事件：2024上半年公司实现收入16.3亿元，同比-1.4%。归母净利率4.02亿元，同比-8.4%。拆分来看，24Q2收入8.3亿元，同比-7.3%；归母净利率2.3亿元，同比-7.3%。 公司预调酒产品有消费韧性：公司24Q2业绩符合我们预期。核心关注公司预调鸡尾酒业务，在24Q2实现收入7.2亿元，同比-7.6%，有基数效应。更重要的是，环比来看，从23Q3开始至今的连续4个季度收入稳定在7.1-7.2亿元之间，其中包含了淡旺季，我们认为体现了公司产品较强的消费韧性。强爽已经走过了2022年9月-2023上半年销量爆发形成的高基数，现阶段沉淀下稳定的销量和稳定的价格体系；今年上半年通过包装更新、产品上新以及加强品牌营销，我们认为进入类似于微醺的稳健成熟打法模式；而产品的消费人群渗透还在初期阶段，未来有望稳健扩张。清爽在上半年的动作较多，包括包装规格的变化，品牌营销的发力，以及试水餐饮渠道等；由于今年餐饮等即饮消费场景略显疲弱并且竞争激烈，目前推广效果并不明显，但我们认为这个产品的经营灵活性有提升，期待未来更好的效果显现。微醺是公司的长线产品，整体状况稳定。展望下半年，高基数已过，我们判断预调鸡尾酒业务收入将实现同比增长。 保持了良好的盈利水平：公司24Q2净利率的水平好于我们预期。根据以往经验，在公司收入同比下降的阶段，往往净利率也会同比下降，但24Q2归母净利率28.2%，实现同比持平。得益于较好的毛利率表现（同比+5.5pcts），以及可控的销售费用投入。我们预计下半年仍将保持不错的获利能力。 威士忌成品上市时间渐近：公司烈酒业务持续推进。2021年10月首批威士忌灌桶，按照3年存储期时间推算，成品上市时间渐近。截止24Q2末公司报表存货科目下自制半成品账面价值已有7.4亿元，稳步增长中。 我们看好公司威士忌业务未来发展前景。 投资建议：公司二季度业绩符合我们预期。考虑去年高基数，以及上半年疲弱的消费环境，我们认为上半年预调酒业务的销售数据彰显了公司产品的消费韧性，下半年有望重回增长。威士忌成品上市脚步渐近，有望打开公司长期发展空间。考虑消费环境影响我们调整2024-2026年EPS预测至0.82/0.98/1.21元，盈利预测未包含关于威士忌业务的盈利预测。 2024/7/31收盘价17.83元对应P/E分别为22/18/15倍，依然维持“推荐”评级。 风险提示：消费环境持续疲弱的风险；威士忌上市时间、市场拓展不及预期的风险。

百润公司威士忌业务蓄势待发： 2021年 10月百润股份旗下崃州蒸馏厂开始第一批威士忌灌桶， 截止 2023年 12月， 崃州蒸馏厂灌桶 30万桶。 目前第一批入桶 的威士忌 存储已近 3年， 我 们预计第 一批成品 上市时间 渐近。 本篇 我们梳理 了国内威 士忌市场现 状。 我们 认为国产威 士忌市场 发展空间广 阔， 而崃州也将成为其中的领军品牌。 国内威士忌消费市场现状： 国内威士忌市场尚处于发展早期阶段， 2023年国内威士忌市场规模 55亿元， 对比国内白酒、 海外威士忌市场规模尚属微乎其微。 考 虑中国烈 酒品类较 为单一， 且偏重于 对外社交 和商务场 景饮用， 而随着个人 化、 悦己 式饮酒需 求提升， 威士忌大 有可为。 目前国内 消费的酒 仍以进口为主， 苏格兰威士忌占据主要份额， 零售价 300元/瓶左右是被消费较多的价格带， 消费人群偏年轻化， 消费地集中在一线、 省会和沿海城市。 国内威士忌产业发展现状： 2021年是国产威士忌元年。 目前已投产项目 26个， 大部 分威 士忌 酒还在 橡木 桶中 存储 ， 我们 预计 2025-2026年成 品酒 陆续上市。 进入玩家 分为国际 烈酒集团 、 国内酒 业公司跨 界和创业 型企业三 类，其中百 润公司的 威士忌项 目投资规 模最大， 公司在产 品的本地 化创新、 消费者教育 以及渠道 构建等方 面做得更 为系统和 领先， 我 们看好百 润公司威 士忌业务未来发展。 投资建议： 公司威士忌产品上市脚步渐进。 我们认为国产威士忌产业发展前景广阔 ， 而公司 也将成为 其中的领 军企业， 这将打开 公司长期 发展空间 。 维持 2024-2026年 EPS 预测 0.82/0.98/1.21元， 盈利预测不包含对威士忌业务的预期。 2024/7/31收盘价 17.8元对应 P/E 分别为 22/18/15倍， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 威士忌业务市场开拓不及预期的风险； 预调鸡尾酒销售不及预期的风险。

营销模式改革驱动公司价值提升： 伊力特是新疆白酒龙头企业，疆内市占率40%+。 因特殊的地理和历史因素， 公司过去较长时间销售模式为买断式包销。 随着公司发展和行业竞争加剧 ，该模式导致的产品系列过多 、终端市场掌控力不足等问题逐渐暴露。 在此背景下，公司先后开启两轮改革 ， 以“保存量 、促增量 ”的逻辑在渠道运营 、产品架构等多方面进行调整 。 我们认为营销模式的改革将驱动公司长期价值提升。 2017-2020年第一轮调整：旨在改善疆外销售。 2014-2016年浙江商源收入下滑导致公司疆外市场销售承压。 2017-2020年之间，公司陆续进行了重新规划产品矩阵、 调整销售模式、组建自营团队等方面的尝试。 2017-2020年疆外收入增长 46%， 疆外收入占比自 27%提升至 33%。改革初见成效，但仍存在产品定位不明晰、开发产品过多等问题。 2021-2024年第二轮调整：内外并举，全面调整。 2020年受疫情扰动，公司疆内收入下滑 ，基地市场收入承压为公司带来新的改革契机 。 我们认为最重要的动作是 2021年公司将次高端大单品伊利王收归了自营。 以此为始 ， 公司陆续进行一系列改革动作 ：①优化大小老窖等包销产品销售模式；②重新梳理构建产品矩阵（疆内主推伊力王立足团购渠道， 疆外计划构建以二代蓝王（定位 400元+价格带） +壹号窖（100-400元价格带） +大新疆（特色补充产品）为主的品牌矩阵）；③加强厂家销售组织团队力量 ， 外聘高级营销管理人才， ④帮助疆外重要大商解决销售经营问题等。 本轮改革更为全面深入 、触及根本。目前来看 ，组织人才方面的调整已经到位，新产品集中于 24H2上市， 我们认为增量将逐步显现。 未来展望：疆内+疆外并举 ，持续探索市场新增量。 收入端 ： 新品上市+全国化开拓以及南疆空白市场的补充有望贡献新增量， 公司 2024年 28亿元收入增长目标仅包含现有老产品 ，未包含即将上市的新品 。 我们认为公司前期准备工作已经取得阶段性成效 ，伴随伊力王大单品的打造以及中高档价格带产品系列的补足 ，预计未来公司产品结构有望持续上移。 利润端 ： 收回自营后伊力王毛利率较之前有所改善，疆外二代伊力王终端售价亦计划高于一代。 新增自营产品价格均在总代产品（大小老窖）之上，有望拉动公司盈利能力持续提升。 投资建议： 公司营销模式改革调整动作已基本落实 ，未来随着新产品上市销售 ，预计增量将逐步显现。 从中长期来看 ，营销模式的改革也将驱动公司价值提升。我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 3.7、 4.4、 5.4亿元，同比+7.4%、 20.0%、 22.3%。 8月 1日股价（16.7元）对应 2024-2026年 P/E分别为 22/18/15X，首次覆盖给予“推荐”评级 。 风险提示： 市场需求恢复不及预期的风险；新品推出进度不及预期的风险 。

事件：6月28日，公司召开股东大会，公司管理层针对公司2023年经营情况和2024年重点工作进行交流。 大单品稳健经营：公司今年针对核心大单品第八代五粮液实施了控量挺价的策略。从目前进展来看，在销量方面：根据广州日报，第八代五粮液的动销和回款进度符合公司预期，社会库存也比较合理。在刚过去的端午节，第八代五粮液的动销保持了两位数的同比增长；在价格方面：根据百荣酒价的数据，第八代五粮液批发价格在3月-4月由925元上行至940元；5-6月稳定在940元；6月20日以来价格有所下行，6月29日价格显示降至925元。我们认为最近价格下行受淡季需求偏淡和近期茅台价格下降影响，目前茅台价格显示企稳迹象，五粮液批价通过短期供货节奏调整也有望修复。整体而言，上半年公司大单品在量价平衡原则下实现了稳健的发展。 其他主销产品发展较快：在第八代五粮液稳健经营的基础上，新增投放量将向其他主要产品倾斜，主要包括1618五粮液、39度五粮液、45度五粮液和68度五粮液，加强市场布局。从目前进展来看，根据每日经济新闻，得益于宴席活动和红包扫码等反向激励动作，五粮液1618、39度五粮液回款和动销增速较快；45度五粮液、68度五粮液的招商签约、回款等工作也在按照计划有序推进之中。整体来看，今年五粮液其他主销产品发展状态较好，为第八代五粮液分担了增长任务，使得大单品量价平衡策略得以稳健推进。 积极布局2000元+市场，抓“危中之机”：根据钛媒体，公司将着力做强年份酒系列，推出经典五粮液10年、20年、30年、50年，不断满足2000元价位段以上需求。新的经典五粮液系列产品采用了年份酒概念，我们认为更容易被高端酒消费者认知和接受；渠道运营模式也将做有利于市场布局的调整创新。近期飞天茅台价格下降对渠道信心有所影响，在此环境下，五粮液加强2000元以上价位段布局，我们认为是在抓“危中之机”，树立品牌形象，为公司未来发展打下重要基础。 投资建议：从目前进展看，“1+3”产品矩阵策略下，公司核心大单品第八代五粮液的控量挺价策略得以稳健推进，1618五粮液和其他新品也较好地分担了增长任务；对于2000元+市场的布局其实是在抓“危中之机”，有望为公司长期发展打下重要基础。我们认为在行业景气度下行和市场集中度提升双向趋势下，五粮液受益于强品牌力、千元价格带竞争格局优化以及营销工作执行改善，属于稳健+积极的性价比标的选择。维持2024-26年EPS预测8.81/9.78/10.87元，2024/6/28收盘价128.04对应P/E分别为14.5/13/12倍，估值已低，重申“推荐”评级。 风险提示：第八代五粮液批价下行的风险，白酒需求继续走弱的风险。

事件：公司发布 2023年报和 2024年一季报。2023年实现收入 32.6亿元，同比+25.9%； 归母净利 8.1亿元， 同比+55.3%。 24Q1实现收入 8亿元，同比+5.5%； 归母净利 1.7亿元， 同比-9.8%。 预调鸡尾酒业务季度收入环比走平， 但我们对其未来发展仍抱有信心： 公司预调鸡尾酒业务 2023年收入 28.8亿元， 同比+27.8%； 24Q1收入 7.1亿元， 同比+5.7%。 从季度节奏看， 自 22Q4强爽爆发式增长带动实现季度高峰收入 8.6亿元后，23Q3-24Q1的 3个季度收入稳定在 7.1-7.2亿元水平。 收入未见持续攀升因受到消费环境影响， 但我们认为强爽未来仍有较大市场空间， 当前仅处于第一波消费人群触达的阶段。 公司在24Q1加 大 了 销 售 费 用 投 入 ， 进 一 步 扩 展 强 爽 系 列 的 消 费 人 群 和 消 费 场景、 提高消费黏性， 将有助于推动强爽销量增长。 清爽今年也更新了包装以加强与微醺的差异化区分。 公司持续打造“358” 品类矩阵， 我们看好预调鸡尾酒业务规模继续增长。 24Q1盈利能力走弱， 但我们认为全年角度费用投放可控： 2023年归母 净 利率 24.8%， 同 比 +4.7pcts。 其 中毛 利 率 同比 +2.9pcts， 销 售费 用 率同比-2.4pcts。 得益于强爽销量爆发， 产品结构优化， 以及规模效应显现。 24Q1归母净利率 同比-3.6pcts， 主要因单 季度销售费用投放加 大， 公司借助春节契机以强爽“龙罐” 为抓手加大了品牌营销。 但公司同时表示全年广告费用合理规划， 优化了年度广告费用投放节奏。 我们认为适度加大费用投放助推强爽等产品销售进一步上台阶是应有之义， 同时根据公司管理风格我们判断全年角度费用仍然可控。 威士忌陈酿量已初具规模， 成品酒蓄势待发： 我们对公司威士忌业务进展保持关注。 年报中提到“2023年 12月 14日崃州蒸馏厂正式灌注第三十万 只陈酿桶”， 2024年 “将重点 做好麦芽 威士忌、 调和威士忌 的品牌孵化和产品开发， 确保威士忌成品酒按计划推出”。 投 资 建 议 ： 根 据 最 新 业 绩 情 况 调 整 盈 利 预 测 ， 预 计 2024-2026年 收 入37.8/44.3/52.9亿 元 ， 归 母 净 利 9.4/11.4/14亿 元 ， EPS 0.9/1.09/1.33元 。 2024/4/30收盘价 20.4元对应 P/E 分别为 23/19/15倍。 我们认为预调鸡尾酒业务整体稳健， 我们期待威士忌业务打开公司价值空间， 维持“推荐”评级。 风险提示： 需求不及预期风险； 威士忌新品市场接受度低于预期风险。

事件：公司发布 2024年一季报， 1Q24公司实现营业收入 42.9亿元， 同比+7.2%； 归母净利润 4.5亿元， 同比+16.8%。 Q1实现量价齐升。 拆分量价来看， 1Q24公司实现销量 86.7万千升， 同比+5.2%； 吨价同比+1.8%。 行业普遍面临去 年 Q1销量高基数， 但公 司去年 Q1销量 基数 叠加 了大 单品 调整 等因素 ， 同 时公 司多 品牌 组合仍 有成长性， 因此 Q1销量同比变化与行业有所不同。 吨价较去年略有提升，因 Q1高档酒收入增长（同比+8.3%） 快于主流价位段 （同比+3.6%） 使产品 结构 进一 步提 升； 且高 档酒增 速对 比去 年全 年有 所加速 ， 因 Q1现饮渠道恢复较好， 更有利于推动高端产品销售增长。 乌苏疆外动销改善。 乌苏 Q1实现销售增长， 其中疆内增长快于疆外； 疆外动销在增长， 但公司并不急于渠道扩张， 更多精力放在渠道深耕和新品例如乌苏白啤上。 南区延续高增， 基地市场稳健。 公司 1Q24西北/中区/南区收入分别同比 +3.2%/+7.1%/+9.3%， 南 区 得 益 于 大 城 市 计 划 和 渠 道 拓 展 延 续 较 快 增长， 佛山 工厂 预计 Q3投产 助力 产能 释放 。 中 区实 现恢复 性增 长， 西区基地市场稳定。 成 本 预 期 改 善 ， 盈 利 能 力 提 升 。 1Q24公 司 归 母 净 利 率 10.5%， 同 比+0.9%。 毛利 率 同比 +2.7pct， 得益 于 大麦 及 包材 成 本下 降 。 全 年 看原 材料 成本 较 2023年 显著 改善 ， 尽 管 佛山 工厂 投产 预计 增 加折 旧， 京 A 并表亦产生费用影响， 但伴随产量提升后的规模效应和公司对成本费用的有效管控， 预计吨成本有望改善。 管理费用率 3.1%， 较去年同期持平； 销售费用率 13.1%， 同比+0.2pct， 因公司市场开拓和品牌 宣传为投入增加。 投资建议： 由于成本下降， 公司一季度利润增长较快， 好于市场预期，但符合我们预期。维持 2024-2026年归母净利 15/16.7/18.1亿元，2024/4/30收盘价 70.37元对应 P/E 分别为 23/20/19倍， 维持“谨慎推荐” 评级。 风险提示： 消费力下降的风险， 乌苏销售恢复低于预期的风险。

事件： 公司发布 2024年一季报， 2024年一季度实现收入 21.1亿元， 同比+4.2%； 归母净利 5.5亿元，同比-3.4%。 整体收入增速放缓，但品味以下重点产品仍在快速增长。 2024Q1公司 整 体 收 入 增 长 放 缓 。 分档次 来看， 中高 档酒 /普通酒分 别实现营收17.2/2.3亿元，同比分别+3.3%/+0.8%，增速较此前均有放缓。 公司第一大单品品味舍得一季度销售略有下滑， 上半年将执行控价去库存任务，下半年有望好转。 第二大单品舍之道一季度保持较快增长， 卡位 200元价位段， 在今年消费环境下较为受益。 沱牌特级 T68一季度保持高速增长，今年被确定为沱牌核心大单品；由于沱牌定制产品涨价， 对沱牌收入增速有所拖累。 省内增长稳健性更好，省外表现有差异。 分区域来看， 2024Q1公司省内/省外分别实现营收 5.4/14.2亿元，同比分别+12.2%/-0.1%。 由于公司加大了对川渝市场资源投入，销售组织下沉， 完 善地级市市场布局，以及受益于政府的营销支持，省内市场销售表现较好。 省外基地市场中，山东市场延续较好表现， 各地级市梯次成长； 东北、河南市场相对疲弱。 省外首府战役继续推进，着眼长期。 盈利能力略有下降。 2024Q1公司毛利率 74.2%，同比-4.2pct，主要受夜郎古、天马玻璃调整，及沱牌、舍之道放量带来的产品结构变化的影响。 管理费用率、销售费用率分别为 7.9%/16.3%，同比分别-0.2/-2.9pct，公司一季度对费用投入进行全面梳理，导致投放速度略慢， 未来市场费用投入将增加，预计全年费用投放更精准。归母净利率 26.1%，同比-2.0pct，存在 1Q23基数较高的影响。 投资建议： 受外部环境影响，公司整体业绩增速放缓。 根据一季度业绩情况，我们调低盈利预测，预计 2024-2026年 EPS 5.7/6.7/7.9元。 4月 26日收盘价 72.5元对应 P/E 分别为 12.8/10.9/9.2。 考虑部分重点产品、基地市场仍然呈现增长韧性， 着眼于长期发展的战略也在坚持推进， 我们对公司的中长期发展并不悲观。 考虑估值已低，我们维持“推荐” 评级。 风险提示： 市场开拓不及预期的风险； 竞争加剧的风险。

事件：贵州茅台发布年报，2023年实现总营收1506亿元，同比+18%；归母净利润747亿元，同比+19.2%。其中，4Q23总营收452亿元，同比+19.8%；归母净利润218亿元，同比+19.3%。年末合同负债141亿元，时点值同比-8.7%。存货464亿元，时点值同比+19.6%。 423Q4实际业绩高于此前公告预计值：对比公司在2023/12/30发布的生产经营情况公告中的预计数据，2023年实际总收入多11亿元，归母净利多12亿元。对应到23Q4更为明显，根据此前公告测算23Q4总收入同比+17.2%、归母净利同比+12.6%，目前看实际总收入同比+19.8%、归母净利同比+19.3%。 32023年茅台酒销量增幅较大：2023年茅台酒收入1266亿元，同比+17.4%；销量4.21万吨，同比+11.1%；计算吨价同比+5.7%。2023年茅台酒实际产能5.7万吨。茅台酒在2023年销量增幅较大，或因5年前基酒产量相对充足，但未来两年或面临放量瓶颈。吨价稳健提升，因非标占比继续提升，同时11月1日以来飞天茅台的提价也有小幅贡献。 系列酒产品矩阵更为清晰：2023年系列酒收入206亿元，同比+29.4%；销量同比+2.9%、吨价同比+25.7%。其中茅台1935收入百亿元级，茅台王子酒单品营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元，产品矩阵更为清晰、聚焦。 批发代理渠道收入有提升，直营渠道在降速：分渠道来看，2023年批发代理渠道收入由降转增，全年同比+7.5%，其中Q4收入同比+20.7%增幅明显。该渠道全年销量同比微增+1.1%，收入增长主要来自于均价同比+6.3%，或因增加了非标产品配额。2023年直销渠道收入672亿元，同比+36.2%，直营收入占酒类收入比重已达45.7%。其中i茅台和其他线上平台收入达242亿元，合计同比+104%，是直营渠道主要增量来源。 23Q4直营渠道收入同比+20.7%，其中i茅台和其他线上平台收入依然保持高速增长，自营渠道收入同比有所下滑，这与此前季度变化趋势不同。 盈利能力保持提升：2023年归母净利率同比+0.5pct，其中毛利率保持稳定，销售费用率因广告宣传费用投入加大略有上升，管理费用率下降。 较为稳健的经营目标：公司公告2024营业总收入较上年度增长15%左右，自2022年连续3年保持15%左右增速目标，过去2年也高质量完成，较为稳健。2024年目标完成固定资产投资61.79亿元，较此前目标有所下降。 分红数额较大，比例略有下降：2023年常规+特别分红合计565.5亿元，较上年+3.3%，占2023年归母净利比重75.67%。对比2022年分红金额提升，分红比例有所下降，但仍在较高比例。对照2024/4/2收盘价，股息率在2.9%。投资建议：考虑2023年实际业绩比此前公告预计略高，我们小幅上调盈利预测，并新增2026年盈利预测。预计2024-2026年EPS69.42/80.48/92.32元，2024/4/2收盘价1714元对应P/E分别为25/21/19倍。茅台业绩增长稳健性较强，维持“推荐”评级。 风险提示：茅台1935增长失速的风险；消费力下降的风险。

事件： 近期， 五粮液发布涨价通知； 公告质量回报提升行动方案； 公告集团增持进展； 声明清查拼多多等电商平台店铺销售假冒五粮液产品的行为等。 五粮液此次提价趋于成功： 根据 酒业家 等媒 体报道 ， 此前 五粮液 酒厂通知自 2024 年 2 月 5 日起第八代五粮液出厂价上涨 50 元， 由 969 元/瓶调整为 1019 元/瓶。 符合我 们此前发布的《 五粮液 ： 本次是否会跟随茅台提价？ 》 报告中的判断： 茅台提价后， 五粮液顺势提价的“ 可能性仍然是较大的”。 五粮液此次提升出厂价能否成功是市场重点关注的问题，核心关注能否推动批价提升。 我们看到一些第三方统计， 例如百荣酒价，五粮液的批发价格在 3 月实现了小幅上涨。 批价上涨预示五粮液此次提价有望成功。 核心还是得益于春节旺季期间良性的动销， 酒厂对于整体发货的控制， 以及大商的配合。 由于提价， 预期经销商打款较往年更为积极， 公司层面的业绩也将有更好保障。 提升分红率的预期： 五粮液在 3 月 6 日发布《 关于质量回报双提升行动方案的 公告》 中 提到“ 未来， 公司将稳 步提升分 红率” 。 2022 年公司 现金 股 利 支 付 率 55% ， 以 2022 年 每 股 股 利 和 当 前 股 价 计 算 的 股 息 率 为2.5%。 考虑资本开支规模对比经营净现金流入较小， 未来分红有稳定提升基础。 投资建议： 由于此前市场对于五粮液本次提价能否成功普遍缺乏信心，目前的多种迹象显示五粮液此次提价趋于成功， 当前状况将修复此前悲观预期。 未来分红率稳步提升的预期也将增加公司股票吸引力。 此次不涉 及 到 盈 利 状 况 的 更 多 信 息 ， 因 此 我 们 维 持 此 前 2023-2025 年 EPS7.75/8.69/9.83 的盈利预测。 2024/3/15 收盘价 152.49 元对应的 P/E 分别为19.7/17.6/15.5 倍， 维持“ 推荐” 评级。 风险提示： 竞争加剧的风险， 经济走弱使高端酒需求不及预期的风险

事件：金徽酒3月16日发布2023年度报告，2023年公司实现营业收入25.5亿元，同比+26.6%；扣非归母净利润3.3亿元，同比+21%。年末合同负债5.8亿元，时点值同比+12.8%。 公司处于成长期。此前公司设定力争2023年营业收入25亿元、净利润4亿元的目标，从2023年实际情况看，收入目标超额达成、净利润目标未达成。 整体来看公司处于成长期。2024年公司目标力争实现收入30亿元、净利润4亿元，维持了2023年的净利润目标，我们认为更为务实。 省内、省外收入均实现较快增长。2023年公司省内营收19.2亿元，yoy+26.7%，占比76.7%。2023年省内收入增长提速，一方面受益于甘肃省旅游热度提升和经济的较好恢复，另一方面通过几年拓展，省内原有大部分培育型市场转化为成长型市场，市占率持续提升。省外营收5.9亿元，yoy+25.8%，占比提升至23.3%。尽管2023年外部环境有压力，金徽酒省外市场依然实现了较快增长。其中环甘肃市场在一体化运营、精准营销操作方式下销售额稳步提升；华东、北方市场以打造样本市场为主，小体量基础上快速增长。 产品结构依然在升级，同时消费者培育投入加大。2023年公司销量同比+28.1%、吨价同比-1.3%。量价表现有别于以往。其中300元+、100-300元、100元-价位段产品收入分别同比+37.1%、+32.3%、+14.2%，即大类产品结构依然保持升级趋势。但在每个价位段内，均出现了吨价下降，主要因公司加大了品鉴会用酒、红包返利等投入，我们认为“让更多消费者喝到”为务实营销策略。 整体盈利能力仍属稳定。2023年扣非归母净利率12.9%，较2022年-0.6pct。 其中，毛利率同比-0.3pct，销售费用率同比+0.1pct，实际所得税率有所提升。 对公司盈利能力，产品结构提升和生产降本是有利因素，省外市场开拓、消费者培育和广告宣传投入加大是压制因素，整体仍属稳定。未来随着省内市场成熟度提升，投入产出比提高，公司整体盈利能力有望逐步回升。 现金分红++股票回购，提振投资者信心。2023年公司提高了现金分红比例至60%，2021-2023年现金分红比例逐年提高。同时，公司也公告计划使用1-2亿元自有资金进行股票回购用于员工持股计划和股权激励。均将有助于提振投资者信心。 投资建议：2023年公司实现加速成长，区域扩张和产品升级的趋势仍然保持，同时费用投入有所加大，但整体盈利能力仍属稳定。我们仍然看好公司成长性，同时认为2024年的利润目标更加务实。结合公司利润目标，我们调整公司2024-2025年归母净利预测至4.1/5.3亿元，引入2026年归母净利预测6.4亿元。2024/3/15收盘价22.5元对应P/E分别为28/22/18x，维持”推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；市场需求恢复不及预期的风险；省外市场开拓不及预期的风险。

事件： 贵州茅台 12月 30日公告 2023年度生产 经营情况， 公司预 计 2023年实现营业总收入 1495亿元， 同比+17.2%； 预计实现归母净利润 735亿元， 同比+17.2%。 2023年生产茅台酒基酒约 5.72万吨， 系列酒基酒约 4.29万吨。 Q4收入增长提速。 根据往年经验公司预计数据与财报数据略有差异， 但差异不大。根据预计数据拆分公司 Q4营业总收入同比+17%、归母净利同比+12.6%。 Q4收入增速提升， 使 2023全年收入增速超过 2022年报披露的同比+15%左右的目标。 这得益于 11月 1日起 53%贵州茅台酒（飞天、 五星） 的提价， 以及Q4系 列酒 收 入 同比 快 速 增长 。 Q4茅 台酒 收 入 同比 +15.2%， 系列 酒 收 入同 比+41.4%。 茅台酒保持 了稳健的收入同比增长 ， 我们认为在提价之后 适当调整了供应量。 系列酒收入同比增长较快因去年 Q4控货稳价形成低基数， 系列酒收入主要由茅台 1935拉动增长， 根据年底召开的茅台市场工作会议， 2023年茅台 1935营收超过百亿元、 实现了年初制定的目标。 Q4利润率低于我们预期。 考虑 11月 1日起的提价， 我们此前预估 Q4利润率会有提升， 但根据公司预计数据来看 Q4净利率同比-1.8pct 左右。 Q4茅台酒收入 占比下降 、 系列酒 收入占比 提升能够 提供部分 解释。 税 费方面的 变化等待财报更多披露。 茅台酒基酒产量稳定， 系列酒扩产。 2023年茅台酒基酒产量与 2022年类似，保持稳定， 前次扩产是在 2021年。 根据 2022年 12月公告的茅台酒“十四五”技改 建设 项目建 设期 48个月 ， 我 们预计 下次 明显扩 产在 2025年前 后。 系列酒基酒产量近两年均保持了 20%以上的较快增速， 源于 2019年启动的 3万吨酱香系列酒技改工程的产能释放， 2022年 2月启动“十四五” 酱香酒习水同民一期建设项目， 有助于缓解系列酒产能束缚。 投资建议： 根据公司预估数据， 得益于茅台酒提价和茅台 1935保持强劲增长势头， Q4公司收入增长加速， 超额完成全年收入目标； 利润率低于我们预期，产品结 构变化提 供部分解 释， 费用 投入等情 况有待更 多披露， 但整体而 言我们认 为是 数据 的短 期波动 ， 并 非重 要的 趋势性 变化 。 我 们调 整 2023-2025年EPS 预测至 58.53/68.38/79.21元， 2024/1/2收盘价 1688元对应 2023-25年 P/E分别为 29/25/22倍， P/E 处于 2020年以来的底部位置， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 宏观经济下行风险， 政策风险。

业绩呈加速 增长趋势。2023 年公司业绩呈快速反弹趋势，前三季度收入同比+29.3%，归母净利同比+27.6%。除了前期低基数影响，我们认为在经历前期布局、沉淀，公司自身发展进入到新阶段。叠加甘肃亚特2022 年重回公司第一大股东，核心管理团队稳定、激励充分的有利因素，我们认为公司未来业绩将延续加速增长趋势。 省内：以完善的产品矩阵享消费升级红利。2022 年甘肃白酒市场规模约80亿元，公司市占率约20%。目前甘肃省内地产酒主要布局中低端价格带，公司产品结构升级趋势明显，发展机遇广阔。公司省内主推年份、星级和柔和三大系列，年份系列通过核心客户挖掘发力次高端；星级系列通过经销商深度分销持续拓展乡县下沉市场；柔和系列立足核心门店引导承接市场需求。2023 年前九月高档白酒收入占比达69.1%，16-22 年吨价涨幅达90.1%，产品结构持续优化。对标伊力特在新疆40%市占率，天佑德酒在青海35%市占率，以40%市占率水平测算，我们预计未来公司省内至少有15 亿元增长空间。 省外：稳扎稳打开拓西北华东市场。公司在西北主推能量系列，滚动扩张下西北五省布局基本完成。华东主推金徽老窖，打造“首席”品鉴IP，广告投放密集，2022 年华东四省19 座重点城市已完成了千万级广告投放计划。预计公司密集营销投入将利于渠道端持续渗透， 2023 年前九月公司省外收入yoy+20.6%,占比达23.8%，预计未来省外市增长空间广阔。 投资建议：公司2023 年前三季度业绩呈加速增长趋势，未来受益于省内结构升级+省外全国化进程稳步推进，我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为3.6/4.9/6.3 亿元，同比增速分别为28%/37%/27%。12 月28 日股价（24.5 元）对应2023-2025 年P/E 分别为35/25/20x，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：消费需求恢复不及预期的风险，省内品牌竞争加剧的风险，省外市场扩张不及预期的风险。

事件： 2023/11/1，时隔近 6年，茅台公告上调 53度贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价价格，平均上调幅度约为 20%。五粮液出厂价格距离上一次价格调整近2年，跟还是不跟？五粮液是否调价成为市场的关注焦点。当下消费环境疲弱，酒类批发市场价格低迷，五粮液经销商面临价格倒挂，提价对五粮液而言并非无阻力；但现有行业格局之下，茅台提价也为五粮液提价提供难得的契机。酒厂决策并非易事。我们复盘了过去 20年五粮液价格调整的历史，作为判断本次五粮液是否会提价的参考。 历史的经验： 1） 五粮液的调价追随行业景气周期。 2003-2012年白酒行业处于量价齐升的黄金十年，期间叠加政府应对 2008年金融危机推出“四万亿”财政货币刺激，五粮液顺周期 8次提高出厂价，涨幅+165%，批发价和零售价如影随形，期间伴随阶段控量和公司自身产品线和渠道调整，整体而言提价难度不大。 2013-2015年白酒行业受限制三公消费以及塑化剂事件冲击，中高档酒水价格泡沫破裂、需求结构重大调整，五粮液进行了 1次逆周期提价、 1次顺周期降价以及 1次周期底部的小幅提价回补，价格最终与本轮调整前持平。 期间批价、零售价呈下行趋势、出厂价始终高于批价，公司加大对经销商政策补贴力度，控量、去库存、业绩下降，期间压力较大。 2016-2019年白酒行业进入总量稳定（逐年缓增到小降）、以产品升级价格提升为主的新阶段，五粮液顺周期 4次提价，最终价格较 2015年变动幅度+35%， 2017年后实现了顺价差，减少渠道返利，供应量相对稳定。 2020-今，疫情影响下宏观环境较为复杂，白酒行业总量呈下降趋势，批发价格受美联储货币政策的影响经历一轮小型的价格泡沫产生和破裂。五粮液在 2021年底通过调整计划外价格提高了平均出厂价，提价幅度+9%， 伴随放量。 2） 2008年后五粮液整体上跟随茅台提价。 2008年之前五粮液提价为自我主导。 2008年起茅台出厂价和批价超过五粮液，此后五粮液的提价整体上追随茅台，不同的是五粮液价格调整更为高频。 2008-2012行业价格上行的景气周期，茅台酒 4次提高出厂价，涨幅+129%；五粮液跟随 4次提价（最后 1次滞后在 2013年初），涨幅+74%； 2013年-2016年行业调整阶段，茅台保持了极大的定力和克制，维持出厂价格不变，五粮液在此期间顺应行业周期降价又提价。 2017年底行业景气周期经过 2年确认，茅台提高了出厂价+18.3%；五粮液追随提价+6.8%。 2018年至本次提价前，茅台价格近 6年未涨；五粮液在2019年和 2021年行业景气阶段又进行了两次提价，合计幅度+22.8%。 总结而言， 五粮液出厂价格的调整一方面取决于行业景气周期，行业景气状况很大程度上代表了五粮液所面临的供需状况；另一方面整体上呈现跟随茅台提价的节奏，我们认为这是公司出于提高品牌定位的需要。我们相对确定的是：第一，行业高景气阶段五粮液提价的概率较大；第二，历史上茅台提价，五粮液跟随提价的概率较大；但除去本次提价，历史上茅台历次提价也都处于行业高景气阶段。 结论： 本次茅台提价 ，行业处于低景气阶段 ，颇有些茅台这边风景独好的意味；但我们认为行业状况也并非像 2013-2015年急速下行期那么严峻，而彼时五粮液实施了降价和提价。我们认为五粮液未来降价的的可能性较低，因为被验证非明智策略； 五粮液提价可能性仍然是较大的，因为一方面参考历史，在2015年、 2016年初行业尚处于底部徘徊阶段，五粮液在压力重重的情况下依然前瞻地调高了出厂价；另一方面，五粮液始终有动力提高其品牌定位，以满足国内中长期来看依然在升级的消费需求，现阶段白酒企业对渠道价格的管理普遍进入控盘分利的模式，出厂价越来越成为牵引绳，而茅台提价为五粮液提高出厂价提供难得契机。 投资建议： 结合三季报情况更新公司盈利预测 2023-25年 EPS 7.75/8.69/9.83，2023/11/17股价（155元） 对应 P/E 分别为 20、 18、 16倍。本次无论提价与否，我们认为五粮液目前已处于合理估值区间。维持推荐评级。 风险提示： 宏观经济持续低迷致白酒需求不佳的风险，提价利好中长期但短期可能导致部分经销商流失的风险。

事件： 10月25日公司发布三季报， Q3实现收入 9.5亿元， 同比+30.1%； 归母净利 0.5亿元， 同比+67%。 Q1-Q3收入同比+25.9%， 归母净利同比+55%。 26日公司股价跌-16%。 利润低于预期：我们分析导致股价大幅下跌的主要原因是利润不及预期。2022年公司 因下游客 户需求承 压、 单品 生命周期 等因素收 入增长由 快转慢， 并进行了内部组织架构架构融合调整， 2023上半年随行业需求好转焕发新的增长趋势， 并在 Q3实现了收入端加速增长。 与之对照， 上半年的净利率 6.6%同环比均有提升， Q3净利率 5.3%同比提升但环比走弱， 使投资人希望看到更大收入加速 增长下净 利率更强 提升的预 期落空。 分析因三 季度适度 加大产品 促销折扣力 度、 加大 业务推广 力度、 新 品推广和 新客户进 入成本使 净利率未 如预期环比 走强。 我 们认为目 前公司收 入规模和 利润绝对 数额并不 大， 短期 费用扰动利润率难免， 现阶段要求利润率逐季稳定改善未免苛刻。 我们认为收入增长更为重要： 我们认为现阶段还是应该更为重视公司收入规模的提 升， 这本 身是一个 存在规模 效应的生 意。 上半 年公司的 商超、 餐 饮等两大 类型 to 大 B 客户 渠道的 收入 快速增 长， 该 趋势在 Q3进一 步保持 ， 前 三季度收入均同比+超 60%， 合计收入占比约 50%。 此外， 公司提到集中资源向头部产品倾斜， Q3SKU 数量环比-15%。 由于公司生意特点产品端多 SKU、 客户数量 众多， 我 们认为大 客户、 大 单品的效 率型模式 是推动收 入规模快 速上量的有 力手段和 正确方向 ； 再有组 织架构调 整后组织 效率提升 保障， 我 们预计收入端快速增长趋势持续。 投资建议： 考虑股权激励终止费用加速计提， 我们预计 Q4报表利润将受一次性影 响。 因 此调整 2023-25年盈 利预测 ， 调整 为收入 分别为 37/47/60亿元 ，归 母 净利 1.9/3.7/5.3亿 元 ， EPS1.12/2.17/3.12元 ， 2023/10/26收 盘 价 53.98元对应 P/E 分别为 48/25/17倍。 我们认为收入增长更为重要， Q3是加速趋势。 股价大跌后看 2024年估值已合理， 维持推荐评级。 风险提示： 大客户拓展不及预期， 股权激励费用计提拖累利润。

事件： 公司发布前三季度业绩， Q3总营收 343亿元，同比+13.1%；归母净利 169亿元，同比+15.7%。 Q1-Q3总营收同比+17.3%，归母净利同比+19.1%。 Q3末合同负债 114亿元，时点值同比-3.7%。 Q3销售收现 422亿元，同比+21%。 Q3收入增速放缓应主要因节奏调整： 茅台 Q3收入增速较上半年略有放缓，合同负债连续两个季度呈同比下降状态，略显增长疲弱迹象。分产品看，茅台酒收入280亿元，同比+14.6%，对比 Q1-Q3同比+17.3%增速有所放缓，但对照公司全年整体收入+15%左右的目标增速还算稳健。考虑春节时点等因素，公司应该是在上半年加快了发货速度，因此 Q3增速有所放缓；渠道商的利润仍然丰厚，因此不存在渠道推力下降的问题；至于消费者端增速是否有所放缓，我们认为尚需进一步观察，茅台酒单季度收入增速波动从过去来看也属于正常状况。 Q3系列酒收入 55.2亿元，同比+11.7%，对比 Q1-Q3同比+24.4%的增速放缓。由于 Q3茅台1935的批价仍有下降，预计公司延续控货节奏，此外去年 Q3系列酒收入基数较高。 9月底上市了汉酱新品，未来有望接续推动系列酒收入增长。分销售渠道看，Q3公司批发渠道收入 187亿元，同比+1.5%， Q1-Q3批发收入同比+2.9%，传统渠道销售保持稳定。 Q3直销渠道收入 148亿元，同比+35.3%， Q1-Q3直销收入同比+44.9%。其中 i 茅台 Q3收入 55.3亿元，同比+36.8%，该渠道放货量同环比均有增加。 盈利能力小幅提升： Q3净利率 49.2%，同比+1.1pct，其中 Q3管理费用率的同比下降为主要贡献。 投资建议： 公司 Q3营收增速较上半年有所放缓，我们认为更多与上下半年的发货节奏有关。今年整体消费环境偏弱，我们认为参照全年目标营收同比 +15%是更为理性和可持续的增长速度，因此小幅调降公司盈利预测至 2023-2025年总营收1477/1704/1952亿元，归母净利润 735/853/980亿元， EPS 为 58.49/67.87/78元。 2023/10/20收盘价 1645元对应 P/E 分别为 28/24/21倍。我们认为公司业绩的增长驱动因素无重大变化，股价已对 Q3增速低于预期做出反映，维持推荐评级。 风险提示： 宏观经济疲弱影响高端酒需求。