美克家居：国内高端家居零售商公司成立于 1995年，已形成国内自营+加盟、海外批发的渠道模式，旗下品牌矩阵涵盖 6万-120万元价格带。22H1，疫情反复之下，公司销售渠道遭受较大冲击，营收同比下滑 10.79%，归母净利润亏损 1.96亿元，为上市以来首次。 存量+翻新需求时代，高端化需求将逐步显现20年，家装市场房型供给中，存量房达到了 39.1%，毛坯房占比不断缩小，存量翻新和局部翻新的需求正在兴起。消费者重视居家环境的风格和韵味，整体设计溢价逐步被认可，促成高端化需求的释放，以及高客单价的落地。21年，国内高端家具规模达 842亿元，同比+15.8%，增长情况明显好于家具行业整体。 重新定义家居产品，家居零售再升级我们认为，高端家居品牌，相对缺乏价格友好型产品作为与消费者长期互动和心智影响的载体。而泛家居产品融入，在赋予品牌高频消费属性的同时，也能实现消费者品牌教育。“晒家”成为继晒包、晒穿搭之后的新风潮，今年 5月，小红书家居相关笔记互动量超过 6亿，分享类社交媒体的崛起已形成线上“种草”，线下“拔草”的行为链路。同时，泛家居用品可能成为家居零售公域流量转私域的破局品类，产品快速迭代更新，将形成消费者对品牌的粘性与忠诚度。 推进全渠道营销，打造消费者“友好型”高端家居零售品牌渠道端：公司直营占比为 61.56%，其次为批发，占比 31.74%。16-21年，直营收入保持相对平稳，CAGR 为 4.02%，批发 CAGR 为 22.05%。直营店收入21年同比 11.37%，店效有所提升。营销与品牌端：公司推出美克洞学馆，21年累计接待 22.5万人次，为美克美家线上官方商城引流 1.5万名新用户。公司数字化销售同比增长 63%，电商销售同比增长 32%，店铺访客近 1,600万人，小程序新增用户 60万人。去年，公司饰品品牌 Rehome 开启与主品牌的协进销售，并推出高定业务与子品牌 Markor Light。其中，高定业务订单额 1.9亿元，同比+73%；制造端：智能制造底蕴深厚，已完成 C2M 模式下的数据收集、数据处理、生产管理等全流程打通，专属化服务能力提升。今年 5月，南康数创科艺园落地，全面达产后总产值将超 50亿元。南康具备家产业集群优势，数创科艺园的落地，公司将依托于性价比和质价比，持续推进在年轻客群市场发展。 投资建议与盈利预测公司为国内高端家居零售企业，已形成多品牌全渠道发展模式；智能制造底蕴深厚，南康基地落地巩固优势，饰品与家居开启协进销售，高定业务打造新增长点，营销创新深度拥抱年轻客群。我们预测 22-24年 EPS 为 0.04/0.14/0.33元，对应 PE 为 79/20/9倍。考虑到疫情影响，以及零售品牌打造需要时间积淀，公司仍需持续进行模式创新和产品迭代。同时估值略高于可比公司，故首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示疫情反复风险；汇率波动风险；原材料价格上涨风险；房地产行业波动风险。

美克美家：设计工作室类直营模式推行，固装新赛道贡献增量20年直营业务实现收入 29.69亿元（-18.73%），全年净开店 7家至 155家。期内公司拓展 MHF 全案设计工作室模式，预计 21年打造 100家设计工作室门店。同时开拓固装定制新赛道、挖掘客户价值，期内固装订单+158%。21Q1直营业务实现营收 6.96亿，同比+273.22%，同比 19Q1基本持平。 ART 加盟：20年经营提效，21年渠道加速裂变20年加盟业务实现营收 3.06亿元（-34.64%），净开店 52家至 237家，系公司调整开店策略（重视和优化加盟商质量），20年加盟商坪效取得了 9%的同比增长，21年将加速裂变，目标开店 500家。21Q1加盟业务实现营收 0.86亿，同比+718.94%，同比 19Q1基本持平。 国际批发：美国需求旺盛，在手订单充足保障 21年增长20年批发业务实现收入 12.63亿元（-9.63%），但得益于美国楼市火热、需求高增，公司 ART/Caracole/Rowe 的未出货订单分别同比+233%/97%/308%，有望在21年转化收入。21Q1国际批发业务实现营收 3.85亿，同比+60.09%，同比 19Q1增长 42.8%。 员工持股计划赋能，彰显发展信心4月 9日公司发布员工持股计划草案，占当前股本 4.3%，参与对象包括董事及高管 5人、核心骨干 73人。业绩考核 21-22年归母净利润，21/22年的目标值分别为 5.5亿元（较 19年+18.53%）、6.6亿元（较 5.5亿+20%）。 疫情致毛利率下滑，费用率小幅增长20A 毛利率同比减少 3.89%至 48.70%。期间费用率同比增加 2.38%至 45.13%，其中销售费用率+1.9pct 至 31.75%；管理费用率+0.82pct 至 11.04%，财务费用率同减 0.34pct 至 2.34%。20A 归母净利率 6.7%（-1.6pct）。期末账上合同负债1.71亿元，较期初减少 0.3亿；存货 19.77亿元，较期初减少 1.13亿。期内公司经营性现金流净额 6.21亿（+2.6%）。 盈利预测及估值我们预计公司 21-23年实现营收 60.58/70.89/82.81亿，同比增长 32.52% /17.02%/16.82%，归母净利 5.51/6.62/7.84亿，同比增长 79.67%/20.26%/18.34%，当前股价对应 21-23年 PE 分别 17.3X/14.38X/ 12.15X，维持“买入”评级

事件：公司发布《2021年员工持股计划(草案)》等相关文件。 实施员工持股计划以绑定利益，助力公司健康可持续发展 本期员工持股计划筹集资金总额不超过3.115亿元，认购价格为4.45元/股，股份总数不超过7000万股，占公司当前股本总额1,628,327,220股的4.30%，所涉标的股票来源为公司于2019年8月实施的股份回购。公司实施本次计划的目的在于充分调动公司核心骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益紧密结合在一起，建立和完善利益共享机制，促进公司健康可持续发展。 核心骨干为参与者，解锁条件为对21与22年的归母净利润考核 本员工持股计划的参与对象不超过78人，其中董事(不含独立董事)、高管5人（包括总经理），中层及其他核心骨干员工合计73人。本期员工持股计划的锁定期为12个月，存续期为36个月。解锁条件为对公司层面的业绩考核，根据公司业绩完成情况核算公司层面解锁比例，分为对归母净利润的触发值和目标值，2021年分别为5和5.5亿元，2022年分别为6和6.6亿元。 开店提速+数字化营销打通线上线下，为业绩高增长奠定基础 公司于2020年启动转型，现已发生显著变化。营收端：线下：2021年，公司家居零售业务将通过加速开店打开增长空间，其中直营业务将以“类直营”的形式开店，通过轻资产运营方式迅速完成大量门店扩张；加盟业务通过调整开店策略、引入竞争机制，实现门店快速裂变以提升业绩贡献；批发业务受益海外疫情带动家具需求增长，业绩持续向好；线上：公司通过自有品牌、淘宝天猫、京东、微信小程序等渠道加速推进线下转线上策略，并通过明星&网红大IP带货+直播常态化打开年轻消费群体广阔市场；成本端：美克集团于2020年10月与南康市政府达成深度战略合作，南康是全国最大的实木家具制造基地，有千亿实木家具产业集群可配套公司产能，规模效应有望为公司带来进一步地降本增效。 投资建议：我们预计2020-2022年，公司实现营收45.02/60.32/72.79亿元，净利润3.01/5.09/6.52亿元，对应EPS0.18/0.31/0.40元/股。我们看好美克家居作为全球高端家具零售赛道中的稀缺标的，同时作为国内实木家具制造的龙头企业，维持“买入”评级。 风险提示：员工持股计划能否获得公司股东大会批准，存在不确定性/疫情/地缘政治风险/公司存货余额较大风险/新项目进展不达预期

美克家居是我们长期跟踪标的，公司是国内高端家具零售龙头，拥有实木家具全产业链完整布局。我们曾于2019年7月发布《美好生活系列之一：美克家居引领家居消费新体验，美好生活从“住”开始》、2020年12月发布《“新生活”系列之美克家居：高端家具零售龙头，2021年迈入高速扩张新阶段！》两篇研报。公司于2020年启动转型，现已发生显著变化。本篇报告将以盈利预测和估值分析作为研究重点：1、盈利预测：经营策略大调整，2021年步入快速发展期！零售业务为公司第一大营收贡献来源，整体盈利能力强，有两种运营模式：1）直营业务：线下以《美克美家》为主导渠道品牌，自2020年起为突破门店规模瓶颈，尝试以“类直营”的形式开店，轻资产运营有助迅速完成大量门店扩张。2021年1月美克洞學館对外开放，现已成年轻人打卡新地标，有望以点带面成为业绩发展新引擎；线上前端有《恣在家》，是国内线上实木定制家具的领先品牌，近年业绩快速增长；以及《美克美家线上旗舰店》，已登陆淘宝天猫、京东，并于微信上线美克·心选小程序。公司线下转线上策略正在快速推进，通过明星&网红大IP带货+直播常态化打开年轻消费群体广阔市场；后端现有全球首个、国内首家实木家具4.0智能制造工厂，以及在培育的赣州南康新产能。赣州南康是全国最大的实木家具制造基地，有千亿实木家具产业集群可配套公司产能，规模效应有望为公司降本增效。公司未来有望将恣在家和部分线上业务的产能扩建或转移至南康，由此助力业绩增长；2）加盟业务：以A.R.T.渠道品牌为主，公司2020年起开始调整开店策略，实现门店快速裂变以提升业绩贡献。 批发业务因海外疫情带动家具需求增长，提振业绩。近年来公司国际业务营收持续提升，业务盈利能力高且稳定。随着海外疫情增加人们居家时间，公司国际业务或将持续保持增长趋势。 2、估值分析：高端家具零售赛道标的稀缺，应对标美国RH公司与美国高端家具零售龙头RH所在赛道相同，并拥有RH没有的实木家具生产能力。在美股市场，与美国家居建材零售龙头家得宝（HD.N）和美国高品质家居用品专业零售商Williams-Sonoma（WSM.N）相比，RH拥有更高估值。巴菲特于19年底入股RH，后者2020年至今涨幅超128%。综合A股市场情况，我们认为美克家居合理估值应高于当前位置。 投资建议：我们预计2020-2022年，公司实现营收45.02/60.32/72.79亿元，净利润3.01/5.09/6.52亿元，对应EPS0.18/0.31/0.40元/股。我们看好美克家居作为全球高端家具零售赛道中的稀缺标的，同时作为国内实木家具制造的龙头企业，给予2021年30倍PE，目标价9.33元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：疫情/地缘政治风险/公司存货余额较大风险/新项目进展不达预期

本报告导读： 战略布局顺应不同时期发展需求，中长期从产品零售商向平台品牌商方向转型。随着全渠道转型、对核心业务资源配置保证的逐步落地，经营质量有望进一步改善。 投资要点： 上调目标价至7.2元，维持增持评级。随着全渠道转型、对核心业务资源配置保证逐步落地，经营质量有望进一步改善。考虑疫情对公司2020年业绩影响，下调2020~2022年EPS 至0.22(-0.09)/0.30(-0.04)/0.35元，参考可比公司给予2021年24倍PE，上调目标价至7.2元，维持增持评级。 战略布局顺应公司不同时期发展需求，中长期从产品零售商向平台品牌商方向转型。公司历经多年积累形成设计研发和全球商品供应能力的核心竞争力。随着公司对资源配置的持续优化，产品风格与尺寸将更加符合主流市场需求，进一步打开市场空间并建立驱动公司增长的商品规划及商品策略，中长期将从产品零售商向平台品牌商转型，有望实现跨品类间融合。 多维度发力国内市场，线上线下协同发展带动全渠道平台转型加快推进。 公司加大对经销渠道扩张布局的力度，同时积极推进低效门店和低质经销商优化，实现渠道扩张与优化并重；公司利用优势资源积极推进地产和酒店等业务布局，与地产、硬装公司实现合作。随着赋能内外部设计师完成S2B2C 模式以及线上销售比例提升，有望推动全渠道全面平台化转型。 供应链改进战略落地，经营质量有望持续改善。通过提高计划、生产、销售和物流的适应性来改善供应链的柔性，存货周转、库存、现金流等指标分别呈现不同程度的改善与优化趋势，供应链改进卓见成效。随着公司对业务瘦身、冗杂SKU 缩减以及对闲置、不良及低效资产进行处置的推进与落地，经营质量将持续改善，预计净利率和ROE 有望提升。 风险提示：原材料价格波动的风险，房地产需求波动的风险

事件描述2019年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润55.88/4.64/3.91亿元,同比变动+6.21%/+2.76%/-1.08%;单Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润13.74/1.09/0.81亿元,同比变动+9.47%/-4.28%/+20.73%。2020Q1公司收入为4.37亿元,同比下降58.99%,归母净利润/扣非净利润为亏损2.67/3.09亿元。公司还拟在赣州市南康区投资3亿元建设“美克数创智造园区”,达产后预计实现年销售额8亿元,同时将有效降低公司总生产/供应链总成本。 事件评论营销与供应链调整逐步显效,单Q4收入增速环比提升。2019年公司营收同增6.21%,单Q4同增9.47%,增速环比单Q3提升7.81pct,单季度收入增速环比提升一定程度上体现了公司在营销与供应链方面的调整在逐步见效,这一点从公司预收款项的变化也可以看出,2019年末预收款项同比增长39%,自2018Q4以来增速首次转正;Q1收入虽受疫情影响同比下降59%,但预收款项同比增长高达202%,环比2019年末增长138%,说明公司积累的订单较多,这部分订单有望在二季度逐步得到确认。 2019年利润率略有下降,主要在于研发费用率以及财务费用率提升,其中公司持续加大研发投入,为提升竞争力的投入。2019年毛利率同增0.44pct至52.59%,而期间费用率同比提升0.82pct,其中销售/管理费用率同比下降0.10/0.56pct,内部改革提效初显成效。Q1业绩暂承压,直营模式为主导致收入下降,而低产能利用率致使毛利率下降,叠加费用较为刚性导致亏损,归母净利润/扣非净利润分别亏损2.67/3.09亿元。估计Q1费用支出全年占比高,后续持续精简提效,Q2开始我们预计公司利润端弹性将逐渐加大。 看好公司在内部变革后带来的活力,以及在丰富的零售经验和多品类多渠道发展趋势下,逐渐打造高效的大家居零售体系。行业层面看好国内疫情缓解下Q2家居内销景气度回升:虽Q1受疫情影响家居需求有所推迟,但家居产品属于类刚需品,行业最终会回到竣工带动零售需求提升的主逻辑上(3月住宅竣工转正),前期推迟的需求后续亦有望补回,且目前已经能看到零售端客流在复苏。我们看好公司在内部利益彻底理顺、团队架构调整精进后,伴随竣工、复工推动家居回暖,公司开源节流、改革提效,Q2起有望逐步释放业绩弹性;预测2020-2022年EPS为0.28/0.37/0.44元,对应PE为15/11/9倍,估值存较大提升空间,维持“买入”评级。

事件描述公司拟以自有资金、金融机构借款以及其他合法资金等,回购公司股份5~7亿元;回购股份的实施期限为自股东大会审议通过回购股份方案之日起不超过十二个月;回购价格为不超过6.60元/股。 事件评论 立足长远发展,大额回购提振市场信心。公司此次回购金额为5~7亿元,按照最低回购金额5亿元以及回购价格上限6.60元/股进行测算,此次回购计划最低回购股份数量约为7576万股(占公司当前总股本比例为4.28%),回购比例较高。此前公司前期回购5.89亿元(回购股份1.32亿股,占总股本的7.48%),除用于可转债转股的股票外,也拟用于股权激励,旨在激发公司活力;此次回购则主要基于对公司未来发展的信心以及对公司价值的认可,有望提振投资者信心。 零售业态引领者,管理层调整及供应链改进后,业绩有望逐步向上。公司以直营零售起家,在前端运营、零售管理方面具有丰富的实践经验,其零售能力在当前中国家居行业内处于领先地位,且后续在多品类多品牌全渠道发展下,有望成为更加优秀的大家居零售品牌。公司在管理团队以及供应链管理上的改进,亦有望逐步体现到业绩端:近期公司管理层有所调整,更加年轻化,且有助于前端销售与供应链管理形成合力;供应链改进持续推进(前端梳理停产商品、更新迭代新产品,中端改进组织价格和流程管控,后端整合供应商资源),且已逐步见效,2019年三季度末库存较年初降低13%,经营性现金流净额由负转正。 看好公司在内部变革后带来的活力,以及在丰富的零售经验和多品类多渠道发展趋势下,逐渐打造高效的大家居零售体系,维持“买入”评级。公司目前已形成多品类多品牌的产品矩阵,渠道亦逐步多元化。在丰富的零售运营经验基础上,后续随着供应链优化以及数字化精准营销的逐步落地,公司有望顺应趋势打造高效的大家居零售体系。此外公司管理层亦更加年轻化,前期回购的股份或将用于激励,有望激发团队活力。2019下半年竣工回暖将带动家居景气度回升,虽然Q1或受疫情影响,但家居零售需求仍是刚需,我们预计行业景气度后续有望回升,带动大家居零售品牌的业绩弹性释放。我们预测公司2019-2021年EPS为0.27/0.32/0.37元,对应PE为15/13/11倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.房地产增速低于预期;2.公司门店拓展不及预期。

家居行业:品牌时代来临,零售能力称王 多品类+全渠道,国内家居企业打造零售能力,中长期看,零售运营与供应链管理效率可成为核心壁垒。在一站式购物需求以及渠道越加分散的行业背景下,多品类全渠道已成为家居企业发展的趋势。复盘海外,按收入盈利体量、市值规模等综合排下来,头部企业均为零售商,如宜家(2018FY 营收2910亿人民币元)、家得宝(2018FY 营收7258 亿人民币元,最新市值1.67 万亿人民币元)。结合国内发展趋势以及海外优秀经验,随着未来家居企业逐步将从“制造商”转型为“零售商”,零售运营及供应链管理能力将是核心竞争力。 美克家居:优秀的零售品牌,顺趋势发展助力品牌更上一层零售基因助力品类与渠道实现跨越式扩张。美克家居以直营零售起家,公司在前端运营、零售管理方面具有丰富的实践经验,其零售能力在当前中国家居行业内处于领先地位。后续在多品类多品牌全渠道发展下,公司有望成为更加优秀的大家居零售品牌:大力发展软装品类,2015-2018 年饰品零售营收CAGR 达37%,定制衣柜亦不断推新;持续推动多品牌战略,现已形成7个渠道品牌及4 个国际批发品牌的品牌矩阵;推动多渠道引流(直营、加盟、电商、与地产商和酒店合作等),发力数字化精准营销提升渠道效率。 后续看点:内部变革,持续打造高效的零售体系公司后续看点主要在于管理层调整及供应链改进后,业绩或逐步向上。近期公司管理层有所调整,更加年轻化,且有助于前端销售与供应链管理形成合力;公司前期大额回购(回购7.48%的股份),或将用于股权激励,有望激发团队活力。供应链改进亦持续推进,前端梳理停产商品、更新迭代新产品,中端改进组织价格和流程管控,后端整合供应商资源。供应链改进已逐步见效,2019 年三季度末库存较年初降低13%,经营性现金流净额由负转正。 家居零售业态引领者,或迎戴维斯双击,维持“买入”评级看好公司在内部变革后带来的活力,以及在丰富的零售经验和多品类多渠道发展趋势下,逐渐打造高效的大家居零售体系,维持“买入”评级。公司目前已形成多品类多品牌的产品矩阵,渠道亦逐步多元化。在丰富的零售运营经验基础上,后续随着供应链优化以及数字化精准营销的逐步落地,公司有望顺应趋势打造高效的大家居零售体系。此外公司管理层亦更加年轻化,前期回购的股份或将用于激励,有望激发团队活力。我们预测公司2019-2021年EPS 为0.27/0.33/0.39 元,对应PE 为17/14/12 倍,维持“买入”评级。

1、地产后周期乏力,公司收入增速有所放缓。 公司2019年三季度营业收入同比仅增长5.2%,其中三季度单季增长1.7%左右,我们判断收入较二季度9%增长进一步放缓主要原因仍是地产后周期乏力,下半年来店客流出现了较为明显放缓。但公司调整了经营策略,毛利率三季度达到53.1%水平,环比二季度提升超过1个百分点。 2、门店开张略放缓,费用改善,经营效率提升 需求放缓背景下,公司门店净增速度有所放缓,我们预计美克美家增加6家至110,ART、ART西区全家累计预计新增40家左右,达到230家左右水平。同时公司也逐渐启动了To B业务+地产商合作,通过与全国优秀的地产公司、硬装公司合作,实现软硬装整体交付。三项费用中公司销售和管理费用占比同比大幅下降,但公司因新增产能投资,负债率有所提升,财务费用有较大比例提升,达到1.1亿左右,但展望看费用率因国家支持民营企业融资政策,2020年或有好转。 3、“沉浸式美好生活方式”品牌馆模式探索,品牌矩阵完整,维持强烈推荐评级。 美克家居持续进行产品升级,武汉品牌馆实施新业态销售策略,集体展出了美克美家、Caracole、Zest、Rehome、YVVY、 Caracole Signature、美克Black Label、Ethan Allen、JR以及世界顶级室内设计师合作品牌产品,覆盖5-120万/标准套价格带区间,将品牌馆打造成一个家具&生活聚集地,未来这一模式也将在北京、天津等地区进行推广。未来公司将进一步提升供应链交付周期效率,并裁汰冗员,合理管控库存规模和费用率水平。我们预估每股收益19年0.27元、20年0.31元,对应19年的PE、PB分别为16、1.6,维持“强烈推荐-A”。 风险提示:地产继续下行,ART加盟业务、新品牌Zest发展低于预期。

公司积极完善品牌矩阵,随着品类与渠道布局稳步推进,收入有望保持稳步增长。供应链改进战略积极推进和实施,有望带来经营效率改善持续。投资要点: [Table_Summary] 下调目标价至 4.65元,维持增持评级。公司积极完善品牌矩阵,随着品类与渠道布局稳步推进,收入有望保持稳步增长。考虑行业竞争加剧不利影响,下调 2019~2021年 EPS 至 0.28(-0.03)/0.31(-0.06)/0.34(-0.1)元,参考可比公司给予 2020年 15倍 PE,下调目标价至 4.65元,维持增持评级。 收入和业绩增长符合预期。 公司 2019H1实现营收 27.09亿元,同增 7.27%; 实现归母净利润 2.16亿元,同增 5.11%;收入和业绩增长符合预期。销售费用同减 7.5%来自于数字化精准营销及销售标准化管理稳步推进,管理费用同减 5.97%来自于咨询服务支出减少及管理性支出的降低,。 供应链改进战略积极推进和实施,经营效率改善持续。公司通过调整优化库存结构,提高供应链计划能力,交付周期相较于 2018年改善 8天。 通过动销平衡机制锁定 90天下单周期,及时调整库存备货、持续优化原材料库存结构并控制库存水平。此外,公司利用消费金融政策刺激客户购买加速收款节奏。2019H1经营性现金流由负转正,库存规模降低 13%。 从产品零售商向平台品牌商转型,积极开拓新增渠道。公司具备丰富的品牌运作经验,涵盖国内线上、线下 7个渠道品牌及 4个国际批发品牌,形成完善的品牌矩阵,充分满足各类消费者需求并拓展市场。随着直营及加盟门店数量的增加,品牌在城市的市场份额有望得到进一步提升。 此外,公司积极推进地产、酒店合作,实现软硬装整体交付,不断拓展公司业务规模,中长期有望逐步成为零售渠道的重要补充。 风险提示:房地产波动的风险,原材料价格波动的风险

公司公告2019年半年报:实现收入27.09亿元,同比增长7.3%;实现归母净利2.16亿元,同比增长5.1%;扣非归母净利1.90亿元,同比下降5.9%,基本符合预期。其中19Q2单季实现收入16.43亿元,同比增长8.7%,收入端对比19Q1略有提速;归母净利1.49亿元,同比增长4.7%。19H1实现经营性现金流量净额2.81亿元,同比增长185%,系存货减少3.04亿元,现金流大幅改善。 2019上半年由于受到春节影响以及加盟业务略低预期,整体收入保持稳健增长。分业务来看,19H1直营实现收入17.16亿元,同比增长7.4%;加盟实现2.39亿元,同比下降14.7%;批发实现7.09亿元,同比增长15.3%。内销:1)加盟业务Q2承压,上半年普遍为招商开店淡季,新开店会主要集中在下半年,预计下半年加盟业务有望企稳。2)直营业务在店面调整基础下,仍保持稳定增长,上半年共计开店9家,关店调整8家。外销:由于公司在2018年底逐渐将产能转移至越南,19Q1产能逐渐爬坡,19Q2集中发货,所以使得19Q2实现较高增速25.8%。 公司多品牌及渠道战略持续推进。1)多品牌发展:多品牌战略仍然是当前公司发展的主线,公司拥有国内7个渠道品牌,包括美克美家、ART、ART西区、YVVY、恣在家Zest、Rehome和JonathanRichard,国际批发品牌Caracole、A.R.T.、JonathanCharles和Rowe以及伊森艾伦品牌特许经营权。未来公司有望利用这些品牌不断实现消费客群的扩宽,从而进一步提升市占率。2)渠道布局广泛:截至19H1,美克美家108家门店、ART经典148家(对比19Q1末净+3家)、ART西区45家(净-4家)、Rehome为17家门店、YvvY为8家门店(净+1家)。Rehome和YVVY实现较好增速,分别同比增长13%和11%。3)形象品牌馆打造家居消费新体验:美克美家武汉品牌店已于2019年3月开幕,实现高平效、大面积、多客流的一站式家居购物体验。2019年4月MAC设计研发中心在美国北卡罗来纳州高点市盛装启幕,提升海外Caracole和A.R.T.的知名度和全球品牌形象。4)积极推进2B业务合作:公司利用多年累积的制造和产品设计研发能力的优势,积极推进与地产商和装修公司的合作,提供软硬装整装交付,对酒店客户提供软装产品供应。提前布局B端渠道,把握未来放量机会。 供应链改进战略,运营管理体系不断完善、优化。公司前期对内部管理系统全面升级,从产品管理、需求管理和供应链管理入手,通过动销平衡机制,优化库存结构同时实现商品满足率高达96%,供应链交付周期较2018年改善8天,库存控制目标有效实现。19H1公司存货水平较2018年末降低3.06亿元。 费用率管控有效,但毛利率下降+利息费用增加,利润端短期承压。公司19H1综合毛利率降低至52.9%(同比降低4.5pct),主要系:1)消费结构变化,由于中小套系产品收入占比提升;2)国外批发业务占比提升,拉低毛利率;3)中高频次的软装产品销售占比提升。费用方面,19H1销售费用同比降低5.0pct,随着公司加强营销费用的管控,销售费用端我们已经看到较明显的改善;管理费用率同比略有下降0.3pct。我们预计公司在下半年还会继续控制费用,优化费用投入。财务费用率提升2.2pct,主要系公司有息负债率在5月达到高点,导致利息支出6734万元,至19H1末有息负债率已经有所回落,短期借款下降至7.03亿,有息负债率从2018年的29.9%下降至26.7%,公司后续财务费用压力有望缓解。美克集团剥离化工板块,聚焦家居主业,集团质押压力逐步缓解。前期美克集团受让其持有的美克化工1.84亿股至中泰化学,占比25%,受让完成后,美克集团持股数占比由33.7%降低至8.7%。集团逐渐剥离化工板块,资金压力逐渐降低,并且获得现金流从而偿还债务。随着集团公司降杠杆、主业发展清晰,股价压制因素消除。 有效布局多品牌战略,推出中小套系产品,优化家居产品结构,深入挖掘供应链优化潜力,剥离化工聚焦家居主业,持续激励提升管理效率。公司从家具制造、营销批发到零售多品牌一体化打通,未来加盟业务有望企稳,加快开店步伐;供应链效率提升带动盈利,具备中长期成长趋势。美克集团顺利剥离化工板块,聚焦家居零售业务。公司自上而下提升员工凝聚力,18年大比例回购彰显可持续发展信心,目前已回购占总股本7.13%。我们维持公司2019-2021年EPS0.29元、0.34元、0.39元的盈利预测,增速分别为15.1%、15.0%、16.4%,目前股价(3.64元/股)对应估值13倍、11倍和9倍,我们看好公司中长期在成品家居的品牌力和制造优势,维持买入。

2019年上半年归母净利润同比增长5.11% 2019年上半年美克家居实现营收27.1亿元,同比增长7.27%;实现归母净利润2.2亿元,同比增长5.11%,略低于我们此前预期;扣非后归母净利润同比下滑5.85%至1.9亿元。其中,19Q1/Q2单季度营收增速分别为5%/9%,归母净利同比增速分别为6%/5%。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.29、0.35、0.40元,维持“买入”评级。 内销增速放缓,产品结构调整及原材料价格提升致使毛利率同比略有下降 分业务看,19H1公司直营业务同比增长7.3%至17.2亿元,其中19Q1/Q2同比分别增长7.6%/6.8%,上半年毛利率同比下降1pct至64%;加盟业务19H1收入同比下滑14.7%至2.4亿元,主要受ART关闭部分门店影响,上半年毛利率同比降低2pct至34%;外销批发业务上半年收入同比增长15.3%至7.1亿元,毛利率同比下滑14pct至33%。19H1综合毛利率同比下降4.5pct至53%,主要系产品结构变化及原材料价格提升所致。 期间费用率同比下降,现金流同比改善 公司上半年期间费用率下降3.1pct至43.3%,其中销售费用率下降5.0pct至30.5%,主要受益于公司内销零售收入占比下降以及广告投入减少;管理+研发费用率同比减少0.3pct至9.9%,系公司投资咨询费用下降以及公司组织瘦身策略带来的人员薪酬、办公业务费的减少;财务费用率同比增加2.2pct至2.9%,主要是公司海外项目和设计研发中心借款到位带动利息支出增长所致。公司通过改进供应链逐步减少采购的资金占用,叠加消费金融政策及采购采用票据结算,经营性现金流同比由负转正至5.9亿元。 产品力构筑核心竞争力,供应链改进持续推进 终端渠道看,2019年上半年公司主要渠道品牌美克美家/A.R.T经典/A.R.T西区/Rehome/YVVY/ZestHome门店分别净增4/3/-4/0/1/1家至108/148/45/17/8/2家。产品力是公司核心竞争优势之一,截至2018年末公司累计拥有已授权专利2653件,其中外观设计专利数量达到2590件,产品持续创新不断巩固公司护城河。此外,公司扎实推进供应链改进战略,夯实需求计划、库存计划及采购执行三道防线,上半年梳理停产商品SKU占比达20%,加强需求预测、及时调整库存备货,商品满足率达到96%。 供应链持续优化,维持“买入”评级 公司多品牌、强产品构筑核心竞争力,供应链改革持续提升经营效率,但考虑到渠道拓展速度低于预期,我们下调盈利预测,预计公司2019~2021年归母净利润分别为5.1、6.2、7.2亿元(前值5.5、6.8、8.2亿元),对应EPS分别为0.29、0.35、0.40元。参考成品家居可比公司2019年平均16倍PE估值,考虑到渠道拓展放缓、业绩增速低于可比公司,给予公司2019年15~16x目标PE,对应目标价4.35~4.64元,维持“买入”评级。 风险提示:渠道拓展不及预期,房地产销售超预期下行。

事件: 公司公布 2019年半年报,实现营业收入 27.09亿元,同比增长 7.27%,归母净利润 2.16亿元,同比增长 5.11%。 评论: 受国内经济影响,公司收入增速有所放缓。 公司 2019年上半年营业收入 27.09亿,同比增长 7.27%,受国内经济放缓影响,公司门店新增速度有所放缓, 美克增加 4家至 108, ART、 ART 西区上半年增加 13家至 193家。 新业务方面: 1)上半年美克定制衣柜发展模式稳步推进,打通了前台三维设计、中台接单拆单、后台生产制造等环节,实木定制衣柜交付能力有了质的提升。 2)启动了 To B 业务+地产商合作,通过与全国优秀的地产公司、硬装公司合作,实现软硬装整体交付;通过拓展国内外酒店业务,成为软装产品供应商。 “沉浸式美好生活方式”品牌馆模式探索。 美克家居持续进行产品升级, 武汉品牌馆展出了美克美家、 Caracole、 Zest、 Rehome、 YVVY、 Caracole Signature、美克 Black Label、 Ethan Allen、 JR 以及世界顶级室内设计师合作品牌产品,覆盖 5-120万/标准套价格带区间, 将“沉浸式生活美学馆”营造成一个跨品牌、跨生活方式的集合地。 公司经营效率持续改善。 上半年营业费用率、管理费用率持续改善, 公司扎实推进供应链改进战略,从产品管理、需求管理和供应链管理方面加以改善。 上半年公司梳理停产商品 SKU 占比达 20%,在商品满足率达到 96%的基础上, 供应链交付周期较 2018年改善 8天, 库存规模降低 13%, 库存控制目标有效实现。 同时公司为了提高资金管理效率,优化资产债务结构,加大了流动资金贷款偿还规模,偿还债务支付的现金高于去年同期。 维持“强烈推荐-A”。 公司持续打造多品牌矩阵,充分发挥公司的研发与创新优势,满足消费者多层次、多样化的个性需求,为消费者提供极致体验。同时不断提升供应链效率,增长质量持续提升。预估每股收益 19年 0.26元、 20年 0.30元,对应 19年的 PE、 PB 分别14、 1.3,维持“强烈推荐-A”。 风险提示: ART 加盟业务、 新品牌 Zest 发展低于预期。

公司发布2019年中报:报告期内实现收入27.09亿(+7.27%),归母净利2.16亿(+5.11%),扣非净利1.9亿(-5.85%);其中,Q2单季实现营收16.43亿(+8.69%),归母净利1.49亿(+4.67%),扣非净利1.26亿(-9.23%),Q2收入增速较Q1有所提速。 直营渠道增长稳健,加盟渠道聚焦管理优化:报告期内公司直营渠道(美克美家为主)实现收入17.16亿元(+7.35%),毛利率64.06%(-1.04pct),其中美克美家直营店新开4家至108家,我们预计其增长主要来自于老店同店增长的贡献;加盟业务(ART为主)实现收入2.39亿元(-14.73%),因公司上半年聚焦加盟商调整优化而有所下滑,预计下半年有望迎改善,ART经典+西区门店合计193家(较期初基本持平),毛利率33.97%(-2.23pct);国际批发业务收入7.09亿元(+15.26%),毛利率33.49%(-14.09pct)。综合来看,公司各项业务毛利率均有一定程度下滑,我们认为主要系公司上半年去库存力度较大所致。值得注意的是,在上半年购物中心整体客流下降的情况下,公司直营子品牌Rehome销售同比增长13%、YVVY 同比增长11%,实现了逆势增长。 完善品类布局进军大家居,拓展B端合作:上半年公司软装产品收入同比增长21%,其中饰品增长61%,床品增长近400%,我们预计软装产品收入占比已提高至15%左右;同时公司定制衣柜整体交付能力提升、门店布展顺畅,已经开始贡献业绩增长,品类延伸顺利。报告期内公司积极推进与绿城、金茂、融创等房地产商合作实现硬装整体交付,同时与国外多家酒店合作,快速提升2B销售估摸。我们估计19H1公司2B销售额约2000万元,公司目前楼盘订单储备较多、下半年或进入放量阶段,全年规模预计有望超1亿,将为公司贡献不菲增长。 毛利率下滑,费用管控良好:上半年国际批发业务毛利率大幅下滑、公司去库存力度较大,综合毛利率下滑4.45pct至52.9%;期间费用率合计43.28%(-3.14pct),其中销售费用率30.47%(-5.02pct),系数字化营销深入开展,广告营销费用大幅降低所致;管理+研发费用率合计9.94%(-0.28pct),期内公司持续加强组织瘦身策略的落地,咨询服务支出、薪酬支出、办公业务费等管理性支出有所降低;财务费用率2.87%(+2.17pct),系流动资金贷款规模增加以及海外并购项目专项借款发生较多利息支出所致。综合来看,公司归母净利率为7.98%(-0.18pct)。 供应链持续优化,经营性现金流向好:期内公司经营性现金流量净额2.81亿(去年同期为-3.29亿),大幅向好,主要系公司自2018 年四季度开始实施供应链改进战略,消化现有库存、延缓新品开发节奏、SKU瘦身三方面所致,整体供应链交付周期较2018年改善8天。期末公司账上存货19.93亿(较期初下滑13.3%),周转天数同比增加4.71天至302.67天;应收账款3.38亿(与期初基本持平),应收账款周转天数增加4.01天至22.49天。 盈利预测与投资建议:随着公司多品类及加盟渠道拓展,供应链管理持续改善,公司有望维持稳健增长。我们预计公司19-21年实现收入58.48、66.18、74.14亿元,同比增长11.2%、13.2%、12.0%;归母净利润4.99、5.68、6.35亿元,同比增长10.7%、13.7%、11.9%,当前股价对应19-21年PE分别为12.91X、11.35X、10.15X,维持“买入”评级。 风险提示:房地产调控超预期,加盟渠道拓展低于预期。

Q2收入增长加速、毛利率下降,但销售费用管控良好。Q2公司实现营业收入16.43亿元,同比增长8.69%,增速环比提升3.54pct。分渠道看,上半年公司加盟渠道收入下滑14.73%,尤其是Q2期内收入增速进一步放缓。由于批发渠道Q2收入增速达到25.71%(环比+24.23pct),且主营占比达到27.34%(同比+3.76pct),促使收入端单季度增速环比向上改善。公司年内持续推进数字化精准营销,减少广告宣传费用投入,Q1、Q2销售费用率同比分别下降3.2pct和6.23pct。但受到原材料和产品价格波动影响,半年度营业成本提升18.46%,导致Q1、Q2毛利率分别下降0.82pct和6.86pct,影响净利率提升拖累业绩增长。 预计上半年同店有小幅下滑,分品牌经营各有亮点。上半年,公司全品牌总门店数329家,较去年末增加6家,单店收入为594.3万元。基于去年末公司门店总数与非批发渠道收入测算,预计上半年同店收入基本与去年持平,仅小幅下降约0.17%。上半年,“美克美家”数字化营销引流销售达成率70%,软装品类增长21%,其中饰品增长61%,床品增长近400%。Rehome和YVVY通过聚焦重点品类和核心单品、利用兄弟品牌协同销售以及强化门店管理等方式,销售完结分别实现13%和11%的同比增长。 上半年现金流实现转正,但营运效率有所降低。上半年,公司经营性现金流转正,其中Q2为5.78亿元,同比增长468.55%。但上半年公司经营效率略有下降,存货周转率和应收账款周转率较去年分别下降0.01次和1.74次。另一方面,上半年公司预收款下滑48.42%,下滑幅度较去年明显扩大。因此,综合来看,预计下半年公司销售端存在压力。 盈利预测与投资建议 中报公司预收款下滑幅度扩大,叠加地产大周期向下限制需求。我们下调公司盈利预测,2019-2021年公司收入分别为62.54/73.78/86.58亿元(前值为66.94/84.09/104.76亿元,下调幅度6.58%/12.26%/17.35%),EPS分别为0.31/0.37/0.43元(三年CAGR21.39%,前值为0.34/0.40/0.48元,下调幅度7.28%/9.18%/8.86%),对应PE分为12/10/8倍,维持“买入”评级。 风险因素 房地产业宏观调控变动风险;人工成本上涨风险;商誉减值风险。