增值税优惠政策到期,阶段性影响一季度收入利润。2013 年1 月1 日起至2017 年12 月31 日公司及相关下属企业可以享受图书批发、零售环节免征增值税的优惠。由于该政策到期、是否延续仍在报批中,Q1 部分业务计提增值税,营业收入和利润受到影响。我们认为,基于促进文化出版行业发展的需要,该项税收优惠政策继续延续的概率极大,对业绩影响是阶段性的。 大力投入导致费用阶段性上行,为中长期发展注入新动力。公司毛利率、销售费用率和管理费用率分别为49.4%、10.1%和8.9%,同比分别提升4.9pct、2.8pct 和4.8pct;销售费用率提升主要由于人员成本增加(2017 年吸收策划编辑、发行营销、新媒体技术人才合计70 余人),以及2017 年末完成对PAGEONE 的收购后新增其店面各项费用;管理费用率提升主要由于股权激励摊销费用增长以及业务发展导致管理成本增加。我们认为,对人员以及PAGEONE 的大力投入虽阶段性带来费用上行,但其将会为公司中长期发展注入新的动力。 国内版权迎头赶上、创新业务有序推进。2018 年1-3 月,公司经典老书《解忧杂货店》、、《百年孤独》、《窗边的小豆豆》等持续位于畅销榜前列。基于品牌、资金、发行等优势,公司逐步加大国内版权运作力度,2017 年陆续推出的余华、王小波等国内重量级作家的著作陆续起量,如2018 年Q1 《活着》已经成为畅销榜常驻图书。此外,2018 年公司继续稳步推进影视剧本的改编工作,并积极探索与数字阅读平台的合作,稳扎稳打培育新业务。 财务预测与投资建议 预计公司2018-2020 年EPS 分别为2.31、2.87 和3.62 元,采用FCFF 估值方法,目标价83.15 元,维持“买入”评级。 风险提示 优质内容供应不足,自有版权图书收入增速不及预期,业绩增速不及预期。

核心观点 2017 年公司实现营业收入89.88 亿元,同比增长14.63%,归母净利润9.65亿元,同比增长5.21%;实现归母扣非净利润8.24 亿元,同比增长13.04%。 公司发行龙头地位稳固,保持行业领先优势和市场主导地位。2017 年公司参与发行进口影片109 部,票房150.32 亿元,占同期进口影片票房总额的62.54%;共主导或参与发行国产影片410 部,累计票房119.48 亿元,占同期全国国产影片票房总额的43.86%。 放映业务收入同比略有增长,自有影投扩张谨慎,票房市占率略有下滑。2017年电影放映业务收入17.98 亿,同比增长0.34%,毛利率23.88%,同比提升0.51pct。2017年公司自有影投票房收入约为15.98亿元,同比下降2.80%;市占率3.05%,同比下滑约0.5pct。2017 年公司新开业控股影院22 家,新增影厅149 个;拥有营业控股影院共117 家,银幕842 块。 影视服务业务快速增长,未来成长值得期待。影视服务业务收入10.77 亿元,同比增长35.19%,毛利率27.94%,同比增长2.43ptc。“中国巨幕”已经步入快速平稳发展阶段,2017 年,中国巨幕新增影厅96 家,正式投入运营的“中国巨幕”影厅已达288 家,覆盖全国140 个城市。 2017 年公司毛利率和净利率分别为21.25%和12.64%,分别同比增长0.49pct 和-0.93pct。毛利率和净利率变动出现背离的原因在于:(1)2017年计入当期损益的政府补助1.83 亿元,较2016 年2.67 亿元大幅减少;(2)坏账损失、存货跌价损失等增长导致资产减值损失整体增加约5200 万元。 财务预测与投资建议 因自有终端市占率下滑和制片制作业务影响,我们预计公司2018-2020 年EPS 为0.61、0.73 和0.88 元(原18-19 年预测为0.71、0.84 元)。可比公司2018 年平均PE 25x,由于公司是电影全产业链龙头,政策红利下发行业务领先地位稳固,参考万达电影、横店影视等优质龙头的估值水平,给予2018 年28 倍PE,溢价率10%,对应目标价17.08 元,维持“买入”评级。 风险提示 优质内容供应不足风险,进口片政策调整风险,经济增长放缓风险。

2018年一季度,公司共实现营业收入28.5亿元,同比下降2.4%;归母净利润4.5亿元,同比下降4.8%;扣非后归母净利润4.4亿元,同比下滑4.6%。 公司业绩略低于预期。一季度公司净利润同比有所下滑,主要原因在于: (1)国家出版发行业务增值税减免优惠政策于2017年年底到期,新的税收优惠政策尚未出台,对本期收入及净利润产生一定影响; (2)COK 进入成熟期后流水下滑,而新品仍在研发,游戏业务收入同比下滑10.6%; (3)管理费用5.18亿元,同比增长6.8%,仍维持较高水平。 虽收入和利润略有下滑的,但我们认为公司基本面仍释放出一系列值得关注的积极信号,主要包括: (1)传统主业保持稳健增长,纸张涨价压力下毛利率仍维持基本稳定:2018Q1公司出版发行业务共实现营业收入16.69亿元,同比增长6.9%,毛利率29.84%,同比下滑0.34%;其中,市场化程度更高的出版业务实现营收7.73亿元,同比增长12.2%,反映出公司在一般图书和教辅领域的竞争力; (2)在COK 流水下滑且未有新游戏上线的情况下,游戏业务营收连续两个季度环比增长,主要原因在于奇迹暖暖在海外市场流水增长,以及确认了乱世王者的分成收入; (3)游戏业务推广营销费用0.73亿元(-54.9%),占营收的比重为7.64%,较2017Q1减少7.5pct,推广营销费用继续下降助推老游戏利润释放。 从游戏产品表现看,2018Q1《列王的纷争》月充值流水1.89亿元,同比下滑31%,环比下滑13%,仍展现出较强的生命力和利润贡献力。同时,我们测算其他游戏月流水共约1.45亿元,同比增长约43%。其中,根据SensorTower 数据,奇迹暖暖在出海手游中的收入排名已从2017Q4约20-30名,上升至2018Q1的10-20名,成为游戏收入环比增长的重要推动。此外,《乱世王者》上线至今稳定排名在IOS 游戏畅销榜前15,公司代理的《恋与制作人》有望在下半年上线,带来业绩增量。 财务预测与投资建议 预计2018-2020年EPS 为1.24、1.48、1.66元,给予出版业务14倍PE,游戏业务21倍PE,维持目标价22.04元及“买入”评级。

传统主业稳健增长,纸张涨价压力下毛利率仍保持基本稳定。2018Q1公司出版发行业务共实现营业收入16.69亿元(+6.9%),毛利率29.84%(-0.34%)。分业务看,出版业务实现营收7.73亿元(+12.2%),毛利率22%(-0.84%);发行业务实现营收8.96亿元(+2.6%),毛利率36.6%(+0.6%)。2018年一季度公司出版发行业务稳健增长,一方面反映出行业景气延续;同时,更偏市场化的出版业务已成为拉动传统业务增长的主要动力,反映出公司作为全国出版发行龙头的强竞争力。 游戏业务营收继续环比增长,释放积极信号。2018Q1公司互联网游戏业务实现营收9.53亿元(-10.61%),毛利率66.8%(+4%);推广营销费用0.73亿元(-54.9%),占收入的比重为7.64%,较2017Q1减少7.5pct。值得注意的是,除推广营销费用继续下降有望带来利润释放外,另一个积极信号是,在COK流水继续下滑且无新游戏上线的情况下,公司游戏业务营收已连续两个季度环比提升,我们认为主要原因在于:(1)奇迹暖暖在海外市场表现优异,流水增长;(2)确认乱世王者分成收入。 从游戏产品表现看,2018Q1《列王的纷争》月充值流水1.89亿元,同比下滑31%,环比下滑13%,仍展现出较强的生命力和利润贡献力。同时,我们测算其他游戏月流水共约1.45亿元,同比增长约43%。其中,根据SensorTower数据,奇迹暖暖在出海手游中的收入排名已从2017Q4约20-30名,上升至2018Q1的10-20名,成为游戏收入环比增长的重要推动。此外,《乱世王者》上线至今稳定排名在IOS游戏畅销榜前15,公司代理的《恋与制作人》有望在下半年上线,带来业绩增量。 预计2018-2020年EPS为1.24、1.48、1.66元,给予出版业务14倍PE,游戏业务21倍PE,维持目标价22.04元及“买入”评级

公司业绩靓眼,净利增速略超预期。2017年公司实现营业收入9.44亿元(+10.7%);归母净利润2.32亿元(+52.9%),扣非后归母净利润2亿元(+47.5%)。其中,Q4单季实现归母净利润5490万元(+51.5%),四季度及全年业绩依旧保持高增长。公司拟每10股派发现金红利6元(含税)。 核心主业高增长、高毛利,竞争优势突出,盈利能力持续强化。2017年公司自有版权图书策划及发行业务实现营收6.94亿元(+37.9%),毛利率52.7%(+1.2%),占营收比重提升至73.5%,是拉动业绩增长的主要动力。同时,公司盈利能力不断提升,2017年毛利率和净利率分别为43.7%和24.6%,同比提高7.1pct 和6.8pct。 存量优质版权销售爆发力与持续性得到长期验证,新上市品种潜力巨大。公司老书持续畅销,利润贡献继续加强,《解忧杂货店》、《白夜行》等2017年稳定处于虚构类畅销榜前10,公司2016年及以前上市的自有版权图书贡献码洋较2016年上涨15.5%。同时,2017年新上市图书《活着》、《圣女的救济》、《秘密》等已进入畅销榜单前30,为公司后续良性发展积蓄能量。 2018年一季度公司畅销书继续霸榜。1月,《解忧》、《嫌疑人》、《白夜行》分列虚构类畅销榜第1、17、20位,《百年孤独》、《恶意》和《活着》位列第21、22和25位,《窗边你的小豆豆》排名少儿类第1;2月,《解忧》、《平凡的世界》、《白夜行》及《嫌疑人》分别位列虚构类畅销榜第1、17、18及19位,《活着》、《百年孤独》、《恶意》等排名第22、24、26位,《窗边的小豆豆》位列少儿类第1。部分作品排名较2017年有所下滑主要受到中小学寒假、世界名著和经典作品销量上涨重回畅销榜的影响。 公司经营效率及盈利能力领先,“畅销+长销”精品兼具稳定性和爆发性。预计公司2018-2020年EPS 分别为2.31、2.87和3.62元(原预测为2.23、2.81元),采用FCFF 估值方法,目标价83.15元,维持“买入”评级。

2017年公司实现营收133亿元,同比增长4.2%;归母净利润14.52元,同比增长12.13%;智明星通合并层面归母净利润7.07亿元,同比增长19.4%。 传统业务营收增长超预期,Q4毛利率环比回升明显:2017年公司出版发行业务共实现营业收入67.48亿元(+11.3%),毛利率29.68%(-0.87%); 其中Q4单季实现营收22.35亿元(+18.65%),毛利率30.5%,环比Q3提升3.68pct。我们认为,2017年公司传统出版发行业务营收增速远超2015年的8%和2016年5.7%的水平,且毛利率在纸张成本上涨的压力下仍然保持了基本稳定,反映了: (1)行业需求有所回暖; (2)公司作为龙头出版传媒集团,经营质量优异,成本控制能力较强,保证了传统主业的稳健增长。 一般图书销量及收入快速增长,收入占比已超越教材教辅,成为拉动传统业务增长的主要动力。2017年公司一般图书共实现收入33.3亿元(+17%),毛利率32.5%(+1.5%);教材教辅业务实现收入30.6亿元(+7%),毛利率27.5%(-3.8%)。市场化定价的图书业务快速增长,反映了公司作为出版龙头的强竞争力。2017年公司销量10万册以上的图书138种,同比增长68.29%。其中《不一样的卡梅拉》上市以来累计销量突破2,500万册、《摆渡人》上市以来累计销量突破550万册,成为公司市场图书爆款产品。 游戏业务Q4营收环比增长,营业成本及销售费用率下降助推利润释放。 2017年公司互联网游戏业务实现营收39.5亿元(-15.78%),毛利率64.28%(+4.63%);其中Q4单季实现营收9.41亿元,环比Q3(9.04亿元)有所增长。同时,2017年游戏业务推广营销费用6.87亿元(-54.6%),占收入的比重为17.39%,较2016年减少14.9pct。SLG 游戏的长生命周期特征,使得COK 进入成熟期后推广费用大幅下降。同时,《乱世王者》上线至今稳定排名在IOS 游戏畅销榜前15,获得《恋与制作人》代理也有望强化公司发行业务。2018年智明星通有望上线IP 游戏《使命召唤》及《全面战争》,开启新一轮产品周期。 财务预测与投资建议预计2018-2020年EPS 为1.24、1.48、1.66元(原预测为1.42、1.84元)。 给予出版业务14倍PE,游戏业务21倍PE,目标价22.04元,维持“买入”

核心观点l 公司是以“精品化”路线为核心的大众图书出版龙头,高增长、高毛利的自有版权图书策划与发行业务是公司核心竞争优势。公司拥有十年以上行业经验,专注文学、少儿等领域内容策划,推出了《窗边的小豆豆》、《百年孤独》、《解忧杂货店》等畅销作品。2017年上半年,公司自有版权图书业务实现营收3.3亿元,同比增长46.9%,毛利率52.6%。自有版权图书毛利率稳步提高,叠加业务结构改善,推动公司综合毛利率持续提升。 我们认为龙头出版公司将拥有更大利润空间和更高业绩增速,主要逻辑在于:(1)图书市场畅销书效应显著。销量排名前5%的图书品种贡献了实体渠道64%和线上渠道79%的销售码洋,电商的推广资源、供货折扣向畅销书倾斜,加剧马太效应,畅销作品拥有更高毛利率;(2)普通版权和优质版权价格差距显著,中小出版商获取优质版权的难度加大。龙头公司在获取优质版权时具备的资金、信誉和运作能力优势;(3)优质版权向头部出版商集中,行业集中度趋于提升。2008-2016年拥有TOP30畅销书版权的出版商数量持续减少,优质版权向龙头公司集中的趋势明显。 经营效率及盈利能力领先行业,“畅销+长销”精品兼具稳定性和爆发性。公司产品定位为“畅销且长销”,畅销书上榜数量、生命周期、品种码洋效率均高于行业平均水平。上市一年以上图书贡献超过85%销售码洋,存量优质版权的销售爆发力与持续性已得到市场长期验证;同时《人民的名义》、《嫌疑人X 的献身》等由影书联动带来销量大增,新增爆品带来业绩弹性。公司对上下游具备强议价力,销售折扣保持52%以上,版权成本稳中有降。股权激励授予完成后,核心团队深度绑定,为未来业绩增长打下坚实基础。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年EPS 为1.69、2.23、2.81元,复合增速高于其他国有出版企业,且公司产品所处细分品类及发展阶段有所不同,采用FCFF估值方法,目标价72.28元,首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 优质内容供应不足,存量图书增速低于预期,业绩增速持续不及预期