产能利用率短暂承压，看好全年订单及产量稳步增长24H1累计新签订单约143.56亿元，同比-4.66%，Q2单季新签订单73.91亿，同比-5.87%。24年上半年钢结构产量约210.58万吨，同比增长0.12%；Q2单季产量为118.79万吨，较23Q2同比增长0.1%。根据我们测算公司订单对应加工量下滑或慢于实际订单下滑，下半年随着地方专项债发行加速，下游需求或有望恢复，我们仍看好全年业绩增长。 单吨售价短期受钢价下行影响，实际加工量仍有所增长21Q2/22Q2/23Q2/24Q2单季度公司承接的超1万吨的制造合同为6/13/14/16个，大订单数量仍保持增长，其中24Q1单季度高端制造类大订单为9个。24Q2公司材料订单的单吨售价在4900-6200元/吨，较23Q2公司订单4830.5-7275.8元/吨的价格区间有一定下降（中枢价格下降8.13%）。24Q2单季度钢材价格同比下滑3.38%，若以23Q2和24Q2钢价为基准，加1200元/吨加工费作为计算标准，则24Q2新签订单对应加工量为147.4万吨，同比下滑3.37%，受下游需求影响，我们判断订单量或有所承压。 看好公司智能化转型及中长期成长潜力，维持“买入”评级24Q2单季公司合计公告子公司收到政府补助共计9555万元（税前），较23Q2同比增加3944万元，同比增长142%，政府补助增加有望增厚全年利润。23年公司研发了“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”，具备了地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。现公司十大生产基地已投入使用小部分鸿路轻巧智能焊接机器人与自行集成的地轨式免示教智能焊接工作站。我们看好公司智能化转型带来的提质增效。同时公司提升23年分红比例，由15%提升至30%，建议重点关注钢结构制造龙头的投资价值。我们判断全年公司总产量有望达到520万吨，预计公司24-26年归母净利润为13、15、17亿元，对应PE为8、7、6倍，若给予24年13倍PE，对应目标价为24.7元，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

高持股比例+高现金分红比例，底层发展逻辑并未改变近年来蜀道集团通过不断增持四川路桥的股份，已经和四川路桥形成了一套独特的良性发展模式：1）投建一体：蜀道联合四川路桥通过投建一体模式参与政府基建项目社会投资人招标，增强四川路桥的盈利能力，进一步扩大四川路桥订单规模及市占率；2）高股比、高分红：蜀道通过提高对四川路桥的持股比例（截至4月19日蜀道及其一致行动人持股比例达79.25%）以及提高四川路桥现金分红比例（22-24年不低于50%），在积极回报股东的同时，提高了蜀道集团的现金流支出弹性。 我们认为这种模式能够充分实现四川路桥和蜀道集团的双赢：对蜀道集团来说，四川路桥仍是蜀道体系内收入和利润贡献的核心（23年利润贡献占比超60%），在支撑蜀道集团规模扩张方面所发挥的作用不可替代；对四川路桥来说，四川省基建投资需求仍存，蜀道集团作为省内交通投资的主体（蜀道投资规模占全省交通投资的近一半，高速公路投资占比超80%），也有望持续给四川路桥的增长提供原生动力。 新业务板块持续推进，工程+矿产+清洁能源齐头并进1）清洁能源发电：23年末公司共控股5座水电站，已投产水电装机容量合计658MW，分布式光伏项目亦持续推进。此外，为解决同业竞争，公司还托管了大股东下属5家能源板块子公司，未来存在注入上市公司的可能。截至23年报披露日，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5.4GW，对应远期潜在的净利润体量可达9.4亿元。 2）矿产：24年3月起子公司新材料集团正式更名为矿业集团，反映公司进一步聚焦矿产资源板块，公司持有阿斯马拉铜矿（原矿产能400万吨/年）60%股权，预计全年产出及销售直销矿约20万吨。此外，公司此前收购的克尔克贝特金矿、库鲁里钾盐矿、清平磷矿等项目的投资和建设工作均有序开展中。 高股息低估值蓝筹，维持“买入”评级总体看，我们预计公司24-26年归母净利润分别为95、106、118亿元，对应6月28日PE分别为7.3、6.5、5.8倍，仅反映了工程业务的价值。 我们看好后续公司新能源及矿产业务带来的利润弹性，考虑到四川省基建投资仍处于高景气态势，我们预计随着公司业绩的逐步释放，估值中枢有望向着同样为工程+矿产业务布局的上海建工靠拢，给予24年9倍PE，对应目标价9.77元，截至6月28日收盘，公司总市值为687亿元，对应23年报股息率为6.55%，具备较好的投资价值，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期，基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期，大股东清洁能源资产注入不及预期的风险。

工程承包与勘测设计：能源电力维持较高景气，或将充分受益于雅鲁藏布江下游水电项目年初以来，能源电力工程新签持续高增，传统水利工程业务不断巩固，24年1-5月，公司新签合同金额同比增长6.78%，其中，能源电力/水资源与环境/基础设施新签合同同比分别+28.06%/-1.29%/-29.94%，基建类订单持续下滑，工程业务结构持续优化。我国“十四五”规划和2035年远景目标提出，对雅鲁藏布江下游水电进行开发。我们估算雅鲁藏布江下游水电项目投资额预计在10261亿元左右。公司作为全球水利水电行业的领先者，承担了国内大中型水电站80%以上的规划设计任务、65%以上的施工建设任务，约占全球50%以上的大中型水利水电建设市场。曾参与了长江三峡水电站等举世瞩目的水电工程项目。我们认为公司作为水利水电建设龙头或承担主要的规划勘察设计及施工任务，我们预计公司工程承包与勘测设计板块或将充分受益，在中长期迎来显著提升。 电力投资与运营：新增装机大幅提升，新能源投资仍保持较高强度截至23年末，公司控股并网装机容量2718.85万千瓦，同比增长33.4%；23年公司电力运营业务资产总额达到1952亿，占公司全部总资产比例达16.91%。公司坚持“控制规模、优化结构、突出效益”原则，加强电力投资项目全生命周期的管理，加快推进以风电、太阳能光伏发电、水电等清洁能源为核心的电力投资与运营业务。截至23年末，公司风电、太阳能发电、水电、火电和独立储能装机841.28、772.71、685.06、364.5、55.3万千瓦，同比+9.97%/+189.66%/-0.07%/+15.35%/+1006%。24年，公司计划安排投资1389亿元，其中，能源电力板块投资计划为865亿元、同比+44.99%，其中新能源项目投资计划为811亿元、同比+70.8%，仍保持较高投资强度。 矿业：参股华刚矿业，或将充分受益本轮铜价上行周期公司持有华刚矿业25.28％的股权，华刚铜钴矿项目矿石储量约2.5亿吨，铜矿石品位3.47%，钴矿石品位0.215%，探明金属资源储量含铜868万吨、含钴54万吨。华刚矿业19-23年为公司贡献投资收益CAGR为41.1%，扣除所得税后的投资收益占中国电建当期归母净利润的比从19年的4.74%上升到23年的11.11%，持续为公司贡献业绩增量。23年年底以来，铜矿供给端持续偏紧，新兴市场需求显著增长，铜供需错配不断推高铜价上涨，公司凭借参股华刚矿业，或将充分受益本轮铜价上行周期。此外，公司是目前国内砂石资源储量最大的企业，也是现阶段规划砂石年产能最大的企业，未来将加快打造绿色砂石全产业链，持续扩大品牌影响力。我们预计24年工程板块/电力板块/铜钴矿/绿色砂石对应的归母净利润分别为109/18/14/7亿元，24年公司合计目标市值1464亿，对应24年整体PE9.92x，较当前还有55%的上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；电力及基建投资弱于预期；资产减值风险；测算具有一定主观性。

西藏自治区水泥龙头，盈利有望优化西藏天路背靠西藏国资委，从事多领域建筑建材业务，其中水泥业务贡献最大。公司目前拥有熟料产能434万吨，占藏区产能比重达34%，系区域水泥龙头。公司自19-22年产能利用率逐渐降低，固定成本、费用摊薄较多导致盈利下滑严重，23年西藏水泥产量同比增长51%，我们认为随着区域重大水电站等重点项目的逐步推进，水泥需求有望进入上升通道，公司产能利用率有望重回高位，水泥吨成本、费用存在较大下降空间，有望带动公司盈利迈入新阶段。 铁路建设逐步放量，水利重大工程可期，需求空间广阔西藏固定资产投资以基建为主，中期来看，西藏水泥需求与基建相关度较高，22年基建占比进一步提升，有望带动需求增长。长期来看，西藏城镇化率低且人口自然增长率高，需求空间较大。其中，交通建设潜力较大，公路密度居全国末位；水利投资占比自19年以来逐渐提高，至22年提升至46%。重点项目来看，铁路建设规划有序推进，中性假设下24/25年有望带动公司77/105万吨水泥需求增量；水电站项目储备丰厚，重点关注装机容量6000万千瓦的墨脱水电站，按15年建设工期、公司份额34%计算，有望带动公司销量122.4万吨，占23年公司水泥销量比重约30%。 供给端管控趋严，产能利用率提升空间大藏区地势高峻且交通不便，形成天然护城河，致外来熟料难以进入。供给端集中度较高，截止23年末，CR6达100%，CR2达60%，西藏天路、华新水泥两家头部企业议价权较高。自16年以来，西藏地区产能利用率持续下滑，22年开始执行错峰生产，且对产能批复管控趋严，未来产能利用率或将提升。中长期来看，西藏地区水泥产线规模普遍较小，2500T/D及以下产能占比达47%，在国家环保能效要求下，未来供给格局或将继续优化，头部企业市占率有望进一步提升。 吨成本高于可比公司，成本费用有望优化西藏天路吨均价和吨成本均高于可比公司，20年及之前吨毛利/吨净利高于同行约100/70元。21-22年受市场竞争加剧以及疫情影响，销量下滑，同时受运输费用提高、煤价高企以及外购高价熟料等多项因素影响，成本大幅抬升。23年公司水泥吨成本约439元，出现向下拐点，我们认为随着未来产能利用率提升带动固定成本摊薄加强，公司成本及费用端仍有较大下降空间。 看好藏区水泥业务弹性，首次覆盖给予“买入”评级我们预计公司24-26年归母净利润为1.12/4.38/9.25亿元，我们采用分部估值法，给予25年建材、建筑业务PE分别为14、5倍，对应目标总市值为68.08亿元，对应目标价5.28元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：重点项目建设进展不及预期、区内水泥价格竞争加剧、公司建筑业务中标情况不及预期、公司经营管理和财务风险、股价波动风险、文中测算具有一定主观性。

公司发布 2023年年报及 24年一季报24Q1收入 3.10亿同增 4.6%；归母净利 0.79亿同增 15.9%； 23Q4收入 3.26亿元，同增 10.1%；归母净利 0.79亿元，同增 20.5%；扣非归母 0.77亿元，同增 17.7%； 23A 收入 12.50亿元，同增 17.9%；归母净利2.90亿元，同增 20.8%；扣非归母 2.84亿元，同增 18.5%。 2023年公司共计派发现金 1.53亿元（含税）， 分红率 52.75%。 分产品， 新材料及合成材料工艺解决方案收入 7.92亿元，同增 19%，占比63.4%，毛利率 41.3%； 再生材料及可降解材料工艺解决方案收入 3.84亿元，同增 28.8%，占比30.8%，毛利率 31.9%； 工业 AI 集成应用解决方案收入 0.6亿元，同减 24.8%，占比 4.8%，毛利率62.7%。 23年毛利率 36.7%，同增 2.0pct；净利率 24.9%，同增 1.1pct23年总费率 13.5%，同减 1.2pct；其中，销售费率 1.4%，同增 0.2pct， 主要系 23年业务推广费增加所致；管理费率 6.1%，同增 0.2pct；财务费率0.3%，同减 1.2pct， 主要系存款结息增加以及汇兑损失减少所致；研发费率 5.7%，同减 0.3pct。 PA6/66产业链扩容，打造“轻量化”消费新场景公司持续巩固创新基础，推出连续的 PA6/66纺丝-SSP 技术路线，提升高端PA 长丝性能和品质稳定性，促进国内优质 PA6/66产品供给。公司立足于PA6/66聚合、纺丝产业环节的技术及市场优势，在 PA66产业链上下游已经形成自有核心技术解决方案布局。公司将积极参与国产己二腈产能大扩容，加快 PA66聚合、纺丝成套技术推广力度。 PA6/66下游需求差别化、高端化程度日益加深，将带动上游切片领域差别化竞争，也将为公司打开更为广阔市场空间。 2023年公司与台华新材及其子公司签署的绿色多功能 PA 新材料一体化项目/再生差别化 PA6及差别化 PA66一体化项目合同逐步进入交付阶段，开始为公司贡献收入业绩。上述项目的顺利实施，有效树立起公司在成纤聚合物核心技术领域创新竞争力，以产业链一体化为主线，以进口替代为目标，打造差异化、高端化、定制化系统集成解决方案的综合实力。 再生及可降解材料业务创新高，亚洲食品级再生聚酯样板工程顺利实施公司子公司 Polymetrix 与日本 CircularPETCo.,Ltd 于 2022年签署的亚洲单体投资最大的食品级再生 PET 项目已顺利实施， 23年开始为公司贡献收入业绩，该项目合同总额约 2.81亿元人民币。 C-PET 项目是 MITSY、 VEOLIA-JP、SVNDY 三家日本大型集团公司的首度携手。 1）一方面标志着循环再生行业对资本投资的吸引力正在增强，行业正逐步进入加速发展阶段； 2）另一方面，项目复合性的股东背景（MITSY 侧重回收、 VEOLIA-JP 提供运营、 SVNDY 保障应用）有助于协同效应发挥，对再生行业的资本整合与模式创新起到引领示范作用。 上述项目建成后预计生产的全部再生 rPET 塑料粒子均可以用于生产再生含量高达 100%的 rPET 包装当中，具有里程碑意义，也再次印证了亚洲新兴市场的消费升级成为推动聚酯包装材料需求增长的关键驱动因素。 2023年公司与台华新材旗下子公司江苏嘉华签署的化学法循环再生尼龙材料项目进入交付阶段，已经开始为公司贡献收入业绩，该项目系公司基于国际高端再生尼龙材料行业前沿发展趋势的重要布局，采用业界首创的针对 PA 面料（尼龙）的万吨级以上化学法再生尼龙纤维系统解决方案,将PA 生产过程中的废丝、废料块、边角料等经过化学法解聚得到己内酰胺单体，利用己内酰胺重新聚合得到高品质纺丝级切片，后经熔融纺丝制备各种规格再生 PA 纤维，真正意义上实现 PA 纤维高值化循环使用的闭环回收。 项目的成功实施将进一步完善公司的循环再生技术体系，积累样板工程案例，进而确立围绕 SSP 塑料再生技术、化纤纯化学法再生技术，覆盖 rPET、rPA、 rPP 等再生聚合物材料领域的系列成套工艺解决方案的战略布局，为公司顺应国内外塑料及纺织品循环再生经济发展提供持续动力。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司是国际先进的 PA6/66工艺解决方案提供商，技术突破驱动原料跨越发展；掌握全球领先的固相聚合（SSP）超净技术，废旧纺织品再生迎突破； 公司突破纤维高性能回收关键技术，开发涤纶、 PA 化学循环解决方案。 考虑到 PA6原材料己内酰胺及 PA66原材料己二腈进入产能释放仍需时间，我们调整盈利预测，预计公司 24-26年归母净利分别为 3.75/4.60/5.71亿元（24-25年前值分别为 3.82/4.90亿元） ,EPS 分别为 1.18/1.44/1.79元/股，对应 PE 分别为 13/11/9X。 风险提示： 国际经营风险及外汇风险；技术变革导致的业务波动风险及核心人才流失风险；商誉减值风险等。

公司23年全年实现归母净利润19.65亿元，同比下滑56.74%公司发布23年年报及24年一季报，全年实现收入/归母净利润1073.80/19.65亿元，同比-19.01%/-56.74%，全年实现扣非归母净利润5.85亿元，同比-78.37%，非经常性损益主要系处置固定资产、无形资产处置产生得收益，以及系收到税收返还等政府补助类收益较多所致。其中Q4单季度实现收入/归母净利润269.93/19.14亿元，同比-20.48%/+301.08%，扣非归母净利润9.84亿元，同比+463.33%。24Q1实现收入/归母净利润163.51/-19.23亿元，同比-26.94%/-56.21%，实现扣非归母净利润-21.48亿元，同比-50.59%。 水泥价格成本同步下滑，毛利率基本持平公司23年水泥及熟料实现营业收入710.7亿元，同比下滑20%。销量方面，22年水泥/熟料分别为23553/2779万吨，同比下滑1.4%/14.9%。综合吨均价同比下降59元达270元/吨，受原材料及煤炭价格下降影响，吨成本同比下滑50元达231元/吨，最终实现吨毛利39元，同比下降9元/吨，毛利率仅下滑0.07pct达14.3%。 骨料销量保持增长，未来或将是公司重要的利润增长极公司23年混凝土业务收入277.4亿元，同比-19%，销量同比-3%达7674万方，受房地产市场下行影响，价格同比下滑71.2元达361元/方，同时受水泥、砂石价格下降影响，成本下降58.6元达314元/方，最终毛利同比提升5元达65元/方，毛利率同比小幅-0.7pct达13%，毛利占比同比下滑1.4pct达21%。骨料业务收入58.4亿元，同比+6%，销量同比+24%达1.42亿吨，测算吨均价/吨成本分别为41/23元，同比分别下滑6.8/2.2元，最终实现吨毛利18元，同比下滑4.6元/吨，毛利率同比-3.4pct达44%，毛利占比同比提升2.5pct达15%，业绩贡献有所提升。23年公司继续投资建设池州中建材新材料有限公司年产4000万吨骨料生产基地项目，项目总投资额约106.13亿元，未来骨料业务利润贡献有望持续增厚。 23年公司整体毛利率16.19%，同比+0.13pct，其中Q4单季度整体毛利率19.46%，同比/环比分别+5.08/+4.36pct。23年期间费用率13.32%，同比+1.70pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.11/0.89/0.78/0.15pct，最终实现净利率1.87%，同比-1.96pct。24Q1公司整体毛利率7.79%，同比/环比分别-2.54/-11.67pct。24Q1公司实现净利率-13.15%，同比/环比-6.84/-21.23pct。 看好水泥+、海外增长前景，维持“买入”评级公司在“质量回报双提升”行动方案中提到围绕“高端化、智能化、绿色化”转型，紧抓“双碳、水泥+、国际化”三大翘尾因素，我们认为公司水泥主业降本增效仍有空间，同时有望借集团优势加快出海步伐。考虑到23年业绩下滑，下调公司24-25年归母净利润预测至21.6/24.4亿元（前值57.3/73.4亿元），预计26年归母净利润达26.5亿元。参考可比公司，给予公司25年0.75倍PB，目标价8.84元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

事件23年公司实现收入/归母净利 36.3/0.8亿元，同比+14.5%/-0.1%，新增产能释放带动公司光伏玻璃产销量快速增长；24Q1收入/归母净利 8.9/0.1亿元，同比+9.5%/-22.7%。 减值计提 4785万，影响扣非归母净利。 光伏玻璃销量随产能释放增加，价格有所下滑分业务看， 23年公司太阳能玻璃/太阳能组件/电力销售/电子玻璃及其他玻璃产品收入 32.8/1.8/0.5/0.9亿元，同比+13.9%/+43.5%/-8.0%/+10.8%。 太阳能玻璃销量 1.88亿平米，同比+33%， 主要系安徽及本溪加工产能释放带动公司太阳能玻璃产销量及收入大幅增长。 单价 17.46元/平米，同比下降 14%。 毛利率端， 23年公司整体毛利率 7.6%，同比-0.5pct； 23Q4/24Q1毛利率6.8%/6.2%， 季度环比均下降， 主要系太阳能玻璃价格下滑导致。此外， 太阳能组件 /电子玻璃及其他玻璃产品毛利率均有明显改善，同比分别+5.4/+16.1pct，组件毛利率同比转正。 费用管控良好， Q1净利率回升费用方面， 23年公司期间费用率 5.5%，同比-0.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为 0.2%/1.7%/3.2%/0.4%，同比-0.004/-0.23/-0.05/-0.17pct。 23年归母净利率 2.3%，同比-0.3pct。分季度看 23Q1-24Q1公司净利率为2%、 2.7%、 4.7%、 -0.09%、 1.72%。 重启并购重组，完善公司产业链布局24年 3月公司再次发布定增预案，拟通过发行股份及支付现金方式购买上海苓达、盐城达菱持有的凤阳硅谷 100%股权， 并募集配套资金。 本次并购项目若顺利实施，公司将实现光伏玻璃生产垂直一体化的产业布局，进一步巩固公司在行业内的领先地位，有效增强市场和技术的竞争优势，从而提升公司整体的盈利水平。 盈利预测及投资建议公司在河北石家庄成立控股子公司新建 1.6mm 深加工产线， 24年光伏玻璃产能预计将达到 2.3亿㎡/年。 根据最新的光伏玻璃价格情况， 我们下调盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润 1.6/2.1/2.2亿元（前值 24-25年1.8/2.4亿元），对应 PE 24/19/18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 光伏装机不及预期、原材料涨价超预期、合约为框架性协议存在不确定性。

事件： 公司发布 2024年一季报，实现营收 8.9亿元， yoy-30%，归母净利0.59亿元， yoy-54.4%，扣非归母净利 0.52亿元， yoy+242.5%。 财报重点： 1） 化妆品：聚焦颐莲+瑷尔博士，表现稳健化妆品营收 5.44亿元，同比增加 15.12%，毛利率 62.19%，分品牌看，颐莲实现收入 2亿元，同比增加 17.45%，瑷尔博士实现收入 2.94亿元，同比增加 20.63%。 颐莲聚焦“中国高保湿”话题内容破圈，借助中国高保湿哈尔滨首站活动、颐莲千佛山新春游园会等，提升品牌曝光量；瑷尔博士闪充系列全面升级，摇醒系列扩充品类，举办闪充水乳升级发布会，提升品牌声量。此外研发端，公司在研新品 88个，新授权专利 8项（其中发明 4项），积极推动防晒、洗护品类拓展。 2） 医药&原料及添加剂分别实现营收 1.1/0.84亿元， yoy-23.25%/+10.26%。 投资建议：长期来看，以业务转型为契机，公司“1234”创新战略呈现出可持续性发展韧劲：①化妆品“5+N”品牌战略构筑多品牌矩阵壁垒，夯实核心热销单品&优化渠道布局；②医美：推出新品牌珂谧，将专注轻医美围术期，创造第二生长曲线；③医药&原料：医药整合资源打造专科领域组合包，持续拓展销售渠道； 原料推进国内外原料药注册项目，同时积极开发新原料&加强原料协同。看好公司在持续聚焦和发展下迈向大健康产业综合运营商领先者！预计 24-26年归母净利润 3.7/4.7/5.5亿元，对应 22/17/15xPE，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险、 行业政策风险

公司23年归母净利润3.9亿元，同比增长52.15%公司发布23年年报及24年一季报，23年全年实现收入/归母净利润56.49/3.90亿元，同比+19.69%/+52.15%，全年实现扣非归母净利润3.50亿元，同比+68.19%。其中Q4单季度实现收入15.61亿元，同比+57.52%，归母净利润/扣非归母净利润0.93/0.76亿元，同比扭亏为盈。24Q1实现收入/归母净利润14.93/0.82亿元，同比+21.05%/+5.55%，实现扣非归母净利润0.78亿元，同比+14.12%。 耐火材料销量增长，成本降低带动毛利率提升23Q4及24Q1收入持续增长，我们预计主要系销量增长所致。分业务来看，耐火材料/其他（冶金炉料为主）业务收入分别为42.3/14.2亿，同比+12.2%/+49.4%。耐材业务方面，受公司稳步开拓市场份额影响，23年销量同比+14.83%达80.2万吨，测算均价同比-2.3%达5271元/吨。受公司内部降本增效及原材料价格降低影响，耐材毛利率同比+2.87pct达23.4%。 分模式看，23年耐材整包/直销模式收入同比分别为+17%、-14%，整包模式收入占比同比+3.6pct至87.9%。分地区看，23年国内/国外收入同比分别+20%/+17%达53.1/3.4亿元，毛利率同比分别+1.4/-0.5pct达18.1%/22.1%。公司当前具备耐火材料年产能75万吨，24年营业收入/归母净利润目标设于62.14/4.29亿元，均较23年增长10%，看好公司未来发展。 23年盈利能力同比提升，费用有所优化23年公司整体毛利率18.37%，同比+1.27pct，其中Q4单季度整体毛利率10.49%，同比/环比分别+3.88/-10.49pct。23年期间费用率8.79%，同比-1.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.20/+0.02/-1.59/+0.33pct，销售费用增加主要是人员薪酬、办公等费用增加。23年公司实现净利率7.03%，同比+1.50pct。23年末资产负债率38.20%，同比+3.85pct。23年经营性现金流净额-1.60亿元，同比转负，主要系付现比同比+21.06pct达90.54%所致。24Q1公司整体毛利率15.78%，同比/环比分别-4.03/+5.29pct，净利率为5.63%，同比/环比-0.52/-0.51pct。 全产业链布局前景可期，维持“买入”评级公司作为国内最大的钢铁耐材整包商之一，全产业链布局、“整体承包”商业模式等优势或进一步凸显，公司25年“三个一百”战略目标坚定推进，公司成长前景值得期待。考虑到公司业绩有所增长，上调公司24-25年归母净利至4.9/5.9亿（前值3.8/4.6亿），新增26年预测为6.8亿。参考可比公司，给予公司24年11x目标PE，对应目标价4.53元，维持“买入”评级。 风险提示：钢铁行业景气度低于预期，原材料价格大幅波动，合金业务拓展节奏低于预期等。

一季度业绩延续承压， 关注公司中长期投资价值24Q1公司实现营业收入 221.06亿元，同比-28.44%，实现归母净利润 17.6亿元，同比-35.73%，扣非归母净利润 17.41亿元，同比-35.76%，一季度新开工项目受土地报批、征拆进度等前期工作影响，未实现大面积动工，在建项目规模总量较上年同期有所下降，导致收入利润承压。展望 24年，公司矿业及新材料板块稳步推进，清洁能源项目加速拓展。此前公司发布股东回报规划，预计 22-24年现金分红比例不低于当期归母净利润的 50%，我们预计后续公司的高股息高分红仍有望延续。 盈利能力小幅下滑，现金流有所改善24Q1公司毛利率为 15.8%，同比-0.32pct，期间费用率为 6.42%，同比+0.98pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.05%、 1.85%、 1.27%、3.25%，同比分别+0.03、 +0.77、 -1.00、 +1.18pct，收入下滑导致费用未能有效摊薄。 24Q1公司资产及信用减值损失合计冲回 1.2亿元，同比少计提1.24亿元损失，综合影响下净利率为 8.08%，同比-0.82pct。 24Q1公司 CFO净额为-29.78亿元，同比少流出 52.75亿元，主要由于 2022年末公司集中收到开工预付款项，资金于 2023年完成支付，因此 23Q1同期现金流出较多。收现比同比+48.56pct 至 142.29%，付现比同比+33.5pct 至 164.55%。 资产负债率 77.82%，环比 23年末-1.11pct。 四川基建投资高景气，公司有望持续受益展望 24年，我们认为四川省基建投资仍有望保持高景气，公司有望持续受益。 24年公司大股东蜀道集团计划完成投资 2100亿，其中高速公路投资1250亿元以上。近期四川省印发《2024年四川省加快前期工作重点项目名单》，择优筛选纳入 330个拟在未来 2至 3年开工的重大项目，估算总投资 2.15万亿元，其中基础设施项目 130个，估算总投资 13127.8亿元。 低估值价值属性凸显， 维持“买入”评级我们认为四川省内基建投资持续加码有望带动公司工程业务保持稳健增长，同时公司新业务板块布局持续推进， 看好后续新能源及矿产业务带来的利润弹性，预计公司 24-26年归母净利润分别为 97、 106、 117亿元，同比分别+8%、 +9%、 +10%， 截至 4月 29日收盘，公司 PE（TTM）为 7倍，股息率（TTM）为 8.98%， 继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示： 省内基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。

公司发布 2023年年报及 2024年一季报2023年公司实现营收 803.43亿元；归属于上市公司股东的净利润 7.46亿元，同比增长 3.07%；主营业务毛利率 8.08%，同比+ 0.39pcts。 2024年 Q1，公司实现营收 147.33亿元。 实现归属于上市公司股东的净利润 2.42亿元，同比增长 16.74%。 市场开拓卓有成效，新签订单持续增长公司 2023全年累计新签合同额 1093.42亿元、同比增长 14.25%。 IOC、NOC 等高端客户市场新签合同额 225.59亿元，占公司整体市场份额的20.63%，同比增长 26.64%。咨询、设计、PMC 等高端业务新签合同额 93.60亿元，占比 8.56%，同比增长 6.63%。“双碳三新”业务实现新签合同额168.21亿元，同比增长 46.80%。 2024Q1公司累计新签合同额 277.52亿元，同比增长 34.48%。 海外市场份额持续回升，“一带一路”项目有序推进2023年公司境外项目实现营业务收入 235.67亿元，同比增长 9.55%。 海外市场实现新签合同额 365.00亿元，占公司总体市场份额的 33.38%， 同比增长 48.35%。公司承建的伊拉克巴士拉 BNGL 项目第一列装置顺利投产，尼日尔二期一体化、伊拉克哈法亚天然气处理厂项目超前完成机械完工目标，孟加拉国单点系泊及双线管道项目完成试运营；伊拉克祖拜尔Mishrif 脱气站扩建、阿联酋巴布和布哈萨 P5上产、阿联酋米尔法氮气管道、阿尔及利亚丙烷脱氢和聚丙烯等重点项目有序推进。 公司成功进入沙特阿美市场，收获近百亿大订单公司全资子公司中国石油工程建设有限公司与沙特阿美就沙特国家天然气管网扩建三期增压站升级改造项目， 正式签署境内采购和施工交钥匙固定总价合同，合同金额约 99.97亿元人民币（不含增值税）。 增压站项目属于新国别、新业主，是中资企业迄今为止在沙特市场获得的最大油气 EPC 合同。 盈利预测与评级原预测 2024/2025年归母净利润分别 13.99/16.4亿， 考虑到国内炼化相关工程业务景气度复苏较为缓慢，我们调整归母净利润预测为 8.57/10.21亿元，并新增 2026年预测 11.61亿元。对应 PE22.09/18.55/16.30倍，维持“买入”评级风险提示： 宏观经济风险；原油价格波动风险；“一带一路”需求恢复不及预期；订单转化风险；汇率波动风险；

24Q1归母净利润大增 32%，新能源业务持续放量公司 2024Q1实现营收 974.04亿元，同比+10.04%，归母净利润为 14.81亿元，同比+31.71%，扣非净利润为 11.17亿元，同比+9.98%。 其中， 新能源与综合智慧能源实现营业收入 296.1亿元，同比增长 34.5%，占公司总营业收入的 30.4%；投资 47亿元，同比增长 60.4%，新能源作为业绩增长第一引擎的作用充分彰显。我们预计 24-26年公司归母净利润 87、 96、 106亿，对应 PE 为 10.66/9.72/8.74，维持“买入”评级。 新能源业务订单持续高增，看好公司新能源转型一季度公司完成新签合同额 3677.56亿元，同比增长 23.53%。 核心业务工程建设新签合同 3151.68亿元，同比+10.38%，其中， 传统能源、 新能源及综合智慧能源、城市建设、综合交通新签合同分别为 785.8、1399.7、 468.28、60.71亿元，同比分别+19.82%、 +1.72%、 +33.75%、 -67.54%。 此外， 公司拟向特定对象发行股票募集不超过 148.5亿元用于以新能源为主的新型综合能源项目， 新能源业务有望持续高增。 分地区来看， 实现境内新签合同额 2759.3亿元，同比增长 25%；境外新签合同额 918.3亿元，同比增长 19.4%，其中，“一带一路”共建国家新签合同额同比增长 25.1%。 盈利能力改善明显，现金流阶段性承压24Q1公司实现毛利率 10.71%，同比+0.65pct。期间费用率上升 0.23pct 至7.31%，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为 0.49%、 3.76%、 1.4%、1.66%，同比分别+0.04、 -0.15、 +0. 14、 +0.2pct。 24Q1公司实现投资净收益 2.28亿元（上年同期为-0.34亿元），计提资产减值损失 1.99亿元，同比多计提 2.12亿元，信用减值损失 1.32亿元，同比多计提 1.3亿元。 综合影响下公司净利率为 2.41%，同比+0.32pct。 24Q1公司 CFO 净流出 161.93亿元，比上年同期多流出 7.43亿元。 交易性金融资产同比增长 882.31%至41.42亿元，交易性金融资产大幅增长的主要原因是财务公司基于流动性管理购入固定收益类交易性金融资产。 风险提示： 电力基建投资放缓、回款压力较大、政策不及预期。

公司一季度实现扣非归母净利润 7.91亿元，同比增长 40.68%公司发布 24年一季报， 24Q1实现收入/归母净利润 59.44/8.22亿元，同比+24.62%/+38.11%，实现扣非归母净利润 7.91亿元，同比+40.68%，非经常性损益主要系公允价值变动损益以及计入当期损益的政府补助。 收入同比实现较快增长，盈利能力再提升公司 24年一季度收入同比增长 24.6%，预计主要受销量增长驱动， 1-3月商品房竣工面积同比下滑 20.7%，二手房销售热度较高，预计存量需求释放提供了较好支撑，价格端预计环比基本稳定。 24Q1公司整体毛利率28.65%，同比/环比分别+1.74/+1.67pct，我们预计主要受益于原燃料成本降低。 24Q1期间费用率 13.43%，同比+0.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.57/-0.64/+0.47/-0.16pct，销售费用增加主要系公司新并购子企业以及所属子公司人工成本有所增加所致，研发费用主要系公司新并购子公司以及研发投入增加所致。 24Q1公司实现净利率 13.95%，同比/环比+1.44/-0.60pct。 24Q1末资产负债率 27.90%，同比+3.46pct。经营性现金流净额-0.26亿元，同比少流出 2.91亿元，主要系并购嘉宝莉产生的现金流量净额增加所致。 投资建设防水新线，产能布局将进一步优化24年 4月 27日，公司发布对外投资公告，同意北新防水在安徽省滁州市全椒县投资建设年产 400万平方米热塑性聚烯烃类（TPO）防水卷材生产线和年产 5万吨防水砂浆生产线项目，有利于进一步完善公司防水业务的产能布局，进一步提高公司防水业务在目标地区市场的竞争能力和经济效益。同时，公司同意对海南东方投资建设综合利用工业副产石膏年产 3,000万平方米纸面石膏板生产线项目的部分内容进行调整，有利于加快公司在全国的石膏板产能布局，项目的建成投产将降低石膏板制造成本，缩小原材料和产成品的物流半径，从而有效地提高公司在目标地区市场的经济效益和综合竞争实力，我们继续看好公司未来“一体两翼”发展。 看好公司“一体两翼”发展，维持“买入”评级公司在“质量回报双提升”行动方案中提出聚焦主业，加速推进“一体两翼，全球布局”发展战略落地，我们继续看好公司中长期成长性，同时股权激励目标也充分彰显公司未来发展信心。考虑到下游地产竣工端需求承压 ， 下 调 24-26年 归 母 净 利 润 预测 至 39.7/44.9/50.0亿 元 （ 前 值42.5/48.5/54.1亿元），参考可比公司，给予公司 24年 16倍 PE，对应目标价 37.64元，维持“买入”评级。 风险提示： 商业及地产装修需求大幅下滑，防水行业价格竞争加剧，公司产能进展不及预期等。

公司 23年实现归母净利润 0.38亿元，同比下滑 74.76%公司发布 23年年报及 24年一季报，23年实现收入 16.56亿元，同比+2.30%，归母净利润/扣非归母净利润为 0.38/0.19亿元，同比-74.76%/-84.83%。其中 Q4单季度实现收入 3.90亿元，同比-7.13%，归母净利润/扣非归母净利润为-0.79/-0.84亿元，同比转亏。24Q1公司实现收入 3.40亿元，同比-9.89%，归母净利润/扣非归母净利润为 0.32/0.26亿元，同比-2.75%/-12.51%。若扣除去年同期悠远环境对公司贡献的收入和利润影响， 24Q1营业收入/归母净利润同比分别增长 15.07%/6.48%。 23年干净空气/高效节能收入同比分别-3.64%/+13.34%23年公司干净空气板块实现收入 9.8亿元，同比-3.64%，主要因整体经济疲软导致下游需求略显低迷，其中干净空气设备和过滤材料各实现收入4.16/5.64亿元，同比分别-2.8%/-4.3%。由于公司于 23年 10月底将持有的悠远环境 70%股权转让给曼胡默尔并进行了股权交割，悠远环境自 23年11月起不再纳入合并报表范围，对板块营收造成一定负面拖累。 24Q1公司滤纸收入同比增长 10.66%，主要系加大市场拓展和提升研发创新产品驱动。 23年公司高效节能板块实现收入 6.5亿元，同比+13.34%，公司积极拓展新产品新应用，在玻璃纤维棉、 VIP 膜材产品的应用领域取得稳健增长，其中玻璃纤维棉收入同比+23.19%达 2.82亿元，主要受益于公司在绿色建筑和家电应用领域的积极布局， 23年公司年产 5万吨高性能超细玻璃纤维棉建设项目已实现部分投产和销售，在建部分预计在 24年实现投产，此外，23年公司新纳入 VIP 膜材收入 0.42亿元，而中高效无机真空绝热板及芯材需求有所回落，营收同比-12.86%达 1.58亿元。 24Q1公司高效节能保温产品同比增长 25.28%。 23年盈利能力下滑， 24Q1环比好转23年公司整体毛利率 21.92%，同比-3.87pct，其中干净空气/高效节能板块毛利率分别 26.4%/15%，同比分别-0.9/-8.0pct，主要系能源价格持续上涨，新建项目产能未能充分释放等综合因素影响，产品单位成本上升所致。其中， Q4单季度整体毛利率 12.75%，同比/环比分别-8.48/-13.18pct。 23年期间费用率 16.79%，同比-0.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.26/-0.47/-1.10/+1.11pct，财务费用增长主要系募投项目资金利息费用化所致，最终实现净利率 2.81%，同比-6.74pct，24Q1公司毛利率 21.16%，同比/环比分别-1.68/+8.41pct，净利率 10.02%，同比+0.54pct，环比扭亏为盈。 23年末资产负债率 26.77%，同比-7.72pct，资本结构优化。 中长期成长性仍值得期待，维持“买入”评级我们认为随着公司募投项目产能的逐步释放，高附加值产品收入占比提升，有望带动毛利率逐步好转。公司 23年分红率高达 80%，同时拟对 2024年中期分红。考虑到公司业绩下滑较多，下调 24-25年归母净利润预测至1.2/1.7亿元（前值 2.6/3.2亿元），新增 26年归母净利润预测 2.3亿元，对应 24-26年 1.4/1.3/1.2倍 PB，低于可比公司平均 PB 值，维持“买入”评级。 风险提示： 需求释放、产能落地不及预期、原材料价格上涨等。

收入增速亮眼， 维持“买入”评级23 年公司实现收入 32.4 亿，同比+88.4%，归母净利润为 1.9 亿，分别同比+38.7%； 23Q4 单季实现营收 8.6 亿，同比+21.9%，归母净利润为 0.3 亿元，同比-51.68%， 我们认为主要系 Q4 毛利率下滑以及研发费用同比增加 0.18亿所致。 24Q1 实现营收 6.58 亿，同比+14.2%，归母净利润为 0.39 亿，同比+14.23%。 23 年公司计划现金分红 0.19 亿(含税)，分红比例为 10%，公司发布 2023-2025 年股东回报规划，最近三年现金分红不少于年均可分配利润的 30%。 考虑到化工行业受经济周期性波动的影响较大， 我们下调公司盈利预测， 预计公司 24-26 年实现归母净利润为 2.4、 3.1、 3.8 亿（前值24、 25 年为 3.5、 4.8 亿元）， 参考可比公司平均 PE 为 19 倍，我们认可给予公司 24 年 20 倍 PE，对应目标价为 10.71 元，维持“买入”评级。毛利率有所承压， 拟扩建基地有望提升模块制造能力分业务来看，公司工业模块设计和制造、工程服务分别实现收入 4.9、 27.4亿，同比+27.51%、 +106.70%，毛利率为 26.04%、 12.29%，同比变动+5.94pct、-7.08pct，综合毛利率为 14.5%，同比-5.27pct， 23Q4 及 24Q1 单季毛利率分别为 12.27%、 13.03%，同比下滑 7.83pct、 2.80pct，我们判断模块化占比下滑致使毛利承压。公司拟通过发行可转债募集 7.5 亿元用于南通利柏特重工项目（总投资 12.9 亿），该项目毗邻长江入海口，生产基地占地面积约 470000 平米，建成后或将提升公司同步开展多个模块的制造能力。期间费用率有效摊薄， 净利率小幅下滑23 年公司期间费用率为 6.3%，同比下降 3pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-0.45、 -2.61、 +0.28、 -0.18pct，费用管控效果较好。 23年资产及信用减值损失为 0.03 亿，同比增加 0.09 亿，综合影响下 23 年净利率下滑 2.10pct 至 5.87%。 23 年 CFO 净额为 3.51 亿，同比少流入 0.68 亿，收付现比分别为 95.3%、 73.9%，同比变动-48.6pct、 -27.2pct。开拓高端光学新材料新版图， 新签重大合同 6.5 亿23 年 12 月公司与拓烯科技达成战略合作关系，双方将进一步加深合作共同推广新产品，拓烯科技将完成投产的 TAMT?拓美特?系列 SOOC 产品授权于利柏特特约经销，实现了双方全方位的合作，为拓烯科技拓宽了营销渠道，也为公司开启了新的业务版图。 24 年 1 月， 公司与浙江拓烯光学新材料有限公司签订两个 EPFC 合同，总合同金额（暂定）为 6.5 亿（含税）。这是公司首次将模块化的建设方式应用于高端光学新材料项目中，有助于公司在高端光学新材料项目中积累模块化建设经验。 风险提示： 原材料采购价格上升； SOOC 产品销售不及预期； 市场拓展不及预期；经营规模扩大带来的管理风险。