2023Q4收入利润阶段承压，2024Q1经营平稳。2023年实现营业总收入331.26亿元， 同比+10.04%； 归母净利润 100.16亿元， 同比+6.80%。 其中， 2024Q4收入 28.43亿元， 同比-21.51%； 归母净利润-1.88亿元， 同比-161.28%。 2024Q1收入 162.55亿元，同比+8.03%；归母净利润 60.55亿元，同比+5.02%。 2023年公司分红率进一步提升至 70.1%， 对应当前股息率约 4.66%， 估值性价比凸显。 产品结构略有压力。分产品看，2023年中高档酒/普通酒收入分别285.4/39.5亿元， 同比+8.82%/+20.70%， 产品结构下移主因外部环境压力下主品升级放缓， 大众价位洋河大曲、 双沟等性价比凸显。 从量价看， 2023年白酒销售量同比-14.9%， 吨价同比+30.2%， 价格增长仍是公司收入增长的主要驱动力，全年整体毛利率同比+0.64pct 至 75.25%。 分区域看， 2023年省内/省外收入分别 143.9/181.0亿元， 同比+8.05%/+11.85%， 占比 44.30%/55.70%， 公司继续挖潜省外市场， 全年省内/省外经销商数量-17/+568家。 2024Q1经营质量恢复较好， 现金流优于收入增速。 2024Q1公司营收、 净利润仍实现稳健增长， M6+在高端宴席和礼赠场景表现较好， 省外海之蓝基本盘稳固， 整体毛利率 76.0%/同比-0.6pct。 截至一季度末公司合同负债环比期初下降 47.6%， 主因春节前收取经销商货款在 2024Q1发货确认收入所致。 春节后公司回款进度有所加快， 在手订单充足， 2024Q1销售收现 129.06亿元/同比+25.1%， 经营活动现金流量净额 48.5亿元/同比+245.8%。 2023年广促力度加大， 2024Q1费投较为理性。 2023年公司销售费用率同比+2.4pct 至 16.3%， 其中 2023Q4销售费率同比+19.0pct， 增加较多主因年末费用兑现和预提。 2024Q1销售费率同比+1.1pct 至 8.5%， 春节后费投力度理性收缩。2023年管理费率同比-1.1pct 至5.3%，2024Q1管理费用同比-0.9pct至 2.8%， 主要系公司内部管理优化、 规模效应显现。 产品结构压力叠加销售费率扰动影响， 2023年/2024Q1扣非净利率分别 30.2%/37.2%， 同比-1.1pct/-0.4pct。 风险提示： 需求复苏不及预期； 行业竞争加剧； 产业政策风险等。 投资建议： 短期省内竞争加剧， 改革成效显现仍需时间。 下调此前盈利预测，预计 2024-2025年收入 348.5/382.6亿元（前值为 365.4/403.4亿元） ， 同比增长 5.2%/10.3%； 归母净利润 102.4/112.8亿元（前值为 110.1/122.1亿元） ， 同比增长 2.3%/10.1%， 当前股价对应 P/E 分别为 14.7/13.4倍， 维持“买入” 评级。

公司公布2024年第一季度报告，2024年第一季度，公司实现营业总收入42.93亿元，同比+7.16%；实现归母净利润4.52亿元，同比+16.78%；实现扣非归母净利润4.46亿元，同比+16.91%。收入稳健增长，盈利能力提升较多。 第一季度量价齐升，销售均价增速环比改善。第一季度，公司啤酒业务销售收入41.8亿元，同比+6.6%。拆分量价来看，销量86.68万千升，同比+5.2%，增速在啤酒上市公司中领先。均价方面，第一季度啤酒销售均价4820元/千升，同比+1.3%，增速环比去年第四季度大幅改善。公司乐堡、嘉士伯等高档品牌销量保持较快增长，带动高档产品收入同比+8.3%，主流产品收入同比+3.6%，经济型产品收入同比+12.4%，但因经济型产品的收入占比仅有2.1%，对整体收入增长的贡献有限。整体来看，高档酒较快增长带动公司产品结构继续提升。 成本下行红利释放，盈利能力强化。第一季度，公司毛利率同比+2.7pct，主要系成本下行及产品结构提升所致。啤酒吨成本同比-3.3%，成本下行红利显著。但广东佛山工厂预计于第二季度开始投产，预计后续折旧摊销将有所增加。费用方面，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.2/+0.0/+0.1pct，反映公司整体费用控制良好，销售费用率略有提升主要系疫后销售费用投入恢复所致。第一季度公司归母净利率10.5%，同比+0.9pct。 盈利预测与投资建议：2023年乐堡等产品在基地市场韧性增长帮助公司实现改革调整期平稳过渡。考虑到消费能力及消费信心尚未充分恢复，公司制定了2024年中到高个位数的收入增长目标。2024年公司将继续依托优势产品组合进行市场拓展，当前乐堡、嘉士伯、重庆品牌保持较好增长势能，品牌认知度逐步提升，公司也正通过解决渠道价盘问题、丰富产品矩阵、维持品牌投入的方式，致力于恢复乌苏品牌的增长势能，预计2024年公司继续实现稳健增长。我们维持盈利预测：预计2024-2026年营业收入157.1/167.1/177.6亿元，同比+6.0%/+6.4%/+6.3%，归母净利润14.6/15.9/17.3亿元，同比+9.4%/+8.5%/+8.9%。当前股价对应2024/2025年PE分别为23/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

事件： 公司公告， 2024Q1公司实现营业总收入 464.8亿元， 同比+18.0%； 归母净利 240.7亿元， 同比+15.7%。 2024Q1收入延续高增长， 利润率受消费税季度扰动。 2024Q1茅台酒营收397.1亿元， 同比+17.8%， 预计系： 1） 上年提价效应贡献； 2） 茅台酒销量或贡献双位数增长； 3） 内部产品结构略有提升。 从量的贡献看， 预计增量部分来自于企业团购渠道、散花飞天、小规格茅台及经销商渠道进度偏快（投放以标品为主） 。 2024Q1系列酒实现营收 59.4亿元， 同比+18.4%， 预计系1935试销商转正贡献（经销商新增 17家） 。 从渠道结构看， 批价代理/直销渠道实现营收 263.2/193.2亿元， 同比+25.8%/8.5%， 直销比例同比下滑3.6pcts。 从毛利率看， 整体毛利率同比持平， 预计系 Q1标品增投和流通渠道占比提升（毛利偏低的批发渠道进度快于直销渠道） 。 费用端看， 销售费用率同比+0.5pct， 预计系公司加大品鉴会等 C 端投入； 管理费用率同比-0.7pct， 预计系规模效应贡献（职工薪酬端） 。 从利润端看， 利润增速慢于收入增速， 净利率同比-1.1pcts， 判断系生产节奏快于销售， 消费税占比提高（税金及附加率同比+1.6pcts） ， 预计拉通全年看税金及附加率相对稳定。 一季度回款进度稍快于同期， 合同负债余额充足。 从合同负债看， Q1末公司合同负债余额约 95.23亿元， 同比+14.3%， 预计系 Q1回款节奏快于上年。 从收现比看， Q1公司收现同比+17.4%， 与收入增速基本一致， 经营质量相对较好。 经营活动现金流净额同比+75%， 预计系存放中央银行和同业款项净增加额增加。 公司业绩增长工具充足， 全年 15%收入目标或达成无虞。 从公司经营规划看，2024年公司经营目标增长 15%， 预计全年继续保持双位数以上增长。 贵州茅台增长工具较多， 或有望实现跨周期增长： 1） 2023年飞天茅台酒主动提价； 2） 新品散花飞天、 巽风酒等， 预计能贡献一定增量； 3） 茅台酒计划投放量同比上年略有高个位数增长等。 风险提示： 需求复苏不及预期； 竞争加剧； 改革不及预期等。 投资建议： 持续看好公司穿越周期的经营能力， 维持“买入” 评级。 维持此前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 2024-2026年 公 司 有 望 实 现 营 收1739.2/1998.9/2238.1亿元， 同比+15.5%/+14.9%/+12.0%； 预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6亿元， 同比+17.0%/+16.1%/+12.6%， 对应 PE 分别为24.6/21.2/18.8X， 维持“买入” 评级。

事件：公司发布 2024年一季报， 2024年第一季度公司实现营业总收入 21.05亿元， 同比+4.13%； 实现归母净利润 5.5亿元， 同比-3.35%； 实现扣非归母净利润 5.46亿元， 同比-2.53%。 一季度收入增速稳健， 产品结构略有承压。 分产品看， 2024Q1中高档酒/普通酒实现收入 17.25/2.38亿元， 同比+3.31%/+0.85%。 沱牌 T68小基数下高速增长， 今年公司确立其“沱牌的品味” 战略定位， 聚焦运作下预计全年增速较快； 舍之道受益于 200元价位景气度和名酒品牌下沉优势， 延续较快增速； 品味舍得同比持平略增， 主因商务场景仍处于弱复苏阶段。 品味舍得收入占比约 50%， 产品结构仍有压力， 叠加夜郎古并表影响， 2024Q1毛利率同比-4.2pcts 至74.2%。分渠道看，2024Q1批发/电商渠道收入分别18.14/1.50亿元，同比+2.78%/+5.86%；分地区看，2024Q1省内/省外收入分别5.42/14.21亿元， 同比+12.22%/-0.12%， 行业压力下公司深耕省内市场取得突破， 省外首府战役长期稳步推进。 销售、 管理费效比有所提升， 研发费用增加较多。 2024Q1公司销售费用率16.3%/同比-3.0pcts， 费投水平整体合理、 精准度有所提升； 管理费用率7.9%/同比-0.2pcts， 去年年底营销公司层面组织裂变后， 经营效率提升逐步显现， 预计全年有进一步下降空间。 2024Q1公司研发费用同比增加 1200万元， 主要用于新品露酒的开发， 以满足年轻化消费需求， 研发费用率 1.4%/同比+0.5pct。 结构下移叠加研发费用高增， 净利率同比-2.1pct 至 26.1%。 白酒商务需求复苏缓慢， 现金流阶段性承压。 截至一季度末公司合同负债2.41亿元， 环比年初下降 0.42亿元， 春节后淡季白酒商务需求仍有压力，公司主动帮助经销商纾缓资金压力， 预计全年现金回款逐步将改善。 2024Q1销售收现 19.17亿元/同比-14.4%， 经营性现金流量净额 1.08亿元/同比-52.2%， 预计系支付新品研发、 广告宣传等费用所致。 风险提示： 需求复苏不及预期； 改革不及预期； 竞争加剧等。 投资建议： 考虑到商务场景缓慢复苏， 大单品品味需求受影响， 短期夜郎古对业绩贡献不大， 产品结构仍有一定压力， 下调此前盈利预测， 预计 2024-2025年公司收入 72.31/79.65亿元（前值为 77.94/87.90亿元），同 比 增 长 2.1%/10.2% ； 归 母 净 利 润 17.76/19.51亿 元 （前 值 为18.76/21.40亿元） ， 同比增长 0.2%/9.9%； 当前股价对应 2024/2025年 13.6/12.4倍 P/E， 维持“买入” 评级。

2023年收入实现双位数增长， 利润端受管理费用扰动。 2023年， 高档白酒/中 档 白 酒 / 低 档 白 酒 实 现 营 收 56.78/0.76/0.95亿 元 ， 同 比+16.6%/-19.8%/+0.7%， 预计公司受益于省内宴席补偿性恢复、 兼系列新品上市推广等。 分区域看， 省内/省外实现营收 49.0/9.5亿元， 同比+17.5%/6.6%， 预计省外仍处于调整阶段， 2024年或仍由省内贡献主要业绩增量。 从毛利率看， 2023年整体毛利率同比+1.0pct（毛销差同比+0.8pct） ，预计 100-200元价位营收占比提升， 带动整体吨价提升+7.6pcts。 从费用端看， 2023年销售费用率同比+0.2pct， 预计系公司增加渠道费用进而加大新品推广力度； 管理费用率同比+1.6pcts， 预计咨询服务费和股权激励费用增加所致； 财务费用率同比+0.6pct， 预计系利息收入减少所致。 从利润端看，2023年净利率同比-1.3pcts， 或主要系管理费用和财务费用扰动。 2024Q1收入实现双位数增长， 省内宴席市场延续增长。 2024Q1高档白酒/中档白酒/低档白酒实现收入16.7/0.2/0.4亿元，同比+10.6%/-12.2%/+85.6%，预计系省内 100-200元价位宴席需求复苏较好。 分区域看， 2024Q1省内/省外收入同比+11.8%/+8.5%， 省内市场在上年高基继续实现双位数增长。 毛利率端， 2024Q1整体毛利率同比-0.2pct， 预计系公司增加旺季 C 端费用投入所致。 费用端看， 2024Q1销售费用率/管理费用率同比-0.6/+0.1pct。 利润端看， 2024Q1净利率同比下滑 0.3pct， 主要系增投费用所致。 公司业绩增长较为稳健，2024年将继续深化渠道改革。从合同负债看，2024Q1末， 合同负债余额 3.75亿元， 环比-0.22亿元， 同比-16%， 主要系上年同期新品回款所致（2024Q1合同负债余额和 2022Q1基本持平） 。 从收现比看，2024Q1收现同比+15.5%， 高于收入增速， 经营质量较为稳健。 2024年， 口子窖将持续聚焦“三个升级” 的阶段目标， 深入推进“四个体系” 建设， 加快省内渠道改革和新品推广。 风险提示： 竞争加剧； 渠道改革不及预期； 需求复苏不及预期等。 投资建议： 下修此前盈利预测并引入 2026年， 预计公司 2024-2026年实现营业收入 66.6/72.9/78.2亿元（2024-2025年前值 69.29/78.99亿,下修4%/8%） ， 同比+11.7%/+9.5%/+7.2%； 实现归母净利润 19.6/21.8/23.6亿元（2024-2025年 前 值 20.90/24.12亿 元 ， 下 修 6%/10% ） ， 同 比+14.1%/+11.1%/+8.2%； 现价对应 PE 分别为 12.8/11.5/10.6X， 维持“买入”评级。

公司公布 2023年年报， 2023年公司实现营业总收入 68.06亿元， 同比-1.13%； 实现归母净利润 8.03亿元， 同比-17.75%。 2023年第四季度公司实现营业总收入 23.27亿元， 同比-6.90%； 实现归母净利润 2.97亿元， 同比-15.01%。 葵花子需求承压， 坚果韧性增长。 2023年公司休闲食品业务收入同比-1.5%。 分品类看， 葵花子类产品收入同比-5.4%， 主要系消费需求较弱、 低价竞品冲击所致。 其中高端产品葵珍收入预计实现较高的双位数增长， 新品打手瓜子亦取得较快增长， 原香瓜子收入同比小幅下滑， 香瓜子下滑幅度相对较大。 坚果类产品收入同比+8.0%， 主要得益于渠道持续扩张。 其中每日坚果屋顶盒产品在三四线城市渠道渗透效果好， 预计收入实现较高的双位数增长。 第四季度， 受到春节错期导致旺季备货时间延后、 社会消费意愿偏弱的影响， 公司收入同比-6.9%。 成本承压， 盈利能力受损。 2023年公司毛利率 26.8%， 同比-5.2pct， 其中葵花子/坚果毛利率分别为 25.2%/31.6%， 同比-7.9/+1.0pct。 葵花子业务毛利率大幅下降主要系原材料采购成本大幅上升所致；坚果业务毛利率同比提升主因原材料综合采购成本下降及产品结构有所优化。 费用方面， 销售费用率/管理费用率同比-1.1/-0.7pct， 主要系职工激励奖金发放减少、 广宣促销费用节省。 全年归母净利率 11.8%， 同比-2.4pct。 第四季度， 公司实现归母净利率 12.8%， 同比-1.2pct， 葵花子成本承压仍是盈利能力受损的主要愿意， 但第四季度归母净利率降幅已环比收窄， 主要系公司精益费效所致。 渠道持续拓展护航收入增长， 成本回落助力利润弹性释放。 葵花子业务方面， 公司正推动渠道下沉与弱势市场渠道精耕， 并积极开拓新渠道， 如量贩零食、 茶饮餐饮等渠道。 坚果业务方面， 公司以每日坚果屋顶盒及坚果礼盒为两大抓手， 持续拓宽渠道， 坚果业务维持较好增势。 2024年第一季度， 春节旺季公司产品销售旺盛， 预计收入增速回升， 且葵花子原材料成本已从前期高点回落约 10%， 预计 2024年盈利能力将得到较为明显的改善， 有助于利润弹性释放。 盈利预测与投资建议：考虑到主要原材料成本显著回落、公司费用控制能力提升，盈利能力正逐步修复， 我们维持收入预测、 小幅上调 2024-2024年利润预测： 预计 2024-2025年公司实现营业总收入 76.2/85.6亿元， 归母净利润 10.2/11.9亿元（前预测值为9.7/10.9亿元）。当前股价对应2024/2025年PE分别为17.5/15.1倍， 维持“买入” 评级。 风险提示：消费复苏环境放缓； 瓜子品类动销情况不佳； 坚果品类增长不及预期； 行业竞争加剧； 原材料成本价格大幅上涨。

事件： 燕京啤酒公布2023年年报， 全年实现营业总收入 142.13亿元， 同比+7.66%； 实现归母净利润 6.45亿元， 同比+83.01%。 第四季度实现营业总收入17.97亿元， 同比-4.41%； 实现归母净利润-3.11亿元， 同比小幅减亏。 量价表现稳健， 核心单品 U8销量增速超 36%。 全年啤酒业务收入 130.1亿元， 同比+7.5%。 拆分量价来看， 全年销量同比+4.6%， 销量表现优于行业； 全年啤酒吨价同比+2.8%。啤酒业务量价齐升主要系公司核心大单品 U8延续高增速，带动产品结构升级，全年 U8实现销量 53.24万千升， 同比增速超 36%。 中高档产品收入占比进一步提升至 66.3%（同比+3.4pct） ， 反映产品结构优化。 产品结构优化， 费用控制良好， 盈利能力提升。 公司全年毛利率小幅提升 0.19pct，主因产品结构优化可充分对冲成本上行对利润的影响。 千升酒成本同比+2.6%， 这与大麦成本上涨以及公司的卓越管理体系建设、数字化改造等改革项目在前期产生一定的成本费用有关。 费用率方面， 全年销售费用率同比-1.3pct， 主要系广宣费用、 装卸运输费用节省所致； 管理费用率同比+0.7pct， 主要系公司优化激励机制， 职工薪酬费用同比增长所致。 在产品结构优化带动毛利率提升、 销售费用率下降、 政府补助增加的综合作用下， 全年归母净利率 4.54%， 同比+1.9pct。 强化产品组合， 深化改革， 2024年业绩弹性可期。 展望 2024年， 核心大单品 U8仍将是公司业绩成长的核心增长引擎， 目前 U8在公司强势市场维持高增长势能， 并在非强势市场逐步提升渗透率。 除U8外， 2024年公司将借助升级版鲜啤、 清爽对中低档产品进行整合， 核心产品矩阵更趋完善， 燕京品牌的市场竞争力有望强化。 改革方面， 公司将深化生产、 营销、 供应链等方面的改革， 继续推行卓越管理体系， 预计降本增效红利将更大程度释放。 此外， 2024年成本压力减轻有助于增厚公司利润。 综合来看， 2024年公司盈利能力预计将继续提升， 从而展现业绩弹性。 盈利预测与投资建议： 考虑到当前消费力偏弱， 啤酒消费场景尚未完全修复， 同时2024年大麦成本同比下行较多、 公司降本增效成效显著有助于盈利能力提升， 我们小幅下调 2024-2025年收入预测、 维持2024-2025年利润预测， 并新增 2026年盈利预测： 预计 2024-2026年公司营业总收入 152.5/163.2/174.8亿元（2024-2025年前预测值为 159.3/174.6亿元） ， 归母净利润 9.0/11.5/13.5亿元。 当前股价对应2024-2025年 PE 分别为 30/23倍。 考虑到公司业绩成长性与确定性兼备， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济增长超预期放缓； 中高端啤酒需求增长不及预期； 燕京 U8渠道拓展结果不及预期； 行业竞争加剧； 成本超预期上涨。

事项： 事件： 2024年 3月 21日， 第二十届中国国际酒业博览会在四川泸州开幕。 茅台股份、 茅台家族产品“一盘棋” 参展， 向消费者集中展示了茅台产品的品质与文化。 国信食饮观点： 1） 贵州茅台价格管理能力突出， 或有效熨平需求波动周期。 2） 配额投放更加多元化， 歧视性定价确保价格体系稳定性。 3） 业绩增长工具充足， 短期&中期业绩达成压力相对较小。 4） 投资建议： 维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 2023-2025年 有 望 实 现 营 收 1495.0/1719.3/1977.1亿 元 ， 同 比+17.2%/+15.0%/+15.0%； 预计归母净利润 735.2/862.7/1001.9亿元， 同比+17.2%/+17.3%/+16.1%， 对应PE 分别为 29.1/24.8/21.3X， 维持“买入” 评级。 评论： 贵州茅台价格管理能力突出， 或有效熨平需求波动周期短期看， 原箱茅台酒批价出现一定波动， 市场或担心需求下滑、 酒厂价格管控能力弱化， 但我们认为： 1）本次短期茅台酒批价波动是阶段性放货所致， 和底层需求关联不大， 更多是节奏扰动； 2） 酒厂价格管理手段日臻完善， 仍然可以通过发货节奏、 发货结构、 发货区域等技术性手段保证价格体系稳定性； 3） 茅台酒经销商自发组织维护价盘， 经销商联谊会或自发通过收货、 价盘托底等方式， 保证流通渠道价格稳定。 配额投放更加多元化， 歧视性定价确保价格体系稳定性在库存维度， 贵州茅台近期重点围绕老酒市场不断做动作， 致力于打造良性的老酒价格体系， 进而提升社会库存老酒的价值感， 减少社会库存对茅台酒价格的负向冲击。 在供给维度， 酒厂希望实现配额投放多元化、 社会库存散点化等来保证价格体系稳定性： 1） 传统经销商飞天配额维持不变， 电商、 KA 等平台投放量同比增加， 企业团购 2024年配额或进一步增投。 2） 增量配额方面， 公司通过渠道结构优化， 提升增量配额开瓶率。 3） 在定价层面， 公司或适当采取“歧视性定价” 策略， 来确保价格体系的稳定性。 业绩增长工具充足， 短期&中期业绩达成压力相对较小从业绩置信度看， 我们发现公司业绩增长工具较多， 或有望实现跨周期增长： 1） 2023年公司对飞天茅台酒主动提价， 经测算预计能贡献 4-5%业绩增量； 2） 公司新品散花飞天、 巽风酒等， 预计能贡献一定增量； 3） 茅台酒计划拿酒量同比上年略有高个位数增长， 预计团购渠道等新兴渠道能有效承接。 中期维度看，茅台集团层面对于 2027年中期目标主动减压， 我们仍认为贵州茅台中期经营约束不明显， 仍能继续采取长期化运作。 投资建议： 维持“买入” 评级维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 2023-2025年 有 望 实 现 营 收 1495.0/1719.3/1977.1亿 元 ， 同 比+17.2%/+15.0%/+15.0%； 预计归母净利润 735.2/862.7/1001.9亿元， 同比+17.2%/+17.3%/+16.1%， 对应PE 分别为 29.1/24.8/21.3X， 维持“买入” 评级。

事件： 青岛啤酒公布2023 年年报， 全年实现营业总收入 339.37 亿元， 同比+5.5%；实现归母净利润 42.68 亿元， 同比+15.0%。 其中， 2023 年第四季度实现营业总收入29.58 亿元， 同比-3.4%； 实现归母净利润-6.40 亿元， 同比-15.0%。中高档产品销量同比+10.6%， 总销量虽下滑但结构升级韧性凸显。 2023 年实现啤酒业务收入 334.06 亿元， 同比+5.4%。 拆分量价来看， 2023 年公司销量 800.7 万千升，同比-0.8%， 主要受到下半年销量增长表现较弱的拖累。 虽销量有所承压， 公司销售均价表现良好， 全年啤酒销售均价同比+6.3%， 其核心动力为啤酒产品结构优化。 2023年青岛主品牌销量同比+2.7%， 其中以青岛经典、 青岛白啤、 青岛纯生为代表中高端产品销量同比+10.6%， 而定位中低档的副品牌销量同比-5.0%。第四季度销售费用投放增多， 全年盈利能力在高端化拉动下延续提升。 2023 年公司啤酒业务毛利率同比+1.7pct 至 38.5%， 主要受益于产品结构优化及包材成本压力缓解。 费用端， 全年销售费用率同比+0.8pct， 其他费用率则变化不大。 分解销售费用来看， 前三季度销售费用率同比变化仍小， 但第四季度销售费用率同比+9.6pct， 主要系舆论事件冲击销量， 公司短期加大渠道及市场费用投入以维稳经销商及消费者。虽第四季度盈利能力有波动， 但在结构升级拉动下， 全年归母净利率同比+1.0pct 至12.58%， 延续盈利能力提升趋势。2023 年度基础分红比例提升至 63.7%。 公司 2023 年度利润分配预案为每股拟派发现金股利人民币 2.00 元（含税） ， 分红比例为63.7%， 较 2022 年基础分红率47.8%（不包含上市 30 周年特别股利） 提升约 16pct。核心产品组合继续发力， 拉动产品结构升级， 短期成本下行放大利润增幅。 以青岛经典、 青岛白啤、 青岛纯生为核心的产品组合竞争能力持续提升， 为公司持续提升产品结构、 强化盈利能力提供保障。 短期来看， 2024 年原材料大麦采购价格同比下降约 10%， 公司回瓶率提升有助于降低综合包材成本， 2024 年每千升酒生产成本预计同比下降， 有利于放大公司利润增幅。 盈利预测与投资建议： 考虑到消费弱复苏背景下啤酒销量增速与均价提升速度放缓，我们小幅下调 2024-2025 年盈利预测： 预计 2024-2025 年公司实现营业总收入357.0/376.0 亿元（前预测值 364.1/388.1 亿元） ， 实现归母净利润 50.9/59.5 亿元（前预测值 53.4/61.3 亿元） 。 当前股价对应 2024/2025 年 PE 分别为23/19 倍， 估值已回落至合理区间， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济增长超预期放缓； 中高端啤酒需求增长不及预期； 公司核心产品渠道拓展结果不及预期； 行业竞争加剧； 成本超预期上涨。

事件：公司发布公告，2023年度公司实现营业总收入25.48亿元，同比+26.64%。其中23Q4实现营业总收入5.29亿元，同比+17.35%；实现归母净利润0.56亿元，同比-15.44%，扣非归母净利润1.26亿元，同比+128.37%。 产品结构延续升级趋势，100-300元价位势能向上。随主销产品结构上移，公司原口径下的高档产品进一步细分为100-300元和300元以上产品。全年看，300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入4.01/12.88/8.16亿元，同比+37.1%/+32.3%/+14.2%，占比16.0%/51.4%/32.6%；单Q4看，100元以上产品收入同比+34.9%。2023年100-300元大众消费价位带受益于甘肃经济发展势能较优、旅游产业拉动、宴席市场景气等，柔和、能量系列增速较快，300元以上金徽28年、金徽18年等小基数下也实现较快增长。 省内一体化取得突破，深耕西北、布局全国。2023年公司省内/省外分别实现收入19.21/5.85亿元，同比+26.7%/+25.9%；单Q4省内/省外收入分别为4.08/1.12亿元，同比+10.55%/+54.18%，省外市场随着华北、华东销售公司建设逐步到位，低基数下快速增长。公司不再披露省内细分市场收入情况，主因1）随省内一体化战略的推进和资源投入，培育市场均逐步转化为成长市场；2）河西等市场营销转型，通过大客户运营实现由点及面的突破，全年收入增长20-30%，渠道和终端建设已较为扎实。省外看，环甘肃市场尤其是陕西、宁夏、青海等区域增速较快，其中样板市场陕西宝鸡运营较为成功，2024年重点加强环甘肃一体化；华东、内蒙市场仍在培育阶段。 持续加大消费者培育力度，费用率仍在高位。2023年公司毛利率62.4%，同比-0.35pcts，主因为应对省内外市场竞争，公司加大品牌建设投入力度，目标转化红川、剑南春等竞品份额，用酒量增加下毛利率有所下降。费用端看，2023年公司销售费用率21.0%，同比+0.1pcts，公司加大了华东、华北、互联网销售公司团队的组建、机场高铁等广告投放以及核心意见领袖的培育力度，但随着公司收入增长整体费用率同比增幅不大。2023年公司管理费用率12.8%，同比-0.5pcts，规模效应逐步体现。此外，公司所得税税率同比+7.2pcts至15.0%，主因去年收入确认节奏受到环境影响较大，今年回归正常水平，对净利润率产生一定影响。 风险提示：宏观经济及白酒需求复苏不及预期；省内外竞争加剧等。 投资建议：考虑高端产品推广下公司费用端仍有一定压力，我们下调盈利预测，预计2024/25年归母净利润4.1/5.1亿元（原为4.7/6.3亿元），同比+23.2%/36.3%；当前股价对应26.4/20.9倍P/E，维持买入评级。

事项：近期我们参加了第110届成都春季糖酒会，白酒行业整体反馈平稳，渠道经营信心在市场低预期下修复。 其中五粮液表现较为亮眼：普五淡季批价走势向好，经销商信心提振，市场秩序得到改善。公司定义2024年为“营销执行年”，产品布局、渠道运作更加清晰。我们认为公司近年来多方位改革已进入“质变”阶段，调入我们重点推荐组合。 国信食饮观点：1）普五提价效果初显，淡季批价温和上涨，经销商信心提振，厂商关系得到改善；2）五粮液主品牌“1+3”产品矩阵进一步丰富，侧翼产品、五粮液超高端、系列酒等有望贡献收入增长；3）营销执行年战略坚定，组织积极性进一步被激活，管理能力边际向上。我们维持此前盈利预测不变，预计2023-2025年营业收入842.43/926.67/1019.34亿元，同比增长+13.9%/10.0%/10.0%，预计归母净利润305.12/340.86/379.62亿元，同比增长+14.3%/11.7%/11.4%；当前股价对应P/E分别为20.0/17.9/16.0倍，维持“买入”评级。 评论：普五提价效果初显，淡季批价温和上涨，厂商关系得到改善今年公司明确普五经销渠道减量20%，2月5日普五出厂价提升50元，春节期间批价提升5-10元至935元左右，主因1）临近春节终端送礼需求集中释放，同时五粮液消费场景从礼赠逐步拓宽至商务交流和个人饮用；2）叠加雨雪天等因素渠道供货量较为紧缺。节后淡季中动销需求虽有所回落，但五粮液产品需求韧性较强，渠道库存处于合理范围，普五批价环比进一步提升至940-945元，经销商打款压力不大，库存升值后抛货意愿很低，厂商关系得到改善。淡季中公司加强渠道管控，严查经销商窜货乱价等不规范行为，普五批价有望稳步上行。 五粮液主品牌“1+3”产品矩阵进一步丰富，有望贡献收入增长代际系列上：1）强化普五价格锚的定位，渠道减量后，挺价决心坚定，全年加强对经销商的过程考核；2）1618和低度五粮液通过扫码红包+数字化工具的方式，进一步提升终端开瓶消费，增厚品牌消费氛围，持续抢占市场份额；3）今年公司计划在高低度五粮液之间补充推出45度产品，预计在安徽等市场进行运作，有望贡献部分增量。年份系列上，公司计划今年对经典五粮液换代升级，以基酒年份为核心，强化产品稀缺属性，组织上采用专班运作，预计进入增速上行通道。文化酒上，春节期间龙年生肖酒销售表现亮眼，渠道挣钱效应较好，增强了公司运营超高端产品的信心，今年公司将继续强化文化酒的稀缺性，改善经销商渠道利润，实现参与者共赢。 42024年定义为“营销执行年”，管理进入新的阶段今年公司将围绕“抓动销、稳价格、提费效、转作风”开展营销工作，增强政策执行落地效率。我们认为公司今年改革成功概率有望增加：1）组织上，管理团队解决问题的诉求迫切，对销售团队实施末位淘汰等机制，提升营销效率；营销团队换帅后经销商和市场信心提振，存量经销商对品牌忠诚度进一步增强。 2）量价上，普五减量提价的目标明确，近期公司通过鼓励收低价货、电商渠道整治等行动，向市场证明挺价的决心。3）节奏上，春节后多数经销商回款比例超过70%，二季度淡季渠道任务量较轻，团队有更加充分的时间执行价格策略；若宏观经济逐步复苏，普五挺价成功的概率有望进一步提升。 投资建议：品牌赋能动销，管理边际向上，强调“买入”评级我们认为公司逐步找到适合自身发展的路径，一方面公司品牌底蕴扎实，动销需求韧性较好，另一方面，公司组织积极性进一步被激活，营销执行年战略坚定，产品、渠道、市场等层面思路清晰，改革成功的概率有望增加。维持此前盈利预测，预计2023-2025年营业收入842.43/926.67/1019.34亿元，同比增长+13.9%/10.0%/10.0%，归母净利润305.12/340.86/379.62亿元，同比增长+14.3%/11.7%/11.4%，当前股价对应P/E分别为20.0/17.9/16.0倍，维持“买入”评级。 风险提示白酒行业需求复苏不及预期；名酒下沉过程中竞争加剧；超高端产品增长不及预期。

百亿新征程，估值折价之谜。安井上市以来大幅跑赢基准，超额收益显著。 2023年4月以来安井股价回调较多，主因市场担忧安井中长期成长性。我们认为安井目前所处赛道依然有望维持高景气度，在扎实的基本面支撑下，安井高成长属性没有消散，未来增长具有较强的确定性，中长期估值有望提升。 寻觅路线构筑壁垒，乘风而起确立龙头地位。安井在管理层的前瞻判断下从徘徊阶段走出，错位入局速冻火锅料行业，获取行业份额、强化自身壁垒，确立了自身在于速冻行业的龙头地位。在此基础上，安井依然不断夯实自身的竞争优势，积极二次创业布局预制菜。 组织高效且富有活力，强产业链控制力与渠道分工保障战略落地。公司采用职业经理人团队经营，配合以直控的销售前端，组织完善高效；2023年推出新一轮股权激励覆盖中基层员工，进一步激发团队积极性。公司原料端合作优质供应商保障成本稳定，通过并购新宏业、新柳伍部分股权增强采购话语权，2022年总产能达94万吨，全国化布局和规模效应逐渐形成，“销地产”、“产地研”支撑每年聚焦培养3-5个战略大单品。公司扶植并赋能大经销商，单个经销商创收较高（2022年534万元），与公司合作粘性较强，同时公司积极配合经销商进行市场拓展与产品推广活动，保证销售策略传导通畅。 存量积极布局，增量并购提供可能性。我们认为安井增长势能储备充足，未来成长可预见性较强。当前中国速冻食品行业中国C端仍待渗透，产品与渠道均存在机会，安井跟随市场趋势积极布局，预制菜行业高速发展，或将再造一个新安井。相比美国、日本速冻市场集中度较高，中国市场较为分散，行业整合存在机会，而日本丸羽日朗、美国Sysco、韩国东远集团均为并购成就的龙头，多元并购或将为安井提供扩张可能性。 盈利预测与估值：公司营收、利润实现高质量增长，2011-2022年营收、归母净利润CAGR分别为23.2%和28.2%；净利率稳步提升，2011-2022年由5.8%增长至9.0%，处于行业中的第一梯队。近年来公司ROE、ROIC都处于行业领先水平，2022年公司ROE、ROIC分别为13%、12%。在积极的经营策略下，公司未来3年业绩仍然有望保持快速成长，我们维持此前盈利预测，2023-2025年营收148.04/173.99/203.14亿元，同比增加21.5%/17.5%/16.8%，预计归属母公司净利润15.18/17.56/21.37亿元，同比增加37.9%/15.6%/21.7%。每股收益23-25年分别为5.18/5.99/7.29元，对应PE为17/15/12倍。预计公司合理估值98.47-105.33元，相对目前股价有15%-20%溢价，维持买入评级。 风险提示：下游餐饮需求复苏较弱；原材料价格波动；行业竞争加剧

事项： 事件： 2024年 2月 21日， 汾酒销售公司召开 2024年汾酒营销工作动员大会。 2024年， 汾酒依然要以八大纲领为总框架积极谋划， 从营销层面来讲， 要从“玻汾调存量、 20要突破、 中期看 30、 科学做营销”等方面为抓手， 加强对标学习和制度改革， 以系统发展观， 进行全面的总结和归纳， 找到改进和优化的路径。 国信食饮观点： 1） 渠道管理的能力不断加强， 青花 20价格体系稳定性是亮点。 2） 青花 30·复兴版春节动销较好， 2024年不断优化顶层设计。 3） 汾酒或是渠道资源二次分配的受益者， 持续看好渠道、 终端不断裂变。 4） 投资建议： 清香白酒龙头继续保持较快增长， 维持此前盈利预测， 我们预计公司 2023-2025年 实 现 营 收 323.6/388.5/448.1亿 元 ， 同 比 增 长 23.5%/20.0%/15.3% ； 预 计 实 现 归 母 净 利 润103.4/129.9/154.2亿元， 同比增长 27.8%/25.5%/18.8%； 对应 PE 27.5/21.9/18.4X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“买入” 评级。 评论： 渠道管理的能力不断加强， 青花 20价格体系稳定性是亮点2023年公司主要任务是聚焦补齐渠道短板， 相继做了经销商分级管理、 费用改革、 汾享礼遇等动作。 从春节旺季检验看， 青花 20多地节后批价稳定在 360元左右， 除了需求的原因之外， 我们更加惊喜地发现若干亮点： 1）青花 20从单一场景增长开始到跨场景增长（切入家宴市场） ； 2） 费用管理和终端建设效果或开始显现； 3） 2024年需要缩小青花 20和竞品的价格差距， 全年维度或有望实现量价齐升。 因此， 从中期维度看， 山西汾酒或是为数不多渠道管理能力、 价格控盘能力和系统性治理能力均有提升的标的。 青花 30·复兴版春节动销较好， 2024年不断优化顶层设计短期看， 春节期间青花 30·复兴版在品牌拉力下， 渠道动销反馈相对较好。 从 2024年规划看， 预计青花 30·复兴版短期保持性价比（价格和竞品适当拉开差距） ， 致力于实现销量要好、 价格要好、 模式成熟， 并从顶层设计维度去打磨复兴版的动销模型。 其次， 文化汾酒是青花 30·复兴版的底层逻辑， 预计公司后续会相继出文创产品丰富复兴版的矩阵。 汾酒或是渠道资源二次分配的受益者， 持续看好渠道、 终端不断裂变我们认为每轮行业调整期都会出现渠道资源的二次分配。 边际看， 山西汾酒拥有青花 20、 玻汾等高毛利高周转的品种， 或有望成为本轮行业调整周期的受益者。 2023Q4不少大商主动联系公司寻求合作， 且不少团购商和终端主动寻求代理汾酒， 公司渠道势能加速凸显。 投资建议： 清香白酒龙头继续保持较快增长， 维持“买入” 评级维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 实 现 营 收 323.6/388.5/448.1亿 元 ， 同 比 增 长23.5%/20.0%/15.3%； 预计实现归母净利润 103.4/129.9/154.2亿元， 同比增长 27.8%/25.5%/18.8%； 对应 PE 27.5/21.9/18.4X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“买入” 评级。 风险提示竞争加剧； 需求复苏不及预期； 政策风险等。

事项：公司发布业绩快报，2023年度公司实现营业总收入68.06亿元，同比下降1.13%；实现归母净利润8.05亿元，同比下降17.50%，扣非归母净利润7.09亿元，同比下降16.27%。其中第四季度公司实现营业总收入23.33亿元，同比下降6.90%；实现归母净利润2.99亿元，同比下降14.31%，扣非归母净利润2.85亿元，同比下降11.60%。 国信食饮观点：2023年公司收入增长承压，盈利能力受损。（1）瓜子品类动销承压，2023年第四季度收入增长乏力；（2）全年利润率受到成本端冲击，下半年盈利能力已有恢复；（3）年货节礼盒动销良好，成本下行有望贡献利润弹性。我们认为公司经营策略稳健，作为零食行业龙头对于渠道和产业链具有较强的把控能力，伴随2024年消费环境复苏，收入增速有望恢复，利润率在成本下行趋势下也有望修复。根据业绩快报，我们修正2023年盈利预测，并下调2024-2025年盈利预测：我们预计2023-2025年公司实现营业总收入68.1/76.2/85.6亿元（前预测值为72.5/81.7/92.4亿元），同比-1.1%/12.0%/12.3%;2023-2025年公司实现归母净利润8.1/9.7/10.9亿元（前预测值为8.3/10.9/12.3亿元），同比-17.5%/20.8%/12.3%，当前股价对应PE分别为21.0/17.4/15.5倍，维持“买入”评级。 评论：瓜子品类动销承压，32023年第四季度收入增长乏力公司2023年收入同比下降1.1%，其中第四季度收入同比下降6.9%，我们预计主因：（1）2022年疫情反复导致瓜子、坚果等居家消费品类产生高基数；（2）2023年经济环境弱复苏，11-12月瓜子动销表现稍弱，对于第四季度收入表现产生拖累；（3）2023年第三季度公司为减少前期高价原材料影响，采取了一定降产量、控库存措施；（4）2023年第一季度和第四季度均受到春节错期的影响，第一季度备货偏谨慎，第四季度发货相对偏晚。 全年利润率受到成本端冲击，下半年盈利能力已有恢复2023年公司瓜子品类的原材料葵花籽价格出现大幅上涨现象，2023年第二季度毛利率达到历史低位。2023年第三季度进入新采购季后公司毛利率已出现改善，与此同时，公司还通过控货、费用管控等措施对冲成本压力。我们预计全年毛利率同比下滑，进入2023年四季度后费用投放略有恢复，全年费用端保持平稳态势。2023年第四季度公司净利率12.8%，已恢复至较为正常的水平。 年货节礼盒动销良好，成本下行有望贡献利润弹性龙年春节礼品、团聚场景恢复明显，休闲零食整体动销较旺。公司礼盒产品销售情况良好，坚果礼盒在渠道不断渗透背景下表现较好。新品方面，公司加大风味坚果产品试销力度，24年计划稳步推广榴莲腰果、蜂蜜黄油巴旦木等潜力单品。2023年10月葵花籽新采购季开始，采购价格已经自高点降低，叠加公司资金、资源优势，利润弹性有望在2024年进一步体现。盈利预测与投资建议考虑到当前消费力依然偏弱，公司瓜子品类动销受到压制，根据业绩快报，我们修正2023年盈利预测，并下调2024-2025年盈利预测：我们预计2023-2025年公司实现营业总收入68.1/76.2/85.6亿元（前预测值为72.5/81.7/92.4亿元），同比-1.1%/12.0%/12.3%;2023-2025年公司实现归母净利润8.1/9.7/10.9亿元（前预测值为8.3/10.9/12.3亿元），同比-17.5%/20.8%/12.3%;实现EPS1.6/1.9/2.2元;当前股价对应PE分别为21.0/17.4/15.5倍。我们认为公司经营策略稳健，作为零食行业龙头对于渠道和产业链具有较强的把控能力，伴随2024年消费环境复苏，收入增速有望恢复，利润率在成本下行趋势下也有望修复，维持“买入”评级。风险提示消费复苏环境放缓；瓜子品类动销情况不佳；坚果品类增长不及预期；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨。

事项：公司公布2023年度业绩快报，2023年度公司实现营业总收入41.15亿元，同比增长42.22%；实现归母净利润5.05亿元，同比增长67.57%，扣非归母净利润4.72亿元，同比增长71.37%；其中第四季度公司实现营业总收入11.11亿元，同比增长20.22%；实现归母净利润1.09亿元，同比增长31.95%，扣非归母净利润0.96亿元，同比增长16.38%。 国信食饮观点：（1）2023年营收增长42.2%，达成股权激励目标；（2）原材料价格回落，规模效应显现，盈利能力强化，净利率同比提升1.9pct；（3）供应链升级进展顺利，期待品类品牌建设成效。考虑到当前消费力依然偏弱，且公司收入、利润基数逐渐提高，根据业绩快报，我们修正2023年盈利预测，并下调2024-2025年盈利预测：我们预计2023-2025年公司实现营业总收入41.2/51.3/61.5亿元（前预测值为41.6/52.7/62.9亿元），同比42.2%/24.8%/19.8%;2023-2025年公司实现归母净利润5.1/6.6/8.9亿元（前预测值为5.4/7.0/8.6亿元），同比67.6%/31.6%/33.4%;当前股价对应PE分别为26.8/20.4/15.3倍。我们认为公司供应链转型升级效果显著，收入、利润有望继续保持较快增长，维持“买入”评级。 评论：2023年营收增长42.2%，达成股权激励目标2023年公司收入增长42%，达成股权激励目标。其中第四季度公司营业收入同比增长20%，环比第三季度持平，同比增速下滑25.9pct，我们预计主要原因包括（1）龙年春节错期，休闲零食旺季备货延迟；（2）在本轮渠道改革中，公司快速切入到量贩零食、新媒体电商等快速崛起的渠道网络，并加速流通渠道的渗透。2022年第四季度后公司连续4个季度保持40%以上增速，展现了公司渠道改革的成果。 原材料价格回落，规模效应显现，盈利能力强化受益于大豆油、棕榈油、黄豆等原材料价格回落，公司2023年生产成本有所下降，叠加规模效应显现，2023年公司净利率达到12.3%，同比提升1.86pct。2023年第四季度公司净利率9.8%，同比/环比+0.9/-3.7pct，我们预计源于（1）逐渐进入旺季备货，费用投放增加；（2）列支股份支付费用，2023年公司所得税前列支股份支付费用约7400万元。 供应链升级进展顺利，期待品类品牌建设成效公司通过“供应链数量做减法，体量做加法”整合上游延伸打造全产业链，23年公司入局鹌鹑蛋养殖端、布局马铃薯全粉智能化生产线、盐津铺子控股12月增资零食很忙集团3.5亿元，延伸产业链进展迅速。 公司核心单品魔芋、鹌鹑蛋等表现优异，公司23年推出子品牌“大魔王”聚焦片状魔芋素毛肚，24年推出“蛋皇”鹌鹑蛋，预计产品推新将进一步增强公司收入增长动力。 盈利预测与投资建议考虑到当前消费力依然偏弱，且公司收入、利润基数逐渐提高，根据业绩快报，我们修正2023年盈利预测，并下调2024-2025年盈利预测：我们预计2023-2025年公司实现营业总收入41.2/51.3/61.5亿元（前预测值为41.6/52.7/62.9亿元），同比42.2%/24.8%/19.8%;2023-2025年公司实现归母净利润5.1/6.6/8.9亿元（前预测值为5.4/7.0/8.6亿元），同比67.6%/31.6%/33.4%;实现EPS2.6/3.4/4.5元;当前股价对应PE分别为26.8/20.4/15.3倍。我们认为公司供应链转型升级效果显著，收入、利润有望继续保持较快增长，维持“买入”评级。 风险提示消费复苏环境放缓；新品推广效果不及预期；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨。