事件：2022年6月22日晚，中国中免发布《关于下属子公司签署进出境免税店项目经营合作补充协议的公告》，确认2020年-2022年6月租金共计4.8亿，并对2021年1月1日起经营权转让费计算标准进行了调整。该事项将使得2021年至今按原合同进行计提的经营权转让费实现一定程度的冲回，有望对2022年Q2归母净利润造成较大正向影响。按实际客流及经营面积情况调整保底销售额。白云机场原免税项目租金模式为“保底和提成孰高”，并设定年度递增额。《补充协议》规定，原费用收取模式不变，但同意对原协议的月保底销售额进行调整。有望冲回租金8.6亿元人民币，影响税后净利润约6.4亿元。 在原有模式下，2020年机场国际客流因疫情大幅下滑后，中免逐月计提保底经营权转让费，从2020-2022年6月共计约计提13.4亿元人民币（为基于公告估算值），确认销售费用。根据补充协议，双方友好协商确认2020年-2022年6月租金共计4.8亿元，因此中免有望在Q2对多计提的8.6亿元销售费用进行冲回，显著增厚归母净利润约6.4亿元人民币。海南赴岛游恢复进行时，关注海口国际免税城下半年开业。Q2海南赴岛游受疫情影响严重。海南国际离岛免税购物节贯穿下半年，海南省政府发放2000万元消费券刺激赴岛消费。中免的海口国际免税城下半年开业，卡位最大轮渡上岛流量，从规模和客流上看有望获得“海棠湾”式的成功。随着此项目的投运，中免卡位90%以上上岛流量必经之路，份额有望进入提升通道。在我们近期深度中提出未来两年线下客流的恢复是旅游零售商面临的核心运营要素变化，随着赴岛游的恢复和繁荣，旅游零售商的收入及毛利率可能存在同时加速提升的阶段，是疫后经济恢复过程中值得关注的标的。 盈利预测与投资评级：疫情管控放开、国际航线的恢复有利于免税行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，虽然短期受疫情影响较大，但中长期来看，看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。考虑今年Q2海南旅游零售市场受疫情影响较大，将公司盈利预期从2022-2024年归母净利润分别为108.3/150.5/166.0下调至94.6/146.9/163.2亿元，对应PE为37/24/21倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期

2021年转型期营收同增 2.41%，归母净利润增速为负： 2021年公司实现营收 17.87亿元（同比+2.41%），归母净利润 2.48亿元（同比-46.6%），扣非归母净利润 1.79亿元（同比-55.7%）。单季度看， 2021年 Q1~Q4营收同比变化+9.1%/10.9%/-23.2%/6.9%，归母净利润同比变化-15.8%/-40.4%/-167.5%/-16.2%。 2022Q1公司实现营收 3.83亿元（同比-5.31%），归母净利润 0.65亿元（同比-34.61%），扣非归母净利润 0.57亿元（-40.2%）。 毛利率环比略升，费用率有所提升。 2021年公司毛利率为 64.02%，同比下降 2.19pct，主要系生产成本及运输成本略有上升。 2022Q1公司毛利率为 66.71%，环比略有提升。 2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+9.16pct/+1.11pct/-0.05pct/+1.28pct。销售费用率同比提升，主要系加大形象宣传推广投入。 彩妆品牌高速增长，营业成本略微上升。 （1）分品类： 2021年公司眼部/护肤/洁肤/彩妆及其他产品分别实现营收 5.23/9.67/1.59/0.78亿元，同比分别-17.12%/7.22%/-15.97%/+247.85%，分别占比 30%/56%/9%/5%，彩妆品类发展较快。 （2）分品牌： 2021年丸美/恋火分别实现营收 15.94/0.66亿元，分别同比变化-3.82%/+462.49%。彩妆品牌恋火逐步找到方法论，相继推出“看不见的粉底液”、“看不见的卸妆油”等爆品，发展势头较为良好，有望逐步成长为第二曲线。 线上线下协同发展，线下渠道仍在调整期。 2021年公司线上实现营收10.28亿元（同比+8.17%），营收占比 59.54%。其中，线上直营同增66.79%，主要系加强抖音、快手等平台布局。 2021Q4起，公司加强抖音快手的自播布局、梳理 SKU，运营效率有望逐步提升。 2021年公司线下渠道实现营收 6.99亿元（同比-11.99%），营收占比 40.46%，线下日化专营店渠道仍在调整期。 盈利预测与投资评级： 考虑转型期成本费用暂时承压，我们将 2022-2023年归母净利润从 3.02/3.90亿元下调至 2.95/3.43亿元，预计 2024年归母净利润为 3.92亿元，当前市值对应 2022-2024年 PE 分别为 28x、 24x、21x，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情反复风险、线上转型不及预期、新品开发及销售不及预期、市场竞争加剧。

归母净利同增，业绩符合市场预期：2022Q1公司实现营收21.17亿元（同增+），归母净利1.99亿元（+），扣非归母净利2.12亿元（+）。公司收入、归母净利增速基本符合市场预期。归母净利增速较扣非归母净利更快，预计主要系平安众消、国泰君安等股票波动较2021年同期减少1610w左右。2022年我们预计公司收入增速整体呈现前低后高趋势，2022Q1收入面临疫情、特渠调整、超头高基数、汇率因素影响，预计下半年起超头和特渠因素可逐步得到释放。盈利能力持续提升，经营指标较为良性：2022Q1公司毛利率为62.66%，同口径同比提升+1.57pct；2022Q1净利率为，同比提升1.42pct。2022Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比变化+0.08pct/-1.66pct/-0.48pct，费用管控良好。2022Q1，经营性现金流为5.5亿，同增10.84%。 截至2022Q1，公司存货金额为9.65亿元（同增+）；应收账款为11.43亿元（同增+）。2022Q1个护家清表现较好，电商剔除超头影响增速较快：（1）分品类看：个护家清品类表现最好，2022Q1实现量价齐升，六神玻璃瓶、喷雾产品实现个位数提价，同时通过联名代言人实现线上运营和线下突破。护肤品牌佰草集、玉泽、典萃通过聚焦头部SKU实现毛利率提升，玉泽3月推出“大分子白金盾”防晒霜，在天猫小黑盒当天跻身天猫防晒第一名。（2）分渠道看：我们预计线下商超渠道表现较好，我们预计电商剔除超头影响后仍有十位数的增长，特渠持续调整规模有所下降。营销模式持续创新，自播持续发力：2022Q1公司持续创新营销模式，例如与佰草集、玉泽、美加净品牌联合快手纪实频道诠释“她力量”，与抖音联手打造新国潮形象等，联合多个代言人持续深化品牌形象等。在线上渠道运营方式上，公司也持续发力自播，以降低对单一打法的依赖，我们预计2022Q1公司自播占电商GMV比例已超15%。盈利预测与投资评级：公司持续聚焦核心SKU和爆款打造，并创新渠道和营销模式。 考虑疫情最新情况，我们下调2022-2024年归母净利润至8.02/11.01/14.96亿元，2022-2024年归母净利润分别同增23.55%/37.22%/，当前市值对应PE分别为26、19、14倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

事件：2022年一季度，公司实现营业收入4.31亿元，同比增长66.07%；实现归母净利润2.80亿元，同比增长；实现扣非归母净利润2.66亿元，同比增长63.52%。业绩符合预期。Q1疫情影响有限，公司业绩稳健高速增长：2022年一季度以来，全国多地疫情反复，尤其3月上海疫情对公司业绩造成一定影响，但公司业绩依然实现高速增长，充分体现医美消费与公司业绩韧性，未来疫情结束后医美有望实现恢复性增长。近年来抗衰老、皮肤年轻化的需求尤其旺盛，公司以嗨体为核心的溶液类注射产品契合需求变化，并且我们认为该趋势的持续性将有利于嗨体产品生命周期延长，持续贡献业绩增长。 我们估计“嗨体”系列产品收入仍然占比70%以上，嗨体颈纹针收入仍为重要支柱，嗨体水光针与熊猫针收入占比提升。濡白天使童颜针于2021下半年上市销售，稳步推广，我们估计2022Q1销量达2万支左右，新品开始逐步贡献业绩。销售与管理费用率有所提升，公司盈利水平仍然保持高位：随着一季度营销活动恢复、人工成本增加等，公司2022Q1销售费用率12.52%和管理费用率5.08%，分别提升1.84pct、0.55pct；研发费用率，下降2.26pct。公司销售毛利率、销售净利率为94.45%、65.03%，分别同比提升1.95pct、1.09pct，利润率水平保持高位，公司规模效应充分体现。水光针新规等监管趋严利好持证产品，公司在研管线及研发获证能力保障长期业绩增长。2022年3月底国家药监局发布关于调整《医疗器械分类目录》公告，将水光针分类为Ⅲ类器械。而此前市面上的水光针以假货、水货为主，机构转为采购三类械持证产品将为公司“嗨体水光针”、“冭活泡泡针”等带来增量空间，并已在Q1体现出高速增长。长期空间来看，医美消费需求旺盛，而本土企业获批产品偏少，我们认为公司凭借丰富研发管线与优秀的研发获证能力，有望实现持续性快速业绩增长。公司与韩国HuonsBio合作的A型肉毒毒素、新适应症玻尿酸凝胶、利拉鲁肽注射液、第二代面部埋植线、透明质酸酶、去氧胆酸药物（溶脂针）等在研产品顺利推进，也将持续强化公司轻医美龙头地位。盈利预测与投资评级：考虑嗨体持续高增、濡白天使放量，及疫情影响，我们将2022-2024年公司归母净利润由15.36/22.23/30.30亿元，调整为13.82/20.64/29.61亿元，对应当前市值的PE估值分别为76X/51X/36X。维持“买入”评级。风险提示：新产品市场推广或不及预期；研发进展或不及预期；疫情反复加剧的风险

2022Q1营收同增，归母净利同增80%以上，收入、业绩增速略超市场预期：公司2022Q1实现营收8.09亿元（同增+），实现归母净利1.46亿元（同增+），实现扣非归母净利1.24亿元（同增+）。2022Q1收入、业绩均略超市场预期。归母净利润增速高于扣非归母净利润增速，主要系2022Q1公司取得委托理财的投资收益2156.1万元。净利率同比提升，费用率基本稳定：2022Q1公司毛利率为，同比基本持平。2022Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比变化+2.1/-0.4/-0.7pct，期间费用率整体基本稳定。随着研发项目的逐步开展，我们预计全年研发费用率略有提升。2022Q1公司销售净利率为，同比提升2.4pct。 线上增速持续强劲，线下OTC、屈臣氏等渠道表现良好：（1）线上：从增速上看，我们预计抖音渠道增速最快，根据壁虎数据跟踪，Q1抖音GMV规模过亿，平均月GMV达；我们天猫渠道预计保持和整体类似的增速，京东、唯品会等渠道增速也较快。（2）线下：OTC同店保持增长且网点数量增加，我们预计Q1保持高速增长；屈臣氏渠道我们预计也增速较快，主要系同店增速较快。（3）线上线下结合：我们预计私域渠道也保持较快增长。 薇诺娜舒敏、防晒、美白等系列均发展顺利，期待下半年WinonaBaby新品和抗衰新品牌上市：从品类上看，薇诺娜的舒敏、防晒系列占比最高，占比约一半，冻干系列、美白系列也增速较快。其他品牌方面，WinonaBaby和抗衰新品牌均有望于下半年上市，分别定位宝宝敏感肌护理和高端抗衰，期待新产品上市和新品牌面世后带来新的收入增量。盈利预测与投资评级：公司是皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，新规下马太效应有望持续发挥。我们维持2022-2024年归母净利润分别为11.87/16.33/22.35亿元，2022-2024年归母净利润分别同增37.6%/37.5%/36.8%，当前市值对应PE分别为70.06、50.94、37.22倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

2022Q1营收同增60%+，归母净利同增31.07%：公司2022Q1实现营收12.55亿元（同比+61.57%），归母净利2.0亿元（同比+31.07%），扣非归母净利1.83亿元（同比+31.21%）。2022Q1业绩收入、业绩表现大致符合此前市场预期。2022Q1增速高于全年预期，公司实现开门红。 还原运费因素毛利率保持稳定，净利率环比提升：2022Q1公司毛利率为77.13%，同降1.56pct，主要系运费调整影响，还原运费因素毛利率基本稳定。从费用率看，2022Q1公司销售/管理费用率分别同增+1.55pct/+0.80pct，主要系销售结构变化。2022Q1公司研发费用率同增1.48pct，主要系研发项目和投入增加。2022Q1公司销售净利率为15.75%，同比下降3.84pct，环比提升4.3pct。 ，化妆品板块规模超预期增长，原料板块稳步增长，医疗器械处于调整期需整合重塑：：（（1：）功能性护肤：我们预计实现超预期高速增长，我们预计增速高于公司整体，其中肌活由于抖音等新兴渠道开拓顺利且爆品“糙米水”推广顺利，规模增速最为显著。从渠道看，肌活和米蓓尔目前在抖音渠道放量较快（根据壁虎看看数据2022Q1肌活抖音GMV过亿），而起步较早的润百颜、夸迪则天猫占比更高。从费用率看，润百颜费用率已相对健康，其他护肤品牌也均有持续改善；（（2：）原料：预计实现20%+的稳步增长；（3）医疗器械：处于调整期，部分敷料产品需整合重塑。 近期控股天然胶原代表企业益而康，药械协同效应有望发挥，看好胶原蛋白长期成为公司又一核心物质：：2022年4月15日，公司与中煤地质集团签署合作协议，以2.33亿元人民币收购益而康生物51%的股权，正式进军胶原蛋白产业。益而康是老牌医疗天然胶原企业，主要产品为胶原蛋白海绵和人工骨。短期看，益而康可和公司骨科药械业务形成良好渠道和产品协同。长期看，连同公司自研的重组胶原原料，未来胶原蛋白有望成为又一核心物质，长期在C端、皮肤类均有发展潜力。 盈利预测与投资评级：公司是全球透明质酸产业龙头，原料业务稳步发展，不断向终端医疗器械、化妆品和食品等领域延伸，“四轮驱动”下一体化优势稳固。我们维持公司2022-24年归母净利润为9.81/12.32/15.20亿元，当前市值对应2022-24年PE分别为57.01x/45.41x/36.82x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，研发进展不及预期，销售推广不及预期，宏观经济风险等。

事件：2022年4月22日晚，中国中免发布2021年年度报告及2022年一季度报表。公司2021年全年实现收入676.76亿元，同比+28.7%；归母净利润96.54亿元，同比+57.2%；扣非归母净利润95.34亿元，同比+59.77%。拆分到季度，公司2021Q4及2022Q1收入分别为181.77/167.82亿元，同比分别+4.1%/-7.5%；扣非归母净利润分别为11.45/25.59亿元，同比分别-61.5%/-9.7%。 受疫情影响，2022年年3月收入利润承压。推算公司3月实现营业收入36.8亿元，归母净利润1.6亿元，相较去年同期营收72.2亿元、归母净利润8.5亿元分别约有49%和81%的下滑。主要系受到3月以来三亚及海口陆续出现新冠疫情确诊影响。目前海口及三亚已陆续实现社会面清零，暂停运营的免税店先后开放，预计随着上海疫情的逐步受控及后续解封缓慢爬坡，恢复正常运营状况。 重视高质量发展，一季度毛利率及归母净利率环比实现大幅回升。 2021Q4/2022Q1公司毛利率分别为26.4%/34.0%，同比分别下降了13.5/5.1个百分点，2022Q1较2021Q4环比大幅提升7.6pct。公司通过2022年元旦以来收窄折扣力度，实现了毛利率的修复。归母净利率相应实现大幅回升，2022Q1较2021Q4环比大幅提升8.9pct。 海南市场实现销售额占总收入七成以上，成为最大利润贡献来源。海南市场实现销售收入占到2021年总收入76%以上，较2020年进一步提升了17个百分点以上（凤凰机场店收入未披露）；贡献总归母净利润的51%。根据海南省商务厅披露，2021年海南离岛免税店总销售额突破600亿元，估算中免市占率为78%以上，仍为行业龙头。 2022。经营目标坚持稳中求进，巩固离岛免税市场领先地位。公司公告五项2022年重点工作，以稳中求进为整体经营目标，以海口国际免税城的投运为契机，巩固离岛免税市场领先地位。 盈利预测与投资评级：鉴于免税政策仍有空间，疫情管控放开、国际航线的恢复有利于免税行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。考虑4-5月海南旅游零售市场仍因疫情承压，略下调公司盈利预期，预计公司2022-2024年归母净利润分别为108.3/150.5/166.0亿元，对应PE为32/23/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期

收购益而康生物51%股权，正式进军胶原蛋白产业：2022年4月15日，公司与中煤地质集团签署合作协议，以人民币2.33亿元收购北京益而康生物工程有限公司51%的股权，正式进军胶原蛋白产业。益而康生物是胶原蛋白医疗终端产品的代表企业，2019年、2020年及2021年1-11月，分别实现营收0.87/0.79/0.76亿元，分别实现净利润0.25/0.11/0.13亿元。截止2021年11月30日，其总资产为1.13 亿元。2022年华熙生物在胶原蛋白领域多点开花。一方面，对重组胶原蛋白的开发已实现技术突破；另一方面，本次收购益而康生物可加强在天然胶原领域的能力。 胶原蛋白广泛分布于人体各部位，可分为天然胶原和重组胶原：胶原蛋白广泛分布于人体各部位，可分为天然胶原和重组胶原。胶原蛋白广泛分布于皮肤、骨骼、肌腱、筋膜等部位，是细胞外基质的一种结构蛋白质，对于维持皮肤的功能和形态起到关键作用。胶原蛋白可按提取来源和方式分为天然胶原和重组胶原。天然胶原的代表企业包括益而康生物、贝迪生物、创尔生物、其胜生物等，重组胶原的代表企业包括锦波生物和巨子生物等。 医疗天然胶原代表企业，主要产品为胶原蛋白海绵和人工骨：益而康生物是医疗领域天然胶原代表企业，核心产品为胶原蛋白海绵和人工骨，主要品牌包括“倍菱”和“瑞福”。（1）“倍菱”胶原蛋白海绵：外科手术耗材，在国内首家通过了病毒灭活工艺验证。（2）“瑞福”人工骨：纳米医药产品，也是仿生骨材料，清华大学专利技术项目。 多方面赋能益而康，协同效应有望逐步发挥，胶原蛋白或逐步成为公司又一核心物质。公司已有业务和益而康有望形成多种协同，通过多方面的赋能提升其综合能力，包括渠道和科室方面的协同开拓、研发和销售能力的提升、产能提升等。总体来看，胶原蛋白和透明质酸都是广泛分布于人体的重要物质，胶原蛋白有望逐步成为华熙生物又一核心物质，对公司未来业务的可持续性发展起到有力支撑。 盈利预测与投资评级：公司是全球透明质酸产业龙头，原料业务稳步发展，不断向终端医疗器械、化妆品和食品等领域延伸，“四轮驱动”下一体化优势稳固。我们维持公司2022-24年归母净利润为9.81/12.32/15.20亿元，当前市值对应2022-24年PE分别为57.56x/45.85x/37.18x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，研发进展不及预期，销售推广不及预期，宏观经济风险等。

中国旅游零售行业顺应消费回流大趋势，潜在规模数千亿级别，中国中免龙头格局未变：作为旅游零售龙头，中免主要客群为中国出境游群体及海南赴岛游旅客。疫情前，这两个群体年化客群数量分别为1.6亿和8000万人量级；超4300亿人民币规模中国居民奢侈品消费外流。两年疫情过后，离岛免税崛起，中免逆势成为世界第一大旅游零售商。供应链持续迭代，运营能力不断优化。 海口国际免税城及三亚免税城三期2022/2023年陆续投入运营，中免离岛免税份额有望继续提升：：2020年新发离岛免税牌照门店陆续开出，2021年中免离岛免税份额承压。但2022/2023年进入中免标杆项目集中落地周期。海棠湾聚集高端旅游度假需求，海口国际免税城截流轮渡上岛旅客。两大标杆项目落地后，中免在海南运营门店面积从全岛免税商的53.1%重回80.1%。我们看好中免在标杆项目落地后离岛份额的持续提升。 展望疫后复苏，短中期看赴岛游，中长期看国际游，旅游消费恢复有望进一步解放旅游零售消费潜力，中免占据离岛及口岸流量或成最大受益方：：离境免税层面：中免占据70%以上机场口岸国际客流量（以2019年国际客流量计）；离岛免税层面：卡位2021年90%以上进出海南岛客流。受疫情影响国际客流下滑90%以上，进出岛客流也受散点疫情压制。 我们认为疫后复苏是中免未来3年主线投资机会。 旅游零售企业核心竞争力分析框架：将旅游零售企业的核心运营参数客流量×到店率×转化率×复购率×单件均价×连带率拆解到流量、体量和运营三项硬实力。看好中免在聚集流量、体量大幅领先的优势中通过持续迭代运营能力，稳固领先优势。 盈利预测与投资评级：鉴于免税政策仍有空间，疫情管控放开、国际航线的恢复有利于免税行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道。预计公司2022-2024年归母净利润分别为112.5/153.8/173.1亿元，对应PE为28/20/19倍，作为全球规模领先的旅游零售龙头估值合理偏低，上调至“买入”评级。 风险提示：国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险；地区冲突恶化影响国际关系进而出现政策风险；免税政策落地不达预期的风险；行业竞争加剧风险。

事件：公司发布2021年年度报告。2021年实现营收76.46亿元，同比+8.7%；归母净利润6.49亿元，同比+50.9%；扣非归母净利6.76亿元，同比+70.8%。公司预计向全体股东每10股派发2.90元现金红利（含税）。 分季度看，Q1-Q4单季度公司营收分别同比变化+27.0%/+3.7%/-3.4%/+8.7%，归母净利润分别同增41.9%/81.7%/4.6%/93.8%，扣非归母净利润分别同增53.1%/299.1%/26.3%/68.3%。 毛利率同比提升，费用管控较好，带动净利率同比提升2.37pct。2021年公司毛利率为58.73%（同口径同比+2.84pct），主要系高毛利的护肤品类占比提升。费用率方面，2021年公司销售费用率/管理费用率分别同口径同比+1.02pct/+0.09pct，费用率总体管控较好。2021年公司销售净利率为8.49%，同比+2.37pct。公司实现2021全年经营性现金流9.93亿元，同比+54.34%。 护肤增速领跑，跃升为第一大品类，佰草集、玉泽复购率提升：2021年护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收27.0/24.1/21.6/3.7亿元，分别同增22.2%/0.4%/4.2%/6.5%，主营业务占比分别为35%/32%/28%/5%。佰草集、玉泽等定位高毛利的护肤品牌快速发展，利于公司盈利能力提升，2021年护肤品类从销售占比上已跃升为第一大品类。佰草集/玉泽2021年当期客户分别为193万人//361万人，复购率分别为41.6%/42.6%，分别同比提升7.9pct/6.2pct。 线上电商渠道增速较快，线下百货/CS同增较快：2021年线上/线下渠道分别实现营收32.11/44.27亿元，分别同增7.9%/9.3%。其中，国内线上/国外线上分别实现营收25.0/7.1亿元。国内线下/海外线下分别实现营收33.4/10.8亿元。具体国内业务看，线上渠道中，2021年电商/特渠分别实现营收19.4/5.7亿元，增长主要由电商驱动，特渠受平安寿险改革影响同比有所下降；线下渠道中，2021年商超/百货/CS分别实现营收25.4/4.7/3.3亿元，百货继续渠道优化升级，关闭111家低产专柜至866家，同时通过四季SPA业务线上化，扭亏为盈。CS渠道通过CS重建和屈臣氏增利，盈利能力有所改善。 盈利预测与投资评级：公司持续聚焦核心SKU和爆款打造，并创新渠道和营销模式。我们维持2022-2023年归母净利润为8.30/11.60亿元，预计2024年归母净利润为15.58亿元，2022-2024年归母净利润分别同增27.78%/39.85%/34.30%，当前市值对应PE分别为29、21、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

事件：公司发布2022年1-2月经营数据公告，1-2月期间，公司实现营业总收入6.3亿，同比增长30% ；实现归母净利0.6亿，同比增长35%。 珀莱雅官方发布3·8节战报，公司各品牌销售均取得较快增长。（1）珀莱雅：①增速：主品牌珀莱雅天猫同比增长超过200%，抖音同比增长超过100%，销量进入天猫美妆行业前五名，在天猫国货美妆和京东国货护肤排名中均位列第一。②大单品：多款明星大单品销售成绩亮眼。王牌大单品套组“早C晚A”累计销量超7.8万件，双抗精华、红宝石精华、源力精华、羽感防晒霜等明星产品销售表现均十分出色。③营销：品牌曝光口碑双增长。3·8特别策划《醒狮少女》主题短片，深化品牌内涵，话题热度破1.2亿，成为现象级营销案例；线下联名广告海报在多城地标投放，品牌影响力进一步扩大。④抖音渠道：抖音官方自播间位列抖音美妆蓝V排行榜第一名，上千位达人多平台强势种草，累计4.5亿互动传播。（2）彩棠：①增速：彩棠GMV同比去年增长超400%，开卖40分钟突破去年3.8全时段GMV。②大单品：多产品数据靓丽。大师修容盘蝉联高光品类第一，大师妆前乳获妆前品类第四，双拼高光获高光品类第三，新品遮瑕盘获遮瑕品类第四。③自播：品牌创始人唐毅空降天猫店铺自播，当日稳居新锐美妆榜榜首；抖音自播位列国货彩妆第二名，累计观看量突破60万次，GMV同比去年增长1800%。 大单品策略卓有成效，以彩棠为代表的第二品牌曲线实现高速增长。（1）大单品：红宝石精华、双抗精华等多个大单品销售高增，未来除了围绕既有大单品进行升级推广，美白、面膜等全新大单品系列的推出将为主品牌贡献新增量。随着线上渠道拓展加速，预计大单品营收占比不断提升。（2）第二品牌曲线：定位为“中国风+化妆师”的品牌，持续调整团队架构，增速持续强劲，年内有望持续放量；头皮护理品牌Off&Relax蓄势待发，有望在新赛道开辟增长空间。 盈利预测与投资评级：公司是国内组织灵活、效率领先的大众化妆品集团，多平台布局领先，大单品策略顺利落实，我们维持2021-2023年归母净利润预测5.83/7.18/8.89亿元，同比增长22.6%/23.1%/23.8%。对应动态PE为58/47/38倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品牌拓展不及预期等。

事件：公司发布2022年1-2月经营数据公告，2022年1至2月，公司实现营业总收入约6.4亿元，同比增长约55%，其中功能性护肤板块增长强劲。 功能性护肤增长持续强劲，多平台布局加速，主要品牌费用率存改善趋势。公司功能性护肤保持强劲增速。根据业绩快报，我们预测2021年公司功能性护肤实现营收33.2亿元，同增146.57%。各品牌打造出一系列大单品爆品，包括“第三代水润次抛”、“夸迪轻龄动能霜”、“米蓓尔蓝绷带面膜”、“肌活糙米精华水”等。从布局渠道来看，从去年开始，公司在天猫渠道以外，也不断开拓抖音、京东、小红书、唯品会等垂直平台以及分销渠道，垂直渠道增速高于阿里平台。从我们跟踪到的第三方数据看，去年下半年以来公司抖音渠道润百颜、夸迪显著放量，单品牌月度GMV可达1000万以上。从费用率角度看，润百颜、夸迪在今年收入体量都有望突破10亿元，随着规模的提升、对超头投放的减少、自播的发展，公司功能性护肤主要品牌费用率存在改善趋势。 丝丽核心产品于海南先行区获批，有望继续加强爆品策略。2021年12月26日，公司旗下丝丽产品在海南自贸区举办发布会，会上公布海南省药品监督管理局已批准CYTOCARE丝丽动能素516及532作为临床急需医疗器械准予进口。此次丝丽核心产品在海南先行区的获批有望积累宝贵的临床数据，对于产品的全国化上市进程具有一定推动作用。在药械板块，我们预计年内仍然会保持稳健的增长，随着去年组织架构和渠道结构的逐步理顺，年内公司有望将更多产品纳入爆品策略，盈利预测与投资评级：公司是全球透明质酸产业龙头，原料业务稳步发展，不断向终端医疗器械、化妆品和食品等领域延伸，“四轮驱动”下一体化优势稳固。我们维持2021-2023年归母净利润为7.82、9.80、12.27亿元，分别同增21.1%、25.3%、25.2%，当前市值对应PE为67x、53x、42x，维持“买入”评级。 风险提示：研发进展或不及预期；新产品市场推广或不及预期等。

事件：公司发布2021年年度报告，全年实现营业收入14.48亿元，同比增长104.13%；实现归母净利润9.58亿元，同比增长117.81%；实现扣非归母净利润9.14亿元，同比增长115.55%。业绩略超我们预期。 嗨体系列产品继续高增，濡白天使稳步放量：2021年，公司产品线实现全面增长：1）溶液类注射产品（嗨体、逸美）实现收入10.46亿元，同比增长133.84%，营收占比72%；随着嗨体系列产品品类丰富、颈纹治疗渗透率提升、品牌强化和复购持续，我们认为嗨体系列产品有望持续高增长。2）凝胶类注射产品（濡白天使、宝尼达、逸美一加一、爱芙莱和爱美飞）实现收入3.85亿元，同比增长52.80%，营收占比27%。3）面部埋植线实现收入530万元，同比增长188%，营收占比0.4%；4）化妆品收入1110万元，同比增长41%，营收占比0.8%。由于抗衰老、皮肤年轻化的需求增长显著，以嗨体为核心的溶液类注射产品增长幅度更大，并且我们认为该趋势的持续性将有利于嗨体产品生命周期延长，持续贡献业绩增长。濡白天使于2021年6月获批上市，产品上市初期仍需医生培训与授权等前期工作，2021下半年处于稳步推广阶段，我们认为2022年有望加快放量增长。 盈利水平保持高位，丰富的在研产品线助力公司长期稳健增长：公司销售和生产规模继续快速扩大，规模效应进一步显现，2021年管理费用4.47%（-1.66pp）和研发费用率7.07%（-1.65pp）继续降低，销售费用率10.81%（+0.81pp）略有提升，公司销售毛利率、销售净利率分别为93.70%、66.12%，利润率水平再度提升。考虑到2021年营销活动由于疫情有所减少、2022年濡白天使推广活动开展可能增加等，我们估计2022年销售费用将进一步增加；由于多项在研产品研发推进，我们预计研发费用随之增长；但总体来看，公司盈利水平仍有望保持高位。公司与韩国HuonsBio合作的A型肉毒毒素、新适应症玻尿酸凝胶、利拉鲁肽注射液、第二代面部埋植线、透明质酸酶、去氧胆酸药物（溶脂针）等在研产品顺利推进，丰富的产品线将持续强化公司轻医美龙头地位，未来有望推动公司业绩持续高增长。 盈利预测与投资评级：考虑嗨体持续高增、濡白天使放量等因素，我们维持预计2022-2023年公司归母净利润15.36/22.23亿元，预计2024年公司归母净利润30.30亿元，对应当前市值2022-2024年PE分别为66X/46X/34X。维持“买入”评级。 风险提示：新产品市场推广或不及预期；研发进展或不及预期等。

受地产置出影响，2021前三季度营收同降1.3%，归母净利同增319.27%。2021前三季度，公司实现营业收入14.42亿元，同比下降1.30%；实现归母净利润2.11亿元，同比增长319.27%；实现扣非归母净利润-0.99亿元，同比增长31.37%，主要受地产置出影响。2021Q3，公司实现营业收入2.75亿元，同比下降76.32%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长66.17%；实现扣非归母净利润-1.46亿元，同比下降394.90%。 Q3地产置出确认，聚焦医美业务，经营质量提升。根据公司公告，京汉置业集团有限责任公司100%股权、北京养嘉健康管理有限公司100%股权已过户至深圳市凯弦投资有限责任公司名下。而且，截至2021Q3已收到的股权转让款达到交易总价款的60%。Q3公司地产置出正式确认后，业务将进一步聚焦医美，利于经营战略的贯彻实施。地产出表后，公司经营质量得以明显提升。截至2021Q3，公司存货金额为1.89亿元，同比下降96.56%；公司资产负债率为45.47%，同比下降27.09pct。2021年前三季度，公司经营性现金流量净额为-500.2万元，同比增加30576.1万元。 医美产业链多板块布局，中游聚焦长三角和大湾区，上游完善医美产品矩阵布局。 （1）中游：截至2021Q3旗下体内共有四家医美机构，包括长三角地区的杭州连天美医院和杭州维多利亚医院、以及大湾区的广州奥若拉门诊部和广州奥若拉花门诊部。其中，杭州两家医院的55%股权于2021年4月并表，广州两家门诊部的100%股权从Q4起并表。未来公司希望以“1+N”的方式实现对大店模式的升级（5A级龙头医美医院是“1”，“N”是以轻医美为模板打造光电医美体验店）。 （2）上游：今年以来，公司已代理光电类医美器械企业赛诺秀、科医人、韩国WONTECH的部分产品，包括赛诺秀的产后恢复产品蒙娜丽莎之吻、科医人的非凡蛋白机、传奇美肌等。另外，通过与广东粤港澳大湾区国家纳米科技创新研究院等机构的合作，公司的纳米载药医用冷敷贴也正在推进面市。 盈利预测与投资评级：公司持续聚焦医美业务，产业链布局已初成型，有望不断通过内延外展提升规模。鉴于地产置出后确认投资收益，我们将2021-2023年归母净利润由1.24、1.96、2.44亿元提升至2.51、3.09、4.05亿元，同增286.2%、23.3%、31.0%，当前市值对应2021-2023年PE 39x、31x、24x，维持“买入”评级。 风险提示：并购整合风险，医美行业竞争激烈，医疗事故风险，大股东、高管的合规风险。

2021前三季度营收保持高增，归母净利润同增27%：公司发布2021年三季报。2021年前三季度实现营收30.12亿元（+88.68%，均为同比），归母净利5.55亿元（+26.91%），扣非归母净利4.47亿元（+19.49%）。营收、利润增长均符合市场此前预期。2021Q3实现营收10.76亿元（+65.69%）, 归母净利1.95亿元（+14.22%），扣非归母净利1.41亿元（+0.73%）。Q3业绩增速环比略有放慢，我们预计主要受股权激励、新工厂折旧、创新业务孵化等战略性因素影响。另外，Q3研发费用增长较快，尽管短期增加费用支出，长期利于竞争力提升。 品牌建设期销售费用率相对较高，着眼长期竞争力增加研发费用：从费用率看，2021年Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为46.38%/ 6.69%/ 6.38%/0.09%，分别同比提升5.95pct/0.76pct/0.40pct/0.83pct。从单三季度看，销售费用率为46.53%，同比提升4.95pct，环比略降1.60pct，主要系医美、功能性护肤、功能性食品等多板块处于品牌建设期；研发费用率为7.93%，同比提升2.41pct，环比提升2.07pct，研发费用率提升主要系在研项目增长较快、扩充研发人员团队等，体现公司着眼于长期竞争力提升。 功能性护肤品牌保持高增，多个主要品牌费用率呈改善趋势：2021H1功能性护肤品实现营收12亿元，同增197.55%。根据跟踪的第三方数据，我们预计Q3功能性护肤也延续较高增速。从销售渠道看，除了天猫旗舰店，主要品牌也积极拓展抖音、京东、唯品会等垂直渠道和分销渠道。目前润百颜、夸迪规模体量领先，米蓓尔、BM肌活品牌影响力也持续提升，费用率有望逐步稳定并呈良好管控趋势。 原料业务扩产后增速较快，医美调整期稳步推进：（1）原料：随着并购佛斯特和天津厂房陆续投产，产能有望逐步释放，增速有望持续较快；（2）医疗终端：医美为长期发展主线之一，润致5月份推出“御龄双子针”系列，目前通过共生联盟推进较为稳健，长期空间广阔，医美业务结构也处于持续调整中，未来发展值得期待。 盈利预测与投资评级：公司是全球透明质酸产业龙头，原料业务稳步发展，不断向终端医疗器械、化妆品和食品等领域延伸，“四轮驱动”下一体化优势稳固。由于公司功能性护肤品收入持续高增，且下半年医美业务有望提速、原料业务随着新厂落地或提速，我们维持2021-2023 年归母净利润8.50、10.93、13.89亿元，同增31.7%、28.5%、27.1%，当前市值对应PE 为95x、74x、58x，维持“买入”评级。 风险提示：转型不及预期，医美行业竞争激烈，新业务孵化不及预期等。