煤炭销量继续提升，价格回落，预计 Q2价格下行压力趋缓；23Q4及 24Q1业绩受公允价值变动影响，预计 H2有望缓解；长期有成长，分红继续保持高位。 投资要点： 维持“增持”评级。公司公布 2023年年报，营业收入 1708.7亿元(+2.41%)，归母净利润 212.3亿元（-39.67%）；同时公布 24年一季报，营业收入 404.49亿元（-9.73%），归母净利润 46.52亿元（-32.69%）。鉴于 24Q1煤价承压，我们下调 24、25年 EPS 至 2.28、2.59元（原 3.04、3.06元），新增 26年EPS 为 2.65元。根据可比公司 2024年平均 12.2x PE 估值，调整目标价至27.82元(+5.25元)。 煤炭销量继续提升，价格回落，预计 Q2价格下行压力趋缓。2023年，公司煤炭产量 16372.42万吨（+4.1%），销量 25322.12万吨（+12.6%），均价 596.1元/吨（-13.04%），原选煤吨成本约 296.59元/吨（-7.14%）。2024Q1煤炭销量 6146万吨（+9.16%），均价约 540元/吨（-85元/吨），吨成本约280元/吨。4月动力煤价格已触底回升，预计公司 Q2价格 530-540元/吨，较 2023Q2降幅收窄至 10-20元/吨，业绩下行压力趋于缓解。 2023Q4及 2024Q1业绩受公允价值变动影响，预计 H2有望缓解。23Q4及 24Q1公允价值计提 8.7、9.17亿，主要受公司持有盐湖股份影响，预计后续会推动盐湖股份的权益法计量。公司与朱雀也有 3个资管计划在管，预计 24年将逐步退出。我们预计 24H2起公允价值变动对公司净利润影响明显减弱，2025年影响基本消除。 长期有成长，分红继续保持高位。公司分红率自 21年起保持在 60%，持有小壕兔一号、三号矿井（800、1500万吨/年）探矿权有望贡献长期成长。 风险提示：宏观经济不及预期；煤价超预期下跌。

我们认为神华过去的 20年之路，既是自身一体化运营造就的独特优势，更是过去 20年煤炭行业的缩影，继续看好神华代表的煤炭行业走上价值重估。 投资要点： 维持“增持“评级。我们维持公司 23-25年 EPS 预测 3.24、3.28、3.33元/股，可比公司 2024年平均市盈率为 6.95倍，考虑到公司为行业龙头，且承诺 2022-2024年现金分红比例不低于 60%，给予公司 24年高于行业平均 12倍 PE，上调目标价至 39.36（原 35.64）元。 深度复盘 20年神华之路，是煤炭行业的缩影。我们认为神华过去的20年之路，既是自身一体化运营造就的独特优势，公司的不断拼搏发展，更是过去 20年煤炭行业的缩影，随着盈利的趋于稳定，公司开始大幅度提升分红率，市场认同度不断加强。 换个思路看神华估值,仍有提升空间。我们认为神华稳定的永续现金流一方面来源于核心资产的长存续久期；另一方面，煤炭销售以长协为主，在当前长协定价机制稳定及公司一体化运营弱化周期性波动背景下，盈利的稳定性也居行业前列。同时，神华保持高额分红将可能是母公司及资本市场的共同诉求。 换个思路看煤炭行业：长期视角下供需格局或维持稳定，盈利中枢将越发清晰。我们认为从中长期的视角，供给端可能失去了向上弹性； 而需求端，我国“富煤贫油少气”的资源特征，以俄乌冲突下的欧洲为鉴，依然要坚持以煤炭为主，保障国家能源安全。而价格 2023Q3在供给与需求双重压力下，市场价格维持在 800元/吨，或成为中期价格的底部，行业盈利中枢将越发清晰，有望助力估值的抬升。 风险提示：宏观经济增长不及预期，全球经济下行带来的需求冲击