2022Q3营收同比+1.17%，归母净利同比+15.55%。公司10月25日披露2022年三季报。2022Q1~Q3实现营收53.54亿元（同比-8.17%，下同），实现归母净利3.13亿元（-25.51%），实现扣非归母净利3.68亿元（-22.34%）。2022Q3，实现营收16.39亿元（+1.17%），实现归母净利1.56亿元（+15.55%），实现扣非归母净利1.68亿元（+17.91%）。公司2022Q3业绩增速超出市场预期。 结构性因素致使毛利率同比下降，控费能力提升。2022年Q1~Q3公司毛利率/净利率分别为58.19%/5.85%，分别同比下降1.68pct/1.36pct。毛利率同降主要系毛利偏低的个护家清品类收入增长，毛利偏高的护肤品类收入下降。2022年Q1~Q3公司销售/管理费用率分别同比-1.93pct/-0.49pct，主要系公司主动调整营销节奏、增强营销效率。 截至2022Q3，公司存货金额为9.6亿元（-0.73%），应收账款为11.41亿元（-2.71%）。 个护家清表现较好，线下商超增长良好。（1）分品类看：个护家清表现较好，尤其核心品牌六神2022Q3在花露水、沐浴露品类均有亮眼表现，新品菁萃沐浴露已成为天猫旗舰店销量最好系列，看好未来协同磨砂沐浴露、祛痘沐浴露等新品维持规模较快增长。护肤品类多品牌2022Q3在京东、唯品会、拼多多等多平台实现了良好的拓展，例如高夫在抖音平台男士护肤板块份额提升至第三位，佰草集也在按规划布局升级四大功能线。（2）分渠道看：我们预计线下商超表现较好，国内电商若剔除超头因素也呈现较好趋势，特渠影响也在逐步收窄。 线上加强多渠道发展和达人矩阵建设，线下持续新零售赋能。渠道创新方面，公司在线上加强天猫、京东和抖音等兴趣平台的发展，一方面保持与头部MCN和KOL的合作发展达播，另一方面自我孵化主播团队，并在上海、成都等地建设和布局直播基地。在线下渠道，公司加强对于到家业务和社区团购的发展、推进私域运营对百货招新的贡献等。 盈利预测与投资评级：公司聚焦核心SKU和爆款打造，创新渠道和营销模式。我们维持公司2022-24年归母净利润为5.71/8.73/10.72亿元，分别同比变化-12%/+53%/+23%，当前市值对应2022-24年PE32/21/17X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

2022Q3营收同增20.7%，归母净利润同增35.5%。10月25日公司披露2022年三季报。2022Q1~Q3实现营收28.95亿元（同比+37.0%，下同），实现归母净利5.17亿元（+45.6%），实现扣非归母净利4.51亿元（+35.5%）。2022Q3，公司实现营收8.46亿元（+20.7%），实现归母净利1.22亿元（+35.5%），实现扣非归母净利0.96亿元（+19.7%）。 2022Q3营收增速符合市场预期，归母净利增速超出市场预期，扣非归母净利基本符合市场预期。毛利率基本稳定，加大研发投入。2022Q1~Q3公司毛利率/净利率分别为76.79%/17.80%，分别同比变化-0.11pct/+0.96pct。2022Q1~Q3公司销售/管理/研发费用率分别同比变化-0.08pct/+0.20pct/+1.13pct。研发费用率提升至4.37%，销售费用率基本持平。我们预计线上线下渠道均保持较快增长。我们预计线上增速持续强劲，其中根据第三方数据我们预计抖音渠道增速持续较快。线下OTC渠道年初以来网点和店销趋势良好，我们预计2022Q3也保持良好增长。多款大单品加持，取得预售开门红，期待大促持续催化业绩。从产品看，2022Q4公司仍以多款大单品为矛，以实现不断的拓圈和销售额的提升。除了特护霜、冻干面膜、防晒霜等传统大单品，今年大单品矩阵还加入了9月份重磅上新的“特护精华”。 2022年10月24日晚预售首日，公司以超10亿的成交额位列天猫美容护肤预售榜第二位，其中冻干面膜预售额破4亿、王牌产品特护霜预售超200万支、新品特护精华液预售超60万支。通过发布营销种草短片、投放广告等方式，公司取得了预售的开门红，期待年末大促对业绩的持续催化。盈利预测与投资评级：公司是皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，新规下马太效应有望持续发挥，下半年新品牌有望逐步发力。我们维持2022-2024年归母净利润分别为11.87/16.33/22.35亿元，2022-2024年归母净利润分别同增37.6%/37.5%/36.8%，当前市值对应PE分别为51、37、27倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

公司发布 2022Q3经营数据，2022Q3归母净利同增 30.3%~44.7%：公司发布 2022Q3主要经营数据，2022Q3公司实现营收 12.5~13.5亿元（同增 14.2%~23.3%，下同），实现归母净利润 1.8~2.0亿元（+30.3%~44.7%）。 2022Q1~Q3实现营收 38.8~39.8亿元（+28.7%~32.0%），实现归母净利润 4.8~5.0亿元（+30.9%~36.4%）。2022Q3公司营收增速基本符合预期，归母净利增速超出市场此前预期。 我们预计主品牌增长韧性强，子品牌持续高增：基于我们的第三方数据监测，我们预计主品牌在超头缺失的行业淡季仍呈现较强增长韧性，其中我们预计抖音平台增速快于天猫平台，线下在疫情影响下仍然有所收缩，主品牌总体保持稳健增长。2022Q3公司坚持实施大单品战略，我们预计将持续贡献于公司毛利率的提升。子品牌方面，2022H1彩棠品牌实现营收 2.32亿元，同增 110.57%，基于第三方数据跟踪，我们预计2022Q3彩棠品牌仍然维持高增趋势。 升级新品大单品，期待 Q4旺季表现：公司于 2022年 9月底升级源力精华为 2.0，从成分和包装上均进行了升级，在年末双 11有望凭借红宝石系列、双抗系列和源力系列保持强劲增长表现。10月以来，珀莱雅推出“回声计划”公益行动，包括发布青年心理健康公益片《出口》、联合豆瓣推出“抚慰你情绪的书影音作品”以及携手小宇宙邀请 5档播客回应心声等，多角度构建与青年消费者的心理链接，为年末大促预热。我们认为，在新品大单品加持、多平台营销预热和种草以及年末超头回归的大背景下，期待和看好公司在 Q4旺季表现持续亮眼。 盈利预测与投资评级：公司是国内组织灵活、效率领先的大众化妆品集团，多平台布局领先，大单品推进顺利。我们维持公司 2022-24年的归母净利润为 7.32/9.04/11.12亿元，分别同增 27.09%/23.46%/23.06%，当前市值对应 2022-24年 PE68/55/45X，考虑表现持续强于行业整体，且在 Q4有望延续强劲表现，上调至“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，新品牌拓展不及预期等

投资要点 2022H1疫情影响下营收、业绩承压，剔除投资收益和非经亏损业绩微降。2022H1实现营收37.15亿元（同比-11.76%，后同），归母净利1.58亿元（-44.84%），扣非归母净利2.01亿元（-39.58%）。2022Q2实现营收15.98亿元（-23.75%），归母净利-0.42亿元（-135.75%），扣非归母净利-0.11亿元（-108.57%）。营收下降主要系3月以来受到疫情影响，生产、物流、渠道受限。净利润下降还受到联营企业投资收益和非经常性亏损影响，剔除以上两个因素上半年归母净利仅同比减少不到3000w。 个护占比提升&折旧摊销等刚性成本增加导致毛利率下降，上半年公司主动调整费用投放。2022H1公司毛利率/净利率分别为59.91%/4.24%，分别同比变化-1.36pct/-2.55pct。毛利率下降主要系个护占比提升，以及折旧摊销等刚性成本增加。2022H1销售/管理费用率分别同比-0.82pct和-0.03pct，公司结合疫情情况主动调整费用投放节奏。 个护家清品类表现最好，护肤推新顺利。分品类看，2022H1护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收8.13/17.33/10.22/1.44亿元，其中个护家清品类表现最好，六神品牌在618期间电商GMV同比+23%，在花露水、沐浴露品类双重发力，沐浴露品类成功跻身天猫沐浴露品类TOP5。护肤品类品牌持续推新，玉泽防晒新品“大分子白金盾”在天猫小黑盒上市当日位列品类第一，佰草集太极系列占比和增速均位列品牌第一。 海外业务表现良好，兴趣电商高速增长。按地区划分，2022H1国内/海外分别实现营收28.16/8.96亿，营收占比分别为75.9%/24.1%。海外业务同增1%，剔除汇率同增7.58%。国内业务中，我们预计公司兴趣电商实现高三位数增长，线下百货受疫情影响较大，特渠仍有高基数影响。 考虑疫情影响，调整2022/23年部分股权激励业绩考核指标。调整后的2022年营业收入目标75亿（B）和80亿元（A），相比调整前分别下降12.79%/14.89%；调整后的2023年营业收入目标86亿（B）和94亿元（A）相比调整前分别下降12.24%/11.32%。调整后的2023年累计净利润目标19.2亿（B）和22.3亿元（A）相比调整前分别下降8.57%/9.72%；对2022年累计净利润指标（A）和（B）未作调整。 盈利预测与投资评级：公司聚焦核心SKU和爆款打造，创新渠道和营销模式。考虑疫情影响，将公司2022-24年归母净利润从8.02/11.01/14.96亿元下调至5.71/8.73/10.72亿元，分别同增-12%/53%/23%，当前市值对应2022-24年PE39/26/21X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、疫情反复、重要客户流失。

事件：2022年8月1日0时至8月12日24时，本轮海南疫情累计报告本土确诊病例3315例，本土无症状感染者3084例。 本轮首先发现于8月月1日、始于三亚的海南疫情仍处于快速发展期。8月1日至8月12日24时，海南省本轮疫情累计报告本土确诊病例3315例，本土无症状感染者3084例；其中三亚累计确诊2633例、无症状感染者2826例，占海南省累计报告病例85%以上。毒株为奥密克戎变异株BA5.1.3，为国内首次报道。经海南省疫情防控指挥部研判仍处于快速发展期，呈现一定程度上从三亚向其他地市外溢的情况。 疫情影响下售海南赴岛游基本冻结，预计离岛免税销售8月承压。自2020年7月离岛免税新政实施后，经过一年的红利释放期，免税购物金额与海南旅客数量走势逐渐同步，呈现同涨同跌、涨跌幅基本一致的情况。 根据对三亚凤凰、海口美兰两机场的进港客流数据跟踪来看，8月以来两场客流下滑较大，预计8月离岛免税销售同步承压。 免税商积极引流线上直邮平台，对应疫情冲击。三亚海旅免税店/中免三亚国际免税城/海控全球精品免税城分别自8月4日/5日/8日临时闭店，纷纷发力线上平台，以应对疫情冲击。中免CDF会员购海南开启8月8日-16日的“热8购物节”，引导无法现场购物的消费者到线上下单直邮。根据海南省商务厅提供数据，7月海南离岛免税店线上销售额约10亿元级别。在进一步的流量投放和促销引导下，海南的离岛免税店销售将在疫情影响下阶段性向线上转移，一定程度下分担销售压力。 盈利预测与投资评级：基于8月疫情对海南赴岛客流的压制影响，下调公司2022-2024收入预期至677.6/1089.1/1274.4亿元（前值709.0/1104.3/1295.9亿元），下调公司归母净利润预期至87.7/144.9/160.4亿元（前值94.6/146.9/163.2亿元），对应PE为44/26/24倍。假设港股发行总股本的5%，则发行后对应估值为46/28/25倍。疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。重奢、顶奢进入海南零售市场有望促进海南旅游零售景气度持续提升。疫情短期影响不改中长期趋势，边际改善有望逐步释放，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期

事件： 2022年 7月 25日-30日，第二届国际消费品博览会在海南省海口市举办， 多达七家免税商参展。 消博会定位全球消费精品展示交易的重要平台，是全国唯一以“消费精品”为主题的国家级展会。 消博会为各企业提供了展示品牌、与消费者交流的重要平台，聚集海内外的优质商品，有助于推动海南自贸港建设进程，打造国际与国内的交流窗口。第二届消博会的展区面积由首届的8万平方米扩展至 10万平方米，展会首日的入场人数即超 4.8万人次，展现出国内市场巨大的消费潜力。 国际品牌、免税商积极参会，消博会平台聚集、带动效应显著。 旅游零售商/有税零售商中免、海旅、海控、珠免、深免、中服、拉格代尔、王府井、华润在 6号馆集中展出，展台面积较去年均有放大。拥有离岛免税销售资格的中免、海旅、海控、深免、中服均重点宣传自身免税/有税线上平台，除此之外，中免携历峰集团在 5号展馆联合展出高奢手表品类；海旅在展会上针对其 2022年底开业的奥莱生活广场进行招商。 通过吸引品牌、渠道商参会，对自贸港零售经营主体未来布局进行整体性展示，有助于多方集中进行洽谈合作，为海南自贸港未来零售格局提供方向性指引。 奢侈品集团更加重视海南市场，释放积极信号。 此届消博会较上届品牌化程度显著提升，吸引了包括欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、博柏利、历峰集团、戴比尔斯在内的诸多头部奢侈品集团和品牌进驻。从品类上看，香水化妆品、珠宝手表、酒水、高端旅游服务等一应俱全。 LVMH、历峰集团、开云集团三大奢侈品集团每年参会，持续关注海南免税市场。 盈利预测与投资评级： 疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速； 中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在 2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。重奢、顶奢进入海南零售市场有望促进海南旅游零售景气度持续提升。对公司盈利预期为 2022-2024年归母净利润分别为 94.6/146.9/163.2亿元，对应PE 为 42/27/24倍。假设港股发行总股本的 10%，则发行后估值为46/30/27倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期

事件：2022年7月27日晚，中国中免发布2022年半年度业绩快报，公布2022年半年度主要财务数据：营业总收入276.5亿元，同比-22.2%；营业利润53.0亿元，同比-37.8%；归母净利润录得39.4亿元，同比-26.5%。 Q2营收利润好于海南客流表现，体现经营韧性。单二季度营收108.7亿，同比-37.5%；归母净利润13.8亿，同比-45.2%。二季度受到疫情影响，海南赴岛客流锐减，海口美兰机场/三亚凤凰机场客流吞吐量Q2整体下滑60%/ 72%。由于离岛免税销售规模自2021年以来与赴岛客流高度正相关，市场通过对客流的跟踪对业绩下滑已有充分预期。中免二季度收入、利润减少程度优于海南客流下滑幅度，表现超出市场预期，体现了一定经营韧性。 海南赴岛游恢复进行时，关注海口国际免税城下半年开业。自5月下旬开始，随着国内疫情缓解，及各地刺激消费和稳增长政策的出台，公司客流和销售逐步恢复。截至7月25日，三亚机场当月进港客流恢复至去年同期91%；海口疫情略有反复，当月进港客流累计恢复至去年同期约66%。随着三季度海口国际免税城项目的投运，中免卡位90%以上上岛客流必经之路，份额有望进入提升通道。 盈利预测与投资评级：疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，虽然短期受疫情影响较大，但中长期来看，看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。对公司盈利预期为2022-2024年归母净利润分别为94.6/146.9/163.2亿元，对应PE为42/27/24倍。假设港股发行总股本的10%，则发行后估值为46/30/27倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期

公司发布2022H1业绩快报，营收同增50%+，扣非归母净利同增34.0%。7月20日晚，公司发布2022H1业绩快报，2022H1公司实现营收29.36亿元（同比+，实现归母净利润4.70亿元（+，实现扣非归母净利润4.10亿元（+34.0%）。2022Q2，公司实现营收16.81亿元（+，实现归母净利润2.70亿元（+，实现扣非归母净利润2.27亿元（+36.1%）。营收、业绩增速符合我们预期，略高于市场预期。稳步推动“四轮驱动”布局，功能性护肤增速领跑。 （1）原料业务稳步增长：2022H1原料业务同增，其中2022Q1增速较快，2022Q2受到国内疫情的短暂影响增速放缓，但是海外业务依然增速良好。随着疫情有所缓解，原料业务增速有望重新提升。（2）药械业务调整升级：2022H1华东等地区受疫情影响，线下药械消费受阻，公司同时布局业务的调整和产品管线的升级。（3）功能性护肤保持高增：2022H1功能性护肤同增75%+。“618”期间四大品牌均取得突出表现。A.润百颜：“618”大促全渠道GMV超3.56亿元（+，主要系在天猫、抖音、快手、京东全链路发力，新品HACE精华、屏障次抛等大单品均有重要贡献。B.夸迪：“618”大促全渠道的销售额突破3亿，其中天猫、抖音渠道均表现较好，天猫位列国货美妆TOP3。C.米蓓尔：“618”大促全平台销售额过亿。其中天猫平台增速较快，抖音渠道也有所突破，主要大单品为蓝绷带面膜、粉水等。D.肌活：“618”大促全渠道销售额破亿，尤其在抖音渠道表现突出，大单品为“糙米净化水”，位列天猫爽肤水国货排名第一。盈利预测与投资评级：公司是全球透明质酸产业龙头，原料业务稳步发展，不断向终端医疗器械、化妆品和食品等领域延伸，“四轮驱动”下一体化优势稳固。我们维持公司2022-24年归母净利润为9.81/12.32/15.20亿元，当前市值对应2022-24年PE分别为74.86x/59.63x/48.35x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，研发进展不及预期，销售推广不及预期，宏观经济风险等。

事件： 7月 8日晚，公司发布 2022年限制性股票激励计划，拟向 101名中高层及核心骨干授予限制性股票数量 210万股，占公司股本总额的0.75%。 本次激励范围较广，营收、业绩目标双高： （1）激励范围： 本次股权激励的对象包括副总经理兼董秘王莉总（预计获授 18万股、占比8.57%）、 副总经理金衍华（预计获授 14万股、占比 6.67%）以及其他99名中层管理人员和核心骨干（预计获授 178万股，占比 84.76%），本次激励范围较 2018年的股权激励更广，有望对中层以上管理人员及核心骨干形成广泛有效的激励。 （2）激励目标： 本次股权激励目标是以 2021年为基数， 2022-2024年营收/归母净利增长率均不低于25%/53.75%/87.58%，即 2022-2024年营收分别不低于 57.9/71.2/86.9亿元，归母净利润分别不低于 7.2/8.9/10.8亿元，对应 2022-2024年营收/归母净利润同比增速分别不低于 25%/23%/22%。 （3）激励考核特点： 结合公司、业务和个人层面，只有在公司及业务层面达到考核目标，且个人考核结果超出个人考核目标的 80%，激励对象才能解除当年限售额度。 618表现亮眼，主品牌珀莱雅多平台国货第一，彩棠保持高增： 公司在“618” 大促中表现十分亮眼，根据第三方跟踪数据，主品牌珀莱雅在天猫、抖音等平台 GMV 取得国货第一，天猫旗舰店 GMV 实现高双位数增长，彩妆品牌彩棠维持高增趋势，位列天猫彩妆类目第九， GMV 实现三位数增长。从大单品看，公司目前已形成大单品矩阵，包括双抗、源力和红宝石系列，大单品占比呈现提升趋势。 盈利预测与投资评级： 公司是国内组织灵活、效率领先的大众化妆品集团，多平台布局领先，大单品推进顺利，我们维持 2022-2024年归母净利 润 预 测 至 7.20/8.98/11.30亿 元 ， 2022-2024年 分 别 同 比 增 长24.90%/24.74%/25.93%， 对应动态 PE 为 61/49/39倍，维持“增持”评级。 风险提示： 市场竞争加剧， 新品牌拓展不及预期等。

事件：2022年6月22日晚，中国中免发布《关于下属子公司签署进出境免税店项目经营合作补充协议的公告》，确认2020年-2022年6月租金共计4.8亿，并对2021年1月1日起经营权转让费计算标准进行了调整。该事项将使得2021年至今按原合同进行计提的经营权转让费实现一定程度的冲回，有望对2022年Q2归母净利润造成较大正向影响。按实际客流及经营面积情况调整保底销售额。白云机场原免税项目租金模式为“保底和提成孰高”，并设定年度递增额。《补充协议》规定，原费用收取模式不变，但同意对原协议的月保底销售额进行调整。有望冲回租金8.6亿元人民币，影响税后净利润约6.4亿元。 在原有模式下，2020年机场国际客流因疫情大幅下滑后，中免逐月计提保底经营权转让费，从2020-2022年6月共计约计提13.4亿元人民币（为基于公告估算值），确认销售费用。根据补充协议，双方友好协商确认2020年-2022年6月租金共计4.8亿元，因此中免有望在Q2对多计提的8.6亿元销售费用进行冲回，显著增厚归母净利润约6.4亿元人民币。海南赴岛游恢复进行时，关注海口国际免税城下半年开业。Q2海南赴岛游受疫情影响严重。海南国际离岛免税购物节贯穿下半年，海南省政府发放2000万元消费券刺激赴岛消费。中免的海口国际免税城下半年开业，卡位最大轮渡上岛流量，从规模和客流上看有望获得“海棠湾”式的成功。随着此项目的投运，中免卡位90%以上上岛流量必经之路，份额有望进入提升通道。在我们近期深度中提出未来两年线下客流的恢复是旅游零售商面临的核心运营要素变化，随着赴岛游的恢复和繁荣，旅游零售商的收入及毛利率可能存在同时加速提升的阶段，是疫后经济恢复过程中值得关注的标的。 盈利预测与投资评级：疫情管控放开、国际航线的恢复有利于免税行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，虽然短期受疫情影响较大，但中长期来看，看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。考虑今年Q2海南旅游零售市场受疫情影响较大，将公司盈利预期从2022-2024年归母净利润分别为108.3/150.5/166.0下调至94.6/146.9/163.2亿元，对应PE为37/24/21倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期

2021年转型期营收同增 2.41%，归母净利润增速为负： 2021年公司实现营收 17.87亿元（同比+2.41%），归母净利润 2.48亿元（同比-46.6%），扣非归母净利润 1.79亿元（同比-55.7%）。单季度看， 2021年 Q1~Q4营收同比变化+9.1%/10.9%/-23.2%/6.9%，归母净利润同比变化-15.8%/-40.4%/-167.5%/-16.2%。 2022Q1公司实现营收 3.83亿元（同比-5.31%），归母净利润 0.65亿元（同比-34.61%），扣非归母净利润 0.57亿元（-40.2%）。 毛利率环比略升，费用率有所提升。 2021年公司毛利率为 64.02%，同比下降 2.19pct，主要系生产成本及运输成本略有上升。 2022Q1公司毛利率为 66.71%，环比略有提升。 2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+9.16pct/+1.11pct/-0.05pct/+1.28pct。销售费用率同比提升，主要系加大形象宣传推广投入。 彩妆品牌高速增长，营业成本略微上升。 （1）分品类： 2021年公司眼部/护肤/洁肤/彩妆及其他产品分别实现营收 5.23/9.67/1.59/0.78亿元，同比分别-17.12%/7.22%/-15.97%/+247.85%，分别占比 30%/56%/9%/5%，彩妆品类发展较快。 （2）分品牌： 2021年丸美/恋火分别实现营收 15.94/0.66亿元，分别同比变化-3.82%/+462.49%。彩妆品牌恋火逐步找到方法论，相继推出“看不见的粉底液”、“看不见的卸妆油”等爆品，发展势头较为良好，有望逐步成长为第二曲线。 线上线下协同发展，线下渠道仍在调整期。 2021年公司线上实现营收10.28亿元（同比+8.17%），营收占比 59.54%。其中，线上直营同增66.79%，主要系加强抖音、快手等平台布局。 2021Q4起，公司加强抖音快手的自播布局、梳理 SKU，运营效率有望逐步提升。 2021年公司线下渠道实现营收 6.99亿元（同比-11.99%），营收占比 40.46%，线下日化专营店渠道仍在调整期。 盈利预测与投资评级： 考虑转型期成本费用暂时承压，我们将 2022-2023年归母净利润从 3.02/3.90亿元下调至 2.95/3.43亿元，预计 2024年归母净利润为 3.92亿元，当前市值对应 2022-2024年 PE 分别为 28x、 24x、21x，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情反复风险、线上转型不及预期、新品开发及销售不及预期、市场竞争加剧。

归母净利同增，业绩符合市场预期：2022Q1公司实现营收21.17亿元（同增+），归母净利1.99亿元（+），扣非归母净利2.12亿元（+）。公司收入、归母净利增速基本符合市场预期。归母净利增速较扣非归母净利更快，预计主要系平安众消、国泰君安等股票波动较2021年同期减少1610w左右。2022年我们预计公司收入增速整体呈现前低后高趋势，2022Q1收入面临疫情、特渠调整、超头高基数、汇率因素影响，预计下半年起超头和特渠因素可逐步得到释放。盈利能力持续提升，经营指标较为良性：2022Q1公司毛利率为62.66%，同口径同比提升+1.57pct；2022Q1净利率为，同比提升1.42pct。2022Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比变化+0.08pct/-1.66pct/-0.48pct，费用管控良好。2022Q1，经营性现金流为5.5亿，同增10.84%。 截至2022Q1，公司存货金额为9.65亿元（同增+）；应收账款为11.43亿元（同增+）。2022Q1个护家清表现较好，电商剔除超头影响增速较快：（1）分品类看：个护家清品类表现最好，2022Q1实现量价齐升，六神玻璃瓶、喷雾产品实现个位数提价，同时通过联名代言人实现线上运营和线下突破。护肤品牌佰草集、玉泽、典萃通过聚焦头部SKU实现毛利率提升，玉泽3月推出“大分子白金盾”防晒霜，在天猫小黑盒当天跻身天猫防晒第一名。（2）分渠道看：我们预计线下商超渠道表现较好，我们预计电商剔除超头影响后仍有十位数的增长，特渠持续调整规模有所下降。营销模式持续创新，自播持续发力：2022Q1公司持续创新营销模式，例如与佰草集、玉泽、美加净品牌联合快手纪实频道诠释“她力量”，与抖音联手打造新国潮形象等，联合多个代言人持续深化品牌形象等。在线上渠道运营方式上，公司也持续发力自播，以降低对单一打法的依赖，我们预计2022Q1公司自播占电商GMV比例已超15%。盈利预测与投资评级：公司持续聚焦核心SKU和爆款打造，并创新渠道和营销模式。 考虑疫情最新情况，我们下调2022-2024年归母净利润至8.02/11.01/14.96亿元，2022-2024年归母净利润分别同增23.55%/37.22%/，当前市值对应PE分别为26、19、14倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

2022Q1营收同增，归母净利同增80%以上，收入、业绩增速略超市场预期：公司2022Q1实现营收8.09亿元（同增+），实现归母净利1.46亿元（同增+），实现扣非归母净利1.24亿元（同增+）。2022Q1收入、业绩均略超市场预期。归母净利润增速高于扣非归母净利润增速，主要系2022Q1公司取得委托理财的投资收益2156.1万元。净利率同比提升，费用率基本稳定：2022Q1公司毛利率为，同比基本持平。2022Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比变化+2.1/-0.4/-0.7pct，期间费用率整体基本稳定。随着研发项目的逐步开展，我们预计全年研发费用率略有提升。2022Q1公司销售净利率为，同比提升2.4pct。 线上增速持续强劲，线下OTC、屈臣氏等渠道表现良好：（1）线上：从增速上看，我们预计抖音渠道增速最快，根据壁虎数据跟踪，Q1抖音GMV规模过亿，平均月GMV达；我们天猫渠道预计保持和整体类似的增速，京东、唯品会等渠道增速也较快。（2）线下：OTC同店保持增长且网点数量增加，我们预计Q1保持高速增长；屈臣氏渠道我们预计也增速较快，主要系同店增速较快。（3）线上线下结合：我们预计私域渠道也保持较快增长。 薇诺娜舒敏、防晒、美白等系列均发展顺利，期待下半年WinonaBaby新品和抗衰新品牌上市：从品类上看，薇诺娜的舒敏、防晒系列占比最高，占比约一半，冻干系列、美白系列也增速较快。其他品牌方面，WinonaBaby和抗衰新品牌均有望于下半年上市，分别定位宝宝敏感肌护理和高端抗衰，期待新产品上市和新品牌面世后带来新的收入增量。盈利预测与投资评级：公司是皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，新规下马太效应有望持续发挥。我们维持2022-2024年归母净利润分别为11.87/16.33/22.35亿元，2022-2024年归母净利润分别同增37.6%/37.5%/36.8%，当前市值对应PE分别为70.06、50.94、37.22倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

事件：2022年一季度，公司实现营业收入4.31亿元，同比增长66.07%；实现归母净利润2.80亿元，同比增长；实现扣非归母净利润2.66亿元，同比增长63.52%。业绩符合预期。Q1疫情影响有限，公司业绩稳健高速增长：2022年一季度以来，全国多地疫情反复，尤其3月上海疫情对公司业绩造成一定影响，但公司业绩依然实现高速增长，充分体现医美消费与公司业绩韧性，未来疫情结束后医美有望实现恢复性增长。近年来抗衰老、皮肤年轻化的需求尤其旺盛，公司以嗨体为核心的溶液类注射产品契合需求变化，并且我们认为该趋势的持续性将有利于嗨体产品生命周期延长，持续贡献业绩增长。 我们估计“嗨体”系列产品收入仍然占比70%以上，嗨体颈纹针收入仍为重要支柱，嗨体水光针与熊猫针收入占比提升。濡白天使童颜针于2021下半年上市销售，稳步推广，我们估计2022Q1销量达2万支左右，新品开始逐步贡献业绩。销售与管理费用率有所提升，公司盈利水平仍然保持高位：随着一季度营销活动恢复、人工成本增加等，公司2022Q1销售费用率12.52%和管理费用率5.08%，分别提升1.84pct、0.55pct；研发费用率，下降2.26pct。公司销售毛利率、销售净利率为94.45%、65.03%，分别同比提升1.95pct、1.09pct，利润率水平保持高位，公司规模效应充分体现。水光针新规等监管趋严利好持证产品，公司在研管线及研发获证能力保障长期业绩增长。2022年3月底国家药监局发布关于调整《医疗器械分类目录》公告，将水光针分类为Ⅲ类器械。而此前市面上的水光针以假货、水货为主，机构转为采购三类械持证产品将为公司“嗨体水光针”、“冭活泡泡针”等带来增量空间，并已在Q1体现出高速增长。长期空间来看，医美消费需求旺盛，而本土企业获批产品偏少，我们认为公司凭借丰富研发管线与优秀的研发获证能力，有望实现持续性快速业绩增长。公司与韩国HuonsBio合作的A型肉毒毒素、新适应症玻尿酸凝胶、利拉鲁肽注射液、第二代面部埋植线、透明质酸酶、去氧胆酸药物（溶脂针）等在研产品顺利推进，也将持续强化公司轻医美龙头地位。盈利预测与投资评级：考虑嗨体持续高增、濡白天使放量，及疫情影响，我们将2022-2024年公司归母净利润由15.36/22.23/30.30亿元，调整为13.82/20.64/29.61亿元，对应当前市值的PE估值分别为76X/51X/36X。维持“买入”评级。风险提示：新产品市场推广或不及预期；研发进展或不及预期；疫情反复加剧的风险

2022Q1营收同增60%+，归母净利同增31.07%：公司2022Q1实现营收12.55亿元（同比+61.57%），归母净利2.0亿元（同比+31.07%），扣非归母净利1.83亿元（同比+31.21%）。2022Q1业绩收入、业绩表现大致符合此前市场预期。2022Q1增速高于全年预期，公司实现开门红。 还原运费因素毛利率保持稳定，净利率环比提升：2022Q1公司毛利率为77.13%，同降1.56pct，主要系运费调整影响，还原运费因素毛利率基本稳定。从费用率看，2022Q1公司销售/管理费用率分别同增+1.55pct/+0.80pct，主要系销售结构变化。2022Q1公司研发费用率同增1.48pct，主要系研发项目和投入增加。2022Q1公司销售净利率为15.75%，同比下降3.84pct，环比提升4.3pct。 ，化妆品板块规模超预期增长，原料板块稳步增长，医疗器械处于调整期需整合重塑：：（（1：）功能性护肤：我们预计实现超预期高速增长，我们预计增速高于公司整体，其中肌活由于抖音等新兴渠道开拓顺利且爆品“糙米水”推广顺利，规模增速最为显著。从渠道看，肌活和米蓓尔目前在抖音渠道放量较快（根据壁虎看看数据2022Q1肌活抖音GMV过亿），而起步较早的润百颜、夸迪则天猫占比更高。从费用率看，润百颜费用率已相对健康，其他护肤品牌也均有持续改善；（（2：）原料：预计实现20%+的稳步增长；（3）医疗器械：处于调整期，部分敷料产品需整合重塑。 近期控股天然胶原代表企业益而康，药械协同效应有望发挥，看好胶原蛋白长期成为公司又一核心物质：：2022年4月15日，公司与中煤地质集团签署合作协议，以2.33亿元人民币收购益而康生物51%的股权，正式进军胶原蛋白产业。益而康是老牌医疗天然胶原企业，主要产品为胶原蛋白海绵和人工骨。短期看，益而康可和公司骨科药械业务形成良好渠道和产品协同。长期看，连同公司自研的重组胶原原料，未来胶原蛋白有望成为又一核心物质，长期在C端、皮肤类均有发展潜力。 盈利预测与投资评级：公司是全球透明质酸产业龙头，原料业务稳步发展，不断向终端医疗器械、化妆品和食品等领域延伸，“四轮驱动”下一体化优势稳固。我们维持公司2022-24年归母净利润为9.81/12.32/15.20亿元，当前市值对应2022-24年PE分别为57.01x/45.41x/36.82x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，研发进展不及预期，销售推广不及预期，宏观经济风险等。