深耕乌灵二十载，厚积薄发看今朝。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，业务聚焦乌灵系列、百令系列产品以及中药饮片和配方颗粒。公司围绕独家原料乌灵菌粉延伸开发系列产品，构建出具有自主知识产权的产品线，乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒均为独家产品。公司技术实力深厚，以原料药制剂一体化模式，构筑了专利技术门槛和规模生产优势，为中长期发展提供保障。2014 年至今，公司经历了外延扩张到聚焦发展的变革期，业务结构大幅优化，“一体两翼”战略清晰，现已步入黄金发展期。 核心产品优势突出，以进入基药为契机，实现跨越式增长。乌灵胶囊主治失眠、抑郁和焦虑状态，作用机理明确、安全性和疗效显著。自1999 年上市以来广泛应用于精神科、神经内科、中医科、耳鼻喉科、皮肤科、消化科、心内科、肿瘤科、内分泌科等科室，已进入53 个临床指南或专家共识。失眠抑郁药物拥有百亿蓝海市场，凭借多科室覆盖和学术推广，乌灵胶囊在神经系统疾病中成药市场销售领先。百令系列应用领域广泛，行业呈现高景气和高壁垒的属性，且竞争格局较好。2018 年底乌灵胶囊、灵泽片和百令片进入国家基药目录，积极拓展医院终端，公司乌灵系列收入从2018 年的3.5 亿增长至2021 年的8.5 亿，复合增长率34%；百令系列收入从2018 年的1.3 亿增长至2021 年的2.6 亿，复合增长率27%，均实现了快速增长。 渠道拓展和品类延伸驱动长期增长。截至2020 年底，乌灵胶囊、灵泽片和百令片的在销医院数量分别为9984/929/3128 家，同期全国一级以上医院超过25000 家，考虑到乌灵胶囊和百令片具有多科室推广和中西药联用的良好基础，医院覆盖率和产品渗透率仍具有较大提升空间。公司将积极把握药品集采红利，加速院内外渠道建设，推进品牌营销和学术推广，业绩有望持续高增。此外，我们预计乌灵胶囊AD 适应症的市场规模空间约10 亿元，乌灵系列创新药（灵香片等）、聚卡波非钙片、中药饮片和配方颗粒均有望贡献新的业务增长点。 盈利预测、估值与评级：公司作为乌灵行业龙头，以原料药制剂一体化模式构筑专利技术壁垒和规模生产优势，拥有乌灵系列三大独家品种和高壁垒高景气的百令系列。公司以进入基药为契机，加速院内外渠道渗透，有望持续高增长。中药饮片和配方颗粒、聚卡波非钙片等有望成为新的增长点。我们预计公司2022- 2024 年归母净利润为2.57/3.40/4.34 亿元，同比增长43%/32%/28%，当前股价对应PE 为28/21/16 倍。结合相对估值与绝对估值两种方法，给予公司目标价15.12 元（对应23 年27 倍PE）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品集采风险；OTC 渠道拓展不及预期；同业竞争加剧；研发进展不及预期。

事件：公司发布 2022年三季报：前三季度实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为 18.19/4.62/4.52亿元，同比+15.67%/45.10%/49.13%。其中，达因药业前三季度实现营收、净利润分别为 16.05/8.31亿元，同比+40.47%/48.52%。公司经营性净现金流 9.46亿元，同比+55.40%；实现 EPS 1.97元。业绩超出市场预期。 点评： 单季度收入和利润趋于平稳，达因药业量利齐升，提价后市场反馈良好。公司2022Q1-Q3单季度营收分别为 6.06/6.20/5.94亿，同比+23.74%/18.71%/5.79%； 归母净利润为 1.56/1.49/1.58亿，同比+43.18%/+23.58%/+76.36%。单季度收入增速下滑，主要因为 2021年 11月底剥离了环保资产且去年同期收入高基数；而单季度利润大幅提速，源于去年同期达因药业费用增加且业绩受到环保业务拖累。总体来看，今年各季度间收入和利润额较往年更加平稳，波动大幅减少，体现了公司经营管控能力的提升。核心子公司达因药业 2022Q1-Q3单季度营业收入分别为5.34/5.45/5.26亿，同比+41.25%/47.00%/33.58%；净利润为 2.86/2.62/2.83亿，同比+41.83%/37.75%/68.83%。单三季度收入和利润保持快速增长，其中利润增速远快于收入，估计与线上销售占比提升和费用率下降有关。今年元旦和 7月 15日三种包装规格的伊可新依次小幅提价，终端市场反馈良好，达因药业量利齐升。 3Q22费用率下降、毛利率平稳，新品拓展成长可期。3Q22公司销售毛利率为79.82%，与上半年基本持平；销售净利率为 49.62%，较上半年提升了 3.06pp。3Q22期间费用率为 21.95%，较上半年下降了 3.11pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别较上半年-1.71/-1.92/+0.45/+0.08pp，估计与线上销售占比提升和费用管控有关。公司持续加大研发投入，今年 1月 1.1类新药注射用盐酸石蒜碱硫酯获批临床，9月治疗儿童和青少年多动症的盐酸托莫西汀口服溶液获批上市，该产品研发获得“十三五重大新药创制专项”支持，儿童药领域研发实力强劲。今年以来公司加快新品推广，包括维生素 D、右旋糖酐铁、口服补液盐散、地氯雷他定口服液等产品，后续随着更多治疗型药品的陆续上市，公司儿童专科药物梯队逐渐丰富，成长可期。 治理结构持续优化，医药主业强势进击。10月18日董事会决议通过了退出卧龙学 校的议案，并授权公司经理层与沂南县政府商谈相关事宜，待形成方案后提交董事会审议。公司现持有卧龙学校 81.85%的股权，根据年报披露，2020年卧龙学校收入和利润分别为 2.1亿和 2458万，整体较为稳定，预计学校资产剥离对公司业绩影响较小。自 2021年 8月新任管理层上任后，公司持续聚焦主业，改善治理结构，陆续剥离环保和学校资产，并在达因药业内部推行中长期激励，激发员工活力，国企改革成果斐然。今年以来公司凭借渠道拓展、专业品类营销、延长服用年龄段、多规格依次提价等策略，伊可新销量和渗透率持续提升，我们预计达因药业 22-24年营收复合年化增长率超过 30%。

事件：公司发布2022 年半年报，实现营业收入2.21 亿元，同比增长1.88%； 归母净利润0.40 亿元，同比-53.67%；扣非归母净利润0.26 亿元，同比-55.60%， 经营活动现金流量净额同比-49.61%，业绩略低于市场预期。 点评： 国内疫情拖累公司短期营收，期待下半年旺季订单表现。2022H1 全国疫情多点散发，下游医疗机构将资金、人力资源等倾斜在防疫和抗疫上，且部分康复就医需求不具紧急性，导致康复医疗器械的订单和采购计划多有延迟，公司营收短期承压。2022Q2 公司实现营业收入1.36 亿元，同比+17.04%；归母净利润0.31 亿元，同比-41.52%，环比一季度收入和利润端均有所改善。公司传统销售旺季在三四季度，若国内疫情形势平缓，有望加速追赶年初计划，实现逐季改善。 持续加大研发和营销投入，扩充人才团队、完善体系建设。面对疫情挑战，公司仍坚持技术创新和营销模式创新，夯实研发和营销体系，巩固国内康复医疗器械行业的龙头地位。人员方面：截至2022H1，公司的营销人员从年初的500+人大幅扩充至700+人，研发人员从年初的384 人增加至414 人，同时提升相关岗位薪酬，提升公司核心竞争力。研发成果方面：报告期内新增42 项医疗器械注册证/备案凭证，新增专利175 项，其中发明专利4 项，极大丰富公司产品系列， 后续储备充足。财务指标方面：2022H1 公司销售费用率和研发费用率分别为31.48%/19.71%，同比+8.56pp/ 6.22pp，投入力度较大，我们预计随着下游积压订单需求的释放，有望逐步摊薄费用，改善净利率和经营性现金流表现。 短期扰动不改产业趋势，创新驱动发展，回购彰显信心。2021 年6 月国家卫健委等八部门联合印发《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，今年底全国15 个省市将结束康复医疗服务试点，并推广至全国。公司作为平台型龙头公司， 凭借领先的产品体系（拥有20 大系列、500 多种自有产品）和营销网络（500+ 代理商，覆盖全国31 个省、300+个地级行政区），预计将在疫情平缓后持续受益于国家康复体系建设的政策驱动。公司秉持科技创新驱动的战略，持续突破新技术，拓展产品线，综合实力稳居行业第一。2022H1 公司累计回购227.45 万股将用于员工持股或股权激励，实际控制人、董事长兼总经理何总累计增持62.1 万股，彰显对公司未来发展的信心。 盈利预测、估值与评级：公司作为国内康复医疗器械龙头，研发能力突出，产品和营销体系健全，具备提供一体化解决方案的能力，有望充分享受康复产业高景气。考虑到2022H1 疫情拖累影响以及公司加大研发和营销投入，下调22-23 年净利润预测为1.55/2.17 亿元（较上次预测下调47%/41%），新增24 年净利润预测为2.81 亿元，现价对应PE 分别为30/21/17 倍，下调至“增持”评级。 风险提示：康复科建设放缓；竞争加剧致违规推广风险；安全事故风险等。

灵芝孢子粉龙头企业，省内品牌力突出。寿仙谷是一家专业从事灵芝、铁皮石斛等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的国家高新技术企业，拥有“全产业链”发展优势。公司文化底蕴深厚，传承百年中华老字号和国家级非物质文化遗产代表性项目。其核心产品去壁灵芝孢子粉差异化明显，安全性和有效成分含量高。公司拥有独家优质种源和全球唯一去壁技术，建立了低成本和高品质的竞争壁垒，并领衔制定了灵芝和铁皮石斛的国际标准。2021 年公司灵芝孢子粉类产品实现营收5.4 亿元，占总营收70%，规模位居行业前列。公司在浙江省深耕多年，积累了深厚的品牌力和忠实客户群，2021 年省内收入占比超过60%。 千亿中药保健品市场，功效为王。国内保健品市场自2015 年以来经历了严厉的整治和清理，从野蛮生长走向高质量发展。新修订的《广告法》、《食品安全法》等法律法规和整治行动规范了保健品的宣传和质量要求。2016 年7 月注册与备案“双轨制”的实施优化了市场准入，鼓励研发创新。Euromonitor 数据显示， 我国传统中药保健品市场规模从2012 年的519 亿元成长为2021 年的1122 亿元，年化复合增长率为8.9%。受益于老龄化和医疗保健消费升级的趋势，我们预计行业将持续快速增长。目前中药保健品行业竞争激励，渠道较为分散。艾媒咨询2019 年的调查数据显示，中国消费者养生保健推崇食补，高度关注功能、产品资质和品牌。中药保健与现代消费需求高度契合。 引领灵芝临床价值开发，开启全国化品牌和渠道扩张。灵芝孢子粉的有效成分包括灵芝多糖和灵芝三萜，具有提高免疫力、辅助抗肿瘤、改善睡眠等多种功效， 其中以辅助抗癌为特色，能提高疾病控制率、降低化疗不良反应，改善患者生存质量。公司专注灵芝孢子粉的研发和学术推广，上市后研发费用率高于6.5%， 持续系统地投入在物质基础、作用机制、药理药效和临床安全性等研究和评价上， 引领国际行业发展。2021H2 公司开启全国化扩张，推广片剂和经销模式，进一步打开品牌和渠道空间，有望腾飞为全国龙头。在铁皮石斛领域，公司自主选育优势品种，在道地产区仿野生有机种植，有效成分含量较高，无糖和特色配方品质优良。我们预计其铁皮石斛类产品将随着行业渗透和全国扩张保持稳定增长。 盈利预测、估值与评级：公司是灵芝孢子粉行业龙头，文化底蕴深厚，具备独家种源和全球唯一去壁技术，建立了低成本和高品质的竞争壁垒。公司持续引领灵芝孢子粉临床价值开发，全国化扩张推高品牌和渠道天花板。我们预计公司22- 24 年营业收入为9.27/11.42/14.22 亿元，归母净利润为2.52/3.27/4.28 亿元， 当前股价对应PE 为27/21/16 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：自然灾害风险；种源和技术流失风险；省外扩张不及预期。

事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为12.25/3.05/2.96亿元，同比+21.15%/32.90%/33.76%。经营活动现金流净额同比+79.03%。其中，达因药业实现营业收入、净利润分别为10.79/5.48亿元，同比+44.10%/39.85%。业绩符合市场预期。点评：Q2达因药业营收高增，国企改革动能强劲：公司2022Q1-Q2单季度营收分别为6.06/6.20亿元，同比+23.74%/18.71%；归母净利润1.56/1.49亿元，同比+43.18%/23.58%，单二季度业绩增速趋缓与2Q21高基数以及2021年11月底剥离环保资产有关。核心子公司达因药业2022Q1-Q2营业收入分别为5.34/5.45亿元，同比+41.25%/47.00%；净利润为2.86/2.62亿元，同比+41.83%/37.75%。考虑到1Q22收入高增有2021年底控货提价的因素，且2Q22全国疫情形势严峻，达因药业单二季度营收实现环比增长实属难得。自2021年8月新任管理层上任后，公司持续聚焦主业，改善治理结构，并在达因药业内部推行中长期激励，激发员工活力，国企改革成果斐然。 伊可新品类强势无惧疫情，期待下半年新品加速放量：公司主打产品伊可新在近年疫情下基本未受影响，我们认为有以下几点原因：1）品类刚需属性增强，渗透率提升。维生素AD能提高儿童免疫力，公司持续推进专业品类营销，提升销售者认知，在疫情催化下，产品渗透率迅速提升。2）OTC强势品牌在疫情期间受益。伊可新在维生素AD市场市占率超过60%，疫情期间，O2O和B2C线上销售占比提升，品牌厂商终端拦截率降低，品牌驱动收入高增。3）渠道拓展夯实市场地位。线上加大和头部电商平台战略合作，线下加速连锁药店和县域市场渗透。4）拓宽服用年龄段至0-6岁，推高品类天花板。伊可新粉色装（1岁以上）在2021年和1Q22均实现了40%左右的增长。我们预计2022年伊可新将实现25%以上销售额增长，2026年有望突破30亿。22H1受疫情影响，预计新品推广进度稍慢，凭借公司出色的渠道和营销能力，维生素D、盖笛欣（复方碳酸钙泡腾颗粒）、伊佳欣（右旋糖酐铁颗粒剂）等维矿类产品有望在下半年加速放量，口服补液盐散（Ⅲ）和地氯雷他定等治疗类产品的入院工作也将顺利推进。盈利预测、估值与评级：华特达因作为儿童药龙头企业，凭借品牌和渠道优势，核心大单品快速增长。考虑到国企改革治理结构明显改善，内部动力十足，上调22-24年归母净利润预测为5.11/6.69/8.62亿（较上次提高1%/5%/9%），同比增长34%/31%/29%，当前股价对应PE为19/15/11倍，维持“买入”评级。风险提示：伊可新销售不达预期；市场竞争加剧；新药研发失败风险。

事件：公司发布2022年半年度业绩快报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为12.25/3.05/2.98亿元，同比+21.15%/32.88%/34.56%。其中，达因药业实现营业收入、净利润分别为10.79/5.48亿元，同比+44.10%/39.85%。业绩符合市场预期。点评：Q2达因药业营收高增，国企改革动能强劲：经测算，公司2022Q1-Q2单季度营收分别为6.06/6.19亿元，同比+23.74%/18.58%；归母净利润1.56/1.49亿元，同比+43.18%/23.52%，单二季度业绩增速趋缓与2Q21高基数以及2021年11月底剥离环保资产有关。核心子公司达因药业2022Q1-Q2营业收入分别为5.34/5.45亿元，同比+41.25%/47.03%；净利润为2.86/2.62亿元，同比+41.83%/37.67%。考虑到1Q22收入高增有2021年底控货提价的因素，且2Q22全国疫情形势严峻，达因药业单二季度营收实现环比增长实属难得。自2021年8月新任管理层上任后，公司持续聚焦主业，改善治理结构，并在达因药业内部推行中长期激励，激发员工活力，国企改革成果斐然。伊可新品类强势无惧疫情，期待下半年新品加速放量：公司主打产品伊可新在近年疫情下基本未受影响，我们认为有以下几点原因：1）品类刚需属性增强，渗透率提升。 维生素AD能提高儿童免疫力，公司持续推进专业品类营销，提升销售者认知，在疫情催化下，产品渗透率迅速提升。2）OTC强势品牌在疫情期间受益。伊可新在维生素AD市场市占率超过60%，疫情期间，O2O和B2C线上销售占比提升，品牌厂商终端拦截率降低，品牌驱动收入高增。3）渠道拓展夯实市场地位。线上加大和头部电商平台战略合作，线下加速连锁药店和县域市场渗透。4）拓宽服用年龄段至0-6岁，推高品类天花板。伊可新粉色装（1岁以上）在2021年和1Q22均实现了40%左右的增长。我们预计2022年伊可新将实现25%以上销售额增长，2026年有望突破30亿。22H1受疫情影响，预计新品推广进度稍慢，凭借公司出色的渠道和营销能力，维生素D、盖笛欣（复方碳酸钙泡腾颗粒）、伊佳欣（右旋糖酐铁颗粒剂）等维矿类产品有望在下半年加速放量，口服补液盐散（Ⅲ）和地氯雷他定等治疗类产品的入院工作也将顺利推进。盈利预测、估值与评级：华特达因作为儿童药龙头企业，凭借品牌和渠道优势，核心大单品稳健增长，渠道和新品加速拓展，治理结构持续改善。维持2022-2024年归母净利润预测为5.04/6.38/7.94亿，同比增长33%/26%/24%，当前股价对应PE为19/15/12倍，维持“买入”评级。风险提示：伊可新销售不达预期；市场竞争加剧；新药研发失败风险。

国药入主融合重塑，太极开启复兴之路。太极集团自 1993年成立以来下属于涪陵区国资委，2019年启动混改，2021年 4月实控人变更为国药集团，2021年5月国药集团派驻董事正式入主。我们预计国药集团将在经营管理、渠道协同、资源整合等方面为公司高质量发展赋能。公司坚持“规范治理、聚焦主业、突破销售、提质增效”的工作方针，明确了“融合、重塑、提高”三大经营目标，对标国药梳理业务流程和制度，精简机构和人员，改革薪酬激励，聚焦医药主业、启动“两非”资产剥离、推进研发和营销改革，轻装上阵，开启复兴之路。 公司“十四五”规划目标宏大，“规模”“效益”两手抓。公司“十四五”战略规划明确了战略方向，即以现代中药智造为主，以麻精特色化药、区域商业领军企业为辅，通过充分发挥“太极（TAIJI）”驰名商标、百年“桐君阁”老字号的品牌影响力，内生外延并举，力争成为 500亿规模的世界一流中药企业，净利率不低于医药行业平均水平。我们预计到 2025年末，公司有望打造 5个 10亿级以上产品，10个 5-10亿级产品，营收实现内生翻倍式增长至 228亿元，净利率接近 6%。 组织和营销改革先行，主品战略雄心崛起。2021年公司已推进组织机构、薪酬激励、营销体系等方面的经营整改，总部职能部门由 29个精简为 20个，工业类子公司减少班子成员 69人，商业类子公司减少班子成员 23人，全公司减少人员 300多人，业务和人员冗余的历史遗留问题有望持续改善。此外，全面推行经理层成员任期制和契约化管理，以利润为导向，加大激励和淘汰。10+核心产品上收营销管理中心直管，从规模考核转为利润考核，有望显著降低费用率。 2022年经营计划为，藿香正气口服液、急支糖浆等战略产品营收同比增长 50%，益保世灵、美菲康、通天口服液、鼻窦炎口服液、洛芬待因缓释片、小金片等临床治疗型产品营收同比增长 30%，坚持主品战略，提升品牌势能和盈利水平。 盈利预测、估值与评级：公司品牌和品种资源深厚，以国药入主为契机，全面推进经营整改，实施主品战略，优化营销模式，有望迎来业绩拐点，实现中长期高质量发展。我们预计公司 2022-2024年营业收入为 141.26/165.26/193.67亿元，归母净利润为 3.20/5.76/7.95亿元，当前股价对应 PE 为 27/15/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核心品种销售不及预期；成本费用管控不及预期；资本结构调整进度低于预期；改革不及预期。

事件：1）公司发布2021年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为167.59/7.91/7.18亿元，同比+14.92%/-25.51%/-29.77%；经营活动产生的现金流量净额为15.55亿元，同比-20.42%。基本每股收益1.00元。业绩低于市场预期。 2）公司发布2021年利润分配及转增股本公告，向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），同时拟以资本公积金每10股转增2股，预计转增158,185,949股。 3）公司发布2022年一季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为46.77/3.84/3.96亿元，同比+15.22%/12.82%/16.93%；经营活动产生的现金流量净额为6.66亿元，同比+29.95%。基本每股收益0.49元。业绩符合市场预期。 点评：21Q4收入端受疫情影响放缓，利润端受新租赁准则和激励费用拖累。公司2021Q4实现营业收入44.04亿元，同比+7.67%；归母净利润-0.27亿元，同比-113.89%。 收入端增速放缓与各地疫情管控有关，而利润端连续三个季度下滑，主要是受到新租赁准则利息摊销、股权激励费用摊销及可转债利息摊销的影响。2021年全年来看，销售费用率+1.66pp 至25.46%，管理及研发费用率+0.92pp 至5.76%，财务费用率+1.10pp 至1.02%，在整体毛利率较为稳定的情况下，费用率的大幅上升拖累了净利率，2021年净利率下滑2.63pp 至4.80%。展望2022年，新租赁准则的影响将消除，而股权激励费用也将缩减一半以上，盈利能力有望快速回归。 后疫情时代的收入结构持续调整。2021年公司中西成药、中参药材、非药品分别实现营收113.53/24.61/24.77亿元，收入结构占比为67.7%/14.8%/14.69%，营收同比增长25.1%/13.4%/-17.8%，非药品营收下滑与防疫物资的需求回落有关，中西成药稳定快速增长，主要源于大健康和非处方药品种的拓展。但公司的特色优势品类中参药材的营收增速趋缓，估计与产品结构调整、终端提价和北方市场培育较慢有关。 开店速度加快，大力发展加盟，推进全国拓展。截至2021年底，公司共拥有门店8193家（其中直营门店7258家，同比增长27%；加盟门店935家，同比增长197%），较年初净增门店2173家，其中新开门店903家，并购748家，新增加盟门店620家，关闭门店98家，门店扩张速度明显加快。公司新进湖北、海南、四川、山东和重庆等省份，目前已覆盖全国15个省市。公司持续深耕华南优势区域，2021年华南地区净增门店1273家，占总净增门店的58.58%，以自建和加盟为主。公司积极开拓加盟业态，2021年批发业务实现营业收入10.07亿元，同比+105.29%。区域分布来看，受疫情冲击影响，华南地区的营收较上年仅增长7%。而华中和其他地区（含东北、华北、西北及西南地区）的拓展成效显著，营收分别同比增长55%和97%。顺应新零售和处方外流趋势，布局多种店型和处方药。公司积极拥抱新零售，线上线下融合发展，截至2021年底，公司O2O 门店占比高达89%，新零售业务（O2O+B2C）销售额同比增长 87%。此外，公司顺应处方外流之大趋势，拓展专业化药房、强化专业服务能力和处方药供应体系，积极承接处方流转。截至2021年底，医保门店总数占公司直营药店总数的89.39%，院边店达到760家，同比增长28%，其中DTP 专业药房133家。2021年公司开发了3956个新药品品种，其中处方品种2005个，DTP 品种1134个。未来公司也将探索跨境、无人售药、智慧远程导购等新零售项目。 加大数字化投入，赋能精细化管理。公司持续加强信息化投入和能力建设，为药店新零售、会员管理、慢病管理、处方外流的等新业态运营赋能，用大数据指导业务经营与分析，有望提升运营效率和盈利能力。公司将采用“自研为主、外采为辅”的方式，打造10个以上具有知识产权或专利的核心系统，提升定制化水平和数据安全性。 22Q1零售业务实现温和复苏，直营拓店步伐放缓。分行业看，零售和批发的营业收入分别为42.40/2.68亿元，同比增长13.26%和29.27%，毛利率同比+1.93pp 和0.56pp，零售业务呈现复苏态势。分产品看，中西成药、中参药材和非药品的营收较去年同期分别+20.72%/-2.50%/+0.33%，毛利率同比+1.80/3.76/1.81pp，毛利率实现较好回升，但中参药材的增长短期遇阻。门店拓展方面，2022Q1公司净增加276家门店，其中新开门店88家，收购门店102家，加盟店123家，关闭门店37家，自建和收购步伐放缓。门店经营效率方面，2022Q1各区域的有效月均坪效较去年同期均有下滑，估计与全国疫情散发、经营活动受限有关。 盈利预测、估值与评级：公司为华南地区连锁药店龙头，品牌和管理优势明显。 考虑到全国疫情多点散发以及拓店放缓，我们下调公司22~23年EPS 预测为1.43/1.68元（较前次预测分别下调15.4%/22.9%），新增2024年EPS 预测为1.98元，现价对应22~24年PE 为17/14/12倍。下调至“增持”评级。 风险提示：异地扩张受阻；集采扩面降价超预期；互联网医疗的政策冲击等。

事件：公司发布2022年一季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为6.06/1.56/1.56亿元，同比+23.74%/43.18%/45.80%，经营性净现金流为2.76亿，同比+102.02%；实现EPS0.67元。业绩大超市场预期。 点评：14Q21控货提价叠加21Q22的强劲动销，一季度业绩开门红。一季度营收和净利润均实现快速增长，而净利润增速大幅高于营业收入，主要原因是2021年11月底公司剥离了华特环保51%的股权，2020年华特环保的收入占比接近20%。 公司去年同期业绩高基数，而1Q22净利润增速突破40%，大超市场预期。我们认为出色的业绩得益于：1）公司自2021年11月起渠道控货，积攒品牌势能。 今年一季度集中提前发货，生产和销售未受疫情影响；2）年初针对50粒和60粒包装规格的伊可新进行小幅提价，终端动销回款情况良好，实现量价齐升；3）2021年8月新任管理层上任，11月成功剥离环保资产，明确战略聚焦主业，达因药业在2021年底推出了内部激励方案（涉及中高层和业务骨干），实际考核期为2021-2025年，多措并举优化体制机制，激发员工活力。 伊可新夯实基本盘，伊DD新重磅凸起，全年高增无虞。2021年伊可新的销售规模约12亿，增长超过30%，即使2021年出生率较低，但绿葫芦（0-1岁）的增长超过10%，粉葫芦（1岁以上）增长接近40%，渠道拓展和品类营销贡献增长动能。展望2022年，伊可新将进一步夯实市场地位，线上和县域渠道加大渗透，0-6岁的新推广策略打开维生素AD的天花板，我们预计2022年伊可新将实现25%以上增长。而伊D新有望成为下一个十亿级大单品，公司于2020年底正式上线维生素D3新品，2021年已突破1亿元。目前维生素D3滴剂获证上市的企业仅有4家，维生素D3适用人群广泛，市场空间和竞争格局均优于维生素AD。我们预计公司凭借出色的维矿类产品运营经验，伊D新将重磅凸起，2022年销售突破2亿元无虞。 盈利预测、估值与评级：华特达因作为儿童药龙头企业，凭借品牌和渠道优势，核心大单品稳健增长，渠道和新品加速拓展，治理结构持续改善。考虑到达因药业增长超预期，上调2022-2024年净利润为5.04/6.38/7.94亿（较前次预测+1.8%/6.3%/10.9%），同比增长33%/26%/24%，当前股价对应PE为15/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：伊可新销售不达预期；市场竞争加剧；新药研发失败风险。

事件：公司发布2021年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为145.87/9.22/8.99亿元，同比+15.26%/16.66%/19.41%；经营性净现金流17.92亿元，同比+73.38%；EPS1.56元。拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税），股份支付率为19.41%。业绩符合市场预期。 点评：全年稳健增长，所得税影响4Q4业绩：22021Q4公司实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为40.89/1.58/1.52亿元，同比+19.65%/-15.14%/-12.9%，全年和单四季度整体经营稳健，Q4净利润下滑与所得税季度波动有关。2021年销售毛利率同比提升1.14pp至36.96%，销售净利率同比提升0.05pp至6.29%，经营质量稳中有升。分产品看，中西成药、中药、医疗器械及计生消毒用品分别实现营收104.91/13.59/12.09亿元，同比+18.72%/+21.21%/-11.01%,中西成药作为基本盘稳健增长，较高毛利的中药品类增幅较快，而医疗器械及计生消毒用品销售下滑与2020年防疫高基数有关。 门店扩张提速，川渝地区突破在即：截至2021年末公司门店总数为8560家，同比+19%，较2020年末净增1355家，其中新开业门店1603家，搬迁156家，关闭92家，拓店速度显著提升。公司坚持全面立体化纵深布局战略，除推进云南省内下沉渗透外，重点深耕川渝地区，推进门店加密和管理优化，报告期末川渝门店数为1407家，同比+22%，有望跃升为当地龙头药房。2021年加大了省外布局，目前省外门店总数占比已达到42%，提升了1.76pct。 创新经营业态，电商、彩票和药妆等业务亮点缤纷：2021年公司电商业务总销售额为3.8亿元，同比+93%，其中O2O和B2C销售额占比分别为80%/20%。 截至2021年末，公司旗下O2O门店数共计8291家，同比+72.16%，覆盖率高达门店总数的96.86%。2021年10月公司成立创新业务部引进彩票业务，目前云南和广西门店已成功上线，有望实现顾客引流与业务双增。2021年公司突破发展药妆店，目前已开设近300家，进度超市场预期。云南省内药妆店个护项目类销售额较2020年同口径门店数同比+40.43%，未来有望持续增厚业绩。此外公司也在布局便利店和中药配方颗粒业务，多元化经营模型打造品牌差异化。 盈利预测、估值与评级：公司为西南地区连锁药店龙头，经营效率已有明显改善。 考虑到全国疫情多点发散对药店经营活动的不利影响，我们下调2022-2023年EPS预测为1.81/2.12元（较上次预测分别下调14.2%/18.5%），新增2024年EPS预测为2.47元，当前股价对应PE为13/11/10倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复超预期；省外经营低于预期；药店集采力度超预期

事件：公司发布2021年三季报，实现营业收入104.98亿元，同比增长13.63%；归母净利润7.64亿元，同比增长26.45%；扣非归母净利润7.48亿元，同比增长29.06%。 基本每股收益1.29元。业绩符合市场预期。 点评：业绩稳健增长，毛利率提升：2021Q1-Q3公司实现营业收入分别为34.29/32.73/37.97亿元，同比增长11.07%/11.25%/18.29%；归母净利润2.61/2.63/2.40亿元，同比增长27.28%/24.42%/27.83%；扣非归母净利润为2.52/2.61/2.36亿元，同比增长26.63%/29.66%/31.07%，净利润持续快于收入增长，主要原因是毛利率的不断提升。前三季度公司毛利率同比+1.90pp至38.13%,预计与产品结构调整以及促销活动减少有关。公司净利率同比+0.72pp至7.26%，期间费用率同比+1.50pp至29.47%，其中销售费用率上升1.78pp至26.24%，财务费用率上升0.50pp至0.54%，主要与新开门店快速增加，以及受新租赁会计准则影响租赁利息费用增加相关。管理费用率下降0.78pp至2.69%，料与去年确认的3239万股权激励费用增加有关。截至三季度末公司应收账款余额14.85亿，同比+62.79%，预计与商业保险和医保支付占比提高有关。 门店扩张迅猛，川渝地区突破在即：截至2021Q3，公司门店总数为8356家，较2020年底净增门店1151家（约为去年全年新开门店数），其中新开业门店1300家，搬迁123家，关闭26家。公司前三季度新开门店同比增长60.49%，拓店速度大幅提升。除推进云南省内下沉渗透外，公司重点深耕川渝地区，门店加密和管理优化双管齐下，报告期末川渝门店数已超过1400家，有望跃升为当地龙头药房。 省外拓展方面，山西、广西、海南等地门店数和盈利情况也稳步向好，呈现多区域共同发展的良好势头，目前省外门店总数占比已达到42%。随着公司密集型市场布局战略的推进，区域市场集中度进一步提高，有望增强销售和盈利能力。 持续创新经营，推进专业化++数字化发展：公司积极推进O2O业务和慢病医保业务，重视线上线下的深度融合，截至2021H1公司O2O业务门店覆盖率已快速提升至90.62%。公司慢病医保门店814家占比已达10.11%，在专业服务下，慢病医保的销售额快速增长。公司突破发展药妆特色店，逐步完善业务模式和品类结构，提升单店产出和盈利能力，今年底药妆店有望达到100家，预计明年会对业绩有更大贡献。公司已初步完成中药全产业链布局，大举进军配方颗粒市场。自2020年末取得609个配方颗粒项目批文以来，公司全力组织生产供应、组建专业化销售服务队伍。2021年11月部分品种开始执行国家标准，公司有望受益于带量采购政策和全产业链下的成本优势，持续提升中药销售占比。 盈利预测、估值与评级：公司为西南地区连锁药店龙头，经营效率已有明显改善，业绩提速趋势明显。维持公司2021~23年EPS预测为1.71/2.11/2.60元，现价对应21~23年PE为19/15/12倍。维持“买入”评级。 风险提示：执业药师调整政策落地进度低于预期；省外经营低于预期。

事件：公司披露2021年三季报，前三季度营业收入3.51亿元，同比增长12.10%；实现归母净利润1.31亿元，同比增长13.33%；实现扣非后归母净利润0.96亿元，同比增长9.46%；经营活动净现金流净额0.71亿，同比减少19.29%；基本每股收益0.87元，业绩符合市场预期。 点评：河南水灾影响下业绩保持稳健增长，毛利率持续提升。2021Q1-Q3分别实现营业收入1.01/1.16/1.34亿元，同比+53.83%/-3.62%/5.50%；归母净利润0.34/0.52/0.45亿元，同比+64.20%/-7.58%/16.41%；扣非归母净利润0.29/0.29/0.38亿元，同比+51.46%/-12.33%/+7.05%。7-8月份受到河南水灾影响，公司仍能保持业绩的稳健增长，实属不易。2021Q1-Q3公司毛利率同比+2.93pp至69.08%，净利率同比+0.18pp至37.18%，毛利率的快速提升主要原因是公司产品结构持续优化，规模效应下盈利能力提升。经营活动现金流量同比减少，预计与公司招贤纳士，职工薪酬和税费等支出同比上升有关。 渠道建设和产品研发双管齐下，综合竞争力不断提升。2021Q1-Q3期间费用率同比+4.78pp至37.79%，其中销售费用率22.69%（同比+4.26pp），管理费用率6.41%（同比+0.49pp），研发费用率13.01%（同比+1.80pp）,财务费用率-4.31%（同比-1.76pp）。公司始终重视新产品研发和现有产品的技术升级，在加大研发投入同时也注重渠道销售网络的建设。截至21H1公司在31个省级行政区域拥有500多人的销售团队、500余家代理商，研发人员数量增长37.68%至380人，占公司员工总数的比例超过25%。报告期内，新增15项医疗器械注册证/备案凭证，累计获得176项医疗器械注册证/备案凭证；新增专利30项，新增软件著作权15项。 政策驱动下行业高景气，平台型公司成长可期。2021年6月国家卫健委等八部门联合印发《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，2021年9月国家卫健委发布《关于开展康复医疗服务试点工作的通知》，明确要求加快发展康复医疗服务，切实增加康复医疗服务供给，确定15个省份作为康复医疗服务试点地区，探索形成较完善的康复医疗服务体系、多元化康复医疗服务模式等，试点的重要任务之一就是增加康复医疗服务的医疗机构和床位数量。公司作为国内康复医疗器械行业中少数能够提供一体化康复解决方案的制造商之一，预计将持续受益于国家政策驱动，享受行业高景气。 盈利预测、估值与评级：公司作为康复医疗器械龙头，产品体系健全，具备提供一体化解决方案能力，有望充分享受康复产业高景气。考虑到公司销售和研发费用加大，下调盈利预测，我们预测公司2021~2023年EPS为1.38/1.82/2.31元（下调17.86%/19.47%/19.51%），现价对应PE分别为35/26/21倍。 风险提示：

事件： 公司发布 2021年三季报，实现收入 283.63亿元，同比+18.52%；归母净利润24.51亿元，同比-42.38%；扣非归母净利润 29.31亿元，同比-7.96%；本期公司确认股份支付费用 8.66亿，剔除该部分费用影响，公司扣非归母净利润为36.67亿，同比+15.14%。经营性净现金流 65.34亿元，同比+87.05%；EPS1.92元。业绩略低于市场预期。 点评： 前三季度主业稳健增长，投资收益和激励费用影响表观业绩：2021Q3单季度收入 92.79亿元，同比+9.98%；归母净利润 6.49亿元，同比-63.94%；扣非归母净利润 10.46亿元，同比-21.70%。2021Q3归母净利润大幅下滑，主要原因是金融资产投资亏损 4.72亿，而上年同期投资收益 4.25亿。此外，单三季度毛利率同比下滑 4.64pp 至 26.15%，预计与业务结构调整有关。即使考虑去年三季度高基数影响，单三季度的业绩略低于市场预期。分业务来看，药品和健康品方面经营稳健，口腔护理产品线不断拓展，今年陆续推出了含漱液、冲牙器等新品。 洗护和化妆品条线均有新的营销进展，成长可期。前三季度经营性净现金流65.34亿元，同比+87.05%，与本期票据贴现增加有关，现金流情况良好。 对外完善产业布局，对内激发员工活力：公司于 2021年 6月公告拟认购上海医药非公开发行股票，预计此次交易完成后，公司将持有上海医药发行后总股本的18.02%，成为第二大股东。云南白药拟与上海医药在产品、资源和渠道上协同互补，扩大主业规模、提升运营效率，完善产业布局。继 2020H1公司完成了股权激励的首批授予后，公司于 2021年 5月股东大会审议通过了员工持股计划，覆盖公司高管以及员工共计 1312人，将进一步调动员工能动性，释放业绩潜能。 多元化模式开拓研发创新，长期成长可期：公司加大研发投入，前三季度研发费用同比+54.26%达 1.96亿，三季度末在建工程余额 5.77亿，相较年初增加49.13%，主要是云南白药上海国际中心项目的建设在全面推进。公司也设立了中央研究院，布局全球范围内的研发战略。与此同时，云南白药集团北京有限公司成立，未来将作为“北京大学—云南白药国际医学研究中心”投资建设主体，快速高效推动项目落地，依托北大学术资源和人才引进优势，推进肿瘤学、创伤骨科、药学、口腔医学、医学美容 5个领域的合作。 盈利预测、估值与评级：公司长期战略目标宏伟，激励机制完善后加速推进内生挖潜+外延，未来前景广阔。考虑到投资收益亏损和激励费用影响，我们下调公司 21-23年 EPS 预测为 3.01/4.54/ 5.18元（较上次预测分别下调31.6%/11.7%/11.5%），当前股价对应 PE 为 31/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：激励实施进度不达预期；新业务拓展不达预期。