扣非业绩稳步提升，低空经济打造新增长点公司发布24年半年报，24H1实现营业收入20.59亿元，同比+2.62%，实现归母净利润1.58亿元，同比-7.75%，扣非归母净利润1.37亿元，同比+9.87%，收入维持正增长，归母净利润承压，我们认为主要由于23年同期非流动资产处置、委托投资损益较多，扣非后利润仍保持了较好增长。我们认为公司或继续严控项目承接标准，保障项目盈利与回款，后续报表质量有望延续改善。新业务方面，公司围绕低空经济持续探索，中长期来看有望打造第二成长曲线。 工程咨询主业盈利能力小幅改善分业务看，24H1公司工程咨询业务实现营收18.6亿元，同比-2.01%，毛利率为33.13%，同比+0.86pct，反映公司项目盈利水平持续提升。分区域来看，24H1国内、海外收入分别为17.18、3.41亿元，同比分别+2.56%、+2.65%，占营收的比重分别为83.5%、16.5%，毛利率分别为32.5%、17.2%。24H1，公司业务承接额保持稳定，广东省实现大幅增长，江苏省小幅增长。 盈利能力小幅度承压，费用控制能力增强24H1公司综合毛利率为29.9%，同比-0.2pct，期间费用率为17.75%，同比-1.31pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.28%、10.71%、4.95%、-0.2%，同比分别-0.09、-0.67、-0.24、-0.31pct，各项费用均在收入小幅增长的情况下进一步摊薄，同时财务费用率显著下降，主要由于汇兑损益、利息净收支的影响所致。24H1公司资产及信用减值损失合计0.76亿元，同比少损失0.03亿元，综合影响下净利率为7.76%，同比-0.58pct。现金流方面，24H1公司CFO净额为-7.23亿元，同比多流出0.28亿元。 看好低空经济的持续催化，维持“增持”评级23年以来，公司加速布局低空经济业务，在京津冀、长三角及粤港澳等地区密集布局低空应用飞行服务、无人机设备检测与鉴定、低空飞行培训、低空经济产业发展研究、低空飞行基础设施及监管体系建设、各类应用场景策划与开发等六大业务方向，中长期来看，有望给公司业绩及估值带来较好的提升空间。我们维持此前预测，预计24-26年公司归母净利润为3.9、4.5、5.1亿元，维持“增持”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期，基建投资景气度不及预期，应收账款减值风险。

中材水泥拟收购 CJO 及其所属 GJO 公司， 推动水泥业务国际化布局公司发布重要参股公司对外投资（海外）的公告，中材国际重要参股公司中材水泥拟通过全资子公司中材水泥（香港）投资有限公司在阿联酋设立SPV 公司， 以阿联酋 SPV 公司为主体收购突尼斯 CJO 及其所属 GJO 公司100%的股权。 此次交易以 1.3亿美元作为基础对价， 最高不超过 1.45亿美元， 7月 26日，中材水泥与交易对方订立股份购买协议。 CJO 及其控股子公司 GJO，主要从事水泥及骨料的生产， 2023年 CJO 总资产为 1.02亿美元，营收/税后利润分别为 0.91亿、 0.18亿美元，同比分别+7%、 +50%。 中材水泥本次收购符合集团国际化发展规划， 本次标的公司具备长久经营历史、运营稳定、靠近港口区位优越， 有利于中材水泥扩大资产规模，增强未来盈利能力， 推进水泥业务的国际化布局。 董事会提议提高分红比例，高比例现金分红重视股东回报 根据公司发布的《关于 2024年度"提质增效重回报"行动方案的公告》， 公 司分红有望持续提升，董事会建议未来三年（2024年-2026年），在保证 公司能够持续经营和长期发展的前提下，如公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，公司在足额提取法定公积金、任意公积金以后， 公司每年以现金方式分配的利润，在现有不低于当年实现的可供分配利润的40%的基础上，每年现金分红比例同比增长不低于 10%，即 2024年-2026年度以现金方式分配的利润分别不低于当年实现的可供分配利润的 44%、48.40%、 53.24%。 若按照 24年 12.6%的归母净利润增速以及 44%的分红比例预测，根据最新收盘价， 24年股息率或有望达 5.72%，高比例现金分红提升投资回报率。 在手订单充足业绩增长可期， 运维订单实现较快增长公司发布二季度经营数据， 24H1新签订单 370.9亿，同比-9%， Q2新签订单 158.7亿，同比-16%，工程技术服务/装备制造/运维业务分别同比-26%、-28%、 +38%， Q2单季度订单下滑主要系工程及装备业务订单下滑所致，境外业务在去年高基数下同比下滑 30%，公司未完成合同额为 592.4亿，同比+6.9%， 我们认为在手订单充足未来成长可期。 深耕海外聚焦主业，维持“买入”评级公司继续聚焦主业，强化海外市场开拓和精益管理，持续巩固行业领先优势；深化高端装备“两外一服”拓展，加快建设全球统一的运维服务平台； 加快数智转型，构建智能工厂产品体系和整体解决方案，打造更加敏捷高效的产品交付与服务能力。我们预计公司 24-26年实现归母净利润为 32.8、37.9、 43.8亿， 认可给予公司 24年 12倍 PE，对应目标价为 14.9元。 风险提示： 交易能否完成、分红比例能否提高尚存在一定的不确定性； 海外经营风险； 运维及装备业务增长不及预期、 订单转化不及预期；经营数据为初步统计数据，与定期报告披露的数据存在差异。

Q2收入/归母净利润同比+0.32%/-42.66%公司公布 24中报，上半年实现收入/归母净利润 57.60/2.10亿元，同比+0.4%/-32.4%，扣非归母净利润 0.79亿元，同比-64.4%， 其中 Q2单季度实现收入/归母净利润 36.94/1.63亿元，同比+0.3%/-42.7%，扣非归母净利润1.57亿元，同比-40.9%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 渠道拓展驱动涂料销量增长， 品类多元化扩持续推进公司上半年实现家装漆/工程漆 14.5/18.4亿元，同比+20.1%/-10.7%，其中Q2单季度收入分别 8.5/13.0亿元，同比+26%/-9%， 家装漆增长较多主要受产品销量增加所致， Q2单季度家装/工程漆销量同比分别增长 31%/3%。 Q2家装漆/工程漆价格同比分别下滑 4%/11%，主要受原材料价格和产品结构变化影响，环比分别下滑 4.4%/4.8%。 公司胶黏剂、防水卷材等产品亦实现较好增长， Q2收入同比分别增长 21%/22%， 品类多元化扩张持续推进。 公司积极进行渠道拓展和高端转型，一方面在零售端推行高端战略、 开展推广活动、大力拓展电商渠道，零售规模稳步增长，占比提升显著。 另一方面在工程端优化渠道结构，拓展优质赛道，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等小 B 端应用场景， 并下沉县级渠道，小 B 渠道客户数量持续增加。 未来随着大量存量房及二手房装修推动旧改重涂业务增长， 涂料仍有望出现新增长点。 原材料价格环比下降带动盈利好转， 进一步计提减值出清风险公司上半年实现毛利率 28.64%，同比-2.40pct，其中 Q2单季度整体毛利率28.79%，同比/环比分别-3.08/+0.40pct， 主要系原材料价格变动所致。 上半 年 公 司 主 要 原 材 料 乳 液 / 钛 白 粉 / 溶 剂 采 购 价 同 比 分 别+3.85%/+0.76%/+10.00%， 环比来看看，除乳液、颜填料、沥青采购价持平外，其余均有下降。 24Q2期间费用率 20.42%，同比+0.55pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.54/+0.05/+0.04/-0.08pct，销售费用增加较多主要系职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等增加所致。 Q2公司单季度实现净利率 4.35%，同比/环比-3.45/+2.06pct。 公司上半年计提信用减值损失 1.57亿元， Q2单季度计提 1.84亿元，若剔除后则公司 Q2净利率约9%。 看好公司中长期成长性，维持“买入”评级我们认为公司通过推进优质渠道建设，有望不断提升自身市占率，叠加原材料价格回落以及加强费用管控等措施，净利率仍有提升空间， 中长期仍具备较好的成长基础。 考虑到上半年利润有所下滑，下调公司 24-26年归母净利润至 6.5/8.4/10.0亿元（前值： 7.0/11.7/13.4亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 地产政策收紧，原材料涨价超预期， 公司渠道拓展不及预期等。

以投建一体模式参与承接大额施工订单近期公司公告子公司拟以参股方式与公司关联方藏高公司、智慧高速，以及非关联方成都建工组成联合体，参与四川郎川高速、川汶高速、川红高速公路项目投资人打捆招标，估算总投资额分别为247/565/182亿元，建设期分别为4、5、3年，投资额合计994亿元，占23年公司营收的86%，占23年全年新签订单规模的59%，四川路桥对该项目的持股比例为1%。 我们认为四川路桥与蜀道集团通过投建一体模式参与政府基建项目社会投资人招标，有望增强四川路桥的盈利能力，进一步扩大四川路桥订单规模及市占率。此外，四川基建投资仍在稳步推进，24年1-6月四川公路水路交通建设完成投资1302.88亿元，占年度目标2600亿元的50.1%，市场持续扩容或给公司业绩增长提供较好支撑。 我们认为投建一体模式能够充分实现四川路桥和蜀道集团的双赢：对蜀道集团来说，四川路桥仍是蜀道体系内收入和利润贡献的核心（23年利润贡献占比超60%），在支撑蜀道集团规模扩张方面所发挥的作用不可替代；对四川路桥来说，四川省基建投资需求仍存，蜀道集团作为省内交通投资的主体（蜀道投资规模占全省交通投资的近一半，高速公路投资占比超80%），也有望持续给四川路桥的增长提供原生动力。 清洁能源板块持续发力此前公司公告全资子公司清洁能源集团拟分别出资11.4、3.6亿元与川投集团合资成立蜀道清洁能源新疆有限公司、川投集团甘肃能源有限公司，公司持股比例分别为76%、24%。两家合资公司分别负责疆电入川、陇电入川的配套电源项目开发合作相关工作。公司通过收并购、成立合资公司等方式在清洁能源领域持续发力，截至23年报披露日，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5.4GW，且清洁能源业务盈利能力显著高于传统工程施工业务，我们预计后续有望打造第二成长曲线增厚利润。 高股息低估值蓝筹，维持“买入”评级我们预计公司24-26年归母净利润分别为95、106、118亿元，对应PE分别为6.0、5.4、4.8倍，仅反映了工程业务的价值。我们看好后续公司新能源及矿产业务带来的利润弹性，考虑到四川省基建投资仍处于高景气态势，我们预计随着公司业绩的逐步释放，估值中枢有望向着同样为工程+矿产业务布局的上海建工靠拢。公司此前公告22-24年现金分红比例不低于50%，截至7月24日收盘，公司总市值为567亿元，按我们预测的24年归母净利润及50%分红比例测算，对应股息率为8.33%，维持“买入”评级。 风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期，订单结转速度放缓。

Q2营收实现较快增长，利润增速表现亮眼公司披露业绩快报， 24年上半年实现营收 17.98亿元，同比+33.56%，归母净利润为 1.29亿元，同比增长 47.45%，扣非净利润为 1.22亿，同比+45.89%，归母净利率为 7.16%，同比提升 1.24pct；其中 Q2单季实现收入11.40亿，同比+48.04%，归母净利润为 0.90亿，同比增长 68.78%，扣非净利润为 0.90亿，同比大增 60.82%， Q2单季归母净利率为 7.88%，同比上升0.97pct。 中标重大合同 10.95亿， 在手订单充足支撑业绩增长公司在手订单充足，近期中标北方华锦联合石化有限公司精细化工及原料工程项目折百 20万吨 /年双氧水装置设计、采购及施工工程总承包（B+EPC）项目，订单总额 10.95亿元，公司负责工程设计、采购及施工总承包，工期为 960天。 24年 1月公司与浙江拓烯光学新材料有限公司签订 2个合同，合同总金额暂定为 6.5亿元（含税），占 23年营收的 20.05%； 其中 7000吨/年 SOOC 项目总承包暂定合同价 3亿元（含税），履行期限16-20个月；41000吨/年光学树脂项目施工总承包暂定合同价 3.5亿元（含税），履行期限 18个月。这是公司首次将模块化建设方式应用于高端光学新材料项目，有助于公司积累该领域的模块化建设经验。 发行可转债募集资金， 拟扩建基地有望提升模块制造能力公司拟发行可转债募集 7.5亿元用于南通利柏特重工项目（总投资 12.95亿元），项目毗邻长江入海口，生产基地占地面积约 470000平米，主要生产制造应用于核电工程、石油化工、医药电子、海洋海工、矿山机械等行业的大型模块，建成后或将提升公司同步开展多个模块的制造能力，进一步提升公司工业模块设计和制造业的制造和总装能力。 看好公司中长期增长潜力，维持“买入”评级公司始终专注于工业模块的设计和制造，充分发挥公司“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力。 根据公司发布的《三年股东回报规划（2023-2025年）》，满足条件的情况下公司最近三年现金分红不少于年均可分配利润的 30%。 我们预计公司 24-26年实现归母净利润为 2.4、 3.1、 3.8亿， 我们认可给予公司 24年 20倍 PE，对应目标价为10.71元， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料采购价格上升； SOOC 产品销售不及预期；市场拓展不及预期；经营规模扩大带来的管理风险； 业绩快报仅为初步核算结果， 请以公司正式财报为准。

Q2业绩实现较快增长， 在手订单充足静待业绩释放公司披露业绩快报， 24年上半年实现营收 90.7亿元，同比-15.15%，归母净利润为 4.17亿元，同比增长 21.71%，扣非净利润为 4.13亿，同比+40.9%，净利率为 4.6%，同比提升 1.39pct；其中 Q2单季实现收入 41.72亿，同比-25%，归母净利润为 2.02亿，同比增长 50%，扣非净利润为 2.01亿，同比大增 51%， Q2单季净利率为 4.85%，同比上升 2.43pct，利润增长显著高于营收增速，我们认为主要系公司加强项目精细化管理、降本增效所致。 24Q1订单实现较快增长，海外市场增长潜力较大24Q1公司共计新签合同金额 60.17亿元， 同比增长 48%， 其中国内新签合同金额 7.68亿元， 同比-72%；国外新签合同金额 52.49亿元， 同比+304%，海外订单占比为 87%， 海外订单占比明显提升， 公司海外业务集中于俄语区、非洲区以及南美地区、中东地区，海外市场增长潜力较大。 截至 24Q1，公司已签约未完工合同额 242.81亿元， 未开工合同金额约 133.27亿元，在手订单充裕。 低碳冶金龙头助力钢铁行业减碳， 高分红提升投资吸引力公司承担工程化集成与创新的中国宝武富氢碳循环高炉 HyCROF、氢冶金电熔炼工艺 HyRESP 两项主要低碳冶金技术，掌握了钢铁长、短流程低碳冶金的核心工艺。 23年公司现金分红比例为 50%，截至 24/7/16，公司 23年股息率为 5.07%，根据公司发布的《三年股东回报规划（2023-2025年）》，满足条件的情况下公司每年现金分红不低于当年可供分配利润的 40%，高分红提升投资性价比。 加入宝武集团业务协同有望进一步加深，看好公司中长期增长潜力中国宝武重组中钢集团，有望加快推进公司国际化、绿色低碳、数字化战略落地，同时宝钢工程存在整合预期，有望充分发挥“1+1>2”的整合效应。我们认为后续业务协同有望进一步加深。我们预计公司 24-26年实现归母净利润为 8.8、 10.1、 11.5亿，对应 PE 为 8.6、 7.5、 6.5倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 订单落地不及预期；海外市场风险；钢铁行业低碳改造需求不及预期； 业绩快报仅为初步核算结果。

洁净室下游景气高增&订单释放高弹性，首次覆盖给予“买入”评级公司深耕中高端洁净室领域，工程实绩丰富，客户粘性较好行业认可度高。 23年公司在手订单 28.7亿（不含税），同比+57.9%。新签订单额 49.5亿元，同比+48.24%，考虑到订单转化周期为 6-12个月， 股权激励提升员工凝聚力并激发内在成长动能， 业绩或进入释放周期。受益于显示面板更新换代以及半导体自主可控带来的行业扩容，模块化运用及数字化赋能洁净室集成效率。公司重视股东回报， 23年现金分红比例 51%，高分红提升投资吸引力。 我们预计 24-26年归母净利润为 2.7/3.4/4.1亿元，给予 24年 25倍PE，目标价为 12.82元，首次覆盖，给予“买入”评级。 看点一：新型显示产线建设需求增加， 预计带动洁净室需求 118-177亿AI 催化消费电子迭代升级，中高端面板显示需求旺盛， 根据群智咨询预测2024年全球 OLED 面板出货量约可达 1240万片，同比增长超过 200%，2026-2027年多条 8.X OLED 产线将逐渐投入量产。 2023年底，京东方启动建设国内首条第 8.6代 AMOLED 产线，总投资 630亿元； 24年 5月维信诺官宣即将投资建设第 8.6代柔性 AMOLED 生产线项目，项目预计总投资额为人民币 550亿元， 两个头部厂商投资额约 1200亿， 洁净室施工占总投资比例 10%-15%，预计将带动洁净室建设需求规模为 118-177亿。 新型显示面板洁净室领域主要的竞争者为中电二、中电四及柏诚，我们认为公司有望受益于头部面板厂扩产投资， 订单有望实现迎来快速增长。 看点二： 行业集中度较高， 大基金三期或带动半导体保存较高资本开支行业竞争格局较优， 洁净室行业技术复杂壁垒较高，客户看重过往项目实绩，邀标模式下较大提高了头部企业订单获取概率。洁净室中高端市场集中度较高， 2023年 CR5为 33%， 柏诚市占率为 1.5%，仍具备较大提升空间。 大基金三期发布， 注册资本 3440亿元， 半导体自主可控有望再加速，2023-2028年全球半导体资本开支 CAGR 可达 7.33%，中国半导体投资约占全球一半左右， 未来 3-4年国内半导体行业仍处于景气上行阶段。 光伏行业阶段性产能过剩， 大尺寸、高功率组件已成为央国企招标重头， N 型组件的市场占比或将提升， 24M1-5光伏制造业新增签约投资金额超 2600亿元，先进技术量产规模仍有望扩大， 或为洁净室建设需求带来新机遇。 看点三： 人均创收仍有望提升， 模块化&数字化提高洁净室系统集成效率公司 2023年人员同比增长 21%， 我们测算 2023年人均创收达 357万元，考虑到人员新增后尚处于爬坡阶段，对比行业最高 448万的人均创收或仍有提升空间。公司推进装配式模块化等新业务的应用， 利用 BIM 技术实现洁净室系统集成全流程的数字化，有效提高了洁净室集成效率。 柏诚加快构建全球化战略布局， 设立越南、泰国等子公司，积极布局东南亚市场。 风险提示： 下游需求不及预期； 行业竞争加剧；项目实施&回款不及预期； 测算具有一定主观性。

24年上半年归母净利润预计为8.25-10.32亿元，同比减少50%~60%公司发布2024年半年度业绩预减公告，预计24年上半年归母净利润为8.25至10.32亿元，同比减少50%~60%。扣非归母净利润为5.08至6.35亿元，同比减少50%~60%。对应Q2归母净利润4.75至6.81亿元，同比减少40%~58%，扣非归母净利润3.40-4.67亿元，同比下滑40%~56%。 24H1业绩下滑受高基数影响，Q2量价环比恢复趋势明显公司上半年业绩下滑主要受去年同期价格基数较高影响，但Q2量价环比恢复趋势明显。粗纱方面，我们预计Q2单季度销量同比和环比均实现两位数增长，或主要受下游风电、汽车、家电等领域需求增长驱动，同时出口端保持高景气（1-5月玻纤及制品出口量20.12万吨，同比增长23%）。 价格端我们测算2400tex缠绕直接纱Q2均价环比增长600元/吨（+20%），同比降低8%。电子纱方面，我们预计Q2单季度销量环比实现较大幅度增长，测算Q2电子布均价环比增长10%达3.7元/米，同比增长6%。 行业去库趋势明显，电子布价格弹性更优截至6月末行业库存达62.75万吨，较Q1高位下降27.89万吨，降幅约30%，同比下降26%，预计一方面受益于终端需求回暖，另一方面得益于产品复价带来整体价格预期的转变，下游客户信心提升、备货意愿增强。我们统计上半年行业新点火粗纱产能40万吨，其中巨石淮安1线10万吨产能于5月投产，产品结构、成本控制、生产布局等方面带来的竞争优势得到进一步巩固，下半年行业仍有3-4条产线计划点火，短期来看，考虑到新增产能、淡季等因素，预计价格或暂时偏稳运行，但旺季需求仍有望进一步恢复，价格端仍有提涨可能。电子布方面，上半年行业复产两条，冷修两条，总产能有所收缩，考虑到23-24年行业新增产能较少，预计电子布价格弹性相对更优。 看好中长期内生增长，维持“买入”评级巨石作为全球粗纱龙头及电子布龙头，成本有优势。坚定推进降本增效、产能扩张执行力强。热塑纱、风电纱及电子布为“十四五”期间三大发力领域，整体产品附加值或稳步提升，龙头优势不断强化，持续成长值得期待。给予24-26年归母净利润预测至27.0/37.5/47.3亿元，考虑到公司盈利存触底回升趋势，基本面有望持续向好，维持“买入”评级。 风险提示：公司产能投放进度不及预期、玻纤需求下滑、行业产能大幅扩张、外贸环境恶化、业绩预告仅为初步测算结果，具体数据以正式发布的财报为准等。

产能利用率短暂承压，看好全年订单及产量稳步增长24H1累计新签订单约143.56亿元，同比-4.66%，Q2单季新签订单73.91亿，同比-5.87%。24年上半年钢结构产量约210.58万吨，同比增长0.12%；Q2单季产量为118.79万吨，较23Q2同比增长0.1%。根据我们测算公司订单对应加工量下滑或慢于实际订单下滑，下半年随着地方专项债发行加速，下游需求或有望恢复，我们仍看好全年业绩增长。 单吨售价短期受钢价下行影响，实际加工量仍有所增长21Q2/22Q2/23Q2/24Q2单季度公司承接的超1万吨的制造合同为6/13/14/16个，大订单数量仍保持增长，其中24Q1单季度高端制造类大订单为9个。24Q2公司材料订单的单吨售价在4900-6200元/吨，较23Q2公司订单4830.5-7275.8元/吨的价格区间有一定下降（中枢价格下降8.13%）。24Q2单季度钢材价格同比下滑3.38%，若以23Q2和24Q2钢价为基准，加1200元/吨加工费作为计算标准，则24Q2新签订单对应加工量为147.4万吨，同比下滑3.37%，受下游需求影响，我们判断订单量或有所承压。 看好公司智能化转型及中长期成长潜力，维持“买入”评级24Q2单季公司合计公告子公司收到政府补助共计9555万元（税前），较23Q2同比增加3944万元，同比增长142%，政府补助增加有望增厚全年利润。23年公司研发了“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”，具备了地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。现公司十大生产基地已投入使用小部分鸿路轻巧智能焊接机器人与自行集成的地轨式免示教智能焊接工作站。我们看好公司智能化转型带来的提质增效。同时公司提升23年分红比例，由15%提升至30%，建议重点关注钢结构制造龙头的投资价值。我们判断全年公司总产量有望达到520万吨，预计公司24-26年归母净利润为13、15、17亿元，对应PE为8、7、6倍，若给予24年13倍PE，对应目标价为24.7元，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

高持股比例+高现金分红比例，底层发展逻辑并未改变近年来蜀道集团通过不断增持四川路桥的股份，已经和四川路桥形成了一套独特的良性发展模式：1）投建一体：蜀道联合四川路桥通过投建一体模式参与政府基建项目社会投资人招标，增强四川路桥的盈利能力，进一步扩大四川路桥订单规模及市占率；2）高股比、高分红：蜀道通过提高对四川路桥的持股比例（截至4月19日蜀道及其一致行动人持股比例达79.25%）以及提高四川路桥现金分红比例（22-24年不低于50%），在积极回报股东的同时，提高了蜀道集团的现金流支出弹性。 我们认为这种模式能够充分实现四川路桥和蜀道集团的双赢：对蜀道集团来说，四川路桥仍是蜀道体系内收入和利润贡献的核心（23年利润贡献占比超60%），在支撑蜀道集团规模扩张方面所发挥的作用不可替代；对四川路桥来说，四川省基建投资需求仍存，蜀道集团作为省内交通投资的主体（蜀道投资规模占全省交通投资的近一半，高速公路投资占比超80%），也有望持续给四川路桥的增长提供原生动力。 新业务板块持续推进，工程+矿产+清洁能源齐头并进1）清洁能源发电：23年末公司共控股5座水电站，已投产水电装机容量合计658MW，分布式光伏项目亦持续推进。此外，为解决同业竞争，公司还托管了大股东下属5家能源板块子公司，未来存在注入上市公司的可能。截至23年报披露日，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5.4GW，对应远期潜在的净利润体量可达9.4亿元。 2）矿产：24年3月起子公司新材料集团正式更名为矿业集团，反映公司进一步聚焦矿产资源板块，公司持有阿斯马拉铜矿（原矿产能400万吨/年）60%股权，预计全年产出及销售直销矿约20万吨。此外，公司此前收购的克尔克贝特金矿、库鲁里钾盐矿、清平磷矿等项目的投资和建设工作均有序开展中。 高股息低估值蓝筹，维持“买入”评级总体看，我们预计公司24-26年归母净利润分别为95、106、118亿元，对应6月28日PE分别为7.3、6.5、5.8倍，仅反映了工程业务的价值。 我们看好后续公司新能源及矿产业务带来的利润弹性，考虑到四川省基建投资仍处于高景气态势，我们预计随着公司业绩的逐步释放，估值中枢有望向着同样为工程+矿产业务布局的上海建工靠拢，给予24年9倍PE，对应目标价9.77元，截至6月28日收盘，公司总市值为687亿元，对应23年报股息率为6.55%，具备较好的投资价值，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期，基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期，大股东清洁能源资产注入不及预期的风险。

工程承包与勘测设计：能源电力维持较高景气，或将充分受益于雅鲁藏布江下游水电项目年初以来，能源电力工程新签持续高增，传统水利工程业务不断巩固，24年1-5月，公司新签合同金额同比增长6.78%，其中，能源电力/水资源与环境/基础设施新签合同同比分别+28.06%/-1.29%/-29.94%，基建类订单持续下滑，工程业务结构持续优化。我国“十四五”规划和2035年远景目标提出，对雅鲁藏布江下游水电进行开发。我们估算雅鲁藏布江下游水电项目投资额预计在10261亿元左右。公司作为全球水利水电行业的领先者，承担了国内大中型水电站80%以上的规划设计任务、65%以上的施工建设任务，约占全球50%以上的大中型水利水电建设市场。曾参与了长江三峡水电站等举世瞩目的水电工程项目。我们认为公司作为水利水电建设龙头或承担主要的规划勘察设计及施工任务，我们预计公司工程承包与勘测设计板块或将充分受益，在中长期迎来显著提升。 电力投资与运营：新增装机大幅提升，新能源投资仍保持较高强度截至23年末，公司控股并网装机容量2718.85万千瓦，同比增长33.4%；23年公司电力运营业务资产总额达到1952亿，占公司全部总资产比例达16.91%。公司坚持“控制规模、优化结构、突出效益”原则，加强电力投资项目全生命周期的管理，加快推进以风电、太阳能光伏发电、水电等清洁能源为核心的电力投资与运营业务。截至23年末，公司风电、太阳能发电、水电、火电和独立储能装机841.28、772.71、685.06、364.5、55.3万千瓦，同比+9.97%/+189.66%/-0.07%/+15.35%/+1006%。24年，公司计划安排投资1389亿元，其中，能源电力板块投资计划为865亿元、同比+44.99%，其中新能源项目投资计划为811亿元、同比+70.8%，仍保持较高投资强度。 矿业：参股华刚矿业，或将充分受益本轮铜价上行周期公司持有华刚矿业25.28％的股权，华刚铜钴矿项目矿石储量约2.5亿吨，铜矿石品位3.47%，钴矿石品位0.215%，探明金属资源储量含铜868万吨、含钴54万吨。华刚矿业19-23年为公司贡献投资收益CAGR为41.1%，扣除所得税后的投资收益占中国电建当期归母净利润的比从19年的4.74%上升到23年的11.11%，持续为公司贡献业绩增量。23年年底以来，铜矿供给端持续偏紧，新兴市场需求显著增长，铜供需错配不断推高铜价上涨，公司凭借参股华刚矿业，或将充分受益本轮铜价上行周期。此外，公司是目前国内砂石资源储量最大的企业，也是现阶段规划砂石年产能最大的企业，未来将加快打造绿色砂石全产业链，持续扩大品牌影响力。我们预计24年工程板块/电力板块/铜钴矿/绿色砂石对应的归母净利润分别为109/18/14/7亿元，24年公司合计目标市值1464亿，对应24年整体PE9.92x，较当前还有55%的上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；电力及基建投资弱于预期；资产减值风险；测算具有一定主观性。

西藏自治区水泥龙头，盈利有望优化西藏天路背靠西藏国资委，从事多领域建筑建材业务，其中水泥业务贡献最大。公司目前拥有熟料产能434万吨，占藏区产能比重达34%，系区域水泥龙头。公司自19-22年产能利用率逐渐降低，固定成本、费用摊薄较多导致盈利下滑严重，23年西藏水泥产量同比增长51%，我们认为随着区域重大水电站等重点项目的逐步推进，水泥需求有望进入上升通道，公司产能利用率有望重回高位，水泥吨成本、费用存在较大下降空间，有望带动公司盈利迈入新阶段。 铁路建设逐步放量，水利重大工程可期，需求空间广阔西藏固定资产投资以基建为主，中期来看，西藏水泥需求与基建相关度较高，22年基建占比进一步提升，有望带动需求增长。长期来看，西藏城镇化率低且人口自然增长率高，需求空间较大。其中，交通建设潜力较大，公路密度居全国末位；水利投资占比自19年以来逐渐提高，至22年提升至46%。重点项目来看，铁路建设规划有序推进，中性假设下24/25年有望带动公司77/105万吨水泥需求增量；水电站项目储备丰厚，重点关注装机容量6000万千瓦的墨脱水电站，按15年建设工期、公司份额34%计算，有望带动公司销量122.4万吨，占23年公司水泥销量比重约30%。 供给端管控趋严，产能利用率提升空间大藏区地势高峻且交通不便，形成天然护城河，致外来熟料难以进入。供给端集中度较高，截止23年末，CR6达100%，CR2达60%，西藏天路、华新水泥两家头部企业议价权较高。自16年以来，西藏地区产能利用率持续下滑，22年开始执行错峰生产，且对产能批复管控趋严，未来产能利用率或将提升。中长期来看，西藏地区水泥产线规模普遍较小，2500T/D及以下产能占比达47%，在国家环保能效要求下，未来供给格局或将继续优化，头部企业市占率有望进一步提升。 吨成本高于可比公司，成本费用有望优化西藏天路吨均价和吨成本均高于可比公司，20年及之前吨毛利/吨净利高于同行约100/70元。21-22年受市场竞争加剧以及疫情影响，销量下滑，同时受运输费用提高、煤价高企以及外购高价熟料等多项因素影响，成本大幅抬升。23年公司水泥吨成本约439元，出现向下拐点，我们认为随着未来产能利用率提升带动固定成本摊薄加强，公司成本及费用端仍有较大下降空间。 看好藏区水泥业务弹性，首次覆盖给予“买入”评级我们预计公司24-26年归母净利润为1.12/4.38/9.25亿元，我们采用分部估值法，给予25年建材、建筑业务PE分别为14、5倍，对应目标总市值为68.08亿元，对应目标价5.28元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：重点项目建设进展不及预期、区内水泥价格竞争加剧、公司建筑业务中标情况不及预期、公司经营管理和财务风险、股价波动风险、文中测算具有一定主观性。

公司发布 2023年年报及 24年一季报24Q1收入 3.10亿同增 4.6%；归母净利 0.79亿同增 15.9%； 23Q4收入 3.26亿元，同增 10.1%；归母净利 0.79亿元，同增 20.5%；扣非归母 0.77亿元，同增 17.7%； 23A 收入 12.50亿元，同增 17.9%；归母净利2.90亿元，同增 20.8%；扣非归母 2.84亿元，同增 18.5%。 2023年公司共计派发现金 1.53亿元（含税）， 分红率 52.75%。 分产品， 新材料及合成材料工艺解决方案收入 7.92亿元，同增 19%，占比63.4%，毛利率 41.3%； 再生材料及可降解材料工艺解决方案收入 3.84亿元，同增 28.8%，占比30.8%，毛利率 31.9%； 工业 AI 集成应用解决方案收入 0.6亿元，同减 24.8%，占比 4.8%，毛利率62.7%。 23年毛利率 36.7%，同增 2.0pct；净利率 24.9%，同增 1.1pct23年总费率 13.5%，同减 1.2pct；其中，销售费率 1.4%，同增 0.2pct， 主要系 23年业务推广费增加所致；管理费率 6.1%，同增 0.2pct；财务费率0.3%，同减 1.2pct， 主要系存款结息增加以及汇兑损失减少所致；研发费率 5.7%，同减 0.3pct。 PA6/66产业链扩容，打造“轻量化”消费新场景公司持续巩固创新基础，推出连续的 PA6/66纺丝-SSP 技术路线，提升高端PA 长丝性能和品质稳定性，促进国内优质 PA6/66产品供给。公司立足于PA6/66聚合、纺丝产业环节的技术及市场优势，在 PA66产业链上下游已经形成自有核心技术解决方案布局。公司将积极参与国产己二腈产能大扩容，加快 PA66聚合、纺丝成套技术推广力度。 PA6/66下游需求差别化、高端化程度日益加深，将带动上游切片领域差别化竞争，也将为公司打开更为广阔市场空间。 2023年公司与台华新材及其子公司签署的绿色多功能 PA 新材料一体化项目/再生差别化 PA6及差别化 PA66一体化项目合同逐步进入交付阶段，开始为公司贡献收入业绩。上述项目的顺利实施，有效树立起公司在成纤聚合物核心技术领域创新竞争力，以产业链一体化为主线，以进口替代为目标，打造差异化、高端化、定制化系统集成解决方案的综合实力。 再生及可降解材料业务创新高，亚洲食品级再生聚酯样板工程顺利实施公司子公司 Polymetrix 与日本 CircularPETCo.,Ltd 于 2022年签署的亚洲单体投资最大的食品级再生 PET 项目已顺利实施， 23年开始为公司贡献收入业绩，该项目合同总额约 2.81亿元人民币。 C-PET 项目是 MITSY、 VEOLIA-JP、SVNDY 三家日本大型集团公司的首度携手。 1）一方面标志着循环再生行业对资本投资的吸引力正在增强，行业正逐步进入加速发展阶段； 2）另一方面，项目复合性的股东背景（MITSY 侧重回收、 VEOLIA-JP 提供运营、 SVNDY 保障应用）有助于协同效应发挥，对再生行业的资本整合与模式创新起到引领示范作用。 上述项目建成后预计生产的全部再生 rPET 塑料粒子均可以用于生产再生含量高达 100%的 rPET 包装当中，具有里程碑意义，也再次印证了亚洲新兴市场的消费升级成为推动聚酯包装材料需求增长的关键驱动因素。 2023年公司与台华新材旗下子公司江苏嘉华签署的化学法循环再生尼龙材料项目进入交付阶段，已经开始为公司贡献收入业绩，该项目系公司基于国际高端再生尼龙材料行业前沿发展趋势的重要布局，采用业界首创的针对 PA 面料（尼龙）的万吨级以上化学法再生尼龙纤维系统解决方案,将PA 生产过程中的废丝、废料块、边角料等经过化学法解聚得到己内酰胺单体，利用己内酰胺重新聚合得到高品质纺丝级切片，后经熔融纺丝制备各种规格再生 PA 纤维，真正意义上实现 PA 纤维高值化循环使用的闭环回收。 项目的成功实施将进一步完善公司的循环再生技术体系，积累样板工程案例，进而确立围绕 SSP 塑料再生技术、化纤纯化学法再生技术，覆盖 rPET、rPA、 rPP 等再生聚合物材料领域的系列成套工艺解决方案的战略布局，为公司顺应国内外塑料及纺织品循环再生经济发展提供持续动力。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司是国际先进的 PA6/66工艺解决方案提供商，技术突破驱动原料跨越发展；掌握全球领先的固相聚合（SSP）超净技术，废旧纺织品再生迎突破； 公司突破纤维高性能回收关键技术，开发涤纶、 PA 化学循环解决方案。 考虑到 PA6原材料己内酰胺及 PA66原材料己二腈进入产能释放仍需时间，我们调整盈利预测，预计公司 24-26年归母净利分别为 3.75/4.60/5.71亿元（24-25年前值分别为 3.82/4.90亿元） ,EPS 分别为 1.18/1.44/1.79元/股，对应 PE 分别为 13/11/9X。 风险提示： 国际经营风险及外汇风险；技术变革导致的业务波动风险及核心人才流失风险；商誉减值风险等。

公司23年全年实现归母净利润19.65亿元，同比下滑56.74%公司发布23年年报及24年一季报，全年实现收入/归母净利润1073.80/19.65亿元，同比-19.01%/-56.74%，全年实现扣非归母净利润5.85亿元，同比-78.37%，非经常性损益主要系处置固定资产、无形资产处置产生得收益，以及系收到税收返还等政府补助类收益较多所致。其中Q4单季度实现收入/归母净利润269.93/19.14亿元，同比-20.48%/+301.08%，扣非归母净利润9.84亿元，同比+463.33%。24Q1实现收入/归母净利润163.51/-19.23亿元，同比-26.94%/-56.21%，实现扣非归母净利润-21.48亿元，同比-50.59%。 水泥价格成本同步下滑，毛利率基本持平公司23年水泥及熟料实现营业收入710.7亿元，同比下滑20%。销量方面，22年水泥/熟料分别为23553/2779万吨，同比下滑1.4%/14.9%。综合吨均价同比下降59元达270元/吨，受原材料及煤炭价格下降影响，吨成本同比下滑50元达231元/吨，最终实现吨毛利39元，同比下降9元/吨，毛利率仅下滑0.07pct达14.3%。 骨料销量保持增长，未来或将是公司重要的利润增长极公司23年混凝土业务收入277.4亿元，同比-19%，销量同比-3%达7674万方，受房地产市场下行影响，价格同比下滑71.2元达361元/方，同时受水泥、砂石价格下降影响，成本下降58.6元达314元/方，最终毛利同比提升5元达65元/方，毛利率同比小幅-0.7pct达13%，毛利占比同比下滑1.4pct达21%。骨料业务收入58.4亿元，同比+6%，销量同比+24%达1.42亿吨，测算吨均价/吨成本分别为41/23元，同比分别下滑6.8/2.2元，最终实现吨毛利18元，同比下滑4.6元/吨，毛利率同比-3.4pct达44%，毛利占比同比提升2.5pct达15%，业绩贡献有所提升。23年公司继续投资建设池州中建材新材料有限公司年产4000万吨骨料生产基地项目，项目总投资额约106.13亿元，未来骨料业务利润贡献有望持续增厚。 23年公司整体毛利率16.19%，同比+0.13pct，其中Q4单季度整体毛利率19.46%，同比/环比分别+5.08/+4.36pct。23年期间费用率13.32%，同比+1.70pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.11/0.89/0.78/0.15pct，最终实现净利率1.87%，同比-1.96pct。24Q1公司整体毛利率7.79%，同比/环比分别-2.54/-11.67pct。24Q1公司实现净利率-13.15%，同比/环比-6.84/-21.23pct。 看好水泥+、海外增长前景，维持“买入”评级公司在“质量回报双提升”行动方案中提到围绕“高端化、智能化、绿色化”转型，紧抓“双碳、水泥+、国际化”三大翘尾因素，我们认为公司水泥主业降本增效仍有空间，同时有望借集团优势加快出海步伐。考虑到23年业绩下滑，下调公司24-25年归母净利润预测至21.6/24.4亿元（前值57.3/73.4亿元），预计26年归母净利润达26.5亿元。参考可比公司，给予公司25年0.75倍PB，目标价8.84元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

事件23年公司实现收入/归母净利 36.3/0.8亿元，同比+14.5%/-0.1%，新增产能释放带动公司光伏玻璃产销量快速增长；24Q1收入/归母净利 8.9/0.1亿元，同比+9.5%/-22.7%。 减值计提 4785万，影响扣非归母净利。 光伏玻璃销量随产能释放增加，价格有所下滑分业务看， 23年公司太阳能玻璃/太阳能组件/电力销售/电子玻璃及其他玻璃产品收入 32.8/1.8/0.5/0.9亿元，同比+13.9%/+43.5%/-8.0%/+10.8%。 太阳能玻璃销量 1.88亿平米，同比+33%， 主要系安徽及本溪加工产能释放带动公司太阳能玻璃产销量及收入大幅增长。 单价 17.46元/平米，同比下降 14%。 毛利率端， 23年公司整体毛利率 7.6%，同比-0.5pct； 23Q4/24Q1毛利率6.8%/6.2%， 季度环比均下降， 主要系太阳能玻璃价格下滑导致。此外， 太阳能组件 /电子玻璃及其他玻璃产品毛利率均有明显改善，同比分别+5.4/+16.1pct，组件毛利率同比转正。 费用管控良好， Q1净利率回升费用方面， 23年公司期间费用率 5.5%，同比-0.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为 0.2%/1.7%/3.2%/0.4%，同比-0.004/-0.23/-0.05/-0.17pct。 23年归母净利率 2.3%，同比-0.3pct。分季度看 23Q1-24Q1公司净利率为2%、 2.7%、 4.7%、 -0.09%、 1.72%。 重启并购重组，完善公司产业链布局24年 3月公司再次发布定增预案，拟通过发行股份及支付现金方式购买上海苓达、盐城达菱持有的凤阳硅谷 100%股权， 并募集配套资金。 本次并购项目若顺利实施，公司将实现光伏玻璃生产垂直一体化的产业布局，进一步巩固公司在行业内的领先地位，有效增强市场和技术的竞争优势，从而提升公司整体的盈利水平。 盈利预测及投资建议公司在河北石家庄成立控股子公司新建 1.6mm 深加工产线， 24年光伏玻璃产能预计将达到 2.3亿㎡/年。 根据最新的光伏玻璃价格情况， 我们下调盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润 1.6/2.1/2.2亿元（前值 24-25年1.8/2.4亿元），对应 PE 24/19/18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 光伏装机不及预期、原材料涨价超预期、合约为框架性协议存在不确定性。