专注新能源赛道，持续受益高盈利和高景气度源自明阳新能源投资控股集团，创始人管理经验丰富。明阳集团深耕风能、太阳能等清洁能源近二十年，现为新能源装备行业的领军企业。 公司从事输配电设备，专注新能源赛道。公司产品包括箱式变电站、成套开关设备和变压器，22年新能源领域收入占比达78%。 技术优势叠加产品力，巩固新能源头部竞争地位。公司研发团队由国务院津贴专家带头，基于技术优势，公司21年新能源（风电、光伏）领域订单占当年新增装机15%，处于行业前列。 新能源赛道：1）产品技术含量高，赛道具备高盈利。行业对比发现2022年箱式变电站、变压器毛利率（新能源-传统）平均差距分别为7、9pcts；公司内对比发现2022H1变压器、成套开关设备（新能源-其他应用）最大毛利率差距为20.4、21pcts。2）政策端持续推动，受益下游高景气度。双碳目标+十四五规划下，预计“十四五”末新能源发电装机占比超50%。公司风、光市占率分别27%、15%，持续受益下游高景气度。 核心看点1：海风升压系统进口替代，量价齐升释放弹性海上风电升压系统增速快但国产化水平较低。预计25年国内海上风电新增装机15GW（yoy+50%）。海风升压系统供应以ABB、西门子、SGB等海外品牌为主，2021年市占率为90%。 公司海风升压系统进口替代，量价齐升贡献业绩。公司海上风电升压系统产品（海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜）性能领先进口产品，且价格低海外5%-15%，服务响应更快，或能实现进口替代。海风变压器毛利率高达47%，期待订单逐步落地，带来业绩弹性。 核心看点2：海外变压器紧缺，间接出海+全球化布局双轮驱动海外变压器需求增长、供给短缺问题或将持续存在：美国本土变压器、取向硅钢（变压器重要原材料）产能均仅可满足本土20%需求，取向硅钢产能瓶颈或限制变压器扩产，由此带来出口机会。 公司间接出海+全球化布局双轮驱动。2023年将海外作为重点开拓市场，初步建立间接出海+全球化布局双轮驱动战略模式。通过与国内知名新能源头部企业合作（如阳光电源、上能电气等），快速扩大公司在国际市场知名度。同时，公司有序推进业务全球化布局，已经获得中国CQC、美国UL、欧盟CE、欧洲DNV-GL认证等一系列国内外权威机构认证。 盈利预测：我们预计公司24-26年实现营收62/77/93亿元，实现归母净利润6.0/8.0/9.9亿元。按照可比估值法，我们选取金盘科技、伊戈尔作为可比公司，考虑公司受益于海风进口替代的同时，间接出海+全球化布局双轮驱动释放业绩和利润弹性，因此给予公司25年20XPE，目标价51元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海风升压系统订单拓展不及预期、产能扩张不及预期、下游新能源增长不及预期、毛利率不及预期、原材料价格波动风险、市场竞争风险、技术人才流失风险；测算具有主观性，仅供参考等。

公司业务主要为电线电缆、电磁线， 2022Q4起公司变压器用扁电磁线订单开始显著增长，并持续维持高景气。公司核心看点： 1）短期-受益于国内主网建设+竞争格局优，单位盈利稳定。 2）中期-有望受益于欧洲电网建设周期，或受益于直接下游西门子、 ABB、GE 等。后续关注海外建厂和进一步斩获订单的能力。 3）高分红： 2023年分红比例超过 50%，持续回报股东。 受益于主网建设，竞争格局优电磁线为变压器核心部件，公司电磁线产品主要集中在高压、特高压市场。 “十四五”期间，国家电网规划特高压“24交 14直”， 21、 22年部分项目延误， 23年起建设加快，带动变压器及电磁线需求。 超高压/特高压电磁线企业与变压器企业粘性较强，需要通过长期稳定的产品、服务形成稳定的客户关系。电磁线采取“浮动铜价+固定加工费”定价模式， 公司通过套保/供应商锁定铜价，规避大宗商品价格波动的风险。 公司扁电磁线客户有西电、特变、 ABB、西门子等。 2023年底公司电磁线年产能 9.5万吨， 24年新增 1.5万吨变压器电磁线产能。 海外电网资本开支加速，加快出海步伐欧美地区新能源占比提升，且电力设备更换需求，电网投资加速。 英国国家电网公司：公司预计将在 24年 3月-29年 3月，合计对英国、美国投资 600亿英镑，用于能源网络投资，对应总投资 CAGR+10%。 意大利电力公司 Enel：计划 24-26年仅在意大利就向电网分配约 122亿欧元，相比 21-23年投资额增长 47%。 西门子能源： 电网业务 24Q1订单 37.4亿欧元，同增 27.4%， 原因为电网产品&解决方案显著增长，包括意大利大型高压直流（HVDC）订单。公司将 24财年电网业务收入增速指引从 18-22%上修至 32-34%。 23年公司扁电磁线出口发货约 6000吨（23年扁电磁线销量共 7.1万吨），主要海外客户包括 ABB（日立能源）、西门子能源、 GE 和东芝等。 23年海外业务毛利率 16.6%，比国内高 5.5pct，盈利能力显著高于国内。此外，公司积极考察海外市场， 加快海外产能布局落地。 盈利预测与估值预计 2024-2026年营收 170.3、 190.9、 214.6亿元，同增 11%、 12%、 12%； 归母净利 5.9、 6.6、 7.5亿元，同增 12%、 12%、 14%， 与同类电磁线/电网企业相比，精达股份、中国西电、四方股份 2024年 PE 分别为 16、 33、 22x，考虑未来三年利润增速，高压电磁线领域高市占率及 2018年以来每年超过50%分红率，给予 2024年 PE 16x，对应股价 12.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 特高压建设进度不及预期、地产行业增速放缓、海外业务开拓不及预期、铜价大幅上涨抑制需求、股价波动大、测算具有主观性。

背靠南网，引领电网数智化成长公司由南网电网实控，两次资产重组承接了广东电科院众多核心资产和技术成果，目前形成了2类服务（储能系统和试验检测及调试）和3类设备（智能设备包括智能监测设备、智能配用电设备和机器人及无人机）的业务体系，成长为电网数智化综合解决方案龙头。公司近6年收入CAGR66.91%、归母净利CAGR301.43%，经营规模和盈利能力高速提升。 新型储能快速建设，公司领军行业有望核心受益2024年2月27日，国家发改委、国家能源局印发《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》，明确要求加强新型储能建设。同时国家能源局明确2025年底新型储能装机目标为30GW，各省市规划到2025年底新型储能装机目标合集近70GW。公司储能业务有望核心受益，保持高速增长：（1）项目优势：公司牵头广东省新型储能研究院开展规模超百兆瓦的新型储能实证项目；（2）地区优势：广东地区新型储能在建项目100个，总投资2,290亿元；（3）资源优势：公司背靠南网，南网储能2024-2025尚有16GW新型储能投产计划。 灵活性改造打开市场空间，试验检测业务快速成长可期《指导意见》明确提出深入开展煤电机组灵活性改造，到2027年存量煤电机组实现“应改尽改”，据我们测算对应新增百亿市场空间，每年市场空间25-30亿元。公司积累深厚，承接广东电科院六十余年电力能源清洁高效利用以及新能源并网等实践经验和技术积累，2023年收购了贵州创星和广西桂能、2024年收购广州汇能三家试验检测机构加速拓展。 领航电网“低空”巡检，新质生产力树立新增长引擎2024年政府工作报告将低空经济纳入新质生产力之一，国网、南网作为央企有望加大低空巡检投入。公司“慧眼”无人机全自动巡检系统领先行业，支撑广西电网变电站无人机巡检全覆盖，为国内能源领域最大的低空巡检系统，截止2034年1月，已完成广东省2017座户外变电站高精度实景建模、8.9万公里变电站无人机巡检航线规划，已获得国家电网江苏、湖北区域试点许可，未来有望全面铺开，成为公司新增长引擎。 源网荷储卡位新型电力系统，打开长期成长空间新型电力系统是我国电网建设的核心内容之一，公司全方位布局“源网荷储”，源侧布局灵活性改造及新能源并网测试，网侧无人化智能巡检技术及灵活性资源安全并网，负荷侧以丝路InOS操作系统为末端感知与调节，储能侧牵头储能国研院开展新型储能实证，业务核心卡位。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润为4.60、6.30、8.21亿元，对应PE为36/27/20倍，2024年目标价41.8元，维持“买入”评级。 风险提示：技术研发不及预期；项目落地不及预期；政策落地不及预期；测算具有主观性相关风险。

配网端布局扎实，受益于国内外需求放量主业受益于新能源消纳&新兴产业的扩建资本开支：成套开关设备、箱式设备（小箱变为主）和系统集成业务（预制舱为主）三类产品。按下游领域，2023年新能源、电网、用户端分别收入占比38%、17%、45%+。核心成长看点在于：1）小箱变产品响应农网改造、新能源风光储的产业配套需求趋势，并凭借高性价比产品快速抢占市场，先后中标华能、华润、华电、大唐、国电投、国能投等国企/央企的新能源电站项目新能源发电类订单实现50%+增长；2）预制舱类产品现场土建工作量相较于常规土建变电站减少了70%，设备安装工作量减少了80%，拿下中国移动、阿里巴巴数据中心等整体电力解决方案项目；3）加快海外市场布局，凭借公司优势的配电变产品推进中亚、东南亚等区域业务。 主业治理改善，净利率持续提升：伴随公司毛利率改善和损益类费用的优化，预计公司净利率有望从2023年的5%以内逐步提升至2024年后的6%+，拉动业绩放量。 看好特来电的盈利弹性销售端：预计24年销售规模有望同比提升30%+。运营端：23年特来电平台充电量93亿度，预计24年充电电量有望提升30%+，考虑到特来电自有设备的占比下降，对应运营端收入同比增速有望在30-40%。从中期视角看运营的成长性，我们预计2026年国内新能源车保有量有望提升至0.53亿台，按23年充电电量为93亿度，对应26年电量有望达244亿度，是23年的2.6X。 从当前视角看运营盈利改善：1）设备使用率持续提升；2）SAAS平台收入规模放量，对应利润拉动。 从中长期维度，更广阔的利润弹性在于电费。特来电通过用储能电池（不管是车辆的动力电池还是梯次利用的储能电池）可以参与电费峰谷价差获利，以公司年度充电百亿度记，对应的电费峰谷套利空间广阔。 投资建议：公司在23年已实现充电业务的扭亏为盈，24年主业电力设备持续向上背后的核心是治理持续优化&配电需求β。我们预计2024-2026年公司的整体营业收入有望达186/227/282亿元，同比增速分别为27%/22%/24%，对应归母净利润有望达7.05/9.52/12.60亿元，同比增速分别为44%/35%/32%。考虑公司中长线的成长性和极佳的盈利弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期：车销量不及预期：行业竞争加剧；政策变化，测算具有主观性

公司主营汽车轴承，主要针对的是海外的汽车后市场（后市场收入占比 90%左右，海外收入占比 70%左右）。 公司成立于 2004 年，通过内生发展+外延并购，逐步形成了以轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮轴承和圆锥轴承 4 个系列为主要产品，以海外贸易商、独立品牌商为客户的结构。近些年在产品结构和客户结构优化下，实现了利润率稳步提升，毛利率从 19 年的 24%提升至 23 年的 32%，净利率从 19 年的 8%提升至 23年的 20%。从产品端看，轮毂轴承单元毛利率高于轮毂轴承，从客户端看，品牌商高于贸易商。轴承：从全球和全品类看市场空间大集中在海外八大家，但其中后市场轴承格局分散。 市场空间： 全球轴承市场高达千亿美元， 在国内市场， 汽车轴承占比约 4 成。 竞争格局： 世界轴承市场 70%的份额被八大跨国轴承集团垄断（而中国市场在全球市场份额中以 20%的占比也占据一席之地，以中低端市场为主。 单看汽车后市场轴承，欧美市场合计占比 60%+，美国市场下游集中，欧洲分散。我们认为由于贸易商的存在和全球采购的因素，汽车后市场轴承格局分散。核心看点：主业稳健增长，机器人贡献增长弹性和估值期权。 主业： 公司所在赛道具备出海和稳健增长的属性，公司自身正处于产能扩张期（募投项目+泰国工厂三期）。同行对比下来，公司较海外竞争对手的优势在于盈利能力（本质是成本控制能力），较国内同行优势在于收入结构（海外占比更高）和产品体系（公司型号高达 6000种+，某同行日常生产流转的则超过 3000 余种）。 新业务： 公司基于看好机器人产业+自身协同优势（同属于精密零部件制造，部分研发技术和设备可共用），进军机器人行业，产品定位为谐波减速器、 丝杠、执行器模组，其中谐波目前处于产能扩张阶段，预计 24Q3 达到量产标准。投资建议： 我们预计公司 24-26 年实现收入 8.7、 10.3、 12.4 亿元， YOY+18%、18%、 20%，归母净利润分别为 2.1、 2.5、 3.0 亿元， YOY+38%、 21%、 21%。看好公司在汽车后市场轴承赛道稳健增长，新业务谐波减速器、丝杠等贡献后续增长弹性，给予“买入”评级。 风险提示： 国际贸易摩擦，产能扩张不及预期，大客户订单不及预期， 公司近日股价波动较大风险，机器人产品批量出货有不确定性， 公司市值较小， 测算具有主观性

事件：比亚迪公布5月产销快报，5月共销售汽车33.2万辆，同比+38%。 2024年1-5月累计销售127.1万辆，同比+26.8%。 销量高增长、出口+高端放量改善结构，盈利能力有望向上。1）2024年5月比亚迪实现销量33.2万辆，同比+38.1%/环比+5.9%；其中乘用车销售33.0万辆，商用车销售1329辆。5月纯电乘用车销售14.6万辆，同比+22%；插混乘用车销售18.4万辆，同比+54%。1-5月累计销售汽车127.1万辆，同比+26.8%，其中乘用车销售126.7万辆。2）5月高端系列腾势+仰望+方程豹销售1.5万辆，占乘用车总销量的4.62%，环比+0.07pct。其中腾势销售1.2万辆，同比+11%/环比+10%；仰望销售608辆，方程豹销售2430量。 3）5月公司乘用车出口3.75万辆，同比+267.5%。1-5月累计出口乘用车17.6万辆，同比+176.7%。 第五代DMi油耗仅为燃油车的三分之一，性价比优势明显，公司份额有望再提升。第五代DMi油耗、续航表现实现跨越。5月28日比亚迪第五代DMi发布，拥有46.06%全球最高的发动机热效率、2.9L全球最低的百公里亏电油耗以及2100km全球最长的综合续航。率先搭载该技术的秦L、海豹06于发布当晚上市，起售价9.98万。我们认为两款车性价比优势明显：①公司中型车起售价首次低于10万，产品谱系竞争力再度增强。海豚、元UP为小型车，秦PLUS为紧凑型车，而秦L、海豹06轴距4830mm，定位中型车。②低购置成本+低使用成本，有望加速抢占同级合资车市场份额。 相较于主要中型燃油车雅阁/迈腾（近一年平均月销分别为1.2/1.6万辆）等，秦L和海豹06售价更低，同时由于低油耗使用中补能成本更低。后续第五代DMi技术将陆续搭载到更多车型，助力销量整体向上。 海外市场拓展+产品导入加速，2024年出口有望翻倍，实现强利润支撑。 公司已完成在东南亚泰国、中亚乌兹别克斯坦、南美洲巴西以及东欧匈牙利海外生产基地的布局；目前乌兹别克斯坦工厂已正式启动生产；根据公司规划，泰国、巴西的两座海外乘用车工厂也将于今年陆续建成投产；此外今年1月末比亚迪与匈牙利塞格德市政府正式签署土地预购协议，如无意外该工厂有望在三年内建成并投入使用、辐射整个欧洲市场。我们预计全年有望出口40-50万辆，实现翻倍增长。 高端车型持续放量，利润率有望向上。高端品牌腾势Z9GT/N9有望于年内上市，品牌全年销量目标为18万辆；方程豹8预计2024Q3上市；仰望将继续冲击百万级豪华市场。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为381.3/474.2/557.9亿元（前次预测24、25年分别实现净利润435、512亿元，考虑到今年行业竞争加剧、荣耀版上市，下调盈利预测）。对应当前股价PE分别为18.2/14.6/12.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期，高端化不及预期，市场竞争加剧。

事件： 公司发布 2023年年报，全年实现营收 30.34亿元，同比增加 0.91%； 归母净利润 2.06亿元，同比减少 37.16%。公司发布 2024年一季报，实现营收 7.09亿元，同比增长 32.45%，归母净利润 6936.92万元，同比增长420.77%。 点评： 2023年全年业绩承压。 全年毛利率得到修复，但净利率仍有所降低。 2023年 全 年 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为 29.16%/6.74% ， 分 别 同 比 变 化2.28pct/-4.04pct 。 全 年 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为5.72%/7.34%/6.86%/-0.01%，同比变化+0.49pct/+0.70pct/-0.61pct/+3.43pct。 此外， 基于谨慎性原则，公司对 2021年度收购 Logic Endeavor GroupGmbH 100%形成的商誉进行了减值测试，根据测试结果 2023年度公司共计提商誉减值准备 9,074.94万元。 经营情况逐季度改善。 23Q4单季度公司实现营收 9.33亿元，同比+6.91%，环比+16.9%，创下公司单季度营收峰值；毛利率 32.78%，同比+3.16pct，环比+2.58pct；净利率 1.78%，同比-2.85pct，环比-11.09pct。 24Q1公司实现营收 7.09亿元，同比+32.45%，环比-23.96%；毛利率 30.04%，同比+3.69pct，环比-2.74pct；净利率 9.68%，同比+6.87pct，环比+7.9pct。 23年国内销售表现优异，毛利率国外提升较大。 2023年国内/国外营收分别为 8.87亿元/21.33亿元，同比分别增 25.88%/-6.8%；毛利率分别为21.22%/32.07%，同比-2.36pct/+4.45pct。公司的国内销售业务规模相对较小，但有较大潜力， 国内市场是公司将来重要的目标市场。 布局海外销售网络，大力拓展北美及欧洲市场。 线性驱动产品作为公司的主要产品，用于配套智能终端设备， 是众多下游行业产品的核心配件，在国外市场应用较为广泛，在国内尚处于市场开拓期。作为公司产品的主要市场之一，北美市场尤其是美国市场近几年稳步发展。公司已与美国的AMQ SOLUTIONS LLC、 The Human(Square Grove LLC)、 HNI Corporation、HAT Contract、 Haworth,Inc 等客户通过 ODM 为主的方式建立战略合作。 2023年公司变更“智慧办公驱动系统升级扩建项目”的部分募集资金投向至“欧洲物流及生产基地建设项目”，有利于提高对欧洲客户的供给能力，缩短交货周期，降低运输成本，进一步满足客户的需求，扩大欧洲市场的占有率。 公司积极布局人形机器人相关应用。 公司执行器产品已应用于医疗康护机器人及工业机器人领域； 4月 23日公司在投资者互动平台表示， 公司已成立团队负责研发人形机器人执行器相关产品。 盈利预测： 考虑到前次预测时间较远，国内外环境发生了变化，我们调整了盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润分别为 3.70/4.52/5.44亿元（24年前值 6.48亿元），对应 PE 分别为 23/19/16X， 维持公司“买入”评级！风险提示： 下游需求不及预期；原材料价格波动；估值及盈利预测不达预期等。

23年业绩实现快速增长、盈利能力边际改善明显23年合计实现营收49.33亿元，YOY+110.93%；归母净利润2.86亿元，YOY+250.48%；扣非归母净利润2.76亿元，YOY+295.17%。毛利率19.23%，YOY+1.97pct；净利率5.8%，YOY+2.31pct。 24Q1实现营收7.11亿元，YOY+14.71%；归母净利润5109万元，YOY+39.91%；扣非归母净利润4696万元，YOY+46.91%，毛利率23.6%，净利率7.1%。 23年业务分拆：1、光伏行业：实现收入28.79亿元，yoy+135.13%，毛利率20.25%，yoy+0.61pct；其中光伏逆变器实现销售23.5GW，yoy+132.65%。 2、储能行业：实现收入19.27亿元，yoy+88.62%，毛利率16.17%，yoy+3.81pct。 3、分地区看，公司23年实现海外收入6.9亿元，yoy+105.75%，毛利率24.11%。截至23年末，公司已完成美国、欧洲、中东、印度、东南亚等全球主要光伏市场国家的布局，与世界著名企业集团TATA、ACWA、SOFTBANK等取得战略性合作关系。 国内逆变器头部企业，我们看好公司海外光储业务发展、贡献业绩增量1）公司光伏、储能逆变器行业领先地位稳固，逆变器出货量持续多年保持全球前十的行业地位，根据EESA储能领跑者联盟统计“中国企业国内储能第三方大功率PCS215kW以上出货量排名”，公司连续三年名列第一。 2）海外市场方面，根据公司2024年经营计划，截至2023年，公司大功率储能PCS在北美市场已获多个百兆瓦级项目订单；在欧洲、中东、印度设立有销售公司，将重点锚定欧洲、中东、北美、东南亚、巴西等市场的光储业务。 盈利预测公司光伏、储能PCS市场领先地位稳固，2023年实现了业绩的高速增长；展望未来，我们持续看好1）已有的中国、印度优势市场，跟随光伏、储能行业需求，实现稳定增长；2）海外市场随公司的海外销售服务网络逐步建成，有望持续开拓、实现规模化销售，为公司带来业绩增量。 考虑公司23年经营情况、未来在海外光储市场的持续开拓能力，我们调整公司24-26年营业收入预测至72.02、90.02、109.83亿元（原值为24年120.7亿元），归母净利润预测至5.35、7.84、10.40亿元（原值为24年7.49亿元），yoy+87.3%/+46.4%/+32.7%，对应当前估值19、13、10XPE，维持“买入”评级。 风险提示：下游光伏/储能装机需求不及预期、竞争加剧、原材料价格上涨、应收款项较大的风险、国际贸易保护的摩擦加剧的风险。

公司23全年实现收入17.01亿元，同比+30.5%；归母净利润1.66亿元，同比+28.7%；扣非净利润1.58亿元，同比+38.7%；毛利率27.7%，同比+1.4pcts；净利率9.8%，同比-0.06pcts。 公司23Q4实现收入7.03亿元，同比+20.4%，环比+96.7%；归母净利润0.47亿元，同比-4.7%，环比+14.4%；扣非净利润0.47亿元，同比+0.1%，环比+22.6%；毛利率25.0%，同比+0.5pcts，环比-4.0pcts；净利率6.7%，同比-1.6pcts，环比-4.7pcts。 公司24Q1实现收入2.93亿元，同比+36.6%，环比-58.4%；归母净利润0.39亿元，同比+91.6%，环比-15.5%；扣非净利润0.39亿元，同比+104.6%，环比-16.9%；毛利率31.7%，同比+1.4pcts，环比+6.7pct；净利率13.5%，同比+4.2pcts，环比+6.8pcts。 23年SVG、高压变频器营收同增50%+，收入保持高增长。公司23年收入增长主要来自于SVG和高压变频器的需求增加。23年全年电能质量检测与治理类（SVG）、电机驱动与控制类（变频器）营收分别为9.7/3.6亿元，同比+56.77%/+56.71%，毛利率分别为22.67%/34.48%，同比+0.26pcts/+5.49pcts。SVG&高压变频器高增速受益于“双碳”目标下新能源行业对其需求增加。 23年及24年Q1毛利率维持较高水平，在手订单充足。23年公司毛利率27.7%，同比+1.4pcts；24年Q1公司毛利率31.7%，同比+1.4pcts，环比+6.7pct。截至23年末，合同负债共1.4亿元，较22年末+32.61%，主要系销售订单增加，使得预收货款增加所致，表明公司在手订单充足。 24年Q1业绩增速超预期，归母净利润同增91.6%。24年Q1公司实现收入2.93亿元，同比+36.6%；归母净利润0.39亿元，同比+91.6%。业绩高速增长主要系SVG产品营收较上年同期增幅较大和之前计提的部分信用减值损失冲回导致净利润增加。 投资建议：24Q1公司实现开门红，往24全年看，在“双碳”目标的推动下，新能源装机量持续增加，预计下游客户对SVG的需求将持续增加，24年业绩有望持续向上。我们预计公司24-26年总营收为21.9、28.4、34.1亿元，归母净利润为2.2、2.9、3.5亿元（24年前值为3.0亿元，此次调整为2.2亿元，主要系23年以来储能行业竞争加剧、公司储能业务营收及利润贡献不及预期所致），同比+35%、+28%、+21%，当前市值对应PE为17X、13X、11X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、项目合同延期风险、毛利率降低风险、行业竞争加剧、全球经济放缓。

公司概况：烟台国资委实控智能电网供应商， 2007年至今业绩持续增长公司前身为 1987年成立的烟台计算机公司， 1994年组建为烟台东方电子信息产业集团公司， 1997年深交所上市， 2016年提出“数字化东方”战略开始全面数字化布局， 2018年收购烟台东方威思顿电气有限公司。目前公司实控人为烟台市国资委；旗下多家子公司聚焦智能电网领域。 业绩层面，公司自 2007年起已连续 17年实现营业收入、归母净利润双增长， 2023年实现营收 64.78亿元， yoy+18.64%；实现归母净利润 5.41亿元， yoy+23.46%。 主营业务：形成智能电网“源网荷储”各环节完整产业链布局公司主营业务包括调度及云化、输变电自动化、智能配用电、综合能源及虚拟电厂、新能源及储能、工业互联网及智能制造六大业务方向，在电力行业源-网-荷-储等各个环节形成了完整的产业链布局。其中 23年智能配 用 电 、 调 度 及 云 化 、 输 变 电 自 动 化 营 收 占 比 分 别 为57.02%/17.01%/9.62%。 投资亮点： 电网智能化、配电网自动化投资有望迎来新一轮增长周期行业层面，我们预计电网智能化、配网自动化有望成为下一轮电网投资重点。 2023-2024年，我国多部门发布智能电网、配电网智能化相关政策，叠加可再生能源发电、电动汽车等的大量接入，新型电力系统背景下我国存在电网智能化及配电网自动化的升级需求。 公司层面，我们预计公司以下相关业务将有望受益： 1）智能电网全覆盖：运用数字信息技术，实现源网荷储融合互动，助力新型电力系统建设； 2）配电：产业链全面，涵盖行业进入壁垒较高的配网主站、配电终端、故障指示器、自动化测试设备等，并在东南亚、中东等海外市场取得突破； 3）用电：主要产品包括电能量采集及管理一体化系统解决方案、虚拟电厂等。 盈利预测与估值： 公司智能电网产品体系齐全、智能配用电业务收入占比高、海外市场取得有效突破，我们预计公司有望受益于配网投资加速（尤其是配网自动化）、电网数字化转型加快、虚拟电厂等新业务起量。我们预计公司 24-26年 营 收 分 别 达 79.34/98.21/122.16亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为7.05/8.82/10.82亿元， yoy+30.3%/25.0%/22.7%。 我们选取与公司业务具备相似性的国电南瑞、 许继电气、 南网科技作为可比公司， 根据 WIND 一致预期，可比公司 2024年平均 PE 28.1X，考虑公司配用电业务有望深度受益于配网建设提速，我们给予公司 24年 28.1X估值，目标价 14.91元，给予“买入”评级风险提示： 电网投资力度不及预期； 新能源应用放缓，导致配网自动化、电网智能化推行进度受影响； 市场竞争风险； 境外业务经营风险； 文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

23年业绩基本稳定，24Q1市场波动、中标时间等影响公司业绩23年合计实现营收76.73亿元，YOY+0.76%；归母净利润8.28亿元，YOY+3.43%；扣非归母净利润7.86亿元，YOY+1.36%。毛利率21.56%，YOY+0.96pct；净利率10.79%，YOY+0.27pct。 24Q1实现营收10.19亿元，YOY-23.0%；归母净利润0.12亿元，YOY-83.2%；扣非归母净利润0.12亿元，YOY-75.2%。毛利率17.8%，净利率1.2%。据公司投资者问答，一季度业绩下滑，主要系市场波动，集成集采签单数量同比减少，以及存量项目上年中标时间较晚，确认收入有限等所致。 23年业务分拆：1、电力数字化：实现收入20.56亿元，yoy+24.43%，毛利率19.9%。 2、企业数字化：实现收入19.55亿元，yoy-4.58%，毛利率25.63%。 3、云网基础设施：实现收入36.39亿元，yoy-6.56%，毛利率20.36%。 公司深耕电力能源行业，23年在各个业务板块均有所突破1）电力数字化业务方面：23年公司的电力数字化服务板块收入增速较快，圆满支撑13家国网省公司营销2.0推广上线，保障19家国网省公司稳定运行；据公司投资者问答，公司计划24年完成7个网省的推广实施。 2）企业数字化服务方面，公司23年新一代企业门户完成顶层设计优化方案，i国网平台运营日活峰值突破72万，“小喔”智能终端在新疆、甘肃等12家单位落地试用。 3）云网基础设施方面，公司23年持续完善通信网络基础设施，“两交”特高压（驻马店-武汉、福州-厦门）配套通信工程、国网100GOTN项目等通信工程施工服务有序推进。 盈利预测展望24年，据公司投资者问答，公司2024年营业收入目标84.9亿元，yoy+10.65%，计划通过调整业务布局，设定五大业务板块（数字化基础设施、前沿技术创新业务、电力数字化应用业务、企业数字化应用业务、能源创新服务业务），实现收入目标。 考虑公司自身规划，以及电网数字化投资的行业背景，我们调整公司24-26年营业收入预测至85.2、97.9、109.7亿元（原值为24年118.4亿元），归母净利润预测至10.10、11.99、13.90亿元（原值为24年12.61亿元），yoy+21.91%/18.73%/15.96%，对应当前估值20、17、15XPE，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资力度不及预期；电网数字化投资不及预期；毛利率下降风险；技术创新和产品迭代不及预期。

公司概况：国内分接开关细分行业龙头， 积极布局开拓海外市场公司于 1995年成立， 2015年深交所借壳上市， 2019年完成对贵州长征电气的收购，进一步提升了变压器分接开关市场份额。 目前主营业务包括电力设备—变压器分接开关； 电力工程—新能源电站的承包、设计施工和运维； 数控设备—成套数控设备的研发、生产和销售。 2021年至 2023年公司营收增速稳健， CAGR+13.15%。 2023年开始，公司营收增速明显加快， 2023实现营业收入 19.62亿元， yoy+14.63%，增速提升电力设备系列产品： 增量看出海、 500kV 以上国产替代据公司公告，至 2018年国内 220KV 及以下分接开关产品已基本实现进口替代。除已有的优势业务（500KV 以下电压等）外，公司已有效开拓 1）国内特高压等级市场； 2）海外市场，公司有望未来在此两项市场中形成增量，持续创造新增长极。 增量市场 1-国内特高压等级市场： 23年 10月底公司签订一个特高压订单，预计将于 24H1完成交付、 24年底投运， 预计投运后并稳定运行一段时间后，份额有望进一步提升。 增量市场 2-海外市场： 公司产品较海外头部品牌 MR、 ABB 等具备性价比优势， 近年来公司海外市场开拓顺利， 例如东南亚、 欧洲（土耳其）、 美国等市场，同时公司海外营收占比由 2018年的 10.61%提升至 2023的 13.98%。 电力工程服务： 连通产业上下游，协同发展分接开关业务公司电力工程业务主要从事新能源电站的承包、设计施工和运维， 带动电力设备产品销售，提升电力设备下游客户黏性，市场口碑和客户基础深厚，有望通过 BT、 BOT、海外运营等新业务继续提高业务利润率水平数控设备系列产品： 技术实力雄厚，业务经营稳健公司数控设备业务主要以光机电一体化智能数控成套加工设备的研发、制造、销售为主， 具有年产专用数控机床 1000台(套)的生产能力。 盈利预测与估值： 整体看，我们预计公司 2024-2026年营收分别达 23.8/27.5/31.4亿元，yoy+21.58%/15.45%/14.00%，归母净利润分别为 7.08/8.35/9.73亿元，yoy+30.6%/17.9%/16.5%。 从现金流角度，我们对华明装备的现金流运营能力抱有信心，因此在华明装备的 DCF 模型中，我们假设华明装备的现金流将会随着海外市场的开拓的提升而呈现较好的趋势，在维持国内分接开关的龙头地位的同时，我们认为华明装备的自由现金流将螺旋攀升。在 DCF 估值下，我们采取了10.19%的 WACC 和 2%的永续增长率，得到 22.6元的目标价。结合公司目前的股价，我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 电网投资进度不及预期、国内外招标不及预期、贸易政策风险、技术失密和核心技术人员流失风险。

23年以及24Q1整体业绩亮眼，归母净利润均实现较快速增长23年报：23年实现收入722.51亿元，yoy+79.5%；归母净利润94.40亿元，yoy+162.7%；扣非净利润92.16亿元，yoy+172.2%。 公司23年资产减值损失合计13亿，其中电站业务计提9亿，主要是新能源投资开发业务越南电站7.75亿，根据公司投资者问答，理论上该电站未来进一步发生大额计提的风险较低。 24年一季报：24Q1实现收入126.14亿元，yoy+0.26%，qoq-51%；归母净利润20.96亿元，yoy+39%，qoq-5%；扣非净利润20.83亿元，yoy+43%，qoq-3%。 根据公司投资者问答，24Q1逆变器同比保持增长，储能、新能源投资开发业务收入略低于去年同期，主要系淡季影响，同时个别项目收入确认滞后。 盈利能力持续改善，得益于公司长期深耕及部分短期波动性因素公司盈利能力持续改善，2023年、24Q1毛利率分别为30.4%、36.7%，净利率分别为13.3%、16.7%。据公司投资者问答，公司盈利能力改善，主要驱动力来自1）公司自身核心业务实施全覆盖战略，充分发挥全球营销服务网络优势，品牌力、营销力、产品力、服务力持续提升；2）短期波动性因素，比如运费下降、上游原材料降价、汇兑收益等。 23年业务分拆看：光伏逆变器等电力电子转换设备：23年实现收入276.5亿元，yoy+60.97%；毛利率37.93%，yoy+5.51pct；据公司投资者问答，23年公司光伏逆变器发货130GW，yoy+69%。 储能系统：23年实现收入178.0亿元，yoy+75.8%；毛利率37.47%，yoy+14.23pct；据公司投资者问答，23年公司储能发货10.5GWh，yoy+36%；毛利率大幅提升主要得益于海外市场需求保持强劲。 盈利预测我们持续看好1）行业层面：光伏、储能等新能源需求持续提升。新能源全球风光一次能源消费占比尚处低位，未来提升空间大；未来规模化+技术进步，度电成本持续降低，新能源投资经济性有望持续改善。2）公司层面：品牌力、营销力、产品力、服务力层面优势有望持续打造公司竞争壁垒。 基于公司23年营业收入、归母净利润均超我们此前预期，同时考虑电芯、组件等原材料降价带动储能系统、新能源投资开发业务价格下滑，我们调整公司24-26年营业收入至845、1024、1229亿元（原值为24-25年964、1253亿元）；归母净利润109.5、123.9、148.8亿元（原值为24-25年108.9、143.3亿元），yoy+16.03%/+13.10%/+20.11%，对应当前估值14、12、10XPE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、下游光伏/储能装机需求不及预期、竞争加剧、原材料价格上涨。

海外户储业务下游库存积压，市场需求波动影响24Q1业绩2023年实现营收54.4亿元，yoy+23.6%；归母净利润8.45亿元，yoy+28.8%；扣非归母净利润8.18亿元，yoy+34.5%。毛利率32.89%，yoy+1.10pct，净利率16.02%，yoy+0.52pct。 2024Q1营收8.31亿元，yoy-41%，qoq-39%；归母净利润1.34亿元，yoy-42%，qoq-13%；毛利率33.4%，yoy+1.3pct，qoq+0.7pct；归母净利率16.2%，yoy-1.2pct，qoq+4.9pct。一季度公司收入层面下滑，主要系海外户储业务下游渠道客户库存暂时积压、市场需求阶段性波动影响，户储产品发货量有所减少。 23年业务分拆：1、智慧电源、数据中心产品：实现收入25.09亿元，yoy+14.87%，毛利率38.46%，同比上升2.05pct。 2、光储充产品及系统产品：实现收入26.92亿元，yoy+38.33%，毛利率26.49%，同比上升1.9pct。 3、新能源产品：实现收入3847万元，yoy-21.99%，毛利率62.4%，同比下降7.65pct。 4、配套产品：实现收入1.62亿元，yoy-9.7%，毛利率32.77%，同比上升3.25%。 数据中心产品研发与时俱进，储能业务受下游客户库存影响1）数据中心行业方面，公司自主研发生产的相关产品已趋向多元化、集成化发展，并推出与算力型数据中心高度适配的产品，针对未来单柜负荷达20-60kw的高密场景，公司亦有相应的冷板式液冷系列一体化解决方案。 2）新能源行业方面，公司23年与客户A签订的14.15亿元储能合同，截至23年底合计履行金额11.15亿元，受客户库存数量较高影响，合同执行期限比计划延长。 盈利预测数据中心方面，我们预计公司有望伴随行业层面云计算、AI、移动互联网的进一步发展，超大规模数据中心和边缘数据中心加速发展；新能源方面，公司已布局大功率光伏逆变器/储能PCS、工商业储能系统、户用储能系统等多款核心产品，有望从多产品维度抵消户储产品下游客户库存影响。 基于公司24Q1经营业绩情况，我们调整公司24-26年营业收入至65.3、77.0、90.9亿元（原值为24年93.9亿元），归母净利润9.2、11.4、14.0亿元（原值为24年15.0亿元），yoy+8.5%/+23.9%/23.6%，对应当前估值13、11、9XPE。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险，原材料价格波动风险、光伏逆变器及储能出货不及预期风险、行业装机不及预期。

2023年公司实现收入 488亿元，同增 34%，归母净利润 40.5亿元，同增 15.4%，扣非净利润 27.6亿元，同增 2.2%，综合毛利率 17.0%，同增 0.61pct，净利率 9.3%，同降 0.84pct，经营活动现金净流量 86.8亿元，同增 203.3%。 2023Q4公司实现收入 133亿元，同增 10%，环增 5.6%，归母净利润6.3亿元， 同降 25.8%，环降 50.9%，扣非净利润 6.0亿元， 同增 15.7%，环降 33.3%，综合毛利率 17.7%，同增 0.14pct，环降 0.62pct，净利率4.8%，同降 3.6pct，环降 5.9pct，经营活动现金净流量 33.2亿元，同增 15659.8%，环增 61.2%。 分业务来看：1）消费电池实现营收 83.6亿元，同降 1.8%；毛利率 23.7%，同降 0.95pct； 锂原电池销售额和出口额连续 8年位列国内第一，持续保持市场领先地位；圆柱电池出货量全球前四，国内第一。 2）动力电池实现营收 239.8亿元，同增 31.4%； 毛利率 14.4%，同降 1.6pct； 出货28.1GWh，同增 64.2%；动力国内电池市场份额 4.5%，市占率提升2.01pct， 位列全国第四。3）储能电池实现营收 163.4亿元，同增 73.2%； 毛利率 17.0%，同增 8.1pct； 出货 26.3GWh，同增 121.1%；储能电芯出货量连续两年位列全球第三。 2024Q1公司实现收入 93.2亿元，同降 16.7%，环降 29.7%，归母净利润 10.7亿元，同降 6.5%，环增 70.3%，扣非净利润 7.0亿元，同增 14.6%，环增 16.9%，综合毛利率 17.6%，同增 0.81pct，环降 0.08pct，净利率11.3%，同降 0.29pct，环增 6.5pct，经营活动现金净流量-17.5亿元，同降 278.7%，环降 153%。 考虑到动力&储能电池价格下降超预期， 我们下调公司 24年归母净利润至54亿元（此前预测 100亿元），预计 25/26年实现归母净利润 67/83亿元，考虑到当前估值水平，维持“买入”评级。 风险提示： 电动车销量不及预期、 储能需求不及预期、动力&储电池价格下降超预期、 行业竞争加剧