业绩稳定增长： 公司发布 2023 年三季报， 2023Q1-3 实现收入 2.14 亿元（+30%）、归母净利润 0.65 亿元（+49%） 、 扣非归母净利润 0.57 亿元（+40%） ； 2023Q3单季度实现收入 0.66 亿元（+26%） 、 归母净利润 0.19 亿元（+110%） 、 扣非归母净利润 0.13 亿元（+90%） 。 2023Q3 公司业绩稳定增长， 主要系公司持续加大渠道拓展， 产品终端认可度提升下带动公司销售额实现增长。 手术动力装置业务稳步增长， 整机入院持续推动耗材上量。 公司深耕手术动力装置行业多年， 产品矩阵丰富， 现有渠道资源丰富且用户的认可度较高， 公司的手术动力装置业务收入稳步提升， 是营收主要来源。 目前， 我国的高端手术动力装置市场，长期被外资品牌所占据， 进口替代空间广阔。 手术动力装置耗材方面， 国内大多为重复性使用， 由于刀具设计精密且结构复杂， 因此刀具复用存在诸多问题， 如消毒不彻底导致患者交叉感染的风险， 多次复用导致性能下降影响手术安全性和手术效率等， 刀具一次性使用能够克服上述缺点， 且随着学术推广和市场培育， 一次性刀具在临床治疗中的接受程度越来越高。 同时， 多地医保局及卫健委已逐步将各类手术动力装置的一次性刀具纳入到医疗服务价格项目中， 推动了耗材一次性化的进程。 公司通过降价策略推动手术动力装置设备加快入院， 从而带动耗材快速放量。 布局内窥镜+能量新品业务， 开辟第二增长曲线。 公司依托现有手术动力装置的渠道资源， 快速打开内窥镜系统及能量手术设备市场， 为公司开辟第二增长曲线。 公司现有内窥镜系统产品主要应用于神经外科、 耳鼻喉科、 骨科、 普外科等临床科室，通过不同类型的硬性内窥镜， 配合公司的手术动力装置和能量手术设备， 开展多种微创手术。 能量产品方面， 公司推出了超声骨组织手术设备、 等离子手术设备、 高频手术设备等一系列能量手术设备， 应用于骨科、 耳鼻喉科、 普外科等临床科室。 公司持续加大内窥镜系统及能量手术设备的市场推广力度， 内窥镜和能量手术设备等新产品实现了小幅放量增长， 截止 2023H1， 公司内窥镜系统及能量手术设备销售收入 1,611.21 万元（+1243%） ， 占营业收入比例为 11%， 未来有望成为公司新的营收增长点。 投资建议： 考虑到公司业务受到行业合规管理的影响， 我们下调盈利预测， 预计公司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为 1.01/1.42/1.93 亿 元 ， 增 速 分 别 为34%/40%/36%， 对应 PE 分别为 48/34/25 倍。 公司手术动力装置整机凭借产品性能和价格优势加快进院， 带动耗材快速放量。 同时， 内窥镜和能量产品带来新的增长点， 公司业绩有望持续快速增长， 维持 “增持-B” 建议。 风险提示： 产品销售不及预期风险， 市场竞争加剧风险， 新品推广不及预期风险

业绩增速较高， 利润端增速快于收入端。 2023年前三季度公司实现营收2.14亿元（+30.15%） ， 归母净利润 0.65亿元（+49.14%） ， 扣非归母净利润 0.57亿元（+39.70%） ， 单三季度营收 0.66亿元（+25.70%） ，归母净利润 0.19亿元（+110.17%） ， 扣非归母净利润 0.13亿元（+90.45%） 。 公司三季度业绩实现快速增长， 主要系 22Q3基数较低以及持续加大市场推广力度， 手术动力装置设备和耗材收入稳步提升， 内窥镜和能量手术设备等新产品小幅放量。 利润端增速快于收入端， 主要系制造降本初见成效以及理财收益同比增长较多所致。 毛利率有所提升， 费用率基本稳定。 公司前三季度毛利率 69.84%（+1.35pp） ， 归母净利率 30.33%（+3.86pp） ， 盈利能力有所提升， 估计系得益于公司降本增效的成效； 销售费用率 25.53%（+2.96pp） ， 管理费用率 7.65%（-2.38pp） ， 研发费用率 12.82%（+1.07pp） ， 财务费用率-2.04%（-0.81pp） ， 四费率 43.97%（+0.84pp） ， 销售费用率有所提升， 估计系由于市场开拓力度加强， 但四费率总体基本保持稳定。 产品线持续丰富， 渠道建设不断加强。 一方面， 公司不断拓宽产品矩阵，在硬性光学内窥镜的基础上， 计划启动电子内窥镜产品研发， 不断健全内窥镜产品体系， 提高内窥镜整体品牌竞争力和影响力。 另一方面， 公司不断加强渠道建设， 计划在重点省区设立分公司， 通过在当地业务渠道的拓展， 更好地输出公司的产品与技术优势， 加强客户的开发及服务保障力度， 有利于提升品牌影响力和区域市场占有率。 产能建设进展顺利。 公司微创外科医疗器械研发及产业化基地项目进程顺利， 目前已基本完成土建部分建设工作， 预计 2024年底达到预定可使用状态， 投产后将为公司核心产品产能扩张提供坚实基础， 有利于优化和改进技术， 提升产品生产效率和一致性， 丰富核心产品种类。 投资建议： “产品+渠道+产能” 赋能公司发展， 维持“增持” 评级。 公司前三季度业绩维持较快增长， 考虑到行业整顿的影响， 下调盈利预测， 预计 2023-25年营收 3.3/4.2/5.4亿元（原为 4.0/5.4/7.4亿元） ，同 比 增 速 27%/27%/28% ， 归 母 净 利 润 1.0/1.3/1.7亿 元 （原 为1.2/1.7/2.4亿 元 ） ， 同 比 增 速 33%/29%/29% ， 当 前 股 价 对 应PE=48/37/29x。 公司是手术动力装置国产龙头， 市场地位突出， 传统手术动力装置持续完善升级， 内窥镜系统和能量手术设备新技术平台的开发有望打开新增长点。 风险提示： 研发失败风险； 竞争加剧风险； 监管政策风险。

打破进口垄断，手术动力装置国产替代正当时。手术动力装置由网电源或电池为手术刀具提供机械动力，产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。目前手术动力装置行业仍以美敦力、史赛克等进口厂商为主，据众成数科统计，从手术动力装置中标数量来看，国产品牌中标数量及占比逐年上升，2021年国产品牌占比已突破30%，进口替代快速推进，仍存在较大突破空间。 一次性耗材替代加速，乳腺旋切产品高速放量。西山科技自成立以来，深耕手术动力装置行业，主要产品已经能够达到国外同类产品的性能，并实现部分创新和超越，依托全国营销网络，产品入院进千家三级医院，同时，整机进院带动公司配套一次性耗材快速放量。据招股说明书数据测算，预计2025年一次性耗材对应市场空间为54.88亿元，CAGR为8%，随着一次性耗材临床接受度提升及陆续纳入各地医保收费目录，有望加速复用耗材替代进程。2020-2022年公司耗材收入的复合增长率为76%，贡献主要收入来源。另外，公司乳房病灶旋切式活检系统自2020年上市以来放量表现亮眼，2020-2022年乳腺外科耗材营收CAGR达152%，为公司营收提供高增速。 内生内窥镜+能量设备业务，增加创收点。除手术动力装置以外，公司布局内窥镜系统（主要为硬管镜类）、能量手术设备等微创外科医疗器械产品，部分产品已取得注册证，为公司增加创收点。其中，公司超声骨刀系统自上市以来，快速得到市场认可，有望为公司营收增长做出重大贡献。 风险提示：耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险；市场竞争风险；新产品推广不及预期风险。

投资要点：西山科技专注微创外科手术器械，以手术动力装置为核心业务进行研发、生产、销售，并持续开发内窥镜、能量手术设备等产品，广泛应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等临床科室，成为国内微创手术工具整体方案提供者。 手术动力装置应用广泛，纳入医保收费目录驱动增长手术动力装置为手术刀具提供所需机械动力，实现外科手术中对软、硬组织进行不同处理，整机和耗材分别隶属医疗器械的设备和高值耗材子行业，根据临床需求主要应用于神经外科、骨科、乳腺外科等科室，根据公司招股书测算，预计2025年手术动力主要配套耗材有望达到54.88亿元，2020-2025年复合增长率为7.77%。微创手术的普及带动日间/住院手术人数提升，2015年起，一次性耗材陆续纳入各省医保收费目录，共同驱动手术耗材的使用。 二十年打磨核心产品力，微创手术新品有望描绘多维增长公司深耕手术动力装置领域超过20年，积极参与各类行业标准的撰写，形成核心科室设备加耗材解决方案，其中乳腺旋切系统获国产同类产品首证，第三类医疗器械注册证形成准入壁垒。众成数科数据显示公司传统科室产品和乳腺外科产品中标率分列国内第二和第三位，产品力逐步受到终端客户认可。围绕微创手术，公司持续布局硬镜、能量手术设备等新产品，孕育第二、第三增长曲线。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025 年收入分别为4.13/6.06/8.47 亿元，增速分别为57.64%/46.55%/39.86%，归母净利润分别为1.19/1.75/2.45 亿元，增速分别为58.41%/46.64%/40.09%，EPS 分别为2.25/3.30/4.63 元/股，三年CAGR为48.38%。可比公司24 年平均PE 为34 倍，考虑公司手术动力装置产品设备中标数量为国产第一，并围绕微创手术持续布局新品，夯实微创赛道领跑位置，具有估值溢价潜力，根据相对估值法，我们给予公司24 年44倍PE，目标价为145.2 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；新产品研发失败风险；新产品市场推广风险；销售模式风险；市场空间测算风险。