投资逻辑 早期立足于海外宠物零食代工，当前重点发展国内自主品牌。2018-2020年美国/中国宠物食品规模复合增速+7%/+18%。公司早期主营宠物肉干零食，凭借产品、供应链优势立足海外，当前全面发力国内市场，1H21海外/国内应营收占比72%/28%，增速+22%/+33%。 海外业务:受益于海外格局集中，深度绑定大客户稳健成长。公司凭借原材料采购、管理效率、全球化布局等优势，深度绑定下游品谱等大客户，看好公司未来稳健成长前景和份额提升趋势。原料角度，高位供给+需求乏力，预计鸡肉价格短中期处于周期底部。汇率因素对业绩的拖累有望边际减弱。 多品牌：新品推出驱动高端品牌Zeal重启成长，收购领先补充品牌组合。国内业务营收增速过去三年超过50%，自主品牌顽皮定位大众，借助零食产品优势保持高速成长；Zeal主打高端新西兰食品，受品类单一影响21年起增速低迷，10月新品0号罐大单品推出，内销有望重启高成长，高端化占比提升有望加快内销盈利时间点的到来。收购线上品牌领先，有望进一步强化主粮品牌布局。 拓品类：湿粮产能优势突出，干粮扩产在即，拓品类打开长期成长空间。①湿粮：伴随山东本部湿粮产能投产以及新西兰PF Z湿粮产能释放，湿粮主食罐+湿粮零食未来有望保持高速增长。1H21宠物罐头营收增速+40.6%。②干粮：已成为旗下各品牌重点开拓品类，20/1H21干粮增速127%/83%，预计21年底3万吨干粮产能投产，各品牌逐步构建零食、湿粮、干粮的全品类产品组合。 渠道：线上渠道引领，强化特渠开拓。公司自建团队加码线上布局，积极拓渠道把握行业红利，当前线上渠道占据重要位置。深耕线下渠道多年，通过投资入股的方式，推出专供产品，积极布局医院+新零售特定场景。 投资建议与估值 我们预计2021-2023年公司EPS分别为0.43、0.69和0.87元，当前股价对应PEG为1.6/1.01/0.8倍，考虑到公司内销在拓品类、拓品牌的驱动下高速成长，采用PEG估值法，给予公司2022年PEG1.1X估值，对应目标价32.1元，给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期；商誉减值的风险

10月29日公司发布三季报，3Q实现营收85.89亿元，同比+1.36%，实现归母净利润1.61亿元，同比-71.22%，前三季度实现营收257.62亿元，同比+16.71%，归母净利润21.82亿元，同比+102.71%，业绩低于预期。 经营分析经营分析纸价受淡季影响高位回落，吨毛利环比吨毛利环比&同比下行同比下行。3Q收入同比+1.4%，环比+23.3%；毛利率15.25%，同比-8.91pct，环比-18.39pct。1）价格方面，下游需求进入淡季&原材料价格回落周期下，4月以来文化/白卡价格出现回落，3Q双胶/铜版纸/白卡纸价格5460/5440/6200元/吨（税前），环比-1200/-1400/-2940元/吨，同比+38/+190/+370元/吨。2）销量角度，预计3Q加速库存去化，出货量环比有所提升，3Q账面存货环比-9.4亿元。 3Q。3）成本方面，预计主要受木片成本上涨、运费、能耗成本提升的影响，预计3Q公司纸品吨毛利同比、环比下滑。 盈利能力承压，融资租赁业务继续压缩。3Q净利率同比-5.92pct，环比-11.06pct。其中管理&研发/财务费用率同比+0.55/+0.85pct至7.1%/8.1%。 2021年9月底融资租赁资产规模预计较年初下滑16亿元，融资租赁资产占总资产比重预计进一步降低。 4Q限电有望催化补库，关注需求边际变化限电有望催化补库，关注需求边际变化。4Q限产预期下库存加速去化，开工率亦下降至历史低水平，当前文化已止跌回暖、白卡纸价格已处于底部，我们预计，短期仍需观察下游需求边际变化、四季度限电对行业产能影响是否超预期。中长期角度，伴随黄冈二期150万吨纸生产线（文化纸、白卡纸）、52万吨机械浆项目的开工，公司市场地位有望进一步得到稳固。 盈利预测和投资建议预测和投资建议考虑当前浆系纸价格走势及明年行业供需格局情况，我们下调2021-2023年EPS至0.78、0.54、0.78元，下调幅度为28.4%、46.3%、26.5%，当前股价对应PE分别为9、 13、9倍，下调至“增持”评级。 风险提示风险提示新增产能投放进度不达预期的风险；教育双减政策对文化纸需求的影响；原料价格大幅波动的风险

事件10月 27日公司发布三季报，3Q 实现营收 79亿元，同比+51.7%，实现归母净利润 5.4亿元，同比+20.4%，前三季度实现营收 237.2亿元，同比+51.6%，归母净利润 27.7亿元，同比+100.3%，业绩符合预期。 经营分析文 化 纸处 历史 盈利 底部 ，箱 板纸 贡献 业绩 弹性 。 1Q/2Q/3Q 毛利率23.4%/22.1%/14.4%。1）文化纸：受进口增加、双减等影响，4月起文化纸价格进入下行趋势，3Q 双胶/铜版纸价格 5460/5440元/吨，环比-1200/-1400元/吨（税前），同比+38/+190元/吨。成本方面，3Q 阔叶浆均价环比-450元/吨，同比+1100元/吨，同时受能耗成本提升的影响，3Q 文化纸吨盈利同比、环比下滑。2）箱板纸：3Q 箱板纸价格 4800元/吨，环比+170元/吨，同比+580元/吨，公司国内箱板纸受益纤维自供，享受提价带来的盈利弹性。3）溶解浆：3Q 均价环比-990元/吨，同比+2360元/吨，预计吨盈利环比小幅下滑。3Q 净利率 6.8%，同比-1.9pct，费用管理效率提升，3Q 管理/研发/财务费用率分别同比-0.46/-0.48/-0.22pct。 4Q 文化纸有望温和回升，看好箱板纸业绩弹性。原料角度，我们认为浆价有望延续走低的态势。分品类，1）文化纸：4Q 限电预期下，供给端有望收缩，行业库存加速去化，推动纸品提价落地。10月起，文化纸厂已陆续发布 300元/吨的涨价函。2）箱板纸：纸价上行趋势显著，当前箱板纸价格较9月底+410元/吨；后续伴随海运费下滑，老挝箱板纸吨盈利有望反弹。3）溶解浆：当前价格企稳，若 4Q 下游粘胶短纤产能开工率提升，看好溶解浆需求提升带来的价格向上弹性。 广西新产能有序释放，林浆纸一体化进度加快。广西 55万吨文化纸、12万吨生活用纸产能已如期投放，80万吨化学浆预计 11月初投产，20万吨化机浆预计 4Q 投产。公司当前纸产能超过 600万吨，广西浆线投产后自供比例将超过 80%。广西三期项目已进入环评公示期，176万吨浆纸产能预计于22年底投放，新产能释放&产业链完善，中长期成长可期。 盈利预测和投资建议考虑到后续对原料成本、纸价的综合判断，我们下调 2021-2023年 EPS 至1.28/1.29/1.69元，下调幅度为 19%/25%/12%，当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 9/9/7倍，维持“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。

业绩简评10月 27日公司发布 2021年三季报，2021前三季度公司实现营收 72.4亿元，较 20年/19年同期分别+42.2%/+36.3%，实现归母净利润 8.5亿元，较20年/19年同期分别+21.8%/+14.1%。其中公司 3Q 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 29.4/4.0/3.8亿元，分别同比+15.9%/+13.7%/+3.0%。 经营分析整装+米兰纳进展顺利推动零售渠道支撑增长： 3Q 经销/大宗渠道分别同比+19.2%/+0.5%至 24.2/4.2亿元，经销渠道取得较好增长预计主要由于整装渠道开拓顺利（前三季度实现收入 3.1亿元）叠加传统渠道变革调整效果进一步显现，依托单店提货额提升支撑整体零售增长，门店数方面，橱/衣/木（独立）门店数较 21H1分别+18/-72/+56至 2698/1099/838家。而大宗渠道由于减少恒大业务，3Q 收入同比基本持平符合预期。分品类来看，预计橱柜+木门已逐渐成为重要增长点。此外，米兰纳招商三季度末经销商已达297家，开业门店已达 109家，原开业 100家的目标已提前超额完成。 3Q 毛利率承压，费用率管控优异：公司 3Q 毛利率同比-2.9pct 至 35.8%，主要由于原材料价格上涨叠加低毛利率的米兰纳收入占比提升。费用率方面， 3Q 管控较为优异，其中销售费用率同比-1.0pct 至 8.7%，管理费用率（含研发）同比基本持平，财务费用率同比+0.2pct 至 0.6%。 经营重心已向零售倾斜，有望重拾优势：公司已将部分恒大商业承兑汇票用于购买恒大相关资产，整体风险可控，并且公司正持续优化大宗渠道客户结构，暂停恒大业务虽短期使得大宗业务增长放缓，但随着经营重心向零售倾斜，公司有望凭借公司整装渠道与米兰纳品牌的顺利布局叠加传统零售渠道的调整优化，重拾零售优势，长期增长依然值得期待。 盈利调整和投资建议我们维持此前盈利预测，预计 2021-2023年公司 EPS 为 1.50元/1.77元/2.09元，当前股价对应 PE 分别为 11、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示竣工回暖不及预期；整装渠道拓展不及预期；米兰纳品牌拓展不畅。

10月28日公司发布三季报，3Q实现营收88.6亿元，同比+22.8%，实现归母净利润3亿元，同比-37.2%，前三季度实现营收240.5亿元，同比+41.2%，归母净利润13.1亿元，同比+32.9%，业绩略低于预期。 经营分析 3Q量价齐升。受益于华中产能爬坡，行业部分纸机检修、停产短期优化供给格局，3Q机制纸、包装业务量价齐升。1）原纸：3Q国内销量152万吨，同比+6%；均价3966元/吨，同比+470元/吨，环比+57元/吨。2）包装：3Q销量5.23亿平方米，同比+23%，均价+16.9%。 成本上行导致盈利能力承压，费用管控优化。3Q毛利率9.6%，同比-7pct，环比-3.9pct。主要原因如下：1）海内外废纸价格上行，其中3Q国内废黄板纸均价同比+620元/吨，环比+170元/吨；2）能耗成本上行。净利率同比+1.5pct至6.6%，其中销售/管理&研发/财务费用率同比-0.42/+0.19/-1.5pct至0.9%/6.3%/1.6%。 限产预期下看好提价落实，进口压力减弱，4Q有望好转。当前箱板纸/瓦楞纸/国废吨均价较9月底+410/+530/+80元，9月起公司多次发布涨价函，纸企库存处于历史平均水平，限电、停机加剧供需偏紧预期，看好后续涨价落实，转嫁上游原料及能耗成本压力。此外，进口压力逐步释放，21年前9月箱板/瓦楞纸进口量298/225万吨，同比+14.5/-53万吨，其中9月进口同比-5.8/-16.7万吨，预计在海外需求回暖&海外废纸原料成本双高压制下，进口量同比有望继续缩减。 中期产能有序扩张提升市场地位，回购彰显长期发展信心。公司积极开拓造纸产能，预计22、23年造纸产能超700、800万吨。长期角度，待公司箱瓦纸区域布局完成，有望聚焦上游资源的掌控，以及包装业务的做大做强。根据公司公告，将转让云印公司股权，交易完成后对云印持股比例由68.7%降至45%，云印出表后有望减少对公司业绩拖累。公司前期发布回购公告，截至9月30日已累计回购592万股，支付金额2000万元。 盈利调整和投资建议 结合箱板纸价格走势及未来行业供需格局的判断，我们下调2021-2023年公司的EPS分别至0.41、0.49和0.56元，下调幅度12.4%/9%/5%。当前股价对应PE为8、7、6倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期的风险；行业过度扩产的风险；股权质押比例高的风险；商誉减值风险

业绩简评 10月28日公司发布三季报，3Q 实现营收39.3亿元，同比+9.4%，实现归母净利润4亿元，同比+54.7%，前三季度实现营收119.4亿元，同比+28%，归母净利润19.2亿元，同比+263%，业绩符合预期。 经营分析 3Q 加速出货，收入表现超预期。3Q 营收同比+9.4%，环比持平。4月以来，受原材料价格回调、高库存、下游需求低迷影响，白卡价格出现调整，3Q 白卡均价6200元/吨（含税），环比-2940元/吨，同比+370元/吨。销量角度，预计3Q 加速库存去化，出货量环比有所提升。 成本抬升导致3Q 吨净利下滑，APP 赋能下报表经营质量持续向好。 1Q/2Q/3Q 毛利率分别为33.4%/34.6%/21.8%，原材料角度， 3Q 毛利率下滑的原因预计如下：1）原料角度，尽管3Q 阔叶浆均价环比-450元/吨，同比+1100元/吨，预计2Q 公司木浆库存耗尽，3Q 成本中的原料主要于2Q高位时购买，计价成本较高；2）能耗成本抬升；3）江苏产能受9月下旬限产导致固定成本分摊提升。3Q 毛销差同比+6.2pct，环比-12pct。负债率角度：公司3Q 短期有息负债/长期借款较年初减少14.9/2.7亿元，剔除合同负债后的负债率61.2%，较年初下降5.7pct。3Q 净利率10.2%，同比+3pct，其中管理/研发/财务费用率分别同比+1.3pct/+2.4pct/-2.8pct。 4Q 限电叠加加速库存去化，高集中度助力白卡纸旺季反弹。当前白卡均价5900元/吨（含税），较9月以来持平，主要受4Q 新产能投放预期、需求疲软，下游补库欲望不强导致纸厂提价难度较大。9月限产影响下，行业社会库存环比-11%，当前库存压力较小，预计4Q 公司开工率保持60-70%。我们预计，目前白卡纸价格已处于底部，后续仍需观察下游需求边际变化、四季度限电对行业产能影响是否超预期。 盈利预测和投资建议 考虑到当前白卡纸价格以及新增产能投放，我们保持21年盈利预测不变，预计21年EPS 为1.84元，但是下调2022-2023年EPS 至1.6/1.77元，下调幅度为15%/11%，当前股价对应PE 分别为6/6/5.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期导致纸价提涨不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；行业产能过度投放的风险。

事件简评10月 27日公司发布 2021年三季报，2021前三季度公司实现营收 132.3亿元，同比+54.8%，归母净利润同比+22.6%至 12.4亿元，扣非归母净利润同比+34.1%至 11.1亿元。其中公司 3Q 营收同比+41.4%至 52.1亿元，归母净利润同比+7.2%至 4.7亿元，净利润增速较低主要由于 6772万政府补贴确认时间延至 4Q，扣非归母净利润同比+21.0%，此外若剔除去年 3Q 有恒大分红入账因素，预计公司 3Q 真实经营利润增速超 40%。 经营分析集中度提升逻辑正在加速兑现，内外销均迎来优异增长：分区域来看，在疫情催化下国内中小品牌加速退出的逻辑正加速兑现，预计 3Q 内销增长超40%，并且主要依托内生内销增长贡献。外销方面，考虑公司此前在手订单充足，预计 3Q 外销收入同比增长超 35%，依然延续较快增长。分产品来看，预计依托功能沙发渠道逐步开拓，整体沙发品类增长超 50%，定制家具业务（剔除班尔奇）也步入快速发展期，预计增长超 45%，此外床垫品类预计由于玺堡受反倾销影响拉低整体增长，但内销床垫预计增长超 50%。 毛利率环比已有改善，期待外销利润修复： 3Q 毛利率同比-5.5pct 至28.9%，环比已明显提升 3.8pct，预计经调整后（运输费用同口径调整）毛利率同比仅小幅下滑，预计主要由于外销调价相对较慢毛利率仍有小幅下滑，内销毛利率预计 3Q 已同比提升，看好公司明年外销利润修复。费用率方面，其中 3Q 销售费用率同比-4.0pct 至 14.1%，管理费用率同比-0.9pct至 1.8%，研发费用率同比+0.6pct 至 1.4%。 店态持续升级助推三大高潜品类增长，零售转型步伐扎实有效：公司近年来持续深化“1+N+X”渠道布局，大家居店态持续升级，并且区域零售中心布局效果逐步体现，这一系列渠道变革将显著推动定制+功能+床垫三大高潜品类增长，随着定制家具业务的逐步增长，其为软体引流效果也将逐步显现，公司全品类融合销售优势正越发明显。公司高中低品牌矩阵已然形成，店态迭代、全品类拓展正顺利进行叠加集成供应链变革方案落地，公司从制造型向零售型家居企业转型的步伐扎实且有效，增长路径越发清晰。 投资建议我们维持此前盈利预测，预计 2021-2023年 EPS 分别为 2.73、3.32元、4.06元，当前股价对应 PE 分别为 22x/18x/15x，维持“买入”评级。 风险提示品类融合进展低于预期；原材料价格大幅提升；海外工厂效率低于预期。

业绩简评10月 27日公司发布 2021年三季报，21年前三季度实现营收 144.0亿元，同比+48.0%，归母净利润同比+45.7%至 21.1亿元。其中，公司 3Q 营收同比+30.1%至 62.0亿元，归母净利润同比+14.6%至 11.0亿元。此外公司现金流依然优异，21年前三季度经营性现金流量净额同比+37.8%至 29.4亿元，并且公司三季度末预收+合同负债达 24.4亿元，同比+72.9%，4Q 业绩延续较快增长值得期待。 经营分析零售渠道增长依然强劲，衣柜品类已成重要增长驱动：分渠道来看，公司3Q 经销/直营/大宗收入分别同比+28.8%/+30.3%/+33.1%，零售渠道延续较快增长，预计整装渠道贡献度已进一步提升。分产品来看，公司 3Q 橱/衣/卫/木收入分别+12.7%/+35.4%/+13.6%/+51.7%至 21.9/26.3/2.8/3.8亿元，其中衣柜独立门店虽然 3Q 净关 66家，但主要由于店态向综合店升级，橱衣综合店净开 34家至 2430家，叠加单店提升支撑衣柜品类取得快速增长，此外卫/木门店进一步开拓，3Q 分别净开 113/96家至 703/947家。 补贴抢份额促使毛利率有所下降，费用率优化明显：公司 3Q 毛利率同比-5.5pct 至 33.3%，主要由于原材料价格上涨叠加促销补贴力度加大以抢占份额使得 3Q 经销/大宗渠道毛利率均同比-6.0pct。费用率方面，公司规模效应进一步体现，整体管控优异，3Q 销售费用率-0.2pct 至 6.5%，管理费用率-0.3pct 至 4.7%，研发费用率-1.3pct 至 2.4%。 强大零售能力将助推公司继续稳健增长：公司目前在渠道布局、品类融合、品牌口碑等方面均已明显领先行业，公司前三季度零售渠道增长贡献度已超80%，在 CAXA 软件越发成熟的情况下，公司前后端的效率均在提升，零售优势进一步扩大。在地产商资金链紧张叠加精装渗透速度放缓的情况下，大宗渠道增长贡献下降不可避免，但公司凭借强大的零售能力，持续提升自身在零售市场份额，足以支撑公司继续稳健增长，α属性有望凸显。此外，欧派优材业务目前进展顺利，截止 9月底加盟装企数量已破 400家，该业务的顺利开拓使公司未来有望占据行业发展的战略高地，进一步打开成长空间。 盈利预测和投资建议我们维持此前盈利预测，预计 21-23年公司 EPS 为 4.56/5.59/6.81元，当前股价对应 21-23年 PE 分别为 27x、22x、18x，维持“买入”评级。 风险提示新业务拓展不畅；整装渠道竞争加剧；竣工速度不及预期。

业绩简评 10月27日公司发布2021年三季报，2021前三季度实现营收51.6亿元，较19年/20年同期分别+2.1%/+17.8%，归母净利润为8704.4万元，较19年/20年同期分别-74.0%/+50.8%。其中，公司3Q收入同比-6.1%至19.9亿，归母净利润同比-75.4%至4440.3万元，战略转型期业绩继续承压。 经营分析 整装业务继续发力，传统零售仍调整中：公司3Q收入有所下滑，预计主要由于传统零售渠道销售承压，公司3Q加盟门店数较二季度末净增超60家，但预计存量门店在需求景气度下行期，经营有所压力，单店提货仍有下滑。而整装业务方面，随着公司战略资源倾斜，3Q延续较好增长态势，预计整装云与自营整装全口径收入均可取得25%左右增长。 毛利率继续承压，改善仍需时间：公司21年前三季度整体毛利率为34.1%，较19年/20年分别-8.2pct/-2.9pct，其中3Q毛利率同比-6.1pct，预计除运费调节至成本项因素外，一方面由于原材料价格上涨压制，另外一方面由于公司整装业务中低毛利的硬装业务结构性拉低。预计在传统零售业务重拾增长叠加整装业务规模效应显现后，公司毛利率有望迎来改善。费用率方面，3Q销售费用率同比-4.0pct至24.0%，管理费用率同比+0.6pct至5.6%，研发费用率同比+0.3pct至2.7%。 京东合作正推进，赋能效果值得期待：京东入局后与公司的各项合作正在顺利推进，目前在供应链和线下门店拓展方面已有实质进展，9月底双方在西安的第一家合作门店开业，截止目前营业额已超千万，整体效果较为理想。我们认为依托京东赋能，公司不仅可提升整装业务发展的速度与质量，而且传统零售渠道也有望从流量层面获取更多赋能，从而支撑公司平稳度过战略转型期。整体来看，双方进一步合作效果值得期待，公司有望因此尽快度过转型期。 盈利预测和投资建议 鉴于公司战略转型期，盈利承压，我们将公司21-23年EPS分别下调63.4%/56.3%/51.8%为0.66元、0.92元、1.27元，当前股价对应PE分别为63、46和33倍，维持“买入”评级。 风险提示 与京东合作进展不达预期；招商不达预期；整装业务拓展速度不及预期。

业绩简评10月27日公司发布2021年三季报，2021前三季度公司实现营收8.1亿元，同比+55.7%，实现归母净利润6597.9万元，同比+101.3%。其中公司3Q 营收同比+39.8%至2.7亿元，归母净利润同比+17.7%至2461.6万元。 经营分析新品拓展顺利，营收延续高增：公司3Q 营收延续较快增长，从品类维度看，在眼部、颈部按摩仪等老品类继续稳健增长的情况下，智能明火艾灸系列产品在下半年推出后快速增长，预计3Q 营收已超2500万，为公司3Q收入增长做出重要贡献。从渠道维度看，预计由于疫情反复，3Q 机场、高铁店销售遭受压力，但线下商场店保持较好经营业绩。线上渠道方面预计依然延续快速增长，根据魔镜数据统计，京东+淘系平台3Q 增长超80%，并且公司进一步开拓抖音等新渠道，预计线上渠道3Q 已成为公司增长的核心驱动力。 收入结构性变化促使毛利率承压，期待盈利稳步修复：公司2021前三季度毛利率同比+1.1pct 至59.9%，其中3Q 毛利率同比-2.8pct 至57.6%，预计主要由于原材料价格上涨叠加线下直营渠道收入占比下降，预计随着商场店占比逐步提升后，线下渠道盈利稳定性将逐步提升。费用率方面，规模提升后，整体费用摊薄效应体现，其中3Q 销售费用率同比-0.9pct 至39.9%，管理费用率（含研发费用）同比-0.8pct 至8.8%。 渠道红利+品类拓展奠定收入高增，盈利能力提升路径清晰：从收入端来看公司规划到2023年线下直营门店拓展至408家（21H1仅178家），并且未来将重点开拓商场店，根据我们测算，公司商场店盈利能力优异（净利率可超10%），渠道红利有望加速释放，奠定公司未来三年收入增长基础。此外，公司持续拓展新品，目前艾灸产品进展顺利，更多高频消费产品的推出将进一步打开公司成长空间。从利润端来看，随着公司收入增长，规模效应显现叠加盈利能力较好的商场店占比提升，公司未来利润率提升值得期待。 盈利预测及投资建议我们维持此前盈利预测，预计 2021-2023年公司的 EPS 为 1.94元、2.97元和 4.21元，当前股价对应 PE 分别为 47x/31x/22x，维持“买入”评级。 风险提示新品开拓不及预期；直营门店拓展不及预期；限售股解禁。

事件10月27日公司发布三季报，3Q 实现营收20.3亿元，同比+4.5%，实现归母净利润0.77亿元，同比-64.7%，前三季度实现营收62.8亿元，同比+13%，归母净利润4.8亿元，同比-27.9%，业绩低于预期。 经营分析高基数下3Q 营收表现稳健。3Q 收入同比+4.5%，环比+4.2%。预计主要受去年高基数、下游需求疲软，叠加今年居民家庭消费整体库存去化的影响，公司积极开拓社区零售等新零售渠道，预计线上、线下均保持稳健增长。 终端竞争激烈，高费用投入下，净利率环比下滑2.5pct。1Q/2Q/3Q 毛利率分别为40.5%/38.9%/34.3%，呈现前高后低，预计主要原因是原料成本中高价浆成本占比提升，以及能耗成本的提高。3Q 阔叶浆均价同比+1100元/吨，环比-450元/吨，预计伴随后续浆价下行，原料成本压力有望逐季减轻。1Q/2Q/3Q 毛销差分别为21.9%/14.5%/11.1% ， 同比-0.7/-9.2/-10.1pct，预计主要原因是终端竞争激烈导致促销加剧、以及新渠道、新品牌推广的高投入。1Q/2Q/3Q 净利率13%/6.3%/3.8%，3Q 管理/研发费用率分别同比-0.32pct/+0.06pct。 “太阳”入局+个护发力打开新空间，回购彰显公司发展信心。1)品类端，短期生活用纸行业竞争仍较激烈，我们看好洁柔份额的提升。中低端品牌太阳、高端品牌Lotion、自然木，以及高端品类湿巾、厨房纸巾等有望逐步发力，卫生巾、纸尿裤等个护品类打开中长期发展新空间。2）渠道端，21年双11提前开启，有望进一步提振4Q 业绩；公司亦积极开拓社区团购、抖音等新零售渠道。3）回购：21年1月起公司发起回购用于员工股权激励，截至10月8日，公司已累计回购2306万股，占总股本1.76%，回购金额6.3亿元。 盈利调整和投资建议根据公司3Q 业绩表现及我们对未来生活用纸行业竞争格局的判断，我们下调21-23年EPS 至0.46、0.54、0.62元，下调幅度为39%、39%、42%，当前股价对应PE 分别为 36、31、27倍，维持“买入”评级。 风险提示下游消费需求不及预期的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险；公司高管刘金锋6月减持公司股份60.12万股

业绩简评 10月25日公司发布2021年三季报，21年前三季度营收同比+40.0%至33.2亿元，归母净利润为3.0亿元，较19/20年同期分别+28.8%/+51.8%。其中，3Q公司营收同比+23.2%至14.1亿元，归母净利润同比+0.9%至1.5亿元，整体业绩基本符合预期。 经营分析 3Q衣柜&大宗业务仍是增长主驱动：公司3Q在去年同期基数较高的情况下，取得这一增长已较为理想。从驱动要素来看，主要仍是零售衣柜以及大宗业务驱动增长，我们预计零售渠道衣柜门店数在上半年突破1500家的情况下，3Q仍在继续扩张，门店数量扩充与单店增长共同驱动营收实现30%以上增长，零售渠道橱柜营收预计同比持平，而大宗业务由于前期订单充足，预计营收依然实现50%以上增长。 营收结构变化拉低3Q毛利率，费用率管控理想：公司前三季度毛利率为36.4%，同比-1.5pct，其中3Q毛利率同比-3.3pct至35.5%，主要由于公司毛利率相对较低的衣柜品类收入占比提升叠加大宗业务毛利率有所降低所致。费用率方面，公司3Q管控较为优异，其中销售费用率同比-0.3pct至13.3%，管理费用率同比-0.3pct至4.5%，研发费用率3Q同比+0.1pct至5.4%。 地产下行期，回归零售，品类协同打开成长空间：在地产商资金链较紧叠加精装修渗透放缓的情况下，不论从整体工程渠道需求还是从公司考虑自身现金流安全而主动控制外，工程渠道不可否认对于公司增长驱动将会减弱，但我们认为公司零售渠道依然有较强增长性，根据测算，公司上半年零售渠道增长贡献度已达65%以上，其中传统渠道方面，公司的衣柜业务在全国仍有较大空白市场亟待布局，此外整装渠道方面，除了总部与全国性大型装企形成战略联盟外，公司也正通过树立标杆以及专项支持来推动加盟商与地区性装企进行合作，公司渠道布局正逐步完善。此外，公司厨衣木品类外的软体配套成品也已丰富，在渠道布局逐步完善的情况下，多品类协同效果将进一步显现，公司中长期成长依然可期。 盈利预测和投资建议 鉴于地产景气度下行，我们将公司21-23年EPS分别下调2.5%/5.4%/8.7%至1.62元/1.90元/2.26元，当前股价对应PE分别为14、12、10倍，维持“买入”评级。 风险提示 国内渠道开拓不及预期；贸易摩擦升级；原材料价格继续大幅上涨。

业绩简评 10月22日公司发布三季报，21年前三季度实现营收16.5亿元，同比-19.2%；归母净利2.3亿元，同比-53.7%；其中3Q营收5.6亿元，同比-13.9%；归母净利0.35亿元，同比-69.6%。3Q业绩低于市场预期。 经营分析 受下游需求疲软+去库存影响，营收同比下滑。3Q营收同比-13.9%，环比+1.2%，一方面受去年高基数影响，另一方面婴儿尿裤、卫生巾行业下半年消费需求疲软，叠加居民家庭去库存，下游品牌经营压力较大，公司下游绑定宝洁、babycare等优质品牌，营收虽同比下滑，但环比保持稳定。 原材料上涨导致毛销差承压，期货投资亏损导致业绩承压。3Q 毛销差同比-6pct，环比-3.1pct。主要原因是公司主要原料SAP、无纺布等为石油衍生物，无纺布上游原料粘胶短纤2Q/3Q21均价分别为13600/12600元/吨，虽3Q均价环比有所下滑，考虑到3Q成本中原材料主要来自2Q进货，成本计提较高。此外，9月以来受限电影响，原材料价格再度走高，预计短期盈利能力依旧承压。3Q受焦炭期货投资影响，计提投资亏损4842万元，公司2021年期货投资风险敞口和可能面临的最大亏损额为1.53亿元，根据公告，将不再新增资金投入和期货仓位，对目前持仓谨慎决策择机进行减仓、平仓处理，尽快终止期货业务，未来仍将主要精力投入主业经营中。 拓客户+强品类+海外延伸，中长期发展路径清晰，股份回购彰显信心。公司在复合芯体纸尿裤、经期裤两大品类核心优势突出，有望保持超越行业的成长性。海外方面，公司近期公告对泰国子公司进行增资，当前泰国3 条生产线已到位，2条线已开工，东南亚亦将打开成长的地域半径。待疫情好转后，公司推出新品、海外自有品牌推进的速度亦有望加快。 盈利预测和投资建议 根据公司3Q业绩表现、原材料价格变动对公司盈利能力的影响，我们下调公司2021-2023年EPS至2.7、3.9、4.4元，下调幅度为57%、49%、50%，当前股价对应PE分别为20、14、12倍，下调为“增持”评级。 风险提示 下游客户集中度过高的风险；原料价格上涨的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；9月公司1645万股限售股解禁，占总股本比例10.3%；9月公司股东温州瓯泰、薛青锋发布减持计划，计划减持数占总股本4.05%

事件 公司9月27日收到浙江省市场监督管理局《行政处罚决定书》，公司因违反：1）固定向第三人转售商品的价格；2）限定向第三人转售商品的最低价格的规定，构成与交易相对人达成并实施垄断协议的行为，被按其2020年中国境内98.27亿元收入的3%进行罚款，约2.95亿元。 点评 处罚对利润影响有限：由于公司8月收到慈溪市亿元企业培育方案的一次性补助款2.59亿元，将对冲本次处罚款影响，合计预计将减少三季度利润约0.36亿，整体对利润影响有限。 核心稳固，整改落地有望再次提升竞争力：此次处罚预计主要因公司与经销商签订的协议文本不规范所致，但并不会真正削弱公司已有的核心优势。公司现已正式开始全面自查和整改，整改落地后有望在渠道管理层面取得进一步优化，从而与竞争对手再次拉开差距。整体来看，公司强大的渠道壁垒是经过市场竞争的结果，并不会因此受到冲击，并且公司“安全”品牌形象已占据消费者心智，此次处罚也并不会对此形象造成冲击，公司核心优势依然稳固。 三大业务板块持续深化发展，长期增长可期：公司三大业务板块持续深化，品类扩张越发顺利。电连接板块在传统转换器业务收入稳健增长的情况下，其充电枪产品依托公司优质的品牌形象，6月在电商渠道推出后快速占据天猫销量前列，新成长路径逐步打开。智能电工照明板块，在墙开业务依托全渠道开拓，已步入快速发展阶段的情况下，LED 业务公司以现代装饰灯为突破口，H1收入取得37%增长，逐渐步入份额稳步提升阶段。此外，公司H1在原材料成本上涨压力下展现出优异的降本增效能力，管理优势再次得以验证，在核心优势依然稳固的情况下公司业绩持续稳健增长可期。 盈利预测及投资建议 我们预计2021-2023年EPS 分别为5.06、5.97元、6.92元，当前股价对应2021-2023年PE 分别为32x/27x/23x，维持“增持”评级。 风险提示 B 端渠道扩张不畅；新品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨。

智能便携按摩器先行者——倍轻松：公司成立于 2000年，主要从事智能便携式按摩器业务，通过线下直营渠道起家，营销高举高打，产品委外为主，此后逐步拓展至多渠道运营。公司近年来营收不断攀升，2020年受疫情影响 ， 营 收 /归 母 净 利 润 仍 分 别 达 8.3亿 元 /0.7亿 元 ， 分 别 同 比 增 长19.1%/28.7%。1H21公司线下渠道快速恢复，驱动整体营收同比+64.9%至5.4亿元，归母净利润同比+248.8%至 0.4亿元。 公司为什么能在同质化市场中突围？公司是同质化市场突围的典型，主要采用以客户亲密型为主，产品差异型为辅的品牌策略。基于中高端定位，从选品+渠道+营销三方面针对性发力，服务理念始终贯穿各环节，尤其线下直营渠道成为服务落地的最佳场所，并且我们通过草根调研及官方数据推演其单店盈利模型，发现其单店坪效优异，净利率超 10%，直营模式已基本跑通，成为同行较难复制的关键竞争力。此外，公司会员体系与口碑营销正持续完善，有望构建从获客到复购的完整营销闭环，率先突围也为公司持续扩大自身领先优势并进一步构建长期竞争力奠定基础。 未来成长驱动因素一：享受赛道红利。目前中国按摩器具渗透率仅为 1%，而亚洲成熟市场已达 10%-25%，中国市场正受老年经济、亚健康年轻化以及消费升级作用而进入加速扩容期。其中便携式产品较按摩椅等传统产品而言，其有使用场景受限小、试错成本低、精准按摩等优势，有望在行业扩容中成为增长最快的细分赛道之一，公司将充分享受优质赛道带来的三重红利（行业扩容、中高端需求趋势契合公司营销打法、具备规模效应属性）。 未来成长驱动因素二：自身主动扩张，打开成长空间。公司募集资金中 1.5亿元将用于渠道拓展，从今年起三年内新增 248家直营店，进一步扩大全国渠道覆盖面，此外，公司将共计投入 1.3亿元用于研发与信息化升级建设，这将使得公司后端能力进一步增强，为公司在品类、品牌、渠道的扩张提供保障，持续提升自身份额，尤其通过品类扩充有望逐步驱动公司从低频消费品企业向高频消费品企业晋升，打开自身成长天花板。 投资建议 我们预计 2021-2023年公司的 EPS 为 1.94元、2.97元和 4.21元，当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 50x/32x/23x，给予公司 2022年合理估值45倍，对应目标价 133.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新品开拓不及预期；委托加工产品品控；直营门店拓展不及预期；限售股解禁。