夸克电驱 2.0规模化应用在即， 非晶合金量产为核心突破。 2023年 3月，广汽埃安发布夸克电驱，成功突破了“小体积”和“大动力”不可兼得的矛盾。 2024年 8月 23日，广汽埃安正式宣布其夸克电驱 2.0在锐湃动力科技公司成功量产下线。 夸克电驱 2.0在电机效率、功率密度和转速三大关键指标上创下世界纪录： （1）夸克电驱 2.0电机效率高达 98.5%，无限逼近了物理极限 100%的室温超导； （2） 夸克电驱 2.0的功率密度达到了惊人的 13kW/kg； （3） 夸克电驱 2.0的转速高达 30000rpm。 夸克电驱 2.0在电池容量不变的前提下，可续航 50km-150km，相当于能效提高了 4%，而新能源汽车减重 200kg 以上才能实现能效 6%的提升。据悉，夸克电驱 2.0的非晶电机重量 20kg 左右，预计 2025年 6月非晶电机将在新能源汽车实现规模化应用。 夸克电驱 2.0规模化应用有望提升非晶电机在新能源汽车行业渗透率。 使用非晶合金材料可大幅提升电机的效率和性能，从而带动整车生产成本的下降，因此车企有动力研发并使用非晶电机，由此推动非晶电机在新能源汽车行业渗透率的快速提升。 2023年广汽集团新能源汽车销量为54.96万辆， 若夸克电驱 2.0推广至广汽集团所有新能源车型，则 2023年形成 2.2万吨非晶合金需求。 2023年全球新能源汽车销量为 1418.2万辆， 假设全球新能源汽车均搭载非晶电机，则 2023年形成 84万吨非晶合金需求。 云路股份是行业内最大的非晶合金薄带供应商。 公司专注于先进磁性金属材料的设计、研发、生产和销售，主要产品包括非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末及其制品。 2023年，公司非晶合金产品营业收入占比超过75%。根据计算， 2021-2023年，公司非晶合金产品在国内的市占率分别为 75.5%、 78.35%和 74.8%。目前，公司非晶合金薄带年设计产能达到 9万吨，新建“年产 1.5万吨非晶产线”进展顺利，预计 2024年下半年落地达产，届时公司非晶合金薄带产能将进一步增长。 盈 利 预测 与 投资 评级： 预计 2024-2026年公司营 业收入分 别为20.07/27.28/35.26亿元，归母净利润分别为 3.91/5.73/7.58亿元。考虑到公司三大主营产品持续布局多个赛道和在建产线即将投产，公司三大主营产品销量有望增长，给予公司“买入”评级。 风险提示： 公司产品原材料价格波动的风险；新型应用领域研发进度不及预期的风险；公司产品毛利率下降的风险；业绩预测和估值判断不及预期的风险。

事件：云路股份发布2024年半年报，公司上半年实现营业收入9.1亿元，同比增长7.37%；归属于上市公司股东的净利润1.67亿元，同比增长1.62%。 点评：公司三大主营产品已在多个赛道进行布局。公司专注于先进磁性金属材料的设计、研发、生产和销售，主要产品包括非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末及其制品。公司三大主营产品与传统的硅钢、铁氧体等材料相比在节能、提效方面的优势明显，是“制造节能、使用节能、回收节能”的全生命周期绿色可循环材料。公司已在50Hz至100MHz的超宽频段，包括全球电力装备、移动载荷电机、光伏、家电用功率电感、无线充电、消费电子用贴片电感、极端应用、电力电子用EMI滤波器等多个赛道进行了产业布局。 公司产品远销海外。公司历经多年海外市场的拓展，目前产品已经销往东南亚、南亚、北美等十余个国家和地区，覆盖全球70余家电网公司，与国内外知名电力电子行业制造商建立了长期稳定的合作关系，成为国家电网、奥克斯、日本东芝、ABB等企业的合作伙伴。此外，公司借助新产品纳米晶超薄带和磁性粉末及制品拓展在消费电子、新能源汽车等领域的应用，用公司产品制成的器件或终端产品已广泛在国际知名优质客户中投入使用。 公司三大主营产品稳步发展，研发费用同比大增。公司持续拓展非晶产品在全球的应用，进一步提升了公司在全球复杂多变经济环境下的抗风险能力；同时，公司新建“年产1.5万吨非晶产线”进展顺利，预计2024年下半年落地达产。公司持续提升纳米晶与软磁粉末产品的稳定性和可靠性，实现销量增长；同时，粉末和纳米晶产品在光储、新能源汽车等领域取得客户认可。公司持续加大研发投入力度，2024年上半年公司研发投入达到5927.36万元，同比增长65.61%。 盈利预测与投资评级：预计2024-2026年公司营业收入分别为20.07/27.28/35.26亿元，归母净利润分别为3.91/5.73/7.58亿元。考虑到公司三大主营产品持续布局多个赛道和在建产线即将投产，公司三大主营产品销量有望增长，给予公司“买入”评级。 风险提示：公司产品原材料价格波动的风险；新型应用领域研发进度不及预期的风险；公司产品毛利率下降的风险；业绩预测和估值判断不及预期的风险。

公司发布公司发布24年半年报，H1&Q2营收营收及利润均同比上涨，非晶市场持续拓展，纳米晶及磁性粉末双加码。研发投入同比大幅增长，三大主营业务优势显著。研发投入同比大幅增长，三大主营业务优势显著。 24H1&Q2营收及利润同比均有所增。24H1公司实现营收9.1亿元，同比+7.37%；其中Q2营收为4.68亿元，同比+0.96%，环比+5.64%。利润方面，公司24H1归母净利润为1.67亿元，同比+1.62%，环比-0.6%。其中，Q2公司归母净利润为0.91亿元，同比持平，环比+19.74%。24H1扣非归母净利润为1.57亿元，同比+5.98%，其中Q2实现扣非归母净利0.89亿元，环比+28.99%，同比+6.83%。 H1公司营业成本为6.35亿元，同比+6.95%，销售费用有所下降。，销售费用有所下降。营业成本增长系公司营业收入增长导致的成本增长，同时公司持续加强工艺，优化改进力度，提升降本增效空间。H1公司管理费用为0.19亿元，同比+15.68%，销售费用为0.23亿元，同比-6.09%。H1公司经营活动产生的现金流净额同比+6.84%，主要由于公司经营效率不断提升所致。 研发投入同比大幅增长，三大主营业务优势显著。24H1公司研发投入达0.59亿元，同比大幅+65.61%，研发投入占总收入比重为6.51%，同比+2.29%。 其中，Q2研发投入达0.32亿元，同比+39.13%。报告期内公司持续关注全球化专利布局，截至H1公司维持有效专利190项，其中发明专利131项，实用新型专利59项。24H1公司研发人员数量为167人，同比+17.61%。大力投入研发夯实公司在非晶合金薄带、非晶铁芯等模块产品的参数优势，同时推动软磁模块产品覆盖更宽频率段，拓宽应用潜力。 非晶市场持续拓展，纳米晶及磁性粉末双加码。公司于24H1持续拓展非晶产品于全球市场的应用，新建“年产1.5万吨非晶产线”进展顺利，预计H2落地达产。H1纳米晶与软磁粉末产品均实现销量增长，以较高质量优势应对下游光储及新能源汽车领域用户需求。 维持“强烈推荐”投资评级。预计2024-2026年公司实现归母净利润3.88、4.52、5.34亿元，对应市盈率20、17.1、14.5倍，强烈推荐。 风险提示：下游需求不景气、新材料渗透不及预期、二级市场波动、宏观经济风险等。

公司为全球非晶合金龙头，下游非晶变压器需求量稳定增长。非晶电机问世，或成为公司下一个高速增长点。第二、三业务纳米晶合金、磁合金粉末同样具备较大的发展潜力。 全球非晶合金行业龙头，营收利润持续高增长。公司是由军工央企中国航空发动机集团有限公司控股的混合所有制企业，主营非晶合金、纳米晶合金、磁合金粉末三大材料及其制品系列，广泛应用于电力配送、新能源汽车、无线充电、新基建、核能电力、医疗以及航天航空等领域，现已成为年产能 10万吨的全球最大非晶带材生产基地。近年来公司营收利润保持稳定高增长，2023前三季度，公司营业收入 13.03亿元，同比增长 26.51%；实现归母净利润 2.27亿元，同比增长 89.32%，其中非晶合金薄带及其制品为公司主要营收与利润来源。 政策推动非晶变压器渗透，非晶带材与平面铁芯为公司业绩增长双引擎。非晶变压器相较硅钢变压器具备“制造节能、使用节能、回收节能”等突出的节能环保特性，主要可用于配电端与用户端。 （1）配电变压器：国家电网/南方电网的非晶变压器渗透率预计分别将从 2021年的 25%/45%左右上升至2025年的 45%/65%左右，均有约 20%的增幅。 （2）用户端变压器：在轨道交通、数据中心、新能源等领域已逐步投入应用。非晶合金还可作为 3C 屏幕用材。我们预计 2022-2026年中国非晶合金带材需求 CAGR 为 20.6%。公司以“小流量熔体精密连铸技术”为核心技术实现非晶合金大规模产业化，并成功研发非晶立体卷铁芯技术，原材料以废钢代替工业纯铁，不断降本增效。 此外，公司客源优质，持续开拓国际市场，主要客户分布在印度、韩国、越南等国，与国家电网、奥克斯、日本东芝、ABB 等企业建立长期合作伙伴关系。 构建纳米晶和磁粉平台，持续优化产品结构。纳米晶带材主要应用于电力电子元器件，凭借性能优势对传统铁氧体材料有望逐步形成替代，在无线充电、新能源汽车等新兴领域加速渗透。公司纳米晶带材薄度领先市场，5000吨募投项目可进一步增加盈利能力。磁性粉末板块，公司制备方法取得突破，实现产品成本降低和性能提升，已切入光伏领域并取得主流厂商之一阳光电源的供方资质。 非晶电机市场前景广阔，或成为公司下一个高速增长点。非晶合金综合电磁性能优异，可取代无取向硅钢片应用于定子铁心，降低电机铁损，成为突破电机功率密度瓶颈的新选择。 （1）新能源汽车领域：广汽埃安推出全球首个“纳米晶-非晶”超效率电机，可降低电机 50%铁芯损耗，最高效率达到 98.5%。 公司作为广汽埃安供应商，目前正在积极深化研发非晶材料在以新能源汽车为代表的移动载荷下电机的应用。 （2）机器人领域：非晶合金可应用于伺服电机，提高电机效率、减轻关节负载。公司将重点布局相关材料的研发与加工。 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。预计 2023-2025公司归母净利润分别为 3.29、3.68、4.11亿元，对应 PE 分别为 21.5、19.2、17.2倍。 风险提示：下游需求不及预期、新材料渗透速度低于预期、二级市场波动。

三季报业绩：23年前三季度实现营收13.03亿元，yoy+26.5%；归母净利润2.38亿元，yoy+57.5%；扣非净利润2.17亿元，yoy+67%。其中，Q3实现营收4.55亿元，yoy+16.4%，环比-1.8%；归母净利润0.74亿元，yoy+20.9%，环比-18.6%；扣非净利润0.68亿元，yoy+23.2%，环比-17.7%。 非晶合金景气度延续，静待盈利能力提升营收方面，23年前三季度实现13.03亿元，yoy+26.5%，主要系非晶合金景气度持续延续，公司产能持续释放，市场供应能力增强。Q3单季度实现营收4.55亿元，环比-1.8%，略有下降。展望Q4，非晶合金景气度有望延续。 盈利方面，23Q3毛利率29.88%，环比-0.87pct，略有下降；净利率16.25%，环比-3.36pct，主要系资产减值拖累（环比+1437万元），叠加汇兑收益减少和研发费用增长。 非晶渗透率空间广阔，粉芯业务稳步拓展非晶板块：非晶变压器较硅钢变压器空载节能60%-80%，替代空间广阔。 国内方面，受配网变压器能效标准提高提振，非晶变压器加速渗透；东南亚方面，电网建设相对落后，电力消费高速增长；欧美方面，正积极推进变压器能效提升标准，公司预计2027年起美国几乎所有符合标准的变压器都将采用非晶合金。作为全球最大非晶生产基地，公司设计产能达9万吨，全球化战略布局逐步完善，正处高速发展红利期，非晶带材有望继续迎量价齐升。 磁性粉末板块：受益智能家电、新能源等板块景气传导与AI算力提升需求下芯片/一体电感趋势，电感材料成长空间广阔。公司磁性粉末产能持续扩张，同时汽车领域软磁粉芯实现稳定量产，有望持续优化盈利能力。 纳米晶板块：新能源车用纳米晶产品静待发力。 投资建议：作为非晶材料行业龙头，伴随产能释放与新产品放量，公司业绩有望保持快速增长。我们预计23-25年归母净利润3.18/4.07/4.80亿元，对应当前股价25/20/17X，维持“买入”评级。 风险提示：技术升级迭代的风险；核心技术泄密的风险；核心技术人员不足或流失的风险；下游需求不及预期的风险；原料价格波动的风险。

业绩概要：2021年公司实现营业收入9.4亿元(+30.8%)，归母净利润1.2亿元（+24.9%），对应EPS为1.29元，扣非归母净利为1.0亿元（+15.3%）；2021Q4公司完成营收2.7亿元，实现归母净利0.3亿元，环比提高8.8%；先进磁性材料领军者：公司主营先进磁性金属材料，已形成非晶合金、纳米晶、磁性粉末三大材料及制品系列。公司非晶合金是传统优势项目，全球市占率超40%，是主要盈利贡献点。传统业务之外公司积极向外延伸：横向上，向磁性材料领域拓展，进一步开发了纳米晶合金和磁性粉末材料；纵向上，公司延伸自身工艺，从基础材料向下游拓展，基于非晶合金薄带开发非晶平面卷铁心业务，基于磁性粉末开发磁粉芯应用。纳米晶薄带产品自2019年完成产业化量产以来增长迅速，已被光伏、新能源、家电及加速器等多领域应用，发展前景广阔；传导滞后拖累盈利，多元布局逆势增长：报告期内上述三大业务贡献收入分别为6.4/2.1/0.8亿元，同比增长6.2%/162%/154%,增长驱动力主要来自销量快速提升，各产品销量同比增长11.3%/152%/178%。2021年公司整体毛利率为23.4%（-4.72pcts），主要由于2021年大宗商品价格上涨，产品价格传导存在一定滞后性。分业务来看，非晶合金毛利率22.3%（-6.8pcts），系海外业务受钢铁行业出口退税政策退坡、海运费上涨及汇率波动等影响较大所致；纳米晶业务毛利率33.0%（+5.5pcts），主要原因是产品竞争格局良好，下游景气度提升的背景下快速放量，成本传导顺畅、规模效应明显；而磁性粉末业务尚处于市场推广阶段，议价能力有限，阶段性产品盈利性有所下滑。公司通过多元化布局和产能释放，在成本端受到冲击的情况下实现了盈利的稳步增长；财务数据：报告期内公司三项费用率大幅降低2.1%，主要得益于公司提升管理效率，规模效应提升带来管理费用率下降，另外汇兑损失减少带来财务费用大幅降低60%；研发费用同比增长28.4%，主要系公司加强新兴领域研发以及研发人员数量增加所致。投资活动现金流大幅变动，主要由于公司将超募闲置资金用于购买理财产品（10.7亿元）；应付票据和预付款项大幅增加，主要原因为原材料上涨，公司提前锁定货款；库存商品同比下降42.1%，主要系公司相关产品供不应求所致；非晶合金业务稳立潮头：非晶合金又称“金属玻璃”，主要用于中、低频电能传输领域，空载运行下相较于传统硅钢变压器节能。作为行业内的龙头企业，公司非晶合金薄带产量排名全球第一，市占率超40%。报告期内，公司积极调整业务结构，在海外业务成本端受损的情况下，开拓非晶在国内风电、光伏、数据中心等领域的应用，推动了非晶立体卷的产业化进程，实现了非晶合金业务的增长。在国内乡村振兴、东数西算和超前基础设施建设的背景下，农用电力、数据中心等非晶优势领域需求将得到快速提高，带动公司非晶合金业务的业绩增长；纳米晶合金前景广阔：纳米晶合金是通过急速冷却形成的特殊材料，主要用于中高频能量传输和滤波，是制造电感、无线充电器等磁性器件的优良材料，已在无线充电模块、汽车电机等领域广泛应用。公司生产的纳米晶材料具有较高技术门槛，产品品质对标日本日立金属和德国VAC等国际头部企业，充分满足了客户国产化替代的需求。因此自量产以来公司产品销量快速增长，有望逐步替代传统磁性材料，市场空间前景广阔。2019年以来公司纳米晶业务全球市占率由1.6%增长至2020年的8.0%，国内市占率由3.8%提升至18.4%。随着募投项目产能逐步落地和业务拓展力度加大，公司市占率有望进一步提升；提前布局磁性粉末赛道：磁性粉末是通过机械破碎、雾化喷射形成的球形磁性材料，其制品磁粉芯是电能转化设备核心元件之一。主要应用于消费电子、家电、新能源发电以及新能源汽车等领域。目前公司磁性粉末板块仍处于起步阶段，产品稳定性、产能规模和议价能力较同行仍有一定差距，但随着产能投放和市场推广效果显现，公司未来产品竞争力和市场份额有望得到提升；募投项目打开未来成长空间：本次IPO募集资金8亿元，主要投资于纳米晶带材、高品质粉末以及万吨级非晶合金立体卷的生产线。扩张后，纳米晶带材产能将由3600吨提升至8600吨，预计达产周期为28个月；磁性粉末产能将由1850吨提升至9650吨，预计3年内达产；非晶铁心产能将由18500吨提升至28500吨，此项目建筑工程建设已完成，待设备购置及安装调试后即可达产。随着下游对软磁材料需求提高，产能利用率的改善以及新募投产能的释放，公司业绩将保持较快增长；投资建议：目前公司主要盈利贡献点为非晶合金，立足传统业务，横向拓展纳米晶和磁粉业务，完成了磁材的多元化布局；纵向拓展非晶合金深加工产品，提升公司产品附加值。近年来基础设施建设、新能源发电、新能源汽车等领域的需求快速提升，软磁行业迎来景气窗口。随着已有、新建产能的释放，公司业绩有望快速成长。预计公司2022-2024年实现营业收入分别为15.6/19.8/23.4亿元，同比增长66.9%/26.5%/18.4，实现归母净利润分别为2.3/3.3/4.1亿元，同比增长91.1%/43.3%/25.9，对应PE34X/24X/19X。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，下游需求波动带来负面影响，新增项目投产进度不及预期，市场竞争加剧风险，核心技术泄露风险等。

公司公布三季度业绩报告。2022年前三季度，公司实现营收10.30亿元，同比+54%，归母净利润1.51亿，同比+69.52%，扣非归母净利润1.30亿，同比+61.97%。分季度看，2022Q3公司实现营收3.91亿元，同比+55%，环比+12%；归母净利润0.61亿元，同比+118%，环比+18%，扣非归母净利润0.55亿，同比+119.46%，环比增加25%。 毛利率继续提升，三费占比下降。2022Q3公司毛利率为29.38%，同比+9.85%，环比+5.40%，毛利率环比继续提升，反映出非晶带材产品需求饱满的市场行情。Q3原材料中铁矿石和铝均价环比分别-16.05%、-10.78%，原材料价格下行利好公司盈利能力，此外生产规模提升带来单位成本下降。2022Q3销售/管理/财务费用率分别为2.43%/2.25%/-1.69%，环比-0.38%/-0.34%/-0.43%，研发费用率为7.64%，环比+2.4%，随着公司产销规模的扩大，公司三费占比进一步下降，研发费用投入占比有所提升。 非晶变压器渗透率提升趋势明确。《变压器能效提升计划（2021-2023）》+国家对农村电网更新改造力度不减，催生高效变压器存量替换和新增采购需求。 《计划》提出，新增高效节能型变压器占比提升至75%以上，到2023年高效节能变压器在网运行比例将提高10%。此举将拉升国网、南网的变压器采购需求。 民用领域中，“新基建”涉及5G基站、光伏电网、数据中心、轨道交通等领域的建设，为非晶变压器的应用和推广打开了新的市场。 纳米晶、磁粉芯性能优异，需求空间广阔。纳米晶超薄带和磁性粉末符合电力电子高频化、小型轻量化、节能化发展趋势，新能源车+光伏+手机无线充电带来新的需求增长点。根据我们的预测，纳米晶材料需求预计将由2021年的1.07万吨增至2025年的3.11万吨，年均复合增长率达30.67%；2025年磁粉芯需求量预计将达到20.1万吨，年均复合增长率为16.12%。 技术壁垒深厚，扩产放量可期。2022年Q1-Q3公司研发投入合计0.63亿元，同比+94.21%，主要系公司持续加大与高校科研合作、研发器材等的投入，以支撑公司陆续增长的研发项目所致，持续铸牢企业核心技术壁垒。2020年底公司拥有非晶合金薄带6万吨，纳米晶超薄带3600吨，公司募投项目加大立体卷贴铁芯、纳米晶、磁性粉末产能建设，一方面升级非晶铁芯产品，另一方面扩大纳米晶、磁粉业务打造多元的业务增长极。 投资建议：公司作为全球非晶合金龙头，拥有多项核心技术，非晶带材全球市占率第一，纳米晶和磁性粉末业务成长迅速，考虑到下游需求饱满，随着公司产能扩张与升级，预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.1/3.4/4.6亿元，对应PE为53/34/25，维持“推荐”评级。 风险提示：产能扩张、市场销售不及预期；毛利率下降；人民币汇率升值等。

公司公布 2022年半年报：2022H1，公司实现营收 6.39亿元，同比增长54.17%；归母净利润 0.90亿元，同比增加 47.28%；扣非归母净利 0.74亿元，同比增加 35.48%。分季度看，2022Q2，公司实现营收 3.48亿元，同比提升52.41%、环比提升 19.68%；归母净利润 0.52亿元，同比增加 47.40%、环比增加 35.27%；扣非归母净利 0.44亿元，同比增加 39.76%、环比增加 46.79%。 非晶合金产品提价，磁性粉末产能快速释放。公司作为非晶带材龙头，产品性能优异，溢价能力强，面对上游原材料价格高企，公司提升非晶产品售价，原材料成本顺利向下游传导；21年，磁性粉末业务处于起步阶段，产能利用率低，22年 H1，随着工艺优化，磁性粉末产量快速增加，业绩贡献提升。 技术壁垒显著，客户资源优质。公司自主开发“极端冷凝控制技术”等多项核心工艺，产品性能优异。1）非晶合金产品：带材整体性能与日立金属相当，产品获得国家电网等国内外客户高度认可；开发的非晶立体卷铁心解决了非晶变压器噪音大等应用缺陷，与国网子公司上海置信合作的非晶立体卷变压器已量产并挂网运行；2）纳米晶超薄带：宽度和厚度是衡量薄带性能的关键指标，公司生产的薄带宽度可达 142mm,厚度可达 14-18μm，是国内首家批量化生产的带材厚度达到 14μm 的企业，技术水平国际领先，客户覆盖三星、LG、特斯拉等。 非晶带材新老需求共振，公司市占率全球第一。非晶合金具有节能优势，1）配电变压器需求：变压器能效提升计划+国家对农村电网更新改造力度不减，催生高效变压器存量替换和新增采购需求；2）用户工程变压器：5G 基站、光伏发电等“新基建”领域运行负载率低，采用非晶变压器可有效降低电力损耗。综合配电端和用户工程端，我们预计变压器采购带来的非晶带材需求将由 2021年的7.47万吨提升至 17.26万吨，GAGR 达 18.23%。公司作为非晶带材龙头，21年全球市占率超 40%，将充分受益于下游需求的高景气。 纳米晶和磁性粉末业务高速发展，扩大公司成长弹性。纳米晶超薄带和磁性粉末具有高频损耗低等特性，顺应电力电子元件高频化、小型轻量、节能化发展趋势，在充电桩、无线充电、光伏逆变器等领域应用前景广阔。公司纳米晶产线19年年中投产，20年纳米晶薄带全球和国内市占率分别快速提升至 7.97%和18.36%；磁性粉末业务目前处于起步阶段，22年上半年产能已开始加速释放； 随着首发募投项目逐步落地，纳米晶和磁粉业务有望打开公司第二成长曲线。 盈利预测与投资建议：公司作为全球非晶合金龙头，技术优势明显，纳米晶和磁性粉末业务快速发展，募投项目扩产能+产品升级+产业链延伸，考虑到未来行业竞争加剧，我们修正公司 22-24年归母净利至 2.13/3.38/4.64亿元，对应 2022年 8月 31日收盘价的 PE 分别为 44/28/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争格局恶化；项目进度不及预期等。

公司发布 2022年中报： 上半年实现营收 6.39亿元，同增 54.17%，归母净利润 0.90亿元，同增 47.28%，扣非归母净利润 0.74亿元，同增 35.48%，毛利率、净利率为 24.00%/14.11%，同比下降 1.97/0.65pct。 二季度实现营收 3.48亿元，同增 52.41%， 环比增长 19.68%， 归母净利润 0.52亿元，同增 47.40%， 环比增长 35.26%， 扣非归母净利润 0.44亿元， 毛利率、净利率为 23.98%/14.89%，同比下降 2.66/0.50pct。 业绩略超预期。 经营分析 非晶变渗透加速， 立体卷工艺优势凸显。 22H1公司非晶扩产项目推进顺利，非晶系列产销量持续增长，新一代非晶立体卷变压器产业化加速，抗突发短路、无碎片、低噪音优势凸显。 国网 1-7月非晶变压器招标数量约 1.4万台，较去年同期翻倍增长，非晶变渗透加速逻辑持续验证； 新能效标准下非晶变兼具节能与性价比优势，看好 H2招标规模与占比加速提升。 凭借龙头地位与新产能投放， Q3公司非晶业务有望持续高增。 新能源软磁需求爆发， 22年出货量预计高增。 纳米晶及磁粉在新能源、消费电子等领域加速替代铁氧体，持续推进国产化，十四五需求有望高增。公司纳米晶国内领先， 22H1磁性粉及制品产能快速增长， 并加速拓展智能家电、光伏、新能源汽车等下游，新能源 TOP 客户验证有序推进。 根据公司公告， 目前公司纳米晶及磁粉制品已用于三星、 LG、特斯拉、格力、美的等标杆客户， 产品技术与品牌力优势凸显， 看好全年加速放量。 非晶及磁粉新产能落地，看好 Q3业绩加速。 Q2以来公司非晶、磁粉等新产能持续释放， Q3出货量有望环比提升。 考虑到 5月以来生铁、废钢等上游价格回落，叠加新产能释放、工艺优化、下游结构变化、费用管控等因素， 看好 Q3盈利能力环比提升， H2业绩有望持续加速。 投资建议 我们维持 2022-2024年盈利预测： 预计归母净利润分别达 2.06/3.25/4.51亿元， EPS 为 1.71/2.71/3.76元，对应 2022年 8月 29日收盘价 PE 分别为48.2/30.5/22.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 电网招标不及预期、竞争加剧、原材料价格上涨等

业绩概要：2022年上半年公司实现营业收入 6.4亿元（+54.2%），实现归母净利润0.90亿元（+47.3%），对应基本EPS 为0.75元，扣非后归母净利润为0.74亿元。其中Q2营收为3.5亿元（同比+52.4%，环比+19.7%），归母净利润为0.52亿元（同比+47.4%，环比+35.3%），Q2单季度EPS 为0.43元；非晶合金渗透率持续提升：2019-2021年，国网招标中非晶合金占比分别为22.8%、14.6%、16.6%。 《变压器能效提升计划》明确提出到2023年高效节能变压器在网运行比例提高10%，计划落地大大推进了高效节能变压器的落地。上半年非晶合金变压器的招标台数达到上万台，渗透率加速。报告期内公司非晶合金产品供不应求，价格向下游传导，同时扩产项目进展顺利，因此产销量持续增长，国内配电领域，与上海置信合作的产线已实现非晶立体卷铁心的量产并实现挂网运行，渗透率持续提升；磁性粉末及其制品产能实现较大增长，新增产能在智能家电、光伏和新能源汽车上陆续形成销售，公司正加快推进主要客户供应商认证；产能投放顺利，盈利能力持续改善：上半年，青岛部分地区受到疫情扰动，但公司仍然保持了生产经营上的稳定。二季度，公司的非晶合金与磁性粉末募投产能进展顺利，纳米晶产能受到疫情影响，预计2022年10月达到预定可使用状态，规模效应有效摊薄了项目折旧，同时上半年公司通过产品价格提升将2021年由于钢铁出口退税政策退坡、大宗商品涨价等带来的负面影响顺利传递，因此公司的毛利率较2021年下半年有所恢复。分季度来看，公司Q2毛利率较Q1持平，但净利率提升1.72pcts，主要是管理费用率和财务费用率下降较多所致，公司二季度产能爬坡顺利带来了管理费用的摊薄，同时二季度人民币汇率的走低带来的汇兑收益及上市超募资金理财带来的利息收入贡献了大部分的财务收入。销售费用率增加较多，主要原因包括公司加大了海外业务的拓展以及磁粉业务尚在市场推广初期等。随着上游大宗商品价格回落及新增产能的建成投产带来的规模效应，公司下半年的盈利能力有望进一步提升；财务数据：较上年年末，公司的预付款项和存货分别增长47.8%、36.3%，主要系公司产品畅销，为了保证产品供应而进行的战略性备货。在建工程增长118.4%，主要系公司积极布局产能带来的资本开支提高。应付票据下降51.2%，主要系上期票据到期所致。合同负债同比增长779.5%，主要是公司产品供不应求，下游客户提前锁定产能带来的预收款增加所致。应收账款周转天数较去年同期下降21.7天，体现出公司较强的议价能力；新基建及新能源发电需求推动非晶立体卷产业化进程：随着光伏企业一体化进程加速，组件价格的下降将带来下游电站的加速落地，风光储的快速增长拉动了非晶立体卷变压器的需求。同时，根据中航先进制造团队的预测，在稳增长的宏观背景下，2022年的新基建有望保持高增。巨大的增量市场带来了非晶立体卷产业化进程的加速，作为国内率先推进非晶立体卷产业化的龙头，公司将持续受益； 投资建议：公司作为非晶合金行业的龙头企业，积极推动非晶立体卷铁心产业化进程，布局纳米晶和磁粉业务，加快相关业务产能建设，在新的能源革命中，勇立潮头，产能加速释放、盈利能力不断改善，公司业绩将保持高速增长。我们预计公司2022-2024年实现营业收入15.6/20.2/25.1亿元，同比增长66.9%/29.0%/24.7%, 实现归母净利润2.3/3.3/4.5亿元， 同比增长92.2%/42.9%/36.6%，对应PE 42X/30X/22X，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，下游需求不及预期，原材料涨价，疫情反复。

航发旗下软磁研发平台，非晶、纳米晶和合金磁粉芯前景广阔。公司为军工央企中国航发下属的新材料研发平台，围绕磁性材料持续进行拓展，已形成非晶合金、纳米晶、磁性粉末三大板块。受益于电力投资和能效标准提升等因素，变压器领域非晶带材总需求将由2021年的7.47万吨增至2025年的17.26万吨，年均复合增长率约18.23%；光伏、新能源、无线充电等新兴领域的发展将带动纳米晶和合金磁粉芯的市场需求，纳米晶材料需求预计将由2021年的1.07万吨增至2025年的3.11万吨，年均复合增长率达30.67%；2025年磁粉芯需求量预计将达到20.1万吨，年均复合增长率为16.12%。 核心技术打造工艺壁垒和成本优势，非晶合金市占率全球第一。公司自主研发多项核心技术，通过成分配比调整、生产流程控制和关键设备研发，多方位提高产品性能，保持批量生产工艺稳定性，实现成本优化。目前，公司非晶带材性能处于行业前列，非晶铁芯和纳米晶超薄带性能优于同行企业。凭借性能优势和成本优势，2019年公司的非晶合金全球市占率为41.15%，位居全球第一，国内市占率为53.17%。2020年公司的纳米晶全球市占率提升至7.97%、国内市占率提升至18.36%，逐渐缩小与日立金属、安泰科技等的差距。 业绩稳步增长，纳米晶盈利能力不断增强。2021年，公司实现营收9.36亿元，同比增长30.82%。2018-2021年，公司归母净利润从0.65亿元增至1.20亿元，年均复合增长率22.67%，2021年同比增长24.94%。2022Q1公司实现归母净利润0.38亿元，环比增长25.57%。2021年公司毛利率23.27%，同比减少4.89pct，纳米晶超薄带毛利率为32.96%（同比增加5.47pct），盈利能力突出。 非晶合金贡献为主，纳米晶、粉末加速追赶。目前非晶合金薄带、非晶铁芯、纳米晶超薄带、雾化粉末和破碎粉末的年产能分别为6万吨、1.85万吨、3600吨、3900吨和700吨。由于下游需求旺盛和产能逐步释放，2021年非晶合金、纳米晶和磁性粉末的产量分别为5.13/0.50/0.46万吨，同比增长8.36%/127.24%/183.58%。公司营收仍以非晶为主，但纳米晶和磁粉加速放量，营收占比分别增至22.61%/8.96%，有望成为新的增长极。 盈利预测与投资建议：公司为全球非晶合金龙头，具备卓越研发技术和规模化生产能力。非晶合金闭口立体卷、高性能超薄纳米晶带材、高品质合金粉末制品三大项目将陆续建设投产，公司预计将进入扩产、量产快车道，我们预计22-24年公司实现归母净利2.14/3.29/5.08亿元，EPS为1.78/2.74/4.23元，对应2022年5月18日收盘价的PE分别为40/26/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争格局恶化；项目进度不及预期；非晶材料成本降幅不及预期等。

航发控股的先进材料平台，技术与工艺国际领先。公司为中国航发控股的先进材料研发平台，依托“小流量精密连铸”等极端工艺，陆续突破非晶、纳米晶、磁性粉等新型软磁材料，具备材料基础、设备工艺、创新产品优势，产品性能国际领先，目前非晶全球份额第一、纳米晶份额领先。 非晶全球份额第一，受益于非晶变渗透加速。双碳背景下配电变压器迎来新一轮节能改造高峰，新能效标准下非晶变压器节能效果与性价比更优，国网招标占比有望从21年18%提升至23年40%，应带材需求有望从21年3.4万吨增至23年12.6万吨。公司全球非晶份额超过40%（2019），引领国内非晶变产业化进程，22-23年非晶带材业务有望迎来量价齐升。 新能源软磁需求爆发，国产化+磁材替代并行。纳米晶、磁性粉等新一代软磁在新能源、储能、消费电子等领域加速替代传统软磁，25年相关下游新一代软磁需求有望增至40万吨。公司纳米晶工艺与份额领先，磁性粉产能加速释放、粉芯产业化布局顺利，未来长期成长空间较大。 募投项目加速产能扩张，拟投入1.5亿强化技术优势。上市募投项目将新增纳米晶及器件约0.5万吨年产能、磁粉及制品0.5万吨年产能、非晶立体卷万吨级年产能等，公司产能加速扩张、技术与产品优势有望强化。 22Q1经营提速，Q2起盈利能力有望持续提升。22Q1公司营收、归母净利润为2.91/0.38亿元，同增56.32%/47.12%，较21年进一步加速。22Q1毛利率环比提升1.05pct，随着产能释放、成本压力传导，Q2起盈利能力有望持续提升。22Q1末合同负债较21年末增长8倍，奠定全年高增基础。 投资建议公司聚焦非晶变压器、新能源、储能、消费电子等高景气赛道，国产替代与先进磁材渗透并行，兼具短期业绩爆发力与较大成长空间。预计2022-2024年归母净利润为2.06/3.25/4.51亿元，EPS为1.71/2.71/3.76元，对应2022年4月29日收盘价PE为35.1/22.2/16.0倍。参考可比公司估值，考虑公司下游景气度与业绩成长性，给予公司2022年55倍估值，目标价94.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险电网招标不及预期、竞争加剧、上游原材料价格提升等。