事件：公司发布2024年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为84.98/9.56/10.36亿元，同比-2.03%/-10.78%/-12.31%，经营性净现金流20.15亿元，同比-21.78%；EPS（基本）0.64元。2024年度公司现金分红的总额，包括中期（半年度和第三季度）已分配的现金红利占公司2024年度合并报表归母净利润的比率为82.86%。业绩基本符合市场预期。 点评：医药工业收入稳健增长，扣非归母净利润下滑。24年扣非归母净利润下滑，主要系部分产品降价以及计提开发支出减值损失1.93亿元所致。分行业来看，24年医药工业、医药商业营收分别为75.74/8.95亿元，同比+2.06%/-26.39%，工业收入在部分产品降价、感冒发烧类药品市场需求回落的压力下实现正增长，实属难得；商业规模收缩与药店行业整体景气度低有关。分产品来看，24年中药、化学制剂、生物药营收分别同比+0.88%/8.62%/1.06%，均实现了正增长。 部分产品降价致工业毛利率下滑，整体经营稳健良好。24年公司毛利率同比+0.35pp至67.14%，医药工业和医药商业的毛利率分别同比-1.87pp/+4.40pp，工业毛利率下滑与部分产品降价有关；24年公司期间费用率为48.70%，同比持平，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.77/+0.12/-0.08/-0.81pp，整体保持稳定，研发投入有所减少。24年公司应收账款周转天数同比缩短1.68天至31.1天，运营效率继续提升；24年底资产负债率同比减少4.95pp至19.13%；全年经营性净现金流也表现良好。 创新药管线丰收在望，强强联合推动高质量发展。公司中药研发龙头地位稳固，24年研发投入10.39亿元。截至24年底，公司已拥有98款在研产品，包括33款1类创新药，27款处于临床试验阶段，22款处于临床II、III期阶段，其中有17款是创新中药。24年8月公司控股股东天士力集团及其一致行动人与华润三九签署了《股份转让协议》，若股份转让实施完成，公司的控股股东将变为华润三九，公司实际控制人将变更为中国华润。华润三九和天士力将相互赋能，天士力的创新优势和竞争力有望更加凸显。 盈利预测、估值与评级：公司作为现代中药领军者，核心品种稳健成长。公司坚持创新驱动战略，积极布局中药、化药、生物药研发，有望受益于中药创新药的产业政策红利。考虑到部分产品降价，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为11.50/12.45亿元（较前次下调14%/17%），新增2027年归母净利润预测为13.99亿元，同比增长20%/8%/12%，现价对应PE为19/18/16倍。我们认为华润三九入主后，公司成长动力充足，维持“买入”评级。 风险提示：重组整合不及预期；新药研发失败或者市场推广不及预期。

事件：公司发布股份回购进展公告，截至2025年2月28日，公司通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价交易方式购回公司股份12,729,618股。此外，公司已发布2024年度业绩预告，实现归母净利润2000-2500万元，同比下降92.10%-90.13%，扣非归母净利润1670-2170万元，同比下降93.29%-91.29%。 点评：公司推进营销变革，阵痛焕新生。2024年公司围绕“打基础，利长远”进行营销组织变革和营销模式调整，成立了以自营为主的组织架构，推动销售渠道的衔接和药店销售业务的交接。期间，公司减少了核心产品止咳宝片的发货，导致毛利率较高的止咳宝片销售收入同比降幅较大。同时，公司加大了品牌宣传力度，特别是新媒体方面的投入，导致销售费用率较高。公司公告显示，2023年止咳宝片销量突破10亿片，而2024年止咳宝片销量为2.3亿片，其中第四季度的销量为1.21亿片（后期将以会计核算及审计数据为准）。截至2024年末，止咳宝片的渠道库存已基本得到消化。我们认为，虽然渠道控货和品牌建设导致公司24年经营业绩大幅下滑，但长远来看将有利于市场精细化管理和品牌力提升。 止咳宝片空间广阔，将逐步恢复发货。止咳宝片疗效显著，见效快，在临床上用于治疗慢性支气管炎，针对咳嗽（尤其是寒性咳嗽、痰湿咳嗽）疗效确切。随着人口老龄化、营销渠道改革和品牌投入加大，有望推动止咳宝片实现量价齐升。 公司力争在3-5年左右的时间，实现止咳宝片销售达到1亿盒，同时通过止咳宝片产品形成产品集群，实现企业的长期发展。根据公司公告，从2025年一月份各个销售渠道的数据来看，止咳宝片在药店的销售已经有较好的恢复，但还未达到2023年同期的水平。我们预计25-26年止咳宝片的发货量将逐步实现恢复。 股份回购用于激励，彰显公司发展信心。2024年6月公司审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，拟以自有资金采取集中竞价交易方式回购公司股份，用于股权激励或员工持股计划，回购股份的资金总额不低于7,000万元（含）且不超过12,000万元（含），回购股份的价格不超过12.96元/股（含）。截至2025年2月28日，公司已回购股份的支付资金总额约为9394万元（不含相关交易费用），彰显对公司未来发展的信心，有望提升管理层和员工积极性。 盈利预测、估值与评级：公司拥有独家特色产品止咳宝片，处方和专利壁垒深厚，长期发展空间广阔，有望实现量价齐升。潜力品种拓展和营销渠道改革，开启二次成长曲线。考虑到公司推进营销改革，24年止咳宝片发货量大幅下降，且25年-26年渠道和营销仍在恢复期，下调24-26年归母净利润预测为0.23/1.46/2.32亿元（较上次下调92%/60%/48%），当前股价对应PE为183/28/18倍。 营销改革下，止咳宝片有望迎来坚实成长期，我们维持“增持”评级。 风险提示：核心产品放量不及预期；营销渠道改革不及预期；同业竞争加剧。

事件： 2025年 1月 14日，江苏吴中医药发展股份有限公司全资子公司下属分支机构——江苏吴中医药集团有限公司苏州制药厂收到国家药品监督管理局核准签发的《化学原料药上市申请批准通知书》，批准原料药盐酸乙哌立松的上市申请。 点评： 医药业务基本盘持续夯实：盐酸乙哌立松原料药为肌肉松弛药，可用于缓解肩周炎、腰痛和颈肩腕综合征等局部肌痉挛和肌强直，也可用于脑脊髓疾患引起的痉挛性麻痹的治疗，目前已被纳入医保乙类目录。此次获批，表明该原料药已符合国家相关药品审评技术标准，已批准在国内制剂中使用，将进一步丰富公司原料药产品管线。 公司重点聚焦高端仿制药、首仿药、专科用药，目前在医药领域，已形成以“抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”为核心的产品群，多个主导产品为国内独家，并持续推进新药的研发、申请上市。2024年 6月，公司帕拉米韦注射液获批上市，7月卡络磺钠片全国首家通过仿制药质量和疗效一致性评价，12月盐酸多巴酚丁胺注射液、帕拉米韦注射液拟中标全国药品集采，医药业务稳步推进。 医美业务快速发展：公司医美注射产品 AestheFill 于 2024年二季度成功上市，驱动 2024前三季度医美板块收入同比+4175%至 1.99亿元。2024Q3医美板块收入为 1.19亿元，2024H1医美板块收入为 8012万元，下游医美机构陆续铺货，AestheFill 三季度放量明显。预计 2025年在医美消费情绪回升+下游持续铺货下，核心产品 AestheFill 将持续放量，看好其长期发展前景。 在研管线方面，公司医美项目储备丰富。2024年 6月，公司投资入股丽徕科技，取得了“PDRN”复合溶液产品的独家权益，丽徕科技的 PDRN 溶液已进入临床试验阶段，在国内进度相对靠前，有望成为国内首批上市的 PDRN 三类械产品；公司已取得南京东万重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，目前重组胶原蛋白冻干纤维和重组胶原蛋白植入剂处于临床前研发阶段。 “医美”+“医药”双轮驱动，看好公司发展前景，上调至“买入”评级：考虑到2024年医美行业景气度低于预期，我们下调公司 2024年营收和归母净利润预测分别为 24.5/0.78亿元（下调幅度分别为 12%/46%）。考虑到 2025年 AestheFill 将延续放量驱动医美业务收入持续增长，且高毛利医美业务收入占比提升将进一步增强公司盈利能力，我们上调公司 2025年归母净利润至 3.29亿元（上调幅度为 52%），并新增 2026年营收和归母净利润预测分别为 35.2/4.09亿元，2024-2026年的对应EPS 分别是 0. 11、0.46、0.57元，当前股价对应 PE 分别是 82、19、16倍，公司医美业务发展势头强劲，有望驱动业绩长期增长，当前估值具备性价比，上调至“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，政策变化风险，医美产品获证、研发或市场推广不及预期风险。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为13.78/3.65/3.45亿元，同比-19.83%/-20.70%/-20.93%。经营活动现金流净额为5.60亿元，同比-41.54%。其中，医药板块实现营业收入、净利润分别为13.51/6.91亿元，同比-19.84%/-23.44%。业绩低于市场预期。 点评：行业调整和集采扩面影响下，Q3达因药业收入利润大幅下滑。公司24Q1-Q3单季度营收分别为5.72/5.83/2.24亿元，同比+1.85%/-1.55%/-60.47%；归母净利润1.69/1.63/0.34亿元，同比+3.00%/+3.24%/-75.85%，单三季度业绩大幅下滑受到医药行业增速乏力、药品集采覆盖面持续扩大等因素影响。核心医药板块24Q1-Q3营收分别为5.63/5.73/2.15亿元，同比+2.34%/-1.34%/-61.28%；净利润为3.18/3.13/0.60亿元，同比+0.78%/-0.26%/-78.04%，单三季度营收下滑估计与外部环境调整、企业发货节奏波动有关，利润下滑幅度大于营收，与营业成本、各项费用的销售占比增加有关。 上半年公司研发和生产端亮点频出。公司坚持量身定制儿童药的研发理念，以儿童临床需求为导向，积极开展研发创新工作。24H1达因药业五个儿童药研发项目被列为科技部重大专项，研发计划按期推进，5个项目均完成考核节点；完成3项新产品申报；获发明专利5项；达因药业正式获批“国家企业技术中心”。 荣成生产基地持续精细化管理，不断提升生产自动化、智能化水平。24H1公司药品生产许可证新增“栓剂”的生产范围；112车间完成现场检查并获生产许可。 持续创新营销手段，首次实行中期分红。24Q3达因药业与华润三九医药股份有限公司签署了维生素D滴剂（胶囊型）产品的战略合作协议，并与阿里健康大药房、京东健康两大平台签署战略合作协议，携手共建共享数字化健康。根据24H1发布的《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识（2024）》，维生素AD建议补充到0-18岁，公司积极拓展伊可新推广年龄，有望推高核心单品的市场天花板。公司于2024年8月20日召开临时股东大会，审议通过了“公司2024年中期利润分配预案”：以2024年6月30日的总股本为基数，向公司全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税），24H1股利支付率为35.30%。 盈利预测、估值与评级：华特达因是儿童药龙头企业，品牌和渠道优势深厚，国企改革动能强劲。考虑到医药行业阶段性调整以及集采扩面的影响，下调24-26年归母净利润预测为4.73/5.43/6.16亿（较上次下调29%/29%/30%），同比-19%/+15%/+14%，当前股价对应PE为16/14/12倍，下调至“增持”评级。 风险提示：伊可新销售不达预期；市场竞争加剧；新药研发失败风险。

事件：公司发布 2024年半年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 204.55/31.89/31.35亿元，同比+0.72%/12.76%/14.56%；经营性净现金流32.62亿元，同比+44.84%；EPS（基本）1.79元。业绩符合市场预期。 点评： 1H24营收稳健增长，推动全链提质增效。24Q1-Q2营收分别为 107.74/96.81亿元，同比+2.49%/-1.18%；归母净利润 17.02/14.87亿元，同比+12.12%/ 13.50%；扣非归母净利润 16.90/14.45亿元，同比+20.51%/8.26%，经营业绩稳健发展。1H24利润端增速显著高于收入端，原因在于收入结构优化和毛利率提升。分行业看，1H24工业收入同比+2.05%，商业收入同比-0.23%；工业毛利率同比+3.10pp，商业毛利率同比+0.28pp，工业提质增效成果显著。盈利能力方面，1H24毛利率同比+1.74pp至 29.30%，期间费用率同比-0.08pp 至 12.92%，归母净利率同比+1.66pp 至15.59%，工业降本和收入结构优化推动盈利能力提升。1H24存货周转天数 77天，同比缩短 14天，运营效率显著提高。1H24经营性净现金流同比+44.84%，应收账款管控有力。 主业聚焦结构优化，四大事业群实现高质量发展。1H24分业务类型看，药品销售、健康日化、中药资源和药品流通分别实现营收 43.57/31.53/8.09/117.86亿元，同比+11.3%/-5.1%/+9.2%/-0.2%（与上年统计口径或略有出入），药品和中药资源收入表现较好。药品事业部，白药系列核心产品稳健增长，其中云南白药气雾剂收入超过 12亿元，同比增长超 30%；其他品牌中药增长亮眼，如蒲地蓝消炎片和宫血宁胶囊，得益于渠道深耕，线下启动“普药千家万户”项目，线上渠道发力拓展。 健康品事业部，通过数字化驱动和精益运营，毛利率和净利率有所提升。牙膏龙头地位稳固，养元青洗护产品收入 1.95亿，YOY+41%，渗透率持续提升。中药资源事业部，持续保障公司战略品种的供应与价格稳定，天然植提收入 YOY+47%。省医药净利润 YOY+26%，提质降本增效成果突出，应收账款管控得力。 2024-2028年战略规划落地，引领中长期发展。公司将以“推动百年白药成为国内领先、世界一流的现代医药产业集团，实现规模的合理增长和效益的稳步提升，产业结构、产品结构持续优化的高质量发展”为战略目标，坚定地持续深耕“药”这个产业根基，推动各项业务聚焦于公司在大健康产业的优势领域，不断强化行业领先地位，在不断提升核心竞争力的同时，科学、审慎、有效推进新业务增长点的打造。短期内，通过内涵式发展和外延式发展双轮驱动，做大做强品质大中药，做新做精健康好生活，做稳做优区域新流通，补全补强内生增长不足，快速构建健康产业体系。中远期，做好云药资源高质量发展的“链主”企业、伤科疼痛全领域管理的“领先”品牌、品质生活全生态服务的“最佳”伙伴、做生命健康价值型服务的“领军”企业。构建健康、可持续发展的产业组合体系，推动公司战略目标的实现。 盈利预测、估值与评级：公司聚焦核心主业，全链提质增效，战略引领中长期发展，内涵式与外延式发展并举，未来前景广阔。考虑到降本增效成果显著，我们小幅上调 24-26年归母净利润预测为 46.80/51.92/ 57.13亿元（较上次预测上调3%/3%/5%）, 当前股价对应 PE 为 20/18/17倍，维持“增持”评级。 风险提示：医药政策风险；消费复苏不及预期；研发失败风险。

事件：公司发布 2024年半年报，实现营业收入 66.39亿元，同比+7.63%；归母净利润 17.20亿元，同比-20.40%；扣非归母净利润 17.37亿元，同比-19.72%； 经营性净现金流 19.77亿元，同比-2.24%；EPS（基本）4.28元。业绩略低于市场预期。 点评： 海外及非儿科老业务收入占比提升，费用投入明显加大：2024Q1~Q2，公司单季度营业收入分别为 31.77/34.61亿元，同比+14.39%/+2.10%；归母净利润8.59/8.61亿元，同比+0.20%/-33.94%；扣非归母净利润 8.47/8.90亿元，同比-0.86%/ -32.02%。分子公司来看，24H1金赛药业营业收入 51.52亿元，同比+0.25%，归母净利润 17.69亿元，同比-19.49%。公司加快推进国际市场生长激素等产品销售工作，国外地区实现销售收入 8,523.80万元，同比+267.78%； 非儿科老业务相关产品收入占比进一步提升。百克生物收入 6.18亿元，同比+10.05%，归母净利润 1.38亿元，同比+23.54%；华康药业收入 3.91亿元，同比+10.37%，归母净利润 0.24亿元，同比+26.42%；高新地产收入 4.56亿元，同比+372.45%，归母净利润 0.33亿元，同比+533.17%。24H1公司业绩承压，主要与收入结构调整和费用率大幅提升有关。24H1管理费用 5.51亿元，同比+53.71%，主要系金赛药业新 BU 管理架构的调整及其子公司的设立、部分销售人员职责变化等，相关费用在管理费用核算。 研发投入持续加大，创新转型稳步推进：24H1研发投入金额为 11.38亿元，同比+10.18%，占营业收入比例为 17.14%，同比+0.40pp；其中费用化研发投入为 8.87亿元，资本化研发投入为 2.51亿元。重组人促卵泡激素注射液、黄体酮注射液（II）等获批上市，注射用金纳单抗（粉剂）、注射用醋酸曲普瑞林微球、重组人促卵泡激素-CTP 融合蛋白注射液、鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）、替勃龙片等产品上市申请相继获得受理。新产品研发进度方面，长效生长激素产品相关适应症顺利开展，亮丙瑞林注射乳剂用于晚期前列腺癌方面已完成 III 期临床研究末例入组、用于儿童中枢性性早熟 III 期临床研究已完成首例患者入组，金妥昔单抗注射液用于晚期胃或胃食管结合部腺癌已进入 III 期临床试验。 盈利预测、估值与评级：考虑到生长激素集采等政策的不确定性以及费用投入的增加，下调 24-26年归母净利润预测为 42.35/46.30/49.43亿元（较上次下调17%/20%/24%），同比-6.55%/+9.32%/+6.75%，现价对应 PE 分别为 8/8/7倍，考虑到公司经营质量优秀且估值具备吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：生长激素集采的风险；研发、审批低于预期的风险。

事件：1）2024年8月4日，公司控股股东天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺科、天津鸿勋、天津通明、天津顺祺、天津善臻与华润三九签订了《股份转让协议》。根据协议内容，华润三九受让天士力集团及其一致行动人合计持有的418,306,002股公司股份，占公司总股本的28%，转让价格为每股人民币14.85元，转让价款合计为人民币6,211,844,129.70元。 2）此外，天士力集团同意，天士力集团应出具书面承诺，承诺上述股份登记在华润三九名下之日（“登记日”）后放弃其所持有的天士力5%股份所对应的表决权等方式，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。本次交易完成后，公司控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人将变更为中国华润。 3）同日，公司控股股东天士力集团与国新投资签订了《股份转让协议》，约定国新投资受让天士力集团持有的公司74,697,501股股份，占公司总股本的5%，转让价格为每股人民币14.85元，转让价款为1,109,257,889.85元。 点评：创新中药龙头，积极拥抱国资，交易对价公允：天士力作为现代中药领军者，坚持创新驱动战略，2023年研发投入13.15亿元，同比+29.49%，占医药工业收入比例达17.73%。截至2023年年末拥有98款在研产品的研发管线，其中现代中药布局25款产品，包括18款1类创新药：枇杷清肺饮、温经汤2款已提交生产申请，19款产品处于临床II、III期研究阶段，治疗领域覆盖心脑血管、消化代谢、肿瘤、中枢神经等。2023年现代中药创制全国重点实验室成功组建；与华为云签约共建中医药大模型，结合公司中医药特色数据和华为云盘古大模型，加速现代中药创新与转化。本次股份转让，天士力集团及其一致行动人拟向华润三九合计转让其所持有的天士力28%股本，同时天士力集团拟向国新投资转让其所持有的天士力5%股本，每股转让价格均为14.85元，相比此次公告前（2024年8月2日）的股价溢价5.5%。 本次资产重组的审计、评估或估值工作尚未完成，我们以28%股本对应62.12亿元转让价款以及2023年天士力的财务数据测算，本次收购对应天士力2023年的PE/PB/PS分别约为20.7/1.7/2.6倍，交易对价较为公允。 部分业务存在同业竞争，华润系承诺五年内解决相关问题：根据公告，天士力的医药零售连锁业务与中国华润下属华润医药的零售连锁业务存在同业竞争，天士力生产的右佐匹克隆片与中国华润控制的华润三九生产的佐匹克隆片存在同业竞争。为保障公司及其股东的利益，华润三九及其控股股东华润医药控股、实际控制人中国华润已出具《关于避免同业竞争的承诺函》，自本次交易完成后五年内，按照法定程序通过包括但不限于托管、资产（股权）转让、业务整合等方式解决承诺方及其控制的下属企业与天士力及其控制的下属企业之间现存的上述同业竞争问题。2023年天士力医药商业收入为12.15亿元，占公司总营收的14%。两大龙头，协同互补，强强联合：华润集团作为中药产业链链长，积极发挥央企的主体支撑和融通带动作用，华润三九收购民营创新中药龙头天士力，将实现协同互补，强强联合。我们看好本次重大资产重组，两大龙头携手做优做强中医药产业：1）深入布局中药全产业链。本次交易有利于双方发挥中药产业链协同效应，在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强上市公司的核心竞争力。2）华润三九坚持“品牌+创新”双轮驱动，收购天士力将显著提升公司的创新研发能力、快速补充创新中药管线。根据公开信息，双方将在中药创新发展、数智本草大模型及滴丸技术与装备开发方面展开合作。3）天士力坚持科技驱动、数字化转型，加盟华润三九将有助于巩固其创新中药领导者地位、提升院内外品牌和渠道实力。2023年天士力总营收86.74亿元，医药工业营收74.21亿元，其中中药营收59.71亿元，占医药工业比重80%，是心脑血管领域的中药龙头，学术营销实力强劲。其中复方丹参滴丸、芪参益气滴丸的主要成分均含有三七，预计也将受益于华润三九的三七产业链布局。总结来看，本次交易有利于双方发挥中药全产业链的协同效应，提升数智化中医药研产销水平，助力中医药现代化、产业化，全力推动中医药产业链高质量发展。 盈利预测、估值与评级：公司作为现代中药领军者，核心品种稳健成长。公司坚持创新驱动战略，积极布局中药、化药、生物药研发，有望受益于中药创新药的产业政策红利。本次与华润三九的战略合作，预计将利于公司中长期发展，共同推动中医药产业的创新升级。我们基本维持公司2024-2026年归母净利润预测为11.94/13.45/15.00亿元，同比增长12%/13%/12%，现价对应PE为18/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：药品集采降价风险；新药研发失败或者市场推广不及预期；资产重组不及预期。

微创手术工具提供者，营收利润保持快速增长：专注于微创外科手术医疗器械领域，以手术动力装置为核心业务进行研发、生产、销售，手术动力装置在国内市场同类品牌中知名度和市场份额名列前茅，在国产品牌中排名第一；持续开发内窥镜系统、能量手术设备等新产品，成为国内微创手术工具整体方案提供者。 2020-23年收入和归母净利润CAGR分别达41.7%/102.9%，业绩保持较快增长。 手术动力装置打破进口垄断，国产替代进程有望加速：公司坚持自主创新，手术动力装置产品和外资品牌的性能参数和技术水平相当，打破了进口品牌在该领域的垄断。2019-21年手术动力装置进口品牌美敦力、史赛克等合计中标数量占国内公开采购中标数量的比例均高于50%。国产产品采购比例从2017年17%提升至2021年的30%，公司在国内2019-2021年传统科室外科手术动力装置产品采购中中标数量占比达16.6%，在国产品牌中遥遥领先。手术动力装置正处于国产化率快速提升时期，行业格局相对较为集中（CR5>50%），公司作为国产龙头企业有望受益于国产替代，仍存在较大增长空间。 耗材一次性化渗透提升稳步推进，收入有望持续增长：公司耗材销售收入从2020年的0.55亿元增长至2023年的2.23亿元，CAGR达59.5%。一次性耗材具备降低患者交叉感染风险、减少医生手术风险以及减轻医院保养负担等优点。根据测算，2025年一次性耗材市场规模有望达到55亿元，2021-2025年CAGR达8%。随着一次性耗材临床接受度逐步提高、各地医保目录陆续纳入，公司耗材收入有望随着一次性耗材渗透率提高不断增长。 内窥镜+能量手术设备逐步放量，有望贡献新业绩增长点：公司积极布局内窥镜系统和能量手术设备等微创外科类器械产品，随着公司产品逐步放量，有望贡献新业绩增量。公司在外科设备及耗材领域深耕多年，内窥镜系统和能量手术设备逐步完善公司外科产品管线，提高在外科科室的竞争力。公司超声骨刀自上市以来得到市场较好认可，看好其未来对公司营收贡献。 盈利预测、估值与评级：公司作为手术动力装置领军国内企业，具备较强竞争力，一次性耗材渗透率有望持续提高。公司其他产品包括内窥镜系统、能量手术平台处于放量初期，有望为公司带来新的业绩增长点。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.48/1.90/2.34亿元；EPS分别为2.79/3.58/4.42元，对应PE分别为22/17/14倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：设备耗材渗透率提升不及预期；市场竞争加剧；新产品推广不及预期。

事件1：公司发布2023年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为173.80/5.49/7.33亿元，同比-0.29%/-45.60%/-25.94%；经营性净现金流21.15亿元，同比-15.29%；EPS（基本）0.92元。拟向全体股东每10股派发现金红利4.00元（含税），股份支付率为43.39%。业绩符合市场预期。 事件2：公司发布2024年一季报，实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为51.00/2.42/2.46亿元，同比+14.96%/1.03%/2.14%；经营性净现金流5.21亿元，同比+41.72%；EPS（基本）0.41元。业绩符合市场预期。点评：多因素致23年业绩承压，1Q24收入恢复稳健增长：4Q23营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为45.67/-1.36/0.53亿元，同比-16%/-141%/-84%，收入利润下滑与上年同期业绩高基数、税金及附加和销售费用增加有关。2023年收入持平微降，源于消费疲软、疫情相关产品需求回落，而归母净利润大幅下滑，与2.4亿元补税及税收滞纳金计提、新开门店成本费用增加及四类药品销售下滑有关。2023年综合毛利率同比-2.05pp至33.00%，销售净利率同比-2.59pp至3.22%。分产品看，2023年中西成药、医疗器械及计生消毒用品、中药分别实现营收130.38/12.69/14.54亿元，同比+0.39%/-9.53%/+11.16%，疫情相关产品需求回落。1Q24收入端恢复稳健增长，利润增速不及收入，主要原因是毛利率同比-3.16pp，或与较低毛利率的分销/加盟/中药工业等业务收入占比提升、医保统筹政策下零售毛利率下降有关。 以西南为核心经营地区，重点布局川渝区域：公司坚持“少区域高密度”的全面立体化纵深布局战略，省、市、县、乡镇区域门店数量同步均衡发展。截至2023年末公司门店数为10225家，同比+11.4%，较2022年末净增1049家，门店拓展加速，其中新开业门店1381家，搬迁198家，关闭134家。云南省内门店数为5397家，占比52.6%，云南省以外区域门店数为4858家，占比47.4%，较年初增长4.1pp。截至2024年一季度末，公司门店数10746家，云南省门店5455家，占比50.8％；云南省以外的门店数量5291家，占比49.2％。其中，川渝区域有2260家，占比21.0％。多元化业态蓬勃发展，积极拓展泛健康品类：公司持续拓展大健康产业链，积极尝试新兴业态，形成了以直营零售连锁为核心，多元化业态并存的发展格局。品类管理方面，公司立足传统品类（药品、中药、保健品、医疗器械），拓展多元化品类。2022年开通彩票销售业务、2023年专项引进牛奶系列产品，2023年成立大健康事业部。2023年新零售业务销售8.76亿，其中O2O渠道销售占比74%左右。而2022年公司线上业务销售额超6亿元。为了满足消费者的多元化需求，公司引入美妆、个护、食品、奶粉等一心堂泛健康品类，2023年实现销售3.7亿元，其中美妆品类占比60%，个护23.5%，食品、奶粉、日化27.5%。2023年一心堂彩票销售流水7698万元（其中一心便利852万元），业务布局8个省市3000多家门店，为门店带来新的客流增长。 盈利预测、估值与评级：考虑到消费疲软、新开门店盈利周期拉长、医保统筹政策下零售毛利率下降，我们下调24-25年归母净利润预测为10.03/11.90亿元（较上次下调28%/27%），新增26年归母净利润预测为13.86亿元，同比增长83%/19%/16%，当前股价对应PE为13/11/9倍，下调至“增持”评级。 风险提示：省外经营低于预期；集采和医保政策风险；多元化经营风险。

事件：1）公司发布2023年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为225.88/14.12/13.62亿元，同比+13.59%/11.90%/10.92%；经营活动产生的现金流量净额为46.24亿元，同比+17.94%；EPS（基本）1.40元。业绩符合市场预期。2）公司发布2023年利润分配预案，向全体股东每股派发现金红利0.5元（含税），以资本公积金向全体股东每股转增0.2股，股利支付率为35.79%。3）公司发布2024年一季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为59.71/4.07/3.99亿元，同比+13.39%/20.89%/24.26%。经营活动产生的现金流量净额为6.50亿元，同比-49.56%；EPS（基本）0.40元。业绩符合市场预期。 点评：高基数下业绩稳健增长，费用管控和盈利能力优异。4Q23实现营收、归母净利润、扣非归母净利润67.00/4.13/3.95亿元，同比+2%/-6%/-9%，利润下滑与上年同期四类药品销售高基数有关。2023年销售毛利率38.21%，同比-1.32pp，主要系批发业务收入占比提升，且零售/批发业务毛利率分别同比-0.85/-0.11pp；销售净利率7.00%，同比-0.18pp，基本维持稳定，得益于期间费用的有效管控，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.24/-0.29/-0.15/+0.02pp。1Q24公司的营收和利润在较高基数上实现双位数增长，实属难得。1Q24销售毛利率为39.25%，同比-0.42pp；净利率为7.47%，同比+0.26pp，盈利能力维持高位。业务结构上，1Q24零售业务实现收入52.68亿元，同比+10.50%，毛利率同比-0.13pp；批发业务实现收入5.08亿元，同比+36.99%，毛利率同比-0.80pp，延续了23年快速发展的态势。23年基本达成门店拓展指标，加盟门店数高速增长。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，加盟势头强劲。截至2023年底门店总数13250家（直营门店10264家，同比+24%；加盟店2986家，同比+52%），全年新增门店3196家，其中自建门店1613家，并购门店559家，新增加盟店1024家，迁址门店61家，关闭门店153家，较2022年末净增2982家。公司坚持优势区域深耕加密，2023年底中南地区、华东地区、华北地区门店数较年初分别净增加1322/927/733家。2023年中南、华东和华北地区的营收同比增长分别为17%/7%/27%。 新零售体系稳步运行，全渠道承接医院处方外流。公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等新零售体系建设，截至2023年底，公司O2O上线直营门店超9000家，24小时营业配送门店超过600家，覆盖公司线下所有主要城市。2023年O2O+B2C营收占总营收8.0%，同比-0.8pp。其中，O2O业务销售收入13.99亿元，同比+3%；B2C销售收入4.19亿元，同比增长8%。公司积极探索线上线下承接医院处方外流新模式，线上方面，布局电子处方流转业务，目前对接省市级医保、卫健处方流转平台10余家，直接或者间接承接100余家三级医院及互联网医院处方流转业务；线下方面，以院边店为依托，深化与相关厂商合作，积极引进国家医保谈判品种，截至2023年底，公司拥有院边店675家，DTP专业药房305家，其中已开通双通道医保门店246家，开通门诊统筹医保药房4200余家，经营国家医保协议谈判药品超250个，医院处方外流品种800多个，并与150多家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。 盈利预测、估值与评级：考虑到消费复苏趋缓，下调24-25年归母净利润预测为17.61/21.79亿元（较上次预测下调5%/5%），新增26年归母净利润预测为27.17亿元，同比增长25%/24%/25%，现价对应PE为25/20/16倍。公司为零售药店中精细化管理能力突出的龙头公司，依靠自建与并购实现快速扩张，战略布局业态模式创新，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张进度不及预期；并购整合不及预期；集采等政策的影响。

事件： 1）公司发布 2023年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为4.62/1.36/1.22亿元，同比+44%/45%/59%。经营性净现金流 1.34亿元，同比+56%； EPS（基本）2.00元。除回购专用证券账户外，公司拟向全体股东每股派发现金红利 1.5032元（含税），同时以资本公积向全体股东每 10股转增 4股，股利支付率为 75%。业绩符合市场预期。 2）公司发布 2024年一季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为0.88/0.22/0.19亿元，同比-8%/-28%/-27%。经营性净现金流 938.6万元。EPS（基本）0.32元。业绩略低于市场预期。 点评： 2023年经营明显恢复，4Q23业绩稳健增长，1Q24业绩承压：4Q23营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为 1.30/0.35/0.31亿元，同比+24%/9%/8%。4Q23收入增速相较前三季度有所放缓，与院内外行业政策波动有关；利润端增速小于收入端，主要系股份支付费用计提增加。2023年公司营收创历史新高，盈利能力较上年有所回升，归母净利率和扣非归母净利率分别为 29.5%/26.3%，同比+0.3pp/2.5pp，剔除股份支付和所得税影响的归母净利率为 33.1%，同比+4.1pp。分产品看，2023年磁刺激类产品收入同比+47%，销售量同比+38%，与二代磁上市且产品单价提升有关；电刺激类产品收入同比+7%，销售量同比+22%，与市场竞争加剧和产品单价下降有关；电生理类产品收入同比+31%，销售量同比+17%，与二代团体生物反馈仪上市和广泛推广有关；耗材及配件类产品收入同比+31%，与主产品一同实现较快增长。1Q24公司收入利润承压，与招投标放缓等因素有关。 坚持创新驱动，丰富产品矩阵，优化业务结构：公司坚持创新驱动，持续投入在磁刺激、电刺激、电生理、康复机器人、激光射频等技术平台开发建设，丰富产品管线和技术储备。2023年研发投入 0.78亿元，同比+28%，新增授权专利 47项，新增软件著作权 8项，新增国内二类医疗器械注册证 5项、三类医疗器械证 1项，FDA认证 2项。原有产品迭代升级，1H23二代盆底功能磁刺激仪、二代经颅磁刺激仪、二代团体生物反馈仪顺利上市，23年 8月下旬成功开展“经颅电刺激仪”合作，进一步协同推进经颅磁刺激与经颅电刺激技术在神经科学领域的应用与发展。新兴产品陆续上市，塑形磁产品于 23年 3月获得 FDA 认证，11月国内取证；23年 2月和 3月分别取得高频电灼仪二类医疗注册证与半导体激光三类医疗注册证；皮秒激光治疗仪的临床试验全部完成，有望于 24年底取证；射频抗衰、射频溶脂正在有序推进过程中。康复机器人的第一代产品已全部取证，覆盖人体上下肢全周期康复评估和训练；24年 2月 MagNeuro ONE 系列产品取证，拓展至经颅磁机器人。 盈利预测、估值与评级：考虑到院内外招投标节奏放缓，且公司研发投入加大，下调 24-25年归母净利润预测为 1.76/2.15亿元（较上次下调 3%/6%），新增26年归母净利润预测为 2.59亿元，当前股价对应 24-26年 PE 为 18/15/12倍。 公司作为磁电联合康复器械龙头，卡位高成长蓝海赛道，坚持创新驱动，积极拓展康复和医美业务，有望受益于康复产业高景气和居民消费升级。维持“增持”评级。 风险提示：康复科建设放缓；新品研发失败或者市场推广不利；医疗政策风险等。

事件：公司发布 2023 年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 48.68/5.37/4.99 亿元，同比+11.88%/23.54%/26.47%，经营性净现金流10.41 亿元，同比+4.52%；EPS（基本）0.93 元。公司拟向全体股东每股派发现金红利 0.37 元（含税），股利支付率为 40%。业绩超出市场预期。 点评：热毒宁快速放量，4Q23 和 23 年业绩创历史新高。2023Q1-4，单季度营收分别为 13.52/12.01/9.43/13.72 亿元，同比+25.39%/17.88%/-8.31%/+11.95%；归母净利润分别为 1.41/1.34/0.74/1.87 亿元，同比+28.60%/32.78%/5.11%/22.25%。经历 3Q23 短期的业绩放缓，4Q23 边际改善明显。分产品来看，23年注射液/胶囊/口服液/片丸剂/颗粒剂、冲剂/贴剂营收分别同比+49.8%/+1.7%/-23.0%/+3.7%/+16.8%/-6.6%，注射剂延续高增长，与热毒宁放量有关，而口服液收入明显下滑，估计与上年销售高基数有关。分区域来看，除华东地区外，全国其余地区 23 年营收均实现正增长，其中东北、西北地区营收分别同比+65%/55%，与热毒宁放量有关。 生产智能化推动降本增效，盈利能力持续提升。2023 年，公司销售毛利率同比+2.17pp 至 74.27%，除贴剂外，各剂型产品的毛利率均得到提升，与生产技术创新和工艺改进有关；净利率同比+1.08pp 至 11.24%，期间费用率同比+1.29pp至 62.30%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别同比-3.14/+2.77/-0.27/+1.93pp。销售费用率明显下降，与传统营销模式向新型学术推广模式转变有关；管理费用大幅增加，与公司优化人才战略、调整人员架构、增加商务活动有关；公司持续加大研发投入，研发费用率已突破 15%，为长期高质量发展奠定基础。 科研创新成果显著，学术转型赋能发展。在新药研发方面，公司将继续围绕中药新药研发和制药过程质量控制研究方向，兼顾化学药、生物药等专业领域拓展，同时做好上市品种再评价工作，为市场推广提供学术支持。在销售方面，将聚焦核心品种群和非注射剂品种发展，加强自营团队建设，推进学习型学术推广模式，助力营销团队专业技能的提升。积极把握热毒宁注射液“重症”医保支付解限和银杏二萜内酯葡胺注射液相关文章发表在国际顶级期刊《JAMA》杂志的契机。 盈利预测、估值与评级：公司是院士领军的创新中药龙头，产品矩阵和在研管线丰富，有望受益于中药创新政策红利。公司持续深化营销改革，优化产品结构，有望迎来黄金发展期。考虑到营销改革将逐见成效，我们上调公司 24-25 年归母净利润预测为 6.61/8.12 亿元（较上次上调 6%/6%），新增 26 年归母净利润预测为 9.84 亿元，现价对应 23-25 年 PE 为 18/15/12 倍，维持“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；新药研发失败风险；营销渠道改革不及预期。

事件：公司发布2023年业绩快报，全年实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为4.62/1.36/1.22亿元，同比+43.72%/45.41%/58.90%。剔除股份支付和所得税影响，归母净利润1.53亿元，同比+64.02%，预计已完成本年度的股权激励目标。业绩符合市场预期。 点评：Q4业绩稳健增长，全年盈利能力有所回升：23Q1-Q4，单季度实现营收分别为0.96/1.24/1.12/1.30亿元，同比+77%/55%/36%/24%；归母净利润0.30/0.40/0.31/0.35亿元，同比+77%/91%/30%/10%；扣非归母净利润0.26/0.39/0.25/0.31亿元，同比+191%/117%/22%/8%。4Q23收入增速放缓，估计与院内外行业震荡有关；利润端增速小于收入端，估计与股份支付费用计提增加有关。2023年公司营收创历史新高，盈利能力较上年有所回升。2023年公司归母净利率和扣非归母净利率分别为29.5%/26.3%，同比+0.3pp/2.5pp，剔除股份支付和所得税影响的销售净利率为33.1%，同比+4.1pp。 坚持创新驱动，丰富产品矩阵：公司坚持创新驱动，持续投入在磁刺激、电刺激/电生理、机器人、激光射频等技术平台开发建设，丰富产品管线和技术储备。 原有产品迭代升级，1H23二代盆底功能磁刺激仪、二代经颅磁刺激仪、二代团体生物反馈仪顺利上市。新兴产品陆续上市，塑形磁产品于23年3月获得FDA认证，11月国内取证；23年2月和3月分别取得高频电灼仪二类医疗注册证与半导体激光三类医疗注册证；皮秒激光治疗仪的临床试验已完成入组，有望于24年底取证；康复机器人的第一代产品已全部取证，覆盖人体上下肢全周期康复评估和训练；24年2月MagNeuroONE系列产品取证，拓展至经颅磁机器人。 优化业务结构，康复和医美业务发展可期：根据公告，按业务口径，23年前三季度盆底康复（不含产康）业务收入同比增长接近30%，精神康复和神经康复业务收入同比增长超过50%/100%，盆底康复业务收入占比已下降至40%左右，业务结构逐步优化。康复专科领域，随着核心产品和解决方案的布局完善，公司大康复业务的规模和综合竞争力将显著增强。医美领域，公司全面布局塑形磁、皮秒激光和射频(私密、溶脂、抗衰)，重磅产品的上市有望成就第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级：公司作为磁电联合康复器械龙头，卡位高成长蓝海赛道，坚持创新驱动，积极拓展康复和医美业务，有望受益于康复产业高景气和居民消费升级。考虑到市场开拓力度加大，下调23-25年归母净利润预测为1.36/1.81/2.30亿元（较上次下调14%/9%/7%），当前股价对应23-25年PE为27/20/16倍，估值较低，维持“增持”评级。 风险提示：康复科建设放缓；新品研发失败或者市场推广不利；；医疗政策风险等。

事件：国家药监局于近日批准了浙江佐力药业的 4 类中药百令胶囊生产上市。 点评：公司的百令胶囊获批首款同名同方药，有望扩大百令系列市场规模。2020 年 9月，国家药监局发布《中药注册分类及申报资料要求》，同名同方药是指通用名称、处方、剂型、功能主治、用法及日用饮片量与已上市中药相同，且在安全性、有效性、质量可控性方面不低于该已上市中药的制剂。2022 年 12 月，CDE 发布《同名同方药研究技术指导原则（试行）》，要求同名同方药与对照药在药学研究（处方药味、制备工艺、质量研究与质量标准、稳定性研究）、药理毒理研究、临床试验等方面的一致性，我们认为这一准入壁垒较高。佐力药业的百令胶囊是新版中药注册分类下获批的首款同名同方药，作为发酵冬虫夏草菌粉制剂，有原料的特殊性，其上市销售有望进一步扩大百令系列市场规模。截至目前，CDE 尚未受理第二款同名同方药的上市申请。 3Q23 医疗反腐力度空前，公司经营业绩有韧劲，预计 4Q23 环比改善。3Q23，公司营收 4.53 亿元，YOY+0.90%；归母净利润 0.89 亿元，YOY+29.14%，收入利润均实现正增长，实属难得。前三季度，乌灵胶囊销售数量和金额YOY+21.65%/13.56%（1H23YOY+29.64%/20.54%），灵泽片销售数量和金额YOY+28.47%/28.40%（1H23YOY+46.24%/46.56%），乌灵系列在 3Q23 收入增速明显放缓，估计与医院开方量下降有关。随着医疗反腐趋势放缓，药品入院、学术推广和销售活动逐步恢复，我们预计公司 4Q23 业绩环比改善。 乌灵胶囊集采扩面，百令片医保解限，2024 年业绩增长无虞。截至 2023 年底，乌灵胶囊已经进入广东联盟、北京市、江苏省、福建省集中带量采购，集采地区单盒收入下降 20.67%，单盒利润维持不变，集采放量将提升公司利润规模。京津冀“3+N”联盟带量联动品种包含乌灵胶囊和百令片，2024 年的落地执行有望加速盒数放量。百令片自 22Q2 起受湖北联盟集采落标和后续集采降价影响，2022-2023 年收入持续下滑。2024 年湖北联盟有望开启新一轮中成药集采，公司的百令片有望收复失地，重返湖北 19 省联盟地区。此外，2024 年 1 月起，百令片的医保适应症范围放宽至“限慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者”，大幅降低医保门槛，优于国谈品种百令胶囊，有望贡献增量患者。 盈利预测、估值与评级：考虑到院内市场有所恢复，略上调 23 年归母净利润预测为 3.8 亿元（较上次上调 1%）。考虑到主要品种集采扩面和募投项目转固，暂不考虑百令胶囊的销售放量，略下调 24-25 年归母净利润预测为 4.6/5.4 亿（较上次下调 3%/12%），对应 23-25 年 PE 21/17/14 倍。公司深耕独家乌灵系列，持续推进乌灵胶囊和百令片的院内外渠道渗透，前景广阔，维持“买入”评级。 风险提示：集采风险；OTC 渠道拓展不及预期；研发进展不及预期

深耕医药二十年，台山起步稳健扩张，2020年后业绩快速修复。公司成立于 2002年，主要从事中成药、化药制剂和原料药的研产销。2015年收购海力制药与新宁制药，扩充产品矩阵，推动止咳宝片成为全国独家品种，延伸产业链至特色原料药，综合实力显著增强。2018年收购广东国医堂，获得药品批文 96个。上市以来 3次再融资，助力产能瓶颈突破。2014-2019年营收和归母净利润 CAGR分别为 21.72%/16.45%。2020年新冠疫情致业绩大幅下滑，2022年归母净利润 1.78亿，同比+40%，归母净利润已恢复至 2019年水平。 独家特色止咳宝片，高速开拓十亿规模。在院内外止咳用药市场，中成药的规模和成长性占优。2022年止咳祛痰平喘中成药市场规模约为 240亿元，其中零售药店/公立医院/公立基层终端占比分别为 54%/32%/14%。公司的特色产品止咳宝片含有罂粟壳成分，处方稀缺，独家专利壁垒深厚，以疗效确切、见效快打造核心竞争力。2011-2019年止咳宝片的销售额 CAGR 为 23.35%，销售量 CAGR为 12.10%。2020年疫情防控致销量锐减，此后逐年复苏。2022年止咳宝片销售收入 2.4亿元，2023年有望突破 4亿元。人口老龄化趋势和营销渠道改革，将推动止咳宝片量价齐升，冲击 10亿元规模。 潜力品种拓展和营销渠道改革，构筑二次成长曲线。公司中成药品种丰富，以止咳宝片为核心，重点培育皮肤病血毒丸和降糖舒丸，并储备一批战略品种。2021年中国粉刺痤疮患者 1.21亿人，痤疮治疗药物市场规模为 34亿元，弗若斯特沙利文预测其 2021-2025E 复合增速为 19.4%。皮肤病血毒丸治疗轻、中度寻常疮疗效显著，安全性和竞争格局良好。2020年底上市销售，2023年预计销售 3000万元，5年内有望实现营收 3亿元，成为口服治痤疮中成药的龙头产品。降糖舒丸适用于糖尿病及糖尿病引起的全身综合征，目前仍处于市场开拓阶段，规模有望 5年内过亿。公司将在止咳宝片建立的品牌及渠道优势基础上，转变营销模式，加强零售和第三终端覆盖，加大战略品种的市场开发，构筑二次成长曲线。 盈利预测、估值与评级：公司拥有独家特色产品止咳宝片，处方和专利壁垒深厚，长期发展空间广阔，有望实现量价齐升。潜力品种拓展和营销渠道改革，开启二次成长曲线。我们预测公司 2023- 2025年归母净利润为 2.53/2.85/3.61亿元，同比增长 42%/13%/27%，当前股价对应 PE 为 26/23/18倍。结合相对估值与绝对估值两种方法，给予公司目标价 19.50元（对应 24年 25倍 PE）。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：核心产品放量不及预期；营销渠道改革不及预期；同业竞争加剧。