央地融合（上海）工艺美术股权投资中心（有限合伙）（下称“工美基金”）拟转让其持有上海老凤祥有限公司（下称“老凤祥有限”）0.95%的非国有股权，受让方为）上海融智启源私募投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“融智启源”）。 此前工美基金向东方明珠新媒体股份有限公司（2.44%）、中国国新资产管理有限公司（2.44%）、国新控股（上海）有限公司（0.98%）、宁波君和同详企业管理合伙企业（有限合伙）（2.05%）、中保投仁祥（嘉兴）股权投资合伙企业（有限合伙）（1.29%）、上海国企改革发展二期股权投资基金合伙企业（有限合伙）（0.98%）、安徽中安优选壹号投资基金合伙企业（有限合伙）（0.49%）共10.67%股权转让工商变更登记手续已办理完成。 截至12月29日，老凤祥股份、第一铅笔、海南金猊晓、工美基金各持有老凤祥有限57.51%、20.5%、5.58%、4.24%股权。 若本次工美基金限转让所持老凤祥有限0.95%及其此前转让所持老凤祥有限3.3%股权。完成，工美基金股权转让将全部完成。（以上合计数存在尾差，系四舍五入导致）。 “工美基金”系2018年双百行动助力员工持股改革产物。2018年老凤祥股份入选“双百行动”试点企业，选定中国国新控股有限公司全资子公司——国新控股（上海）有限公司（以下简称“国新上海公司”）作为战略合作伙伴。由国新上海公司统筹协调，发起设立总规模30亿元的老凤祥专项基金（即工艺美术基金），收购职工持股会及自然人持有的21.99%股份，受让价格为每1元注册资本人民币60元（含税）。部分原持有老凤祥有限股份的经营技术骨干通过认购老凤祥专项基金，间接持股老凤祥有限，以保障公司的持续发展。最终，石力华等38名经营技术骨干将所得股权转让款的50%，合计4.74亿元参与老凤祥专项基金投资。 工美基金自自2023年起开启股权转让，老凤祥有限绑定大商+引入战投注入新活力，着力产品与品牌力提升。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司作为国资金饰龙头，产品结构不断优化，网点布局提速，规模优势突出，渠道下沉持续推进；股改持续加码，遵循市场化改革方向，不断注入发展新活力。我们预计公司23-25年归母净利分别为25/28/31亿，EPS分别为4.77/5.33/6.01元/股，对应PE分别为14x/13x/11x。 风险提示：宏观环境及政策变化风险；拓店速度不及预期；金价与汇率波动风险；存货管理风险；股权转让不能完成风险等。

公司 26日晚发布了与上海机场、首都机场就经营费等事宜签订补充协议： 1）上海机场：对于浦东和虹桥机场免税店项目，其月实收费用自 2023年12月 1日起，采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式计算。 其中，①月保底销售提成：当月实际客流量＞2023年第三季度月均客流量的80%，浦东机场+虹桥机场月保底销售提成分别为 0.52/0.065亿元(年度为6.3/0.78亿)。如月实际客流量≤2023年第三季度月均客流量的 80%，则月保底销售提成按照客流、调节系数等进行调节。 ②月实际销售提成：月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，香化、烟、酒、百货、食品 5个品类提成比例根据不同品类及各品类人均购买力在 18%-36%之间进行取值。 2）首都机场：首都机场免税店年度经营费采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式计算。 ①年保底经营费：5.6亿元，若首都机场国际区年客流量年实际客流≤960万人次，则保底经营费根据客流及调节系数再进行调整。 ②销售额提成为香化、烟、酒、百货、食品 5个品类所对应的品类销售额提成的总和，各品类销售额提成比例在 18%-36%之间取值。 新合同有望进一步优化中免盈利能力。21年 1月补签的协议中规定，浦东国际机场免税店项目的租金与国际客流挂钩，即月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，月实际销售提成＝人均贡献(135元)×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。若简单按照系数为 1时计算(假设值、仅供参考)，则 2023年前 11个月对应的租金为 19亿。我们认为未来按照新合同计提租金，考虑了客流逐步恢复、但我们认为消费金额恢复速度或慢于客流恢复(出境恢复的第一年，各方面因素还需爬坡)，条款将有望进一步提高公司的盈利能力。与此同时，与 2019年上海浦东&虹桥机场 42.5%、首都机场超过 43%的扣点率相比，目前扣点率在 18%-36%，未来在国际客流进一步恢复后，公司机场免税店盈利能力将有望进一步提升。 设立激励机制，双方合作共赢，实现机场免税与市内免税业务联动。公司和机场建立激励机制，就超过目标部分所对应的销售额采取更加灵活的调节机制计取销售提成。此外未来中免和机场将以“线下预定、机场提货”的购物模式，突破机场免税销售空间上的瓶颈，进一步提升销售规模。 投资建议：CDF 三亚国际免税城 C 区将于 12/28日开业，看好购物体验持续优化。维持 23-25年归母业绩分别为 67/86.6/110亿，对应 PE 分别为24/19/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；市场竞争加剧；外汇波动风险；公司新项目建设不及预期。

科锐国际于 23年 12月 20日晚发布股权激励计划，本次股权激励计划授予限制性股票 452.65万股，占总股本的 2.3%，其中首次授予 407.26万股，预留授予 45.39万股，授予价格为 15.66元，来源为公司定向增发。 1）本次激励计划授予对象：首次授予激励对象不超过 95人，包含董事长高勇，副董事长、总经理李跃章，副总经理、董秘陈崧，副总经理曾诚，副总经理段立新，财务总监尤婷婷，以及首席技术官刘之先生，此外还包括英国核心员工以及其他核心员工等。 2）公司层面业绩考核： ①公司层面可归属比例=80%：24-26年营收或归母净利润分别较 23年增长 24%/50%/82%，对应 24-26年营收或归母净利润 YOY 分别 24%/21%/21%。 ②公司层面可归属比例=100%：24-26年营收或归母净利润分别较 23年增长 30%/62%/103% ， 对 应 24-26年 营 收 或 归 母 净 利 润 YOY 分 别 为30%/25%/25%。 注：本次激励计划考核期剔除公司实施再融资承担的费用、增加或减少的经营主体净利润、本次及其他激励计划产生的激励成本。 3）个人层面考核：将每个会计年度绩效考核结果划分为 4个等级，优秀/良好/合格/不合格分别对应个人层面可归属比例 100%/80%/50%/0%。 激励对象当期实际可归属的限制性股票数量=激励对象当期计划归属的限制性股票数量×公司层面可归属比例×个人层面可归属比例。预计本次股权激励产生的激励成本合计为 4711万，分摊至 2024-2027年分别为 2693万、1372万、569万、77万元。公司本次发布股权激励计划，进一步将公司高管以及英国及其他核心员工利益绑定，同时也显示出公司对于未来经营层面发展的信心。 投资建议：科锐国际 23Q3净增灵活用工人数约 2400人，环比上半年明显改善，我们认为 Q4及 24年有望逐步稳中向好。根据公司三季报，公司国内灵活用工业务 Q3毛利率已经恢复至去年正常水平，虽然海外业务增长同比有所下降，但我们认为随公司成本结构改善，海外业绩也有望得到一定优化。未来在公司不断巩固大客户、重点布局技术研发类岗位、加强数字化以及技术平台建设，短期待宏观回暖后行业需求有望逐步释放，中长期维度依旧看好公司业务成长表现以及未来发展潜力。考虑到宏观影响以及股权激励费用，我们暂时下调业绩预期，预计 23-25年归母净利润分别为 2.1/2.7/3.5亿（前值为 2.2/3.0/3.9亿），24-25年 YOY 分别为 29%/29.7%，24-25年 pe 为 21X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；市场竞争加剧；客户开拓不及预期及客户流失风险；股权激励草案变更风险。

公司发布公告，2023年 12月 13日至 14日，公司董事长、总经理廖创宾先生以集中竞价交易方式累计增持公司股份 45万股，占公司总股本0.051%，增持金额合计人民币 299.41万元。 2023年 10月 27日公告廖创宾先生计划自 23年 11月 1日起未来三个月内通过二级市场增持公司股份，增持金额不低于人民币 500万元（含）。 截至 2023年 12月 15日，本次增持计划实施期限已过半，廖创宾先生后续将继续按照相关增持计划增持公司股份。 本次增持计划前，廖创宾先生直接持有公司股份 2622万股，通过汕头市潮鸿基投资有限公司间接持有约 2081万股，其直接、间接持有公司股份合计约 4703万股，占公司总股本 5.29%。 聚焦一口价及品牌印记产品，提升黄金品类毛利贡献新品迭代方面，公司每月均有新品推出，每年 3月联系各界时尚意见领袖推出彩金潮流新品。此外在重要节日，如情人节、母亲节、七夕、圣诞等推出应节系列产品。产品推广规划方面，公司将持续推出更多具有品牌印记的新品，并且针对年轻客群偏好加强 IP 类新品的开发。在一口价黄金产品方面，公司也会适当加大产品线研发，通过新工艺金款式及品牌印记系列打造，在实现引流的同时提升黄金品类毛利贡献做大业绩。 拓店目标明确，加速加盟扩张公司 2023年全年净开店目标维持在 200-250家不变，并力争达成在 2025年总门店 2000家规模的目标。公司主要通过加快加盟拓展策略来扩展渠道，出于对区域管理及长期业务发展更有利的考虑，有部分自营门店转至加盟商经营，因此近年公司陆续有部分自营店转加盟，未来公司新开店更多以加盟店为主。 维持盈利预测，维持“买入”评级2023年以来黄金珠宝行业终端销售景气度较高，公司发展沿用双轮驱动策略，一手扩规模，加快市场开拓及渠道下沉，携手加盟商合作共赢，力争完成全年拓展目标；一手提质量，紧抓年轻时尚客群，积极利用研发资源和供应链优势，精耕品牌印记系列，以黄金为抓手迎合市场热点，进一步提升产品力。我们预计公司 23-25年公司归母净利润 4.0/4.9/5.8亿元，对应 15/12/10xPE，维持“买入”评级。 风险提示：拓店不及预期风险、黄金价格波动风险、培育钻石价格波动风险等。

事件：11月 19日公司召开护肤新品发布会，针对医美后市场修复问题，推出爱芙源、嗨体熊猫护肤、嗨体护肤三系列品牌产品，目前部分护肤新品已于“爱美客护肤”小程序上线，开启公司护肤领域新篇章。 聚焦医美后修复需求打造三系列品牌，为顾客提供全周期求美安全选择。 1、爱芙源系列：2.5mm 修护专家。 （1）功效定位：依托公司强大研发实力和项目经验，聚焦美后修复，成立源力实验室，从源头上探寻美后肌肤修护方案，以针对解决医美项目后红肿热（即刻）、干燥色沉（长期）问题； （2）产品矩阵：爱芙源搭建起分级分阶段科学愈合产品矩阵，目前已上线在售产品包括云感温和洁面泡沫（149元）、水润舒缓面膜（冷静面膜，238元）；另有多效修护精华、重组 III 型人源化胶原蛋白贴敷料、皮肤修复敷料重组 III型人源化胶原蛋白三款产品待售，后续防晒等产品也将陆续推出。 其中以多效修护精华为例，其测试数据显示出良好的快速褪红和修复效果，可缩短术后恢复期，使医美治疗时间更加灵活。 2、嗨体熊猫护肤系列：眼部护理专家。 （1）功效定位：与嗨体熊猫针配套的眼部护理套装，沿用独有嗨体 4D 成分，以期通过医美及护肤搭配实现 1+1＞2的效果； （2）产品矩阵：目前已上线在售产品包括熊猫小黑瓶（晚眼霜，619元）、熊猫小白瓶（日眼霜，619元）、肽级眼精华（469元），另有淡纹紧致眼膜、医用重组 III 型人源化胶原蛋白修复贴两款产品待售。 3、嗨体护肤系列：颈部护理专家。 （1）功效定位：和嗨体针剂配套的颈部护理套装，同样延续嗨体经典 4D 成分，打造嗨体 1+3一站式护肤，匹配及延伸嗨体治疗效果，实现动静纹双抗； （2）产品矩阵：目前紧致淡纹颈部精华液、鎏金紧致淡纹颈霜、妆品/械品颈膜 3款产品均处待售状态。 点评：目前医美消费者术后需求尚未得到系统、科学的指导满足和足够的重视，加之现在疗程化治疗越来越普遍，在疗程期间使用医美专研护肤品更加安全有效。公司作为业内医美龙头，已上市及储备管线丰富，并已在颈纹等领域形成独占性优势，此次业务向护肤领域延伸，也主要系解决医美后市场的修复问题，公司参照医疗器械做法开发护肤品，研发周期远超日常护肤品，并在配方开发、功效评价、原料处理、微生物控制等方面严格要求，此次围绕面部、眼周、颈部等优势领域提供三套完整的居家护肤方案，以期为消费者打造覆盖全周期的安全求美体验。 投资建议：公司自年初以来一直以实际行动证明长期价值，前三季度营收业绩双增 40%+，并相继发布股权激励&回购&利润分配预案给予投资者信心，强α属性不改，另有多潜力管线储备为长足发展注入强劲增长动力，后续看点依然十足，基于此我们预计公司 2023-2025年归母净利润为19.0/26.3/34.9亿元，同比增速 50.5%/38.4%/32.7%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险、 产品研发注册不及预期风险、产品销售不及预期风险

事件：公司近日与 Jeisys 公司签署《经销协议》，Jeisys 授权公司负责其旗下 Density 和 LinearZ 医疗美容治疗设备及配套耗材在中国内地的推广、分销、销售和相关服务，且公司对上述约定产品在上述区域内具有排他性权利，为中国内地独家经销商。此外协议同时约定： （1）临床注册：公司负责在内地开展必要的临床试验，并组织在经销区域内的注册登记； （2）付款事项：公司同意支付 100万美元的定金，并有权选择在获得 NMPA 产品注册证后将该款作为产品采购款使用； （3）协议期限：至协议约定产品获得监管批准后 10年终止。 合作方 Jeisys 为韩国最大的医疗激光美容设备生产企业。Jeisys 聚焦能量源医美设备，拥有超声波、射频、激光等多领域产品管线（LinearZ、POTENZA、Cellec V、TRI-BEAM、Smooth Cool 等），凭借丰富产品组合&海内外销售策略&设备+耗材商业模式，实现经营成长性及持续性，2022收入 1165.5亿韩元（约合 6.5亿元），同比增长 43.4%，其中设备、耗材占比约 6:4商业模式较好，此外公司业务已覆盖美国、中国、日本、欧洲等 40多个国家地区，收入 80%以上来自海外，其中亚洲（不含韩国）地区占比达 60.6%，为设备及耗材主要出口地。 合作产品 Density 和 LinearZ 为二款皮肤无创抗衰仪器。 （1）Density：为Jeisys 于 2023年推出的 RF（射频）类医美设备，通过将 6.78MHz 单极高频能量深入传递至皮下脂肪层及筋膜层，通过热效应以达到凝固紧致皮肤的目的，实现抗衰提升。Density 承载 Jeisys 前沿技术对标热玛吉，加之公司商业化运营经验，待上市后有望逐步抢占市场份额。 （2）LinearZ：为 Jeisys于 2022年推出的 HIFU（超声波）类医美设备，可根据手术部位和皮肤结构选择不同的目标深度使用，并多维优化操作及项目体验，更为便利、快捷且商业化模式更优。截至目前国内尚未有以抗衰为适应症的三类超声医美设备获批，合规市场竞争格局尚未完全形成，潜力十足。LinearZ 对标超声刀，海外上市已一年有余，依托公司获证能力，有望填补国内三类超声医美抗衰合规市场空白。 看好产品商业化前景，联动应用拓展综合化解决方案。此次公司引进的两款产品瞄准声量较大的射频市场以及技术优势明显但国内尚无合规三类医美产品获批的超声市场，两市场教育已相对充分，加之公司获证能力及运营经验加持，我们预计整体商业化成功率及前景较高。此外，公司现有产品多为注射类，此次合作引进两款产品代理权为公司于光电领域的首次布局，未来待其获批上市后，有望与现有产品联合推出综合化解决方案，联动应用丰富求美选择，进一步巩固公司医美龙头地位。 投资建议：年初以来公司持续推新丰富产品矩阵，相继发布股权激励&回购&利润分配预案给予投资者信心，并屡次于报表端彰显靓丽业绩，以实际行动证明长期价值。结合医美行业复苏及再生品类趋势，坚定看好公司后续重点产品销售表现，另有多领域在研管线储备为长足发展注入强劲增长动力，基于此我们预计公司 23-25年归母净利润为 19.0/26.3/34.9亿元，同比增速分别为 50.5%/38.4%/32.7%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险、 产品研发注册不及预期风险、产品销售不及预期风险

导语： 长白山景区拥有得天独厚的自然资源，疫情防控政策优化以来，景区客流量强劲复苏， 已超过 2019年同期水平。未来景区将持续受益于高铁开通和机场扩建，辐射更广的客源范围。同时公司培育冰雪项目多年，冰雪旅游热潮有望改善 Q1、 Q2淡季客流量低的局面，实现一年两旺季。 2025年温泉部落二期项目建成也将助力公司由观光游向度假游转变从而提升客单价水平，看好公司客流恢复以及中长期成长空间！疫后旅游市场持续复苏，冰雪旅游热潮持续。 1）疫后旅游需求持续释放，2023上半年全国旅游人数和旅游收入皆同比高增，预计全年国内旅游人数约 55亿人次，旅游收入超过 5万亿元，分别恢复至 2019年的 9成和 8成。 2）23年暑期旅游市场复苏态势持续，旅游人次 18.4亿人次，旅游收入 1.2万亿， 分别占全年数据的 28%/29%。其中厄尔尼诺影响下，高温天气频发，避暑需求旺盛， 23Q3传统高温城市的整体出游意愿达 95%。 3）在冬奥会和政策引导下，冰雪游成热潮，东北地区具有绝对性优势，年轻人为主导群体，未来空间广阔， 中国旅游研究院预计 2024-2025冰雪季我国冰雪旅游人数有望达到 5.2亿人次，冰雪旅游收入有望达到 7200亿元，三年复合增速均接近 15%。 公司多元化扩张，看好酒店业务增量。 长白山具有优质森林资源和顶级冰雪资源，是夏季避暑和冬季冰雪游胜地。 公司立足于长白山发展多元化业务， 1）旅游客运： 公司具有长白山景区内和环山公路独家运营权，受益于客流量增长； 2）酒店： 公司和洲际合作建立皇冠假日酒店，同时托管蓝景温泉等其他 3家酒店，与公司独家温泉开采权协同打造休闲度假区； 3）旅行社： 由主要服务境外旅客转为向境内游客提供高品质定制化产品； 4）企业管理： 公司目前托管 6个景区，提供冬漂、狩猎等体验项目，将与长白山主景区观光协同互补。 陆空交通改善， 扩大客源范围。 1）铁路方面： 21年敦白高铁开通，长白山接入全国高铁网络，沈白高铁预计 25年通车，将极大缩短东北三省及京津冀地区游客至长白山耗时，有望提升长白山周末游。 2）航空方面： 长白山机场二期已于 2023年扩建完成，年吞吐量由 55万人次提升到 180万人次， 将极大便利华东及华南旅客出游。 3）公路方面： 延长高速全线通车有效缩短省内短途至长白山交通时间。 冰雪游火热，助力一年两旺季。 1） 长白山冰雪资源优越， 为世界三大粉雪基地之一， 雪质、雪量、雪期都处于世界顶级水平，同时公司推出多种差异化冰雪项目如雪原穿越、雾凇冬漂， 给予游客全新体验。 2）“冰雪+温泉” 联动，提升吸引力，打造高附加值休闲度假区。温泉部落一期已于22年开业，二期项目将建设集住宿、餐饮、娱乐、科普于一体的亲子主题酒店，弥补一期欠缺业态，形成差异化定位。温泉部落二期计划于 25年建成开业， 届时将于沈白高铁开通协同配合。 盈利预测与投资建议： 公司立足于长白山景区，将受益于疫后旅行需求复苏、高铁开通和机场扩建等交通改善，辐射更广地区客流。冰雪旅游热潮也将改善长白山淡季客流少的情况，有望实现一年两旺季，平衡季度差异，看好公司中长期成长空间。我们预测 2023-2025年公司实现营收 5.9/6.9/8.1亿元， 归母净利润 1.4/1.7/2.0亿元， 2023年 11月 10日股价对应 PE 分别为 26/21/18X， 考虑到公司中长期有望得到交通改善和冰雪热助益，给予公司 23年 31X PE，对应股价为 16.51元， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 交通建设不及预期， 项目建设进度不及预期， 定增事项推进不及预期， 股价波动风险

公司发布2023年三季报：单三季度实现归母净利润0.58亿。 1）23Q3：实现营收1.92亿元，同比+24.4%，恢复至19Q3的115%；归母净利0.58亿元，同比+2.6%，恢复至19Q3的95%；扣非归母净利0.55亿元，同比+1.2%，恢复至19Q3的90%。 2）23Q1-3：收入4.75亿元，同比+96%，恢复至19年同期的123%；归母净利1.2亿元，22年同期为0.02亿元，恢复至19年同期的104%；扣非归母净利1.14亿元，22年同期为-0.02亿元，恢复至19年同期的101%。 毛利率或系新增酒店等折摊影响，Q3控费较好，归母净利率环比改善。 23Q3毛利率为59.8%，环比下降2.2pct，较22Q3/19Q3分别+4.6/-13.9pct。 毛利率较19年同期仍有提升空间，或因酒店新项目投运影响营业成本。公司控费能力出色，23Q3期间费率为15.1%，环比-2.8pct，较22Q3/19Q3分别-1.8/-2.9pct。其中销售费率/管理费率/财务费率分别为5.4%/10.7%/-1%，较22Q3分别-0.5/-0.8/-0.5pct，较19Q3分别-1.5/-2.0/+0.6pct。归母净利率环比改善3.4pct，23Q3为30%，但距22Q3的36.4%及19Q3的36.7%仍有改善空间。 ，暑期或受长线游分流、雨季影响，“双节”期间表现较好，看好增量项目稳步推进。暑期7月虽受到雨季、长线游分流等影响，但国庆期间天目湖表现相对较好，天目湖旅游度假区在“双节”期间，接待人次以及旅游收入分别同比19年同期增长47%、62%。此外公司增量项目继续推进，根据公司半年报，公司全力推进漂流项目的筹备工作，保障下半年开工计划；动物王国项目属于市重点文旅项目，公司也在全力推进项目前期筹备和策划、设计工作。 投资建议：公司前期召开第五届董事会第十七次会议，会议提名孟广才先生、陶平先生、陈东海先生、李淑香女士、刘科先生、潘际泳先生为公司第六届董事会非独立董事候选人，任期自2023年第一次临时股东大会审议通过之日起算，任期三年。本议案尚需提交2023年第一次临时股东大会审议(2023年11月6日)，建议关注后续换届进展，看好国资资源支持。考虑到暑期有长线游分流、天气等原因影响，我们暂时下调业绩预期，预计23-25年归母净利润分别为1.4/2/2.3亿（前值分别为1.72/2.2/2.6亿），对应PE分别为25/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；市场竞争加剧；客户开拓不及预期。

23Q3收入 44亿，同增 15.2%，归母净利 3.6亿，同增 2.9%公司 23Q1-3收入 125亿，同增 40%， 23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为41亿（yoy+50%）， 40亿（yoy+69%）， 44亿（yoy+15%）； 23Q1-3归母净利 11亿，同增 17.7%， 23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为 3.7亿（yoy+26%）， 3.7亿（yoy+27%）， 3.6亿（yoy+3%）； 23Q1-3扣非归母 10.5亿，同增 21.2%， 23Q1-Q3扣非归母净利及同比增速分别为 3.6亿（yoy+26%）， 3.5亿（yoy+26%）， 3.5亿（yoy+12%）。 公司 23Q3非经合计 0.09亿，而 22Q3非经合计 0.37亿，其中政府补助 0.28亿，因此 23Q3归母净利同比增长幅度较小；公司 23Q1-3投资收益为-0.8亿同减 570%，主要系黄金租赁业务到期归还所形成的投资损益同比变化所致。 分产品， 23Q1-3公司镶嵌类/素金类分别实现营收 7.55/104.71亿元，同减22.48%/同增 51.67%； 分渠道， 23Q1-3公司自营（线下） /电商（线上） /加盟分别实现营收 12.33/15.6/95.46亿元，同增 43.15%/同增 74.51%/同增36.07%；加盟业务中，镶嵌产品批发销售收入 5.56亿元同减 31.29%，黄金产品批发销售收入 81.49亿元同增 47.43%，品牌使用费收入 6.78亿元同增31.02%。 23Q1-3毛利率 18.2%同减 2.1pct，净利率 8.8%同减 1.6pct23Q1-3销售费用率 4.95%，同减 0.8pct；管理费用率 0.56%，同减 0.2pct； 研发费用率 0.07%，同减 0.03pct；财务费用率-0.01%，同增 0.1pct，主要系短期借款利息以及黄金租赁费用同比增加所致。 渠道扩张稳定发力， 协同加盟商提高市占率截至 23Q3末，周大生品牌终端门店数量 4831家，其中加盟门店 4521家，自营门店 310家。 23Q3门店净增加 96家。公司在渠道融合发展上稳中求进，强化集群效应和资源整合优势，门店经营质量得到提高，逐步进入稳定发力阶段。 公司依托整合研发、生产外包的优异供应链整合能力，采用外延式、规模先行的渠道建设战略，建立了覆盖面广且深的“自营+加盟”连锁网络。 形成行业领先的连锁渠道网络，在目标市场的品牌势能及渗透力得到进一步加强。 公司会协同帮助加盟店进行黄金转型，通过刚柔并济、金融支持、资源倾斜、精细化赋能等促进拿货量。 加强自研能力打造品牌力，经典店差异化门店形象公司成立 IPD（集成产品发展）管理平台， 主要负责产品市场需求与竞争分析，研究和制订各品牌/IP 项目产品策略与规划，设计与整合研发产品，并根据品牌营销规划进行市场营销与产品推广。 公司经历了黄金转型后在黄金产品模式、 IP 研发力度上均有加强。产品结构中既有走量的产品同时也有支持改善毛利率的产品， 公司通过工艺技术改善、档次改善，创新 IP提高产品毛利率。 公司深度打造品牌矩阵，在周大生综合店的基础上推出周大生经典店，提炼持续畅销款及品牌特色系列款，进一步提升产品定位、顾客定位、价值定位，从而协同综合店对品牌辐射有更强的影响力。此外公司规划推出国家宝藏主题门店，更注重发展强 IP，定位高档次、高工艺、高价值。除此之外公司目前也正在规划推出世界大师艺术珠宝主题门店。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司一方面持续产品升级迭代，一方面加强线上线下协同发展，未来公司品牌力有望持续提升。随着周大生经典店的逐步打磨和进一步布局，公司加快拓店节奏积极抢占市场。我们预计 23-25年公司归母净利润为 14/16/19亿元， EPS 分别为 1.28/1.50/1.76元/股， 对应 PE 为 12/10/8倍。 风险提示： 加盟管理风险，产品质量控制风险，委外生产风险，指定供应商的供货风险。

近日公司发布公告，截至 11 月 3 日，公司主品牌珀莱雅荣登天猫、抖音等多平台双 11 美妆类目 GMVTOP1。据核算，主品牌珀莱雅天猫旗舰店GMV 为 18 亿元左右，同比增长约 40%；抖音平台 GMV 为 4.7 亿元左右，同比增长约 200%。此前公司发布双 11 多渠道公司战报如下：1） 珀莱雅：天猫、抖音、京东等渠道美妆类目成交金额排名第一，唯品会、拼多多等渠道国货美妆成交金额排名第一名，以上渠道同比增速分别为40%+/200%+/200%+/60%+/100%+。截至 10 月 31 日全渠道销售额超去年全周期。2） 彩棠：天猫彩妆排名第一， GMV 同增 150%+，开卖 4h 猫旗销售额超去年全周期；抖音彩妆排名第一， GMV 同增 160%+；京东国货彩妆排名第一。3） OR：天猫 GMV 同增 70%+，开卖 7 分钟猫旗销售额超去年全周期；抖音 GMV 同增 60%+；京东 GMV 同增 300%+。4） 悦芙媞：天猫/抖音/京东 GMV 同增 38%+/55%+/450%+。公司靓丽表现印证公司完成从产品到品牌再到多品牌集团化矩阵式的成功跃迁，品牌国货龙头地位进一步夯实； Q3 以来①抖音渠道率先发现流量变化、积极调整直播间提升自播流量，②推出高端能量线延续优秀推新能力、拓宽品牌价格带，③未来有望逐步进驻优质百货商场，有望补全多渠道、拓展营收天花板。 投资建议： 本次双 11 大促首战告捷，主品牌天猫抖音排名均提升至美妆第一名，更印证公司核心优势的提升。 公司在短期销售数据，中期品牌矩阵和长期竞争力多维度均表现优秀，持续看好国货替代背景下综合实力突出龙头销售表现。 预计公司 23/24/25 年归母净利润为 11.3/13.7/16.4 亿元，当前股价对应 23/24/25 年 PE 为 37/30/25X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品推出不及预期；宏观经济波动风险

23Q3收入 217.22亿同增 9.7%，归母净利 6.92亿同增 48.5%公司发布 2023年三季报， 23Q1-3收入 620.66亿同增 15.9%， Q1-Q3收入及同比增速分别为 245.58亿（+33.2%）、 157.85亿（+3.2%）、 217.22亿（+9.7%）； 23Q1-3公司归母净利为 19.64亿同增 44.9%， Q1-Q3归母净利及同比增速分别为 7.16亿（76.1%）、 5.57亿（15.1%）、 6.92亿（48.5%）。 23Q3毛利率 7.5%同增 0.83pct，净利率 4.24%同增 1.1pct23Q3公司毛利率为 7.5%，同增 0.83pct；23Q1-3毛利率 8.1%，同增 0.81pct。 23Q3净利率 4.2%， 同增 1.1pct； 23Q1-3净利率 4.2%，同增 0.83pct。 公司 23Q1-3期间费率 2.04%，同减 0.19pct；具体来看， 23Q1-3销售/管理/ 研 发 / 财 务 费 率 及 同 比 变 化 分 别 为 1.22% （yoy-0.1pct ）、 0.57%（yoy-0.01pct）、 0.04%（基本持平）、 0.21%（yoy-0.08pct）。 黄金避险属性凸显金价快速回升，硬足金/古法金增长较快近期金价快速回升，受巴以冲突影响，黄金避险属性凸显。上金所 AU9999价格自 10月 10日止跌上行，截至 10月 26日达到 474元，基本补齐此前下跌缺口， 或消除此前市场对于金价快速下跌拖累消费的预期；此外， 我们认为金饰消费属性凸显，悦己化带动需求场景多元化客群年轻化，带动行业延续景气周期。 近期中国黄金协会数据显示 23Q1-3我国黄金消费 835.1吨同增 7.3%，其中金饰 552.0吨同增 5.72%；金条及金币 222.4吨同增 16%；硬足金、古法金等升级类商品仍有较快增长。 首饰品类最多老字号品牌，创新设计引领国潮文化老凤祥目前拥有 15大类首饰产品，是业内拥有最多品类的老字号品牌，既有黄金、钻石、白玉、翡翠等传统产品，还有珐琅、眼镜、腕表等新品类。 “藏宝金”“凤祥喜事”是老凤祥近年激发创新动能、引领时尚潮流，以匠人匠心的精神和国潮文化理念，融合传统工艺与现代技术，瞄准商业发展新趋势，加快消费焕新升级和转型的力作。老凤祥的设计师团队已在国内、国际的专业设计中获得 300余项设计奖项，作品遍布欧美日澳，部分作品已被国内外多家博物馆馆藏。公司拥有国家级工艺美术大师 10人、市级工艺美术大师 12人，成为企业发展的“创新之源”，被誉为工艺美术大师的摇篮。 上调盈利预测，维持“买入”评级公司作为国资金饰龙头，产品结构不断优化，网点布局提速，规模优势突出，渠道下沉持续推进；股改持续加码，遵循市场化改革方向，不断注入发展新活力。我们预计公司 23-25年归母分别为 25/28/31亿（前值分别为21/25/28亿）， PE13x/11x/10x。 风险提示： 宏观环境及政策变化风险；拓店速度不及预期；金价与汇率波动风险；存货管理风险；股权转让不能完成风险等。

23Q3收入 40.1亿同增 25.5%，归母净利 1.8亿同增 67.6%公司 23Q1-3收入 123.70亿，同增 45.1%， 23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为 50.52亿（yoy+45.6%）， 33.08亿（yoy+77.8%）， 40.09亿（yoy+25.5%）； 23Q1-3归母净利 5.91亿，同增 66.4%， 23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为 2.35亿（yoy+30.6%）， 1.78亿（yoy+157.7%）， 1.79亿（yoy+67.6%）； 23Q1-3扣非归母 5.42亿，同增 67.9%， 23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速分别为 2.13亿（yoy+23.9%），1.72亿（yoy+306.3%），1.56亿（yoy+43.2%）。 公司业绩增长原因主要系： 1） 消费者购买意愿增强，叠加金价呈现震荡上行趋势影响，进一步激发消费活力，公司销售情况向好； 2）公司积极拓展门店，实现销售增量,并持续优化电商平台店铺运营，形成收入贡献。 23Q1-3毛利率 11.2%同减 0.2pct，净利率 4.8%同增 0.6pct23Q1-3销售费用率 2.6%，同减 0.6pct；管理（包含研发）费用率 0.6%，同减 0.2pct；财务费用率 0.2%， 与 22Q1-3基本持平。 加密京津冀核心圈布局，积极拓展华北以外地区市场门店拓展方面，公司采取直营模式，以稳扎稳打、稳健发展的策略深耕市场， 同时通过线上销售渠道积累消费者基础，为线下市场拓展起到引流作用。 23Q3公司新增直营门店 7家，其中北京市新增门店数量 3家，陕西省新增门店 2家，河北省和天津市各新增门店 1家。公司 23Q4拟增加河北省门店 2家， 24Q2拟增加陕西省门店 1家，进一步巩固京津冀布局，同时逐步形成华北以外地区的经营样板。此外， 公司拥有菜百首饰自营官方商城以及在京东、天猫、抖音等平台开设的十余家线上店铺， 持续推动直播业务发展，拓宽线上渠道。 黄金消费需求增加与金价震荡上行，助力 23Q3营收快速增长公司持续加强黄金品类经营，23Q3黄金珠宝零售业务营收同比增长 26.0%。 1） 公司根据消费者偏好加强产品外观设计感、研发蕴含文化元素的产品、推进 IP 合作以满足市场需求，消费者购买意愿增强，带动公司销售收入增长； 2） 23Q3国内金价呈现震荡上行趋势并创出历史新高，刺激黄金类产品消费需求走高。 上调盈利预测，维持“买入”评级公司预计下半年金价或将仍处于震荡上行的态势，黄金投资类产品或将受益。 此外，四季度为行业的传统消费旺季，预计下半年黄金消费需求依然旺盛，未来行业前景和发展空间广阔，公司盈利能力有望持续增强。我们预计 23-25年公司归母净利 7.4/8.3/9.2亿元（前值为 6.2/7.2/8.1亿元），EPS 分别为 0.96/1.07/1.18元/股，对应 PE 分别为 14/13/ 12。 风险提示： 经营区域集中，原材料价格波动，委外加工等。

依托创意设计本源，内生外延并举，把握社交电商新机遇。 吉宏股份成立于 2003年，成立初期业务主要以快消品展示包装为主， 主要客户包括国内乳业龙头（伊利）、日化龙头（恒安）、国内外著名咖啡品牌（瑞幸）等。 2016年公司成功于深交所上市， 2017年成立吉客印公司，切入 B2C 精准营销跨境电商业务，充分把握东南亚市场的流量红利。公司跨境电商业务主要运用 AI 算法进行海外用户分析、智能选品、精准定位客群后，在 Facebook、 TikTok 等国外社交网络平台上推送广告进行 B2C 销售。 中国电商出口发展迅猛，社交电商逐步崛起，东南亚市场潜力巨大。 1） 中国疫情控制得当，跨境电商具备供应链完善、相关人才充裕、运营经验丰富等优势， 跨境电商出口抓住机遇迎来高速发展红利期。 根据海关总署数据， 2022年我国跨境电商出口总额达 1.53万亿元，同比增长 10.1%，2019-2022年 CAGR 为 24.2%。 2） 第三方电商平台入门简单，吸引众多同类卖家涌入，但跨境电商平台的流量竞争日益加剧，流量红利接近尾声， 叠加亚马逊“封店潮”带来的不利影响，平台的吸引力减弱。 平台型商家 GMV 占比自 2017年的 78%降至2021年的 74.5%。 Facebook、 TikTok、 Instagram 等社交媒体在电商方面的布局加码，“独立站+社交媒体”的社交电商模式逐渐成为我国电商出海的重要新方式， 2022年全球社交电商市场规模同比增长 35%达 9920亿美元。 3） 东南亚地区人口结构优秀，年轻人口众多，人口红利优势为东南亚互联网经济发展注入强大动力。 2022-2024年，越南、菲律宾、印尼及马来西亚实际 GDP 增长率均超过全球、中国及美国水平。 但 2022年东南亚地区整体电商渗透率仍然处于低位（5%），对标中国（31%）、 美国（21%）等成熟电商市场，渗透率存在较大的增量空间。 深耕“货找人”业务模式， AI 赋能助力提升数字化能力。 1） 公司采用“货找人”业务模式，首先通过 AI 基数智能选品，并自动生成商品文案、短视频等传播工具，根据全球海量用户的数据累计进行用户画像的智能分析，再通过 Facebook、TikTok 等社交软件进行精准广告投放。 目前公司在东南亚社交电商行业已形成头部企业所具备的竞争优势。 2） 公司倡导“数据驱动，结果导向，人人都是经营者”的经营理念，根据跨境社交电商链条长、节点多的特性，形成“小前台+大中台”扁平化的特色组织结构。 一方面，将选品、投放、素材等“小前台”人员裂变成 12个独立家族事业部，实施以利润为核心指标的考核模式；另一方面， 将供应链、 IT 研发、仓储物流、人力等团队聚合成“大中台”，高效赋能各前台家族事业部。 3）公司充分拥抱以 AIGC、 ChatGPT 为主的新技术， 结合自身跨境社交电商业务特性，已经成功开发了智能图像素材设计、智能视频素材生成、智能广告文案与翻译、智能推荐精准投放、智能客服等多个 AIGC 技术，从选品、设计、投放、客户等多维度大大提升运营效率。 截止 23H1已累计帮助公司上架新品 10w+， 已接手商品咨询与客户闲聊 30w+，提升广告投放效率超 50%。 投资建议： 吉宏股份包装业务行业积累深厚， 有望保持稳定增长， 预计23-25年包装业务分别实现营业收入 20/22.5/25亿元； 互联网业务凭借多方面竞争优势， 业绩增速延续可期， 预计 23-25年互联网业务分别实现营业收入 46/57/68亿元； 供应链业务尚处于发展早期， 预计 23-25年供应链业务分别实现营业收入 0.33/0.34/0.36亿元。 综合相关假设，我们预计公司 23-25年分别实现归母净利润 4.4/5.3/6.8亿元，分别同比增长137%/21%/28%，采取分部估值法对公司进行 PE 估值， 预计公司总市值约为94亿，对应目标价为 24.41元， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 跨境电商竞争加剧、电商渗透率增长不及预期、 AI 赋能不及预期、广告投放效果不及预期等

公司发布2023年三季报。公司23年前三季度实现营收395.48亿元，同比+15.57%；单三季度实现营收121.03亿元，同比+3.47%。 费用端：公司23年前三季度期间费用率为14.39%，同比-2.59pct。其中，销售费用率为5.80%，同比-0.38pct；管理费用率为5.46%，同比-1.17pct；财务费用率为2.94%，同比-0.98%；研发费用率为0.19%，同比-0.06pct。 毛利率：公司23年前三季度公司毛利率为13.52%，同比-3.82pct，单三季度毛利率为13.68%，同比-3.24pct。 利润端：公司23年前三季度实现归母净利润22.35亿元，同比+186.14%，主要系公司产业运营板块营业收入增加带来净利润增加及处置子公司带来的投资收益增加综合所致；单三季度实现归母净利润0.17亿元，同比-83.25%，主要由于物业开发项目销售结转周期变化及行业变动综合导致。 深耕珠宝时尚行业，继续拓展时尚连锁网络。前三季度，公司珠宝时尚业务实现营收300.42亿元，同比+22.96%，主要系公司业务增长以及新模式店铺快速拓张。公司持续深耕珠宝时尚核心主业，继续以直营零售、批发为主要经营模式拓展珠宝时尚连锁网络，并根据区域市场情况对经营网点进行调整，截止2023年9月末，“老庙”和“亚一”品牌门店达到5039家（与22年底相比净增474家），其中257个直营网点，4782家加盟店；DJULA直营网点为19家；LUSANT直营网点为3家。 为餐饮业务实现较快增长，前三季度营收增长为124%。前三季度，公司餐饮管理与服务业务实现10.94亿元，同比增长123.69%，主要系公司连锁化持续加速带来业绩增长，相关业务毛利率为67.28%，同比+2.73pct。截止2023年9月末，公司餐饮管理及服务门店共计230家，其中加盟店8家。 投资建议：公司珠宝主业持续稳健增长，餐饮等新兴业务加速探索，逐步形成面向家庭消费，具有独特竞争优势的产业集群，考虑到公司受物业项目结转周期影响较大，我们调整公司23-25年实现归母净利润分别为26/30/34亿元（前值为35/42/50亿元），分别对应10/8/7xPE。 风险提示：黄金价格波动风险、房地产下行风险、扩店不及预期风险等

公司10月月30日发布2023年三季度报告。公司2023年前三季度实现营收44.99亿元，同比+33.07%；单Q3实现营收14.93亿元，同比+23.72%。2023年前三季度公司实现归母净利润3.13亿元，同比+33.28%；单Q3实现归母净利润1.04亿元，同比+23.40%。 费用端：公司2023年前三季度期间费用率为17.05%，同比-3.90ct。其中，销售费用率为13.58%，同比-3.41pct；管理费用率为1.87%，同比-0.14pct；财务费用率为0.56%，同比-0.08pct；研发费用率为1.04%，同比-0.27pct。 公司费用率整体稳中有降，经营效率显著提高。 利润端：公司2023年前三季度毛利率为26.75%，同比-4.02pct，归母净利率为6.96%，同比+0.02pct；单Q3毛利率为26.45%，同比-2.17pct，归母净利率为6.99%，同比-0.02pct。 开店空间可期，产品力持续提升。渠道端，前三季度公司珠宝加盟店净增203家，珠宝门店总计1313家。并且，公司加快加盟门店拓展，提升市场份额。产品端，非遗花丝系列珠宝已成为公司旗舰性产品，非遗出海-潮宏基花丝云起系列亮相荷兰设计展，提升品牌影响力。同时，公司与力量钻石合资的“生而闪耀”旗下品牌Cevol已于9月20日在上海正式开业，开启培育钻石线下渠道新探索。 潮宏基品牌定位年轻时尚，近几年在保持时尚珠宝优势的基础上，顺应消费趋势变化，持续加大克重黄金品类研发和销售，并通过加盟模式加速渠道扩张。同时，公司加速女包业务年轻化和IP化运作，积极探索培育钻石新业务，多品牌、多业务的战略布局有望进一步打开成长空间。 投资建议：我们预计23-25年公司归母净利润4.0/4.9/5.8亿元，对应14.5/12/10xPE，维持“买入”评级。 风险提示：拓店不及预期风险、黄金价格波动风险、培育钻石价格波动风险等