业绩简评8月30日公司发布2021年半年报，21年H1营收同比+55.8%至19.1亿元，归母净利润为1.5亿元，较19/20年分别+37.8%/+199.4%。其中，公司Q2营收同比+36.5%至12.2亿元，归母净利润同比+6.1%至1.0亿元，Q2利润阶段性承压。 经营分析Q2渠道开拓顺利，衣柜延续快速增长：分渠道来看，公司H1经销/大宗/直营收入分别同比+53.6%/+55.0%/+79.7%至11.3/5.2/1.3亿元，其中Q2分别同比+25.4%/+56.1%/+30.3%，经销渠道中厨/衣/ 木门店均开拓较为顺利，单Q2分别净开79/120/45家至1676/1528/260家，完成全年开店目标可期。分产品来看，公司H1厨/衣/木分别同比+33.9%/+98.0%/+175.3%至10.9/6.8/3.0亿元，其中Q2厨/衣/木分别同比+19.2%/+65.2%/+162.5%，衣柜依托渠道持续开拓叠加单店收入提升，整体延续快速增长，木门也依托大宗渠道的持续拓展，增长迎来提速。 Q2费用端承压影响阶段性盈利：公司H1毛利率为37.0%，同比维持稳定，其中Q2毛利率同比+0.5pct 至37.3%。费用率方面，公司Q2费用率同比+2.8pct 至26.5%，费用率上升明显使得Q2净利率同比-2.4pct，其中销售费用率Q2同比+3.1pct 至15.8%，主要由于工程代理业务占比提升使市场服务费同比+122.9%至1.1亿元。管理和研发费用率Q2分别-1.0/+0.9pct至4.1%/6.7%，预计随着下半年规模提升摊薄费用，整体盈利水平有望稳步修复。 渠道拓展空间依然较大，品类协同优势逐渐体现：传统渠道方面，公司的衣柜业务在全国仍有较大空白市场亟待布局，此外公司已开始加紧推进整装渠道，在总部与全国性大型装企形成战略联盟的同时，也正通过树立标杆以及专项支持来推动加盟商与地区性装企的合作，公司多渠道布局逐渐完善。在此基础上，公司正加大丰富厨衣木外软体配套成品，顺应消费需求，多品类协同效应有望逐步显现，驱动公司打开中长期成长空间。 盈利预测和投资建议我们维持此前盈利预测，预计2021-2023年公司EPS 分别为1.66元/2.01元/2.48元，当前股价对应PE 分别为14、12、10倍，维持“买入”评级。 风险提示国内渠道开拓不及预期；贸易摩擦升级；原材料价格继续大幅上涨。

8月 30日公司发布 2021年半年报，2021H1公司实现营收 80.2亿元，同比+64.9%，实现归母净利润 7.7亿元，同比+34.2%，扣非归母净利润同比+44.7%至 6.7亿元。其中公司 Q2营收同比+64.5%至 42.3亿元，归母净利润同比+43.9%至 3.9亿元。此外，合同负债同比+50.4%至 16.2亿元，为Q3继续快速增长奠定良好基础，整体业绩表现亮眼。 经营分析内外销共发力助推 H1快速增长：分区域来看，公司内销 H1收入同比+56.5%至 48.0亿元，在疫情催化下国内中小品牌加速退出，公司也顺势加大进攻力度，进驻空白城市百余个，预计 Q2内生内销增长约 40%，延续较快增长。外销方面，公司 H1收入同比+84.9%至 29.5亿元，在相对低基数以及海运影响逐步减弱的情况下，Q2外销预计取得翻倍以上增长。分产品来看，沙发/床类/集成/定制收入分别同比+70.5%/+54.2%/+60.4%/+118.3%至 41.2/13.9/13.9/2.9亿元，全品类共同发力，尤其内生定制家具业务预计Q2仍有翻倍以上增长（剔除班尔奇），逐步进入快速发展期。 毛利率阶段性承压，下半年盈利能力有望回升：公司 2021H1（运费同口径调整后）毛利率同比-2.3pct 至 33.2%，其中 Q2调整后毛利率同比-4.5pct至 33.3%，主因 Q2收入结构变化（外销收入占比提升）叠加原材料涨价，预计随着原材料价格下降叠加并购项目的收入占比下降，公司毛利率有望逐步回升。费用率方面，（同口径调节后）H1整体同比-1.5pct 至 17.8%，其中销售费用维持稳定，而管理费用率（含研发）同比-1.3pct 至 3.6%。 店态持续升级，多品牌+全品类发展优势明显：公司持续深化“1+N+X”渠道模式，积极打造大家居融合店，店态持续升级。在高中低端的品牌矩阵已然形成的情况下，品类持续拓展，尤其定制家具业务发展越发顺畅，全品类融合销售优势越发明显，并且公司前瞻布局区域零售中心叠加集成供应链变革方案落地，这将从前后端为从制造型向零售型家居企业转型打下坚实基础，整体来看 21-23年的新三年目标实现路径清晰，持续增长可期。 投资建议我们预计 2021-2023年 EPS 分别为 2.71、3.31元、4.13元，当前股价对应2021-2023年 PE 分别为 25x/20x/16x，维持“买入”评级。 风险提示品类融合进展低于预期；原材料价格大幅提升；海外工厂效率低于预期

8月 26日公司发布 2021年半年报，21年 H1实现营收 82.0亿元，同比+65.1%（较 19年+48.8%），归母净利润为 10.1亿元，同比+107.0%（较19年+60.0%）。其中，公司 Q2营收同比+38.6%至 49.0亿元，归母净利润同比+30.1%至 7.7亿元。此外公司现金流依然优异，21年 H1经营性现金流量净额达 18.9亿元，较 19/20年同期分别+86.4%/+235.4%。 经营分析全渠道发力，Q2橱柜表现更为亮眼：分渠道来看，公司 Q2经销/大宗收入分别同比+39.3%/+30.5%，经销渠道延续加快增长，随着整装大家居门店持续开拓（6月底已达 651家），整装已逐渐成为零售增长的核心驱动。分产品来看，公司 H1橱/衣/卫/木收入分别+46.5%/+66.2%/+62.1%/+94.7%至32.0/31.1/4.1/4.6亿元，其中 Q2橱/衣收入分别+25.9%/+27.6%，“全厨定制”模式推进下，公司橱柜业务 Q2增长亮眼，衣柜业务依托渠道开拓（H1衣柜门店净增 167家）叠加融合销售，依然延续较快增长。 毛利率短期受压制，费用率优化明显：公司 H1毛利率同比-1.1pct 至 32.3%（由于 20H1运输费仅 1043万，故并未做运输费同口径调节）。公司毛利率短期承压主因原材料成本上行，大宗渠道成本转嫁难度较大使其 H1毛利率同比-5.1pct 至 30.3%。费用率方面， H1整体下降 4.3pct 至 17.9%，对冲毛利率压力，其中销售费用率-1.6pct 至 7.6%，管理费用率（含研发）-2.8pct 至 10.7%，主因规模效应显现。此外，财务费用率为-0.4%。 基础优势越发明显，新业务布局有望驱动公司占据行业战略高地：公司CAXA 软件已全面上线，将有效提升欧派的制造效率和管理效率，由此公司构建的从营销到制造的全方位优势将越发明显，α属性凸显。此外，公司已正式推出欧派优材家装供应链平台，提出三年覆盖超 1万家装企，实现 50亿 GMV 的较高目标，公司短期对该业务并无利润要求，更多让利参与方，将有望推动平台快速起量，使欧派与装企绑定更深，从而使得原家居业务的流量获取更广、更前臵，此后更多变现模式值得期待。该业务的顺利开拓有望促使公司真正占据行业未来发展的战略高地，进一步打开估值空间。 盈利预测和投资建议我们维持此前盈利预测，预计 21-23年公司 EPS 为 4.57/5.59/6.85元，当前股价对应 21-23年 PE 分别为 31x、25x、20x，维持“买入”评级。 风险提示新业务拓展不畅；整装渠道竞争加剧；竣工速度不及预期。

8月26日公司发布半年报，1H21实现营收171.7亿元，同比+26.3%；归母净利20.2亿元，同比+291%；其中2Q营收69.7亿元，同比-7.3%；归母净利8.4亿元，同比+169%。2Q业绩符合市场预期。 经营分析经营分析纸价受淡季影响高位回落，聚焦造纸主业。2Q收入环比-31.7%，价格方面，下游需求进入淡季&原材料价格回落周期下，2Q以来文化/白卡价格出现回落，6月底双胶纸/铜版纸/白卡纸均价较3月底变动-1750/-1630/-3160元/吨。1H21产量/销量同比+2.9%/4.5%。融资租赁业务收入同比-60.6%。 2Q毛利率环比提升，毛利率环比提升，融资租赁业务压缩下报表质量持续改善。1Q/2Q毛利率分别为29.1%/33.6%，原材料角度，2Q阔叶浆均价较1Q下滑255元/吨。1H净利率11.8%（同比+8pct），主要受21年融资租赁业务压缩、费用端效率提升的影响，其中销售/管理&研发/财务费用率同比下滑0.3/0.38/2.2pct至0.86%/7.3%/7.7%。2021年6月底融资租赁资产规模约84亿元，较年初下滑11亿元，融资租赁资产占总资产比重由年初的10.4%下降至9.2%。21H1资产负债率较年初进一步下行1.9pct至70%。 静待静待3Q文化纸/白卡纸价格触底回升白卡纸价格触底回升，看好中长期市场份额稳步提升。鉴于8月巴西280万吨阔叶浆产能投放，我们认为浆价有望延续走低的态势，但幅度预计有限。文化纸方面，伴随9月学汛到来，文化纸在需求改善的刺激下，价格有望触底回升。白卡纸方面，当前白卡纸价格调整已渐至尾声，价格已处于底部区域，预计伴随9月旺季到来，吨盈利逐步进入上行区间。伴随黄冈二期150万吨纸生产线（文化纸、白卡纸）、52万吨机械浆项目的开工，公司市场地位有望进一步得到稳固。 盈利预测和投资建议预测和投资建议展望下半年及明年浆系纸价格走势，我们下调2021-2023年EPS至1.09、1、1.05元，下调幅度为16.9%、26.3%、23.1%，当前股价对应PE分别为7.6、8.2、7.8倍，考虑到公司作为国内造纸龙头，林浆纸一体化有望降低自身周期属性，建议关注淡季库存的去化，维持“买入”评级。 风险提示风险提示新增产能投放进度不达预期的风险；教育双减政策对文化纸需求的影响；原料价格大幅波动的风险

事件8月24日公司发布2021年半年报，1H21实现营收152亿元，同比+54.7%；实现归母净利10亿元，同比+100%；扣非归母净利7.2亿元，同比+50.5%。其中2Q 营收83.7亿元，同比+39.7%；归母净利5.3亿元，同比+96%，扣非归母净利2.9亿元，同比+40.3%。2Q 业绩符合市场预期。 经营分析需求转暖推动价格抬升，销量数据表现靓丽。受益于华中127万吨箱瓦纸产能落地，叠加下游需求修复，上半年机制纸、包装业务量价齐升。 1）机制纸：H1收入+77.5%，其中销量281万吨，同比+52%（可比口径），国内造纸1Q/2Q 销量126/155万吨，同比+104%/26%；H1均价3918元/吨，同比+583元/吨。2）包装业务表现靓丽：H1收入+62.2%，销量同比+51%。 3）再生纤维贸易：受上半年海运紧张的影响，收入同比-15.3%。 政府补贴&费用控制能力优化，净利率同比改善。1H 整体毛利率同比-1.68pct（可比口径），其中造纸/包装/贸易板块毛利率15.2%/9.9%/1.4%，同比-0.42/+0.23/-0.67pct。受21年新增政府补贴、费用端效率提升的影响，净利率同比+1.5pct 至6.6%。销售/管理&研发/财务费用率同比下滑0.51/0.98/0.52pct 至1%/6.6%/2.4%。 旺季行业景气度边际上行，进口压力减弱，看好4Q 盈利改善。截至当前，8月箱板纸/瓦楞纸/国废吨均价环比7月+20/+113/+90元，预计伴随中秋、国庆节庆订单备货来临，行业景气度稳步上行。此外，进口压力逐步释放，7月箱板/瓦楞纸进口量分别为31.7/21.8万吨，同比-7.2%/-42.6%。预计下半年在海运费成本&废纸原料成本双高压制下，进口量同比有望继续缩减。 当前产业链库存仍在去化中，我们判断箱瓦纸有望在9月开启提价窗口。 中期产能有序扩张提升市场地位，包装打开长期成长空间。公司积极开拓造纸产能，预计21、22、23年造纸产能超600、700、800万吨，行业地位不断提升。长期角度，待公司箱瓦纸区域布局完成，我们认为公司将聚焦于上游资源的掌控，以及包装业务从做大到做强，构建公司第二成长曲线。 盈利调整和投资建议结合21H2、未来2年箱板纸价格判断，我们上调2021-2023年公司的EPS分别至0.47、0.53和0.59元，上调幅度10.2%/13.6%/11.4%。当前股价对应PE 为7、6、6倍，考虑到公司产能稳步扩张，维持“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期导致涨价不及预期的风险；行业过度扩产的风险；股权质押比例高的风险：公司大股东股权质押数占总股本数比例22.35%。

8月 17日公司发布半年报，2021H1公司实现营收 58.2亿元，较 20年/19年同期分别 41.7%/17.1%，实现归母净利润 14.2亿元，较 20年/19年同期分别 76.9%/33.3%。其中公司 Q2实现营收 32.5亿元，较 20年/19年同期分别 18.9%/18.1%，实现归母净利润 8.1亿元，较 20年/19年同期分别28.6%/22.7%，在成本上行的情况下，整体业绩表现较为优异。 经营分析电连接业务强势增长，B 端渠道开拓顺利：分业务来看，公司 2021H1电连接业务收入同比+32%至 29.9亿，由于新能源汽车充电枪产品 6月才上市销售，预计电连接业务增长仍主要依靠转换器产品驱动，高市占率的成熟品类增长依然强势。智能电工照明业务收入同比+61%至 26.4亿，其中，墙开业务/LED 业务分别同比+62%/37%，尤其墙开在装饰化定位以及全渠道营销的策略下成为公司整体增长的重要拉动力。此外，数码配件业务收入同比-10%至 1.7亿。分渠道来看，公司除传统的五金、建材等线下渠道持续拓展外，已加快 B 端及线上渠道拓展，尤其 B 端渠道，公司实现与 20余家 TOP战略房企、100多家全国头部装企以及 6000多个区域头部装企合作，2021H1公司在 B 端/电商渠道收入分别同比增长 346%/47%。 优异化解原材料成本上行压力，H1净利率有所上行：公司上半年整体净利率同比+4.9pct 至 24.4%，其中 Q2净利率+1.9pct 至 25.1%，在上半年成本上行压力较大的情况下净利率仍有提升，主要由于一方面公司成熟的套期保值采购机制弱化原材料大幅上涨影响并且各工厂随着信息化、自动化的逐步完善，生产效率持续提升，使得 H1毛利率同比仅-0.2pct 至 37.5%，我们认为随着此后原材料成本边际下行，下半年公司毛利率有望迎来上行。另外一方面，公司费用率管控优异，上半年整体下降 3.5pct 至 10.1%，其中销售费用率下降 1.4pct 至 4.0%，管理费用率（含研发）下降 1.9pct 至 6.8%。 核心稳固，新品类有望开启新成长：公司线下渠道数量持续扩张，现已超112万家，并且 B 端及电商也已开始发力，“安全”的品牌形象与渠道扩展已形成良性循环，核心壁垒进一步夯实，为未来多品类的持续增长奠定基础。整体来看，转换器业务未来依然将是公司最稳定的“现金牛”业务，而随着新能源充电品类的开拓，公司电连接业务成长性也将再次打开，根据我们测算预计 2025年充电枪/桩出厂口径市场规模将分别达 130/1211亿元，公牛品牌形象契合品类需求痛点，先发优势明显，有望取得快速发展。此外，墙开、LED 等其余品类也将逐渐受益于转换器业务在品牌、渠道以及生产端的赋能，中长期有望达到转换器业务之高度。 盈利调整和投资建议我们预计 2021-2023年 EPS 分别为 5.06、5.97元、6.92元，当前股价对应2021-2023年 PE 分别为 34x/29x/25x，维持“增持”评级。 风险提示B 端渠道扩张不畅；新品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨。

8月 11日公司发布 2021年半年度业绩快报，21年 H1实现营收 82.0亿元，同比+65.1%（较 19年+48.8%），归母净利润为 10.1亿元，同比+107%（较 19年+60%）。其中，公司 21年 Q2实现营收 49亿元，较 19年/20年同期分别+48.2%/+38.6%，实现归母净利润 7.7亿元，较 19年/20年同期分别+42.2%/+30.1%。整体来看，公司 Q2依然延续较好增长态势，龙头能力凸显。 经营分析核心优势稳固，大家居战略显示成效：二季度公司在前期积压的家居消费需求释放减弱的情况下，依然取得较快增长，再次证明优势之稳固。从增长来源来看，品类方面，我们预计衣柜业务随着与配套品+门墙系统融合销售，依然是公司整体增长的重要驱动力，而橱柜业务逐渐加强经销商与装企合作，获取更多厨房旧改项目，推进“全厨定制”模式，预计橱柜零售业务2021H1也已实现双位数增长。渠道方面，预计整装渠道贡献最为突出，由于多品类融合顺利叠加各地合作装企龙头地位越发稳固，整装渠道预计上半年实现翻倍增长，已步入快速发展阶段。 新业务布局开启，有望开辟第二增长曲线且占据战略高地：7月 21日公司在建博会正式发布欧派优材家装供应链平台，提出三年覆盖超 1万家装企，实现 50亿 GMV 规模的较高目标。公司将以“全品类、低成本、差异化”的资源赋能装企，并且依托欧派强大的渠道能力可更好为材料厂商增强渠道渗透，我们认为对于十分擅长处理各环节利润分配的欧派来说，欧派优材将十分有望开辟其第二增长曲线，并且若欧派优材顺利运转并起量后，将使得欧派与装企绑定更深，从而使得原有家居业务的流量获取更广、更前臵，且将真正占据行业战略高地，此后更多变现模式值得期待。 全方位优势持续带动份额提升，股票期权激励计划展现公司信心：我们认为基于前期地产竣工缺口，中短期来看地产竣工层面无需担忧，并且公司依托品牌+渠道+信息化构建的前后端全方位优势将加速份额集中，自身α属性强化，增长路径依然清晰。此外，公司近期已完成对核心员工的股票期权授予，行权价格为每股 148.17元，展现出对公司未来发展的极强信心。 盈利预测和投资建议鉴于公司上半年优异增长以及未来增长动力强劲，我们将 2021-2023年公司EPS 分别上调 8.2%/7.1%/6.6%至 4.6/5.6/6.8元，当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 33x、27x、22x，维持“买入”评级。 风险提示新业务拓展不畅；整装渠道竞争加剧；竣工回暖不及预期。

业绩简评 8月 5日公司发布半年报， 1H2021实现营收 28.9亿元，同比+42%， 归母净利润 6.1亿元，同比+115.6%，其中 2Q 实现营收 13.6亿元，同比+20.5%， 归母净利 3.3亿元，同比+85.1%，业绩符合预期。 经营分析 产能顺利爬坡， 特种纸高景气度逻辑验证。 产能角度， 公司河南基地的PM7、 PM8项目于 1月、 3月投产， 产能顺利爬坡对 2Q21贡献产能增量。 1H销量 33.6万吨，同比+38.5%。 价格方面， 虽然 2Q 浆价走势疲软，但特种纸行业价盘保持较稳定，验证特种纸较好的景气度。 吨净利环比走阔， 现金流改善明显。 据可比口径， 1H 毛利率同比+3.9pct 至25%，其中 2Q 毛利率 27.8%，环比+5.3%， 公司积极根据下游景气度灵活排产， 1H 食品医疗消费类/标签离型材料/热转印纸/电解电容器纸营收同比+34.7%/+107%/+68.8%/+86.8%。 2Q 财务费用率因转债转股， 同比下滑1.9pct 至 0.55%， 2Q 净利率 24.2%，同比+8.5pct。伴随下游应收回款效率提升， 1H 经营净现金流 5.1亿元，较去年同期+6.5亿元，其中 2Q 净经营性现金流为 4亿元。 看好下半年盈利能力保持，产能释放为成长注入新动能。 3月起木浆价格触顶回落，当前阔叶浆价格较 3月底下滑 1200元/吨。我们预计公司低价木浆库存将于 7月底耗尽，但伴随巴西和智利的新建浆产能于 8月、明年上半年投放， 预计浆价后续将继续承压，公司成本端压力不大。 价格端，伴随下半年消费需求旺季的到来， 我们认为特种纸整体价盘有望继续稳中向上， 因此我们预计公司下半年盈利能力仍将保持高位。 产能角度， 9月份 3.5吨常山产能、 11月夏王 8万吨产能投产，继续助力业绩增长。 全品类布局突破成长边界，中长期林浆一体布局提升战略优势。 公司凭借研发能力， 通过提供“纸基解决方案” 的策略，提升客户粘性和单位客户价值，突破成长边界。中长期角度，碳中和背景之下，我们判断浆价中长期价格中枢有望抬升，待仙鹤位于广西的自备浆厂于 2023年投产，上游木浆和林木资源的掌控为公司提供新的战略优势。 盈利预测和投资建议 考虑到后续产能投放， 我们上调公司 23年 EPS 至 2.36元，上调幅度为18%， 预计公司 2021-2022年 EPS 为 1.68、 2.06元，当前股价对应 21-23年 PE 分别为 23、 19、 14倍， 维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期的风险； 新增产能投放进度不达预期；原料价格大幅波动的风险； 4月 21日 5.5亿股首发原股东仙鹤控股、王明龙限售股解禁。

发展方向越发清晰，核心壁垒依然稳固：以转换器业务起家的公牛，早已在民用电工行业中打上“王者”标签，近年来市场开始对其转换器业务的未来增长显露担忧，但我们认为公司其实早已对未来展开布局，并且随着新品类运营的越发成熟，现已正式明确未来发力方向，将在电连接、智能电工照明、数码配件三大赛道上持续深耕，从而形成长期可持续发展的产业布局。 我们认为公牛“安全”的品牌形象与渠道扩展已形成良性循环，共同构筑公司核心壁垒，并且在多品类发展中也逐渐得以延续。这一良性循环将成为公司业务持续增长的重要内在驱动力，壁垒的持续夯实将确保公司“走远路”的成功。此外，公司于2021年4月再次推出股权激励计划，持续推出激励计划将充分挖掘公司发展潜力且绑定核心团队利益，为公司踏上新征程保驾护航。 电连接：转换器业务依然“现金牛”，新能源充电设备开启新成长。公司传统转换器业务依托公牛核心壁垒的稳固，规模仍可跟随行业扩容稳步增长，并且我们认为规模效应带来成本优化或适当重构与渠道利润的分成，利润弹性依然可期，整体来看，转换器业务未来依然将是公司最稳定的“现金牛”业务。此外，随着新能源充电品类的开拓，公司电连接业务成长性将再次打开，根据我们测算预计2025年充电枪/桩市场规模将分别达130/1211亿元，公牛品牌形象契合品类需求痛点，先发优势明显，有望取得快速发展。 多品类扩张的中长期高度可期：我们认为公司除电连接以外的其余品类拓展不仅可对公司短期增长做出贡献，基于内外两方面因素我们认为中长期也将有望达到公司在转换器领域的高度。（1）外部环境：智能电工照明和数码配件行业空间巨大，总计规模约近4000亿，并且目前市场分散、格局未定，为公牛入局降低了难度；（2）内部优势：从品牌与渠道来看，转换器业务树立的安全、优质的品牌形象契合新品类拓展所需，并且公司拥有强大的线下渠道网络，由于拓展的品类均处于泛民用电工领域，渠道资源可以进行无缝嫁接。从生产端来看，公司依托转换器业务积累了原材料采购成本优势叠加大规模制造优势，可让新品类的成本进入更多渠道时依然具备竞争优势。 投资建议投资建议我们预计2021-2023年公司的EPS为5.06元/5.97元/6.92元，当前股价对应2021-2023年PE分别为43x/36x/31x，给予公司2022年合理估值41倍，对应目标价为244.8元，维持“增持”评级。 风险提示风险提示B端渠道扩张不畅；新品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨。

业绩简评 7月12日公司发布半年报业绩预告，1H2021公司实现归母净利润5.9-6.3亿元，同比+108.9%-123.1%，增速中枢为116%，其中2Q实现归母净利3.1-3.5亿元，同比+74.4%-96.9%，增速中枢85.7%。2Q业绩符合预期。 经营分析 2Q提价保持较好+产能顺利爬坡，量价齐升如期兑现。2Q净利润环比+10.9-25.2%，产能角度，公司河南基地的PM7、PM8项目分别于21年1月和3月顺利投产，产能顺利爬坡对2Q21贡献产能增量。价格方面，4-5月公司在1Q的价格基础之上，对产品继续提价。虽然2Q浆价走势疲软，但特种纸行业价盘保持稳定，2Q产品均价较1Q环比提升。 受益产品结构优化+木浆战略备库，预计吨净利环比走阔。2Q公司积极根据下游消费领域景气度，进行产能灵活调配以及产品结构优化，提升热转印等高毛利产品排产及产能投放，逐步控制低毛利产品产能，预计盈利能力继续提升。 需求旺季到来+强产品竞争力+浆价供给压力增大，看好3Q高盈利能力的保持。3月起木浆价格触顶回落，当前阔叶浆价格较3月底下滑800-900元/吨。我们预计公司低价木浆库存将于7月底耗尽，但浆价进入下行通道，以及8月巴西280万吨阔叶浆产能投放，2022年上半年智利120万吨阔叶浆投产，将对阔叶浆供给形成较大的压力，因此我们判断3Q和4Q公司的成本端压力较低。价格端，伴随下半年消费需求旺季的到来，我们认为特种纸整体价盘将继续保持高位稳定，不排除部分产品进入旺季之后，有望继续提价。因此我们预计公司下半年整体盈利能力有望保持高位稳定。 碳中和背景下，仙鹤竞争优势将越发明显。我们认为精细化管理能力和研发能力是公司传统的竞争优势。但2023年，仙鹤位于广西的自备浆厂投产之后，上游木浆和林木资源的掌控，将为公司提供新的战略优势！碳中和背景之下，我们判断木材价格将在中长期保持上涨的态势，浆价中长期价格中枢将不断提高。仙鹤股份中长期市占率有望不断增加。 盈利预测和投资建议 鉴于公司二季度表现，我们上调公司2021-2023年EPS至1.68、2.06、2.36元，上调幅度为16.5%、9.9%、0.3%，当前股价对应PE分别为25、20、18倍，考虑到公司未来三年的成长性，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期；原料价格大幅波动的风险；4月21日5.5亿股首发原股东仙鹤控股、王明龙限售股解禁。

7月9日公司发布半年报业绩预告，1H2021公司实现归母净利润20-21亿元，同比+287%-307%，其中2Q实现归母净利8.2-9.2亿元，同比+161.8%-193.7%。2Q业绩符合预期。 经营分析，纸价受淡季影响高位回落，2Q业绩符合预期。2Q归母净利环比-30.4%~-21.9%，同比+161.8%-193.7%。价格方面，2Q以来文化纸、白卡纸价格均出现回落，当前双胶纸/铜版纸/白卡纸均价5550/5690/6660元/吨，较3月底变动-1750/-1630/-3160元/吨。主要原因在于下游需求进入淡季，原材料价格回落周期下纸价支撑力不足。 待静待3Q文化纸价格触底回升，白卡纸旺季涨价业绩弹性值得期待。原材料角度，3月起木浆价格触顶回落，当前阔叶浆价格较3月底下滑700元/吨，鉴于8月巴西280万吨阔叶浆产能投放，我们认为浆价有望延续走低的态势，但幅度预计有限。文化纸方面，当前处于经销商消化库存阶段，伴随9月学汛到来，文化纸在需求改善的刺激下，价格有望触底回升，吨净利有望重拾升势。白卡纸方面，当前行业开工率承压，社会库存进入去化阶段，鉴于其良好的竞争格局，预计伴随3Q旺季到来，纸价有望企稳回升，吨盈利逐步进入上行区间。 融资租赁业务继续压缩，报表质量提升值得期待。2021年3月底公司融资租赁资产由2020年底99亿元压减至不足90亿元，公司公告中提出未来两年将继续压缩该业务的策略，预计压缩该项资产规模至70亿元。另一方面，公司有望通过优化融资渠道、积极偿还高成本贷款等方式压降财务费用，计划2021年利息支出比去年再降2.5亿元左右。 看好中长期市场份额稳步提升，伴随黄冈二期150万吨纸生产线（文化纸、白卡纸）、52吨机械浆生产线项目在下半年的开工建设，公司在浆系纸赛道的地位有望进一步得到稳固。 盈利预测和投资建议考虑到公司2Q业绩表现，我们保持盈利预测不变，预计公司2021-2023年EPS分别为1.31、1.37、1.36元，当前股价对应A股PE分别为6.6、6.3、6.3倍，对应H股PE分别为3.2、3、3倍，对应B股PE分别为3、2.9、2.9倍，考虑到晨鸣纸业作为国内造纸龙头，林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，维持“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。

事件简评6月25日，公司公告拟引入京东作为战略投资者，将向京东发行827.8万股以募集5.3亿元主要用于成都工厂建设，发行价为64.56元/股，此外公司股东达晨系将向京东转让993.4万股。全部发行及转让完成后，京东将持有公司股份比例达8.8%，并将提名董事来实际参与公司治理，有望提升公司治理水平，实现互利共赢。 经营分析为什么京东要入股定制家居企业？首先，家居行业是一个体量价值过万亿的大市场，因此互联网巨头有意愿入局家居这门生意。与此同时，家居引流和销售的线上化趋势也有利于互联网平台布局家居产业。其次，互联网平台虽然在流量上具备优势，但在服务环节处于缺失的状态，因此互联网平台在家居产业中，只能充当卖货的角色，而无法成为整合者，对装修产业链进行通吃，也就失去了在家装领域做大的条件。我们认为这是京东入股定制家居企业的核心逻辑。 为什么京东选择的是尚品？首先，尚品是国内定制家居行业的头部公司，尚品的行业地位能够达到京东在家居行业入股的条件，即“强”必须与“强”联合。其次，尚品的前身就是软件企业，公司在家居产业之中具备最强的互联网基因，因此尚品的企业文化、行事逻辑、风格与京东最为匹配，两者之间的合作出现“血型不匹配”的概率最低。再则，尚品是国内所有家居企业之中，唯一一家在一、二线核心城市具备庞大直营体系的家居企业，因此在未来与京东的合作过程中，尚品的直营体系可以很好地扮演双方创新打法的试验田。最后，尚品以“亲自下场、自主可控”的方式入局整装领域（直营整装&HOMKOO整装云），并且已经完成了自身BIM系统的构建，这种宏大的产业布局满足了京东在家居领域做大生意的欲望。 京东能给尚品带来什么？我们认为京东可以在流量、供应链、金融、品牌、士气五个方面对尚品进行赋能。京东截至2021年3月底止12个月的活跃购买用户数已达5.0亿，净增超1.1亿，作为拥有庞大用户群的流量平台，能够给尚品在线上引流方面提供强大支持。供应链方面，京东拥有自建的物流体系，截止2021年3月底，京东在全国共运营超1000多个仓库，总面积（含云仓）超2100万平方米。我们认为京东的入股将为尚品在整装业务发展过程中，建材的仓储和配送方面提供极大的帮助，尤其是涉及到下沉市场的整装云业务。京东也将为尚品提供线上线下全场景的金融、支付能力，提供京东白条、装修险、装修贷等服务，从金融的角度为尚品赋能。除以上几个方面之外，我们认为此次京东入股尚品，对尚品管理团队和经销商的士气将带来极大的鼓舞，尤其当下尚品在回归“招大商、开大店”的加盟政策后，在经销门店拓展方面处于迟滞的状态，京东的入股将极大增强社会资金加盟尚品经销体系的信心，对尚品加快经销门店的扩张将发挥积极的作用。 盈利预测和投资建议考虑京东入股将为公司多方面赋能，我们将公司2023年利润上调7.6%，预计公司2021-2023年EPS分别为2.9元/3.8元/4.8元，当前股价对应PE分别为29/22/17倍，维持“买入”评级。 风险提示国内疫情反复；竣工回暖不及预期；整装拓展不及预期；招商不及预期。

6月11日公司发布2021年员工持股计划（草案），本次员工持股计划涉及公司董事、高管及核心骨干员工等不超过25人，预计筹集资金总额不超5亿元，锁定期为12个月，此次持股计划的股票来源为2019年9月23日至2020年9月18日期间公司回购的1087.9万股，占公司总股本的1.72%，价格为受让前一交易日收盘价的90%。本次持股计划一方面有助于绑定核心团队与公司利益，另一方面也体现出管理层对公司未来发展的极强信心。 经营分析管理层连续持增持+员工持股计划彰显发展信心：在此持股计划前，公司公告总裁李东来先生于2020年12月19日后6个月内以1.3-2.6亿元增持公司股份，截止2021年3月27日，李东来先生已持有公司总股份的2.11%。 此次持股计划，除董事与高管之外，还将涉及17位核心员工，公司将设立资管计划，募集资金总额上限为10亿元，并按照不超过1:1的比例设置优先级份额和劣后级份额，持股计划认购全部劣后级份额，进而购买公司此前回购的股票，其中总裁李东来先生出资上限为2.75亿元，预计占持股计划比例为55%。管理层的持续增持叠加此次员工持股计划均充分展现核心团队对公司未来发展的极强信心，也将有助于完善员工、股东的利益共享机制。 牌多品牌+多品类发力，内销增长路径清晰：品牌方面，公司除主打中高端的顾家主品牌外，现已逐渐依托纳图兹、乐至宝发力高端，天禧发力中低端，这三者的品牌力与产品力均在同价位段处于领跑水平。多品牌带来更全价位段覆盖优势将为公司进一步抢占份额打下坚实基础。品类方面，随着公司供应链管理的逐步优化，多品类布局将展现优势。尤其定制家具板块近年来稳步推进，2020年正式发布软体和定制设计系统的一体化拉通1.0，提升设计全链路效率，前后端逐步优化，在疫情影响下2020年定制业务仍增长32.9%至4.6亿，定制业务在前端引流与扩大客单方面将逐渐发挥巨大作用，打开公司第二增长曲线的同时将更好驱动原有主业的持续发展。 海外需求高景气延续，外销贡献可期：美国成屋/新屋销售1-4月累计同比+18.9%/+33.9%，地产景气度持续带动家居需求较旺，我国1-5月家具出口额同比+64.9%，而公司越南工厂产能与效率也正逐渐提升，在继续提效降本的基础上依托加快拓展澳新市场，外销整体增长贡献可期。 投资建议我们预计2021-2023年EPS分别为2.7、3.3元、4.0元，当前股价对应2021-2023年PE分别为28、24和19倍，维持“买入”评级。 风险提示国内外疫情反复；贸易战升级；原材料价格大幅提升；行业竞争加剧。

投资逻辑 办公椅出口领军企业，战略转型已开启：恒林股份成立于1998年，致力于办公家具的研发、生产与销售，据海关统计，公司连续多年办公椅出口额居同行业第一。公司目前业务模式仍以外销OEM/ODM 为主，但已开启向OBM 转型进程，业务范围也逐渐拓展至软体家具、定制家具。2020年公司整体实现营收47.4亿元，同比增长62.9%，CAGR5为25.2%，实现归母净利润3.6亿元，同比增长49.3%，CAGR5为13.8%。 为何公司可长期绑定核心客户：公司与全球知名企业IKEA、 NITORI、Office Depot、Staples 等均建立了长期合作关系，核心客户稳定。2014-2020年公司前五客户销售额年复合增长率达15.6%。我们认为公司之所以可深度绑定核心客户，主要是由于： （1）公司具备明显的成本优势（办公椅生产成本较竞品低50-80元/套）； （2）公司产品迭代速度顺应客户需求，并且依托完善的品质管理制度，产品品质始终维持高水准； （3）公司具备海外产能（越南）布局，可较好规避中美贸易摩擦影响。 海外需求持续景气，代工+跨境电商驱动中短期业绩快速增长：2021年Q1国内办公椅/沙发出口额分别同比增长123.7%/62.8%，延续高增态势，除疫情带动海外居家办公家具需求激增外，美国地产整体景气度上行也是驱动家具出口高增的关键因素，复盘历史，我们认为此次回暖仍可持续1-2年，从而推动整体中国家具出口景气度延续。在此大背景下，公司依托深度绑定核心客户驱动代工业务延续高增态势，并且依托公司原有的成本+品质+迭代优势叠加上自建海外仓储基地提升响应效率与扩大覆盖范围，跨境电商业务将越发成熟，与代工业务共同驱动公司中短期业绩快速增长。 中长期业务增长具备双重驱动力：中长期随着公司战略逐渐转型升级，一方面将可依托Lista Office 开拓办公环境解决方案业务，顺利切入办公家具各细分领域，从而突破原有办公椅单一业务发展瓶颈，并且将可更前置触达客户从而提升自身议价权的同时有望加速获取办公家具行业份额，这一布局将可明显提升公司盈利能力与稳定性，估值有望迎来重构；另一方面公司已披露拟收购厨博士，若收购落地，未来将可打开全装修房定制家居市场，迎来第二发展曲线，共同驱动公司中长期持续增长。 投资建议 暂不考虑厨博士业绩贡献，我们预计2021-2023年公司的EPS 为4.82元、6.22元和8.01元，当前股价对应2021-2023年PE 分别为11/9/7倍，给予公司2021年合理估值15倍，对应目标价为72元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 贸易摩擦加剧；原材料持续上涨；限售股解禁；汇率大幅波动；跨境电商业务拓展不及预期。

4月29日公司发布2020年报及2021年一季报，2020年公司实现营收126.7亿元，同比+14.2%，归母净利润同比-27.2%至8.5亿元，主因计提商誉减值4.8亿元（若未计提则归母净利润同比+14.5%）。2020年分红方案为每10股派8.2元（含税）。此外，公司2021Q1营收/归母净利/扣非归母净利分别同比+65.3%/+25.6%/+53.4%至37.8/3.9/3.2亿元，若剔除恒大分红影响，归母净利/扣非归母净利分别同比约+56%/+117%，整体来看一季度经营情况较为优异，扣非净利润超出预期，此外公司21Q1末合同负债同比+74.4%达15.7亿元，为二季度继续延续较好增长奠定坚实基础。 经营分析 内销增长强劲，21年轻装上阵：公司2020年整体营收之所以取得较为理想增长，预计内生收入拉动明显（内生/外延分别同比约+20%/-3%），其中内销贡献明显，20年整体内销/外销营收分别同比+25.5%/+1.0%至76.5亿元/46.5亿元，预计内生内销同比增长近30%至70亿。分产品看，沙发/床类产品/集成产品/定制分别同比+10.0%/+19.7%/+16.7%/+32.9%，床垫与定制逐渐成为重要增长驱动力。在20年商誉减值后，公司商誉仅剩3.4亿元，其中2.2亿元来自纳图兹，而经过2年时间的磨合，目前纳图兹运营已越发顺畅，未来再次商誉减值可能性较低。2021年公司将轻装上阵， Q1公司在并不存在低基数的情况下营收增长优异， 预计内销/外销分别增长超85%/40%，内生内销业务依然是主要增长来源，整体增长结构也较为优异。 Q1毛利率小幅下降，期间费用率管控优异：公司21年Q1整体毛利率与19年Q1同比-1.7pct 至33.0%，预计主要由于原材料价格上涨导致，但公司从3月起已对内销提价5%，预计Q2毛利率有望逐步回升。费用率方面，21年Q1公司期间费用率较19年同期-3.6pct 至21.3%，其中销售费用率/管理费用率（含研发）/财务费用率较19Q1下滑0.8/1.6/1.2/pct。 成长路径清晰，软体龙头有望加速前行：公司依托前瞻布局，未来成长路径清晰，内销方面，公司在20年全面启动供应链管理变革后，多品类+多品牌将更易发力，形成对全屋的高中低端市场的全面进攻，并且公司区域零售中心的布局为品类融合与渠道下沉打下坚实基础，确保公司内销行稳致远。外销方面，在继续提效降本的基础上依托向海外转移产能以及加快拓展澳新市场，有望受益于大客户份额的提升驱动公司外销持续稳健增长。 投资建议 我们预计2021-2023年EPS 分别为2.7、3.3元、4.0元，当前股价对应2021-2023年PE 分别为29、24和20倍，维持“买入”评级。 风险提示 国内外疫情反复；贸易战升级；原材料价格大幅提升。