事件：1）2024年8月4日，公司控股股东天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺科、天津鸿勋、天津通明、天津顺祺、天津善臻与华润三九签订了《股份转让协议》。根据协议内容，华润三九受让天士力集团及其一致行动人合计持有的418,306,002股公司股份，占公司总股本的28%，转让价格为每股人民币14.85元，转让价款合计为人民币6,211,844,129.70元。 2）此外，天士力集团同意，天士力集团应出具书面承诺，承诺上述股份登记在华润三九名下之日（“登记日”）后放弃其所持有的天士力5%股份所对应的表决权等方式，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。本次交易完成后，公司控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人将变更为中国华润。 3）同日，公司控股股东天士力集团与国新投资签订了《股份转让协议》，约定国新投资受让天士力集团持有的公司74,697,501股股份，占公司总股本的5%，转让价格为每股人民币14.85元，转让价款为1,109,257,889.85元。 点评：创新中药龙头，积极拥抱国资，交易对价公允：天士力作为现代中药领军者，坚持创新驱动战略，2023年研发投入13.15亿元，同比+29.49%，占医药工业收入比例达17.73%。截至2023年年末拥有98款在研产品的研发管线，其中现代中药布局25款产品，包括18款1类创新药：枇杷清肺饮、温经汤2款已提交生产申请，19款产品处于临床II、III期研究阶段，治疗领域覆盖心脑血管、消化代谢、肿瘤、中枢神经等。2023年现代中药创制全国重点实验室成功组建；与华为云签约共建中医药大模型，结合公司中医药特色数据和华为云盘古大模型，加速现代中药创新与转化。本次股份转让，天士力集团及其一致行动人拟向华润三九合计转让其所持有的天士力28%股本，同时天士力集团拟向国新投资转让其所持有的天士力5%股本，每股转让价格均为14.85元，相比此次公告前（2024年8月2日）的股价溢价5.5%。 本次资产重组的审计、评估或估值工作尚未完成，我们以28%股本对应62.12亿元转让价款以及2023年天士力的财务数据测算，本次收购对应天士力2023年的PE/PB/PS分别约为20.7/1.7/2.6倍，交易对价较为公允。 部分业务存在同业竞争，华润系承诺五年内解决相关问题：根据公告，天士力的医药零售连锁业务与中国华润下属华润医药的零售连锁业务存在同业竞争，天士力生产的右佐匹克隆片与中国华润控制的华润三九生产的佐匹克隆片存在同业竞争。为保障公司及其股东的利益，华润三九及其控股股东华润医药控股、实际控制人中国华润已出具《关于避免同业竞争的承诺函》，自本次交易完成后五年内，按照法定程序通过包括但不限于托管、资产（股权）转让、业务整合等方式解决承诺方及其控制的下属企业与天士力及其控制的下属企业之间现存的上述同业竞争问题。2023年天士力医药商业收入为12.15亿元，占公司总营收的14%。两大龙头，协同互补，强强联合：华润集团作为中药产业链链长，积极发挥央企的主体支撑和融通带动作用，华润三九收购民营创新中药龙头天士力，将实现协同互补，强强联合。我们看好本次重大资产重组，两大龙头携手做优做强中医药产业：1）深入布局中药全产业链。本次交易有利于双方发挥中药产业链协同效应，在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强上市公司的核心竞争力。2）华润三九坚持“品牌+创新”双轮驱动，收购天士力将显著提升公司的创新研发能力、快速补充创新中药管线。根据公开信息，双方将在中药创新发展、数智本草大模型及滴丸技术与装备开发方面展开合作。3）天士力坚持科技驱动、数字化转型，加盟华润三九将有助于巩固其创新中药领导者地位、提升院内外品牌和渠道实力。2023年天士力总营收86.74亿元，医药工业营收74.21亿元，其中中药营收59.71亿元，占医药工业比重80%，是心脑血管领域的中药龙头，学术营销实力强劲。其中复方丹参滴丸、芪参益气滴丸的主要成分均含有三七，预计也将受益于华润三九的三七产业链布局。总结来看，本次交易有利于双方发挥中药全产业链的协同效应，提升数智化中医药研产销水平，助力中医药现代化、产业化，全力推动中医药产业链高质量发展。 盈利预测、估值与评级：公司作为现代中药领军者，核心品种稳健成长。公司坚持创新驱动战略，积极布局中药、化药、生物药研发，有望受益于中药创新药的产业政策红利。本次与华润三九的战略合作，预计将利于公司中长期发展，共同推动中医药产业的创新升级。我们基本维持公司2024-2026年归母净利润预测为11.94/13.45/15.00亿元，同比增长12%/13%/12%，现价对应PE为18/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：药品集采降价风险；新药研发失败或者市场推广不及预期；资产重组不及预期。

微创手术工具提供者，营收利润保持快速增长：专注于微创外科手术医疗器械领域，以手术动力装置为核心业务进行研发、生产、销售，手术动力装置在国内市场同类品牌中知名度和市场份额名列前茅，在国产品牌中排名第一；持续开发内窥镜系统、能量手术设备等新产品，成为国内微创手术工具整体方案提供者。 2020-23年收入和归母净利润CAGR分别达41.7%/102.9%，业绩保持较快增长。 手术动力装置打破进口垄断，国产替代进程有望加速：公司坚持自主创新，手术动力装置产品和外资品牌的性能参数和技术水平相当，打破了进口品牌在该领域的垄断。2019-21年手术动力装置进口品牌美敦力、史赛克等合计中标数量占国内公开采购中标数量的比例均高于50%。国产产品采购比例从2017年17%提升至2021年的30%，公司在国内2019-2021年传统科室外科手术动力装置产品采购中中标数量占比达16.6%，在国产品牌中遥遥领先。手术动力装置正处于国产化率快速提升时期，行业格局相对较为集中（CR5>50%），公司作为国产龙头企业有望受益于国产替代，仍存在较大增长空间。 耗材一次性化渗透提升稳步推进，收入有望持续增长：公司耗材销售收入从2020年的0.55亿元增长至2023年的2.23亿元，CAGR达59.5%。一次性耗材具备降低患者交叉感染风险、减少医生手术风险以及减轻医院保养负担等优点。根据测算，2025年一次性耗材市场规模有望达到55亿元，2021-2025年CAGR达8%。随着一次性耗材临床接受度逐步提高、各地医保目录陆续纳入，公司耗材收入有望随着一次性耗材渗透率提高不断增长。 内窥镜+能量手术设备逐步放量，有望贡献新业绩增长点：公司积极布局内窥镜系统和能量手术设备等微创外科类器械产品，随着公司产品逐步放量，有望贡献新业绩增量。公司在外科设备及耗材领域深耕多年，内窥镜系统和能量手术设备逐步完善公司外科产品管线，提高在外科科室的竞争力。公司超声骨刀自上市以来得到市场较好认可，看好其未来对公司营收贡献。 盈利预测、估值与评级：公司作为手术动力装置领军国内企业，具备较强竞争力，一次性耗材渗透率有望持续提高。公司其他产品包括内窥镜系统、能量手术平台处于放量初期，有望为公司带来新的业绩增长点。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.48/1.90/2.34亿元；EPS分别为2.79/3.58/4.42元，对应PE分别为22/17/14倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：设备耗材渗透率提升不及预期；市场竞争加剧；新产品推广不及预期。

事件1：公司发布2023年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为173.80/5.49/7.33亿元，同比-0.29%/-45.60%/-25.94%；经营性净现金流21.15亿元，同比-15.29%；EPS（基本）0.92元。拟向全体股东每10股派发现金红利4.00元（含税），股份支付率为43.39%。业绩符合市场预期。 事件2：公司发布2024年一季报，实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为51.00/2.42/2.46亿元，同比+14.96%/1.03%/2.14%；经营性净现金流5.21亿元，同比+41.72%；EPS（基本）0.41元。业绩符合市场预期。点评：多因素致23年业绩承压，1Q24收入恢复稳健增长：4Q23营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为45.67/-1.36/0.53亿元，同比-16%/-141%/-84%，收入利润下滑与上年同期业绩高基数、税金及附加和销售费用增加有关。2023年收入持平微降，源于消费疲软、疫情相关产品需求回落，而归母净利润大幅下滑，与2.4亿元补税及税收滞纳金计提、新开门店成本费用增加及四类药品销售下滑有关。2023年综合毛利率同比-2.05pp至33.00%，销售净利率同比-2.59pp至3.22%。分产品看，2023年中西成药、医疗器械及计生消毒用品、中药分别实现营收130.38/12.69/14.54亿元，同比+0.39%/-9.53%/+11.16%，疫情相关产品需求回落。1Q24收入端恢复稳健增长，利润增速不及收入，主要原因是毛利率同比-3.16pp，或与较低毛利率的分销/加盟/中药工业等业务收入占比提升、医保统筹政策下零售毛利率下降有关。 以西南为核心经营地区，重点布局川渝区域：公司坚持“少区域高密度”的全面立体化纵深布局战略，省、市、县、乡镇区域门店数量同步均衡发展。截至2023年末公司门店数为10225家，同比+11.4%，较2022年末净增1049家，门店拓展加速，其中新开业门店1381家，搬迁198家，关闭134家。云南省内门店数为5397家，占比52.6%，云南省以外区域门店数为4858家，占比47.4%，较年初增长4.1pp。截至2024年一季度末，公司门店数10746家，云南省门店5455家，占比50.8％；云南省以外的门店数量5291家，占比49.2％。其中，川渝区域有2260家，占比21.0％。多元化业态蓬勃发展，积极拓展泛健康品类：公司持续拓展大健康产业链，积极尝试新兴业态，形成了以直营零售连锁为核心，多元化业态并存的发展格局。品类管理方面，公司立足传统品类（药品、中药、保健品、医疗器械），拓展多元化品类。2022年开通彩票销售业务、2023年专项引进牛奶系列产品，2023年成立大健康事业部。2023年新零售业务销售8.76亿，其中O2O渠道销售占比74%左右。而2022年公司线上业务销售额超6亿元。为了满足消费者的多元化需求，公司引入美妆、个护、食品、奶粉等一心堂泛健康品类，2023年实现销售3.7亿元，其中美妆品类占比60%，个护23.5%，食品、奶粉、日化27.5%。2023年一心堂彩票销售流水7698万元（其中一心便利852万元），业务布局8个省市3000多家门店，为门店带来新的客流增长。 盈利预测、估值与评级：考虑到消费疲软、新开门店盈利周期拉长、医保统筹政策下零售毛利率下降，我们下调24-25年归母净利润预测为10.03/11.90亿元（较上次下调28%/27%），新增26年归母净利润预测为13.86亿元，同比增长83%/19%/16%，当前股价对应PE为13/11/9倍，下调至“增持”评级。 风险提示：省外经营低于预期；集采和医保政策风险；多元化经营风险。

事件：1）公司发布2023年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为225.88/14.12/13.62亿元，同比+13.59%/11.90%/10.92%；经营活动产生的现金流量净额为46.24亿元，同比+17.94%；EPS（基本）1.40元。业绩符合市场预期。2）公司发布2023年利润分配预案，向全体股东每股派发现金红利0.5元（含税），以资本公积金向全体股东每股转增0.2股，股利支付率为35.79%。3）公司发布2024年一季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为59.71/4.07/3.99亿元，同比+13.39%/20.89%/24.26%。经营活动产生的现金流量净额为6.50亿元，同比-49.56%；EPS（基本）0.40元。业绩符合市场预期。 点评：高基数下业绩稳健增长，费用管控和盈利能力优异。4Q23实现营收、归母净利润、扣非归母净利润67.00/4.13/3.95亿元，同比+2%/-6%/-9%，利润下滑与上年同期四类药品销售高基数有关。2023年销售毛利率38.21%，同比-1.32pp，主要系批发业务收入占比提升，且零售/批发业务毛利率分别同比-0.85/-0.11pp；销售净利率7.00%，同比-0.18pp，基本维持稳定，得益于期间费用的有效管控，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.24/-0.29/-0.15/+0.02pp。1Q24公司的营收和利润在较高基数上实现双位数增长，实属难得。1Q24销售毛利率为39.25%，同比-0.42pp；净利率为7.47%，同比+0.26pp，盈利能力维持高位。业务结构上，1Q24零售业务实现收入52.68亿元，同比+10.50%，毛利率同比-0.13pp；批发业务实现收入5.08亿元，同比+36.99%，毛利率同比-0.80pp，延续了23年快速发展的态势。23年基本达成门店拓展指标，加盟门店数高速增长。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，加盟势头强劲。截至2023年底门店总数13250家（直营门店10264家，同比+24%；加盟店2986家，同比+52%），全年新增门店3196家，其中自建门店1613家，并购门店559家，新增加盟店1024家，迁址门店61家，关闭门店153家，较2022年末净增2982家。公司坚持优势区域深耕加密，2023年底中南地区、华东地区、华北地区门店数较年初分别净增加1322/927/733家。2023年中南、华东和华北地区的营收同比增长分别为17%/7%/27%。 新零售体系稳步运行，全渠道承接医院处方外流。公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等新零售体系建设，截至2023年底，公司O2O上线直营门店超9000家，24小时营业配送门店超过600家，覆盖公司线下所有主要城市。2023年O2O+B2C营收占总营收8.0%，同比-0.8pp。其中，O2O业务销售收入13.99亿元，同比+3%；B2C销售收入4.19亿元，同比增长8%。公司积极探索线上线下承接医院处方外流新模式，线上方面，布局电子处方流转业务，目前对接省市级医保、卫健处方流转平台10余家，直接或者间接承接100余家三级医院及互联网医院处方流转业务；线下方面，以院边店为依托，深化与相关厂商合作，积极引进国家医保谈判品种，截至2023年底，公司拥有院边店675家，DTP专业药房305家，其中已开通双通道医保门店246家，开通门诊统筹医保药房4200余家，经营国家医保协议谈判药品超250个，医院处方外流品种800多个，并与150多家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。 盈利预测、估值与评级：考虑到消费复苏趋缓，下调24-25年归母净利润预测为17.61/21.79亿元（较上次预测下调5%/5%），新增26年归母净利润预测为27.17亿元，同比增长25%/24%/25%，现价对应PE为25/20/16倍。公司为零售药店中精细化管理能力突出的龙头公司，依靠自建与并购实现快速扩张，战略布局业态模式创新，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张进度不及预期；并购整合不及预期；集采等政策的影响。

事件： 1）公司发布 2023年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为4.62/1.36/1.22亿元，同比+44%/45%/59%。经营性净现金流 1.34亿元，同比+56%； EPS（基本）2.00元。除回购专用证券账户外，公司拟向全体股东每股派发现金红利 1.5032元（含税），同时以资本公积向全体股东每 10股转增 4股，股利支付率为 75%。业绩符合市场预期。 2）公司发布 2024年一季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为0.88/0.22/0.19亿元，同比-8%/-28%/-27%。经营性净现金流 938.6万元。EPS（基本）0.32元。业绩略低于市场预期。 点评： 2023年经营明显恢复，4Q23业绩稳健增长，1Q24业绩承压：4Q23营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为 1.30/0.35/0.31亿元，同比+24%/9%/8%。4Q23收入增速相较前三季度有所放缓，与院内外行业政策波动有关；利润端增速小于收入端，主要系股份支付费用计提增加。2023年公司营收创历史新高，盈利能力较上年有所回升，归母净利率和扣非归母净利率分别为 29.5%/26.3%，同比+0.3pp/2.5pp，剔除股份支付和所得税影响的归母净利率为 33.1%，同比+4.1pp。分产品看，2023年磁刺激类产品收入同比+47%，销售量同比+38%，与二代磁上市且产品单价提升有关；电刺激类产品收入同比+7%，销售量同比+22%，与市场竞争加剧和产品单价下降有关；电生理类产品收入同比+31%，销售量同比+17%，与二代团体生物反馈仪上市和广泛推广有关；耗材及配件类产品收入同比+31%，与主产品一同实现较快增长。1Q24公司收入利润承压，与招投标放缓等因素有关。 坚持创新驱动，丰富产品矩阵，优化业务结构：公司坚持创新驱动，持续投入在磁刺激、电刺激、电生理、康复机器人、激光射频等技术平台开发建设，丰富产品管线和技术储备。2023年研发投入 0.78亿元，同比+28%，新增授权专利 47项，新增软件著作权 8项，新增国内二类医疗器械注册证 5项、三类医疗器械证 1项，FDA认证 2项。原有产品迭代升级，1H23二代盆底功能磁刺激仪、二代经颅磁刺激仪、二代团体生物反馈仪顺利上市，23年 8月下旬成功开展“经颅电刺激仪”合作，进一步协同推进经颅磁刺激与经颅电刺激技术在神经科学领域的应用与发展。新兴产品陆续上市，塑形磁产品于 23年 3月获得 FDA 认证，11月国内取证；23年 2月和 3月分别取得高频电灼仪二类医疗注册证与半导体激光三类医疗注册证；皮秒激光治疗仪的临床试验全部完成，有望于 24年底取证；射频抗衰、射频溶脂正在有序推进过程中。康复机器人的第一代产品已全部取证，覆盖人体上下肢全周期康复评估和训练；24年 2月 MagNeuro ONE 系列产品取证，拓展至经颅磁机器人。 盈利预测、估值与评级：考虑到院内外招投标节奏放缓，且公司研发投入加大，下调 24-25年归母净利润预测为 1.76/2.15亿元（较上次下调 3%/6%），新增26年归母净利润预测为 2.59亿元，当前股价对应 24-26年 PE 为 18/15/12倍。 公司作为磁电联合康复器械龙头，卡位高成长蓝海赛道，坚持创新驱动，积极拓展康复和医美业务，有望受益于康复产业高景气和居民消费升级。维持“增持”评级。 风险提示：康复科建设放缓；新品研发失败或者市场推广不利；医疗政策风险等。

事件：公司发布 2023 年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 48.68/5.37/4.99 亿元，同比+11.88%/23.54%/26.47%，经营性净现金流10.41 亿元，同比+4.52%；EPS（基本）0.93 元。公司拟向全体股东每股派发现金红利 0.37 元（含税），股利支付率为 40%。业绩超出市场预期。 点评：热毒宁快速放量，4Q23 和 23 年业绩创历史新高。2023Q1-4，单季度营收分别为 13.52/12.01/9.43/13.72 亿元，同比+25.39%/17.88%/-8.31%/+11.95%；归母净利润分别为 1.41/1.34/0.74/1.87 亿元，同比+28.60%/32.78%/5.11%/22.25%。经历 3Q23 短期的业绩放缓，4Q23 边际改善明显。分产品来看，23年注射液/胶囊/口服液/片丸剂/颗粒剂、冲剂/贴剂营收分别同比+49.8%/+1.7%/-23.0%/+3.7%/+16.8%/-6.6%，注射剂延续高增长，与热毒宁放量有关，而口服液收入明显下滑，估计与上年销售高基数有关。分区域来看，除华东地区外，全国其余地区 23 年营收均实现正增长，其中东北、西北地区营收分别同比+65%/55%，与热毒宁放量有关。 生产智能化推动降本增效，盈利能力持续提升。2023 年，公司销售毛利率同比+2.17pp 至 74.27%，除贴剂外，各剂型产品的毛利率均得到提升，与生产技术创新和工艺改进有关；净利率同比+1.08pp 至 11.24%，期间费用率同比+1.29pp至 62.30%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别同比-3.14/+2.77/-0.27/+1.93pp。销售费用率明显下降，与传统营销模式向新型学术推广模式转变有关；管理费用大幅增加，与公司优化人才战略、调整人员架构、增加商务活动有关；公司持续加大研发投入，研发费用率已突破 15%，为长期高质量发展奠定基础。 科研创新成果显著，学术转型赋能发展。在新药研发方面，公司将继续围绕中药新药研发和制药过程质量控制研究方向，兼顾化学药、生物药等专业领域拓展，同时做好上市品种再评价工作，为市场推广提供学术支持。在销售方面，将聚焦核心品种群和非注射剂品种发展，加强自营团队建设，推进学习型学术推广模式，助力营销团队专业技能的提升。积极把握热毒宁注射液“重症”医保支付解限和银杏二萜内酯葡胺注射液相关文章发表在国际顶级期刊《JAMA》杂志的契机。 盈利预测、估值与评级：公司是院士领军的创新中药龙头，产品矩阵和在研管线丰富，有望受益于中药创新政策红利。公司持续深化营销改革，优化产品结构，有望迎来黄金发展期。考虑到营销改革将逐见成效，我们上调公司 24-25 年归母净利润预测为 6.61/8.12 亿元（较上次上调 6%/6%），新增 26 年归母净利润预测为 9.84 亿元，现价对应 23-25 年 PE 为 18/15/12 倍，维持“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；新药研发失败风险；营销渠道改革不及预期。

事件：公司发布2023年业绩快报，全年实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为4.62/1.36/1.22亿元，同比+43.72%/45.41%/58.90%。剔除股份支付和所得税影响，归母净利润1.53亿元，同比+64.02%，预计已完成本年度的股权激励目标。业绩符合市场预期。 点评：Q4业绩稳健增长，全年盈利能力有所回升：23Q1-Q4，单季度实现营收分别为0.96/1.24/1.12/1.30亿元，同比+77%/55%/36%/24%；归母净利润0.30/0.40/0.31/0.35亿元，同比+77%/91%/30%/10%；扣非归母净利润0.26/0.39/0.25/0.31亿元，同比+191%/117%/22%/8%。4Q23收入增速放缓，估计与院内外行业震荡有关；利润端增速小于收入端，估计与股份支付费用计提增加有关。2023年公司营收创历史新高，盈利能力较上年有所回升。2023年公司归母净利率和扣非归母净利率分别为29.5%/26.3%，同比+0.3pp/2.5pp，剔除股份支付和所得税影响的销售净利率为33.1%，同比+4.1pp。 坚持创新驱动，丰富产品矩阵：公司坚持创新驱动，持续投入在磁刺激、电刺激/电生理、机器人、激光射频等技术平台开发建设，丰富产品管线和技术储备。 原有产品迭代升级，1H23二代盆底功能磁刺激仪、二代经颅磁刺激仪、二代团体生物反馈仪顺利上市。新兴产品陆续上市，塑形磁产品于23年3月获得FDA认证，11月国内取证；23年2月和3月分别取得高频电灼仪二类医疗注册证与半导体激光三类医疗注册证；皮秒激光治疗仪的临床试验已完成入组，有望于24年底取证；康复机器人的第一代产品已全部取证，覆盖人体上下肢全周期康复评估和训练；24年2月MagNeuroONE系列产品取证，拓展至经颅磁机器人。 优化业务结构，康复和医美业务发展可期：根据公告，按业务口径，23年前三季度盆底康复（不含产康）业务收入同比增长接近30%，精神康复和神经康复业务收入同比增长超过50%/100%，盆底康复业务收入占比已下降至40%左右，业务结构逐步优化。康复专科领域，随着核心产品和解决方案的布局完善，公司大康复业务的规模和综合竞争力将显著增强。医美领域，公司全面布局塑形磁、皮秒激光和射频(私密、溶脂、抗衰)，重磅产品的上市有望成就第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级：公司作为磁电联合康复器械龙头，卡位高成长蓝海赛道，坚持创新驱动，积极拓展康复和医美业务，有望受益于康复产业高景气和居民消费升级。考虑到市场开拓力度加大，下调23-25年归母净利润预测为1.36/1.81/2.30亿元（较上次下调14%/9%/7%），当前股价对应23-25年PE为27/20/16倍，估值较低，维持“增持”评级。 风险提示：康复科建设放缓；新品研发失败或者市场推广不利；；医疗政策风险等。

事件：国家药监局于近日批准了浙江佐力药业的 4 类中药百令胶囊生产上市。 点评：公司的百令胶囊获批首款同名同方药，有望扩大百令系列市场规模。2020 年 9月，国家药监局发布《中药注册分类及申报资料要求》，同名同方药是指通用名称、处方、剂型、功能主治、用法及日用饮片量与已上市中药相同，且在安全性、有效性、质量可控性方面不低于该已上市中药的制剂。2022 年 12 月，CDE 发布《同名同方药研究技术指导原则（试行）》，要求同名同方药与对照药在药学研究（处方药味、制备工艺、质量研究与质量标准、稳定性研究）、药理毒理研究、临床试验等方面的一致性，我们认为这一准入壁垒较高。佐力药业的百令胶囊是新版中药注册分类下获批的首款同名同方药，作为发酵冬虫夏草菌粉制剂，有原料的特殊性，其上市销售有望进一步扩大百令系列市场规模。截至目前，CDE 尚未受理第二款同名同方药的上市申请。 3Q23 医疗反腐力度空前，公司经营业绩有韧劲，预计 4Q23 环比改善。3Q23，公司营收 4.53 亿元，YOY+0.90%；归母净利润 0.89 亿元，YOY+29.14%，收入利润均实现正增长，实属难得。前三季度，乌灵胶囊销售数量和金额YOY+21.65%/13.56%（1H23YOY+29.64%/20.54%），灵泽片销售数量和金额YOY+28.47%/28.40%（1H23YOY+46.24%/46.56%），乌灵系列在 3Q23 收入增速明显放缓，估计与医院开方量下降有关。随着医疗反腐趋势放缓，药品入院、学术推广和销售活动逐步恢复，我们预计公司 4Q23 业绩环比改善。 乌灵胶囊集采扩面，百令片医保解限，2024 年业绩增长无虞。截至 2023 年底，乌灵胶囊已经进入广东联盟、北京市、江苏省、福建省集中带量采购，集采地区单盒收入下降 20.67%，单盒利润维持不变，集采放量将提升公司利润规模。京津冀“3+N”联盟带量联动品种包含乌灵胶囊和百令片，2024 年的落地执行有望加速盒数放量。百令片自 22Q2 起受湖北联盟集采落标和后续集采降价影响，2022-2023 年收入持续下滑。2024 年湖北联盟有望开启新一轮中成药集采，公司的百令片有望收复失地，重返湖北 19 省联盟地区。此外，2024 年 1 月起，百令片的医保适应症范围放宽至“限慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者”，大幅降低医保门槛，优于国谈品种百令胶囊，有望贡献增量患者。 盈利预测、估值与评级：考虑到院内市场有所恢复，略上调 23 年归母净利润预测为 3.8 亿元（较上次上调 1%）。考虑到主要品种集采扩面和募投项目转固，暂不考虑百令胶囊的销售放量，略下调 24-25 年归母净利润预测为 4.6/5.4 亿（较上次下调 3%/12%），对应 23-25 年 PE 21/17/14 倍。公司深耕独家乌灵系列，持续推进乌灵胶囊和百令片的院内外渠道渗透，前景广阔，维持“买入”评级。 风险提示：集采风险；OTC 渠道拓展不及预期；研发进展不及预期

深耕医药二十年，台山起步稳健扩张，2020年后业绩快速修复。公司成立于 2002年，主要从事中成药、化药制剂和原料药的研产销。2015年收购海力制药与新宁制药，扩充产品矩阵，推动止咳宝片成为全国独家品种，延伸产业链至特色原料药，综合实力显著增强。2018年收购广东国医堂，获得药品批文 96个。上市以来 3次再融资，助力产能瓶颈突破。2014-2019年营收和归母净利润 CAGR分别为 21.72%/16.45%。2020年新冠疫情致业绩大幅下滑，2022年归母净利润 1.78亿，同比+40%，归母净利润已恢复至 2019年水平。 独家特色止咳宝片，高速开拓十亿规模。在院内外止咳用药市场，中成药的规模和成长性占优。2022年止咳祛痰平喘中成药市场规模约为 240亿元，其中零售药店/公立医院/公立基层终端占比分别为 54%/32%/14%。公司的特色产品止咳宝片含有罂粟壳成分，处方稀缺，独家专利壁垒深厚，以疗效确切、见效快打造核心竞争力。2011-2019年止咳宝片的销售额 CAGR 为 23.35%，销售量 CAGR为 12.10%。2020年疫情防控致销量锐减，此后逐年复苏。2022年止咳宝片销售收入 2.4亿元，2023年有望突破 4亿元。人口老龄化趋势和营销渠道改革，将推动止咳宝片量价齐升，冲击 10亿元规模。 潜力品种拓展和营销渠道改革，构筑二次成长曲线。公司中成药品种丰富，以止咳宝片为核心，重点培育皮肤病血毒丸和降糖舒丸，并储备一批战略品种。2021年中国粉刺痤疮患者 1.21亿人，痤疮治疗药物市场规模为 34亿元，弗若斯特沙利文预测其 2021-2025E 复合增速为 19.4%。皮肤病血毒丸治疗轻、中度寻常疮疗效显著，安全性和竞争格局良好。2020年底上市销售，2023年预计销售 3000万元，5年内有望实现营收 3亿元，成为口服治痤疮中成药的龙头产品。降糖舒丸适用于糖尿病及糖尿病引起的全身综合征，目前仍处于市场开拓阶段，规模有望 5年内过亿。公司将在止咳宝片建立的品牌及渠道优势基础上，转变营销模式，加强零售和第三终端覆盖，加大战略品种的市场开发，构筑二次成长曲线。 盈利预测、估值与评级：公司拥有独家特色产品止咳宝片，处方和专利壁垒深厚，长期发展空间广阔，有望实现量价齐升。潜力品种拓展和营销渠道改革，开启二次成长曲线。我们预测公司 2023- 2025年归母净利润为 2.53/2.85/3.61亿元，同比增长 42%/13%/27%，当前股价对应 PE 为 26/23/18倍。结合相对估值与绝对估值两种方法，给予公司目标价 19.50元（对应 24年 25倍 PE）。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：核心产品放量不及预期；营销渠道改革不及预期；同业竞争加剧。

厚积薄发，铸就国产软镜领军企业。澳华内镜 20 余年来围绕电子内窥镜软镜设备及耗材布局，坚持技术创新和人才培养，产品系统性布局，已实现可视喉镜、纤维内镜、VME 系列、AQ 系列等多种机型产品的量产和销售，是国内领先的内镜企业。公司正处于快速发展时期，2018-22 年收入 CAGR 为 30.1%。AQ-300上市后公司 23Q1-Q3 营收加速增长，市占率有望不断提升。 软镜市场持续扩容，国产替代空间巨大。我国软镜市场景气度较高，当前我国消化道肿瘤发病率较高，胃肠道筛查率较低。随着早癌筛查率的不断提高，国内软镜市场规模有望持续增长，预计 2023 年国内软镜市场销售额超过 80 亿元。2018年全球软镜市场主要被日系三大企业（奥林巴斯、富士、宾得）占据，合计国内占有率约 95%，国产替代空间巨大。澳华内镜和开立医疗两家国内企业的产品不断迭代升级，其中澳华内镜 AQ-300 的上市，代表着国产产品性能已进入到行业领先水平，有望凭借高性价比突破外资品牌封锁，抢夺进口品牌的市场空间。 AQ-300 对标奥林巴斯 EVIS X1，开启国产软镜新时代。AQ-300 全方位升级：成像方面搭载全国首款 4K 超高清消化内镜，图像增强、分光染色均实现进一步升级，同时提高了医生使用友好程度和患者舒适度，为临床提供更好的医疗解决方案，开启了国产内镜的全新时代。AQ-300 基本性能可对标奥林巴斯最新的内镜系统 EVIS X1，AQ-300 作为公司高端产品向高等级医院突破，目标客户定位为全国三级医院，其性价比高且产品力强，未来放量可期。 持续迭代打造优秀国产产品，引领行业发展。公司产品布局齐全，VME 系列及AQ 系列通过差异化市场定位可满足不同层次临床需求，且产品性价比优势明显。 公司于 2013/2018/2022 年分别推出 AQ-100/AQ-200/AQ-300 系列产品，预计于 2026-2027 年推出 AQ-400 系列产品。公司平均每 4-5 年实现一次产品迭代，海外产品平均 8-10 年实现迭代，较快的产品迭代速度有利于公司追赶国际先进水平，引领国产产品发展。公司在研项目丰富，有望持续贡献发展动力。 盈利预测、估值与评级：公司 AQ-300 产品具备较强市场竞争力，有望加速对国内三级医院覆盖，公司高端产品收入占比有望持续提升，我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 0.58/0.46/1.43 亿元，同比+165.8%/-19.9%/+208.4%，EPS 分别为 0.43/0.34/1.06 元，现价对应 PE 分别为 153/191/62 倍。公司作为国内内镜赛道龙头公司，产品市场竞争力强，研发实力突出。随着 AQ-300 逐步放量，公司有望把握新一轮发展机会，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产品研发及市场推广不及预期；行业政策变动；市场竞争加剧等

深耕乌灵二十载，厚积薄发看今朝。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，业务聚焦乌灵系列、百令系列产品以及中药饮片和配方颗粒。公司围绕独家原料乌灵菌粉延伸开发系列产品，构建出具有自主知识产权的产品线，乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒均为独家产品。公司技术实力深厚，以原料药制剂一体化模式，构筑了专利技术门槛和规模生产优势，为中长期发展提供保障。2014 年至今，公司经历了外延扩张到聚焦发展的变革期，业务结构大幅优化，“一体两翼”战略清晰，现已步入黄金发展期。 核心产品优势突出，以进入基药为契机，实现跨越式增长。乌灵胶囊主治失眠、抑郁和焦虑状态，作用机理明确、安全性和疗效显著。自1999 年上市以来广泛应用于精神科、神经内科、中医科、耳鼻喉科、皮肤科、消化科、心内科、肿瘤科、内分泌科等科室，已进入53 个临床指南或专家共识。失眠抑郁药物拥有百亿蓝海市场，凭借多科室覆盖和学术推广，乌灵胶囊在神经系统疾病中成药市场销售领先。百令系列应用领域广泛，行业呈现高景气和高壁垒的属性，且竞争格局较好。2018 年底乌灵胶囊、灵泽片和百令片进入国家基药目录，积极拓展医院终端，公司乌灵系列收入从2018 年的3.5 亿增长至2021 年的8.5 亿，复合增长率34%；百令系列收入从2018 年的1.3 亿增长至2021 年的2.6 亿，复合增长率27%，均实现了快速增长。 渠道拓展和品类延伸驱动长期增长。截至2020 年底，乌灵胶囊、灵泽片和百令片的在销医院数量分别为9984/929/3128 家，同期全国一级以上医院超过25000 家，考虑到乌灵胶囊和百令片具有多科室推广和中西药联用的良好基础，医院覆盖率和产品渗透率仍具有较大提升空间。公司将积极把握药品集采红利，加速院内外渠道建设，推进品牌营销和学术推广，业绩有望持续高增。此外，我们预计乌灵胶囊AD 适应症的市场规模空间约10 亿元，乌灵系列创新药（灵香片等）、聚卡波非钙片、中药饮片和配方颗粒均有望贡献新的业务增长点。 盈利预测、估值与评级：公司作为乌灵行业龙头，以原料药制剂一体化模式构筑专利技术壁垒和规模生产优势，拥有乌灵系列三大独家品种和高壁垒高景气的百令系列。公司以进入基药为契机，加速院内外渠道渗透，有望持续高增长。中药饮片和配方颗粒、聚卡波非钙片等有望成为新的增长点。我们预计公司2022- 2024 年归母净利润为2.57/3.40/4.34 亿元，同比增长43%/32%/28%，当前股价对应PE 为28/21/16 倍。结合相对估值与绝对估值两种方法，给予公司目标价15.12 元（对应23 年27 倍PE）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品集采风险；OTC 渠道拓展不及预期；同业竞争加剧；研发进展不及预期。

事件：公司发布 2022年三季报：前三季度实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为 18.19/4.62/4.52亿元，同比+15.67%/45.10%/49.13%。其中，达因药业前三季度实现营收、净利润分别为 16.05/8.31亿元，同比+40.47%/48.52%。公司经营性净现金流 9.46亿元，同比+55.40%；实现 EPS 1.97元。业绩超出市场预期。 点评： 单季度收入和利润趋于平稳，达因药业量利齐升，提价后市场反馈良好。公司2022Q1-Q3单季度营收分别为 6.06/6.20/5.94亿，同比+23.74%/18.71%/5.79%； 归母净利润为 1.56/1.49/1.58亿，同比+43.18%/+23.58%/+76.36%。单季度收入增速下滑，主要因为 2021年 11月底剥离了环保资产且去年同期收入高基数；而单季度利润大幅提速，源于去年同期达因药业费用增加且业绩受到环保业务拖累。总体来看，今年各季度间收入和利润额较往年更加平稳，波动大幅减少，体现了公司经营管控能力的提升。核心子公司达因药业 2022Q1-Q3单季度营业收入分别为5.34/5.45/5.26亿，同比+41.25%/47.00%/33.58%；净利润为 2.86/2.62/2.83亿，同比+41.83%/37.75%/68.83%。单三季度收入和利润保持快速增长，其中利润增速远快于收入，估计与线上销售占比提升和费用率下降有关。今年元旦和 7月 15日三种包装规格的伊可新依次小幅提价，终端市场反馈良好，达因药业量利齐升。 3Q22费用率下降、毛利率平稳，新品拓展成长可期。3Q22公司销售毛利率为79.82%，与上半年基本持平；销售净利率为 49.62%，较上半年提升了 3.06pp。3Q22期间费用率为 21.95%，较上半年下降了 3.11pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别较上半年-1.71/-1.92/+0.45/+0.08pp，估计与线上销售占比提升和费用管控有关。公司持续加大研发投入，今年 1月 1.1类新药注射用盐酸石蒜碱硫酯获批临床，9月治疗儿童和青少年多动症的盐酸托莫西汀口服溶液获批上市，该产品研发获得“十三五重大新药创制专项”支持，儿童药领域研发实力强劲。今年以来公司加快新品推广，包括维生素 D、右旋糖酐铁、口服补液盐散、地氯雷他定口服液等产品，后续随着更多治疗型药品的陆续上市，公司儿童专科药物梯队逐渐丰富，成长可期。 治理结构持续优化，医药主业强势进击。10月18日董事会决议通过了退出卧龙学 校的议案，并授权公司经理层与沂南县政府商谈相关事宜，待形成方案后提交董事会审议。公司现持有卧龙学校 81.85%的股权，根据年报披露，2020年卧龙学校收入和利润分别为 2.1亿和 2458万，整体较为稳定，预计学校资产剥离对公司业绩影响较小。自 2021年 8月新任管理层上任后，公司持续聚焦主业，改善治理结构，陆续剥离环保和学校资产，并在达因药业内部推行中长期激励，激发员工活力，国企改革成果斐然。今年以来公司凭借渠道拓展、专业品类营销、延长服用年龄段、多规格依次提价等策略，伊可新销量和渗透率持续提升，我们预计达因药业 22-24年营收复合年化增长率超过 30%。

事件：公司发布2022 年半年报，实现营业收入2.21 亿元，同比增长1.88%； 归母净利润0.40 亿元，同比-53.67%；扣非归母净利润0.26 亿元，同比-55.60%， 经营活动现金流量净额同比-49.61%，业绩略低于市场预期。 点评： 国内疫情拖累公司短期营收，期待下半年旺季订单表现。2022H1 全国疫情多点散发，下游医疗机构将资金、人力资源等倾斜在防疫和抗疫上，且部分康复就医需求不具紧急性，导致康复医疗器械的订单和采购计划多有延迟，公司营收短期承压。2022Q2 公司实现营业收入1.36 亿元，同比+17.04%；归母净利润0.31 亿元，同比-41.52%，环比一季度收入和利润端均有所改善。公司传统销售旺季在三四季度，若国内疫情形势平缓，有望加速追赶年初计划，实现逐季改善。 持续加大研发和营销投入，扩充人才团队、完善体系建设。面对疫情挑战，公司仍坚持技术创新和营销模式创新，夯实研发和营销体系，巩固国内康复医疗器械行业的龙头地位。人员方面：截至2022H1，公司的营销人员从年初的500+人大幅扩充至700+人，研发人员从年初的384 人增加至414 人，同时提升相关岗位薪酬，提升公司核心竞争力。研发成果方面：报告期内新增42 项医疗器械注册证/备案凭证，新增专利175 项，其中发明专利4 项，极大丰富公司产品系列， 后续储备充足。财务指标方面：2022H1 公司销售费用率和研发费用率分别为31.48%/19.71%，同比+8.56pp/ 6.22pp，投入力度较大，我们预计随着下游积压订单需求的释放，有望逐步摊薄费用，改善净利率和经营性现金流表现。 短期扰动不改产业趋势，创新驱动发展，回购彰显信心。2021 年6 月国家卫健委等八部门联合印发《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，今年底全国15 个省市将结束康复医疗服务试点，并推广至全国。公司作为平台型龙头公司， 凭借领先的产品体系（拥有20 大系列、500 多种自有产品）和营销网络（500+ 代理商，覆盖全国31 个省、300+个地级行政区），预计将在疫情平缓后持续受益于国家康复体系建设的政策驱动。公司秉持科技创新驱动的战略，持续突破新技术，拓展产品线，综合实力稳居行业第一。2022H1 公司累计回购227.45 万股将用于员工持股或股权激励，实际控制人、董事长兼总经理何总累计增持62.1 万股，彰显对公司未来发展的信心。 盈利预测、估值与评级：公司作为国内康复医疗器械龙头，研发能力突出，产品和营销体系健全，具备提供一体化解决方案的能力，有望充分享受康复产业高景气。考虑到2022H1 疫情拖累影响以及公司加大研发和营销投入，下调22-23 年净利润预测为1.55/2.17 亿元（较上次预测下调47%/41%），新增24 年净利润预测为2.81 亿元，现价对应PE 分别为30/21/17 倍，下调至“增持”评级。 风险提示：康复科建设放缓；竞争加剧致违规推广风险；安全事故风险等。

灵芝孢子粉龙头企业，省内品牌力突出。寿仙谷是一家专业从事灵芝、铁皮石斛等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的国家高新技术企业，拥有“全产业链”发展优势。公司文化底蕴深厚，传承百年中华老字号和国家级非物质文化遗产代表性项目。其核心产品去壁灵芝孢子粉差异化明显，安全性和有效成分含量高。公司拥有独家优质种源和全球唯一去壁技术，建立了低成本和高品质的竞争壁垒，并领衔制定了灵芝和铁皮石斛的国际标准。2021 年公司灵芝孢子粉类产品实现营收5.4 亿元，占总营收70%，规模位居行业前列。公司在浙江省深耕多年，积累了深厚的品牌力和忠实客户群，2021 年省内收入占比超过60%。 千亿中药保健品市场，功效为王。国内保健品市场自2015 年以来经历了严厉的整治和清理，从野蛮生长走向高质量发展。新修订的《广告法》、《食品安全法》等法律法规和整治行动规范了保健品的宣传和质量要求。2016 年7 月注册与备案“双轨制”的实施优化了市场准入，鼓励研发创新。Euromonitor 数据显示， 我国传统中药保健品市场规模从2012 年的519 亿元成长为2021 年的1122 亿元，年化复合增长率为8.9%。受益于老龄化和医疗保健消费升级的趋势，我们预计行业将持续快速增长。目前中药保健品行业竞争激励，渠道较为分散。艾媒咨询2019 年的调查数据显示，中国消费者养生保健推崇食补，高度关注功能、产品资质和品牌。中药保健与现代消费需求高度契合。 引领灵芝临床价值开发，开启全国化品牌和渠道扩张。灵芝孢子粉的有效成分包括灵芝多糖和灵芝三萜，具有提高免疫力、辅助抗肿瘤、改善睡眠等多种功效， 其中以辅助抗癌为特色，能提高疾病控制率、降低化疗不良反应，改善患者生存质量。公司专注灵芝孢子粉的研发和学术推广，上市后研发费用率高于6.5%， 持续系统地投入在物质基础、作用机制、药理药效和临床安全性等研究和评价上， 引领国际行业发展。2021H2 公司开启全国化扩张，推广片剂和经销模式，进一步打开品牌和渠道空间，有望腾飞为全国龙头。在铁皮石斛领域，公司自主选育优势品种，在道地产区仿野生有机种植，有效成分含量较高，无糖和特色配方品质优良。我们预计其铁皮石斛类产品将随着行业渗透和全国扩张保持稳定增长。 盈利预测、估值与评级：公司是灵芝孢子粉行业龙头，文化底蕴深厚，具备独家种源和全球唯一去壁技术，建立了低成本和高品质的竞争壁垒。公司持续引领灵芝孢子粉临床价值开发，全国化扩张推高品牌和渠道天花板。我们预计公司22- 24 年营业收入为9.27/11.42/14.22 亿元，归母净利润为2.52/3.27/4.28 亿元， 当前股价对应PE 为27/21/16 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：自然灾害风险；种源和技术流失风险；省外扩张不及预期。

事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为12.25/3.05/2.96亿元，同比+21.15%/32.90%/33.76%。经营活动现金流净额同比+79.03%。其中，达因药业实现营业收入、净利润分别为10.79/5.48亿元，同比+44.10%/39.85%。业绩符合市场预期。点评：Q2达因药业营收高增，国企改革动能强劲：公司2022Q1-Q2单季度营收分别为6.06/6.20亿元，同比+23.74%/18.71%；归母净利润1.56/1.49亿元，同比+43.18%/23.58%，单二季度业绩增速趋缓与2Q21高基数以及2021年11月底剥离环保资产有关。核心子公司达因药业2022Q1-Q2营业收入分别为5.34/5.45亿元，同比+41.25%/47.00%；净利润为2.86/2.62亿元，同比+41.83%/37.75%。考虑到1Q22收入高增有2021年底控货提价的因素，且2Q22全国疫情形势严峻，达因药业单二季度营收实现环比增长实属难得。自2021年8月新任管理层上任后，公司持续聚焦主业，改善治理结构，并在达因药业内部推行中长期激励，激发员工活力，国企改革成果斐然。 伊可新品类强势无惧疫情，期待下半年新品加速放量：公司主打产品伊可新在近年疫情下基本未受影响，我们认为有以下几点原因：1）品类刚需属性增强，渗透率提升。维生素AD能提高儿童免疫力，公司持续推进专业品类营销，提升销售者认知，在疫情催化下，产品渗透率迅速提升。2）OTC强势品牌在疫情期间受益。伊可新在维生素AD市场市占率超过60%，疫情期间，O2O和B2C线上销售占比提升，品牌厂商终端拦截率降低，品牌驱动收入高增。3）渠道拓展夯实市场地位。线上加大和头部电商平台战略合作，线下加速连锁药店和县域市场渗透。4）拓宽服用年龄段至0-6岁，推高品类天花板。伊可新粉色装（1岁以上）在2021年和1Q22均实现了40%左右的增长。我们预计2022年伊可新将实现25%以上销售额增长，2026年有望突破30亿。22H1受疫情影响，预计新品推广进度稍慢，凭借公司出色的渠道和营销能力，维生素D、盖笛欣（复方碳酸钙泡腾颗粒）、伊佳欣（右旋糖酐铁颗粒剂）等维矿类产品有望在下半年加速放量，口服补液盐散（Ⅲ）和地氯雷他定等治疗类产品的入院工作也将顺利推进。盈利预测、估值与评级：华特达因作为儿童药龙头企业，凭借品牌和渠道优势，核心大单品快速增长。考虑到国企改革治理结构明显改善，内部动力十足，上调22-24年归母净利润预测为5.11/6.69/8.62亿（较上次提高1%/5%/9%），同比增长34%/31%/29%，当前股价对应PE为19/15/11倍，维持“买入”评级。风险提示：伊可新销售不达预期；市场竞争加剧；新药研发失败风险。