诺禾致源公布 2023 年度报告。 2023 年公司实现营业收入 20.02 亿元（同比增长 3.97%）；实现归母净利润 1.78 亿元（同比增长 0.47%）； 实现扣非后归母净利润 1.40 亿元（同比下滑 8.92%）。诺禾致源公布 2024 年度一季报。 2024Q1 公司实现营业收入 4.68 亿元（同比增长 6.32%）；实现归母净利润 2732 万元（同比增长 21.40%）；实现扣非后归母净利润 2128 万元（同比增长 6.85%） 。观点： 宏观环境影响国内市场表现，港澳台及海外市场稳健增长。德国、日本实验室陆续启用，平台切换初见成效，全球本地化客户服务能力持续提升。2024Q1 经营稳中向好，国产科研测序服务龙头行稳致远。2023 年多因素影响利润端增速不及收入端。 1） 2023 年毛利率 42.73%（ 同比下滑 1.55pct），主要系产品结构变化影响； 2） 2023 年期间费用率（ 34.01%）同比增加 1.32pct，主要系销售费率同比提升 1.71pct； 3） 非经常性损益 3807 万元（同比增长 61.83%） ，导致扣非端增速不及归母端。2024Q1 经营稳中向好。 1） 收入同比增长 6.32%，保持相对平稳，归母净利润增速超过收入增速，主要系期间费用率同比减少 1.59pct。 2）扣非后净利润增速不及归母净利润增速，主要系非经常性损益同比增长 133.53%。测序平台服务引领增长， 平台切换初显成效， 全球测序服务能力持续提升。2023 年公司实现测序平台服务收入 9.53 亿元（同比增长 14.05%），毛利率 36.76%（ +0.06pct）；生命科学基础科研服务收入 6.36 亿元（同比下滑0.94%），毛利率 55.48%（ +0.75pct）；医学研究与技术服务收入 2.69亿元（同比增长 6.60%），毛利率 44.88%（ +0.76pct）。随着 Novaseq X Plus， Pacbio Revio 等平台落地，公司测序通量持续提升， 2023 年公司测序数据产量和销量分别同比增长 43.89%、 41.38%。全球本地化战略深入布局，海外业务稳健增长。 2023 年大陆收入 10.12 亿元（同比下滑 9.43%），港澳台及海外收入 9.85 亿元（同比增长 22.06%）。公司业务覆盖 90 多个国家和地区，随着德国、日本实验室陆续启用，全球区域服务能力持续加强。公司服务客户近 7300 家，全球学术研究机构TOP100、全球药企营收 TOP10 已实现全覆盖，全球市场竞争优势持续巩固。盈利预测与投资建议。 考虑全球宏观环境影响， 我们预计 2024-2026 年公司营收分别为 23.15、 26.94、 31.54 亿元，分别同比增长 15.6%、 16.4%、17.1%；归母净利润分别为 2.09、 2.47、 2.98 亿元，分别同比增长 17.5%、18.0%、 20.8%；对应 PE 分别为 26X、 22X、 19X，维持“买入” 评级。 风险提示： 国内科研活动恢复不及预期；海外外包率提升不及预期

事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。公司2023年全年实现营收20.02亿元（+3.97%），归母净利润1.78亿元（+0.47%），扣非净利润1.40亿元（-8.92%），经营性现金流3.34亿元（+9.95%）；2023Q4实现营收5.73亿元（+2.18%），归母净利润0.53亿元（-18.02%），扣非净利润0.36亿元（-27.22%）。2024Q1实现营收4.68亿元（+6.32%），归母净利润0.27亿元（+21.40%），扣非净利润0.21亿元（+6.85%），经营性现金流-1.08亿元。 公司业绩阶段性承压，精益业务储备增长势能。公司2023年全年及2024年一季度收入增速略低于此前预期：我们认为一方面由于全球科研活力恢复较弱影响了终端需求，另一方面平台换代阶段性影响了公司业务开展节奏。从各业务板块来看：①生命科学基础科研服务：2023年实现营业收入6.36亿元（-0.94%），毛利率55.48%（+0.75pct）；②医学研究与技术服务：2023年实现营业收入2.69亿元（+6.60%），毛利率44.88%（+0.76pct）；③测序平台业务：2023年实现营业收入9.53亿元（+14.05%），毛利率36.76%（+0.06pct）。公司始终坚持打磨产品服务及技术平台，持续对畜牧/动物/植物/作物/微生物/癌症/单细胞等多个细分领域精耕细作，不断优化客户体验、提高客户粘性、扩大客户基数，通过夯实整体竞争实力为未来持续成长打下基础。 全球本地化策略有序推进，海外运营体系逐步完善。公司2023年港澳台及海外地区营收9.85亿元（+22.06%），占比49.22%（+7.30pct）。目前已有美国、新加坡、英国、德国、日本5个海外实验室，并持续在全球范围内布局新本地化实验室，有望抓住测序通量扩大及规模效应趋强的契机，充分发挥自身综合竞争优势，实现海外市场渗透率加速提升。我们认为，公司积极推进全球本地化运营策略符合当下国际环境形势，有利于在未来监管政策收紧趋势下仍实现严格合规经营。同时，公司通过同步建立并完善全球本地化配套能力，有望实现全球质量标准的高度统一，全方位满足不同客户群体的优质服务体验。 业务流程体系持续优化，规模优势有望愈发显现。公司2023年研发投入1.24亿元（-1.10pct），占营收比例6.20%（-0.71pct），2024Q1研发投入0.22亿元（-2.76%），占营收比例4.70%（-0.44pct）。持续通过加强信息化运营和自动化、智能化生产，巩固高效稳定服务优势，2023年公司自主研发并推出质谱多组学样本前处理自动化系统，整合多种功能模块将蛋白酶解、脱盐、冻干、定量、标记、分馏、定量以及代谢样本萃取纯化等全流程整合一体，实现样本处理至质谱上机的紧密衔接。在临床领域，公司积极投入研发以加大技术储备，独立研发的mNGSPD-seq系列等LDT产品成果与多家三甲医院建立研究合作关系。此外，公司“自动化样本制备系统”获天津市药监局批准，由此实现从核酸提取、文库构建、上机测序到数据分析的完整自动化产品体系。 投资建议：公司深耕基因测序服务，发挥规模化及智能化优势，不断提升运营效率，全球本土化运营初见成效，长期增长前景广阔。我们预计公司2024年-2026年归母净利润分别为2.16/2.72/3.40亿元，同比增长21.24%、25.83%、24.99%，EPS分别为0.52/0.65/0.82元，当前股价对应2024-2026年PE分别为26/20/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期的风险、集采导致降价幅度超预期的风险、试剂上量、行业竞争加剧的风险。

公司发布三季报，前三季度营收为 14.29亿元（同比增长 4.71%），归母净利润为 1.25亿元（同比增长 11.02%），扣除非经常性损益归母净利润为 1.04亿元（同比下滑 0.27%）。 公司单三季度营业收入为 4.99亿元（同比下滑 3.10%），归母净利润为 0.50亿元（同比下滑 10.51%），扣除非经常性损益归母净利润为 0.46亿元（同比下滑 20.45%）。 公司单三季度销售费用率为 17.73%（同比增加 1.03pp）、管理费用率为9.03%（同比增加 0.12pp）、研发费用率为 8.33%（同比增加 0.87pp）、财务费用率为-0.17%（同比增加 0.97pp）。 公司单三季度销售商品提供劳务收到的现金为 4.96亿元，经营活动现金净流量为 0.42亿元，投资活动现金净流量为-2.31亿元，筹资活动现金净流量为-0.04亿元，现金流量净额为-1.91亿元。 公司单三季度销售毛利率为 45.55%（同比减少 1.09pp），销售净利率为10.44%（同比减少 0.70pp）。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.50、0.64、0.80元，归母净利润增速为 17.4%、27.6%、26.0%，参考可比公司估值，考虑公司所处基因测序行业的领先地位，我们给予公司 2023年 45-50倍 PE，对应合理价值区间 22.50-25.00元，给予“优于大市”评级。 风险提示：海内外客户需求下降，核心供应商提价，竞争加剧导致毛利率降低等。

事件：公司定增3.28亿元落地，扣除费用后将用于实验室新建及扩建等项目，与公司业务发展及战略布局方向一致，满足长期发展需求。 短期业绩承压2023年1-9月，公司实现收入14.29亿元（yoy+4.71%，下同），归母净利润1.25亿元（yoy+11.02%），扣非归母净利润1.04亿元（yoy-0.27%）。2023年Q3实现营业收入4.99亿元（yoy-3.10%），归母净利润0.50亿元（yoy-10.51%），扣非归母净利润0.46亿元（yoy-20.45%）。 定增落地助力长期发展2023年三季度，公司公布向特定对象发行股票，发行价格20.76元/股，合计16,000,000股，募集资金净额3.28亿元，共计11名定增对象。扣除相关发行费用后将用于实验室新建及扩建等项目，符合公司的业务发展方向和战略布局，并将继续投入研发，有效提高公司科研创新能力。 系统迭代费用调整2023前三季度公司毛利率42.96%（yoy-0.93pct）,我们认为可能与公司切换上游设备厂家最新系统有关。销售费用率18.68%（yoy+0.79pct），公司持续加大营销投入，发展国内外业务。研发费用率6.38%（-0.05pct），与22年同期资本化研发投入减少有关。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为21.38/26.39/33.18亿元，对应增速分别为11.02%/23.43%/25.76%；归母净利润分别为2.07/2.59/3.36亿元，对应增速分别为16.59%/25.56%/29.67%；EPS分别为0.50/0.62/0.81元/股，PE分别为50/40/31倍，考虑公司是国内科研测序服务龙头，产线自动化产品矩阵持续丰富，给予公司24年45.8倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：地缘政策风险、市场竞争风险、减持风险、上游供应商依赖风险、科研市场增速不及预期风险。

事件：诺禾致源10月25日发布三季度报告称，2023年第三季度归属于母公司所有者的净利润5024.03万元，同比下降10.51%；营业收入4.99亿元，同比下降3.1%。 前三季度报告期内，公司实现营业收入14.29亿元,同比增加4.71%；归属于上市公司股东的净利润1.25亿元，同比增加11.02%。报告期内研发费用0.91亿元，上年同期0.87亿元，同比增加3.89%。 分析判断::我们认为公司随平台换代逐步完成以及海外渠道拓展，全年收入可持续增长仍值得期待；同时随着海外的持续布局，有望带动公司海外收入持续高增长，提升收入天花板。 公司构建了全球化的技术服务网络，在境内设有天津、南京中心实验室，在新加坡、美国、英国建立了本地化运营的实验室，于中国香港、新加坡、美国、英国、荷兰、日本等国家和地区设有子公司，业务覆盖全球六大洲约90个国家和地区，实现对北美、欧洲、东南亚等本地科研需求的快速响应，全面覆盖中国科学院、中国医学科学院、中国农业科学院、北京大学、清华大学、浙江大学、四川大学、中山大学、StanfordUniversity、UniversityofCalifornia、GenomeInstituteofSingapore等境内外一流科研院所，服务客户超过7,000家。 投资建议考虑国内科研活动节奏恢复弱于预期，我们调整2023-2025年公司营业收入为20.61/26.26/33.40亿元（前值21.51/28.16/36.40亿元），同比增长7.0%/27.4%/27.2%;归母净利润为2.05/2.59/3.50亿元（前值2.16/2.91/3.81亿元），同比增长15.6%/26.6%/34.9%;EPS分别为0.51/0.65/0.87元（前值0.54/0.73/0.95元），对应2023年10月25日的21.04元/股收盘价，PE分别为41/32/24倍，考虑到公司长线发展乐观，业绩有较大增长空间，维持“买入”评级。 风险提示市场基因测序外包率提升不及预期，上游仪器、试剂耗材涨价，国际贸易环境变化对生产经营影响风险，全球合作中断风险。

事件： 公司发布 2023年三季度业绩报告，前三季度实现营业收入 14.29亿元（+4.71%），归母净利润 1.25亿元（+11.02%），扣非净利润 1.04亿元（-0.27%），经营性现金流 0.37亿元（-39.43%）； 2023年 Q3实现营收 4.99亿元（-3.10%），归母净利润 0.50亿元（-10.51%），扣非净利润 0.46亿元（-20.45%）。 三季度业绩略低于预期， 平台磨合培育增长势能。 公司三季度营收及利润增长低于此前预期，我们认为主要是平台换代影响短期业务节奏。随着引进Iuminia 新一代测序系统 Novaseq X Pus 和 Pacbio 大型测序平台 Revio， 并持续构建完善服务体系及解决方案，加强信息化运营和自动化、智能化生产能力， 公司订单获取能力及交付效率有望进一步升级，带动核心业务持续成长。 坚持研发促进成果转化，智能优化改善服务效能。 2023年前三季度公司研发费用为 0.91亿元（+3.89%），研发费用率为 6.38%（-0.05pct）。 公司坚持效率驱动、创新驱动的研发导向，建立自主核心技术体系，全面掌握目前主流及前沿的基因测序技术，并在数种复杂高难度的前沿测序技术方面形成独特竞争优势（de novo、表观组学、单细胞、宏基因组学等测序技术）。 截至 2023H1，公司联合署名/被提及 SCI 文章超 2万篇，累计影响因子近 120,000，获基因测序技术专利 62项，软件著作权 320项。 此外，公司应用柔性智能交付平台Facon，并在此基础上推出满足 WGS/WES/RNAseq/建库测序产品四大产品类型的小型化 Facon II，实现多品统一全自动流程的优化整合，人效提升 30%+。 持续深化全球业务布局， 看好规模及效率进一步提升。 2023年 10月 20日，公司发布定增情况报告书，已募集资金 3.32亿元，预计主要用于实验室新建/扩建项目及补充流动资金。 目前公司在境内设有天津、上海及广州实验室，在新加坡、美国、英国已建立本地化运营的实验室，在中国香港、新加坡、美国、英国、荷兰、日本等国家/地区设有子公司，业务覆盖全球六大洲约 90个国家/地区，服务客户近 7,000家。随着新测序平台迭代完成及全球区域化建设布局进一步完善，我们看好公司基因测序服务业务规模提升及运营效率改善。 投资建议： 公司深耕基因测序服务，发挥规模化及智能化优势，不断提升运营效率，全球本土化运营初见成效，长期增长前景广阔。考虑到公司平台迭代存磨合期及需求复苏较弱，我们下调公司 2023-2025年 归母净利润预测至2.00/2.51/3.14亿元，同比增长 12.95%/25.29%/25.07%， EPS 为 0.50/0.63/0.78元，当前股价对应 2023-2025年 PE 为 42/34/27倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 海外市场渗透不及预期的风险、竞争加剧的风险、科研活力恢复不及预期的风险。

2023年 10月 24日， 公司披露 2023年三季报， 2023Q1-3营业收入 14.29亿元，同比增长 4.7%；归母净利润 1.25亿元，同比增长 11.0%。其中 Q3单季收入 4.99亿元，同比下滑 3.1%；归母净利润 0.50亿元，同比下滑 10.5%。 2023Q3在平台更新换代等影响下，收入利润增速同比下滑，我们认为，随平台换代逐步完成以及海外渠道拓展，全年收入可持续增长仍值得期待。 成长性： 海外稳步拓展， 2023年收入有望高增长海外扩张稳步推进，打开成长天花板。 2023Q3，公司在新旧产品切换影响下，全球增速略有放缓， 随产品切换稳定以及产品拓展加速，海外有望逐步恢复高增长，公司已组建 AMEA、美洲、欧洲三个海外事业部，在美国、新加坡和英国已有 3个海外实验室的基础上，继续在全球范围内布局新的本地化实验室。 另外，2023Q1-3公司销售费用 2.67亿元，同比增长 9%；单三季度销售费用 0.88亿元，同比增长 3%，销售投入仍在持续。 我们认为，随海外科研外包率提升，以及公司海外产能与人员的持续布局，有望带动公司海外收入持续高增长，打开收入天花板。 三季度国内增速略低，但随平台切换叠加成本控制，全年收入恢复可期 。 2023Q3经济环境与竞争格局影响下，三季度国内增速有所下降， 我们认为，随国内科研需求逐步恢复、公司自动化产线以及上游新设备（Illumina 平台） 更换下带来成本控制等，全年国内收入有望逐步恢复增长。 盈利能力： 自动化稳毛利率，海外拓展带来费用率提升2023Q3毛利率相对稳定， 全年毛利率有望维持 42%左右的较高水平。 2023Q1-3，公司毛利率 42.96%，同比下降 0.9pct； 其中单 Q3毛利率 45.55%，同比下降1.09pct， 相比 2023Q2毛利率 42.14%， 环比有所提升。 自 2020年公司柔性智能交付系统上线以来，实现从样本提取到数据分析与交付的全流程自动化，人力成本与交付周期均大幅压缩， 2021-2023Q3公司毛利率始终处于 41%-44%左右水平，远高于 2020年的 35%的毛利率。 我们认为，随科研需求的逐步恢复以及自动化平台的逐步搭建完善， 即使在单 G 测序均价下滑状态下， 公司毛利率仍有望维持 42%左右较高水平。 海外仍处于加速拓展期，费用投入或将持续较高，净利率或将维持 10%左右水平。 2023Q1-3公司净利率 9.15%，同比提升 0.7pct， 规模效应下管理费用率（下降 0.5pct）、研发费用率（下降 0.05pct） 下降。我们认为， 2023年公司仍处于海外拓展加速拉动规模提升的费用投入期， 各项费用率或仍将维持较高水平，对应净利率或仍将保持 10%左右的相对稳定状态。 盈利预测与投资建议基于以上假设，我们预计，公司 2023-2025年收入分别为 21.06/27.12/34.11亿元，分别同比增长 9.37%、 28.79%、 25.77%； 2023-2025年归母净利润分别为2.04/2.71/3.47亿元，分别同比增长 15.36%、 32.50%、 28.12%，对应 EPS 分别为0.51/0.68/0.87元， 对应 2024年 31倍 PE， 维持“增持”评级。 风险提示海外拓展不及预期的风险； 需求波动的风险；行业竞争格局恶化的风险

事件：公司发布2023年半年报，公司2023年1-6月实现营业收入9.30亿元（+9.44%），归母净利润0.75亿元（+32.34%），扣非净利润0.58亿元（+24.43%），经营性现金流-451.35万元；2023年Q2实现营业收入4.89亿元（+5.66%），归母净利润0.53亿元（+38.9%），扣非净利润0.38亿元（+11.4%）。 持续构建全球区域服务能力，境外收入占比稳步提升。2023年上半年公司在中国大陆地区营收为4.66亿元（-5.72%），占比约为50.16%（同比-8.07pct）；港澳台及海外地区营收4.63亿元，同比增长30.79%，占比约为49.8%（同比+8.1pct），整体增长略低于此前预期，我们认为主要是部分客户订单等待平台迭代及受海外宏观经济因素影响，但海外收入占比提升趋势较为确定，目前公司在境内设有天津、上海及广州实验室，在新加坡、美国、英国建立了本地化运营的实验室，在中国香港、新加坡、美国、英国、荷兰、日本等国家和地区设有子公司，业务覆盖全球六大洲约90个国家/地区，服务客户近7,000家。随着新测序平台迭代完成及全球区域化建设布局进一步完善，我们看好公司基因测序服务业务未来成长。 平台换代及智能化持续升级，有望驱动运营效率进一步提升。 2023H1公司毛利率为41.57%（-0.65pct），我们认为主要是毛利率相对较低的建库测序平台服务业务占比提升所致，2023H1该业务收入为4.45亿元（+24.21%），占比47.88%（+5.69pct）；生命科学基础科研服务业务收入3.01亿元（+14.92%），占比32.33%（+1.54pct）。公司围绕测序及建库业务，构建完善服务体系及解决方案，不断加强信息化运营和自动化、智能化生产能力，引进Illuminia新一代测序系统NovaseqXPlus和Pacbio大型测序平台Revio，不断扩展基因组学和多组学解决方案，应用柔性智能交付平台Falcon，并在此基础上推出满足WGS/WES/RNAseq/建库测序产品四大产品类型的小型化FalconII（具备柔性智能、高效生产、稳定交付特点，已部署英国、美国、天津、广州、上海等实验室），实现多品统一全自动流程的优化整合，人效提升30%+。此外，公司引进声波自动化移液系统，使得微生物扩增子产品人效提升50%+。 构建核心技术体系平台，引导临床应用开拓。公司持续开发整合多组学解决方案，并在分子育种、单细胞、denovo测序、转录组与表观组学、宏基因组学、三代测序技术新应用等方向不断深耕与突破，截至2023H1，公司联合署名/被提及的SCI文章超2万篇，累计影响因子近120,000，获基因测序技术专利62项，软件著作权320项。 2023H1公司医学研究与技术服务业务收入1.33亿元（+6.5%）。临床方面，公司基于“人EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1基因突变检测试剂盒（半导体测序法）”，进一步开拓入院业务，合作项目覆盖肿瘤、遗传、感染等临床检测方向，实现了临检业务协同增长，截止2023H1已累计在数十家核心医院完成试剂盒入院。此外，公司持续加强基于NGS技术在遗传病临床上的转化应用，在罕见病、新生儿筛查、心血管系统、皮肤系统、眼科系统、血液系统等领域展开合作研究，并积极探索长读长测序、甲基化测序等新技术的临床应用。 投资建议：公司深耕基因测序服务，发挥规模化及智能化优势，不断提升运营效率，全球本土化运营初见成效，长期增长前景广阔。 考虑到公司平台迭代存磨合期及上半年需求复苏较弱，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至2.17/2.93/3.88亿元，同比增长22.53%/34.74%/32.62%，EPS为0.54/0.73/0.97元，当前股价对应2023-2025年PE为48/36/27倍，维持“推荐”评级。 风险提示：海外市场渗透不及预期的风险、竞争加剧的风险、科研活力恢复不及预期的风险。

2023年7月31日，诺禾致源披露2023年半年报，2023H1营业收入9.30亿元，同比增长9.4%；归母净利润0.75亿元，同比增长32.3%。其中二季度收入4.89亿元，同比增长5.7%；归母净利润0.53亿元，同比增长39%。2023H1收入增长主要来自港澳台及海外地区（营收4.63亿元，同比增长30.8%），我们认为，全年随疫后需求逐步恢复、平台换代完成以及海外渠道拓展，全年收入增长仍值得期待。 成长性：海外稳步拓展，2023年收入有望高增长海外扩张稳步推进，打开成长天花板。2023H1，公司港澳台及海外地区营收4.63亿元，同比增长30.8%，成为2023H1公司收入增长的核心拉动。公司正处于海外拓展加速期，公司已组建AMEA、美洲、欧洲三个海外事业部，在美国、新加坡和英国已有3个海外实验室的基础上，继续在全球范围内布局新的本地化实验室。另外，2023H1公司销售费用投入持续（销售费用1.78亿元，同比增长13%）。我们认为，随海外科研外包率提升，以及公司海外产能与人员的持续布局，有望带动公司海外收入持续高增长，打开收入天花板。 2023H1国内恢复略低预期，但全年疫后恢复叠加成本控制，全年收入恢复可期。2023H1公司收入同比增长9.4%，主要来自海外增长拉动，国内疫后恢复节奏略低预期，我们认为，随疫后需求逐步恢复、公司自动化产线以及上游新设备（Illumina平台）更换下带来成本控制等，全年国内收入有望逐步恢复。 盈利能力2023H1毛利率相对稳定，全年毛利率有望维持42%左右的较高水平。2023H1，公司毛利率41.6%，同比下降0.6pct；相比2023Q1毛利率40.9%（同比2022Q1下降1pct），毛利率环比有所提升。自2020年公司柔性智能交付系统上线以来，实现从样本提取到数据分析与交付的全流程自动化，人力成本与交付周期均大幅压缩，2021-2023H1公司毛利率始终处于41%-44%左右水平，远高于2020年的35%的毛利率。我们认为，随疫后科研需求的逐步恢复以及自动化平台的逐步搭建完善，即使在单G测序均价下滑状态下，公司毛利率仍有望维持42%左右的较高水平。 海外仍处于加速拓展期，费用投入或将持续较高，净利率或将维持10%左右水平。2023H1公司净利率8.5%，同比提升1.6pct，主要为规模效应下管理费用率（下降0.9pct）、研发费用率（下降0.5pct）的下降，但渠道拓展下，公司2023H1销售费用率19.2%（提升0.6pct）仍在持续提升。我们认为，2023年公司仍处于海外拓展加速拉动规模提升的费用投入期，各项费用率或仍将维持较高水平，对应净利率或仍将保持10%左右的相对稳定状态。 盈利预测与估值基于以上假设，我们预计，公司2023-2025年营业收入分别为24.11/31.38/39.84亿元，分别同比增长25.21%、30.14%、26.97%；2023-2025年归母净利润分别为2.33/3.02/3.75亿元，分别同比增长31.35%、29.86%、24.03%，对应EPS分别为0.58、0.76、0.94元，维持“增持”评级。 风险提示海外拓展不及预期的风险；需求波动的风险；行业竞争格局恶化的风险

事件： 诺禾致源公布 2023年半年报：报告期公司营业收入 92,992.41万元，较上年同期增长 9.44%，公司实现归属于上市公司股东的净利润 7,503.40万元，相比上年同期增长 32.34%，报告期公司基本每股收益及稀释每股收益 0.19元/股，相比上年同期增长 35.71%。报告期内，公司持续研发投入，研发投入总金额为 4,968.61万元，占营业收入比例为 5.34%。 分析判断: 营收增长主要系报告期内中国港澳台及海外地区营业收入增长所致，其中中国港澳台及海外地区营收 46,346.18万元，同比增长 30.79%；净利润同比提高主要系公司营业收入增长、资金使用效率提高带来的投资收益增加及外币汇兑收益增加所致； 每股收益增加主要系公司营业收入增长、资金使用效率提高带来的投资收益增加及外币汇兑收益增加带来归属于上市公司股东净利润增长影响。 海外业务占比持续提高，2023H1公司中国港澳台及海外业务占比已提升至 49.8%，全力推动实验生产自动化体系公司是业内首次开展全流程生产自动化尝试的企业，开创性地开发了全球领先的柔性智能交付系统，实现自动化。2020年，公司推出高通量测序领域多产品并行的柔性智能交付平台 Falcon，满足四大产品类型（WGS、WES、RNAseq、建库测序产品）共线并行的交付，极大的缩短了产品交付周期、提高了数据质量。2021年，公司依托 Falcon 的研发与运维经验，自主研发并推出小型柔性智能交付系统——FalconII，其不仅具有“柔性智能”“高效生产”“稳定交付”的特点，还在 Falcon 的设计基础上压缩了整体的占地面积，更加灵活便捷，为全球更多用户带来优质服务体验。目前，诺禾致源在英国、美国、天津、广州等实验室部署了 FalconII 系统，实现了公司在全球主要实验室交付系统的智能化升级。 投资建议考虑国内科研活动节奏恢复弱于预期，我们调整 2023-2025年公 司 营 业 收 入 为 21.51/28.16/36.40亿 元 （ 前 值24.15/31.47/41.40亿元），同比增长 11.7%/30.9%/29.3%;归母净利润为 2.16/2.91/3.81亿元（前值 2.63/3.18/4.26亿元 ）， 同 比 增 长 21.9%/34.8%/31%; EPS 分 别 为0.54/0.73/0.95元（前值 0.66/0.79/1.06元），对应 2023年 8月 1日的 27.12元/股收盘价， PE 分别为 50/37/28倍，考虑到公司长线发展乐观，业绩有较大增长空间，维持“买入”评级。 风险提示市场基因测序外包率提升不及预期，上游仪器、试剂耗材涨价，国际贸易环境变化对生产经营影响风险，全球合作中断风险。

事件：公司发布2022年年度报告及2023年第一季度报告，2022年实现营业收入19.26亿元，同比增长3.17%；实现归母净利润1.77亿元，同比下降21.30%；实现扣非归母净利润1.54亿元，同比下降12.58%；2023年Q1实现营业收入4.41亿元，同比增长13.96%；实现归母净利润0.23亿元，同比增长19.27%；实现扣非归母净利润0.20亿元，同比增长60.88%。 点评：港澳台及海外收入持续增长，各业务毛利率显著提升。分产品看，2022年建库测序平台服务实现营业收入8.35亿元（+18.6%），毛利率36.70%（+2.23pct）；生命科学基础科研服务收入6.42亿元（-2.1%），毛利率54.73%（+0.40pct）；医学研究与技术服务收入2.53亿元（-7.5%），毛利率44.12%（+0.68pct），规模化效应下公司各板块业务毛利率均有提升。分区域看，中国大陆收入11.18亿元（-6.68%），毛利率44.38%（+0.86pct），收入下滑预计主要是由于疫情影响科研端需求；港澳台地区及海外地区收入8.07亿元（+21.17%），毛利率44.14%（+2.40pct），业绩仍维持快速增长态势。 中间费用率控制良好，营销投入加大奠定业绩增长基础。2022年全年中间费率合计为32.19%，同比提升1.22pct，整体费用率控制良好。2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.22%/8.94%/6.52%/-0.49%，同比+2.52pct/+0.94pct/-1.26pct/-0.98pct，其中销售费用率提升较多推测系公司因业务发展需求加大海外营销支出，为后续海外业绩增长提供充足的动力。 23Q1业绩亮眼，展望全年有望实现恢复式快速增长。考虑到国内23Q1仍有疫情影响和22年同期有新冠收入，我们推测海外业务收入保持较快增长，超过公司总体增速。此前受疫情影响的国内科研需求预计将从23Q2开始快速释放，带动公司国内业绩实现恢复式增长，同时随着公司订单量的增加带来的产能利用率的提升和设备自动化率的提升，公司盈利能力有望持续增强。 盈利预测：我们预计2023-2025年，公司营收分别为25.1/31.8/39.5亿元，分别同比增30.3%/26.7%/24.1%；归母净利润分别为2.5/3.3/4.3亿元，分别同比增40.5%/34.0%/28.7%。当前收盘价对应PE分别为50/38/29倍。全球基因测序行业需求仍处在高景气度，公司为全球领先的基因组学解决方案提供商，国内业务预计将实现恢复式增长，海外业务空间广阔，外包渗透率有望持续提升，带动公司业绩实现中长期的快速增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；海外业务拓展不及预期；政策风险等。

事件：公司2022年收入19.26亿元（+3.17%）、归母净利润1.77亿元（-21.30%）、扣非后归母净利润1.53亿元（-12.58%）；公司2023年Q1收入4.41亿元（+13.96%）、归母净利润0.23亿元（+19.27%）、扣非后归母净利润0.20亿元（+60.88%）。 疫情对科研活动的持续冲击导致2022年收入增速缓慢，2023年Q1收入端快速恢复。分季度来看，2022年第一/第二/第三/第四季度收入分别为3.87(+5.8%)/4.63(+6.1%)/5.15(+8.6%)/5.61(-5.0%)亿元；分地区看，中国大陆/港澳台及海外2022年收入分别为11.18（-6.71%）/8.07（+21.25%）亿元。而2021年收入分别为11.98（+24.62%）/6.66（+26.42%）亿元。据以上我们认为2022年收入增速缓慢主要原因系国内疫情防控政策严格、2022年年末国内疫情管控政策放开初期科研人员大面积感染，导致公司的下游客户科研项目推进速度较慢，向公司采购服务的频率减少。考虑到国内新冠阳性患者人数在2023年1月仍未降至足够低的水平，2022年Q1仍有一部分核酸检测相关业务带来的收入，公司在2023年Q1收入端增速恢复情况好于预期。 以Falcon为代表的智能化设施持续建设，降本增效+提升服务质量作用明显。公司在2020年推出高通量测序多产品（WGS、WES、RNA-seq、扩增子、建库测序产品）并行柔性智能交付平台Falcon，2021年将其升级为小型柔性智能交付系统FalconII，2022年在英国、美国、天津、广州等实验室部署了FalconII，并计划加速推进自动化智能产线全球化布局。根据公司官网，使用FalconII可使人工投入降低70%，实验室人效提升约100%，产品周期最多可压缩60%，交付质量可提升10%，我们认为由此一来，长期来看公司的毛利率可随着Falcon的部署数量增加不断提升（公司2020年/2021年/2022年的整体、测序平台服务业务、生命科学基础科研服务业务、医学研究与技术服务业务的毛利率分别为35.12%/42.89%/44.28%、20.75%/34.47%/36.70%、46.78%/54.33%/54.73%、37.44%/43.44%/44.12%，自Falcon开始投放以来已呈现出快速提升趋势，且三条主要业务线均有受益），同时在全球范围内公司基因科技相关服务的交付周期短、性价比高的优势将进一步放大，不断强化在海外市场的竞争力。 不断深耕和突破高精尖技术，研发硕果累累。2022年公司发明专利、实用新型专利、外观设计专利、软件著作权、，其他知识产权获得数分别为17/6/6/56个（2021年获得数分别为4/0/0/32个），研发投入成果转化加速。公司2022年主要的研发进展包括：1）率先成功开发了基因组的完整无间隙组装技术流程，针对组装技术、HIC挂载技术、端粒着丝粒鉴定技术、等位基因鉴定等开展了多种算法的研发设计和优化。2）针对分子育种完成了多项液相捕获产品的研发，物种覆盖柑橘、棉花、小麦等。3）进行转录及表观组学技术的提升优化、数据分析算法优化建设，推动转录组和表观组学测序技术在肿瘤诊断、精准医学等领域的广泛应用。4）深化宏基因组学在环境、医药、生命科学等研究领域的应用，通过优化多类型样本的DNA提取方法，覆盖更多样本类型，提升了宏基因组在相关领域中的应用效果。5）开发了自动化细胞注释工具，结合公司建立的细胞标记基因数据库，摆脱了人工依赖，且准确性较高，显著改善了单细胞数据分析的效率。6）开发了三代测序技术在全外显子组建库测序分析技术，攻克了二代测序技术检测大片段结构变异的技术瓶颈，为遗传病、罕见病的致病机理研究提供了准确的技术方案。 给予“增持”评级。公司为基因科技全产业链的国产品牌领航者，在多个应用领域中精益求精，正处在需求端恢复+智能化生产建设全球拓展+技术不断升级的快速发展期。预计23-25年净利润为2.56/3.49/4.89亿元，给予“增持”评级。 风险提示：科研活动恢复速度不及预期；客户项目进展不及预期；海外市场拓展进度不及预期。

事件：公司发布 2022年年报及 2023年一季报。2022年实现收入 19.26亿（+3.17%），归母净利润 1.77亿（-21.30%），扣非净利润 1.54亿（-12.47%），EPS 0.44元。经营性现金流 3.04亿（+3.57%）。2023年 Q1实现营业收入 4.41亿（+13.96%），归母净利润 0.23亿（+19.27%），扣非净利润 0.20亿（+60.88%）。 2022年受新冠影响较大，23Q1业绩超预期。2022年公司在中国大陆营收为 11.18亿元（-6.71%），主要是新冠对科研端客户需求影响较大所致，毛利率为 44.38%（+0.86pct）；港澳台及海外营收 8.07亿元（+21.25%），占比约 42%，毛利率为 44.14%（+2.40pct）。23Q1业绩超预期，我们认为，新冠因素出清后公司业绩恢复趋势得以验证，一方面是此前国内受制需求释放带动国内业务恢复，另一方面是全球本土化运营初见成效，海外市场实现加速渗透。 智能化升级提高运营效率，持续打造高质测序服务能力。2022年公司毛利率为 44.28%（+1.40pct），其中科研端：生命科学基础科研服务营收 6.42亿元（-2.14%），毛利率为 54.73%（+0.40pct）；测序平台服务收入 8.35亿元（+18.59%），毛利率为 36.70%（+2.23pct）。公司围绕测序及建库业务，构建完善服务体系及解决方案，不断加强信息化运营和自动化、智能化生产能力，应用柔性智能交付平台 Falcon，并在此基础上推出满足 WGS/WES/RNAseq/建库测序产品四大产品类型的小型化 Falcon II（具备柔性智能、高效生产、稳定交付特点，已部署英国、美国、天津、广州等实验室），实现多品统一全自动流程的优化整合，人效提升 30%+。此外，公司引进声波自动化移液系统，使得微生物扩增子产品人效提升 50%+。 全球化、区域化布署持续加强，规模化优势进一步巩固。公司目前已服务境内外客户近 6,500家，合作 TOP100学术机构的 99%及 TOP10药企。其中，1）国内：在天津、上海及广州设有实验室（广州实验室2022年 9月 1日投入使用，全面提升华南客户服务能力），覆盖中科院、中国医学科学院、中国农业科学院、清华大学、北京大学等一流科研院所。2022年我国 R&D 经费投入达 3.09万亿元（+10.4%），占全年 GDP的 2.55%（+0.12pct），其中基础研究经费 1,951亿元（+7.4%），占全年 GDP 6.32%，科研经费投入稳定增长，对包括测序在内的基础科研服务需求增长动力强劲；2）境外：在新加坡、美国、英国等国建立本地化运营实验室，并在多地设有子公司，业务覆盖六大洲 80个国家/地区，可实现对北美、欧洲、东南亚等本地科研需求快速响应。 据 BCC Research 数据，2021年全球基因测序市场规模约为 157亿元，预计 2026年达到 377亿元，2021-2026年 CAGR 为 19.1%，其中 2021年测序服务市场规模 82亿元，预计 2026年达到 211亿元，2021-2026年 CAGR 为 20.7%，公司是全球少有的基因测序外包服务提供商，基于其在中国市场形成的服务能力和竞争实力，以及全球日益扩大的基因测序服务市场规模，我们看好公司海外业务的巨大发展潜力。 构建核心技术体系平台，引导临床应用开拓。公司持续开发整合多组学解决方案，并在分子育种、单细胞、de novo 测序、转录组与表观组学、宏基因组学、三代测序技术新应用等方向不断深耕与突破，截至 2022年，公司联合署名/被提及的 SCI 文章超 1.6万篇，获基因测序技术专利 57项，软件著作权 294项。2022年公司医学研究与技术服务业务收入 2.53亿元（-7.51%），毛利率为 44.12%（+0.68pct）。临床方面，公司基于“人 EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1基因突变检测试剂盒（半导体测序法）”，进一步开拓入院业务，合作项目覆盖肿瘤、遗传、感染等临床检测方向，实现了临检业务协同增长。截止到 2022年 12月底，累计在数十家核心医院完成试剂盒入院。此外，公司持续加强基于 NGS 技术在遗传病临床上的转化应用，并积极布局感染病原体检测领域，独立研发推出病原宏基因组高通量检测 LDT 产品，与多家三甲医院建立研究合作关系。 投资建议：公司深耕基因测序服务，发挥规模化及智能化优势不断提升运营效率，全球本土化运营初见成效，长期增长前景广阔。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.58/3.35/4.34亿元，同比增长 45.83%/29.45%/29.64%，EPS 为 0.65/0.84/1.08元，当前股价对应 2023-2025年 PE 为 58/45/35倍，给予“推荐”评级。 风险提示：海外市场渗透不及预期的风险、竞争加剧的风险、科研活力恢复不及预期的风险。

事件：公司发布 2022年年报及 2023年一季报。2022年实现收入 19.26亿（+3.17%），归母净利润 1.77亿（-21.30%），扣非净利润 1.54亿（-12.47%），EPS 0.44元。经营性现金流 3.04亿（+3.57%）。2023年 Q1实现营业收入 4.41亿（+13.96%），归母净利润 0.23亿（+19.27%），扣非净利润 0.20亿（+60.88%）。 2022年受新冠影响较大，23Q1业绩超预期。2022年公司在中国大陆营收为 11.18亿元（-6.71%），主要是新冠对科研端客户需求影响较大所致，毛利率为 44.38%（+0.86pct）；港澳台及海外营收 8.07亿元（+21.25%），占比约 42%，毛利率为 44.14%（+2.40pct）。23Q1业绩超预期，我们认为，新冠因素出清后公司业绩恢复趋势得以验证，一方面是此前国内受制需求释放带动国内业务恢复，另一方面是全球本土化运营初见成效，海外市场实现加速渗透。 智能化升级提高运营效率，持续打造高质测序服务能力。2022年公司毛利率为 44.28%（+1.40pct），其中科研端：生命科学基础科研服务营收 6.42亿元（-2.14%），毛利率为 54.73%（+0.40pct）；测序平台服务收入 8.35亿元（+18.59%），毛利率为 36.70%（+2.23pct）。公司围绕测序及建库业务，构建完善服务体系及解决方案，不断加强信息化运营和自动化、智能化生产能力，应用柔性智能交付平台 Falcon，并在此基础上推出满足 WGS/WES/RNAseq/建库测序产品四大产品类型的小型化 Falcon II（具备柔性智能、高效生产、稳定交付特点，已部署英国、美国、天津、广州等实验室），实现多品统一全自动流程的优化整合，人效提升 30%+。此外，公司引进声波自动化移液系统，使得微生物扩增子产品人效提升 50%+。 全球化、区域化布署持续加强，规模化优势进一步巩固。公司目前已服务境内外客户近 6,500家，合作 TOP100学术机构的 99%及 TOP10药企。其中，1）国内：在天津、上海及广州设有实验室（广州实验室2022年 9月 1日投入使用，全面提升华南客户服务能力），覆盖中科院、中国医学科学院、中国农业科学院、清华大学、北京大学等一流科研院所。2022年我国 R&D 经费投入达 3.09万亿元（+10.4%），占全年 GDP的 2.55%（+0.12pct），其中基础研究经费 1,951亿元（+7.4%），占全年 GDP 6.32%，科研经费投入稳定增长，对包括测序在内的基础科研服务需求增长动力强劲；2）境外：在新加坡、美国、英国等国建立本地化运营实验室，并在多地设有子公司，业务覆盖六大洲 80个国家/地区，可实现对北美、欧洲、东南亚等本地科研需求快速响应。 据 BCC Research 数据，2021年全球基因测序市场规模约为 157亿元，预计 2026年达到 377亿元，2021-2026年 CAGR 为 19.1%，其中 2021年测序服务市场规模 82亿元，预计 2026年达到 211亿元，2021-2026年 CAGR 为 20.7%，公司是全球少有的基因测序外包服务提供商，基于其在中国市场形成的服务能力和竞争实力，以及全球日益扩大的基因测序服务市场规模，我们看好公司海外业务的巨大发展潜力。构建核心技术体系平台，引导临床应用开拓。公司持续开发整合多组学解决方案，并在分子育种、单细胞、de novo 测序、转录组与表观组学、宏基因组学、三代测序技术新应用等方向不断深耕与突破，截至 2022年，公司联合署名/被提及的 SCI 文章超 1.6万篇，获基因测序技术专利 57项，软件著作权 294项。2022年公司医学研究与技术服务业务收入 2.53亿元（-7.51%），毛利率为 44.12%（+0.68pct）。临床方面，公司基于“人 EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1基因突变检测试剂盒（半导体测序法）”，进一步开拓入院业务，合作项目覆盖肿瘤、遗传、感染等临床检测方向，实现了临检业务协同增长。截止到 2022年 12月底，累计在数十家核心医院完成试剂盒入院。此外，公司持续加强基于 NGS 技术在遗传病临床上的转化应用，并积极布局感染病原体检测领域，独立研发推出病原宏基因组高通量检测 LDT 产品，与多家三甲医院建立研究合作关系。 投资建议：公司深耕基因测序服务，发挥规模化及智能化优势不断提升运营效率，全球本土化运营初见成效，长期增长前景广阔。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.58/3.35/4.34亿元，同比增长 45.83%/29.45%/29.64%，EPS 为 0.65/0.84/1.08元，当前股价对应 PE 为 28/22/18倍，给予“推荐”评级。 风险提示：海外市场渗透不及预期的风险、竞争加剧的风险、科研活力恢复不及预期的风险。

事件：4月 12日，诺禾致源发布 2022年年报和 2023年一季报。公司 2022年全年实现营业收入 19.26亿元（同比+3.17%），归母净利润 1.77亿元（同比-21.30%），扣非归母净利润 1.54亿元（同比-12.58%）。Q4单季度，公司实现营业收入 5.61亿元（同比-5.01%），归母净利润 0.64亿元（同比-33.02%），扣非归母净利润 0.49亿元（同比-35.29%）。2023年 Q1季度，公司实现营业收入 4.41亿元（同比+13.96%），归母净利润 0.23亿元（同比+19.27%），扣非归母净利润 0.20亿元（同比+60.88%）。 国内业务短期承压，海外业务加速恢复。2022年受新冠疫情影响，国内业务同比出现下滑，海外由于防疫政策不断放开，业务加速恢复。具体来看：1）国内业务实现营业收入 11.18亿元（同比-6.71%），毛利率 44.38%（同比提升 0.86pct）；2）港澳台及境外业务实现营业收入 8.07亿元（同比+21.25%），毛利率 44.14%（同比提升 2.40pct）。 自动化测序平台部署带动毛利率显著提升。2022年公司在英国、美国、天津、广州等实验室陆续部署二代小型柔性智能交付系统—Falcon II，自动化效率提升带动各业务线毛利率提升显著，2022年综合毛利率达到 44.28%，比2021年同比提升 1.39pct。分业务线来看：1）生命科学基础科研服务实现收入 6.42亿元（同比-2.14%），毛利率 54.73%（同比提升 0.40pct）；2）医学研究与技术服务实现收入 2.53亿元（同比-7.51%），毛利率 44.12%（同比提升 0.68pct）；3）测序平台服务实现收入 8.35亿元（同比+18.59%），毛利率 36.70%（同比提升 2.23pct）。 临检业务稳步增长，积极布局多个检测领域。截至 2022年 12月末，公司六基因试剂盒累计在数十家核心医院完成入院，全年实现销售 383套（同比+28.52%），并在此基础上进一步开拓入院业务，合作项目覆盖肿瘤、遗传、感染等临床检测方向，实现了临检业务协同增长，我们预计未来随着监管政策的逐渐明朗，公司临检业务有望迎来爆发。 盈利预测与投资建议：公司作为全球科研基因测序龙头服务商，坚持“全球本土化”发展战略的同时，不断提升测序平台服务能力，内外兼修巩固行业领先地位，疫情扰动消除后业绩有望恢复高增。预计 2023-2025年公司营业收入为 23.82/29.35/35.76亿元，同比增长 23.7%/23.3%/21.8%，归母净利润为 2.79/3.73/4.60亿元，同比增长 57.2%/33.8%/23.5%，EPS 分别为0.70/0.93/1.15，对应 2023-2025年 PE 分别为 45.1/33.7/27.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：测序行业发展不及预期风险，海外拓展不及预期风险，竞争加剧 导致毛利降低风险，技术升级迭代风险等