始公司以“汾享礼遇” 为工具， 补齐渠道短板， 对经销商分层、 渠道分级管理， 进而识别有效终端， 提高费投效率。 增长逻辑： 构筑环山西区域基本盘， 多价位带布局， 发展行稳致远。 汾酒多价位带布局， 2024年增长重心更多依靠青花 20+老白汾， “环山西市场” 或逐步走向“类山西市场” ， 产品结构和消费习惯对标山西省内， 侧面印证省外市场进入 3.0阶段。 其次， 我们认为青花 20位于高势能增长区间， 由商务单一场景增长进入到多场景增长， 横向对比发现青花 20处于全国化扩张中期， 发展阶段介于水晶剑和 60版特曲之间， 短期不会进入存量的量价博弈。 因此， 青花 20未来全国化扩张能支撑汾酒营收进入 500亿阵营。 投资建议： 汾酒或进入发展历史机遇期， 维持“优于大市” 评级。 上修此前盈利预测， 预计 2024-2026年公司实现营业总收入 384.7/454.1/522.5亿元（前值为 384.7/451.7/519.3亿元， 上修 0%/0.5%/0.6%） ， 实现归母净利润131.8/161.7/189.6亿 元 （前 值 为 131.2/160.6/189.6亿 元 ， 上 修0.4%/0.7%/0%） ， 对应 PE 21.5/17.5/14.9X。 考虑到增长势能延续、 渠道改革稳步推进， 给予 2024年 23-27X 估值水平， 对应目标价 248.40-291.60元（中值约 270.00元） ， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 竞争加剧； 青花 30·复兴版推广不及预期； 需求复苏不及预期等。

事项：公司公告：2024年05月31日，重庆啤酒召开2023年年度股东大会。 国信食饮观点：面对当前持续变化的消费环境，重庆啤酒在产品组合、渠道策略、市场拓展策略方面已作出相应调整，经营韧性强化。公司第一季度取得良好开局，第二季度南方雨水天气可能对销售造成影响但影响程度有限。第三季度起，天气升温叠加大型体育赛事揭幕预计将对啤酒销售有一定的拉动作用，公司全年完成年初目标的确定性较强。故维持盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入156.3/165.4亿元，同比+5.5%/+5.8%；实现归母净利润14.6/15.9亿元，同比+8.9%/+9.5%。当前股价对应PE分别为23/21倍，维持“优于大市”评级。 评论：产品组合积极应变，新旧动能承接良好产品方面，2023年疆外乌苏销量承压，但乐堡等产品在基地市场韧性增长。2024年公司将继续依托以乌苏、乐堡、嘉士伯为基础的优势产品组合进行市场拓展，同时加大对重庆品牌的推广力度，紧抓8-12元档细分市场发展机遇。当前乐堡、嘉士伯、重庆品牌保持较好增长势能，品牌认知度逐步提升，公司也正通过解决渠道价盘问题、丰富产品矩阵、维持品牌投入的方式，致力于恢复乌苏品牌的增长势能，调整优化后的产品组合可帮助公司更好适应当前消费环境变化。 把握非现饮渠道发展机遇，大城市计划更重视市场质量渠道方面，当前餐饮、夜场渠道恢复速度持续偏慢，而非现饮渠道发展势能较好，故公司相应提升对非现饮渠道的重视度，并针对非现饮场景做精准化的场景营销，后续非现饮渠道发展有望提速。非现饮渠道罐装产品更快增长也有助于公司产品结构进一步优化。此外，公司的市场扩张思路亦有转变，在继续推进“大城市计划”的基础上，今年将更加重视市场质量。虽今年新增大城市数量较去年下降，但公司将对大城市进行精细化管理，有针对性的进行资源投放。 2024年第一季度开局良好，下半年旺季销售表现有望环比提升2024年第一季度公司销量增速显著快于行业，为全年业绩奠定良好基础。4月南方暴雨天气或对华南区域销量有所拖累，5月开始暴雨天气影响逐渐消退且北方区域开始升温，因此预计天气影响有限。展望第三季度，啤酒行业进入销售旺季且今年夏季大型体育赛事较多，预计行业景气度将边际改善，公司旺季销售表现有望进一步提升。 投资建议：经营韧性强化，维持“优于大市”评级综上所述，面对当前持续变化的消费环境，重庆啤酒在产品组合、渠道策略、市场拓展策略方面已作出相应调整，经营韧性强化。公司第一季度取得良好开局，第二季度南方雨水天气可能对销售造成影响但影响程度有限。第三季度起，天气升温叠加大型体育赛事揭幕预计将对啤酒销售有一定的拉动作用，公司全年完成年初目标的确定性较强。故维持盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入156.3/165.4亿元，同比+5.5%/+5.8%；实现归母净利润14.6/15.9亿元，同比+8.9%/+9.5%；EPS分别为3.01/3.29元。当前股价对应PE分别为23/21倍，维持“优于大市”评级。 风险提示宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

事项：公司公告：2024年06月06日，燕京啤酒召开2024年度投资者交流会。公司董事长、总经理、常务副总经理等高管出席会议。 国信食饮观点：公司改革的决心与信心十足，管理层着眼长远，现阶段改革重在全面强基础，目前公司在生产、供应链、运营、市场、人才体系等方面已有不同程度的改善，但改革成效还未充分释放，后续随着生产体系、供应链体系的升级优化完成、核心产品组合进一步完善，未来改革红利还将有更大程度释放，公司有望持续展现较强业绩弹性。维持盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入152.5/163.2亿元，同比+7.3%/+7.0%；实现归母净利润9.2/11.7亿元，同比+42.2%/+28.0%。当前股价对应PE分别为30/24倍，维持“优于大市”评级。 评论：全面改革红利正释放，2023年业绩表现佳本次投资者交流大会以”践行变革的力量“为主题，公司向投资者展示了近年来的改革成果，如各地分公司、子公司的组织架构优化、劳动生产率明显提升、产品结构优化、重点产品U8销量快速增长、员工激励机制优化、市场管控能力显著强化等。在深化改革的促进作用下，公司2023年实现营业总收入142.13亿元，同比+7.66%，其中啤酒总销量同比+4.6%，销量表现优于行业，啤酒销售均价同比+2.8%，持续受益于产品结构优化。2023年公司归母净利率4.54%，同比+1.9pct，盈利能力显著提升主要系产品结构改善、降本控费增效所致，充分反映公司深化改革后业绩成长能力强化。 彰显改革决心与信心，公司业绩增长潜力预计将有更大程度的释放2024年进入“十四五”的第四年，公司管理层表示将继续坚定不移向既定的“十四五”发展目标迈进，目标实现的方式主要在于三个方面：1）推动生产端卓越管理体系全面落地；2）继续推进市场建设；3）构建数智化供应链体系。其中管理层特别强调了生产体系、供应链体系升级优化的重要性，认为这是公司在中长期赶超国内、国际头部啤酒公司的重要基础。预计生产端卓越管理体系的全面落地与供应链数智化建设将给公司带来更大的降本增效成效，最终将体现在盈利能力的显著改善。市场建设方面，公司要求所有分公司、子公司建立起各自的基地市场，作为未来利润稳定增长的重要基点。得益于以U8为核心的产品矩阵打造成熟，以及考核、激励机制改革后各地销售人员、管理人员的工作积极性显著提升，我们认为公司的市场开拓能力明显增强。 核心单品U8产品力提升，积极拓展渠道、突破弱势市场与成长性市场2023年公司核心大单品U8销量已突破53万吨，目前产品美誉度仍高，且公司继续向其倾注营销资源。为促进U8品牌的进一步成长，公司将新增U8品规并适时开发U8新品来丰富U8产品矩阵，也将加大U8在流通渠道的渗透。市场方面，目前U8已在北京、河北、内蒙三大优势市场具备较强基础，公司正加大成长性市场建设，如东三省、四川、山东地区，同时加快弱势市场开发，如华中、华东、华南地区。因此我们认为U8正处于全国化发展初期，渠道渗透及市场扩展能力亦在持续强化，未来有望成为百万吨级大单品。 投资建议：改革红利将持续释放，维持“优于大市”评级综上所述，我们认为公司现阶段改革重在全面强基础，改革成效还未充分释放，后续随着生产体系、供应链体系的升级优化完成、核心产品组合进一步完善，未来公司业绩弹性还将持续展现。维持盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入152.5/163.2亿元，同比+7.3%/+7.0%；实现归母净利润9.2/11.7亿元，同比+42.2%/+28.0%；EPS分别为0.33/0.42元。当前股价对应PE分别为30/24倍，维持“优于大市”评级。 风险提示宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；燕京U8渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

事项： 事件： 2024年 06月 04日， 以“深入践行汾酒复兴纲领、 全面推动市场高质量发展” 为主题的汾酒销售公司经销商大会在云南昆明举行。 国信食饮观点： 1） 新版老白汾全面升级， 青花 20导入五码系统。 2） 数字化改造持续推进， 文化重塑、组织重塑、 竞争力重塑或是核心。 3） 投资建议： 山西汾酒步入高势能发展阶段， 维持此前盈利预测， 我们预计公司 2024-2026年实现营收 384.7/451.7/519.3亿元， 同比增长 20.5%/17.4%/15.0%； 预计实现归母净利润 131.2/160.6/189.6亿元， 同比增长 25.7%/22.4%/18.0%； 对应 PE 22.7/18.5/15.7X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“优于大市” 评级。 评论： 新版老白汾全面升级， 青花 20导入五码系统山西汾酒昆明经销商大会上， 青花 20、 老白汾酒 10全新升级面市， 老白汾酒全系列开票价每瓶上涨 5元，全面导入五码关联系统。 新升级的青花 20全面整合“五码合一” 系统， 在瓶盖内嵌入了 RFID 芯片（支持NFC 读取功能） ， 强化公司对于渠道和价格体系的管理。 老白汾系列近 5年来首次换代升级， 开票价提升主要系配合五码体系导入，后续或通过 BC 联动等方式重塑渠道利润。我们预计，老白汾系列或是 2024-2025年公司冲刺营收后 300亿时代的腰部核心。 数字化改造持续推进， 文化重塑、 组织重塑、 竞争力重塑或是核心2024年是汾酒渠道持续补短板的一年， 基于扫码率为基础的五码关联系统， 主要致力于解决渠道窜货乱价等市场秩序问题， 也是汾酒营收进入到后 300亿时代的应有之义。 随着青花 20五码体系在陕西市场的试运营， 我们预计公司或在 2024Q3全面上新扫码系统， 实现厂家的“控盘分利” 。 后续， 公司在渠道短板不断补齐后， 预计将围绕“文化重塑、 组织重塑、 竞争力重塑” 三个层面积极提升市场营销质量， 在青花30·复兴版的顶层设计和产品区隔等维度或者新的举措。 投资建议： 山西汾酒步入高势能发展阶段， 维持“优于大市” 评级维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 实 现 营 收 384.7/451.7/519.3亿 元 ， 同 比 增 长20.5%/17.4%/15.0%； 预计实现归母净利润 131.2/160.6/189.6亿元， 同比增长 25.7%/22.4%/18.0%； 对应PE 22.7/18.5/15.7X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“优于大市” 评级。 风险提示竞争加剧； 需求复苏不及预期； 政策风险等。

事项： 公司公告： 2024年 5月 29日， 古井贡酒召开 2023年度股东大会。 国信食饮观点： 1） 2024年省内发展前期留有余力， 省外市场持续聚焦优化调整。 2） 100-200元价位古 5、古 8经营扎实， 古 20依然是公司的战略重心。 3） 费用端仍处于下降通道， “铁军文化” 是古井贡酒增长的底层逻辑。 4） 投资建议： 维持此前盈利预测， 预计公司 2024-2026年实现营收 245.1/290.4/339.8亿元， 同比+21.0%/+18.5%/+17.0%； 实现归母净利润 58.2/72.3/86.8亿元， 同比+26.9%/+24.2%/+20.1%； 对应 PE 22.4/18.0/15.0X， 维持“优于大市” 评级。 评论： 2024年省内发展前期留有余力， 省外市场持续聚焦优化调整根据公司公告， 古井贡酒 2024年制定了相对积极的经营目标， 公司 2024年全面进入到后 200亿时代。 从二季度复苏节奏看， 婚喜宴等由于上年基数效应， 今年相对略有压力， 市场或担心公司是否可以继续保持较快增长， 我们认为： 1） 2024年春节开门红， 公司整体进度相对良好， 为全年任务达成奠定基础。 2） 公司在省内实现价位领先、 区域领先， 即使是行业需求边际放缓， 我们认为公司仍可以通过自身竞争优势实现超额增长。 从省外调整进度看， 2024年公司在江苏、 河南等省外市场持续优化调整经销商、 终端和业务团队， 强化费投的有效性， 我们预计 2024H2省外市场或调整接近尾声。 在省外市场的打法上， 预计公司在 2024年将继续采取古 7+古 20组合的方式， 持续推进省外市场的培育。 100-200元价位古 5、 古 8经营扎实， 古 20依然是公司战略重心在战略排序看， 古 20依然是古井贡酒发展的战略重心， 继续秉持“价在量前” 的思想， 持续进行消费者培育和经销商梳理等工作。 其次， 我们发现公司加大在古 30的培育力度， 预计或采取拉高古 30、 古 20放量的模式推进。 在产品布局上， 预计公司将持续稳定 100-200元价位基本盘， 不会轻易采取提价等方式，进而延续产品生命周期。 费用端仍处于下降通道， “铁军文化” 是古井贡酒增长的底层逻辑从费用端看， 2024年公司整体销售费用率或仍处于下降通道， 预计渠道费用、 随量费用是费用优化的主要来源，广告费用等充分受益于规模效应。 2024年重新审视古井贡酒的发展阶段和经营状态， 我们认为公司强大而高效的地面部队是支撑增长的底层逻辑， 经营效率、 渠道深度、 渠道厚度等是公司持续完成对省内价位培育的关键。 投资建议： 泛全国性次高端龙头酒企， 维持“优于大市” 评级维持此前盈利预测，预计公司 2024-2026年实现营收 245.1/290.4/339.8亿元，同比+21.0%/+18.5%/+17.0%； 实现归母净利润 58.2/72.3/86.8亿元， 同比+26.9%/+24.2%/+20.1%； 对应 PE 22.4/18.0/15.0X， 维持“优于大市” 评级。

事项：事件：日前，我们前往安徽六安线下参与迎驾贡酒投资者交流会。 国信食饮观点：1）短期婚喜宴需求受到基数扰动，安徽用酒价位仍处于升级区间。2）洞9或接棒洞6持续增长，迎驾贡酒在合肥开始渠道扁平化。3）公司仍处于费投周期中段，整体经营规划较为稳健。4）投资建议：洞藏系列仍处于高势能增长阶段，维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收81.25/95.30/109.26亿元，同比增长20.9%/17.3%/14.7%；实现归母净利润28.72/34.98/41.37亿元，同比增长25.5%/21.8%/18.3%,对应PE19.4/15.9/13.5X，维持“优于大市”评级。 评论：短期婚喜宴需求受到基数扰动，安徽用酒仍处于升级区间5月属于白酒传统淡季，主要以市场秩序管控等为主，市场或担心婚喜宴需求问题，我们认为：1）2024年是婚喜宴需求正常化的一年，短期或受到上年基数扰动。2）白酒需求“脉冲式”特征间接放大了淡季需求的波动，旺季到来需求的表现或更具代表性。3）必选场景优于可选场景，在消费者追求“性价比”的趋势下，部分淡季可选场景或有影响。但是，我们从用酒价位来看，安徽白酒需求仍处于升级区间，合肥市区用酒价位普遍200-300元，郊县市场由100元有序升级至200元左右。 洞9或接棒洞6持续增长，迎驾贡酒在合肥开始渠道扁平化从产品生命周期看，洞藏系列仍处于高势能扩张阶段，并从前期的高渠道利润驱动切换至消费者自点率驱动。从产品线看，前期洞藏系列的发展更多依靠洞6的放量，2024年我们在合肥等市场发现洞9开始出现明显起势，预计显著受益于200元价位带景气度和品牌美誉度。从渠道操作看，2024年公司或在合肥市场进行扁平化运作，缩减渠道层级，强化对核心终端的掌控力。 公司仍处于费投周期中段，整体经营规划较为稳健2024年，我们发现不少酒企均增加渠道、消费者费投力度，但同时亦会出现价盘平稳等稳定。我们发现，迎驾贡酒2024年仍处于费投周期的中段，且可以通过产品多元化和渠道加密等方式平滑对价格的冲击。 从费投规划上看，预计2024年费用投向更加集中在洞9和洞16，有序引导自身产品结构升级。从全年规划看，我们预计全年按照年报披露的20%目标稳步推进，经营约束相对较少，能平衡好短期增长和长期发展的矛盾。 投资建议：洞藏系列仍处于高势能增长阶段，维持“优于大市”评级维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收81.25/95.30/109.26亿元，同比增长20.9%/17.3%/14.7%；实现归母净利润28.72/34.98/41.37亿元，同比增长25.5%/21.8%/18.3%,对应PE19.4/15.9/13.5X，维持“优于大市”评级。风险提示需求复苏不及预期；竞争加剧；改革不及预期等。

事项：公司公告：2024年05月29日，贵州茅台召开2023年度股东大会。 国信食饮观点：1）贵州茅台继续坚守长期主义，平衡好发展速度和发展质量的关系。2）茅台尊重经销商正常经营利润，正确处理好酱酒企业的竞合关系。3）2024年或更加考验茅台的经营智慧，后续渠道改革或是重要观察点。4）投资建议：维持此前盈利预测，我们预计2024-2026年公司有望实现营收1739.2/1998.9/2238.1亿元，同比+15.5%/+14.9%/+12.0%；预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6亿元，同比+17.0%/+16.1%/+12.6%，对应PE分别为24.0/20.7/18.4X，维持“优于大市”评级。 评论：贵州茅台继续坚守长期主义，平衡好发展速度和发展质量的关系2023年度股东会上，新任董事长张德芹发表题为“让我们携手共同致力于，茅台的稳定、健康、可持续发展”的演讲。公司将继续坚持长期主义，“品质”要素列为长期核心竞争力的首位，遵循“产量服从质量”、“效益服从质量”和“速度服从质量”的三大原则。在品牌方面，公司将聚焦于提升品牌的美誉度，尊重经销商的盈利模式，也期待经销商发哺公司的美誉度。我们认为，茅台未来或不会刻意放缓增长的速度，在坚持品质为中心的前提下，继续保持良性健康的发展。 茅台尊重经销商正常经营利润，正确处理好酱酒企业的竞合关系从厂商关系看，复盘历史发现，在行业历次调整中，茅台极其重视厂商关系的维护，保证渠道的合理利润。 预计茅台将继续重视经销商正常的经营利润，预计不会要求包销系列酒和周边产品，进而保证经销商队伍的稳定性，并为茅台美誉度的建设奠定基础。在竞合关系上，贵州茅台预计和酱酒企业在竞争中相互完善、相互成全、相互进步，不会用茅台的资源帮助其他企业。 2024年或更加考验茅台的经营智慧，后续渠道改革或是重要观察点从公司经营规划看，2024年公司经营目标增长15%，在上年提价效应凸显下，我们应该更多观测茅台中期价值实现的路径判断。在渠道改革上，公司在直营渠道占比较高的背景下，后续或积极寻找渠道结构的平衡，进而实现中期的稳健增长。在产品多元化上，2024年茅台继续以文化为内核，推出散花飞天等非标文创酒。预计公司后续在品牌表达更具艺术性，继续拓宽茅台酒的“朋友圈”，为后续长期发展储备更多产品工具。 投资建议：持续看好公司穿越周期的经营能力，维持“优于大市”评级。 维持此前盈利预测，我们预计2024-2026年公司有望实现营收1739.2/1998.9/2238.1亿元，同比+15.5%/+14.9%/+12.0%；预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6亿元，同比+17.0%/+16.1%/+12.6%，对应PE分别为24.0/20.7/18.4X，维持“优于大市”评级。风险提示需求复苏不及预期；竞争加剧；改革不及预期等。

2024 年一季度公司营业总收入同比增长 8%。 2023 年公司实现营收 19.01 亿元， 同比增长 27.69%： 归母净利润 1.34 亿元， 同比增长 31.76%， 扣非归母净利润1.23亿元， 同比增长27.19%。2024年一季度公司实现营业总收入4.63亿元， 同比增长 8.04%： 实现归母净利润 0.35 亿元， 同比增长 14.16%， 扣非归母净利润 0.34 亿元， 同比增长 14.05%。 2023 年直营渠道修复较快， 2024 年一季度略有承压。 2023 年公司直营/经销渠道收入分别同比增长 50%/16%， 直营渠道修复较快， 得益于对大客户的服务加强和新客户的积极开发， 截至 2023 年底大客户数净增加 43 家至 197家； 受制于经济环境弱复苏， 经销渠道增长相对疲软。 2024 第一季度在高基数、 餐饮恢复较弱背景下， 直营大客户方面增速偏低。 2023 年公司烘焙类、菜肴类延续较高增速， 品类拓展方面， 烧麦类、 年年有鱼类和春卷类产品收入同比增长 158%/94%/76%， 新品培育进展顺利。 产品结构优化带动盈利能力改善， 销售费用投放有所增加。 2023 年公司毛利率同比提升 0.25pct 至 23.70%， 毛利率略有提升主要源于高毛利产品占比提升。 2024 年一季度销售费用率/管理费用率同比+0.81/+0.53pct 至5.89%/8.35%， 主因在激烈的行业竞争环境下公司加大市场费用投放力度。2023 年公司净利率同比提升 0.2pct 至 7.1%， 2024 年第一季度净利率同比提升 0.4pct 至 7.5%， 盈利能力稳中有升。 渠道结构持续丰富， 回购彰显长期发展信心。 公司规划持续加强直营大 B 客户新品开发与服务力度， 同时积极拓展新大 B 客户， 品类扩张叠加下游门店数量增加有望持续贡献收入增量。 小 B 方面公司规划重点拓展开发团餐、 餐饮等专业经销商， 赋能经销商支持下游扩大规模。 此前公司首次实施回购股份， 回购股份数量为 25 万股， 占公司总股本 0.25%， 成交价为 38.74 至 39.49元/股， 成交总金额 0.98 亿元， 彰显公司对于公司长远发展的信心。 风险提示： 产品推新效果不佳， 行业竞争加剧， 原材料价格大幅上涨等。 投资建议： 考虑 2024 年下游餐饮复苏较为温和， 我们小幅下调此前收入预测， 预计 2024-2025 年公司实现营业总收入 22.3/25.7 亿元（前预测值为23.2/28.1 亿元） ， 并引入 2026 年收入预测 29.2 亿元， 2024-2026 年收入同比增加 17.1%/15.3%/13.9%； 2024-2025 年公司实现归母净利润 1.7/2.0亿元（前预测值为 1.9/2.3 亿元） ， 并引入 2026 年利润预测 2.2 亿元， 2024-2026 年归母净利润同比增加 24.4%/17.9%/10.6%； 当前股价对应 PE 分22.6/19.2/17.3 倍， 维持“优于大市” 评级。

公布2023年年度报告及2024年第一季度报告，2023年实现营收31.49亿元，同比增长17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同比增长33.65%。2024年第一季度实现营收8.53亿元，同比增长11.34%；实现归母净利润1.76亿元，同比增长37.20%。 食萃放量贡献线上渠道高增，整体收入增长稳健。2024年第一季度公司线下/线上渠道收入分别为7.2/1.3亿元，同比增长2.9%/101.2%；火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别为2.9/4.9/0.3亿元，同比增长1.2%/17.8%/21.8%，线上渠道与中式菜品调料收入高增主要系食萃放量；而由于消费力尚未恢复，线下渠道和火锅调料增长偏弱。2024年一季度公司经销商净增加18家至3183家，24年公司计划继续开拓具有专属餐饮属性的线下经销商。 盈利能力改善显著。2024年第一季度毛利率同比提升3.4pct达到44.1%，主因业务结构优化以及原材料价格下行。2024年第一季度公司销售/管理费用率17.0%/5.1%，同比+2.2/-0.8pct，销售费用率提升主因增加市场投放。 综合来看，归母净利率达到20.6%，同比提升3.9pct，源于盈利能力较强的食萃占比提高以及投资收益增加。 员工持股计划提升积极性，助力中长期发展。公司新推出的员工持股计划以2023年收入为基准，2024/2025目标增长率不低于10%/26.5%。公司2024年收入销售目标15%，略高于股权激励目标，主因公司希望更多员工享受公司发展红利。展望2024年，公司计划在培育全国大单品的基础上积极开发区域特色产品；渠道端公司已整合组织架构，计划利用食萃品牌加速线上业务发展，小b端融合协同发展，线上数据反哺线下经销渠道。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、新品推广效果不及预期等。 投资建议：考虑下游餐饮复苏较为温和，我们小幅下调此前盈利预测，2024-2026年公司实现营业总收入36.3/41.5/47.5亿元（此前2024-2025年收入预测为37.3/43.7亿元），同比15.2%/14.5%/14.3%；2024-2025年公司实现归母净利润5.5/6.6/6.9亿元（此前2024-2025年利润预测为5.5/6.6亿元），同比20.7%/19.7%/3.9%；预计2024-2026年公司实现EPS约0.52/0.62/0.64元，当前股价对应PE分别为26.5/22.1/21.3倍。中长期复调空间广阔，公司产品优势明显，份额有望提升，维持“优于大市”评级。