7月30日，公司发布2021年年中报告，茅台上半年实现营业收入490.87亿元，同比增长11.68%；归母净利润246.54亿元，同比增长9.08%。 投资要点 前半年业绩稳定，由高速发展转向高质量发展。Q2营业收入218.16亿元（+11.61%），茅台酒收入183.37亿元（+7.62%），系列酒34.17亿元（+37.73%）；归母净利107.00亿元（+12.5%）。由于发货节奏放缓，增速趋于平稳。Q2销售毛利率91.01%，净利率52.41%，基于茅台系列“控量提价”与酱香系列销量增加的综合作用，毛利率相比Q1有所下降。整体费用率较为平稳，税金及附加占营收同比-1.81pct。 公司现金流稳定，持续经营能力强。截至上半年，公司合同负债94.63亿元，同比略有上升，环比21Q1增加了39.04亿元。现金流方面，21H1销售收入502.70亿元(+8.23%)；经营性净现金流217.19亿元，(+2.09%)，实际同比增速为5.2%(扣除金融类业务的影响)。 渠道结构优化，直营占比显著增加。21H1直销渠道实现收入95.04亿元，同比+84.45%，占比19.39%，占比同比+7.66pct；Q2直销渠道销售额47.27亿元，同比+47.06%，占比21.71%，占比同比+5.24pct。直营占比提升助力提价控量，规避直接提价带来的负面社会效应。伴随酱酒热，国内经销商增加62个，减少12个。增加的主要为酱香系列酒的经销商，减少的主要为茅台酒经销商。 品牌护城河深，有望未来量价齐升。飞天茅台批价维持在3770/3020（原箱/散瓶）元上下，酱香茅台价格在750元左右，处于价格高位。产能方面，公司前半年完成基酒产量5.03万吨，茅台酒基酒产量3.78万吨，系列酒基酒产量1.25万吨，21Q2发货7000吨。基于产能预期，集团有望在长期实现“两个十万吨”目标。公司计划在2021年实现收入增速10.5%，并在十四五期间维持稳健增长基调，实现成为贵州省首家世界500强企业的长期目标。 盈利预测与投资评级：受疫情影响，但随产能释放、渠道结构改善和整体均价提升，我们将2021-2022年的EPS从44.97/52.8元下调至42.18/47.66元，预计2023年EPS为54.58元。我们预计21-23年公司营收增速12.5/12.5/13.5%；归母净利增速13.5/13/14.5%，对应PE为49/43/38X，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，提价情况不如预期，经济恢复不及预期。

事件： 2021年 7月 21日，五粮液发布公告称，选举邹涛先生为公司第五 届董事会副董事长，聘任邹涛先生为公司总经理。刘明先生为总工程师； 朱忠玉、唐圣云先生不再担任公司副总经理职务。 投资要点： 公司高层换届选举，有望实现全新突破。 邹涛先生出任五粮液副董事长、公司总经理；刘明先生出任总工程师。邹涛先生曾任五粮浓香系列酒公司董事长、公司副董事长总经理，有丰富的党务工作与行政工作经历，对公司基本情况、主要人员了解较详尽，具备出色的管理和领导能力。 刘明先生于 1986年起在五粮液工作，先后在公司车间、党支部、品牌事务部、生产管理部担任要职，对产品制造、品牌推广、部门运作有丰富经验和独到见解。两位新任领导具备丰富的一线经验、扎实的商业基础与出众的管理能力，有望带领公司进一步扩大市场，稳固龙头地位。 团购业务稳步推进，持续优化渠道结构。 2020年团购工作全面启动以来，已于总部建立团购部、战区建立团购组织，在大型企业的覆盖率已达到 20%； 已建立了 6000家左右直接服务的团购单位， 覆盖超 90%企业的商务用酒。 今年制定的团购占总体销售 30%的目标已完成过半，部分战区已完成全年目标。下半年将持续推进企业客户开发、 意见消费领袖服务强化、团购产品结构优化、团购配套服务支撑体系完善等工作。 加强优势产能建设，通过创新提高名酒率。 新增 12万吨原酒使总产能达到 20万吨，原酒储存能力十四五期间突破 100万吨。浓香的名酒率在 20%左右，公司积极推动实现酿酒生产过程的创新、发酵机理研究的创新、行业技术规范和标准的创新以及作坊管理向现代企业转型的创新，通过提高名酒率来提升优质产量。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2021-2023年实现收入 671/782/900亿（同比+17%/17%/15%）； 实现归母净利润 241/289/345亿（同比+21%/20%/19%）； 当前股价对应 PE 为 45/38/31X。 我们看好下半年量价提升， 有望全年走出前低后高的增速趋势， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反弹，宏观经济消费需求疲软。

事件： 新版天之蓝即将面世，公司预计于 8月完成第一轮全国性渠道铺货。 投资要点 天之蓝升级在即，渠道利润有望上升。 根据渠道调研情况， 新版天之蓝即将面世，公司预计于 8月完成第一轮全国性渠道铺货。 省外市场新版天之蓝预计容量将由 480ml 提升至 500ml，目标批价 320元， 各环节预计较升级前提价 50元。此外，由于新版天之蓝在渠道端推行数字化管理， 渠道利润将主要来自价差及扫码收益，我们预计新品推出后公司整体渠道利润有望进一步上升。 渠道改革成效显著，低库存助力新品顺利迭代。 渠道利润薄、库存高企曾是限制公司发展的主要瓶颈。 自 2019年以来，公司通过建立“一商为主，多商配称”的新模式重塑渠道体系， 充分调动经销商积极性； 改销量刚性考核为柔性、跨期考核， 拓宽了渠道的运营及成长空间； 同时严格控制发货节奏，较大程度上降低了渠道库存水平，成效显著。调研显示，目前公司在各地市场的库存水平处于历史低位，这将助力新版天之蓝顺利完成迭代。 产品放量蓄势待发， 考核驱动增速可期。 渠道调研反映，公司目前回款进展整体较快， 经销商反馈普遍较为积极。且考虑到各产品库存较低，我们认为公司目前具备一定放量基础。 而近日公司推出核心骨干股权激励计划， 加大利益绑定力度，激发核心骨干斗志，将今年业绩考核目标较年报披露上调 5%，对公司今年产品销量提出了更高要求。因此，随着公司“百日攻坚”专项行动的开展和“二次创业”号角的吹响， 我们预计公司将于下半年开始加速放量。梦系列为主继续发力，双沟延续招商势能，海天系列逐步完成迭代升级、放量可期，我们预计公司前期积累动能将逐步释放，下半年有望迎来加速发展，全年增速考核目标完成可期。 盈利预测与投资评级： 新版天之蓝即将面世，产品迭代顺利推进， 股权激励考核驱动，我们预计今年公司增速目标完成可期。据此， 我们维持此前盈利预测。 我们预计 2021-2023年公司实现收入 243/286/338亿元； 实现归母净利润 86.3/107.8/133.4亿元；当前股价对应 21/22/23年 PE 为36/29/23倍。 风险提示： M6+、 M3水晶版推进不如预期，渠道调整不如预期。

今年目标两位数增速，一季度达成情况良好。股份公司今年目标保持两位数以上的增长，一季度实现开门红，收入、利润增速均超过20%，我们预期公司能够超额完成目标。 强化113+3产品体系，推动经典五粮液发展。以501为价值标杆，八代五粮液为核心大单品，经典五粮液为高端战略大单品，辅之以定制酒和文化酒，整个产品矩阵完整且清晰。十四五期间，八代两万多吨的投放量不会减少，站稳千元价格带，十四五末经典五粮液投放量要突破一万吨；系列酒要打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个战略大单品。今年经典五粮液目标是2000吨，从回款指标上看目前已经超过一半。 加强优势产能建设，通过创新提高名酒率。新增12万吨原酒使总产能达到20万吨，原酒储存能力十四五期间突破100万吨。浓香的名酒率在20%左右，公司积极推动实现酿酒生产过程的创新、发酵机理研究的创新、行业技术规范和标准的创新以及作坊管理向现代企业转型的创新，通过提高名酒率来提升优质产量。 持续深入营销创新，渠道结构优化升级。公司开年实现营销组织优化，总部建立了团购部，每个大区建立了团购团队。去年建立了6000家直接服务的单位，复购率有明显提升，达到90%。今年希望团购达到30%的水平，目前进展来看团购推进过半，盈利预测与投资评级：随着渠道发展和市场拓展，我们预测2021-2023年的EPS为6.21/7.45/8.90元。我们预计21-23年公司营收增速17.0/16.7/15.0%，归母净利增速20.9/20.0/19.4%，对应PE为48/40/33X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反弹，宏观经济消费需求疲软。

oracle.sql.CLOB@15b38269

回顾 2020年业绩表现，四季度达公司目标： 2020全年 9.4%增长：红袋 29个亿，蓝袋 15个亿，黄袋 9个亿；利润增速 30.9%超预期，率提升 主要由于费用的节约、疫情的影响，线下的 KA 的活动受防控影响较大， 2021年坚果的费用投入将会提升； Q4增速持平： 1.春节错峰+19年改 革高基数 2.经历 1-10月高于同行的增长后，终端及经销商库存压力较 大， 11月洽洽在经销商终端采取消化库存策略 3.12月公司一般放低业 绩要求，把更多精力经历放在次年 1月； 2021年春节喜提开门红，收入增速表现较好： 分产品看： 洽洽 Q1收入 20%增速：红袋增速 10%，蓝袋增速 15%，黄袋增速 50%；还原物流费 后毛利率同比上升，去年下半年采购原料的品质、价格各方面比较稳定； 今年下半年采购季总体情况要看市场。春节期间公司反馈瓜子双位数增 长、黄袋坚果 20%增长；看全年预计红袋高个位数增长、蓝带 15%左 右、黄袋 20%以上； 库存情况： 渠道反馈黄袋库存量非常低，是平常库 存 30%到 40%左右；国葵比之前的安全库存高 20-30%；今年 2月实销 表现是往年实销状况中最好的一个月。 毛利率持续改善，销售费用率基本持平，盈利弹性继续释放： 成本下降 与主动收缩费用投放，导致净利率提升。 2021Q1公司毛利率 30.7%，同 比下降 1.4pct，主要系原材料采购成本下降（当前全年原材料采购已完 成 60-70%，价格总体平稳）、坚果生产自动化率提高所致。 2021Q1销售 费用率 9.4%，在去年较低水平下未有明显提升，预计与公司经营效率提 高和促销费用缩减有关。管理费用率同比下降 0.3pct 至 4.4%、营业外 支出同比减少约 920万元亦对业绩增长有所贡献。最终实现净利率 14.3%，同增 1.3pct，业绩高弹性维持。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2021年-2023年公司营收增速分别为 15.0%/14.0%/14.0%，归母净利润增速为 15.2%/8.6%/10.1%，对应 PE 为 30.19/27.81/25.27，维持“买入” 评级。

Q1利润大幅提升， 盈利能力改善： 公司在 2021年 Q1收入同比增长 41.87%， 已经从疫情中恢复； 2021年 Q1销售毛利率为 45.13%，相较 于 2020年 Q1提高了 5.07pct，相较于 2019年 Q1提高了 5.47pct； 2021年 Q1净利润为 10.55亿元，同比增长 90.35%，销售净利率为 11.81%， 相较 2020年 Q1提高了 3pct，相较于 2019年 Q1提高了 1.2pct；销售费 用率为 22.25%，同比增加 0.94pct，主要是由于销量上升带动物流费用 增加，品牌费用投入及职工薪酬增长。 利润率的提升说明青岛啤酒的产 品结构升级趋势较好，高端产品占比增加，公司整体的盈利能力增强。 由于公司 2021年 Q1销量大幅增加，本季度公司经营活动现金流入为 89.53亿元，同比增长 48.83%，经营活动现金流净额为 24.66亿元，同 比增长 298.15%. Q1吨价提升，产品结构优化： 2021年 Q1销量为 219万千升，同比增 长 35%，其中青岛啤酒主品牌销量同比增长 44%； 1季度产品吨价达到 4077元/吨，同比提升 5.59%；吨成本为 2237元，同比下降 3.44%。青 岛啤酒持续布局高端产品，提供高端化、个性化、时尚化的消费服务， 不断拓展销售渠道，完善产品布局。未来随着高端化的布局，青岛价格 带有进一步上升的空间。 盈利预测与投资评级： 我们预计在公司在智能化建设以及精细化管理的 驱动下，高端产品持续发力，盈利能力将继续提升。我们将 2021年-2023年的 EPS 从 1.92/2.4/3.18元调整为 2.04/2.49/2.94元， 2021年-2023年公 司 营 收 同 比 增 速 为 10.9%/10%/8.3% ， 归 母 净 利 润 同 比 增 速 为 26.6%/22.2%/17.9%，对应 PE 为 45/37/31倍，维持“买入”评级。

BC 端双轮驱动，收入增速超市场预期。 分渠道看， B 端持续深化覆盖， 尽管餐饮受疫情冲击严重， 20年特通渠道依然实现营收 1.62亿元 （ +34.8%）；疫情催化速冻火锅料 C 端市场增长，商超/电商分别实现营 收 8.42/0.90亿元，同增 43.8%/188.6%；重点开发 BC 超市经销商，经销 商渠道 2020年营收 58.70亿元（ +29.6%），截至年底共有 1033家经销 商，全年净增加 351家经销商（ Q4净增加 77家）。 分产品来看， 20年 面 米 / 肉 / 鱼 糜 / 菜 肴 制 品 收 入 16.62/17.98/28.26/6.73亿 ， 同 增 19.7/36.2/41.0/23.3%， 分区域来看， 工厂产能释放奠定销售基础，精耕 市场增量显著，西北/西南/华中等多个区域营收增速超过 30%。 产品结构升级优化盈利水平，费用效率提升显著。 20年毛利率 25.7%， 剔除物流费用调整影响较 2019年+2.27pct，其中面米/肉/鱼糜/菜肴毛利 率为27.80/24.75/25.87/21.97%，剔除物流费用影响同增 1.75/4.07/3.18/- 3.89pct，高利润锁鲜装带动火锅料结构升级，优化盈利能力。 2020年公 司销售费用率 9.25%，剔除物流费用影响同比-0.67pct，管理费用率 4.25%，剔除股份支付费用影响同比-0.09pct，费控能力持续增强。全年 实现归母净利率 8.67%，不考虑股份支付因素同比+3.03pct。 产能落地、新品研发激活市场，增长势能强劲。 “产地销”模式成熟， 湖北一期/河南二期/辽宁二期/四川二期有望今年投产，分别新增 10/5/4/9万吨产能，广东 13.3万吨项目即将动工，泰州三期建设提上日 程，提高未来 3-5年产能储备， 节约运费。新品方面，全国性新品与区 域性新品齐头并进，各生产基地每年推出区域新品 1-3个，微波馅饼、 烧麦面米新品即将上市，锁鲜装 3.0增强中高端影响力， 激发品牌力。 盈利预测与投资评级： 随着渠道开发加快，产品结构优化和产能落地， 我们预计 21-23年公司营收增速 40/35/34%；归母净利增速 52/48/41%， 将 21/22年 EPS 自 3.17/3.99元上调至 3.76/5.58元，预计 23年 EPS 为 7.88元，对应 PE 为 63/42/30X，维持“买入”评级。

事件： 公司发布 2020年年报以及 2021年 Q1业绩预告。公司 2020年实 现营收 52.76亿元，同比增长 2%；归母净利润 7.01亿元，同比下降 12.5%；扣非后归母净利 6.8亿元，同比下降 10.7%。其中 2020年 Q4实 现营收 13.91亿元，同比增长 8.1%；归母净利 1.81亿元，同比下降 3%；扣非后归母净利 1.74亿元，同比增长 3.2%。公司预计 2021年 Q1实现营收 14.10亿元-15.06亿元，同比增长 32.40%-41.22%；实现归母净 利 2亿-2.37亿元，同比增长 217.68%-276.45%。 受到疫情反复和投资企 业亏损的影响，公司业绩略低于我们预期。 投资要点 整体营收平稳增长，华中地区 Q4表现亮眼： 公司 2020年 Q4营收 13.91亿元，同比增长 8.1%。分产品看，公司 Q4鲜货类产品实现收入 12.35亿元，同比增长 1.6%，其中禽类制品/畜类产品/蔬菜制品/其它鲜货分别 实 现 收 入 9.81亿 元 /0.06亿 元 /1.37亿 元 /1.11亿 元 ， 同 比 增 长 1.1%/26.5%/5.1%/0.81%,畜类产品基数低增长较快；分行业看，公司 Q4卤制食品销售和加盟商管理分别实现收入 12.7亿元/0.13亿元，同比增 长 4.3%/4.58%；分地区看，公司 Q4在西南/西北/华中/华南/华东/华北/ 新港澳分别实现营收 1.9亿元/0.06亿元/3.38亿元/3.2亿元/2.95亿元/1.7亿元/0.25亿元，同比增长 9.8%/-74.8%/30.6%/1.1%/-6.6%/7.6%/105.8%， 华中地区作为公司大本营 2020年 Q4表现亮眼，稳定了公司营收的增 长，而西北地区由于基数小波动较大。 公司整体毛利改善，投资亏损影响公司整体收益： 公司 2020年由于会 计政策变更，将运输费用分类到营业成本，公司整体毛利率为 33.48%，如果剔除运费的影响则公司整体毛利为 36.34%，同比提升 2.39pct。公司 2020年投资收益为-1.01亿元， 2019年为 0.49亿元，主 要由于联营企业和府捞面和塞飞亚亏损。如果剔除投资收益的影响， 则营业利润同比增加 10.45%。公司管理费用率为 6.3%，同比上升 0.6pct，主要由于人力成本增加；研发费用率和财务费用率分别为 0.21%/-0.15%，同比下降 0.1pct/0.65pct，主要是研发支出和利息费用 减少。 经营模式创新，管理更加优化： 1）公司基于数字化，统一采购、研发等多环节，初步建立专业、系统的供应链管理运营体系。从采购、产品研发、生产、仓储配送网络、食品安全与监督等方面完善公司供应链2）采取“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式，针对不同消费场景，商圈覆盖更全面，市场渗透更深入 3）公司坚持数字化管理，建立数字化运营和管控体系，建设 MSE 系统，提升管理效率。 2021Q1恢复明显，公司发展方向明确： 公司在 2020年的营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深耕覆盖，渠道精耕”，并且在疫情期间逆势开店，年内门店净增 1445家。受到 2021年初疫情管控较好，“就地过年”政策，“年货节”销售活动的影响，公司 2021Q1扣非后归母净利预计为 1.97亿元-2.34亿元，同比上升179.17%-231.61%。公司将 2021年定位为“管理年”，部署两外两内的市场策略，采取“深耕鸭脖主业，构建美食生态”的战略推动公司的健康发展。 盈利预测与投资评级： 公司在 2020Q4年受到投资损失的影响业绩略低于我们预期，但是 2021年战略规划十分明确并且 2021Q1表现良好。考虑到联营企业未来的不确定性，我们将 2021-2022年的 EPS 从 1.77元/2.17元微下调至 1.61元/2.07元， 2023年 EPS 为 2.65元。预计 2021-2023年营收增速为 27.4%/21.2%/21.3%，归母净利润为 9.81亿元/12.62亿元/16.1亿元，对应 PE 分别为 48.15/37.43/29.34X,维持“买入”评级。

积极拓展外埠市场，白酒业务边际改善。 20年白酒营收 101.85亿（同 减 1.01%），据我们测算 20年一季度 40亿，二季度 24.66亿，三季度 15.34亿，四季度 21.85亿，净利润约 10亿，本埠：外埠收入占比达到 2:8。公司积极拓展外埠市场，新增京外经销商 11家，截至 20年末共 465家。珠三角市场、电商渠道销售额逆势增长。“魁盛号”、“牛角尖” 等中高端产品销量不断提高。白酒四季度开始恢复，经销商 11月开始 春节备货，分三批次少量的补货，后续随疫情缓解业绩将会边际改善。 低价酒高增速拉低利润，后续成本有望降低。 20年利润下降主要系低 价酒增速较高，拉低平均价格；以及猪价高企拉高入库成本所致。 20年销售费用率 6.31%（同降 3.39PCT），管理费用率 5.16%（同降 0.47PCT），财务费用率 1.57%（同升 0.73PCT）。销售费用下降主要系 根据新收入准则，将运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算导 致。财务费用上升主要系相较于 19年， 20年没有资本化利息导致。 21年地产板块外埠项目逐渐清盘，项目的开发利息部分可以资本化有望改 善利润；养殖和屠宰 21年毛利率、价格大概率上升。 产品结构不断升级，差异竞争潜力较大。 依靠二锅头第一品牌的影响力， 公司继续占据差异化品类优势的先机，坚持通过扩大低端酒市场占有 率，培育高档酒消费者拉动高端酒增长。 21Q1白酒销售收入我们预估 40亿左右，接近 19年同期水准。珍品陈酿从 2019年布局我们预计会 在 21下半年体现增速。 盈利预测与投资评级： 随着产品结构优化和成本降低，我们将 2021-2022年的 EPS 从 1.23/1.72元上调至 1.31/1.58元，预计 2023年 EPS 为 1.94元。我们预计 21-23年公司营收增速 14.2/14.3/13.1%；归母净利增速 131.2/20.4/23.3%，对应 PE 为 36/30/24X，维持“买入”评级。

事件：公司控股股东提议以自有资金回购股份，用以股权激励，回购资金总额上限人民币6亿元，回购股份比例上限占公司总股本1.26%。 投资要点回购股份用以股权激励，彰显未来发展信心。公司控股股东拟以不低于3亿元、不超过6亿元的自有资金回购股份，用于股权激励。以每股不超过人民币60元的回购价格计算，回购股份数量下限为500万股，占公司总股本0.63%；数量上限为1000万股，占公司总股本1.26%。 自有资金回购股份用于股权激励，展现公司对未来发展价值的信心，有利于充分绑定员工利益，建立健康有效的长效激励机制。 酱油品类稳健增长，调料格局多元发展。2020年美味鲜营收49.8亿元（+11.42%）。调味品业务中，酱油/鸡精粉/食用油/其他全年营收分别为31.2/4.94/6.03/7.10亿元，同比增长8.4%/-6.2%/35.0%/21.8%，食用油及蚝油、料酒、醋等品类增速亮眼，多品类产品格局雏形初现。 疫情冲击餐饮承压，2020年公司餐饮渠道略微下滑，营收12.4亿元（-1.96%）；居家红利推动C端发展，家庭消费收入37.4亿元（+16.8%）。 加快区县开发布局，全国化进程有条不紊。2020年底公司共有经销商1421家，同比增长35.2%，东部/中西部/北部经销商增长较快，分别净增加77/83/174家。公司加快全国经销网络布局，全国地级市开发率达89.0%，区县市场累计开发率51.0%。随空白市场开发及经销渠道下沉，我们预计2021年底公司有望实现1700家经销商开发目标。 产能营销双向发力，加速迈进“五年双百”。产能方面，厨邦三期及阳西基地三期扩产有序推进，产能将逐步释放；中山厂区技改于今年动工，酱油/料酒产能分别扩大25/2万吨。2021年公司将实行销售大区裂变，变革营销模式，并进一步加快经销商渠道下沉、开发餐饮专项经销商，强化渠道精细管理。产能奠基叠加营销助力，“五年双百”目标不改，前景可期。 盈利预测与投资评级：公司潜在股权激励计划激活业绩弹性，21年收入目标积极，看好未来业绩增长态势。考虑短期成本压力，我们将21/22EPS自1.29/1.55元下调至1.24/1.50元，预计21-23年公司营收增速19/20/20%；净利增速11/21/21%，对应PE为44/36/30X，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期，提价不及预期，环保政策趋严限产，食品安全问题，疫情控制不及预期。

营收利润稳健增长，业绩目标顺利达成。 20Q4公司营收 277亿元(同 比+1.13%)，归母净利润 129亿元（同比+19.7%）。茅台酒全年营收 848.31亿元（ +11.91%），其他系列酒营收 99.91亿元（ +4.70%）。全年茅台酒 产量 5.02万吨（ +0.63%）， 销量 3.43万吨（ -0.72%）； 其他系列酒产量 2.49万吨（ -0.78%）， 销量 2.97万吨（ -1.13%）。 销售费用有所降低，盈利能力稳步提升。 20年酒类销售毛利率 91.4% （ +0.11%），茅台酒销售毛利率 93.99%（ +0.21%）；净利率 47.65% （ +1.27%）。销售费用 25.5亿元（ -22.3%），主要是由于新收入准则下运 输费由销售费用调整至营业成本核算所致。 直销渠道发展迅速，经销收入稳定增长。 直销渠道发展迅速，全年直销 渠道销售收入 132.40亿元（ +82.66%），销量 3932.08吨（ +48.28%），平 均出厂价 1684元/瓶（ +23.21%）；批发代理渠道销售收入 815.82亿元 （ +4.46%），销量 60123.8吨（ -3.02%），平均出厂价 678元/瓶（ +7.64%）。 20年国内经销商净减少 331家（ -14.6%），渠道结构逐步改善。终端需求保持旺盛，整体均价有望提升。 茅台批价坚挺，终端需求旺盛。 年初以来公司逐步提价，精品茅台提价 17%，生肖酒 54%，系列酒 10- 20%，定制酒 50%以上。随着茅台酒技改项目投产和系列酒技改项目推 进，新增茅台酒基酒产能 4,032吨、系列酒基酒产能 4,015吨。依靠渠 道以及产品结构改善，整体均价有望提升，价量齐升逻辑顺畅。 盈利预测与投资评级： 受疫情影响，但随产能释放、 渠道结构改善和整 体均价提升， 我们将 2021-2022年的 EPS 从 44.97/52.8元下调至 42.18/47.66元，预计 2023年 EPS 为 54.58元。 我们预计 21-23年公司 营收增速 12.5/12.5/13.5%；归母净利增速 13.5/13/14.5%，对应 PE 为 49/43/38X，维持“买入”评级。

业绩基本符合预期，产品结构升级： 受到疫情影响，公司 2020年 Q1营同比下降 20.86%， Q2、 Q3、 Q4三个季度营收分别同比增长 9.15%、 4.76%、 8.12%。 公司 2020年主品牌青岛的销量为 387.9万千 升， 占总销量的 49.6%， 同比下降 4.25%；其中奥古特、鸿运当头、纯 生等高端品牌销量为 179.2万升，占总销量的 22.9%。 其他品牌销量为 394万千升，同比下降 1.41%。 公司 2020产品均价同比上涨 2.12%， 未来高端产品占比提升有望带动产品均价继续上行。说明公司在疫情 过后渠道恢复较快，产品结构优化升级。 公司加快数字化转型和智能 制造以及工业互联网的推进，启动 100万千升啤酒扩建项目，提高高 端产品供应能力 毛利稳步提升， 控本效果明显： 公司在 2020年毛利率上升至 40.4%， 增加了 2pct。 分地区来看，华东地区与东南地区的毛利率均上升超过 5pct，分别达到 30.9%与 29.6%；华北地区与华南地区毛利率增幅分别 为 1.4pct 与 1.7pct，达到 34.9%与 35.1%；在最重要的山东地区毛利增 幅为 0.6pct，达到 35.2%。各地区毛利全方位增加说明公司成本管控取 得一定成效。受到新冠疫情影响，政府减免社保费用，公司产品运输 费用减少， 2020年销售费用同比下降 2.33%，管理费用同比下降 10.79%。 公司在啤酒行业整体产能过剩的情况下，通过关厂降本增效 的方式， 在未来关闭 10家工厂提升产能利用率。 2021年，包材面临 价格上涨压力，公司为维持利润水平不排除涨价的可能。 消费场景升级， 经销网络优化： 公司在 2020年投入“百年之旅，琥珀 拉格”等超高端新型产品，向高端市场持续发力。通过在全国布局 200多家“TSINGTAO1903青岛啤酒吧”，公司以高端化、个性化、时 尚化的方式与消费者互动交流，给消费者带来沉浸式体验。 公司品牌 价值在 2020年达到 1792.85亿元，保持中国啤酒行业第一的品牌地 位。通过遍布在全球一百多个国家的经销商网络，公司提高对客户的 掌握能力，巩固基础市场开拓新兴市场，推动公司市场运营能力和盈 利能力的提升。 盈利预测与投资评级： 我们预计在公司在智能化建设以及精细化管理的驱动下，产品结构持续优化，均价有望进一步提升。我们将 2021年-2022年的 EPS 上调为 1.92元(+0.1)、 2.40元(+0.31)， 2023年 EPS 为 3.18元，预计 2021年-2023年公司营收同比增速为 10%、 5.3%、 7.5%，归母净利润同比增速为 19.2%、 24.6%、32.8%， 对应 PE 为 43.55、 34.95、 26.33，维持“买入”评级

高质拓店持续推进，全年营收稳健增长。 20Q4公司营收 5.02亿元（ 同比+14.24%）； 2020全年实现营业收入 24.36亿元（ +15.09%），其中鲜货产品营收 18.36亿元 （ +13.6%），米制品业务收入 4.34亿元（ +29.6%）。 2020年公司新增 1200家门店， 省外门店拓展成效显著，鲁/贵/川/浙等省份门店增速超 30%；截至年底共有 4627家 专卖店，直营/加盟分别为 345/4282家。除 20Q4疫情冲击部分高势能门店表现外， 全年同店增速稳健，新店存活率高，助力营收良性增长。 原材料成本下降， 20Q4毛利率提升显著。 20Q4公司归母净利 489万元（ 同比 +453.68%），主要受益于原材料价格走低，毛利率同比提升 6.97pct 至 44.8%， 归母 净利率同比提升 7.73pct 至 9.74%，公司有效把握低价机遇，加大原材料储存，当前 仓库原材料储备处于高位。 2020年公司实现归母净利 2.82亿元（ +28.04%），其中 毛利率 37.8%（ +0.21pct）， 归母净利率 11.58%（ +1.17pct）。加盟店实施省区/办事处 /门店三档 PK 奖励扶持，叠加直营门店拓展，销售费用率稳中略升至 15.5% （ +0.72pct）；管理费用率效率提升，下降 1.56pct 至 9.22%。 千城万店战略布局加快，股权激励方案即将启动。 产能扩张筑牢拓店基础，当前公 司旗下拥有 6个生产基地，重庆将于年内落地、嘉兴基地下半年有望启动。未来五 年将依托陕西/重庆/浙江/山东/京津冀五大生产基地，今年计划开店 1400家（含 50家直营店）， 3年实现千城万店计划，开店目标 5年 12000-15000， 3年内 10000家 以上，按 2020年底 4627家店面， 年均复合开店增速 29%。三年业绩翻番激励完 成，预计今年将启动下一个四年股权激励方案，与上一个“三年业绩翻番激励”实 现对接， 充分协同员工积极性，推动公司业绩高增。 盈利预测与投资评级： 公司将持续受益休闲卤制品行业红利，在营销组织变革和有 效股权激励策略驱动下，加快门店全国布局，我们预计 21-23年公司营收增速 21.5/27.2/27.0%； 归母净利增速 20.9/26.2/31.3%，对应 PE 为 30/24/18X， 首次覆盖， 给予“增持”评级。

Q3雨季影响开店，目前销售开店进度已恢复： Q3营收 5.7亿同增11.97%，其中煌上煌肉制品加工业同比增长 12.20%，米制品业务同比增长 8.54%；Q3由于雨季影响新开店 350家，落后计划数的 418家；四季度计划新开店 369家我们预期能超额完成，年内新开店 1200家目标预计完成情况良好。 管理不断数字化精细化，内外部活力持续释放：11月公司与信息化供应商 Infor 合作，搭建企业 ERP 系统为负责搭建财务、生产、采购、物流等环节。公司借助信息化系统，加上相关制度，进行标准化运营。此外目前不断完善具有竞争力和激励性的薪酬制度，为公司吸引、留住优秀人才，最终提升企业的市场竞争力。 门店数量快速扩张，建设新生产基地完善市场布局：明年江浙沪会重点发力，2020年公司将新增吉黑、云贵、川渝、山东、湖北 5大省区，由去年 14大省区，裂变为今年的 19大省区，由总公司垂直管理各省区以加强组织扁平化。同时，公司扩大生产布局，计划在江浙沪、 云贵川、大西北、京津冀、山东都布局新的生产基地，今年有三个基地动工，目前已在建设的有浙江嘉兴（一万吨产量）、陕西三原（六千吨产量）、重庆荣昌（一万吨产量），其他几个基地也正在与当地政府积极洽谈的过程中，产量的提升为实现千城万店目标打下基础。近期公司将使用超募资金 3000万元人民币增资陕西煌上煌，用于继续建设“年产 6000吨肉制品加工建设项目”。 子品牌发展势头良好，提高总体竞争力：真真老老各方面良性发展，势头良好。2020年真真老老预算为 3600万，由于真真老老的原材料结构有所不同，大米、猪肉成本略超出计划成本，加之网络直播宣传等因素，预算费用管控没有完全到位，但总体发展是健康的，真真老老处于发展阶段，将销售额的增长放在首位，同时也会加强费用管控。 数智化转型引领潮流，全产业链数字化确保转型成功：煌上煌着力实现三步走计划：以 2C 板块为主，包含顶层设计、布局新零售业务等；以 2B 板块为主，包含顶层设计、大数据平台应用迭代等方面；横向打通养殖-生产-供应链的业务数据，基于算法不断调优产销协同。同时煌上煌将搭建三中台体系：业务中台、会员中台和数据中台，一方面全面打通线上线下，一方面全面融合各种形式的销售渠道，从而全面获得更多先进的数字营销能力。煌上煌将其独有的养殖、屠宰、深加工、连锁销售、科研开发为一体的全产业链农业产业化经营模式发展得更加成熟，以消费者为中心，快速积极响应消费者需求。 盈利预测与投资建议。我们预计 20/21/22年的收入分别为 24.3/30.4/38.0亿，净利润 2.7/3.6/4.9亿，EPS 为 0.53/0.70/0.95元，当前股价对应20/21/22年 42/32/24倍，由于近期同店收入增长较快，疫情过后开店加快，看好明后年增速加快等因素，给予“推荐”评级。 风险提示：开店不及预期、原材料采购成本高于预期、同店销售增长不及预期、疫情长于预期影响销售、食品安全风险。