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张纯

国金证券

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张纯 9
环旭电子 通信及通信设备 2020-01-08 20.40 -- -- 23.20 13.73% -- 23.20 13.73% -- 详细
智能手表、TWS、射频、UWB等产品的微小化趋势驱动SiP封装需求增长:我们预计2020年公司SiP产品的消费电子和通讯类收入增速分别22%和33%。消费电子方面,预计2020年和2021年AppleWatch总出货量增速都为25%,同时由于SiP系统复杂度提升,预计2019-2021年SiP的ASP复合增速为7%;Airpods的降噪等功能对内部空间要求高,预计SiP渗透率由2019年的10%提升至2021年的40%。通讯类方面,AiP模组、RF前端模块和UWB有望贡献新的收入增量,我们测算至2025年AiP模组新增约440亿元的SiP需求;射频前端单机价值量从4G的7美元提升到5G的30美元;iPhoe的UWB商业化提供约50亿元的SiP需求增量。 竞争格局生变,非苹果厂商和Fabless成为增量需求者:SiP适应智能终端微小化需求,IC封测、系统级封装、EMS/OEM厂商往行业上下游延伸是趋势,而模块设计能力、IC封测能力和供应链管理协调能力是SiP环节的核心竞争壁垒。随着可穿戴设备集成更多的元件和5G射频前端模块化成趋势,非苹果厂商和高通等fabless公司成为SiP新的增量需求者。 深耕SiP领域多年,有望受益于微小化趋势,并购加速实践多元化:环旭电子通过与日月光的协同、丰富的模块设计经验和良好的供应链管理能力建立核心竞争力。同时收购FAFG将降低对单一领域和单一客户的依赖,未来有望在客户资源、产能和采购上实现协同。环旭电子是A股仅有的受中国、美国和台湾地区监管的上市公司,内控和治理水平优秀,给予一定估值溢价。 投资建议 首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计2019-2021年公司的归母净利润分别为12.4亿,15.7亿和17.9亿元,对应EPS分别为0.57元、0.72元和0.82元;当前股价对应2019-2021年P/E分别为34倍、27倍和24倍。若考虑并表,预计2021年EPS预计为0.97元,给予公司2021年PE为32倍的目标估值,对应股价31元,给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧,市场份额下降;SiP新订单不及预期;收购存在不确定性。
张纯 9
三利谱 电子元器件行业 2019-12-23 50.13 78.00 56.78% 56.50 12.71%
56.99 13.68% -- 详细
50%显示面板产能转移至中国大陆,偏光板将成为显示材料最佳投资赛道:显示面板正在经历从韩国和中国台湾向中国大陆的第三次产业转移,凭借制造成本优势和产业链配套,我们认为显示面板的转移将带来显示材料的投资机会。从各类材料市场规模和国产化率两个维度来看,我们认为行业空间接近200亿,国产化率不足10%的偏光板有望成为最佳投资赛道。 小尺寸偏光板国产化正在替代进行时,电视用大尺寸偏光板大规模替代即将开启:目前小尺寸偏光板的供应主要集中在日本的住友化学、日东电工和韩国的三星偏光板三大厂商,由于国内手机品牌厂商的崛起,国内偏光板龙头三利谱凭借产品性价比和本土化服务优势正在实现小尺寸的替代,未来三年随着大尺寸面板产能转移至国内以后,大尺寸偏光板的替代将全面开启。 2019年Q3三利谱业绩拐点出现,明年小尺寸和大尺寸偏光板业务放量助力公司长期成长:今年三季度公司的小尺寸偏光板需求旺盛,叠加合肥产能的助力,小尺寸盈利能力大幅改善,驱动公司毛利率从2019年Q1的5.3%增长至Q3的20%。2020年合肥两条大尺寸偏光板产线进入投产高峰期,叠加龙岗1490mm小尺寸偏光板产线明年下半年量产,预计业绩将进入持续高增长阶段,我们预计未来5年公司营收CAGR达到50%,EPS的CAGR将达到71% 投资建议 随着明年韩国三星显示和LGD退出部分过剩产能,显示面板行业供需格局将大幅改善,行业供需比将从2019年的20%下降至2020年的8%,行业有望进入新一轮高景气周期。公司作为面板上游原材料厂商,未来5年均有新产能逐渐释放,业绩将进入快速兑现期,明年公司有望迎来“行业估值”和“公司业绩”双提升的阶段,股价有望迎来“戴维斯双击”。 我们采取市盈率估值方法,给予公司未来6-12个月78元目标价,相较于2020年2.24元EPS,备考市盈率P/E估值约为22x,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 由于原材料成本在偏光板成本占比中超过70%,而公司原材料大部分以日元计价采购,因此日元兑人民币汇率波动对于公司成本产生较大影响;未来公司新产线将逐步投产,新产品导入可能不及预期从而影响获利;行业竞争加剧导致偏光板价格下降,影响公司业绩;公司股权质押比率较高,2020年5月约27%的原始股解禁风险;存货跌价风险。
张纯 9
北方华创 电子元器件行业 2019-11-18 78.76 86.40 -- 93.33 18.50%
129.30 64.17% -- 详细
5G/IOT/服务器等需求复苏与长江存储投产拉动国内半导体行业进入新一轮高增长阶段,半导体设备行业先知先觉; 由于明年 5G 手机换机潮预计拉动智能手机销售量触底反弹增长 6%, 服务器行业重启超过 15%成长等需求复苏, 全球半导体行业预计历经 2018年-2019年两年的下降之后开始重新进入新一轮上升周期。 北美半导体设备订单已经走出底部, 国内长江存储和合肥长鑫两大存储芯片大厂陆续进入投产期, 其中长江存储率先量产,而且作为自主可控和国产化的重点项目,预计对于国产半导体设备有较大的拉动效应,北方华创作为国内半导体设备龙头将充分受益。 大基金作为公司第三大股东战略入主北方华创, 产业链协同优势有望进一步加强: 公司控股股东北京电控同时也是国内显示面板龙头京东方和模拟/分立器件大厂燕东微电子的股东,大基金作为公司第三大股东对于半导体产业链上的晶圆厂中芯国际,封测厂长电科技以及存储芯片厂商长江存储均有持股,有望发挥产业链整合优势,为公司带来更多设备订单。 我们预计未来 5年国内半导体产业增速达到 20%,半导体设备行业将继续维持 20%以上的高速成长, 公司作为行业龙头,对于产业链的整合优势更加明显。 “平台型”半导体设备厂商定位具有极大的成长潜力,预计未来半导体设备将推动公司营收持续成长: 回顾国际半导体设备龙头应用材料的发展轨迹,平台型多品类半导体设备为其提供长期成长动能。目前公司已经形成以刻蚀设备、 沉积设备( PVD/CVD/ALD)、 氧化炉和清洗设备等多产品矩阵,不仅通过承担多项 02科技专项在 28nm 形成批量供货能力,而且在 14nm 以下更先进已经开始布局研发,随着下游客户的认证通过以及国产化替代进程加速,未来三年公司电子工艺装备业务营收复合增速将达到 50%。 投资建议与估值 我们认为公司在手订单充足,半导体设备将提前于行业复苏,预计公司未来三年 EPS 复合增速 43%,参考公司 2020年 1.08元的 EPS,给予公司合理P/E 估值为 80x,确定未来 6-12个约 86.4元目标价位,给予“增持”评级。 风险提示 中美贸易战加剧,国内晶圆厂投产节奏放缓,对于半导体设备采购延期; 长江存储量产,北方华创新产品导入进度不及预期;限售股解禁风险。
张纯 9
长电科技 电子元器件行业 2019-11-18 20.10 25.30 -- 24.35 21.14%
27.63 37.46% -- 详细
封测行业受益于半导体产业链东移的优势:在供应链安全重要性提高的背景下,对国内设计和晶圆代工需求快速增长,拉动下游封测需求。国内芯片设计公司龙头海思2023年封测订单有望超过200亿元,我们预计长电将成为海思封测订单转移的最主要受益者,有望获得最大比例的增量份额,至2023年公司在海思的份额比例有望达到25-30%,占长电科技的收入比例从2019年的5%-10%增长到2023年的20-25%。 半导体行业有望复苏,提升封测需求的优势:全球半导体产业有望在2020年迎来行业复苏。需求上,5G技术带动手机和基站的半导体消费量,同时存储芯片去库存进入尾声有望复苏。设备、晶圆代工和封测领域出现复苏信号。封测行业需求有望伴随半导体景气周期提升,毛利率回升,长电科技毛利率有望从2019年的10.8%(预测值)提升到2021年的15.1%。 掌握先进封装技术,享受高成长的优势:Fa-out和sip系统封装是最具增长潜力的先进封装类型。长电科技在先进封装上全面布局,积极投入研发高性能Fa-out工艺,使得长电有能力承接客户快速增长的Fa-out订单需求;收购星科金朋韩国厂获得SiP技术,长电韩国主营SiP封装,是该领域的有力竞争者,有望从未来SiP渗透率提升的趋势中受益。 封测、晶圆代工加强协同的优势:摩尔定律放缓背景下,封装和代工加强协同将成为趋势。先进封装的门槛将不断提高,利好跟晶圆厂深度绑定从而获得相应技术支持的封测厂。未来长电有望从大股东中芯国际获得更多客户导入;同时双方将在技术上形成更强的协同效应,相比其它OSAT更具优势。 投资建议 首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为0.9亿、4.9亿和8.2亿元,对应EPS分别为0.05元、0.30元和0.51元。目前股价对应19-21年P/B值分别为2.44倍、2.38倍和2.29倍,我们给予公司2020年3.0倍P/B估值,目标价25.3元。 风险提示 中美贸易摩擦;行业产能扩张过快;星科金朋整合不及预期;台积电/英特尔发力先进封装;限售股解禁。
张纯 9
韦尔股份 计算机行业 2019-11-06 110.03 128.00 -- 137.98 25.40%
197.98 79.93% -- 详细
投资逻辑 CIS是摄像头模组的核心器件且价值量占比最高。CIS是摄像头模组的核心器件,是影响摄像头模组拍照效果的核心部件,根据TrendForce的统计,摄像头模组各个环节价值量占比中,CIS芯片占比高达52%,CIS成像效果由像素、CIS尺寸、像素尺寸(Pixel Size)三因素决定,三项要素相互影响,也导致CIS规格选择有所取舍。 CIS行业整体将实现高增长,手机贡献最大,汽车增速最快。2018年CIS整体市场空间约155亿美元,预计到2024年,将增长到240亿美元,年复合增速达7.5%: 手机仍将贡献主要的市场空间的增长。未来三年,预计2019-2021年间,手机需求仍然贡献约85%的CIS需求数量的增长。推动力来自于两方面:①从双摄到三摄到四摄,摄像头数量不断增长,而整体手机平均摄像头用量由2018年的2.6个增加到2021年底接近3.6个;②摄像头不断升级,48M等更高像素产品将成为主流,带动ASP不断提升。 汽车需求增速最高。随着汽车对于图像感知需求不断增加,汽车将是未来三年CIS下游增速最快的领域,2019-2021年复合增速将高达20%。 收购豪威布局光学,协同效应铸就中国优秀IC设计企业。 韦尔(本土市场优势)+豪威(IC设计经验),协同效应凸显。豪威优秀的IC设计能力和经验有助于帮忙韦尔的IC设计团队缩短学习曲线。韦尔的客户资源和分销网络有助于推广豪威的产品。 豪威科技将充分受益CIS行业成长和国产替代。豪威在CIS领域全球第三,汽车市场全球第二,安防市场全球第三,将充分享受行业增长红利。贸易战背景下,国产替代加速,份额有望持续提升。 投资建议 豪威科技9月份利润全部并表(1-8月韦尔仅占32%股权),2019-2021年豪威净利润业绩承诺为5.45/8.45/11.26亿元。考虑追溯调整的“韦尔+豪威+思比科”合并报表,预计公司2019-2021年营收分别为141.7、195.3、222.5亿元;实现净利润7.64、24.47、31.42亿元对应的EPS为0.86、2.83、3.64元。参考可比公司估值,考虑到豪威CIS业务行业成长性和国产替代的机会,给予公司2020年45X估值,对应目标价为128元,给与“买入”评级。 风险:下游需求不及预期风险:收购整合不及预期风险:竞争加剧的风险:技术迭代风险
张纯 9
太极实业 电子元器件行业 2019-11-04 7.29 11.70 21.87% 7.40 1.51%
10.28 41.02% -- 详细
季度营收回档,但同比加速:我们归因太极实业三季度营收环比回档10%于缺乏确认设计营收及存储器客户库存整理,但同比仍比去年同期增长16%,高于一季度的7%营收同比增长及二季度的10%。我们目前预估太极四季度环比可轻易成长15-20%,全年营收超标可期。 短期获利率不如预期:虽然太极全年营收超标可期,但受到存储器下行周期影响需求,部分产品价格压力,及产品组合偏向低毛利率的洁净室总包工程,造成其毛利率及营业利润率纷纷回落。 未来五年增长动能可期:虽然我们目前仍对DRAM/3DNAND存储器行业景气持保守态度,但明年全球5G手机大量出货(2-2.5亿台)及服务器需求复苏(5years营收CAGR>10%),预期将带动存储器行业逐步走出谷底而有利于太极的存储器封测事业回暖。而长江存储的即将量产,加上合肥长鑫,紫光重庆/存储的未来五年的扩产计划,这对太极的存储器封测及存储器制造的洁净室设计暨总包工程都是有利。 投资建议 我们认为以A股而言,10-15%的ROE,股价应保持在3.0-4.0倍的每股净资产。以我们的目标价CNY$11.7(仍有63%上涨空间)来看,股价是处于3.2倍的2021年的每股净资产,我们预估ROE从2018年的8.9%提升到2021年的12%。 风险提示 客户集中度过高的经营风险,存储器下行周期到现金成本价的风险,国企管理机制不灵活的风险,洁净室工程及设计业务后续订单乏力带来的业绩风险。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
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