公司发布Q3业绩报告：1）23Q3：公司实现营收28.9亿/yoy+6%，归母净利润1.3亿/yoy+277%（其中2019Q3王府井+首商股份归母净利润分别为1.48亿、0.95亿元），扣非归母为1.31亿/yoy+65%(19Q3王府井、首商扣非业绩分别为2亿、0.74亿)，相比疫情前仍有一定差距。2）23Q1-Q3：前三季度营收93亿/yoy+9%，归母净利润6.5亿/yoy+56%(王府井+首商股份19年前三季度归母业绩分别为8.47亿、2.98亿)，扣非归母为5.9亿/yoy+145%(王府井+首商股份19年前三季度扣非业绩分别为7.48亿、2.5亿)。分业态：Q3百货、奥莱增速放缓，购物中心收入增速环比提升，免税业务实现营收0.63亿元。公司Q3百货、购物中心、奥莱、超市、专业店、免税收入分别为13.5亿、5.73亿、4.77亿、0.87亿、3.52亿、0.63亿元，同比增速(不含免税)分别为-5%、15%、18%、-15%、2%，上半年增速分别为+2%、+2%、+42%、-17%、+18%。分地区：华北、西南地区收入环比提速，华中、华东、东北收入增速环比下滑。第三季度华北、华中、西南、西北、华东、东北地区收入增速分别为29%、-20%、16%、-2%、15%、26%，上半年上述地区增速分别为9%、2.5%、-2%、2.7%、32%、39.5%。公司毛利率同比继续改善，费用率保持相对稳定。公司Q3毛利率为39.39%，同比提升1.9pct。第三季度销售费用率14.5%/yoy-0.14pct，管理费用率11.25%/yoy+0.82pct，财务费用率3.15%/yoy+0.7pct。有税购物中心王府井海垦广场对外营业。公司旗下王府井海垦广场于23年10月28日对外营业，为公司在海南省经营的第一家有税购物中心，由公司与海南省农垦投资控股集团有限公司联手打造，地处国贸CBD核心区位，物业为租赁所得，总租赁面积6.69万平方米，租赁期限20年。 投资建议：考虑到消费短期承压，我们暂时下调全年业绩预期，预计23-25年归母业绩分别为8.1/11.9/14.2亿（前值分别为9.77/12.6/14.6亿元），对应PE分别为26/17/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；市场竞争加剧；外汇波动风险；公司新项目建设不及预期。

2023年公司发布三季报： 23年前三季度，公司实现营业收入 147.8亿元，同比增长 1.86%；实现归母净利润 11.3亿元，同比增长 36.94%；实现扣非归母净利润 10.2亿元，同比增长 40.70%， 对应扣非后归母净利润率为6.90%/yoy+1.9pcts。（均使用公告内调整后数据）单拆 Q3： 公司实现营业收入 46.23亿元/yoy+0.36%， 实现归母净利润 2.22亿元/yoy-9.78%，实现扣非归母净利润 2.10亿元/yoy+7.10%， 对应扣非归母净利率 4.55%/yoy+0.29pcts。Q3业绩波动主要受投资收益同比下滑影响，23年 Q3公司确认投资收益 7517万元，去年同期 1.77亿元。 公司加快场店调改升级，零售主业稳步增长。 2023年年初至今，公司共新增 4家门店，其中包括 1家超市门店、 3家汽贸门店；共关闭 7家门店，其中包括 6家超市、 1家百货。截止 23年 9月底，重百共开设 288家门店。 分地区看： 2023年 Q1-3，公司在重庆地区销售收入 yoy+2.28%，四川地区收入 yoy-12.51%，贵州地区收入 yoy-11.58%，湖北地区收入 yoy-2.60%。 公司积极探索打造本地生活生态，加快场店调改升级，推动商文旅融合，期间开展了重百购物节、家电节、亲友内购会、时尚潮购等特色消费活动，在线下场店、线上平台、 B 端（卡券、 BBC、团购）等多方发力。 毛利率同比显著提升，期间费用率有所优化。 2023年 Q3公司实现毛利率25.21%，同比提升 2.42pcts，主要系公司核心区域重庆百货/超市业务毛利率 同 比 提 升 2.63pcts 、 6.98pcts 。 23年 Q3公 司 期 间 费 用 率19.38%/yoy-0.91pcts ， 销 售 费 用 率 14.26%/yoy-1.33pcts ， 管 理 费 用 率4.44%/yoy+0.66pcts ， 研 发 费 用 率 0.13pcts/yoy-0.04pcts ， 财 务 费 用 率0.55%/yoy-0.19pcts。 马消发布零售金融大模型，投资收益有望持续增厚。 23年 H1公司投资参股马上消费金融公司 31.06%的股权，马消 23年 H1确认利润 13.46亿元/yoy+130.71%。 23年 8月 28日，马消发布全国首个零售金融大模型“天镜”， 以 AI 赋能金融大数据风控能力，来自马消的投资收益有望持续增厚。 投资建议： 重百作为西南地区百年零售龙头，深化国企改革，持续优化内部治理结构，有望在中长期维度增强公司经营活力。我们看好公司零售主业稳定发展，商品经营能力持续提升；持股的马上消费金融公司有望凭借牌照稀缺性高速成长，持续增厚公司利润。 考虑到公司投资性收益释放节奏，我们下调此前盈利预测， 预计公司 2023-2025年实现归母净利润13.5/15.0/16.8亿元（此前预测 23-25年公司实现归母净利润 14.0/15.6/16.8亿元），对应 8.9/8.0/7.2倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 子公司业务发展不及预期；商家经营不及预期；行业竞争等

事件概述公司发布三季报， 23Q3单季实现营收 21.42亿元/+11.8%，实现归母净利4.12亿元/-1.0%，扣非净利 4.02亿元/-1.9%。 2023Q1-3实现营收 38.76亿元/+16.0%，实现归母净利 4.92亿元/+4.5%，扣非净利 4.75亿元/+3.6%。 收入端：月饼大年表现稳健，餐饮暑期旺季增速高1）月饼： 23Q3月饼实现营收 14.1亿元、同比增长 7%（上半年同比下滑34%到 0.3亿元）， Q3月饼收入及截至 Q3应收账款总额 17.8亿/yoy+12.6%（23H1餐饮及零售/经销及代理商坏账计提比例约 18%/10%）。尽管整体消费力较疲软，公司仍依靠强品牌力实现销售稳步增长。 2）速冻及其他： 23Q3速冻实现营收 2.4亿元、同比增长 7%（上半年同比增长 3%到 5.4亿元）； 23Q3其他食品实现营收 1.7亿元、同比增长 30%（上半年同比增长 18.4%到 5.1亿元）。 3）餐饮： 23Q3餐饮实现营收 3.1亿元、同比增长 34%（上半年同比增长60%到 6.3亿元），餐饮业务在疫后暑期旺季实现客流修复，同时预计新开店也有一定贡献（23H1新开 2家广州酒家、陶陶居 1家）。 渠道端：食品业务优化省内经销商，积极拓展省外布局分渠道看， 23Q3直销/经销分别实现营收 9.4/12.0亿元，分别同比+11%/+13%， 23Q3广东省内/省外/境外经销商数量分别净增-13/8/1家至569/445/24家（上半年分别净增-11/+13/0家）。分地区看， 23Q3广东省内/省外/境外分别实现营收 15.9/5.1/0.3亿元，分别同比+17%/-2%/+69%。 业绩端：毛利、归母净利率下滑预计系月饼毛利率下滑拖累，各项费用率管控良好23Q3公司毛利率 42.3%/-2.2pct、预计主要系月饼毛利率下滑影响；销售费用 率 为 8.2%/+0.3pct 、 管 理 费 用 率 为 6.8%/-0.4pct 、 研 发 费 用 率 为1.5%/+0.2pct、财务费用率为-0.2%/-0.2pct；归母净利率 19.2%/-2.5pct。 盈利预测与投资建议： 长期看月饼有望维持稳健增长，伴随行业越来越规范月饼市场或越来越集中；速冻增长要求更高，未来在产能扩张基础上不断丰富其品类和渠道。预计公司 2023-25年归母净利 6.2/7.2/8.2亿元（考虑到新开餐饮门店费用等因素影响业绩释放，将 24-25年业绩预测前值7.7/9.2亿元略下调），当前股价对应 23/24/25年 PE 分别为 20/17/15X，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险，竞争加剧风险，产能扩张不及预期

业绩概述： 1）23Q3营收 1.61亿元/yoy+50.2%、较 19Q3恢复度 161%；归母净利 0.04亿元/yoy-65.4%，扣非归母净利 0.04亿元/yoy-62.3%，预计主要系新开直营店成本的影响，以及新租赁准则下转租业务的原应收未来 12年租赁期内租金差价余额 1035万元一次性计入当期资产处置损失。 23Q3经营活动产生的现金流量净额为 0.99亿元/yoy+122%。 2）公司 2023Q1-3实现营收 3.82亿元/yoy+54.1%、较 19同期恢复度 134%； 归母净利 0.24亿元/yoy-7.5%，扣非归母净利 0.22亿元/yoy+1.5%。若加回1035万元一次性计入当期资产处置损失、投资直营酒店筹建期间的租金费用较上年增加的 2946万元， 23Q1-3业绩约 0.64亿/yoy+146%。 2023年 1-9月，公司经营活动产生的现金流量净额为 1.45亿元/yoy+107%。 23Q3直营 RevPAR 及 ADR 恢复度均增至 125%、创史高。 1） 23Q3直营酒店 RevPAR 369.9元/yoy+45%、较 19Q3恢复度 125%，主要系出租率69.8%/yoy+8.8pct、较 19Q3+0.3pct 及每晚房价 530元/yoy+26%、较 19Q3恢复度 125%。 23Q1/Q2RevPAR 280.5/350.6元、较 19同期恢复度108%/117%。公司 RevPAR 的显著增长主要由平均房价的增长所带动，显示出直营店良好的市场竞争力和产品品质持续向上突破。 Q3新增签约酒店 15家、新开业酒店 17家，市场布局稳步扩张。 1）截至23Q3，公司开业酒店 213家，其中君澜/君亭/景澜品牌 113/63/37家；待开业酒店 175家，其中君澜/君亭/景澜品牌 123/24/28家。 2）君亭年内计划新增 7家直营门店、已开业 4家，其中 3家直营店于 Q3如期开业并展现出很好的爬坡期业绩。 3） Q3租赁经营海南香水湾君澜度假酒店及海南七仙岭君澜度假酒店，将其纳入合并报表范围，暑期表现优异。君澜品牌新开业 5家酒店，景澜品牌新开业 5家酒店，平均单店规模进一步扩大。 成本费用： 23Q3毛利率 39.7%/yoy+2.8pct、环比-10.5pct，预计主要受直营店新开店成本影响，销售/管理/财务费用率分别同比+0.2/+3.6/+1.3pct、环比-1.1/-2.0/+0.1pct（管理费用主要系投资直营酒店筹建期间的租金费用），归母净利率 2.4%/yoy-8.0pct、环比-10.4pct。 盈利预测与投资建议： 我们认为君亭与君澜整合发展开启集团化扩张路径，君亭坚持一店一品保持突出的单店盈利并通过定增募资加速直营店落地和业绩兑现，君澜加速签约节奏抢占优秀度假资源并将通过公司出色的管理能力在疫后释放更大的业绩弹性。我们预计公司 23-25年业绩为0.4/1.5/2.4亿元（23/24年前值为 0.8/1.6亿元，考虑到新开店费用影响业绩释放及 23年转租业务的一次性资产处置损失，略有下调），当前股价对应 PE 分别为 120/33/21X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险，疫情反复风险，市场竞争加剧风险，开店不及预期

事件：公司发布 23 年三季报， 23Q1-3 实现营收 50.91 亿元， yoy-4.91%；归母净利 3.94 亿元， yoy+25.83%，归母净利率 7.74%，同增+1.89pct；扣非后归母净利 2.98 亿元， yoy-19.07%。单 Q3 营收 14.62 亿元， yoy-10.82%；归母净利润 0.93 亿元， yoy-40.12%；归母净利率 6.37%，同减-3.12pct；扣非后归母净利 0.36 亿元， yoy-78.67%。财报重点：1）营收端， 23Q3 营收 14.62 亿元， yoy-10.82%。分品类看， 23Q3①护肤4.14 亿元， yoy-8.55%，占比 28.37%，同增 0.7pct；②个护家清 5.45 亿元， yoy-18.29%，占比 37.34%，同减 3.4pct；③母婴营收 4.43 亿元， yoy-3.51%，占比 30.37%，同增 2.3pct；④合作品牌营收 0.57 亿元， yoy-0.21%，占比3.91%，同增 0.4pct。2） 费用端， 2023Q1-3 期间费用率 54.99%，同增 4.01pct； 2023Q3 期间费用率 57.59%，同增 12.57pct。其中， 2023Q1-3 销售费用率 43.43%，同增3.78pct； 2023Q3 销售费用率 43.20%，同增 11.71pct， 主因营销投入加大。3） 成本端， 2023Q1-3 毛利率 59.52%，同增 1.34pct；其中 2023Q3 毛利率57.73%， 同增 3.45pct。4）现金流方面， 23Q1-3 经营活动产生的现金流净额 2.09 亿元， yoy-72.41%；其中 2023Q3 经营活动产生的现金流净额 1.44 亿元， yoy-55.59%，主因①本年向 Financial Wisdom Global Limited 的相关管理人员支付股权激励行权现金约 2,807 万英镑；②销售下降，使得销售收现减购货付现同比减少。5） 营运能力， 2023Q1-3 存货周转天数 122.98 天，同增 12.49 天；应收账款周转天数 66.95 天，同比增加 10.22 天；应付账款周转天数 121.94 天，同增 22.89 天。 投资建议： 公司不断优化经营策略，品牌营销投入&活动逐步开展，持续打造产品力、营销力、渠道力等，具体来看①玉泽新品上线，结合明星代言人号召力和平台大 IP，破圈传播、强势招新，已实现 Q2-3 持续双位数增长。②六神举办第“二届清凉节”，线下联动线上进行达人种草，持续夯实品牌年轻化策略。 ③线下新零售渠道增长强劲，有望成为扭转线下渠道流量下滑的重要驱动力。考虑到 Q3 公司单季收入出现负增长，我们将公司 23-25 年归母净利润预测由 6.5/7.8/9.1 亿元下调至 5.6/6.9/8.1 亿元，但基于公司近期组织架构正式调整的原因，我们看好公司架构调整下组织效率进一步激活、公司运营质量进一步提升， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧、行业景气度下行、新品推广不及预期

公司发布 Q3业绩报告，与快报指引一致。 1） Q3： 中免实现营收 149.8亿/+28%，归母净利润 13.4亿/+94%，扣非归母为 13.4亿/+104%，与此前快报指引一致。 Q3归母净利率为 9.0%， Q1-2分别为 11.1%、 10.4%。 2）Q1-Q3：前三季度公司实现营收 508亿/+29%，归母净利润 52亿/+12.5%，扣非归母为 51.9亿/+13%。 Q1-Q3经营性现金流净额为 134亿。 毛利率环比提升，优化库存管理。 公司推动全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构，毛利率环比持续改善， 2023年 Q1-Q3，公司主营业务毛利率分别为 28.75%、 32.47%、 34.27%。此外，公司强化采购和库存管理，存货截至 23Q3为 229亿，环比 Q2的 245亿略有下滑。 销售费率环比提升， Q3财务费用-2.2亿。 Q3公司销售费用率为 17.8%， 同比+11.4pcts， 较 Q1-Q2的 9.9%/14.8%环比也有所提升，我们认为或主要系随机场国际客流恢复，免税店租金有所提升(浦东国际机场、北京首都国际机场国际客流(不含地区)相比于 19年同期的恢复度， Q2均值为 32%/35%，Q3均值为 46%/48%)。 Q3管理费用率 3.56%，同比下滑 0.42pct； Q3财务费用为-2.24亿， 我们认为或主要系公司加强外币风险管理带来的汇兑损益，前三季度累计财务费用为-5.8亿。 强化会员粘性，推动线上业务整合。 公司精细化会员运营，截至目前，会员总数已超过 3000万，同时公司持续推动线上业务整合，增强畅销商品供应，引入更多高毛利产品到线上渠道。 增量有序落地，关注奢侈品品牌开业。 9月 7日三亚凤凰机场免税店二期开业运营，建筑面积约 5000㎡； 同时 Celine 已经于 23年 10月 18日在海棠湾二期开幕， 随 LV、 Dior 等头部奢侈品品牌的陆续运营， 继续看好中免精品布局不断完善。 投资建议： 公司精品品牌矩阵不断丰富，毛利率环比实现持续修复，增量稳步落地，但考虑到消费短期承压，我们暂时下调全年业绩预期，预计 23-25年归母业绩分别为 67/86.6/110亿（前值分别为 71.3/94.4/117亿），对应PE 分别为 29/22/18X， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期；市场竞争加剧；外汇波动风险；公司新项目建设不及预期。

公司概况：坚决转型，剥离地产业务，全力发展大健康产业福瑞达实际控制人为山东省人民政府国有资产委员会，共拥有 82家参股或控股的公司，公司以房地产业务起家，逐步布局大健康产业、剥离地产业务，引入 7.38亿元战略投资资金，转型为以医药、化妆品等核心业务为主的生物医药相关产品制造商。 美妆板块：坚持“4+N”发展战略，颐莲和瑷尔博士贡献营收约 90%美妆板块近年来快速增长，颐莲和瑷尔博士两大主力品牌贡献营收超 90%。公司致力于坚持“4+N”品牌发展战略，“4”是指四大主力品牌及相对应的护肤技术赛道：①颐莲——专研玻尿酸护肤品，②瑷尔博士——专注微生态护肤，③善颜——东方女性精准护肤，④伊帕尔汗——高端精油护肤。“N”是指在主力品牌外，福瑞达探索轻医美高端成分、名贵中草药护肤成分以及前沿的基因疗法等新兴护肤科技，基于公司的产业链、创新链、供应链、价值链实现全龄段产品创新。 医药板块：坚持“1234”发展战略，明仁福瑞达和博士伦福瑞达实现多元化布局医药板块实施 1234”高质量创新发展战略，核心任务为做特做大，成为医药行业细分领城专精特新的科技领先企业： 1）明仁福瑞达：主营中成药，拥有多项核心专利技术，产研实力雄厚，公司利润波动趋于平缓， 2022年净利润略有下降。 2）博士伦福瑞达主营眼科与骨科玻璃酸钠药物， 2022年营业收入和净利润略有下降，影响福瑞达的投资收益。疫情后医药板块发展趋势良好，毛利率有所回升。 原料板块：聚焦原料及衍生品、添加剂领域，积极推进研发创新原料板块聚焦原料及衍生品、添加剂领域，积极推进原料创新，在透明质酸原料的基础上，布局胶原蛋白原料。主要子公司为焦点福瑞达和福瑞达生物科技： 1）焦点福瑞达集透明质酸研发、生产、销售为一体，拥有全球领先的原料生产基地，在产量和销量上均名列前茅，推出三款品牌积极抢占市场份额； 2）福瑞达生物科技主营生物防腐剂和化妆品原料的研发、生产和销售，采用商务+研发+市场的团队合作模式。 投资建议： 公司布局大健康产业，积极发展美妆、医药、原料业务。我们预计公司 23/24/25年营收 40.83/51.35/62.67亿元， 归母净利润 3.67/4.76/5.96亿元，采取分部估值法 24年估值为 118.01亿元，对应目标价 11.61元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 转型发展不如预期；政策监管趋严；美妆市场疲软；行业竞争激烈； 测算主观性；安全与环保风险等风险。

公司发布 2023年三季报。 公司 23年前三季度实现营收 960.61亿元，同比-16.44%；单三季度实现营收 315.57亿元，同比-17.72%。 毛利率端： 公司 23年前三季度公司毛利率为 5.10%，同比+0.98pct，单三季度毛利率为 5.63%，同比+1.12pct。 费用端： 公司 23年前三季度期间费用率为 2.23%，同比+0.37pct。其中，销售费用率为 1.16%，同比+0.20pct；管理费用率为 0.68%，同比+0.14pct； 财务费用率为 0.06%，同比-0.02pct；研发费用率为 0.33%，同比+0.05pct。 利润端： 公司 23年前三季度实现归母净利润 8.95亿元，同比+13.78%，归母净利率为 0.93%，同比+0.25pct；单三季度实现归母净利润 3.83亿元，同比+14.80%，归母净利率为 1.21%，同比+0.34pct。 积极融入“双循环” 发展格局，坚持市场导向和客户导向。 1）加大国内市场开拓力度： 23年前三季度，公司国内市场实现营收 582亿元，占比 60%。公司紧跟国内新基建、东数西算及装备制造升级，持续深耕电力电厂、数据中心与高端装备制造等，国内市场新签订单实现跨越式发展。 2）持续深耕国际市场： 23年前三季度，公司实现进出口总额 91.85亿美元，其中 9月完成出口 5600万美元，同比+53%。依托欧美市场渠道优势，家纺业务逆市增长， 23年前三季度出口接单 4亿美元。 坚定绿色发展，船舶制造产能释放可期。 1）抢抓全球清洁能源发展机遇，持续中标国内外光伏电站项目。辉伦品牌持续彰显国际化技术实力与品牌声誉，同时新签多个光伏工程建设项目与污染土壤、地下水修复项目。 2）公司船型设计融入绿色理念，皇冠 633.0版本绿色节能船型名列全球细分市场前茅。截止 23年三季度，公司成功交付新船 15艘，在手订单已经排期至 2026年下半年，船舶制造业务生产经营和新接订单实现长足发展。 投资建议： 公司供应链+产业链双轮驱动，我们维持公司盈利预测，预计公司 23-24年归母净利润分别为 10/12亿，当前市值 94亿，分别对应 9/8xPE，维持“买入”评级。 风险提示： 国际贸易波动风险、大宗商品价格波动风险、航运价格风险、产业链业务拓展不及预期等

公司发布 2023 年三季度财报：1） 23Q3 实现收入 8.77 亿元，同比+217.3%，恢复至 19Q3 的 111.2%；归母净利为 4.84 亿元，同比+361.8%，恢复至 19Q3 的 99.9%；扣非归母净利 4.80 亿元，同比+283.2%，恢复至 19Q3 的 100.6%。 2） 若剔除投资净收益（含花房股权投资收益），测算出 23Q3 经营性业绩为 5.06 亿元，恢复至 19Q3 的 112.4%。 3） 23Q1-3 营收 16.18 亿元，同比+316.8%，恢复至 19 年同期的 73.3%；归母净利 7.87 亿元，同比+938.9%，恢复至 19 年同期的 62.0%；扣非归母净利 7.76 亿元，同比+2803.9%，恢复至 19 年同期的 70.8%。 23Q3 盈利能力同比、环比均有提升并略超疫前水平1）23Q3 公司毛利率为 77.8%，同比+9.0pct，环比+7.9pct，较 19Q3-2.1pct。 公司控费能力出色， 23Q3 期间费率为 8.9%，同比-21.3pct，与 19Q3 费率水 平 一 致 。 其 中 销 售 费 率 / 管 理 费 率 / 研 发 费 率 / 财 务 费 率 分 别 为4.8%/4.2%/0.6%/-0.7%，较 19Q3 分别+1.7pct/-1.4pct/+0.1pct/-0.4pct。 2）客流恢复下，公司业绩弹性释放， 23Q3 经营性净利率（剔除投资净收益）为 57.7%，同比+25.6pct，环比+8.4pct，较 19Q3+0.6pct，盈利能力略超疫前水平。 23Q3 总场次远超疫前，丽江、桂林表现亮眼1）存量项目客流复苏： 2023Q3 宋城总场次恢复度为 148%，其中杭州项目举办音乐节、狂欢节等活动吸引客流， 23Q3 场次恢复度为 111%；丽江及桂林项目暑期已大幅超出 19 年同期水平， 23Q3 场次恢复度分别为121%/114%；三亚项目 23Q3 场次恢复度为 86%；张家界在 19 年进行大规模市民优惠活动，因此口径不可比， 23Q3 场次恢复度为 59%。 2）新项目升级效果显著：上海项目于 7 月升级重开后，客流和口碑双丰收， 23Q3 日均场次 3 场。西安项目 23Q3 日均场次 4.4 场， 20Q3 日均 2.1场。 盈利预测与投资建议： 我们认为上海&西安项目内容升级、营销优化，公司对于年轻客群的打法能力逐步提升。短期举办宋城奇妙夜活动助力客流持续复苏，中长期存量项目扩容、客源优化，培育项目爬坡成熟以及其他潜在项目落地，公司持续成长逻辑不变。 考虑到客流恢复存在不确定性，我们调整 23-25 年归母净利为 9.0/12.0/15.6 亿元（前值为 9.1/12.6/15.5 亿元），当前股价对应 PE 分别为 32/24/18 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 演艺市场竞争加剧，客流恢复不及预期，新项目落地不及预期

事件： 公司发布 23年三季报， 23Q1-Q3实现营收 21.70亿元/yoy+45.71%，实现归母净利润 14.18亿元/yoy+43.74%，扣非归母净利润 13.96亿元/yoy+45.41%。单季度看 Q3实现营收 7.11亿元/yoy+17.58%，实现归母净利润 4.55亿元/yoy+13.27%，扣非归母净利润 4.62亿元/yoy+16.88%。 期间费用率有波动， Q3单季度毛利率同比提升。 （1）费用端： 23Q1-Q3销售费用率 9.77%，同比+0.80pcts； 管理费用率 5.16%，同比+1.00pcts； 研发费用率 7.35%，同比-0.38pcts， 整体略有波动。 （2）盈利端： 23Q1-Q3毛利率 95.30%，同比+0.69pcts，单 Q3毛利率 95.07%，同比+0.13pcts，我们预计或因濡白天使等高毛利产品持续放量、占比提升带动整体毛利率水平同比提升； 23Q1-Q3归母净利率 65.35%，同比-0.90pcts，单 Q3归母净利率 64.00%，同比-2.44pcts。 新品上市有望带动全年表现， 多领域管线储备丰富待有序上市贡献业绩增量。 去年同期受疫情影响 Q2被压抑的医美需求于 Q3延后释放，今年该影响因素消退加之暑期出游客流有所分流等致使营收业绩增速有所放缓，但从盈利端看 Q3毛利率较同期提升， 我们预计或昭示着产品结构中以再生为代表的高毛利产品比重增加。 7月公司推新如生天使，与濡白天使共同开启再生系列化篇章，二者在施打部位及效果上可形成有效互补，且以系列化打法推新，或可充分利用濡白现有渠道资源与认可度，降低沟通成本与推广难度，结合较为完善的推广营销体系和渠道资源，待其步入销售节奏后有望共享再生市场红利，拉动全年营收增长。此外，公司另有多条重磅管线储备，涉及肉毒/再生/减脂塑形/胶原蛋白/埋线/辅助产品等多潜力领域，其中肉毒毒素管线 III 期临床已完成，根据招股书披露有望于 24年获批上市， 看好未来管线商业化潜力。 未来在医美行业复苏+渗透率持续提升的背景下，公司将以现有产品为基本盘，以成长性单品及在研管线不断贡献业绩增量， 有望持续巩固业内龙头地位。 投资建议： 年初以来公司持续推新丰富产品矩阵，相继发布股权激励&回购&利润分配预案给予投资者信心，并屡次于报表端彰显靓丽业绩，一直以实际行动证明长期价值。结合医美行业复苏及再生品类趋势，坚定看好公司后续重点产品销售表现，另有多领域在研管线储备为长足发展注入强劲增长动力，基于此我们预计公司 23-25年归母净利润为 19.0/26.3/34.9亿元，同比增速分别为 50.5%/38.4%/32.7%，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险、 产品研发注册不及预期风险、产品销售不及预期风险

事件： 公司发布 23年三季报， 23Q1-3实现营收 13.39亿元， yoy+1.86%；归母净利 5.36亿元， yoy-17.33%；扣非后归母净利 5.25亿元， yoy-8.09%； 23Q3实现营收 4.71亿元， yoy-5.47%；归母净利 1.83亿元， yoy-37.26%；扣非后归母净利 1.82亿元， yoy-16.77%。 本期财报重点： 1）成本方面， 23Q1-3毛利率 82.38%，同降 0.40pct； 23Q3毛利率 81.58%，同降 0.40pct。 2）费用方面，①公司结合自主研发创新及外部科研院所资源，加强与高校、科研院所合作，持续加大研发投入，23Q1-3研发费用率 1.17%，同增 0.32pct； 23Q3研发费用率 0.97%，同增 0.39pct；②23Q1-3管理费用率为 4.77%，同增 2.41pct； 23Q3管理费用率为 4.33%，同增 2.23pct，主要是管理人员薪酬、敷尔佳北方美谷房屋及设备折旧费、物业费增长所致；③公司逐步加大营销宣传力度， 23Q1-3销售费用率为 26.53%，同增 4.49pct； 23Q3销售费用率 28.61%，同增 7.43pct。 公司深耕皮肤护理行业，医用敷料与功能性护肤品均衡发展。目前公司北方美谷建设进展顺利&产能逐步落地，加强原料技术研究&夯实研发实力，多项在研产品取得较好进展。 投资建议： 预计随着医美β逐步修复、功效护肤赛道上行，公司凭借线上线下渠道深耕的能力及持续提升的产品力&品牌力&营销力，市占率有望进一步提升。预计 23/24/25年归母净利润达 8.7/9.5/10.3亿元，对应19/17/16xPE，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；获客成本提升，销售费用增加。

公司发布 2023年三季报： 2023年前三季度， 公司实现营收 79.06亿元/yoy+25.08%；实现归母净利润 23.17亿元/yoy+43.01%； 实现扣非后归母净利润 21.51亿元/yoy+37.74%。 单拆 23年 Q3：公司实现营业收入 27.45亿元/yoy+29.87%；归母净利润 3.18亿元/yoy-19.95%，扣非后归母净利润 3.12亿元/yoy-17.99%，对应扣非归母净利率 11.35%/yoy-6.62pcts。 Q3业绩波动较大主要系投资收益影响， 22、23年 Q3投资收益分别为 2.13亿元、 0.51亿元， 剔除投资收益公司 Q3业绩同比增长 44.32%。 单 Q3毛利率有所波动，费用率优化明显。23年 Q3公司整体毛利率 20.55%，同比下滑 4.29pcts，或受低毛利率的商品销售规模快速增长影响。 2023年Q3，公司销售费用率 1.04%/yoy-1.54pcts；管理费用率 4.20%/yoy-2.81pcts； 财务费用率 1.35%/yoy-0.30pcts。 义乌进出口贸易持续高景气，支撑公司主业稳健增长。 23年 Q3公司主营业务实现利润 4.77亿元/yoy+14.27%。义乌市 2023年 1-8月实现进出口同比增长 23.6%，增速远高于浙江(yoy+4.3%)和全国(yoy-6.5%)同期水平。 持续推进创新业务发展， 坚定转型数字化贸易服务商。 （1） CG 平台： 23年前三季度实现 GMV524.38亿元，同比增长 122.34%，提前完成全年 500亿目标。 （2）跨境支付： 公司自有支付品牌“Yiwu Pay”自 2023年 2月 21日正式上线以来，累计为近 2万个商户开通跨境人民币账户，跨境清算资金约人民币 23亿元。 （3）募资规划： 为开发义乌全球数贸中心项目， 公司拟向金融机构申请最高 60亿元的融资授信，最低还款期限为 5年，增信方式为数贸中心项目的土地使用权抵押。公司 23年 4月宣布投资建设数贸中心项目， 预计总耗资 83.21亿元，项目建成后将进一步增厚公司收益。 与人民网达成战略合作，出口链数据资源加速变现。 2023年 9月 29日，小商品城与人民数据在义乌国际商贸城以书面方式签署《战略合作框架协议》。合作内容主要集中在数据确权、数据存储、数据赋能、数据运营等方面。 此次合作有利于小商加速实现出口链数据资源（商品流+信息流+资金流+物流）向数据资产、数据资本的转变，从而获得更大的生态成长价值。 投资建议： 小商品城作为国家贸易数字化改革的试验田，在“一带一路”和人民币国际化的时代背景下，有望通过再造一个贸易履约生态圈，扩宽现有业务类型、新增多样化变现渠道，公司在转型升级后将获得更大的成长空间。我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润 26.6/28.0/32.6亿元，对应 16.7/15.8/13.6倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 数字化平台应用不及预期；商家经营不及预期； 海外出口需求不及预期等

导语：昊海生科为生物医用材料龙头企业，疫情+集采+减值等扰动业绩，短期看好疫后多业态修复；长期来看，HA 填充剂高端化布局，搭建“注射填充+光电仪器+肉毒+胶原”等管线，人工晶状体集采“以价换量”，视光产品高成长性，看好“医美+医药”双轮驱动，首次覆盖给予“增持”评级。 昊海生科：“投资并购+研发创新”赋予企业长期发展。公司深入布局“医美+眼科”业务，同时布局骨科及防粘连业务，2016年后通过收购及股权投资加速眼科纵深产业布局，近几年营收受到疫情+集采+收购新资产等多因素影响、整体稳中有升，而净利润略有承压。 医美业务：疫后消费复苏，三大管线全面布局。1）玻尿酸注射：三代玻尿酸技术持续迭代，多款产品满足价格、适用部位等差异化需求，第二代“姣兰”新增唇部适应症+第三代“海魅”占比提升改善利润结构+Bioxis 旗下多款玻尿酸即将面世+储备第四代有机交联玻尿酸提高安全性，打造玻尿酸产品矩阵满足细分需求。2）光电射频：21 年收购欧华美科，旗下EndyMed 与镭科光电管线丰富，可满足面部及身体多重需求，通过Newa 美容仪实现从医美机构向家庭应用场景拓展。3）rhEGF 市场：“康合素”产品具有稀缺性，市场排名第二且份额持续上升。4）储备产品：投资Eirion 布局肉毒，产品改变给药方式进行差异化创新；欧华美科布局重组胶原蛋白，搭建面膜、精华等产品矩阵，储备医美注射针剂。 医药业务：全产业链布局，夯实竞争力，看好眼科赛道增长。1）白内障：人工晶状体“材料→产品研发→销售”全产业链布局完善，行业领先，预计集采“以价换量”逐渐落地+疫情需求恢复性增长。2）视光产品：国家重视青少年近视防控，政策支持下预计角膜塑形镜市场将保持20%CAGR 高增长，昊海拥有全球最大视光材料生产商之一+代理/自研多款优质产品，业务高成长性。3）骨科业务：玻尿酸钠注射液产品规格齐全、质量稳定，医用几丁糖具有稀缺性，老龄化进程加速，未来增长潜力大。4）防粘连与止血：国内最大防粘连生产商，将逐渐从疫情及集采中恢复。 投资建议：1）医美业务产品扩容，高端新品获批提升盈利能力+欧华美科业绩改善，预计利润端有望取得突破性增长；2）医药业务保持细分领域龙头优势，逐步从疫情及及集采政策中恢复。综合医美及医药业务，预计公司23-25 年营收为25.75 亿/31.12 亿/36.75 亿，增速为+21%/+21%/+18%，归母净利润为4.21 亿/5.53 亿/6.71 亿，增速为+133%/+32%/+21%，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响终端市场消费；医美产品销售不及预期；医药政策影响；医药研发与获批不及预期。

导语：随着宠物主基于“情感价值”饲养宠物的兴起，宠物经济正在经历高速发展，精细化养宠成为趋势。其中，宠物食品因其高频刚需的属性，成为宠物经济发展的基石。总结国内宠物食品市场，具有市场空间大、行业格局分散、缺乏消费者教育等的典型特点。截止报告发布日，国内已上市宠物食品龙头，中宠股份及佩蒂股份市值均未达百亿。而中宠股份已从事海外代工业务多年，无论从研发能力、市场推广能力还是代工订单交付能力来看，均较同类企业有明显优势。面对国内千亿元级别宠物食品市场，中宠股份有望凭借其全产业链布局优势行稳致远，逐步兑现成长，建议重点关注。 宠食市场空间广阔，国内市场站在产品意识崛起的起点。2022 年我国宠物行业（犬猫）市场规模达到2706 亿元，2012-2022 年CAGR 达到23.2%。国内宠物食品市场增长具备两点核心驱动：第一，家庭养宠率快速增长，2022 年国内市场养宠率仅为20%，而美国、日本市场分别为66%和57%。第二，宠物食品渗透率的快速增长，2020 年国内宠物主购买专门宠物食品的比例仅为19%，而美日成熟市场宠物食品渗透率近90%。因此对标美日，中国食品渗透率仍有将近5 倍的增长空间。 以顽皮、麦富迪品牌为代表的内资品牌在销售均价上相较渴望等外资品牌仍有不小差距。因此在中高端产品线上，内资宠物食品品牌缺乏供给。国内以山东宠食企业为代表的优质产能，有望通过强研发及渠道推广逐步缩小与外资品牌的定价差距。 中宠股份以代工业务起家，现已实现全产业链布局。中宠股份成立于1998 年，成立之初主要从事海外高端零食代工生产。2022 年公司境外销售收入占主营业务收入比例为72.24%，公司现已成为美国品谱、GobainxPet、英国Armitages 等众多国际宠食品牌的OEM/ODM 厂商。2012 年至今，公司持续发力自有品牌建设，现已构建多价格带、多品牌产品矩阵。总结公司具备以下几点核心竞争优势，将实现国内市场与海外市场的同步开拓。 核心优势一：对海外订单极强的生产及交付能力，构建起中宠业务的强劲基本盘。 公司代工产品远销欧美、日本等全球60 多个国家，海外宠物食品市场仍有增长，2006 至2020 年间，美国宠食市场规模年均增长率超4%。以欧美等发达国家为代表的宠物食品市场发展已较为成熟，公司通过贴牌方式进入当地市场，使得其代工业务基本盘维持多年的稳定增长。公司现已通过IS09001 等多项规范体系认证，以及美国FDA 等多个国家的注册，是目前国内取得全球权威认证较多的企业之一。长期的海外代工经验，使公司质量控制能力和产品质量稳定性得到充分背书。 核心优势二：多年深耕积累，打造优质的品牌矩阵。公司旗下储备有Wappy 顽皮、ZEAL 真致、Toptrees 领先等核心自主品牌矩阵。顽皮作为公司核心主品牌定位中高端大众市场，目前已在零食和湿粮领域具备较强的影响力。顽皮品牌逐步向干粮领域拓展。公司于2018 年收购NPTC 后，并入高端食品品牌Zea。该品牌为新西兰最大、历史最悠久的知名品牌之一。根据魔镜数据，2022 年双十一期间，大单品零号罐热销带动Zea 品牌同比增长32%。2021 年公司收购新西兰PFNZ 公司70%的股权，该公司为高端品牌Ziwi 和K9 代工。公司通过多年布局，已获得涵盖中高端价格带的众多宠食品牌。 核心优势三：全球化供应链管理能力，构筑品牌护城河。公司建立产品溯源体系及缺陷产品召回制度，可实现从成品溯源到所用原料、包材、供应商等信息。通过该系统实现了产业链全程监控，增强产品质量保证。公司当前在全球拥有18 间现代化生产基地（1 间在建），已成为国内产能体量最大的生产企业之一。同时中宠自2014 年起便陆续在美国、加拿大、新西兰等地自建和收购工厂，引领了中国宠食企业到发达国家建厂的先河。通过海外建厂，公司实现了部分产能的本土化生产和销售，适当规避风险。公司自2017 年上市后，于2019、2020 年和2022 年进行三轮再融资，主要投向高品质干粮、湿粮产能建设。我们认为公司有望中长期保持产能优势。 核心优势四：强渠道推广能力，奠定公司长线发展。中宠当前宠食业务客户主要集中于欧美和日本等地区，公司凭借稳定的产品质量获得良好的商业信誉，并与多地区客户形成长期、良好的合作关系，构建起覆盖全球的销售网络。公司发掘国内市场线上化的趋势，分别与苏宁易购、天猫、京东等签订战略合作协议；并通过综艺营销、与奢侈品联名等方式增强品牌曝光。公司在销售网络的多年铺垫，奠定其长线发展的潜力，有望持续储备品牌势能，逐步向外资品牌定价靠拢。 核心优势五：强产业投资及市场整合能力，为公司持续储备利润增长点。复盘外资龙头玛氏和雀巢的发展历史，可以发现，当美国宠食市场增速放缓，步入存量品牌博弈阶段时，具备较强资本运作能力及多品牌运营的玛氏和雀巢，通过收并购品牌的方式实现市占率的快速提升，巩固自身寡头地位。反观国内市场，站在宠食品牌百花齐放的当下，公司与金鼎资本合作，组织布局产业投资基金将有助于公司及时把握市场动向，实现与被投企业的优势互补，体现协同效应。近年来公司先后投资了豆柴、帕特、高爷家在内的多家宠物食品及用品品牌。 投资建议：宠物食品市场迎来爆发式增长的红利期，中宠股份在生产及营销能力上具有突出的竞争优势，看好其长线发展。国内宠物食品市场处在爆发式增长阶段，从市场总量来讲，中国宠物食品赛道仍有数倍增长空间。而从产品定价层面，内资品牌销售均价仍有较大提升空间。中宠股份作为国内宠物食品龙头，多年经营积累了稳定的全球销售体系，预计海外业务稳定增长。近年来公司在国内市场逐步放量，品牌布局持续优化，有望在高增长的市场下持续抢占市场份额。我们预计中宠股份23/24/25 年营业收入37.1/43.0/51.1 亿元；预计23/24/25 年公司归母净利润1.4/2.2/3.0 亿元。中宠股份出口业务受到汇率等因素影响波动较大，我们认为随着公司国内业务占比提升，将逐步减少业绩波动。给予24 年38xPE，对应目标市值84 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；自主品牌拓展不及预期；原材料价格波动风险；贸易壁垒引发的风险等。

事件 1： 北京城乡发布重大资产重组进展的公告，其中披露了置入资产(北京外企)的 22年及 23Q1主要财务数据。①22年全年：北京外企实现营业收入 318.6亿元/+25%，归母净利润为 7.32亿元/+19%，22年即使在疫情影响、宏观承压的背景下业绩仍然取得稳健增速，超出我们此前预期；扣非后业绩为 4.29亿元/+10%。 ②23Q1（Q1财务数据未经审计）：一季度，北京外企实现营业收入 91.95亿元/+23%，归母净利润为 3.38亿元/+57%，一季度业绩取得靓丽表现，我们认为或主要系子公司 Fesco Adecco 取得的政府补贴同比提升所致，但政府补贴与公司收入紧密相关且过往来看长期稳定存在，考虑到上述事项后我们认为 23Q1业绩仍超出我们此前预期同时全年维度下亦有望取得良好表现。 事件 2：公司证券简称变更事项已经上海证券交易所批准并办理，将于 2023年 5月 19日起由“北京城乡”变更为“北京人力”，资产重组事项逐一落地，看好重组完成后老牌人资国企迈入发展新篇章。 北京外企：老牌国资人力资源服务企业，40余年行业深耕经验，与海外人服龙头Adecco 成立合资公司，外包业务展现较好成长。 北京外企成立于 1979年，为北京市国资委旗下资产，深耕人力资源服务行业 40余年，积累了丰富的行业经验与客户群体基础，公司客户涵盖互联网、金融、医药、能源、汽车、制造、零售等众多领域，并与之建立了良好关系。传统人力资源业务需求稳定，助力公司穿越经济波动维持稳健增长。外包业务快速增长，与Adecco 成立合资公司 Fesco Adecco（公司控股 51%）展现出较强业务能力，北京外企 19-21年外包业务复合增速达到 29%表现出色。 投资建议：当下宏观经济逐步回暖，全年稳就业仍然是主线之一，我们认为企业预算有望逐步释放，外包订单有望环比逐步回暖。同时公司一季度业绩取得亮眼表现，进一步为全年业绩稳健增长奠定良好基础。重组完成后北京城乡总股本将被摊薄至 5.66亿股，现价内含市值对应当年（重组完成后业绩计算）pe 仅 16X，我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 8.8/10.5/12.6亿元，cagr 为 19.8%，目前估值仍非常具备性价比，继续推荐！风险提示：宏观经济波动风险；疫情反复；市场竞争加剧风险；公司外包订单不及预期等