江山欧派:立足于木门龙头,迎合精装修浪潮 江山欧派成立于2006年,建立了模压和实木复合门的供销一体化网络,以内销为主,2014年战略转向聚焦大宗业务渠道,开启一轮高速成长期:2015-2018年工程业务收入CAGR为83%,2018年大宗业务/经销渠道营收占比为74%/23%。后续,在精装房高景气趋势下,全国产能布局的搭建将进一步强化公司对大客户的服务能力,延续业绩高增可期。 木门行业:大行业小公司,全装修政策重塑竞争格局 精装房增速显著高于整体地产销售已形成趋势,2016-2019年精装开盘/住宅销售套数CAGR分别为33.5%/6.3%,为工程业务企业带来黄金发展期。木门作为精装房的必选配套品,工程渠道迅速扩容,预计2020年市场超200亿元,相比于木门1470亿元(2018年)的总产值,仍有提升空间。此外,行业竞争格局极为分散,2015年CR3市占率仅约为4%,头部品牌的发展战略出现差异,以TATA、梦天为代表的零售品牌延续聚焦零售市场的战略,而江山欧派从零售转向ToB为主的商业模式,专注打造相应的供应链模式,形成差异化发展,借助全装这一更快速的赛道,有望“换道超车”。 公司看点:专注与专业,借工程业务步入快车道 木门行业由于供应链长、高SKU、自动化程度较低等特点,零售和工程业务的供应链运营差异较大,江山欧派自2014年转向大客户战略后,专注于打造相应的核心竞争力:1)成本领先。公司重视以工艺创新来降低原材料成本和提升生产效率(研发投入4%左右),同时江山作为木门之都,当地完善的产业集群带来协同效应,叠加自身已形成规模优势;2)服务领先。针对大客户的定制化服务,与地产商共同开发产品以达到成本最优目的(如万科项目),同时保障对全国楼盘的产品交付、售后维修及可选的安装服务。凭借上述两点优势与地产商的深度绑定具备较高壁垒,为其快速发展保驾护航。 投资建议:公司迎来黄金发展期,给予“买入”评级 行业红利与自身优势共振,业绩持续高增可期,给予“买入”评级。精装房市场的延续高景气,公司深耕木门ToB业务的供应链运营,凭借“以低成本提供极具性价比的产品和服务”的核心竞争力,以及全国产能布局的逐步落地,不断强化与优势地产商的深度绑定,业绩持续高增可期。我们预计公司2019-2021年EPS为3.27/4.12/5.12元,对应PE为22/18/14X。

事件描述公司拟以自有资金、金融机构借款以及其他合法资金等,回购公司股份5~7亿元;回购股份的实施期限为自股东大会审议通过回购股份方案之日起不超过十二个月;回购价格为不超过6.60元/股。 事件评论 立足长远发展,大额回购提振市场信心。公司此次回购金额为5~7亿元,按照最低回购金额5亿元以及回购价格上限6.60元/股进行测算,此次回购计划最低回购股份数量约为7576万股(占公司当前总股本比例为4.28%),回购比例较高。此前公司前期回购5.89亿元(回购股份1.32亿股,占总股本的7.48%),除用于可转债转股的股票外,也拟用于股权激励,旨在激发公司活力;此次回购则主要基于对公司未来发展的信心以及对公司价值的认可,有望提振投资者信心。 零售业态引领者,管理层调整及供应链改进后,业绩有望逐步向上。公司以直营零售起家,在前端运营、零售管理方面具有丰富的实践经验,其零售能力在当前中国家居行业内处于领先地位,且后续在多品类多品牌全渠道发展下,有望成为更加优秀的大家居零售品牌。公司在管理团队以及供应链管理上的改进,亦有望逐步体现到业绩端:近期公司管理层有所调整,更加年轻化,且有助于前端销售与供应链管理形成合力;供应链改进持续推进(前端梳理停产商品、更新迭代新产品,中端改进组织价格和流程管控,后端整合供应商资源),且已逐步见效,2019年三季度末库存较年初降低13%,经营性现金流净额由负转正。 看好公司在内部变革后带来的活力,以及在丰富的零售经验和多品类多渠道发展趋势下,逐渐打造高效的大家居零售体系,维持“买入”评级。公司目前已形成多品类多品牌的产品矩阵,渠道亦逐步多元化。在丰富的零售运营经验基础上,后续随着供应链优化以及数字化精准营销的逐步落地,公司有望顺应趋势打造高效的大家居零售体系。此外公司管理层亦更加年轻化,前期回购的股份或将用于激励,有望激发团队活力。2019下半年竣工回暖将带动家居景气度回升,虽然Q1或受疫情影响,但家居零售需求仍是刚需,我们预计行业景气度后续有望回升,带动大家居零售品牌的业绩弹性释放。我们预测公司2019-2021年EPS为0.27/0.32/0.37元,对应PE为15/13/11倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.房地产增速低于预期;2.公司门店拓展不及预期。

供需&竞争格局改善,白卡景气度持续上行 近期APP拟收购博汇纸业,若顺利合并,APP白卡纸产能将占国内白卡纸总产能超过50%。白卡纸作为高档包装纸品,每年需求量近1000万吨,在行业供需弱平衡的背景下,过去三年因头部企业间竞争,纸品盈利出现大幅波动。若本次整合顺利推进,当前白卡纸的较高盈利水平或将延续且波动幅度减弱;从中长期维度看,CR3接近90%的竞争格局或将使得新产能投放更为理性,在禁塑令、白板去产能等因素催化下,行业盈利中枢上行可期。 白卡龙头,多元化战略开启发展新篇章 博汇是国内第二大白卡纸企,拥有超过200万吨白卡纸产能,占国内白卡纸总产能超过20%;近年来,公司持续丰富产品线,扩建箱板/瓦楞/静电复印产能分别为50/50/45万吨;同时,公司积极布局木浆产能,建成化学和化机浆累计超过100万吨。伴随新产能密集投放(2019年累计产能增幅超过50%),公司在提升市场定价能力同时,亦有效保证盈利稳定性。 行业景气&公司治理改善预期,业绩弹性可期 后续白卡和木浆仍具备一定上行空间,其中,白卡受益于供需&竞争格局改善;木浆则受益于全球用浆需求增加带来的行业库存下行。受此推动,博汇业绩存较大向上弹性。根据长江轻工测算,白卡/木浆吨价每提升100元或带来1.6/1亿元的净利润增加,以2018年为基数,净利润增幅分别为63%/40%。同时,若APP顺利接手博汇,其作为全球造纸龙头,料凭借国际化管理经验及丰富的木浆支撑,带动公司运营效率和盈利水平持续提升。 投资建议及估值分析 产量扩张、治理改善、行业回暖预期共振,博汇业绩弹性可期,且估值存上行空间。1)公司2019年新产能集中投放,造纸产能近翻倍,其中白卡纸产能增加50%,直接受益于行业回暖;2)公司治理具备优化空间,伴随APP的进入,公司运营效率、融资渠道、产业资源料将进一步优化,带动盈利能力的提升;3)竞争格局大幅改善叠加供需格局优化,纸品盈利中枢上移且振幅有望收窄。若APP实现对博汇整合,其市占率将达到50%+,CR3亦接近90%,高集中度格局有助于维持理性的产能投放。需求方面,消费升级&“限塑令”将推动需求的稳步增长。我们预计,2019-2021年,公司EPS分别为0.25/0.83/1.09元,对应PE分别为26/8/6X,在行业及公司巨大变革下,看好公司估值存持续上行空间,首次覆盖,给与“买入”评级。 风险提示: 1.APP收购未通过反垄断审核;2.白卡纸行业大幅扩产。

收入增速环比提升,净利润实现较高增长。收入端:单Q4公司营收同增9.55%,增速环比单Q3提升7.13pct,或主要源于公司在产品升级以及渠道和营销变革上的投入逐步见效。产品方面,公司持续推进产品升级,大力推广康纯板等,2019年前三季度,购买康纯板的客户/销售收入占比为25%/20%;渠道及营销方面,公司继续推动终端店面形象的升级,引入高潜力、高成长性的经销商,强化司索联动营销等。利润端:单Q4归母净利润/扣非净利润同增31.00%/33.29%,增速较高,我们估计公司毛利率或较为稳定(2019单Q3毛利率为38.11%,同比下降0.05pct),变化或主要在于费用投入方面,2018单Q4费用率基数较高,2019年在有序的费用投放规划下,预计费用率同比有所下降。 疫情对Q1或略有影响,但家居需求偏刚性,推迟的需求后续可逐步恢复。销售方面,开门红活动目前以线上导流为主。公司近年来大力推动线上接单和服务,具备丰富的互联网销售运营经验和专业的团队,预计疫情对销售端影响不大;产能方面,Q1为定制行业传统淡季,产能利用率低,叠加公司拥有全国化的生产基地,可消化黄冈工厂的接单。从全年看,一季度营收/归母净利润占比为16%/9%(2016-2018年平均占比),今年春节较早,预计占比会更低,即便Q1业绩略受影响,对全年的影响也有限,且家居需求偏刚性,推迟的需求可在后续逐步恢复。 看好公司在长期竞争力上的提升,维持“买入”评级。公司在制造端的成本、渠道端的盈利以及潜在的投入能力方面是具备优势的,同时产品力也在不断提升。当前阶段,公司发力重点是渠道和营销方面的优化调整,随着调整逐步落地,公司竞争力将进一步提升。2019年下半年竣工回暖将带动家居景气度回升,虽然Q1或受疫情影响,但家居零售需求仍是刚需,我们预计行业景气度后续有望回升,带动大家居零售品牌的业绩弹性释放。我们预计2019-2021年EPS为1.17/1.32/1.48元,对应PE为17/15/13X,维持“买入”评级。

多品类全渠道发力,收入或维持稳健高增。根据预告,公司2019单Q4营收增速为-5.66%~29.09%,而从对公司的经营情况跟踪看,我们预计四季度在多品类全渠道发力下,或维持三季度较优的增速(2019单Q3营收同增20.10%),其中四季度大宗业务或持续高增长,零售业务在公司全渠道营销的战略下(整装、拎包入住等)收入增长或仍较优;欧铂丽品牌在渠道和营销理顺下,业绩逆势奋发。 营收稳健高增情形下,扣非净利润或维持稳健较优的增长,政府补助大增则推动归母净利润增速高于扣非净利润增速。根据预告数据,2019单Q4扣非净利润增速为0.78%~43.19%。公司在营收实现较优增长的同时,持续推动信息化及精益生产、改革创新职能体系,效率不断提升,我们预计扣非净利润或有较为不错的增长。根据公告推算,2019单Q4归母净利润增速为15.56%~57.85%,我们预计归母净利润增速或高于扣非归母净利润增速,主要原因为2019年度公司收到较多政府补助(收到政府补助款2.11亿元,初步确认的与收益相关的政府补助约1.28亿元左右,2018年政府补助2461万元)。 看好公司在多品类全渠道优势下持续抢份额。8月以来竣工增速的持续转正,有望推动家居内销景气度回升,工程渠道率先受益,竣工对零售市场的影响有所滞后,零售景气度将逐步迎来回暖。现阶段,公司构建优于竞争对手的渠道结构,叠加产品品类的进一步延伸,可持续实现超越行业的增长。中长期看,公司重视对供应链管理的持续高投入,伴随精细化运营能力的加强,成本仍有较大的压缩空间,可驱动新一轮份额提升。预计公司2019-2021年EPS为4.54/5.47/6.45元,对应PE为25/21/18倍,维持“买入”评级。

可转换公司债将有助于公司加速产能升级和新业务布局。本次可转换公司债计划发行14亿元,分别投入宜宾纸塑基地/许昌包装工厂/越南包装工厂等项目建设;借助本轮可转债落地,裕同将加速1)新业务布局:携宜宾纸塑,发展环保餐盒领域,在全球禁塑背景下,纸塑材料前景可期;2)客户全球化配套:公司计划投入近两亿元,建设越南和印尼基地,在满足东南亚快速增长的消费电子包装需求同时,亦配合核心客户进行全球化扩张;3)国内产线智能化升级:通过对宜宾等传统3C产线改造,料持续降本增效,进一步提升公司在下游供应链体系中话语权。 3C景气上行叠加新领域持续开拓,裕同业绩有望迎来确定性提速机会。裕同是国内最大的3C包装供应商,核心客户包括华为、小米、北美大客户等;根据2018年10月数据,3C业务占公司总收入比重近80%。展望2020年,伴随:1)核心客户低价新机型发布;2)5G换机潮逐步到来;3)3C类新产品(如TWS、智能硬件等)热销,公司3C主业增长在未来几个季度有望迎来确定性拐点。同时,裕同持续开拓烟/酒/化妆品/商业印刷(云创)等业务,根据2019年前三季度数据,公司销售/管理/研发费用率大幅增加,主要用于新业务团队构建、技术研发和客户开拓,凭借公司强生产管控和一体化服务水平,看好新进入领域的发展前景。 公司是A股纸包装龙头,凭借强生产管理和一体化服务能力,正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。展望后市,传统3C包装景气上行,叠加新业务维持快速成长,料驱动公司收入提速;利润端随着大客户降价接近尾声,同时成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性有望逐步释放。我们预测公司2019-2021年EPS为1.25/1.59/1.96元,对应PE仅22X/17X/14X,继续予以“买入”评级。

家居行业:品牌时代来临,零售能力称王 多品类+全渠道,国内家居企业打造零售能力,中长期看,零售运营与供应链管理效率可成为核心壁垒。在一站式购物需求以及渠道越加分散的行业背景下,多品类全渠道已成为家居企业发展的趋势。复盘海外,按收入盈利体量、市值规模等综合排下来,头部企业均为零售商,如宜家(2018FY 营收2910亿人民币元)、家得宝(2018FY 营收7258 亿人民币元,最新市值1.67 万亿人民币元)。结合国内发展趋势以及海外优秀经验,随着未来家居企业逐步将从“制造商”转型为“零售商”,零售运营及供应链管理能力将是核心竞争力。 美克家居:优秀的零售品牌,顺趋势发展助力品牌更上一层零售基因助力品类与渠道实现跨越式扩张。美克家居以直营零售起家,公司在前端运营、零售管理方面具有丰富的实践经验,其零售能力在当前中国家居行业内处于领先地位。后续在多品类多品牌全渠道发展下,公司有望成为更加优秀的大家居零售品牌:大力发展软装品类,2015-2018 年饰品零售营收CAGR 达37%,定制衣柜亦不断推新;持续推动多品牌战略,现已形成7个渠道品牌及4 个国际批发品牌的品牌矩阵;推动多渠道引流(直营、加盟、电商、与地产商和酒店合作等),发力数字化精准营销提升渠道效率。 后续看点:内部变革,持续打造高效的零售体系公司后续看点主要在于管理层调整及供应链改进后,业绩或逐步向上。近期公司管理层有所调整,更加年轻化,且有助于前端销售与供应链管理形成合力;公司前期大额回购(回购7.48%的股份),或将用于股权激励,有望激发团队活力。供应链改进亦持续推进,前端梳理停产商品、更新迭代新产品,中端改进组织价格和流程管控,后端整合供应商资源。供应链改进已逐步见效,2019 年三季度末库存较年初降低13%,经营性现金流净额由负转正。 家居零售业态引领者,或迎戴维斯双击,维持“买入”评级看好公司在内部变革后带来的活力,以及在丰富的零售经验和多品类多渠道发展趋势下,逐渐打造高效的大家居零售体系,维持“买入”评级。公司目前已形成多品类多品牌的产品矩阵,渠道亦逐步多元化。在丰富的零售运营经验基础上,后续随着供应链优化以及数字化精准营销的逐步落地,公司有望顺应趋势打造高效的大家居零售体系。此外公司管理层亦更加年轻化,前期回购的股份或将用于激励,有望激发团队活力。我们预测公司2019-2021年EPS 为0.27/0.33/0.39 元,对应PE 为17/14/12 倍,维持“买入”评级。

事件描述2019年 10月,公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份 136.50万股,占公司总股本的比例为 0.23%,成交总金额为 4618.75万元(不含交易费用)。截至 2019年 10月 31日,公司已累计回购股份 213.39万股,占公司总股本的比例为 0.35%,成交总金额为 7285.39万元(不含交易费用) 。 事件评论? 回购股份凸显投资价值,激励团队管理红利可期。公司于 9月公告回购方案,拟通过集中竞价交易方式,以不超过 50元/股的价格回购公司股票,拟回购金额为 3~6亿元,且拟将回购的股票全部用于股权激励。截至目前,公司已以 34.14元/股的均价回购了超 7285万元的公司股票。 此次回购股份,有望进一步稳定市场预期,且本次回购的股份将全部用于对公司董事、中高层管理人员以及核心骨干的股权激励,亦体现了公司对其发展前景的信心,进而增强长期投资者的信心。 ? 内销通过产品迭代与加大营销力度,叠加竣工回暖将带动家居景气回升,业绩有望逐步向上;外销逐步筑底,中长期海外产能布局有望迎来新的发展机遇。公司今年再次冠名天猫双 11狂欢夜,同时推出新的产品系列,我们预计,公司有望凭借强势的营销以及强大的产品竞争力,成功复制去年双 11以及前期“第六季全民顾家日”活动的成功经验,实现较好的接单和业绩增速( “第六季全民顾家日”零售录单总额同增45%驱动三季度内销增速提升) 。下半年国家统计局公布的竣工增速持续改善,将带动家居景气度回升,进一步推动公司内销业绩趋势向上。 此外,公司冠名天猫双 11狂欢夜亦可助推其大家居零售品牌的打造。 ? 持续看好公司在产品拓展、渠道变革后,向大家居品牌龙头迈进,维持“买入”评级。展望全年,公司加大营销力度、持续推出新产品系列,叠加竣工回暖逻辑,预计四季度内销增速仍有望实现较好的增长,外销整体可控,外延部分稳健经营,不用过于担心商誉减值问题。投资策略上,我们判断公司业绩有望逐季改善延续确定性增长,内销提速或带来业绩与估值双修复机会;中长期坚定看好公司立足于软体龙头,向大家居零售品牌龙头迈进所带来的大成长空间。 我们预计公司 2019-2021年EPS 为 1.93/2.23/2.56元,对应 PE19/16/14X,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 房地产增速低于预期;中美贸易环境恶化;原材料价格大幅波动; 2. 公司渠道变革不及预期。

报告要点n 事件描述公司发布三季报,2019 前三季度,实现营收/归母净利润/扣非净利润77.75/9.17/6.65 亿元,同增 21.61%/16.75%/4.34%;单 Q3,实现营收/归母净利润/扣非净利润 27.65/3.58/2.33 亿元,同比变动+17.95%/+18.27%/-4.73%。 事件评论内销表现优秀,外延部分持续贡献收入增量。公司前三季度/单 Q3 营收增长 21.61%/17.95%,单季度收入增速环比半年度收入增速下降的原因在于去年三季度已有部分并表收入,外延部分贡献的营收增量对收入增速的贡献相较上半年环比下降。另外,公司 816 全民顾家日零售录单总额同增 45%,我们估计三季报公司内销增长或较为优秀。 外贸&促销影响,毛利率略有下降。单 Q3 毛利率为 34.07%,同降1.21pct,我们认为,毛利率下降可能有两方面原因:一是外贸摩擦,二是 816 大 促 。 单 Q3 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 变 动 -0.66pct/+0.42pct/-0.34pct/-0.14pct,其中管理费用率提升主要为人员、租赁、办公等费用增加及并购公司影响导致,财务费用率的提升或主要来自于可转债的利息摊销。单 Q3 归母净利率/扣非净利率为为12.96%/8.43%,同比变动+0.04pct/-2.01pct,毛利率的下降是扣非净利率下降的主要原因,扣非净利率与归母净利率变动差异较大主因单 Q3公司政府补助、理财产品以及对外财务性投资收益增加较多。 外销收款的加速带来现金流大幅改善。单 Q3 公司销售收现比为 124%,同比提升 16.85pct,净现率为 203%,同比提升 100.66pct。 持续看好公司在产品拓展、渠道变革后,向大家居品牌龙头迈进,建议重点关注。展望全年,在竣工回暖逻辑下预计四季度内销增速仍有望实现较好的增长,外销整体可控,外延部分稳健经营,不用过于担心商誉减值问题。中长期坚定看好公司立足于软体龙头,向大家居零售品牌龙头迈进所带来的大成长空间。前期公司公告拟回购 3~6 亿元公司股份用于股权激励,有望进一步调动公司高管和核心骨干的积极性,亦充分体现公司对其发展前景的信心。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 为1.93/2.23/2.56 元,对应 PE19/16/14X,建议重点关注。 风险提示: 1. 房地产增速低于预期;中美贸易环境恶化;原材料价格大幅波动;2. 公司渠道变革不及预期。

事件描述 公司前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润95.35/13.78/12.91亿元,同比增长16.33%/14.83%/12.84%;单Q3,实现营收/归母净利润/扣非净利润40.25/7.45/6.96亿元,同比增长20.1%/14.65%/10.52%。 事件评论 多品类收入增长提速,驱动三季度收入增长超预期。前三季度,公司厨柜/衣柜/卫浴/木门同增6.19%/21.27%/43.30%/37.37%,单Q3同增10.33%/22.04%/44.10%/33.43%,厨柜增速显著提升;分渠道看,前三季度直营/经销/大宗同增10.52%/12.94%/50.90%,单三季度同增14.48%/18.51%/46.46%,大宗业务持续高增长,零售业务在公司全渠道营销的战略下收入增长显著提升。 抢份额策略下,毛利率有所下降。2019前Q3毛利率/归母净利率为37.64%/14.45%,同比下降0.24pct/0.19pct,其中单Q3同比下降1.16pct/0.88pct,毛利率的下降是导致净利率下降的主要原因,我们认为毛利率的下降可能与大宗毛利率下降、低毛利率的木门和卫浴品类收入占比提升以及零售端的促销返利等有关。具体来看,单三季度厨柜/衣柜/卫浴/木门毛利率同比变动-1.13pct/-1.56pct/-1.85pct/+1.98pct,直营/经销/大宗渠道毛利率同比下降8.17pct/0.70pct/6.63pct。费用率方面,单Q3销售/管理/研发/财务费用率为7.67%/5.41%/4.12%/-0.28%,同比变动-0.39pct/+0.19pct/+0.68pct/+0.35pct,总费用率变化不大,其中财务费用的提升主因票据业务贴现、新增可转债利息等所致。 大宗高增长导致经营性现金流略承压。单Q3收现率为109%,同比下降6pct,主因大宗业务的高增长带来应收账款和应收票据同增43%,单Q3净现率为99%,同比下降51pct。 看好公司在多品类全渠道优势下持续抢份额。下半年竣工回暖将带动家居景气度回升,且现阶段,公司构建优于竞争对手的渠道结构,叠加产品品类的进一步延伸,可持续实现超越行业的增长。中长期看,公司重视对供应链管理的持续高投入,伴随精细化运营能力的加强,成本仍有较大的压缩空间,可驱动新一轮份额提升。预计公司2019-2021年EPS为4.50/5.44/6.45元,对应PE为25/20/17倍,建议重点关注。 风险提示: 1.行业风险:房地产增速低于预期;行业竞争进一步加剧; 2.公司风险:公司新业务模式拓展不及预期。

欧派家居:定制龙头,完善的产品、渠道布局彰显行业地位 公司是首家营收超百亿的定制企业,2018年营收/归母净利润约115/16亿元,近5年CAGR为24%/46%。公司构建了以厨衣柜双核驱动,木门、卫浴和配套品协同发展的产品体系。纵观其发展历程,公司引领行业从单品类向全屋品类的延伸,在渠道的深度和广度上均建立显著优势,推动其持续高增长。 行业潜在空间仍大,正由渠道的粗放式扩张转向精细化管理时代 现阶段定制行业的降速并不意味着触及行业天花板,而是驱动模式的改变,从渠道的粗放式扩张转变为精细化管理。头部企业一方面逐步完善多元化渠道,并且强化原有渠道的精细化运营来实现客流的增长;另一方面加大品类扩张力度,向软体家居、家装配饰等延伸,以此来提升客单值的空间。 护城河:规模带来短期优势,供应链管理打造长期壁垒 当前头部企业的竞争优势体现为更强的品牌力、渠道力和产品力,伴随产品结构和渠道覆盖面的完善,将带动新一轮集中度的提升。不过,由于定制家居产品个性化、服务非标化的特点,给予中小企业在差异化市场下的生存空间,行业的整合还需更高维度的竞争优势。借鉴海外家居巨头的经验,构筑更高行业护城河的是通过优化全产业链运营效率所带来的成本优势。随着粗放式发展阶段进入尾声,龙头企业将引领供应链精细化管理的趋势,抢占更高的市场份额。 公司:渠道宽度&深度助力抢份额,优化供应链塑造核心竞争力 欧派的相对优势已较为突出:1)品牌力体现在庞大的用户基础;2)渠道力体现为行业最多的经销商数、店面数以及处于行业前列的单店提货额。其中单店提货额的优势意味着更强的费用投入能力带来的终端获客优势;3)产品力体现为高研发投入驱动的丰富的设计风格,优质的板材工艺及全屋配套品类等。 而公司继续深耕和拓宽渠道(如整装/工程/O2O引流/大家居等),将持续提升市占率。长期看,信息化系统打通、经销商体系升级及全供应链精细化管理等措施将带来效率的进一步提升以及成本的下降,打造壁垒更高的核心竞争力。 投资建议:强α成长逻辑叠加竣工复苏催化,给予“买入”评级 看好公司构建优于竞争对手的渠道结构,叠加产品品类的进一步延伸,持续实现超越行业的增长。中长期看,公司重视对供应链管理的持续高投入,伴随精细化运营能力的加强,成本仍有较大的压缩空间,可驱动新一轮份额提升。此外,下半年竣工回暖将带动家居景气度回升。预计公司2019-2021年EPS为4.50/5.44/6.45元,对应PE为26/21/18倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

报告要点 事件描述 太阳纸业发布三季报, 2019前三季度实现营收 164.01亿元,同增 1.81%,实现归母净利润 14.85亿元,同比降低 17.57%;其中单三季度营收 56.25亿元,同比降低 0.2%,实现归母净利润 5.98亿元,同增 4.37%。 事件评论 纸品价格出现分化,公司单三季度收入同比维持稳定。 单三季度公司收入同比微降 0.2%至 56.25亿元,新产能扩建对冲纸价下跌影响, 其中,价 格 方 面 : 单 Q3箱 板 / 瓦 楞 / 铜 板 / 双 胶 纸 价 格 同 比 下 降1419/1300/971/894元 (23%/25%/14%/12% ), 环 比 变 动-350/-365/87/75元( -6.86%/-8.53%/1.47%/1.19%);针叶浆/阔叶浆/化 机 浆 每 吨 同 比 下 降 292美 元 /293美 元 /968元( 33.18%/37.5%/20.41%),环比下降 88美元/233美元/465元( 13.02%/32.29%/10.98%);溶解浆/废纸同比下降 1487/1031元/吨( 19.53%/34%),环比下降 712/168元/吨( 10.41%/7.73%)。产能方面:相比去年同期, 2019Q3新增产能包括 80万吨牛皮箱板纸( 2018年下半年逐步投产)及废纸浆( 2019年 6月逐步投产)。 文化纸景气度上行,公司单 Q3利润率延续改善。单三季度公司归属净利润为 5.98亿元,同比增长 4.37%,其中: 毛利率方面:单三季度毛利率为 23.84%,同比提升 0.70pct,环比提升 2.07pct;其中,在造纸景气度持续承压背景下,公司毛利率依然走高,我们判断,或主要来自党政书籍大量印制带来的文化纸需求增长,2019年是建国 70周年,党政书籍印制量大幅增加,该类产品具有以下特点: 1、对纸品质量要求较高,订单集中于龙头企业; 2、交货周期短,通常为两周左右,对当期行业景气有较强的推动力。受此影响,文化纸盈利继续走高,根据卓创数据,截止 2019年 9月底,双胶纸毛利润超过 1000元,同比变动 236%,环比变动 16%。对于包装纸,受到行业新增产能较多,且终端需求趋弱影响,我们预计整体盈利或略有承压;对于溶解浆,受到反倾销关税和下游粘胶短纤和棉花价格下行影响,溶解浆产品盈利延续下行趋势; 费用率方面:单三季度公司销售/管理/研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 4.00%/2.43%/1.89%/2.48% , 同 比 变 动0.21pct/-0.34pct/0.63pct/-1.17pct。其中,研发费用率提升主因公司加大对废纸替代物等领域投入;财务费用率大幅下降主因公司偿还借款后(公司资产负债率从2018Q3的 59.51%降至 2019Q3的 54.74%),利息支出减少,同时,公司借助国开行等提供的低利率长期借款,亦有效改善自身负债结构; 现金流方面:公司单三季度经营活动产生的现金流净额下降,主因在浆价下行背景下,公司增加对木浆的采购,我们预计,公司三季度木浆占存货比重或逐步提升。 展望后市,四季度文化纸仍处于需求旺季,目前行业暂无新增产能投放,在库存低位背景下,看好文化纸盈利阶段性提升机会;对于包装纸,考虑山鹰、玖龙在年末均有新产能释放(均为 50万吨左右), 预计行业仍处于整合期,后续伴随中小纸企退出以及终端需求回暖,行业景气度或逐步进入向上通道。对于太阳而言,目前仍处于产能建设期, 2021年是产能投放大年,主要投放品类为原材料(木浆/废纸浆)和低集中度纸品(箱板瓦楞纸/双胶纸),同时,伴随广西基地逐步落地,料凭借林浆纸优势,加速市场整合。 携资源禀赋加速行业整合,继续重点关注太阳纸业投资机会。 造纸行业自给原料仍有较强性价比,且仅极少数纸企拥有充足的原料自给能力,料推动纸企盈利分化。龙头纸企可在维持稳定盈利状态下实现行业整合。太阳纸业凭借老挝项目占据原料资源这一核心要素,预计未来两年老挝基地将持续有木浆和废纸浆产能释放,从产业周期来看,其资源的独占性至少在未来的 3~5年内较难被打破,可充分享受原料自给率大幅提升的业绩弹性。目前公司 PE、 PB 均处于历史较低水平,伴随盈利改善或带来估值修复机会,建议积极布局。 风险提示: 1. 新产能大量投放,行业需求持续放缓; 2. 外废政策大幅放松。

前三季度/单Q3营收同增4.03%/2.42%,单三季度收入不及预期:一是因为上半年竣工下降,家居行业景气度承压,叠加客流碎片化,公司六七月终端接单增长放缓,二是公司渠道仍处于调整期,三是去年三季度的基数相对较高。分品类看,前三季度索菲亚品类/厨柜/木门收入同比增长2.65%/12.81%/25.74%;分渠道看,索菲亚品类中,前三季度经销/直营/大宗收入同比变动约+0.7%/-2.3%/+25.5%,从趋势上看,单三季度零售增长承压,大宗增速或略有提升。 产品及渠道结构变动致毛利率有所下降,叠加费用率提升,盈利承压,其中司米厨柜大幅减亏(前三季度同比减亏约98%)是亮点。前三季度/单Q3毛利率为37.25%/38.11%,同降0.63pct/0.05pct,主要是低毛利率的厨柜和木门,及索菲亚品类中家具家品、康纯板以及大宗渠道等增长相对较快。分品类看,前三季度,衣柜及其配件/厨柜/家具家品/木门毛利率同比变动-0.42pct/+1.01pct/-2.21pct/+3.81pct。毛利率下降叠加单Q3期间费用率同比提升1.82pct,致单Q3扣非净利率同比下降1.80pct。而归母净利率同降0.08pct,归母净利率与扣非净利率变化差异较大主因公司同期政府补助和公允价值变动收益增加,以及出售股票使获得的投资收益增加。另外,公司单Q3销售收现比/净现率为109%/114%,同增2.6pct/57pct,经营性现金流净额有所改善。 看好公司在长期竞争力上的提升,建议重点关注。公司在制造端的成本、渠道端的盈利以及潜在的投入能力方面是具备优势的,同时产品力也在不断提升。当前阶段,公司发力重点是渠道和营销方面的优化调整,若后续渠道端逐步改善,公司竞争力将进一步提升。下半年竣工回暖将带动家居景气度回升,有望驱动公司业绩增长回暖。我们预计2019-2021年EPS为1.11/1.25/1.44元,对应PE为17/15/13X,建议重点关注。

行业高景气叠加季节间收入确认影响,单三季度公司收入同增33%至10.2亿元。分品类看:1)传统烟标业务我们预计单Q3收入增长提速:在国内经济承压叠加财政收支并不宽裕的背景下,烟草利税作为重要的财政收入,行业景气度能够维持较高水平,单三季度国内卷烟产量同增1.15%至6137.2亿支,同时,卷烟结构升级亦持续推进,劲嘉凭借强设计生产能力,加速新订单获取;2)彩盒业务我们预计单Q3收入或延续快速增长趋势:其中,精品烟盒高增主要受益于快速增长的终端需求;3C业务增长主要来自电子烟高景气带动的包装需求提升。 各品类利润率维持稳定,单Q3公司归属净利润同增24.76%至2.08亿元。 单三季度,毛利率/净利率同比下降0.94pct/1pct至42.59%/23.28%。其中,毛利率:单Q3毛利率同比降低0.94pct至42.59%,主因低毛利率的彩盒占比提升,根据中报数据,传统卷烟毛利率相比彩盒毛利率高11.04pct。就单品类毛利率看,我们预计,传统烟标毛利率或维持稳定,彩盒毛利率受益于产品规模增长而略有提升;费用率:单三季度劲嘉销售/管理/研发/财务费用率为3.43%/8.51%/4.34%/-0.21%,同比变动0.02pct/1.86pct/-2.14pct/0.62pct;其中,管理和研发费用率出现较大波动,我们判断或受到季度间费用投放不均衡扰动,就全年看,或维持稳定;现金流:公司单三季度经营性现金流净额同增38.79%至2.60亿元,主因当期回款大幅增加,从全年看,预计和净利润相匹配。 乘行业趋势,劲嘉加速新型烟草领域布局。公司目前生产的新型烟草制品包括加热不燃烧烟具、雾化式电子烟(换弹式、一次性),服务品牌除控股子公司因味科技的FOOGO(福狗)外,还有云南中烟子公司深圳市华玉科技发展有限公司的WEBACCO(微拜)以及GIPPRO(龙舞)、LUMIA等,同时为云南中烟,上海烟草,贵州中烟,河南中烟,广西中烟等中烟公司提供烟具研发服务。后续伴随国内监管政策逐步规范,看好公司作为烟草系正规军,凭借规范化生产和产品技术储备,有望配合中烟并切入新型烟草市场,获得成长新增量。 业绩快速增长&高分红,经济承压背景下彰显公司投资价值。受益于烟标主业稳健增长、彩盒业务高增趋势延续,劲嘉预期全年可实现归属净利润增速为20%-30%,当前股息率约为3%水平(根据公司2019年-2021年规划纲要,每年现金分红金额占当年归属净利润比例不低于50%,备注:劲嘉总市值取自2019年10月24日);若按照去年分红比例(92%,备注:劲嘉总市值取自2019年10月24日),预计全年股息率或超过5%;在国内经济整体承压、收益率下行背景下,公司高股息率彰显投资价值。 投资建议:烟标主业稳健增长,大包装业务延续高增,新型烟草持续催化,继续维持“买入”评级。公司作为国内上市民营烟标龙头,近两年主业表现稳健,现金流情况佳、财务杠杆率低,紧贴中烟及酒类大客户不断延伸业务,在A股中极具稀缺性。其中:在包装主业领域,受益于烟标恢复性增长和大包装业务持续推进,公司收入、业绩有望延续稳健较快增长,基于“前端设计+后道包装工序”优势下的品类&客户拓展为传统主业中长期看点;同时,公司积极布局新型烟草业务以配套中烟产业创新发展,后续新型烟草政策若逐步明朗并落地,公司有望实现业务延伸,并带来更大成长空间。我们预计2019-2021年公司EPS为0.62/0.76/0.93元,对应PE16/13/11X,维持“买入”评级。

产品高效迭代直击用户痛点,晨光产品脱颖而出 晨光是国内文具行业龙头,2019H1收入/归属净利润达48.39/4.71亿元,远高于竞争对手。复盘公司成长史,产品快速迭代是公司致胜关键:每年开发新品约2000件,覆盖热门IP,且一周即可上架,满足以中小学生为核心客群对款式的需求,并实现对竞品超越,其背后是公司强生产研发实力和高效供应链体系支持。近年来,公司开启门店改造计划,通过有排他性的“晨光系”门店铺设,在提升市占率同时,亦实现产品品牌向渠道品牌升级,目前晨光系门店达7.8万家,覆盖超80%校边商圈。展望未来,伴随文具行业稳步增长(增速约高个位数),及公司市占率提升(晨光在学生文具市占率约20%,远低于海外成熟市场),后续凭借渠道和品类扩张,料维持稳定增长。 零售大店业务,开启新的成长空间 近年来,以无印/名创为代表“精品生活集合店”兴起,主要面向年轻白领等中高端人群,主打生活百货类产品;在消费升级趋势下,如名创优品2018年收入达170亿元,近四年收入CAGR达71%。晨光以文创为突破点切入零售大店业务,设立晨光生活馆和九木杂物社,截止2019H1,晨光拥有129/171家生活馆/杂物社,实现营收2.31亿元,同增95%。展望未来,晨光生活馆通过优化产品结构,实现减亏增效;同时,公司发力九木加盟模式,协同晨光供应链体系并持续复制终端管理经验,门店将进入快速扩张期。 关于晨光零售业务成长路径的思考 对比晨光/公牛/欧普等,其借助店招的扩店策略,助其从“小、散、乱”赛道脱颖而出,这主要得益于其前期优秀产品打造,为终端门店带来更高收益,其后通过店招扩张,实现终端渠道占领。该模式适用于专业性渠道(如生活纸等依托大众渠道品类不适用)、且前期用户对产品品牌认知度不高的消费品。展望未来,因终端店招置换成本高、用户对产品价格不敏感等因素,预计头部品牌较难被超越,且凭借渠道/品类扩张,维持快速成长。 投资建议 晨光在文具零售主业上已构筑高壁垒,伴随门店改造及产品升级,料实现持续稳健增长。同时,公司卡位文创新零售与办公集采两大优质新赛道,试水的零售大店模式已基本跑通运营模式,借助加盟或迎快速增长;叠加办公集采的发展红利,持续高增可期。预测2019-2021年公司EPS为1.11/1.39/1.74元,对应PE为43X/34X/27X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 1.行业风险:经济承压带来文具竞争加剧;2.公司风险:晨光科力普、九木杂物社拓展不及预期。