传统业务业绩波动，静待调整后开启增长新阶段公司 4月 26日发布 2023/1Q24业绩： 1） 2023年营收/归母净利润/扣非净利润分别为 25.03/1.85/1.20亿元（+10/-36/-46%yoy）；其中， 4Q23营收/归母净利润/扣非净利润为 6.54/-0.97/-0.99亿元（同比下滑 2/494/1622%）。 2） 1Q24营收 /归母净利润 /扣非净利润分别为 6.23/1.01/0.98亿元（-13/-10/+5%yoy）。公司传统业务稳健、 AR882研发顺利推进，我们预计2024-26E年归母净利润为 2.18/2.67/3.38亿元，对应 EPS为 0.48/0.59/0.75元，给予公司合理估值 122.63亿元（含传统业务估值 72.19亿元，基于 2024年 22.70x PE，与可比公司一致；及 AR882DCF 估值 50.45亿元，基于WACC 9.8%、永续增长率-3.0%），对应股价 27.00元，维持“买入”评级。 2023年利润率受新增产能折旧及产品结构调整压制公司 2023年毛利率为 81%（同比-6pct）；销售/管理/研发费用率为45/13/12%（同比-10/+4/+4pct），变动源于： 1） 联瑞基地 2M23投产， 2023年公司固定资产计提折旧同比+0.8亿元，主要体现在营业成本和管理费用，截至 1Q24新增折旧同比压力已基本出清； 2） 低毛利集采产品收入占比提升； 3） 营销体系优化，销售费用率下降； 4） 研发力度加大（含 AR882），体现在研发费用和联营企业投资收益。结合毛利率和销售费用率下降且扣非净利润保持增长， 我们估测 1Q24收入下滑主因公司营销体系优化。 新持股计划指引清晰，经调整利润稳健增长公司于同日发布 2024年员工持股计划，根据业绩考核目标，公司预计2024-26年考核利润 CAGR 达 15%，其中考核利润=扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益。考核利润充分反映公司传统业务实际表现， 我们估测该口径下公司 2023/1Q24利润分别同比+2/13%。 传统业务优质产品开花结果， AR882研发顺利推进1）儿童药： 2023年公司儿童药营收 15.36亿元（+17%yoy），芩香清解等收入快速增长；截至年底，公司共有儿童专用药 25个（同比+3个）。 2）慢病药： 2023年公司慢病药营收 7.70亿元（-2.4%yoy），我们估测负增长因素已基本释放完毕；截至年底，公司共有慢病药产品 59个（同比+7个）； 7个产品集采中标，盐酸溴己新、 硝苯地平等借助集采快速放量， 2023年集采产品营收同比+244.34%。 3） 在研 URAT1抑制剂 AR882痛风、痛风石的海外 II 期临床均已完成，痛风海外 III 期临床开启在即； 痛风国内 II/III 期临床已开始入组， II 期有望于年内完成。我们预计 AR882将于 2026年底-2027年上市， 有望成为降尿酸 BIC 药物， 全球销售峰值逾百亿人民币。 风险提示：产品销售增速不及预期，临床进度不及预期， 药物研发失败风险。

1Q24 业绩平稳增长， 盈利能力持续改善公司 1Q24 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 190.90/3.89/3.70 亿元，同比+2.16%/+7.33%/+5.10%， 1Q24 公司盈利能力改善，带动利润增速快于收入增速。 我们预计 24-26 年 EPS 3.16/3.42/3.71 元，分部估值下医药零售/医药批发/投资收益（工业） 24 年对应 EPS 0.47/1.94/0.75 元，三者可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 16x/10x/16x，我们给予公司医药零售/医药批发/投资收益（工业） 16x/10x/16x 的 24 年 PE 估值，对应目标价38.86 元， 维持“买入”评级。1Q24 公司费用率同比略下降， 毛利率同比降低公司 1Q24 销售/管理/研发/财务费用率 6.61%/1.32%/0.03%/0.24%，同比-0.14/-0.10/+0.02/+0.01pct。 1Q24 毛利率 10.86%，同比-0.56pct，我们认为毛利率同比降低或因高毛利率的新冠相关产品收入占比同比下降。1Q24 分销板块业绩平稳增长，零售板块业绩增速因高基数承压公司 1Q24 分销板块实现营业收入 139.54 亿元，同比增长 6.77%；实现净利润 2.40 亿元，同比增长 10.07%。 我们预计 24 年分销板块收入/归母净利润同比增长 5%/8%。 1Q24 零售板块实现营业收入 53.87 亿元，同比下降8.30%；实现净利润 0.77 亿元，同比下降 49.94%。 我们认为 1Q24 零售板块因上年同期新冠相关产品销售较多、高基数下业绩增速被动承压，我们预计 24 年零售板块收入/归母净利润同比增长 9%/16%。 1Q24 公司对联营企业和合营企业的投资收益 1.10 亿元，同比增长 42.4%。盈利有望持续改善， 维持“买入”评级我们维持盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 17.57/19.02/20.67 亿元，同比增长 9.9%/8.3%/8.7%， 当前股价对应 24-26 年 PE 估值为 11x/11x/10x，我们调整目标价至 38.86 元（前值 36.17 元）， 维持“买入”评级。 风险提示： 带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。

高基数下1Q24内生收入仍实现稳健增长，维持“买入”评级公司23年实现收入/归母净利27.6/4.9亿元（yoy-51.3%/-59.3%），主因22年应急检测产品收入高基数，我们推测公司23年内生常规业务收入yoy超40%。公司1Q24实现收入/归母净利8.6/2.2亿元（yoy+3.5%/+7.2%），1Q23国内应急检测产品、疫后心标等检测及常规呼吸道传染病检测高基数背景下内生常规收入仍实现稳健增长（我们推测1Q24内生常规收入yoy超10%）。 考虑公司应急检测产品销售收入贡献已明显下降，我们调整24-26年归母净利至6.50/8.49/10.82亿元。公司为国内POCT领域龙头，产品布局丰富且国内外推广持续发力，给予公司24年22xPE（可比公司Wind一致预期均值20x），给予目标价30.32元，维持“买入”。 持续强化产品推广及新品研发，现金流水平显著改善公司1Q24毛利率为66.3%（yoy+1.0pct），我们推测主因公司常规产品毛利率较高且收入占比回升。公司1Q24销售/管理/研发费用率分别为18.6%/6.8%/12.3%（yoy+1.0/-0.9/+0.9pct），公司持续加强产品推广及研发投入，进一步夯实长期发展基础。公司1Q24经营性活动现金流量净额1.1亿元，同比转正，现金流水平明显改善。 海内外常规业务齐发力，全球化布局行稳致远公司海内外常规业务均实现较好发展，包括：1）我们推测母公司国内常规业务23年收入yoy超50%。考虑呼吸道检测等需求持续高景气叠加发光业务持续放量，看好母公司国内常规业务24年收入yoy超20%；2）我们推测国际部23年收入yoy超25%。考虑公司国际部荧光仪器装机进展顺利，叠加化学发光、血气等新品陆续导入，看好国际部24年收入yoy约30%；3）我们推测美国子公司23年收入yoy近10%。考虑毛发毒检、宠物检测、呼吸道检测等新品逐渐发力，看好美国子公司24年收入yoy超20%。 看好公司各常规业务24年发展趋势向上1）传染病检测：23年收入9.5亿元（yoy-75.8%），我们推测板块常规产品收入yoy超50%。看好板块24年收入在常规呼吸道、消化道及血液传染病检测需求持续提升背景下较快增长；2）慢病检测：23年收入11.2亿元（yoy+19.1%）。考虑公司荧光业务市场竞争力持续提升，叠加化学发光（我们推测23年收入超2亿元并看好24年实现翻倍增长，我们推测截至23年底国内累计装机约1800台并看好24年新增装机超1000台）等新品贡献增量，看好板块收入24年稳健增长；3）优生优育/毒检：23年收入2.7/3.3亿元（yoy+10.1%/+12.7%），看好两板块24年伴随新品放量实现向好发展。 风险提示：核心产品销售不达预期，核心产品招标降价风险。

2023年收入同比基本持平、扣非净利同比增长 60%公司公告 2023年实现营收 86.7亿元（调整后+0.4% yoy），归母净利润 10.7亿元（调整后+505% yoy，主因 22年同期公允价值损益波动较大），扣非净利润 11.8亿元（调整后+60% yoy），主因中药板块收入增长及减值计提减少，扣非净利与业绩预报（11.6~12.8亿元） 相符。 我们预计公司 2024-26年归母净利 11.8/13.1/14.6亿元（+10%/+11%/11% yoy），考虑到公司为现代中药龙头之一、 24年丹滴 AMS 美国申报及基药目录更新等催化，给予2024年 PE 估值 22倍（Wind 一致预期可比公司均值 16x），目标价 17.30元，维持“增持”。 中药： 23年平稳增长， 24~25年有望延续增势2023年中药业务收入同比增长 6.6%， 毛利率同比提升 2.4pct， 我们预计利润端增速显著高于收入端。我们预计 2024年中药业务收入有望平稳增长： 1）我们估算 2023年丹滴收入个位数增长， 伴随糖网适应症持续贡献增量，我们预计 24~25年销量有望稳健增长； 2） 2023年芪参益气滴丸、养血清脑颗粒、养血清脑丸销量增速分别 8%/1%/11.5%， 2024有望延续增长势头； 3） 丹参多酚酸、益气复脉 2023预计收入实现快速增长，竞争格局边际改善与诊疗修复有望驱动 24年快速增长；4）感冒药预计 23年高速增长、4Q23因高基数效应预计有所下滑。 化药触底后边际修复，生物药收入有所下滑1）化药制剂 2023年收入 12亿元（-5% yoy），我们预计 2023化药有望触底、 2024收入有望恢复正增长：化药板块 3Q23确认收入拐点（3Q23/4Q23收入同比+2%/0%），主因蒂清集采影响出清，水林佳、 米诺膦酸等的快速增长贡献增量，后续多个管线进入申报阶段，有望带动化药板块恢复增长； 2） 生物药 2023年收入 1.9亿元（-23% yoy），伴随普佑克脑梗适应症 III期临床接近尾声（有望 2024E 申报、 2025E 获批），有望推动 24~25年生物药板块持续减亏（研发投入有望收窄）。 研发 2024~2025年有望迎来丹滴出海、中药创新药报产等多个亮点公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打， 2018年以来研发费用在 6~9亿元，研发费率 5%~10%（剔除商业），位列中药上市公司 Top3，我们预计研发有望开花结果： 1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III 期项目包括丹滴 AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、 脊痛宁等，II 期近十个项目，预计 2024~2025年起陆续提交 NDA； 2）我们预计丹滴AMS 全球三期临床进入数据清理阶段， 2024年有望揭盲并成为首个在美国递交 NDA 的中成药， 有望推动丹滴与管线价值重估。 风险提示： 普佑克销售不达预期，研发不达预期。

主力业务受下游去库存影响导致业绩增速承压，看好后续恢复 公司2023年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润13.38/3.13/2.91亿元，同比-5.5%/-22.1%/-26.0%；1Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润2.82/0.58/0.56亿元，同比-23.3%/-46.5%/-44.4%。我们认为业绩增速承压主因家用呼吸机组件业务由于下游客户阶段性去库存的影响。我们预计24-26年EPS 0.96/1.20/1.49元。综合考虑到公司基石业务下游库存短期波动不改长期增长逻辑，以及公司多元化业务发展可期，除两大主力业务外收入同比高速增长，我们给予公司24年30x的PE估值（可比公司24年Wind一致预期PE平均估值为24x），调整目标价至28.85元，维持“买入”评级。 1Q24销售、管理及研发费用率同比上升，毛利率同比下滑 公司2023年销售/管理/研发/财务费用率2.38%/7.57%/9.00%/-3.90%，同比+0.53/+1.63/+2.81/-0.42pct，1Q24销售/管理/研发/财务费用率3.27%/8.30%/8.07%/-4.64%，同比+1.68/+3.26/+2.43/-3.84pct。公司2023年/1Q24毛利率41.19%/38.29%，同比-1.85/-5.11pct，我们认为毛利率下滑主因除非医疗业务及自主业务等产品推广降价导致产品毛利率降低。 多元化业务布局初显成效，除两大客户外其余业务整体收入同比快速增长 23年家用呼吸机组件收入8.67亿元，同比-18.1%，我们看好下游库存影响消化后呼吸机业务恢复快速增长。23年人工耳蜗组件收入1.14亿元，同比+15.9%，保持稳定增长。剔除来自大客户A和B的业务收入后，23年公司收入3.57亿元，同比+38.1%，其中：1）家用及消费电子组件：23年收入1.50亿元，同比+94.2%；2）精密模具及自动化设备：23年收入0.98亿元，同比+23.5%；3）其他医疗器械组件：23年收入0.85亿元，同比+6.4%；4）自主产品：23年实现收入0.13亿元，同比+135%。 股权激励绑定核心骨干，业绩增速目标彰显长期增长信心 本次股权激励对象涉及公司董事、高管及核心员工，考核目标为24/25/26年营收或归母净利润增长率分别达25.00%/56.25%/95.31%（以23年为基准），触发条件为24/25/26年营收或归母净利润增长率分别达20.00%/44.00%/72.80%（以23年为基准），彰显公司未来增长坚定信心。 多元化发展的国产精密医疗器械供应链龙头，维持“买入”评级 我们预计24-26年公司归母净利润3.9/4.9/6.1亿元，同比增长24.8%/25.1%/24.2%，当前股价对应24-26年PE估值为25x/20x/16x，我们调整目标价至28.85元（前值37.05元），维持“买入”评级。 风险提示：客户集中度高的风险；新业务拓展进度不如预期。

院端准入加速+新品进入放量周期，有望估值和业绩双升公司为精麻龙头， 当前存量产品集采风险基本出清， 在 24 年院端准入加速的政策支持下（已有近 20 省发文要求医疗机构 1-3 个月内召开药事会，加速新药准入）， 管制麻醉产品有望进入快速放量的长周期（我们预期 24 年 4款管制麻醉合计收入增速超 50%）， 叠加创新管线陆续兑现（已上市创新药：富 马 酸 奥 赛 利 定 + 氘 丁 苯 那 嗪 ； 未 来 2-3 年 有 望 上 市 的 创 新 药 ： NHL60001+NHL35700）， 估值有望重塑，我们预期 24 年开始公司归母净利润有望实现 20%+增长，并持续提速， 维持 24-26 年 EPS 1.24/1.51/1.88元，分部估值法给予目标价 37.01 元（前值 30.94 元），维持“买入”评级。中短期增长点：存量集采风险基本出清， 准入放开带动管制麻醉快速放量1）集采风险基本出清：公司销售额超 1 亿元的大品种大多已纳入国家集采，其余未集采品种格局较好（大多产品仅几千万到小几亿收入，规模较大的咪达唑仑为二类精神半管制产品，依托咪酯为独家长链剂型，均不满足国家集采条件）； 2）管制麻醉快速放量：公司分别于 20 年 12 月/21 年 2 月/21 年11 月获批舒芬太尼/羟考酮/阿芬太尼，叠加 14 年 10 月已获批的瑞芬太尼，我们估测 4 款管制麻醉合计 22 年销售额 4.4 亿元， 23 年~8 亿元， 24 年有望在院端准入加速的背景下实现 50%+增长，进入放量周期。长期增长点：研发梯队搭建完善，第二成长曲线渐成公司已通过自研+并购搭建丰富的研发管线： 1）麻醉镇痛：富马酸奥赛利定（TRV130，μ阿片，术后镇痛）已于 23 年 5 月获批上市， 23 年底纳入国家医保，我们预期峰值 20+亿元； NHL60001 乳状注射剂（依托咪酯改构）即将进入临床 3 期； 2）精神： NHL35700 片（抗精分） 2 期临床，我们预期 27 年获批上市，峰值~10 亿元； NH112（抗精分， 1 期临床）； NH102 （抗抑郁， 1 期临床）； 3）神经： 24 年 2 月获得 Teva 氘丁苯那嗪片 24-28年的中国大陆独家商业化权益（1 类新药，用于治疗亨廷顿舞蹈症和迟发性运动障碍，已于 20 年底纳入国家医保），我们预期峰值销售 10+亿元。SOTP 估值法下合理市值为 373 亿元1）传统业务：我们预计公司 24 年归母净利润 12.5 亿元， 参考可比公司，给予 24 年 23xPE（可比公司 Wind 一致预期 18x，公司为精麻行业龙头，给予溢价），对应市值 287 亿元； 2）创新业务：考虑到公司创新产品陆续兑现，我们采用 DCF 估值方法（仅测算已上市的富马酸奥赛利定和氘丁苯那嗪片，及处于 2 期临床的 NHL35700 片），给予创新药板块估值 86 亿元。综上， SOTP 估值法下公司合理市值为 373 亿元。 风险提示： 带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进入不达预期

短期业绩承压，看好后续风险出清公司 23年收入 14.12亿元（+21.73%yoy），归母 1.17亿元（+39.71%yoy）； 其 中 4Q23实 现 收 入 4.10亿 元 （+26.74%yoy）， 归 母 0.26亿 元（+74.98%yoy）， 符 合 业 绩 快 报 预期 ； 公司 1Q24收 入 2.13亿 元（+10.34%yoy） ,归母 0.22亿元（+4.75%yoy）。由于凯力唯基层直销项目周期和患者导入周期因素，以及金舒喜集采执行节奏滞后影响， 4Q23-1Q24增长有所放缓，业绩不及市场预期。考虑到历来一季度均为公司业绩低谷期，公司增长潜力有待 2-3季度集采风险充分出清后进一步验证。 预计公司24-26年归母 1.6/2.0/2.9亿元，对应 EPS 为 0.93/1.17/1.69元。基于 SOTP法给予公司估值 83亿元，对应目标价 48.72元，维持买入评级。 凯力唯放量持续量利双升，预计二季度提速显现23年凯力唯丙肝泛基因型纳入医保，创新性基层直销， 加速放量效果显著。 23年销售 4亿(同比增长超 200%)，净利率快速攀升（1H23~18%， 23全年 22%）。考虑到基层直销项目周期和患者导入周期影响（6个月周期， 2Q23开始第一批）， 4Q23-1Q24有所放缓， 我们预计凯力唯 2Q24提速显现。 金舒喜集采承压，有待后续恢复金舒喜集采温和落地（降幅仅 21%），补标+集采带量+自然增长助力销售回归成长轨道。带量部分（中标合计 1.7亿） 有望提升利润，受到江西干扰素集采执行节奏影响， 1Q 代理商拿货量显著下降，后续有望随着集采执行恢复正常。 长效干扰素报产在即，未来可期长效干扰素 III 期临床进入尾声， 正在陆续关闭临床中心、整理数据， 我们预计 2Q-3Q24申报 NDA。估计乙肝功能性治愈率可达 20-30%（过往疗法3-7%），我们认为新疗法具备突破性潜力，获批为大概率事件。 看好未来回归高速增长公司正处于仿制药向创新药驱动切换的关键期，在占收入大头的金舒喜受到集采执行节奏和凯力唯项目周期双重影响下业绩承压， 但仍保持增长， 充分体现公司成长韧性，看好后续集采风险充分出清，公司回归高速增长。 风险提示： 长效干扰素临床数据或进度不及预期风险； 凯力唯放量不及预期风险；集采影响超预期风险。

全年盈利能力增长， Q4短期承压公司 4月 8日发布 2023年全年业绩： 2023年实现营收/归母净利润/扣非净利润 55.23/10.33/10.24亿元（+1.44/12.17/10.46%yoy）； 4Q23实现营收/归母净利润/扣非净利润 9.47/0.66/0.73亿元（-12/-63/-56%yoy），增速受累于原料药业务收入及利润下滑。 我们估测公司 CDMO 增长持续、 新业务释放增量，预计公司 2024-2026E 年归母净利润 12.33/14.61/14.69亿元（+19.3/18.5/0.5%yoy），对应 EPS 为 1.37/1.62/1.63元，采用 SOTP 法，分别给予 CDMO 和原料药 2024年 PE 18.19x 和 14.74x（均与可比公司持平），给予目标价 24.33元，维持买入评级。 CDMO：商业化项目快速上量， 项目管线漏斗持续扩大我们估测公司 CDMO 业务稳步增长有望持续： 1） 心血管类稳增： 2023年营收 20.50亿元（+6%yoy），其中下游 Entresto 在需求驱动下持续高增，2023年实现销售额 60亿美元（+30%yoy）。 2） 抗肿瘤类势头强劲： 2023年营收 10.35亿元（+60%yoy），其中下游 Kisqali 患者生存期获益渐获认可，2023年实现销售额 21亿美元（+69%yoy）。 3）项目管线稳步拓展：截至2023年底，公司已承接已上市/III 期临床/I 期和 II 期临床项目 32/74/902个，较 1H23新增 3/8/63个。 4） 新产能陆续投产： 截至 2023年底， 公司固定资产/在建工程分别为 25/11亿元， 同比增长 9/40%。 瑞博台州一期工程（1500+立方）有望于 2Q24投产；瑞博美国中试车间二期建设中。 新业务：制剂、多肽及偶联药物平台孕育新增量公司新业务能力建设及项目拓展初见成效： 1）制剂： 瑞华中山于 3M23交割完毕； 2023年公司为 40余家客户的 70余个制剂项目提供服务； 2）多肽： 多肽 GMP 产线于 1Q23投入使用； 2023年公司完成数十条多肽的合成及交付工作，包括千万级 IND 项目的交付； 3） 偶联药物： OEB5级 GMP产线已投入使用； 2023年公司完成多个偶联药物化合物制备交付工作。 毛利率向好趋势可持续，费用率短期受扰动2023年公司整体毛利率提升至 38%（同比+3pct），主因： 1） 高毛利业务CDMO 的营收占比同比+11pct； 2） CDMO 及原料药毛利率均稳中有升。 2023年 公 司 销 售 /管 理 / 研 发 费 用 率受 折 旧 摊销等 影 响 分 别提 升至1.48/8.07/5.99%（2022年 1.06/7.88/5.28%），我们预计 2024年将回归历史平均水平。 2023年公司原料药收入增长承压，其中抗感染类/中枢神经类/非甾体类/降血糖类 API 收入分别-44/-17/+5/-19%yoy。 风险提示： 下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。

公司4Q23收入已重回较快增长轨道，维持“买入”评级公司23年实现收入21.20亿元（yoy+20.3%），归母净利4.54亿元（yoy+22.9%），扣非归母净利4.42亿元（yoy+29.5%），低于我们预期（预计收入/归母净利yoy+26.2%/+30.4%），我们推测主因行业外部因素短期影响医疗设备院内招标节奏及产品采购意愿，但4Q23收入yoy+27.6%，公司收入端已重回较快增长轨道。考虑公司持续强化销售推广投入，我们调整24-26年EPS为1.37/1.79/2.32元（24/25年前值1.46/1.88元）。公司为国产超声及内窥镜领域领军者，产品性能过硬且商业推广持续加强，给予公司24年37xPE（可比公司Wind一致预期均值31x），对应目标价50.83元（前值58.22元），维持“买入”评级。 高端产品放量带动毛利率水平持续向好，现金流水平稳中有升公司23年毛利率为69.4%（yoy+2.5pct），我们推测主因高端产品毛利率水平较高且收入占比持续提升。公司23年销售/管理/研发费用率分别为24.7%/6.1%/18.1%，分别yoy+0.7/+0.5/-0.5pct，公司持续加大商业推广投入强度，不断强化品牌影响力。公司23年经营性活动现金流量净额为4.89亿元（yoy+3.4%），现金流水平稳中有升。 超声：产品销售稳步向好，看好血管内超声新品贡献增量公司彩超23年实现收入12.23亿元（yoy+13.3%），我们推测海外业务收入增速快于国内。展望24全年，考虑公司超声产品品类丰富、商业化推广力度不减叠加医疗设备以旧换新及医疗新基建政策拉动，我们看好全年超声收入实现约15%的同比增长。同时，公司重磅新品冠脉血管内超声已于12M22国内获批，并于1M24顺利中选浙江省际联盟集采，我们看好该产品入院进程提速并贡献业绩增量。 内窥镜：软镜收入快速增长，硬镜销售持续放量公司内窥镜及镜下治疗器具23年实现收入8.50亿元（yoy+39.0%），其中：1）软镜：我们推测23年板块收入同比增长约45%，其中国内业务收入增速略快于海外。考虑国内软镜诊疗渗透率持续提升叠加HD-580等高端新品陆续放量，我们看好软镜收入24全年同比增长约40-50%；2）威尔逊：23年实现收入5912万元（yoy-6.0%），我们推测主因国内行业外部因素短期影响产品入院及放量节奏，看好24年板块收入伴随设备放量恢复向好增长；3）硬镜：我们推测23年板块收入同比增长稳健，考虑公司硬镜产品性能过硬且市场认可度持续提升，我们看好板块24年实现快速发展。 风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。

2023 收入、 扣非净利同比+32%、 68%公司公告 2023 实现收入、归母净利、扣非净利分别为 24.1、 8.6、 7.6 亿元，同比+32%、 +65.5%、 +67.8%，其中 4Q23 收入、归母净利、扣非净利同比+160%、 +1442%、 +8755%，主因流感疫苗接种需求修复。 基于流感疫苗接种需求修复，我们预计公司 2024-26 年归母净利润 10.7/13.4/16.8 亿元（+25/25/25% yoy）。我们给予公司 24 年 PE 估值 16x（可比公司 Wind 一致预期 PE 估值均值为 16x），目标价 28.60 元，维持“买入”评级。流感疫苗：需求显著复苏， 接种率有望温和上行2023 年公司流感疫苗收入 24.0 亿元，同比增长 32%，销量超 1900 万支、同比增长超 30%,我们预计 24 年流感疫苗销量有望超 2300 万支： 1） 流感疫苗接种具有严格季节性，而过往三年流感接种季均受到不同外部因素影响（2021 年新冠疫苗接种、 22 年防控政策优化、 23 年流感流行度提升），我们认为伴随扰动消除未来流感疫苗接种有望恢复常态； 2） 公司流感疫苗产能、市占率均为行业领先； 3） 2022~2023 我国流感疫苗总体接种率~3%，相较于美国（~50%）仍有较大提升空间。新品有望贡献增量，在研管线不断推进1） Vero 细胞狂苗、破伤风疫苗 2M23 获批， 23 年分别获得批签发 8、 1 批，前者 DNA 残留更少安全性更高、兼有 4 针法与 5 针法，后者先精制后脱毒、免疫原性更佳，两款疫苗 23 年重点推进各地招标准入， 未来有望通过产品质量、定价体系、血制品销售资源协同成长为大品种； 2） 后续管线： MenAC已完成 III 期临床试验，我们预计有望于 2024 年报产， DTaP 预计 24 年开展 III 期临床； 新增重组带疱疫苗临床前开发项目； 3） 公司建立 mRNA 研发平台，积极探索 mRNA 流感疫苗研发， 目前处于前期研发阶段。净利率因费用优化及减值下降而提升，股权激励激发内生活力1） 2023 年毛利率持平，销售/管理/研发费用率同比+2.1/-2.3/-3.6pct， 净利率提升 7.2pct； 2）公司对流感疫苗库存计提资产减值损失~0.95 亿元（2022年 1.5 亿元）； 3）经营现金流同比增长 208%至 8.9 亿，主因疫苗销量增长。4）公司股权激励业绩考核目标为以 2021 年为基准， 2023~25 年扣非净利增长率不低于 40%/80%/100%，即 23~25 年扣非净利 8.2/10.5/11.7 亿元。我们认为公司股权激励覆盖主要核心骨干，有助于激发内生活力。 风险提示：流感流行度及产品销售不及预期，研发进展不及预期，新冠疫情发展及防控政策变动的风险。

2023年收入、扣非净利同比增长37%、22%公司公告2023年实现营业收入247.4亿元（+36.8%yoy）、归母净利28.5亿元（+16.5%yoy）、扣非净利27.1亿元（+22.2%yoy），回补信用/资产减值后利润总额同比增长约30%，剔除昆药并表影响后收入约176.0亿元（-2.7%yoy）、归母净利润27.3亿元（+11.6%yoy）；4Q23收入、归母净利、扣非净利同比+3%/-9%/-7%，主因同期高基数及配方颗粒承压。基于CHC业务平稳增长、处方药恢复性增长、昆药逐步贡献增量，我们预计2024~26年归母净利32.6/37.2/42.5亿元（+14%/14%/14%yoy），给予2024年PE18x（公司历史十年平均估值18x），目标价59.31元，维持“增持”。 自我诊疗：高基数下正增长，品牌力持续强化CHC业务2023年收入117.1亿元（+3%yoy），增速放缓主因同期基数较高与普药品种规模调整，我们预计2024~26年收入增速10~15%：1）2023年品牌OTC业务增长较好，感冒品类因需求旺盛保持较快增长，皮肤、胃肠保持高质量增长，品牌协同、品类扩张、多元化营销有望推动24~26年延续增长；2）2023年康复慢病业务平稳增长，圣火/昆药融合及“777”品牌势能提升有望推动血塞通品类放量；3）2023年专业品牌业务因主动调整有所下滑，后续有望重回增长；4）长期来看，CHC业务的增长潜力在于头部品牌份额的持续提升、品类扩张、渠道拓展及温和提价。 昆药注入新动能，处方药基本见底1）昆药集团2023年收入77亿元（-7%yoy）、扣非净利3.4亿元（+33%yoy），并披露通过内生+外延力争2028年工业收入达100亿元，我们认为昆药有望通过三九商道导入、大品种战略实现收入与净利率的快速提升，为公司提供业绩增长新动能。2）2023年处方药收入下滑13%至52.2亿元，主因配方颗粒集采与医院处方压力，我们预计2024年有望恢复性增长，其中国药业务双位数下滑、2024年有望恢复性增长，参附/生脉/华蟾素等中药处方药医保解限收入有望提速，复他舒、赛比普新药快速放量并提升毛利率。 财务质量优异：减值夯实资产质量，合同负债维持高位，现金流量表较好1）2023年毛利率53.2%（-0.8pct）、净利率12.8%（-1pct），主因昆药并表（昆药商业毛/净利率较低），未来伴随新品上市有望优化；2）销售/管理/研发费率同比+0.1/+0.3/-0.4pct，基本稳定；3）公司计提应收账款及存货减值，减少当期利润约2.1亿元，资产负债表质量提升；4）4Q23合同负债16.5亿元维持较高水平（4Q2210.1亿元，3Q2313.7亿元），主因下游需求旺盛；5）23年经营净现金流同比+40%至41.9亿元，显著高于净利润。 风险提示：感冒品类增长可持续性，昆药集团整合进度与程度。

华润三九：CHC 表现强劲，处方药韧性较强，昆药提速在即我们认为公司近几年处方药的负面扰动基本解除，伴随处方药触底反弹（2021）、股权激励推出（2022）、昆药合并报表（2023），公司开启新一轮发展。考虑昆药并表影响，我们预计 2023~25年公司收入有望达272/308/349亿元（+51/13/13%yoy），归母净利润有望达 30.1/34.6/39.7亿元（+23/15/15%yoy），给予公司 2024年 PE 18x（公司历史十年平均估值 18x），目标价 62.99元，维持“增持”评级。 政策冲击见底，加推股权激励，持续并购扩张2018年起公司处方药业务受到限抗/注射剂限用、集采等负面扰动，但最艰难的时刻已经过去，伴随新品放量、口服品种快速增长，处方药业务收入于 2021年确认向上拐点。公司于 2022年初推出历史首次股权激励，考核目标2022~24年扣非归母净利 CAGR 不低于 10%、且满足总资产周转率等对标要求，揭开发展新序幕。以并购见长的公司 2009年至今完成 19笔并购，而2023年初纳入昆药集团，有望通过三九商道导入、大品种战略实现收入与净利率的快速提升，为 2024~2025年提供业绩增长新动能。 自我诊疗：品牌与品类扩张驱动长期增长我们预计公司自我诊疗业务 2023~25年收入增速有望达 17/15/16%（不考虑昆药并入），基于：1）短期来看，新冠、流感、RSV 等呼吸道疾病的更迭流行催化感冒药的持续性需求，推动感冒品类持续增长、未来有望冲击百亿规模，此外胃肠、皮肤、儿童存量品种持续增长且品种持续丰富；2）长期来看，CHC 业务的增长潜力在于头部品牌份额的持续提升、持续的品类扩张、新渠道拓展及温和提价。 处方药：政策基本见底，配方颗粒待观望，行业合规背景下存在并购机遇我们预计公司处方药业务 2023~25年收入增速有望达 10~15%，基于：1）国药业务：9M23山东集采公司降幅超 40%（低于整体平均降幅的 51%），配方颗粒行业可能转向激烈竞争与低利润，我们预计配方颗粒利润占比不足5%、对业绩影响相对可控；2）处方中药面临集采压力，但收入占比有限、影响可控；3）抗感染品类集采影响出清，在五代头孢等新品带动下 2022年开始恢复增长，2023~25年有望稳健增长； 4）行业合规性提升为公司带来新机遇，未来两年处方药预计产生一些拓展与并购。 风险提示：产品销售不及预期的风险，原材料价格波动的风险，配方颗粒竞争加剧的风险。

立足发光、全线布局的国产IVD龙头，首次覆盖给予“买入”评级亚辉龙主要聚焦以化学发光法为主的体外诊断领域产品，在自身免疫、生殖健康等细分领域具备领先优势，逐步扩展传染病等常规领域。我们预测公司23-25年EPS为0.62/0.87/1.17元，同比-65%/+39%/+35%。考虑到公司化学发光业务高速发展，国内外均呈现快速突破之势，我们给予24年32x的PE估值（可比公司24年Wind一致预期均值为24x），对应目标价27.77元，首次覆盖给予“买入”评级。 大力发展化学发光为核心的自产业务，紧追第一梯队，其他领域逐步拓展公司化学发光仪主要指标已达世界先进水平，自免等项目优势推动高端三甲医院装机突破，9M23公司国内新增装机1033台，其中600速仪器iFlash3000G新装机367台，9M23国内外发光仪累计保有量超7800台，股权激励目标是24年国内/海外分别装机1500/1200台，延续快速发展势头。 公司2022年和9M23化学发光收入为7.8/8.0亿元，是国产第二梯队领头羊，同比增长31%和48%（国产第一梯队同期增速12+%和20+%），加速弯道超车。此外，公司在其他免疫方法、生化、基因测序、微流控（参股）等领域布局逐步完善。公司9M23非新冠自产业务收入9.2亿元，同比+48%。 自免等特色项目高举高打，带动常规项目放量公司通过自免、生殖、呼吸道、心肌心梗等特色项目拓展头部医院，同时带动入院后常规试剂销售：1）自免：公司是国产自免第一品牌，截至23年9月末公司累计拥有48项自免检测项目，自免覆盖病种多样，业界翘楚，且方法学领先（海外龙头欧蒙无化学发光法），市占率有望持续提升（20年中国市占率亚辉龙18%vs欧蒙47%）；2）生殖：覆盖剩余健康周期的整体检测解决方案，AMH、抑制素B等成为拳头项目；2）常规项目：22年化学发光试剂收入中传染病等常规项目占比约50%，并有望借集采东风拓展入院、加速增长。公司还深耕心肌心梗检测，高敏肌钙蛋白有望成为拳头产品。 国内进院持续突破，国际化扬帆起航国内入院持续推进，截至3Q23末公司产品已成功入驻全国1125家三级甲等医院（三甲医院覆盖率66%）。公司发挥新冠产品出海的品牌效应，突破高壁垒的日本市场，并积极推进海外市场本地化布局。公司2022年海外常规自产业务收入1.1亿元，同比增长20%，占整体常规业务收入12%。我们预计2023海外常规自产业务延续高增长态势，收入增速或达50%。随着特色项目境外获批，公司海外市场影响力或进一步提升。 风险提示：新产品研发不如预期；产品价格低于预期；集采增量不如预期。

股权激励落地，提振增长信心公司公告股权激励计划草案，拟通过回购方式对核心高管在内的185名骨干授予151.2万股(占总股本0.2348%)，考核指标包括利润增速、ROE、营业利润率等多个维度，有助于推动长期发展。我们看好公司管理层对经营体系的重塑、股权激励落地对内生经营活力的提振，有望带来收入与净利率的持续提升。我们预计公司2023~25年归母净利10.5/13.1/16.2亿元（同比+35%/24%/24%），给予2024年PE30x（可比公司均值25x，考虑基本面强劲及股权激励给予溢价），目标价60.95元，维持“增持”评级。 股权激励方案：覆盖范围较广，多个维度考核公告拟使用自有资金不超过1.24亿元回购公司股份151.2万股（回购价格不超过74.82元/股），激励对象为7位高管（平均3.6万股）以及178名中层及核心骨干（平均0.6万股）、授予价格24.98元/股，考核期为2024~26年，解锁条件如下：1）2024~26年ROE分别不低于10%/10.5%/11%（2022年7.68%），且不低于行业平均或对标企业75分位；2）以2022年为基准，24~26年归母净利CAGR不低于20%，且不低于行业平均或对标企业75分位；3）24~26年营业利润率不低于23%/23.5%/24%（2022年22.6%）。 在阿胶系列：未来三年收入增长有望在15%~20%我们预计2023-25年阿胶系列收入43.7/51.6/61.4亿元（+18/18/19%yoy）：1）阿胶块在品牌唤醒下市占率有望稳步回升，“十四五”末发货量有望重回千吨，预计2023~25年收入同比+5%/10%/10%；2）复方阿胶浆有望借助医保解限、高质量循证依据、渠道覆盖度提升（2022年~25%）冲击30亿大品种，预计2023~25年收入同比+30%/35%/35%；3）我们预计其他产品2023~25年同比+50%/20%/20%，阿胶糕从山东北京向全国迈进、有望25年冲刺8~10亿元，阿胶粉凭借便利性23年有望超亿元。 孵化男科滋补品牌，看好盈利能力持续修复，维持“增持”评级2023年6月公司推出男性滋补品牌“皇家围场”，主打健脑补肾口服液、健脑补肾丸、海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液，未来有望逐步贡献增量。我们预计公司终端价格体系的稳定维护、原材料成本仍有优化空间、高毛利业务的扩张，有望带动“十四五”期间净利率恢复至25%~30%。我们预计2023-25年实现营收47.2/55.3/65.3亿元（同比+17%/17%/18%），归母净利10.5/13.1/16.2亿元（同比+35%/24%/24%），给予2024年PE30x（可比公司均值25x），目标价60.95元，维持“增持”评级。 风险提示：纯销不及预期，价格体系波动的风险，新品培育不及预期的风险。

新诺威:转型集团创新品种载体,开启发展新征程;首次覆盖,给予“买入”新诺威在成立初期主营咖啡因的生产制造，但在 2016-2022年间通过收购母公司石药集团（1093HK）旗下子公司，不断完善自身大健康领域布局，内生业务主要产品包括咖啡因、阿卡波糖原料、无水葡萄糖、果维康等。2023年 8月，新诺威宣布拟以现金增资的方式收购同为石药集团子公司的巨石生物，正式打响新诺威创新转型的第一枪。考虑新诺威内生业务市占率名列前茅，咖啡因/阿卡波糖原料市场价格企稳，我们看好公司 2023-2025年实现归母净利润 8.19/9.39/10.94亿元（对应归母 EPS0.70/0.80/0.93元），并给予公司 24年 58倍 PE（考虑公司龙头属性与巨石生物 mRNA 平台稀缺性，较可比公司 2024年 Wind 一致预测 52倍予以溢价），目标价 46.40元。首次覆盖，给予“买入”评级。 巨石生物：国内稀缺 mRNA+ADC 技术平台，打响创新转型第一枪巨石生物重磅平台包括：1）mRNA 平台：是目前稀缺的有产品商业化的平台，临床数据较海外 BioNTech 产品仍突出优秀安全性、保护力及稳定性。 且后续布局狂犬、呼吸道合胞病毒、带状疱疹、HPV 治疗苗等市场空间广阔的疫苗品种。2）ADC 平台：HER2ADC 有望国产第二梯队上市，Nectin4及 Claudin18.2成功授权海外（初步验证优秀一期临床数据），EGFR ADC为公司旗下首个喜树碱类 ADC（我们看好其具备海外 BD 潜力）。3）单抗平台：PD-1/奥马珠单抗即将于 2024年迎来商业化兑现，研发管线丰富。 内生业务：特色原料药细分板块领头羊，保健品业务国内领先我们预计公司内生业务有望实现 15% 2023-2025年净利润 CAGR，考虑以下原料药及功能食品业务布局共性：1）功能性原料板块优选行业进入壁垒高，竞争格局优秀的品类（如咖啡因、无水葡萄糖）；2）终端需求稳定（如功能性饮料消费刚性、慢病治疗需求等）；3）稳扎稳打发展为行业龙头（2022年咖啡因国内产能口径市占率 50%+，阿卡波糖原料维生素 C 含片国产销售规模最大，阿卡波糖国内产能口径市占率 39%）。 完成工商变更改名“石药创新”，母公司八大研发平台为蓄水池新诺威于 2023年 11月完成工商变更，正式更名为“石药创新制药股份有限公司”，进一步踏上创新征程。我们认为巨石生物的并购是母公司石药集团布局 A 股创新资产的重要试水，且石药集团拥有 8大研发平台（包括国内头部纳米制剂、siRNA、大分子平台等），不仅已经迈入创新密集兑现期（集团指引 23-28年内获批 57个新品/适应症），且中/早期管线丰富。此外，我们亦看好石药集团优质商业化团队赋能巨石生物创新产品上市后放量。 风险提示：咖啡因价格波动风险、阿卡波糖终端需求风险、巨石管线研发风险、创新药板块商业化相关风险、创新资产注入不及预期。