UDM打造核心竞争力：深入客户前端研发，深层次战略合作盈趣的核心业务为自主创新的UDM模式，不同于传统ODM，UDM模式（UMS系统+ODM智能制造）深入客户的前端研发，单一品类向单一客户专供，提供高度定制化产品制造和配套服务，其中智能控制部件、创新消费电子业务属于UDM模式，以电子烟为例，盈趣目前客户仅有PMI（菲莫国际），UDM经验可复制，盈趣有望持续获取新的优质客户，切入新产品的前端研发；汽车电子业务和健康环境业务属于非UDM模式，单一品类供多个客户，以电子防眩镜为例，盈趣在这一品类上拥有多个车企客户。 历史复盘：爆款驱动到多元发展，推进国际化布局复盘盈趣科技的成长历程，前期主要由不同阶段“爆款”驱动，近年来收入结构逐步均衡，同时国际化布局、供应链配套能力提升，也带给公司更多发展机遇。2021年及之前，盈趣在不同时期依靠“爆款”驱动快速增长，包括罗技业务、电子烟业务、家用雕刻机业务等，2014-2021年收入复合增速达41%，归母净利润复合增速达37%，第一大业务收入占比超30%，甚至超50%。2022年至今开启更多元、均衡的发展阶段，电子烟业务有望贡献核心增量，过去几年最大业务收入占比约20%，健康环境、TWS耳机等业务逐步贡献增量，同时盈趣发力电子烟产品供应，并成为tie1供应商，2022年切入核心加热模组，2023年切入整机，若2024年无马来西亚基地阶段性影响，估计电子烟业务早已放量，未来该业务有望贡献核心收入增量。 多点开花：研发驱动，技术赋能，细分业务成长可期创新消费电子板块未来收入增量预计主要来自盈趣在电子烟大客户PMI的产品中供应份额提升，带动销量增长和收入弹性，提升份额的关键在于在客户新品迭代过程中赋能研发技术；家用雕刻机去库结束，触底回升、稳定增长可期；E-bike部件绑定头部企业，积极拓展新项目。 智能控制部件凭借UDM优势、强研发能力与多家知名厂商建立深层次战略合作，供应独立式和嵌入式智能控制部件，罗技长期深度合作，视频协助和游戏新业务有望助力盈趣相关收入增长。乘汽车电子行业成长之风，盈趣相关收入有望稳健增长，电子防眩镜、天窗控制模块及座椅控制模块等为拳头产品。健康环境产品2025年起有望恢复增长，主因公司在空气净化器、加湿器领域，成功拓展国际知名品牌新客，并共同开展多款新产品的研发，带来新的增长契机。 核心逻辑：经营拐点确立，增长势能强劲，股权激励彰显信心公司净利率环比持续修复，主因核心业务电子烟逐季收入提升，2025Q1估计同比较快增长；同时过去3年收入持续大幅下降导致公司经营承压的家用雕刻机业务去库结束、触底回升，2025Q1估计同比增长较快。公司激励计划要求2025年收入增速不低于25%、目标增速为50%，利润增速预计高于收入增速，主因历年费用金额稳定，收入高增会带动费用率下行和净利率上行。拐点之后，成长势能依旧强劲，预计收入增量主要来自电子烟，其次为健康环境和汽车电子业务，家用雕刻机改善，电助力自行车部件、TWS耳机、罗技业务均有望带来增量；盈趣凭借马来西亚、匈牙利基地等前瞻布局，有望获得国内企业供应链转移订单。中长期维度，凭UDM模式下技术研发和制造实力，盈趣有望持续突破新领域和新客户，稳健成长可期。 风险提示1、汇率波动风险；2、原材料供应紧缺及价格波动风险；3、客户相对集中风险；3、盈利预测低于预期。

2025年 4-5月铝锭（ A00）市场均价为 19990元/吨，相比 2025年一季度均价 20433元/吨下降 443元/吨。 事件评论 近期跟踪： 基本面触底回升中， 整合持续推进、 下半年二片罐有望提价从基本面看， 2025Q1公司扣非净利润约 1.9亿元（包含中粮包装），同比-28%，基本面触底，主因二片罐业务利润拖累，估计净利润来源主要为三片罐业务。 2025Q1二片罐销量估计同比实现较好增长，但单罐盈利由于 2024年底二片罐罐价下调较多，出现明显承压（ 属于国内二片罐行业普遍情况）。 并购方面， 2025Q1奥瑞金并购中粮包装全部落地，已大幅降低单一客户收入占比过高的风险（预计当前大客户收入占比降至约 20%+），此外两家公司业务协同有望形成中国强势的金属包装产业，预计并购完成后整体订单数量能够维持稳定表现。公司收购中粮包装完成后，已对部分债务进行整合、剥离，预计化债是下一阶段重点任务，具体手段可能包括开源节流和资本市场手段等。 近期积极变化在于二片罐单价有所上调。此次提价估计主因原材料铝卷加工费上涨，但也反映出议价能力的提升，铝材价格虽有一定波动，但 4-5月整体均价较一季度下降约 443元/吨，预计 2025Q2国内二片罐业务盈利水平环比改善。同时，奥瑞金并购完成中粮包装后，正在持续做整合，今年开始有望逐步搬迁国内富余产线到海外，为国内价格回归提供机会，也积极开拓海外市场，下半年二片罐提价有望实现，逐步兑现此前逻辑。 后续展望： 三片罐盈利基本盘稳健， 二片罐盈利改善空间大。 三片罐方面，公司深度绑定核心大客户中国红牛，跟踪来看红牛订单依旧保持正增长，单罐价格、盈利均较为稳定，利润基本盘有保障；二片罐方面，估计（奥瑞金+中粮包装）合计产能约 275亿罐，产能市占率近 40%，显著领先同业，后续若单罐净利润净提 1分钱，对应净利率提升约 2.5pcts，增厚业绩接近 3亿元，对标海外约 10%的净利率，国内二片罐净利率有望逐步恢复到大个位数（ 2024年估计仅低个位数， 2025Q1估计为负），利润弹性较大。 投资建议: 公司是国内金属包装行业领导者，拥有稳健的三片罐利润基本盘，二片罐产能出海有望驱动 α+β 共振。 未来公司业绩增长驱动因素可能包括： 1）两片罐毛利率回升； 2）海外业务拓展； 3）国内消费需求转好； 4）饮料（啤酒）罐化率提升； 5）高毛利创新产品收入占比提高等。行业层面，伴随公司与中粮包装产线整合完毕、国内富余产线转移至海外，有望带动国内二片罐供需格局和竞争格局优化，进而带动二片罐盈利修复。中长期看，公司也在积极寻求产能出海和产品差异化，海外二片罐以及差异化创新产品利润率显著更高，有望带动盈利结构优化。 盈利预测与估值： 预计公司 2025-2027年实现归母净利润 14.1/14.2/17.1亿元，对应 PE 为 11/10/9X。 风险提示 1、需求不及预期； 2、大客户诉讼结果不及预期； 3、原材料价格大幅波动。

事件描述2025Q1公司实现收入/归母净利润/扣非净利润98.98/8.86/8.83亿元，同比-3%/-7%/-7%事件评论2025Q1得益于文化纸提价带来吨盈利环比改善，2025Q1业绩环比2024Q4提升2亿+，但2025Q1文化纸市场价较2024Q1平均低300-400元，故2025Q1文化纸吨盈利和整体业绩同比略降。 分业务来看，2025Q1除溶解浆受搬迁影响销量下降之外、其余产品销量平稳或略增、文化纸吨盈利环比改善明显。 文化用纸:估计非涂布文化纸和铜版纸销量同、环比略有增加（个别箱板纸产线转产文化纸），吨盈利环比提升明显（2024年11月起累计提价落地300+元，且公司持续推进降本，如浆种之间替代但保障纸品品质），同比略降（主因2024Q1文化纸价高于2025Q1），铜版纸盈利水平略高于非涂布文化纸；箱板纸:估计销量同、环比变化不大，吨盈利山东基地平稳且表现最好，广西基地和老挝基地略有改善，Q1箱板纸市场价小幅震荡，原材料价格趋势一致；溶解浆:估计销量同比有所下降（主因产线搬迁），市场价维持，吨盈利保持较优水平；生活用纸:估计销量同、环比增加，源自新产能释放，吨盈利相对稳定；外售化学浆和化机浆:估计经营情况平稳。 后续展望：文化纸因招标单刚需支撑价格波动不大、北海溶解浆开工后Q2业绩有望进一步上行。 行业层面，近日外盘阔叶浆报价560美金（较前次报价下跌70美金，环比下跌11%），本轮降价产业内已有预期（3月下旬纸浆周谈判不畅，海外浆厂提价受阻），内盘阔叶浆2月高点5000+元（对应约610美金），后持续下跌至目前约4400元（对应约540美金），内盘浆的价格调整早于外盘；市场担忧浆价下跌影响纸价，截至目前，受文化纸招标订单刚需支撑，主流双胶纸、铜版纸吨价自3月高点回落150元左右。 公司层面，预计Q2文化纸基本稳定；北海溶解浆规划开工（由山东搬迁而来），预计环比增加销量和利润；此外，山东基地箱板纸Q2起部分替代美卡的销量增加，优化盈利结构；上述因素有望带动Q2利润环比上行。 太阳2025年新产能重心在南宁一期剩余部分（100万吨箱板纸和15万吨生活用纸）以及南宁二期（40万吨特种纸，配套15万吨化机浆和35万吨漂白化学浆），同时兖州颜店3.7万吨特种纸计划2025年4月投产；2026H1颜店二期特种纸项目计划投产。 看好2-3年行业迎来一轮大的上行周期，行业新产能投放在2025H1前基本投完，20262027年行业基本没有新增产能，伴随需求复苏，浆&纸涨价预期明确。且太阳老挝林地资源持续兑现，太阳收益空间广阔。预计2025/2026/2027年公司归母净利润36.6/40.6/42.1亿元，对应PE为11/10/9倍。 风险提示1、行业新产能大幅增加；2、原材料价格大幅波动。

事件描述公司2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润136.73/7.91/7.62亿元，同比-1%/+2%/+2%；其中2024Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润28.16/0.29/0.17亿元，同比-10%/-57%/-74%。 2025Q1公司实现对中粮包装并表，实现营收/归母净利润/扣非净利润55.74/6.65/1.89亿元，同比+57%/+138%/-28%。 事件评论收入端：2025Q1并表后收入同增57%，估计整合后协同表现较好。2024年公司收入同比-1%，其中2024Q4同比-10%，单Q4承压估计主因春节错位&部分客户完成年度目标后将业务放至次年影响。2024年拆分业务结构看，金属包装产品及服务/灌装服务实现收入121.23/1.66亿元，同比+0.70%/+9.95%，销量分别同比+3.41%/+5.90%，估计金属包装业务中三片罐、二片罐收入结构保持稳定。2025Q1公司并购中粮包装落地，已大幅降低单一客户收入占比过高风险（预计当前大客户收入占比降至约20%+），此外两家公司业务协同有望形成中国强势的金属包装产业，预计并购完成后整体订单数量保持稳定。 盈利端：估计当前利润来源主要为三片罐，二片罐短期仍承压。2024Q4/2025Q1扣非归母净利润0.17/1.89亿元，同降74%/28%，估计净利润来源以三片罐为主。1）2024Q4归母净利润/扣非净利润同比-57%/-74%，毛利率同比+0.1pct，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.01/+0.5/+0.4/+0.3pct，净利率同比下降0.8pct。2）2025Q1归母净利润/扣非净利润同比+138%/-28%，其中4.61亿元非经常性损益估计主要来自公司合并报表过程中，将并购前持有的24.4%中粮包装股权按公允价值重新计量后获取的投资收益；毛利率同比-4.7pcts，估计主因二片罐2024年底价格下降，二片罐销量估计同比实现增长。 2025Q1公司资产负债率提升至65%，预计化债为下一阶段重要任务。2025Q1公司资产负债率环比提升17pcts至65.09%，其中短期借款增加37.93亿元，主因公司收购中粮包装增加的并购贷款；长期借款增加34.89亿元，估计主要来自合并中粮包装后连带的部分贷款及债务。公司收购中粮包装完成后，已对部分债务进行整合、剥离，预计化债是下一阶段重点任务，具体手段可能包括：1）开源节流，通过存量业务和与中粮包装的渠道整合提升效益、降低物流成本、合理布局、消化低效产能、拓展客户；2）资本市场手段，如发股、发债、资本运作、优质资产配置等。 公司是国内金属包装行业领导者，拥有稳健的三片罐利润基本盘，二片罐产能出海有望驱动α+β共振。未来公司业绩增长驱动因素可能包括：1）两片罐毛利率回升；2）海外业务拓展；3）国内消费需求转好；4）饮料（啤酒）罐化率提升；5）高毛利创新产品收入占比提高等。行业层面，伴随公司与中粮包装生产线整合完毕，国内富余产线或转移至海外，有望带动国内二片罐竞争格局和供需格局的改善，进而带动二片罐行业盈利修复，估计目前国内二片罐毛利率普遍为个位数水平，希望未来向15%以上水平逐步修复。 盈利预测与估值：预计公司2025-2027年实现归母净利润14.1/14.2/17.1亿元，对应PE为10/10/8X。 风险提示1、需求不及预期；2、大客户诉讼结果不及预期；3、原材料价格大幅波动。

事件描述公司 2025Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润 52.45/3.18/2.81亿元，同比-4%/-16%/-14%。 事件评论 传统核心（ 不含晨光科技）： 终端动销待修复、 估计出海部分表现优于整体。 2025Q1传统核心（不含晨光科技）收入同比-9%，一方面基数较高，另一方面终端动销仍待修复，估计新消费场景对需求有所分流。产品层面， 2025Q1书写工具/学生文具/办公文具收入分别同比-0.1%/-6.0%/-5.6%，毛利率分别同比-0.05/+0.95/+1.02pcts，学生和办公文具毛利率提升估计源自结构优化。 晨光科技： 延续较快增长， 估计亏损同比收窄。 2025Q1晨光科技收入同增 25%，快于行业整体，公司与线上平台持续升级战略合作，估计线上毛利率提升，净利润亏损同比收窄。 零售大店： 收入稳健增长、 维持全年开店目标、 后续有望看到 IP 赋能变化。 2025Q1零售大店收入同增 8%，其中九木收入同增 11%（估算门店增速和同店增速分别同比+20%/-8%）。截至 2025Q1末，九木杂物社 752家，晨光生活馆 40家， Q1九木新增 11家门店，生活馆新增 2家门店，预计全年九木开店目标不变，季度节奏不同；受终端消费疲软影响，估计 Q1零售大店略有亏损。 科力普： 逐步恢复中、 净利率估计维持平稳。 2025Q1科力普收入同比-5%（降幅环比收窄），毛利率 7.08%（同比-0.14pct），去年年底客户恢复招投标后，下单节奏受春节影响有递延，估计 3月以来逐步恢复，且 Q1基数较高致收入同比下降，净利率估计平稳。 2025Q1公司营收 52.45亿元（ 同比-4%）， 归母净利润 3.18亿元（ 同比-16%）， 扣非净利润 2.81亿元（ 同比-14%）； 拆分收入， 传统核心（ 包含晨光科技） 同降 5%， 新业务（ 科力普+零售大店） 同降 4%。 2025Q1综合毛利率 20.65%（ 同比+0.5pct），估计源自传统核心业务毛利率提升，2025Q1书写+学生+办公文具合计毛利率 35%（ 同比+0.9pct），但受期间费用率上升影响（ 2025Q1合计同升 1.4pcts，费用率上升主因收入下降），归母净利率/扣非净利率同比-0.9/-0.6pct。 零售大店引入 IP 衍生产品有望激发终端活力， 奇只好玩 2024实现盈利 942万元， 估计2025Q1收入稳定增长， 今年晨光将加深国内外 IP 合作， 无论传统文具还是奇只好玩，预计均计划推出 IP 产品，看好零售大店店效及盈利能力持续提升，科力普收入恢复增长、利润率有所改善， 晨光科技和海外业务维持较快增长。 预计 2025-2027年归母净利润15.4/17.0/18.5亿元， 对应 PE 为 18/16/15X。 风险提示 1、终端需求恢复不及预期； 2、传统主业收入增速和利润率低于预期。

事件描述公司2024年实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润113.97/0.63/0.59亿元，同比+3%/-18%/21%；其中2024Q4实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润30.01/-0.96/-0.98亿元，同比10%/亏损/亏损；2025Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润22.12/0.49/0.44亿元，同比+1%/-1%/-1%。 事件评论2024A：大B业务估计实现稳定增长，带动总收入同增3%。B2B业务：2024年实现营收113.52亿元，同增3%，估计大B业务收入实现稳健增长，公司持续推进数字化建设和利用“AI工具”优化业务流程，储备订单规模保持稳步增长；自有品牌办公文具业务收入同比持平略增，在个人及高价值文具市场，公司通过与优质IP合作推新。SAAS业务：2024年营收0.45亿元，同减42%，其中好视通进行组织和业务阵线收缩，全面聚焦智慧教育场景，在地域上聚焦于全国核心产粮片区，麦苗每年贡献较为稳定收入。 业绩和利润率层面，2024年公司归母净利润0.63亿元，剔除商誉减值影响（约0.47亿元）的净利润1.1亿元。2024年毛利率8.6%，同升0.2pct，其中B2B/SAAS业务毛利率8.58%/10.40%，同比+0.4/-23.8pcts，B2B/SAAS业务净利润分别为2.2（不考虑商誉减值影响）/-1.1亿元，同比-10%/续亏；净利率层面，2024年还原商誉减值后净利率约1.0%，较2023年净利率1.2%（同样还原商誉减值0.55亿元影响），同降0.2pct。 2024Q4：估计各业务收入同比承压，利润有所亏损。2024Q4估计B2B收入同比-10%，SAAS收入同比-52%，2024Q4毛利率8.2%，同比+0.6pct，归母/扣非净利率均同比1.1pcts，估计大B业务微利（估计24Q4大B收入受大环境承压影响同比下降），估计其余业务利润均有亏损（主因收入承压&计提信用和资产减值损失）。 2025Q1：估计B2B收入恢复正增长，且好视通调整成效显现、实现正盈利。2025Q1公司总收入同增1%，估计大B业务收入恢复正增长，订单有所改善。2025Q1毛利率为9.7%，同比-0.4pct，估计主因毛利率较低的金融行业开门红物资等通用常规物资占比大。 估计2025Q1B2B业务净利率环比修复、好视通进行组织和业务阵线收缩后调整成效显现，估计25Q1实现正盈利。2025Q1归母净利率/扣非净利率分别同比-0.05/-0.04pct。 短期关注MRO放量与AI降本增效进展，中长期看好千亿级企业服务市场的渗透红利。 随着公司进一步优化调整B2B业务客户结构，有望实现收入稳健成长以及盈利水平的持续改善。公司已从办公物资采购平台服务商转变成为包括办公物资、MRO、营销物料、员工福利等在内的综合物资集采服务平台，通过内部结构调整提升MRO份额占比、同时运用AI增降本增效有望改善盈利能力。期待品牌新文具业务品牌贡献增量。新文具业务层面，公司在产品的研发、品质提升、产品情感价值及使用体验等方面持续投入，在个人及高价值文具市场通过与优质IP合作不断推陈出新。此外，期待好视通业务调整成效显现，有望实现利润正贡献。预计公司2025-2027年归母净利润2.0/2.5/3.2亿元，对应PE25/20/16X。 风险提示1、市场竞争加剧；2、研发成果不及预期。

事件描述公司2024年实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润35.73/2.52/2.38亿元，同比-7%/-44%/38%；其中2024Q4实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润10.34/0.80/0.94亿元，同比+15%/32%/-8%；2025Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润8.59/0.77/0.74亿元，同比+12%/+38%/+71%。 事件评论2024A：雕刻机/水冷散热业务收入承压致2024年总营收同减7%。分业务看，2024年智能控制部件/创新消费电子产品/汽车电子产品/健康环境产品收入同比-14%/2%/+19%/-53%，占营收比重32%/32%/17%/5%。1）创新消费电子产品：雕刻机收入预计同比下降较多，Ebike预计同比实现不错增长，电子烟业务受劳工问题影响订单受制约、但逐季度订单改善。2）智能控制部件：预计水冷散热业务收入同比承压，视频会议产品收入同比实现不错增长。3）健康环境产品：受跨境电商竞争加剧影响收入同比下降。4）汽车电子产品：主力产品市场拓展成效显著、市场份额提升拉动收入增长。 2024年归母净利率/扣非净利率分别同比-4.6/-3.4pcts，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/+2.1/+0.2/+0.1pcts，其中管理费用率上升主因2023年股权激励费用冲回4710万而2024年无该影响，销售费用率上升主因广告宣传费等投入增加。 连续两个季度收入实现正增、电子烟业务逐季收入提升。2024Q4/2025Q1营收同增15%/12%，其中预计电子烟业务逐季度收入提升，主因马来西亚基地劳工问题在24H2逐步解决后，2024Q4起电子烟整机、加热模组等供货份额提升，2025Q1电子烟收入预计同比实现较快增长。预计2025Q1雕刻机业务触底回升、同比实现不错增长，罗技、ebike业务稳定增长，汽车电子收入同比持平（阶段性影响），部分新业务处在发展期，2025年有望带来增量。利润率逐季修复趋势明确。2024Q4/2025Q1归母净利润同比均实现增长（2024Q4增速剔除23Q4股权激励费用冲回影响），2025Q1环比2024Q4净利率持续修复，2025Q1归母净利率8.9%，同比+1.6pcts，环比+1.2ptcs，利润率改善兑现。 公司全球化产能布局&强研发实力巩固竞争优势。公司从塑胶零部件开始与客户合作，突破注塑模具和表面处理技术，后发展至核心加热模组和整机生产，公司是少数具有整机研发实力的供应商，且伴随客户共同研发新产品有望带动公司顺利实现份额提升。此外，公司积极建设全球化一体化的供应链体系，同时不断加大海外智造基地供应链本土化开发力度，为客户如期交付高质量、高性价比的产品。目前公司马来智造基地二期建设推进、匈牙利智造基地三期开建，墨西哥智造基地预计2025年下半年投入使用。 控股股东增持&股权激励增强信心、2025年为公司困境反转时点，期待后续季度实现更优增长。3月10日公司发布激励计划，考核目标为2025年收入同增25%~50%到45~54亿元（触发值~目标值），预计电子烟、汽车电子等贡献主要增量，利润增速预计显著高于收入增速，主因公司费用金额稳定，收入高增会带动费用率下行和净利率上行。预计公司2025-2027年实现归母净利润5.0/6.9/8.7亿元，对应PE24/18/14X。 风险提示1、汇率波动风险；2、产品毛利率下降风险。

事件描述公司发布年报，2024年实现营收407亿元（同增3%），归母净利润31亿元（同增1%），扣非净利润32亿元（同增7%）；2024Q4实现营收98亿元（同降6%），归母净利润6.4亿元（同降32%），扣非净利润6.4亿元（同降32%）。2024年分红比例27%（较2023年持平）。 事件评论分业务来看，2024年文化用纸、牛皮箱板纸、溶解浆仍贡献主要收入和主要毛利，合计营收占比和毛利占比均超过75%。2024年太阳纸品销量751万吨（同增13%），增量85万吨，预计主要来自牛皮箱板纸（2023Q3新投产100万吨，2024年产能释放，全年收入同增11.5%），铜版纸（预计2024年销量增加，主因市场销售较好，产线转做铜版，全年收入同增18%），预计生活纸和非涂布文化纸销量也有所增加，淋膜原纸销量同比有所下降，主因白卡纸市场景气度较弱。2024年太阳浆销量146万吨（同比持平）。其中溶解浆全年销量预计超60万吨，老挝基地满产，山东基地2024Q4受兖州20万吨产能搬迁影响销量减少，溶解浆2024年收入同增12%，主要由量增带来，搬迁到北海的产能预计2025Q2正常运转；化机浆、化学浆2024年销量同比变化预计较小。 2024Q4季度业绩低于前面三个季度，主因文化纸吨净利较低，四季度同业低价竞争，导致10月文化纸盈利承压，后因龙头停机因素影响，11月-12月吨盈利逐步修复；溶解浆、箱板纸等其他核心品类（除产线搬迁影响外）销量和吨盈利均环比平稳。 后续展望：2025Q1和2025Q2季度业绩有望持续上行。文化纸11月以来累计涨价落地300元以上；溶解浆、箱板纸产销量和盈利表现稳定；外盘阔叶浆1-2月累计涨价落地40美金，3月20美金涨价以及4月新发布20美金涨价落地情况待观察；预计2025Q2北海溶解浆重启；老挝林地种植面积2024年新增1万多公顷，2025年预计新增超1万公顷，2025年砍伐量增加的确定性强，利润贡献值得期待。 太阳2025年新产能重心在南宁一期剩余部分（100万吨箱板纸和15万吨生活用纸）以及南宁二期（40万吨特种纸，配套15万吨化机浆和35万吨漂白化学浆），同时兖州颜店3.7万吨特种纸计划2025年4月投产；2026H1颜店二期特种纸项目计划投产。 看好2-3年行业迎来一轮大的上行周期，行业新产能投放在25H1前基本投完，20262027年行业基本没有新增产能，伴随需求复苏，浆&纸涨价预期明确。预计2025/2026年公司归母净利润36.5/40.2亿元，对应PE为11/10倍。风险提示1、行业新产能大幅增加；2、原材料价格大幅波动。

事件描述 1）公司发布2025年股权激励计划（草案），拟向不超过921名中层管理人员及核心技术（业务）骨干以13.70元/份价格授予股票期权共计不超过2165万份（占总股本的2.79%）。 2）公司发布2025年员工持股计划（草案），包括董事长在内的6位高管以及不超过455位中层管理人员及核心骨干拟以11.3元/股价格认购此前回购的库存股不超过1235万股（占总股本的1.59%）。 3）公司层面收入目标为：2025/2025-2026年两年累计收入/2025-2027年三年累计收入分别实现【触发值】为44.625/92.82/144.585亿元，【目标值】为53.55/110.67/171.36亿元。 事件评论收入端：预计电子烟业务贡献主要收入增量、汽车电子业务次之。依据激励目标结合预测，预计2025年总收入增速30%-50%左右，其中电子烟贡献主要增量，汽车电子业务次之。 1）电子烟业务：2025年收入有望翻倍以上增长，主因制约2024年订单的劳工问题已解决，订单有望正常放量，目前业务从塑胶部件拓展至“部件+核心加热模组+整机”，有望进一步提升在客户内份额；2）汽车电子业务：预计2025年延续30%左右增长，公司目前后视镜、座舱控制模块等业务发展迅速；3）其他老业务维持稳健增长预期：预计雕刻机业务订单量有所增加，健康环境业务修复，罗技相关业务稳健增长；4）新业务增量值得期待：如新布局业务领域如宠物智能设备、脑机产品、高端瓶装水业务。 利润端：高毛利率的电子烟业务占比提升、规模效应摊薄费用率有望带动净利率上行。预计电子烟业务毛利率高于公司综合毛利率，电子烟收入高增有望带动利润结构优化；此外，公司历年费用投入绝对值较为稳定，收入高增有望带动费用率下降，提升公司净利率。 中长期具成长潜力：看好现有业务稳步修复、新项目逐步放量、在研项目取得进展。公司业务聚焦于各细分赛道，多个赛道展现出较好的发展潜力，伴随公司与各大客户的合作不断深化以及新产品研发稳步推进，有望持续贡献收入。公司当前雕刻机业务收入占比已下降至较低水平；电子烟产品已成功实现“精密塑胶部件-核心加热模组-整机”的供应，订单好转趋势明确；汽车电子业务全球化布局加速开展，墨西哥智造基地建设稳步推进建设（预计2025年建成投产）；公司在已有客户内此外，公司新布局业务领域如智能宠物机器、医疗领域、户外用品等也拥有不错的发展前景。公司整合全球研发资源，2024Q1-Q3研发投入占营收比重10%左右，其他新产品和新业务开拓持续推进。预计公司2024-2026年实现归母净利润2.5/5.0/6.6亿元，对应PE54/27/21X。风险提示1、汇率波动风险；2、产品毛利率下降风险。

公司 2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润 23.64/1.88/1.72亿元，同比+8%/-14%/-14%； 其中 2024Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润 6.54/0.62/0.60亿元，同比+3%/+45%/+59%。 事件评论 收入端： 预计自主品牌高速增长， 内销代工延续承压。 2024Q4收入同比+2.5%，收入表现优于行业整体表现，根据奥维云网， 2024年我国线上智能坐便器零售额规模为 56亿元，同比下滑 18.6%；零售量为 252万台，同比下滑 18.0%。从公司业务表现看： 1） 内销自主品牌：预计 2024Q4延续较优增长，其中线下增速更快，京东相关渠道如京东超体店、旗舰店等线下自营门店销售增长显著，而线上渠道受益国补拉动，预计 2024Q4增速转正； 2） 内销代工： 预计智能马桶及水件代工整体延续下滑趋势； 3） 外销代工： 智能马桶代工销售预计符合预期，水件代工预计整体表现平稳。 盈利端： 国补催化积极叠加控费显效， 盈利能力显著改善。 1） 2024Q4毛利率环比呈现向好趋势，主因产品结构变化（自主品牌收入占比提升、代工占比下降），此外国补亦对产品均价企稳有一定积极作用；2）2024Q4归母净利率同比/环比+2.8/+3.2pcts 至 9.5%，净利率显著改善，一方面公司自 2024Q3开始及时根据市场表现调整费用投放、提升费用投放效率，控费优化效果显著，另一方面， 2024Q4汇率变动亦为公司带来汇兑收益。 公司以代工培育的制造优势为基， 重视研发， 在业内竞争力强。 近年来，公司研发投入稳定在约 4%左右，截至 2024年 6月 30日，公司及全资子公司合计拥有专利 1905项，发明专利 158项。公司也是荣获“国家级工业设计中心”称号的四家卫浴企业之一，具备行业领先的卫浴产品研发、制造能力。公司代工客户包含国内外卫浴头部知名企业，自主品牌产品覆盖全价格带，以爆款为主，近期公司新推不插电智冲马桶 W5202、全智能升级款 UX80等，进一步巩固公司产品优势。 国补驱动景气修复，看好自主品牌高速增长、制造出海打开新空间。全球智能马桶市场空间大，公司基于智能坐便器制造优势，以“自有品牌+代工”双轮驱动成长，预计 2025年收入端实现较优增长。 内销自主品牌： 从电商走向线下，线下开店加速，家电新渠道、京东超体店、京东城市旗舰店贡献显著增量， 2025年伴随国补政策催化，内销成长趋势优，预计 2025年自主品牌延续高速增长。 智能马桶出海： 空间广阔，公司依托本土产业链集群优势以及多年代工业务培育的优质成本管控力向北美、中东等潜力市场制造出海，2025年预计智能马桶出海有望延续高速增长。 盈利预测与估值： 预计公司 2024-2026年实现归母净利润 1.9/2.3/2.7亿元，对应 PE 为17/15/12X。 风险提示 1、海外客户订单不及预期； 2、市场需求增长不及预期； 3、行业竞争格局大幅恶化。

事件描述公司营收/归母净利润/扣非净利润 2023年实现 186.93/1.82/1.21亿元，同比+2%/-20%/-45%； 2023Q4实现 50.15/2.75/3.32亿元，同比+11%/扭亏/扭亏； 2024Q1实现 43.98/1.01/0.95亿元，同比+6%/扭亏/扭亏。 事件评论 2023A： 收入层面， 销量增长带动收入增长， 纸价同比下降， 文化纸因新产能释放销量同比高增， 白纸板依靠纸机提速和市场开拓实现产销量稳定增长； 利润层面， 2023年公司单季度净利润逐季提升， 主因纸价先抑后扬， 且用浆成本上半年高企、 下半年有所缓解。 具体来看， 2023年公司总销量 430万吨（同增 21%），平均吨毛利 466元（同降约 116元），平均吨净利 42元（同降约 22元），其中 1）白纸板收入 119.41亿元（同减 9%），销量 280万吨（同增 9%），均价 4269元/吨（同减 17%），吨毛利 466元（同降 233元）； 2）文化纸收入 42.45亿元（同增 106%），销量 84万吨（同增 125%），均价 5051元/吨（同减 8%），吨毛利 633元（同增 214元）； 3）箱板纸收入 18.32亿元（同减 11%），销量 54万吨（同增 7%），均价 3382元/吨（同减 17%），吨毛利 178元（ 同增 68元）； 4）石膏护面纸收入 4.66亿元（同减 11%），销量 12万吨（同增 5%），均价 4008元/吨（同减 15%），吨毛利 607元（同减 5元）。 2023Q4： 经营业务净利润环比平稳， 文化纸吨盈利表现较优。 单 Q4剔除先进制造业增值税加计抵减 0.87亿元之后，经营业务扣非净利润约 2.45亿元，环比 2023Q3持平略增，分纸种看，预计文化纸吨盈利优于白纸板，箱板纸仍亏损，双胶纸/白卡纸 2023年 9月初至 2023年 12月初市场吨价上涨 550/350元，但当期用浆成本亦逐步上升。 2024Q1：纸价下跌导致吨盈利环比下降，且销量环比下降，净利润环比下降。2023年 12月至 2024年 2月底，白纸板和文化纸价格下降， 3月份略有上涨但白纸板纸价未维持、后又回落，纸价下跌叠加用浆成本上升，纸品吨盈利环比均下降；箱板瓦楞纸行业景气度未改善， Q1纸价下跌，预计吨盈利亏损扩大。 展望：产销量持续增长&成本节降有望推动博汇盈利提升。伴随效率提升和市场开拓，2024年博汇销量有望同比实现个位数增长，公司持续研发差异化产品，优化产品结构，持续提升市占率，目前造纸行业仍处周期底部，纸品价格和吨盈利均处历史较低水平，期待伴随消费复苏&行业自然增长，逐步释放利润弹性。此外，公司推进降本增效， 2023年在职员工数量合计 5431人（同比减少 859人），人均创收 344万元（同增 18%）。 预计 2024-2026年公司实现归母净利润 7.0/11.4/12.6亿元， 对应 PE 10/6/6倍。 风险提示 1、行业新产能大幅增加； 2、原材料价格大幅波动。

事件描述公 司 2023 年 实 现 营 收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 395.4/30.9/30.3 亿 元 ， 同 比 -0.6%/+9.9%/+9.2%，实现股权激励目标且创下历史最高年度业绩， 2023Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润 103.4/9.5/9.4 亿元，同比+2%/+76%/+76%，公司派发每股现金红利 0.3 元（含税），分红金额 8.38 亿元，分红比例 27%（较 2022 年提升 7pcts）。 事件评论 2023 年概况： 新产能释放带动量增， 售价下降导致总收入同比下降， 预计纸品/外售浆净利润占比 60%/40%。2023 年公司纸品/浆品销量 666/146 万吨，同比+19.57%/-20.65%，纸品销量提升主因公司广西项目投产， 2023 年公司纸品吨毛利约 670 元（同增约 9 元），浆品销量下降预计主因广西化学浆更多转为自用。参考纸业联讯数据， 2023 年双胶纸/箱板纸/铜版纸/溶解浆/阔叶浆吨价同比-2%/-16%/-1%/-13%/-21%。 2023Q4 分析： 纸品及溶解浆吨盈利环比提升， 带动业绩环比上行。 1）文化纸：纸价上涨，预计 Q4 吨盈利环比上升。 2）箱板纸: 中低端纸价上涨，南宁高端比例提升，预计Q4 吨盈利环比提升。 3）溶解浆：价格上涨高于成本上涨，预计 Q4 吨盈利环比提升。 短期展望： 浆价偏强势， 文化纸提价顺畅， 南宁箱板纸高端比例提升， 2024Q1 有望维持靓丽业绩， 2024Q2 业绩有望进一步提升。 1）文化纸 3 月、4 月发布 2 轮 200 元提价函，预计太阳均提价落地，考虑用浆成本上行，预计 2024Q1 文化纸吨盈利环比维持， 2024Q2 有望上升。 2）箱板纸景气度较弱， 2024Q1 价格下跌，预计老挝基地受制于高价美废吨盈利仍承压，山东基地吨盈利环比走弱，南宁基地高端比例提升带动吨盈利改善， 2024Q2 在“ 618”电商活动带动下，需求和吨盈利有望改善。 3）溶解浆和外售木浆预计 2024Q1 吨盈利环比均上行，主因浆价上涨， 2024Q2 浆类产品的吨盈利表现需观察浆价变化。 中长期展望： 产能稳步扩张， 成本优势持续强化， 吨盈利中枢有望提升。 1）新产能层面， 南宁基地 30 万吨生活用纸预计 2024Q3 陆续试产，叠加 2023Q3 投产的 100 万吨箱板纸产能释放，预计 2024 年总销量双位数增长；此外，公司公告南宁（二期）计划建设 40 万吨特种纸、 35 万吨漂白化学浆及 15 万吨化机浆，投产时间待定，预计资本开支会低于近几年，有望带动分红比例提升。 2）成本优势层面，目前老挝林地种植保有面积 6 万公顷，未来几年计划每年新增 1-1.2万公顷，自产木片利润会逐步兑现，带动整体吨盈利中枢提升。 预计公司 2024-2026 年实现归母净利润为 37.7/41.8/44.9 亿元，对应 PE 为 11/10/10 倍。 风险提示1、行业新产能大幅增加；2、原材料价格大幅波动。

Q3 产销量双升， 推动收入同比、 环比增长。 单 Q3 公司实现收入 50.21 亿元，同比/环比增长 1%/12%，主要由销量增长带动（预计 Q3 总销量/环比均实现双位数增长），纸品均价下降，分产品看，预计白纸板仍占销量大头，文化纸和箱板瓦楞纸销量相近，销量的同比增加主要来自白纸板和文化纸，环比增加主要来自白纸板。价格方面，参考卓创纸网统计的市场均价，Q3 白卡纸市场均价环比-169 元/吨（ -3.7%），7 月纸价跌至最低点，8 月、9 月纸价从底部逐步上涨。 吨盈利环比延续改善， 预计文化纸改善最快。 Q3 公司平均吨盈利预计环比改善 100+元，主因成本下降幅度大于纸价下降幅度，分产品看， 1）文化纸： Q3 吨盈利预计恢复到约200 元（预计环比提升约 200 元）， Q3 双胶纸市场均价环比-600 元/吨（ 约-10%），成本的下降大于纸价的下降； 2）白卡纸： Q3 吨盈利预计恢复到约 300 元（预计环比提升约100+元）， Q3 白卡纸市场均价环比-170 元/吨（ -4%）； 3）箱板纸： Q3 吨盈利预计亏损小幅扩大， Q3 箱板纸市场均价环比-200 元/吨（ -5%）。 费用率方面，单 Q3 销售/管理/研发/财务费用率同比-0.03/-0.2/+0.5/-0.8pct 至 1.0%/3.0%/3.8%/1.6%。 短期纸价仍处上行趋势， 涨幅有望覆盖原材料成本涨幅， Q4 盈利有望延续向好。 纸价层面，9 月底至 10 月底，白卡纸/文化纸/箱板纸市场均价（参考纸业联讯）上涨 300/200/50元，延续上行态势；原材料层面，近期木片价格小幅上涨（约 100 元），外盘阔叶浆 10 月/11 月报价分别上涨 30/50 美金/吨，国废价格持平，不过木片是博汇成本的大头，预计纸价涨幅将高于原材料成本涨幅，推动 Q4 吨盈利延续向好趋势。 展望中长期： 产销量持续增长&成本节降有望推动盈利提升， 关注行业供需格局变化。 公司坚持提质增效、优化产线、研发推广差异化产品（淋膜纸、液包等），并在产销平衡的基础上持续提高行业市占率。伴随新产能的逐步扩张（公司拟投建 80 万吨高档白卡纸），产销量有望实现双位数增长，进而带来单吨成本的节降。此外，公司计划在经营费用方面节降预算、优化经营成本，期待伴随消费复苏&行业自然增长， 24 年逐步释放利润弹性。 同时，白卡纸、文化纸、箱板纸行业后续均有新增产能，关注新增供给落地情况以及对行业供需格局的影响。预计公司 23-25 年归母净利润 2.1/9.6/11.1 亿元，对应 PE 为 44/9/8X。 风险提示1、行业新产能大幅增加：若行业新增产能持续大幅增加，供需矛盾进一步恶化，供过于求情况出现，将会导致产品价格大幅下降并对公司收入和业绩带来影响。 2、原材料价格大幅波动：原材料价格大幅波动将对成本端产生影响，若原材料价格如木片、浆、能源等价格大幅上涨，会造成成本上升，影响公司盈利。