首次覆盖，给予增持评级，目标价13.90元。预计2024~2026年EPS分别为1.91、1.54、1.60元，煤价下行期，公司盈利稳健性有望超市场预期，背靠全国第二大煤炭集团，资产注入贡献未来成长。参考可比公司PE和PB估值，给予公司13.90元目标价，“增持”评级。 煤价下行期，公司盈利稳健性有望超市场预期。2024年前三季度，煤价下行期，公司业绩同比降幅远低于行业，彰显盈利稳健性。展望2025年，虽然市场煤价中枢下移，但我们认为在公司盈利稳健性有望超市场预期。一方面源于公司积极有效的销售策略下，煤炭售价将比市场预期更稳健，另一方面，公司煤炭成本优势显著，构建较好的盈利护城河，同时多年来公司积极优化资产质量，加强管理，减值接近尾声，各项费用将进入下行通道，降本增效。 背靠全国第二大煤炭集团，资产注入贡献成长。公司是全国第二大煤炭集团晋能控股集团旗下唯一煤炭上市平台，当前晋能控股集团、煤业集团（公司直接控股股东）、公司的煤炭产能分别为4.5、2.4、0.345亿吨，晋能控股集团和煤业集团的煤炭资产证券化率分别为8%、14%，集团证券化率较低，未来资产注入空间大，助力公司长期成长。2025年1月，公司发布公告决定启动收购晋能控股集团部分资产的工作，我们认为本次收购标志着集团资产注入序幕拉起。 近年来，公司收购集团资产进程缓慢，2024年7月，公司新帅上任，在新的领导班子带领下，后续集团资产注入进程有望加快。 资产质量持续优化，现金流充沛，扩张及分红无忧。1）长期以来，公司持续进行资产优化，积极改善资产负债表，截至2024年三季度末，公司有息负债降至37亿元，短期借款清零，资产负债率从降低至30.0%，处于行业较低水平，仅高于中国神华。此外，公司在手货币资金充足，现金流远高于净利润，较低的负债率以及充足的现金流保障下，公司未来产能扩张无忧。2）2021-2023年，公司连续三年提高分红水平，2023年分红率提高至40%，但仍低于其他山西煤企，我们判断公司未来分红率有进一步提升空间。 风险提示：煤价超预期下跌，资产注入进度不及预期。

预计 2024年量减价降本增，业绩不及预期； 2025Q1业绩或仍将承压，看好 2025年下半年经济复苏带来业绩弹性； 后备资源无忧。 投资要点： 下调盈利预测和目标价， 增持评级。 公司公布 2024年业绩预告，预计 2024年实现归母净利 28.5亿元至 33.8亿元，同比下降 50.08%-57.90%，中枢 31.1亿元，同比下降 53.99%，按照业绩预告中值倒算Q4实现归母净利润 2.7亿，同比下降 76.26%， 业绩低于预期。 考虑到煤价下跌超预期，下调公司 24~26年 EPS 至 0.56、 0.50、 0.53（原0.64、 0.77、 0.86） 元， 公司为焦煤龙头， 给予公司 2024年高于行业平均 18xPE， 下调目标价至 9.00（原 9.60） 元，增持评级。 预计 2024年量减价降本增， 2024Q4主要受煤价下滑拖累和成本提升影响，业绩不及预期。 1） 2024年公司受山西“三超”检查，以及沙曲一矿（ 450万吨）、镇城底矿（ 190万吨）、吉宁煤业（ 300万吨）事故影响，产销量下降。 2） 2024年下半年以来，炼焦煤供需趋松，煤价下跌，公司对标煤价新华山西焦煤长协价格指数从年初 1701点下降至年末 1363点。此外，受产销量下降以及部分矿井地质条件发生变化等因素影响，成本费用投入加大。 3） 2024年 Q4公司事故煤矿均已复产，我们预计产销量有所恢复， Q4业绩不及预期主因煤价下滑拖累和 Q4季节性成本费用提升导致。公司对标煤价 Q4均值1363点，环比 Q3下跌 125点。 2025Q1业绩或仍将承压，看好 2025年下半年经济复苏带来业绩弹性。 1）一方面， 2025年 1月 23日，沙曲一矿发生一起安全生产事故，造成一人遇难，目前该煤矿已经停产，预计 2025Q1公司煤炭产销量仍将受影响。另一方面，公司 2025Q1焦煤长协价格环比进一步下跌，对标煤价环比下跌 148点。 2）伴随经济刺激政策持续出台，我们预计 2025年下半年有望看到实物端复苏，焦煤作为顺周期弹性商品，有望迎来价格回升拉动业绩弹性。 后备资源无忧。 10.23日，公司公告其以 247亿元竞得山西吕梁煤炭及共伴生铝土矿探矿权，拥有煤炭资源储量 95,277.5万吨，铝土矿资源储量 5,561.23万吨，镓矿资源储量 3,431.28吨，煤种主要为 1/3焦煤、气煤，规划产能 800万吨/年。 风险提示： 煤价超预期下跌， 产销量恢复不及预期

2024年量减价降本增，业绩下滑， 2025年产销量有望恢复； 2024Q4业绩亏损预计主因成本费用提高导致； 后备资源接续无忧。 投资要点： 下调盈利预测和目标价，维持增持评级。 公司公布 2024年业绩预告，实现归母净利润 23-27.5亿元（中枢 25.3亿），同比下降 65.29%-70.97%，其中 Q4归母净利亏损 5-0.5亿，去年同期为盈利 6.5亿元，低于市场预期。 考虑到煤价下跌超预期及公司成本提升超预期， 下调公司 2024-2026年 EPS 为 0.85、 0.73、 0.82（原 1. 11、 1.51、 1.68）元， 考虑到公司高分红，给予公司 2025年高于行业平均 21xPE，下调目标价至 15.33元（原 18.55） 元，增持评级。 2024年量减价降本增，业绩下滑， 2025年产销量有望恢复。 1）全年来看，公司完成原煤产量 5728万吨，同比下降 5.17%，商品煤销量 5216万吨，同比下降 5.16%。其中 Q4实现原煤产量 1481万吨，同比下降 6.5%，商品煤销量 1409万吨，同比下降 3.3%。受部分生产矿井地质构造、采掘衔接等影响，原煤产量和商品煤销量同比下降，预计 2025年有望恢复； 2） 公司喷吹煤全部市场化调价，混煤60%为非电煤，煤价弹性较高， 2024年受煤炭市场价格下行影响，商品煤综合售价同比下降明显； 3） 受资源税税率提高以及职工薪酬变动等因素影响，产品成本费用同比有所增加。 2024年 4月 1日开始，山西炭资源税率中原矿税率由 8%调整为 10%，选矿税率由 6.5%调整为 9%，由此带来 Q2-4季度税费同比增加超过 1.5亿元。 2024Q4业绩亏损预计主因成本费用提高导致。 据 wind，公司对标煤价长治喷吹煤 Q4均价 1032元/吨，环比 Q3持平，预计公司 Q4煤价环比 Q3变化不大，而 Q3公司实现归母净利 5.72亿元， Q4亏损中枢 2.75亿元，预计主因成本费用 Q4集中计提，增幅较大影响。 后备资源接续无忧。 2024年 8月，公司公告竞拍上马资源，该探矿权勘查面积 72平方千米，煤炭资源量 81957.5万吨，预计带来年产能 800万吨，目前正在积极进行资源详探工作。 9月，公司以 6.95亿元将集团古城煤矿矿区北部面积约 7平方公里井田调整至公司所属常村煤矿。 10月，为进一步确保公司市场化竞拍煤炭资源的竞争 力，公司董事会拟提请进一步增加竞买煤炭资源授权额度和期限。 风险提示： 煤价超预期下跌， 产量增长不及预期

长协提供业绩稳定性， 24Q4业绩中枢环比微降； 新矿投产叠加存量矿井产销恢复贡献 2025年增量； 后备资源接续无忧。 投资要点： 下调盈利预测和目标价，维持增持评级。 公司公布 2024年业绩预告，实现归母净利润 21.3-25.1亿元（中枢 24.1亿），同比下降 58.83%-51.49%，扣非净利 20.4-24.2亿元，同比下降 59.82%-52.34%。其中Q4实现归母净利 3.1-6.9亿（中枢 5.0亿），同比下降 65.47%-23.62%，符合市场预期。 考虑到 2025年煤价中枢下移，维持公司 2024年，下调 2025~2026年 EPS 为 0.67、 0.64、 0.70（原 0.67、 0.76、 0.89）元， 给予公司 2025年行业平均 13xPE， 下调目标价至 8.32（原 8.78）元，增持评级。 长协提供业绩稳定性， 24Q4业绩中枢环比微降。 1）公司约 60%为长协煤，剩余 40%煤价随行就市， 2024年受煤炭市场价格下行影响，公司商品煤综合售价同比下降，公司对标煤价阳泉动力煤 2024年均价 760元/吨，较 2023年下跌 100元/吨。 2） 公司 24Q4业绩中枢 5.0亿元，环比 Q3微降 0.2亿元。我们预计公司 Q4产销量环比 Q3持平，对标煤价阳泉动力煤 Q4均价环比 Q3下降约 30元/吨， 根据市场煤占比 40%测算公司 Q4综合煤炭售价环比下降约 10元/吨，根据业绩倒推可得公司 Q4成本环比 Q3持平。 3） 2024年 4月 1日开始，山西炭资源税率中原矿税率由 8%调整为 10%，选矿税率由 6.5%调整为 9%，税费提高增加公司成本。 新矿投产叠加存量矿井产销恢复贡献 2025年增量。 2024年受山西治理“三超”影响，公司产销量下降，伴随 5月中旬山西省要求省内企业“增产”，产销逐渐恢复。此外，公司七元矿（ 500万吨）于2024年 12月进入联合试运转，预计 2025年产能利用率达到 20%左右。公司泊里矿（ 500万吨）预计 25年底建成。 后备资源接续无忧。 2024年 8月 22日，公司以 68亿元竞得山西省寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，增加煤炭资源约 6.3亿吨，公司煤炭资源总储量达到近 70亿吨，其中大部分为稀缺煤种无烟煤，这些煤炭储备资源，为公司发展提供了充足的资源保障。 风险提示： 煤价超预期下跌， 产量增长不及预期

煤炭主业成长性与产品结构优化兼具；新型煤化工业务协同发展，提供更强的抵御周期性；煤炭行业国改排头兵，降费增效&分红提升值得期待。 投资要点： 维持盈利预测和目标价，增持评级。公司是煤炭央企龙头，国改排头兵，煤化一体协同发展，抗风险能力更强。维持公司 2024-2026年EPS 预测 1.51/1.59/1.70元，维持目标价 16.42元，增持评级。 煤炭主业成长性与产品结构优化兼具。我们认为，公司煤炭业务的亮点不仅仅是新矿井投产提供的成长性和高长协占比带来的收入稳健性，还有被市场忽略的产品结构优化带来的盈利能力抬升及成本端下行。我们已经观察到 2023年至今公司通过积极成本管控叠加产量提高的摊薄效益，吨煤成本明显下降。展望未来，公司煤矿后备资源充足，伴随高效新矿井陆续投产，煤炭产品结构不断优化，将有望带来盈利能力与成本的进一步优化。 新型煤化工业务协同发展，提供更强的抵御周期性。我们认为公司的新型煤化工业务区别于传统化工，加速了煤炭产业转型升级，以清洁能源为主要产品，是推动我国工业转型升级和可持续发展的重要探索。我们认为公司的煤炭-新型煤化工协同发展，使得煤化工业务具备一体化的成本优势；同时回溯历史，也帮助煤炭主业平抑了部分周期性波动，增强了公司抵御风险能力。集团电力业务跻身第六大电力央企，公司未来或更多涉及电力业务。自 2022年起，中煤集团借助“煤炭与煤电联营”和“煤电与新能源联营”两大政策，推动煤电行业的协同发展。我们认为随着集团电力业务的快速发展，公司积极推进集团“两个联营”政策，当前电力板块初现，未来有望继续加码电力板块，增添长期成长性。 煤炭行业国改排头兵，降费增效&分红提升值得期待。中煤 2024年是煤电板块第一家响应政策实施中期分红的企业，同时 2023年特别分红，打破了公司上市以来秉持的 30%分红率，具有里程碑式的意义，已经成为煤炭板块国改排头兵。我们认为分红超预期可能只是公司在国企改革道路上的第一步，随着公司近年来大规模资产减值，已然甩清历史包袱，轻装上阵；而后续在国资委新的“一利五率”要求下的深化精益管理，提升盈利能力及分红率，值得期待。 风险提示：煤价超预期下跌、产量超预期下降。

Q3煤炭成本提升，毛利微降；发电量大增拉动业绩环比提高，煤电一体化持续推进；发布《"十四五"发展规划(中期调整)纲要》，提质增效可期。 投资要点：下调盈利预测，维持目标价和增持评级。2024前三季度实现营收91.89亿元，同比-5.19%；归母净利润18.24亿元，同比-5.01%。其中Q3实现收入32.04亿元，同比-6.63%；归母净利润为6.49亿元，同比+5.86%，环比+12.16%，符合市场预期。考虑到公司Q4成本或有所提升，下调公司24~26年EPS为0.86、0.90、0.95（原0.91、0.99、1.07）元，2024年按18%分红率，测算1.9%股息率，考虑到公司煤电一体化抬升估值，维持目标价10.92元，增持评级。 Q3煤炭成本提升，毛利微降。公司24Q3商品煤产量452万吨（同比-10%，环比-3%），商品煤销量468万吨（同比-8%，环比+2%）。吨煤售价558元（同比+2元，环比+4元），吨煤成本345元（同比+3元，环比+13元）。受成本环比提高影响，吨煤毛利213元，环比下降9元，煤炭板块毛利10亿元，环比下降2%。 发电量大增拉动业绩环比提高，煤电一体化持续推进。1）Q3公司上网电量40亿千瓦时，同/环比大幅提高21%/75%，平均上网电价0.3992元/度，同比-3%，环比-3%。公司Q3实现毛利9.24亿元，环比提高16%，考虑到煤炭板块毛利下降，预计毛利提高主要来自电力板块贡献。2）利辛电厂二期（2*660MW）已正式投入运营。上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）、六安电厂（2*660MW）均已在上半年开工建设。公司Q3煤炭自用量进一步提高至40%，煤电一体化的协同优势得到充分发挥。此外，公司积极布局新能源，明光市岭东和岭西合计50万千瓦风电项目、毛集实验区9万千瓦水面光伏项目取得建设指标，六安市裕安区30万千瓦风电、利辛县南部二期10万千瓦风电等项目完成所在县区支撑性文件办理。 发布《"十四五"发展规划(中期调整)纲要》，提质增效可期。《纲要》中2025年发展目标为：资产规模达550亿元，年营收达150亿元，年利润超40亿元，资产负债率控制在65%以内。“煤炭-煤电-新能源”产业发展格局初步建成：煤炭产能保持2350万吨/年；煤电控股装机达798.4万千瓦；新能源装机规模达103万千瓦。 风险提示：煤价超预期下跌，电力项目发展不及预期

煤炭销量继续提升，价格回落，预计 Q2价格下行压力趋缓；23Q4及 24Q1业绩受公允价值变动影响，预计 H2有望缓解；长期有成长，分红继续保持高位。 投资要点： 维持“增持”评级。公司公布 2023年年报，营业收入 1708.7亿元(+2.41%)，归母净利润 212.3亿元（-39.67%）；同时公布 24年一季报，营业收入 404.49亿元（-9.73%），归母净利润 46.52亿元（-32.69%）。鉴于 24Q1煤价承压，我们下调 24、25年 EPS 至 2.28、2.59元（原 3.04、3.06元），新增 26年EPS 为 2.65元。根据可比公司 2024年平均 12.2x PE 估值，调整目标价至27.82元(+5.25元)。 煤炭销量继续提升，价格回落，预计 Q2价格下行压力趋缓。2023年，公司煤炭产量 16372.42万吨（+4.1%），销量 25322.12万吨（+12.6%），均价 596.1元/吨（-13.04%），原选煤吨成本约 296.59元/吨（-7.14%）。2024Q1煤炭销量 6146万吨（+9.16%），均价约 540元/吨（-85元/吨），吨成本约280元/吨。4月动力煤价格已触底回升，预计公司 Q2价格 530-540元/吨，较 2023Q2降幅收窄至 10-20元/吨，业绩下行压力趋于缓解。 2023Q4及 2024Q1业绩受公允价值变动影响，预计 H2有望缓解。23Q4及 24Q1公允价值计提 8.7、9.17亿，主要受公司持有盐湖股份影响，预计后续会推动盐湖股份的权益法计量。公司与朱雀也有 3个资管计划在管，预计 24年将逐步退出。我们预计 24H2起公允价值变动对公司净利润影响明显减弱，2025年影响基本消除。 长期有成长，分红继续保持高位。公司分红率自 21年起保持在 60%，持有小壕兔一号、三号矿井（800、1500万吨/年）探矿权有望贡献长期成长。 风险提示：宏观经济不及预期；煤价超预期下跌。

我们认为神华过去的 20年之路，既是自身一体化运营造就的独特优势，更是过去 20年煤炭行业的缩影，继续看好神华代表的煤炭行业走上价值重估。 投资要点： 维持“增持“评级。我们维持公司 23-25年 EPS 预测 3.24、3.28、3.33元/股，可比公司 2024年平均市盈率为 6.95倍，考虑到公司为行业龙头，且承诺 2022-2024年现金分红比例不低于 60%，给予公司 24年高于行业平均 12倍 PE，上调目标价至 39.36（原 35.64）元。 深度复盘 20年神华之路，是煤炭行业的缩影。我们认为神华过去的20年之路，既是自身一体化运营造就的独特优势，公司的不断拼搏发展，更是过去 20年煤炭行业的缩影，随着盈利的趋于稳定，公司开始大幅度提升分红率，市场认同度不断加强。 换个思路看神华估值,仍有提升空间。我们认为神华稳定的永续现金流一方面来源于核心资产的长存续久期；另一方面，煤炭销售以长协为主，在当前长协定价机制稳定及公司一体化运营弱化周期性波动背景下，盈利的稳定性也居行业前列。同时，神华保持高额分红将可能是母公司及资本市场的共同诉求。 换个思路看煤炭行业：长期视角下供需格局或维持稳定，盈利中枢将越发清晰。我们认为从中长期的视角，供给端可能失去了向上弹性； 而需求端，我国“富煤贫油少气”的资源特征，以俄乌冲突下的欧洲为鉴，依然要坚持以煤炭为主，保障国家能源安全。而价格 2023Q3在供给与需求双重压力下，市场价格维持在 800元/吨，或成为中期价格的底部，行业盈利中枢将越发清晰，有望助力估值的抬升。 风险提示：宏观经济增长不及预期，全球经济下行带来的需求冲击