经营性现金流净额增长27.26%。公司2019年上半年收入下滑1.96%,我们估计胰岛素收入11.7亿元,同比增长5%左右,(母公司收入增长4.7%),我们估计胰岛素销售量增长6%左右,器械稳定增长,中成药收入下滑。房地产收入6940万元,同比下滑56.05%,净利润2237万元,同比下滑42.65%,房地产收入、净利润大幅下滑。 公司综合毛利率74.91%,上升1.17pp,主要因为高毛利率的胰岛素占比提升,销售费用率23.79%,同比上升0.96pp,管理费用率7.77%(含研发费用),同比下降0.74pp,财务费用0.81%,同比上升0.75pp,应收账款6.16亿元,同比下滑17.54%,我们估计因为清理了渠道库存。 甘精胰岛素可期,门冬胰岛素申报生产,三代胰岛素布局渐全。公司17年10月10日公告甘精胰岛素已经申报生产,10月20日公告地特胰岛素获批临床,目前门冬胰岛素已经申报生产,门冬胰岛素50已进入后期阶段。公司于2019年5月及6月完成甘精胰岛素的生产现场检查和现场抽样工作,目前所抽样品正处于中检院复核阶段。公司三代胰岛素布局更加完善,打开新的成长空间。 全球来看,据诺和诺德、赛诺菲、礼来年报,赖脯胰岛素、地特胰岛素、甘精胰岛素2016年销售额分别为28、27、64亿美元左右,据PDB数据,2016年国内三代胰岛素市场达106亿元,其中甘精胰岛素约42.5亿元,赖脯胰岛素约20亿元,地特胰岛素约4.9亿元。我们估计未来10年胰岛素行业增速接近15%,高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素等12个品种,管线齐全。我们预计甘精胰岛素、门冬胰岛素今、明年获批,另外在销售渠道等方面具有优势。根据我们测算,2018年国内糖尿病患者达1.14亿人,三代胰岛素如果有20%的渗透率,人均年费用2500元,则三代胰岛素市场空间超500亿元。 白金行业叠加国产替代,静待业绩反转。据国际糖尿病联盟,2018年全球糖尿病患者达4.25亿人,中国占1.14亿人,“后备军”糖尿病前期患者1.5亿人。据EvaluatePharma,2016年全球糖尿病市场417亿美元,胰岛素占50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”,胰岛素是终极治疗手段,据《中国糖尿病杂志》,2013年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为(4±4)年,欧美为4-6年,美国过去10年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短,胰岛素地位难以动摇。我们根据PDB数据估算,2016年国内胰岛素市场规模达168亿元,同比增长13%。我们估计国产替代率不断提高,替代率已由2014年15.6%提升到2016年22.2%。通化东宝作为国产胰岛素行业的龙头,享受行业增长和国产替代,静待业绩反转。 盈利预测及投资建议。预计19-21年EPS分别为0.48、0.58、0.69元,我们给予公司2019年40-45倍PE,6个月内合理价值区间19.02-21.40元,给予“优于大市”评级。 风险提示。二代胰岛素竞争激烈,三代胰岛素进度低于预期,招标政策从紧,价格下跌风险,医药政策带来的不确定风险。

公司主营主动脉支架和外周动脉介入耗材,不同于传统器械,我们认为公司是创新器械公司,公司5个产品进入创新器械特别审批,创新器械Castor分支型胸主动脉支架于2017年6月获批,2018年贡献公司收入增长的30%,创新器械Minos腹主动脉支架今年3月获批,公司预计ReewarmPTX外周药物球囊今年获批。我们认为市场对公司发展空间质疑较多,但我们预计2023年公司所处行业市场规模达81.8亿元,三大创新器械驱动公司未来三年收入高增长。 美股器械牛股辈出,国产器械进入创新时代。美股过去十年(2009-1-1至2019-3-5)共诞生14支市值100亿美元以上的十倍医药股,这些牛股有三大特点:1、器械公司较多,占8支;2、市值位于100-630亿美元,也就意味着10年前市值不到60亿美元;3、多为创新公司。国内创新器械如介入瓣膜、可吸收支架、Castor分支支架已经领先外企在国内获批,国内一边是创新器械特别审批,获批创新器械逐年增多,一边是心脉医疗、南微医学等创新器械公司登陆科创板,我们认为创新器械将是未来十年国内医药投资最重要的主线之一。 快速发展的非心脏血管介入时代创新龙头。公司收入从2016年1.25亿元增加到2018年2.31亿元,年复合增速达到35.80%,公司预计2019年1-6月收入同比增加33.45%~40.04%。归母净利润从2016年0.41亿元增加到2018年0.91亿元,年复合增速达到48.49%,公司预计2019年1~6月归母净利润同比增加22.31%~32.25%,其中创新产品Castor分支型胸主动脉支架贡献2018年收入增长的30%。我们认为主动脉和外周动脉介入治疗滞后于心脏介入发展,行业处于成长期,景气度高,我们估计2023年国内主动脉和外周动脉介入耗材市场规模达81.8亿元,同时国产替代具有较大空间。 Castor、Minos、ReewarmPTX三大创新器械可带来公司收入高增长。公司2017年推出的Castor分支型胸主动脉支架,是全球首款获批上市的分支型主动脉支架,解决了目前直管型产品难以处理的累及弓部病变,产品技术全球领先,我们估计Castor系列产品空间9亿元。ReewarmPTX外周药物涂层球囊在抑制内膜增生、提升靶血管的通畅率等方面具有非常好的效果,公司预计今年获批,为国内第二家,我们估计市场空间6亿元。Minos腹主动脉支架输送外径最小,我们认为国内具有领先水平,市场空间约5亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2020年全面摊薄EPS分别为1.74、2.28、2.99元,参照可比公司估值,我们给予公司2019年30-35倍PE,对应合理价值区间52.20至60.90元,对应PS为12-14倍,可比公司2019年PS平均为18倍,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。无实际控制人风险,从微创独立上市后研发费用快速增长风险,产品研发失败风险,新品放量不达预期风险,降价风险,行业竞争加剧风险。

当前癌症治疗有向早期发现、早期治疗发展的趋势,国外以精密科学为代表的癌症早筛公司创造了10年155倍的投资收益,癌症早筛方兴未艾,给癌症早期治疗带来巨大发展机遇。公司主营内镜诊疗器械和肿瘤消融器械,可内镜下治疗消化道早期肿瘤,目前公司止血夹爆发式增长,成为最重要增长点,中长期来看癌症早筛将进一步打开EMR/ESD百亿元级市场空间,值得期待。 美股器械牛股辈出,国产器械进入创新时代。美股过去十年(2009-1-1至2019-3-5)共诞生14支市值100亿美元以上的十倍医药股,这些牛股有三大特点:1、器械公司较多,占8支;2、市值位于100-630亿美元,也就意味着10年前市值不到60亿美元;3、多为创新公司。国内创新器械如介入瓣膜、可吸收支架、Castor分支支架已经领先外企在国内获批,国内一边是创新器械特别审批,获批创新器械逐年增多,一边是心脉医疗、南微医学等创新器械公司登陆科创板,我们认为创新器械将是未来十年国内医药投资最重要的主线之一。 快速发展的内镜诊疗时代创新器械龙头,综合实力强。不同于传统器械,我们认为南微医学是创新器械公司,公司研发实力强劲,先后两次获得国家科技进步奖二等奖两项,获得国家技术发明奖二等奖一项;公司EOCT系统已获得美国FDA批准,国内该产品已进入国家药监局创新医疗器械审批绿色通道。公司近5年快速发展,2013-2018年收入年复合增速达到32.68%,期间归母净利润年复合增速达到40.58%。我们认为公司内镜诊疗器械产品线齐全,性价比高,综合实力可与波士顿科学、奥林巴斯等外企竞争。 癌症早筛+EMR/ESD将打开百亿元级市场空间。癌症早期筛查、早期治疗对癌症防治至关重要,美国精密科学的Cologuard让结直肠癌早筛变得精准、便利,得到美国癌症协会(ACS)及美国国立综合癌症网络(NCCN)推荐,潜力巨大,精密科学2019-3-5市值达112亿美元,10年上涨了155倍,成为超级牛股。公司EOCT适应症为内镜下ESD治疗指征提供影像学依据、高级别上皮内瘤变及食管早癌的筛查,这项解决方案为食道癌的早期筛查和早期治疗提供了很好的途径,其具有广阔的市场需求。目前EMR/ESD在癌症早期诊断、早期治疗中应用越来越广泛,我们测算国内癌症早筛+EMR/ESD市场空间百亿元级。 盈利预测及估值。我们预计公司2019-2020年全面摊薄EPS分别为2.00、2.63、3.45元,参照可比公司估值,我们给予公司2019年35-40倍PE,对应合理价值区间69.98至79.98元,对应PS为8-9倍,可比公司2019年PS平均为18倍,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。海外业务波动风险,贸易摩擦风险,新品研发不达预期风险,新品放量不达预期风险,汇率波动风险,产品价格下跌风险,医药行业政策风险等。