行业高景气叠加季节间收入确认影响,单三季度公司收入同增33%至10.2亿元。分品类看:1)传统烟标业务我们预计单Q3收入增长提速:在国内经济承压叠加财政收支并不宽裕的背景下,烟草利税作为重要的财政收入,行业景气度能够维持较高水平,单三季度国内卷烟产量同增1.15%至6137.2亿支,同时,卷烟结构升级亦持续推进,劲嘉凭借强设计生产能力,加速新订单获取;2)彩盒业务我们预计单Q3收入或延续快速增长趋势:其中,精品烟盒高增主要受益于快速增长的终端需求;3C业务增长主要来自电子烟高景气带动的包装需求提升。 各品类利润率维持稳定,单Q3公司归属净利润同增24.76%至2.08亿元。 单三季度,毛利率/净利率同比下降0.94pct/1pct至42.59%/23.28%。其中,毛利率:单Q3毛利率同比降低0.94pct至42.59%,主因低毛利率的彩盒占比提升,根据中报数据,传统卷烟毛利率相比彩盒毛利率高11.04pct。就单品类毛利率看,我们预计,传统烟标毛利率或维持稳定,彩盒毛利率受益于产品规模增长而略有提升;费用率:单三季度劲嘉销售/管理/研发/财务费用率为3.43%/8.51%/4.34%/-0.21%,同比变动0.02pct/1.86pct/-2.14pct/0.62pct;其中,管理和研发费用率出现较大波动,我们判断或受到季度间费用投放不均衡扰动,就全年看,或维持稳定;现金流:公司单三季度经营性现金流净额同增38.79%至2.60亿元,主因当期回款大幅增加,从全年看,预计和净利润相匹配。 乘行业趋势,劲嘉加速新型烟草领域布局。公司目前生产的新型烟草制品包括加热不燃烧烟具、雾化式电子烟(换弹式、一次性),服务品牌除控股子公司因味科技的FOOGO(福狗)外,还有云南中烟子公司深圳市华玉科技发展有限公司的WEBACCO(微拜)以及GIPPRO(龙舞)、LUMIA等,同时为云南中烟,上海烟草,贵州中烟,河南中烟,广西中烟等中烟公司提供烟具研发服务。后续伴随国内监管政策逐步规范,看好公司作为烟草系正规军,凭借规范化生产和产品技术储备,有望配合中烟并切入新型烟草市场,获得成长新增量。 业绩快速增长&高分红,经济承压背景下彰显公司投资价值。受益于烟标主业稳健增长、彩盒业务高增趋势延续,劲嘉预期全年可实现归属净利润增速为20%-30%,当前股息率约为3%水平(根据公司2019年-2021年规划纲要,每年现金分红金额占当年归属净利润比例不低于50%,备注:劲嘉总市值取自2019年10月24日);若按照去年分红比例(92%,备注:劲嘉总市值取自2019年10月24日),预计全年股息率或超过5%;在国内经济整体承压、收益率下行背景下,公司高股息率彰显投资价值。 投资建议:烟标主业稳健增长,大包装业务延续高增,新型烟草持续催化,继续维持“买入”评级。公司作为国内上市民营烟标龙头,近两年主业表现稳健,现金流情况佳、财务杠杆率低,紧贴中烟及酒类大客户不断延伸业务,在A股中极具稀缺性。其中:在包装主业领域,受益于烟标恢复性增长和大包装业务持续推进,公司收入、业绩有望延续稳健较快增长,基于“前端设计+后道包装工序”优势下的品类&客户拓展为传统主业中长期看点;同时,公司积极布局新型烟草业务以配套中烟产业创新发展,后续新型烟草政策若逐步明朗并落地,公司有望实现业务延伸,并带来更大成长空间。我们预计2019-2021年公司EPS为0.62/0.76/0.93元,对应PE16/13/11X,维持“买入”评级。

产品高效迭代直击用户痛点,晨光产品脱颖而出 晨光是国内文具行业龙头,2019H1收入/归属净利润达48.39/4.71亿元,远高于竞争对手。复盘公司成长史,产品快速迭代是公司致胜关键:每年开发新品约2000件,覆盖热门IP,且一周即可上架,满足以中小学生为核心客群对款式的需求,并实现对竞品超越,其背后是公司强生产研发实力和高效供应链体系支持。近年来,公司开启门店改造计划,通过有排他性的“晨光系”门店铺设,在提升市占率同时,亦实现产品品牌向渠道品牌升级,目前晨光系门店达7.8万家,覆盖超80%校边商圈。展望未来,伴随文具行业稳步增长(增速约高个位数),及公司市占率提升(晨光在学生文具市占率约20%,远低于海外成熟市场),后续凭借渠道和品类扩张,料维持稳定增长。 零售大店业务,开启新的成长空间 近年来,以无印/名创为代表“精品生活集合店”兴起,主要面向年轻白领等中高端人群,主打生活百货类产品;在消费升级趋势下,如名创优品2018年收入达170亿元,近四年收入CAGR达71%。晨光以文创为突破点切入零售大店业务,设立晨光生活馆和九木杂物社,截止2019H1,晨光拥有129/171家生活馆/杂物社,实现营收2.31亿元,同增95%。展望未来,晨光生活馆通过优化产品结构,实现减亏增效;同时,公司发力九木加盟模式,协同晨光供应链体系并持续复制终端管理经验,门店将进入快速扩张期。 关于晨光零售业务成长路径的思考 对比晨光/公牛/欧普等,其借助店招的扩店策略,助其从“小、散、乱”赛道脱颖而出,这主要得益于其前期优秀产品打造,为终端门店带来更高收益,其后通过店招扩张,实现终端渠道占领。该模式适用于专业性渠道(如生活纸等依托大众渠道品类不适用)、且前期用户对产品品牌认知度不高的消费品。展望未来,因终端店招置换成本高、用户对产品价格不敏感等因素,预计头部品牌较难被超越,且凭借渠道/品类扩张,维持快速成长。 投资建议 晨光在文具零售主业上已构筑高壁垒,伴随门店改造及产品升级,料实现持续稳健增长。同时,公司卡位文创新零售与办公集采两大优质新赛道,试水的零售大店模式已基本跑通运营模式,借助加盟或迎快速增长;叠加办公集采的发展红利,持续高增可期。预测2019-2021年公司EPS为1.11/1.39/1.74元,对应PE为43X/34X/27X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 1.行业风险:经济承压带来文具竞争加剧;2.公司风险:晨光科力普、九木杂物社拓展不及预期。

消费电子销量逐季改善,带动包装市场景气上行。 消费电子景气上行,9月华为等商家陆续发布2019年旗舰机型,销售情况普遍超出市场预期,如华为Mate30预售量是P30(上一代旗舰机)6倍,在中国开售3小时突破100万部,目前公司已向代工厂追加订单。后续5G换机潮渐近,亦将抬升消费电子景气度(参考3G/4G换机潮,期间中国手机产量增长均超20%)。裕同作为3C包装龙头,2018年消费电子类产品占公司总收入比重约80%,受益于换机需求增加,且较强的一体化服务带来市占率提升(目前裕同市占率不足30%,仍具备提升空间),裕同主业有望加速增长。 成立云创科技发力云印领域,构建高效闭环体系促业务快速增长。 2015年裕同设立云创布局云印刷领域,云印刷是商业印刷一种,主要制造名片、易拉宝、个性定制等长尾印刷产品。目前,云印刷市场近300亿元,占商业印刷比重约20%+(2018年数据),相比传统商业印刷,云印刷模式借助信息系统在提升供应链效率同时,亦有效保障服务品质,无论价格或品质均具备一定优势,目前云印刷年增速可达20%+(对比商业印刷增速为低个位数)。云创背靠裕同,拥有资金、供应链和品质背书,通过自建产线和供应链体系,持续提升服务能力,根据《印刷企业家》预测,2018年云创科技或实现3-4亿元收入,后续伴随产能/渠道扩张,料持续贡献业绩增量。 复盘海外云印龙头,强获客&服务能力驱动实现百亿元营收。 Cimpress是海外云印龙头,主要为全球中小微客户提供线上/线下个性定制印刷服务,目前拥有员工超过1.2万人,服务130多个国家超过2000万客户,2004-2019CAGR达29%,2019财年实现营收/净利润为27.51/0.95亿美元。复盘Cimpress发展史,强获客&服务能力是公司成功关键,即:通过”免费名片”引流并投放高额销售费用加强获客(销售费用率常年维持在30%);自建产能&大力研发(2019研发费用率达9%),保证服务效率和品质。 传统&新业务共振驱动业绩提速,维持“买入”评级。 公司是A股纸包装龙头,凭借强生产管理和一体化服务能力,正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。展望后市,传统3C包装景气上行,叠加新业务维持快速成长,料驱动公司收入提速;利润端随着大客户降价接近尾声,同时成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性有望逐步释放。我们预测公司2019-2021年EPS为1.26/1.54/1.87元,对应PE仅18X/15X/12X,继续予以“买入”评级。 风险提示: 1.消费电子销售不及预期; 2.新业务扩张不及预期。

回购股份凸显投资价值,激励团队管理红利可期。公司目前估值仍处于底部区域,PE(TTM)位于上市以来15%分位以内。公司回购股份,主要目的在于进一步稳定市场预期,增强长期投资者的信心。若按照50元/股的价格计算,可回购的股份数为600~1200万股,占当前总股本的比例为1.00%~1.99%。本次回购的股份将全部用于对公司董事、中高层管理人员以及核心骨干的股权激励,预计用于激励的股权不低于1%。后续的股权激励在绑定公司与管理层等共同利益的同时,将充分调动其积极性,激发增长活力,体现了公司对其发展前景的信心。 公司内销随着渠道变革见效以及竣工有望回暖或逐步改善;外销短期筑底,中长期海外产能布局有望迎来新的发展机遇。公司“第六季全民顾家日”活动零售录单额同增45%。近两月统计局公布的竣工增速持续改善,逐步印证我们之前房地产大数据所预示的下半年竣工回暖的判断,若后续地产后周期景气度逐渐回暖,将进一步带动公司内销增速向上。 看好公司在产品拓展、渠道变革后,向大家居品牌龙头迈进,继续推荐。此次控股股东解禁后预计对外以协议转让或大宗交易方式转出部分股权,我们认为不排除借机引入战略投资方为公司带来产业资源协同,或将优化股权结构并提升运营效益。投资策略上,我们判断下半年公司业绩有望逐季改善延续确定性增长,内销提速或带来业绩与估值双修复机会;中长期坚定看好公司立足于软体龙头,向大家居零售品牌龙头迈进所带来的大成长空间。我们预计公司2019-2021年EPS为1.89/2.20/2.57元,对应PE为18/16/14X,维持“买入”评级。

业绩回顾:2018 年增长承压,2019Q2 筑底回升受地产后周期影响叠加全装修占比提升,零售市场竞争更加激烈,叠加公司处于内部调整与革新阶段,2018 年以来索菲亚收入以及净利润增速逐步放缓。2018 年/2019H1 公司实现营收73.11/31.42 亿元,分别同增18.66%/5.17%;实现归母净利润9.59/3.91亿元,分别同增5.77%/5.96%。但2019 年单Q2 营收/归母净利润同增12.18%/6.84%,增速均环比提速。2019Q2 以来公司战略变革和人员调整效果开始显现,经营状况环比改善;叠加地产竣工及低基数效应,我们认为有望迎来基本面筑底回升的趋势。 行业分析:下半年景气度料回暖,定制龙头长期成长性仍优从地产周期角度,竣工有望回暖或驱动家居景气度回升。定制行业随着新开店的贡献逐步弱化,同店增长将成为核心因素,其中客流是关键。企业通过多元化渠道布局以及提升营销、产品与服务等方面的竞争力解决同店客流增长的问题;而未来可通过多品类协同发展大家居模式提升客单价,驱动未来增长,空间仍很大;另外,全装修趋势下,B 端强者可快速提份额。 公司看点:多举措将驱动增长回暖,强化核心竞争力为成长护航公司2018 年以来多维度的变革有望逐步见效:短期来看,公司布局多元化渠道、赋能经销商(更新店态、丰富并升级产品、完善并普及DIYHome、加强培训等)将提升渠道端的竞争力,订单增速或逐步回暖;从中长期角度看,公司布局大家居以及消费升级产品,将是提升客单价、强化下一阶段增长驱动力的有效途径。在产品丰富度提升、前后端信息化系统打通提升供应链管理效率以及服务体系得到优化后,公司品牌力将切实提升,未来有望向大家居零售品牌商转型升级,重新享受估值溢价。 盈利预测及投资建议看好公司自上而下的内部变革后,在多元渠道营销上发力,同时不断强化管理并提升产品和信息化方面的竞争力,叠加行业景气度回暖及低基数效应,短期增速有望逐步提升重返10%+;中长期公司品牌护城河不断升高,具备成长确定性,料享受消费品牌估值溢价。我们预计公司2019-2021 年EPS 为1.12/1.30/1.49 元,同增7.92%/15.72%/14.55%,对应PE 为17/15/13 倍,横纵比较均具备强估值吸引力,维持公司“买入”评级。

事件描述 裕同科技发布半年报,2019H1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润36.84/2.96/2.34亿元,同比变动 12.09%/11.22%/16.16%;单 Q2,实现营收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 18.99/1.42/1.3亿 元 , 同 比 变 动13.59%/11.81%/6.26%。 事件评论 上半年收入同增 12%,单二季度收入提速,增速符合预期。分品类看,精 品 盒 / 说 明 书 / 纸 箱 / 不 干 胶 / 其 他 业 务 同 比 增 长7.30%/3.62%/3.70%/72.55%/99.47%,其中,上半年在智能手机出货量下滑 4.3%的背景下,公司精品盒业务保持 7.30%的增长,主因公司持续推进新品类和新客户拓展: 品类方面,公司上半年加大对智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等市场的开发;客户方面,公司持续提升在老客户内部份额,上半年在小米、联想、哈曼等大客户份额增长较多,同时亦积极开拓新客户,拓展包括宝洁、联合利华等优质大客户,正逐步摆脱对单一客户依赖。不干胶业务快速增长主因深圳云创客户订单增长所致(备注:深圳云创主要为客户提供高端营销视觉解决方案、商业印品解决方案、个性化定制解决方案、小批量包装解决方案和防伪溯源解决方案等);其他业务快速增长主要来自江苏德晋并表。单二季度, 受益于业务持续开拓,公司收入增长提速,同比增长13.59%至18.99亿元(一季度收入增速为 10.54%) 。 毛利率逐季改善,现金流稳步提升。2019H1公司归属净利润同比增长 11.22%至2.96亿元,毛利率/净利率分别为 28.02%/8.33%,同比变动 3.43%/-0.16%,其中,毛利率提升主因汇率和原材料因素改善:汇率:2019H1美元兑人民币均值为 6.78元,相比去年同期提升 0.41元;原材料:公司主要原材料白卡纸/箱板纸上半年均价分别为 5108/5326元,同比下降 21.40%/13.05%。费用率方面,2019H1销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 变 动 -0.02/0.91/1.14/0.66pct , 至4.64%/7.77%/4.85%/2.68%;其中,管理费用率增加主因公司加速高端人才梯队建设,并增加产业技术人员薪酬;研发费用率增加主因公司提升在智能包装和环保包装等领域研发投入,力争在包装升级趋势下,抢占先机;财务费用率增加主因公司短期借款/长期借款额相比去年同期增加 3.6/2.2亿元,带来利息支出增加。 就单二季度看,公司毛利率环比改善,主因伴随高价原材料库存逐步消耗,白卡纸价格下行对毛利率的边际改善逐步显现,同时 Q2产能利用率环比提升亦摊薄固定成本。现金流方面,上半年,公司经营活动产生的现金流同比增长 49%至 11.98亿元,主因收货回款所致(19H1应收票据及账款相比年初减少 13亿元),单二季度经营性现金流净额同比降低 25%亦因为下游付款的季节性波动所致。 展望后市,伴随 5G 换机潮和公司持续推进业务升级,料带来公司基本面改善。伴随 5G 大潮逐步到来,换机需求提升或带动手机出货量增长,公司深度绑定华为、小米等核心客户,料享受 5G 换机红利。公司亦积极推进业务升级,如:1)和重庆共享工业投资有限公司签订合作协议,拟共同投资 16亿元在重庆打造智能工厂,旨在通过提升包装自动化水平以实现降本增效;2)发力环保餐具领域,旗下东莞植物纤维制品生产基地已投产植物纤维环保餐具,随着全球“禁塑”政策逐步推进,或成为未来的重要增长点;3)打造互联网平台,公司于 2019年设立深圳云创,拟借助现有供应链体系,为客户提供一体化解决方案。 纸质包装行业空间广阔,国际经验看能孕育产业巨擘。公司是 A 股高端纸质商业包装领先企业,拥有华为、联想、富士康等优质客户资源,借生产、技术及模式等综合优势或实现客户、品类和产能快速扩张,收入端料持续超越行业增速保持较快增长并逐步享受龙头溢价。利润端随着下半年成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性有望逐步释放。我们预测公司 2019-2021年EPS 为 1.25/1.57/1.94元,对应 PE 为 16X/12X/10X。包装行业市场大,集中度低,景气度趋良,公司作为行业内优秀的龙头公司,凭借技术储备、优质客户积累、精细化管控,料加速市占率提升,继续予以“买入”评级。 风险提示: 1. 人民币大幅升值、原材料价格大幅上涨; 2. 大客户产品销售不及预期。

事件描述 劲嘉股份发布半年报,2019年上半年公司实现营收18.65亿元,同增15.90%,实现归母净利润4.65亿元,同增22.64%;其中单二季度营收8.55亿元,同增7.53%,实现归母净利润2.06亿元,同增23.71%。 事件评论 烟标、彩盒齐发力,公司收入同增15.90%,符合预期。其中,烟标业务:2019H1受益于烟草景气度上行,公司烟标业务收入同增6.55%至13.40亿元;彩盒业务,上半年同比增长80.64%至3.36亿元,占公司总收入比重升至18%,目前公司基于精品烟盒、酒包、3C包装、快消品包装四大彩盒品类,凭借高效生产和一体化服务能力,持续提升在原有客户内部份额,同时,亦积极开拓新客户,上半年开拓新客户包括灵犀,氪墨,特维普,魔笛等新型烟草品牌,并取得了中诺,海派等手机品牌的供应商资格。就单二季度看,公司收入增速略有放缓,收入同增7.53%,主因:1)2018年单二季度收入基数较高(当期收入同增18.84%,是2018年收入增速的高点);2)2019年二季度烟草产量出现波动,当季同比下滑0.81%至5437.6亿支。展望下半年,考虑卷烟库存相对较低,同时,财政收支压力下,对烟草税利需求或有提升,卷烟行业有望延续景气向上趋势;同时,受益于彩盒客户持续放量,公司收入有望提速。 多因素共振,公司利润增速符合预期。上半年公司归属净利润同比增长22.64%至4.65亿,远快于收入增速,主因费用率改善和投资收益增加带来的净利率提升,2019H1毛利率/净利率分别为43.05%/26.83%,同比变动-0.99/0.45pct。毛利率略有降低主因低毛利率的彩盒业务占比提升,分业务看,烟标/彩盒/镭射包装毛利率分别为43.75%/32.71%/17.61%,其中,烟标业务毛利率维持稳定,同比微降0.22pct;彩盒业务毛利率同比大幅增长6.66pct,主因规模效应体现以及精细化管理带来的降本增效;费用率持续优化,同比下降0.73pct至13.01%,其中,销售费用率/管理&研发费用率/财务费用率分别为3.08%/10.11%/-0.18%,相比去年同期变动-0.20/-1.56/1.02pct;管理&研发费用率改善主因公司强化内部管控,同时业务规模扩大摊薄部分固定费用;财务费用率增加主因公司今年应收利息减少。投资收益同增67.76%至4938万元,主因重庆宏声、申仁包装等联营企业带来投资收益提升。现金流方面,公司上半年经营性现金流净额同比降低16.79%至3.45亿元;主要系公司一季度增加原料采购,值得注意的是,单二季度公司现金流明显改善,同增56%至3.26亿元,后续预计全年现金流会持续改善,并与净利润逐步匹配。 乘行业趋势,劲嘉加速新型烟草领域布局。公司目前生产的新型烟草制品包括加热不燃烧烟具、雾化式电子烟(换弹式、一次性),服务品牌除控股子公司因味科技的FOOGO(福狗)外,还有云南中烟子公司深圳市华玉科技发展有限公司的WEBACCO(微拜)以及GIPPRO(龙舞)、LUMIA等,同时为云南中烟,上海烟草,贵州中烟,河南中烟,广西中烟等中烟公司提供烟具研发服务。后续伴随国内监管政策逐步规范,看好公司作为烟草系正规军,凭借规范化生产和产品技术储备,有望配合中烟并切入新型烟草市场,获得成长新增量。 投资建议:烟标主业稳健增长,大包装业务延续高增,新型烟草持续催化,继续维持“买入”评级。公司作为国内上市民营烟标龙头,近两年主业表现稳健,现金流情况佳、财务杠杆率低,紧贴中烟及酒类大客户不断延伸业务,在A股中极具稀缺性。其中:在包装主业领域,受益于烟标恢复性增长和大包装业务持续推进,公司收入、业绩有望延续稳健较快增长,基于“前端设计+后道包装工序”优势下的品类&客户拓展为传统主业中长期看点;同时,公司积极布局新型烟草业务以配套中烟产业创新发展,后续新型烟草政策若逐步明朗并落地,公司有望实现业务延伸,并带来更大成长空间。我们预计2019-2021年公司EPS为0.61/0.76/0.92元,对应PE18/15/12X,维持“买入”评级。 风险提示: 1.彩盒客户拓展不及预期; 2.中国禁烟力度提升,拖累卷烟需求; 3.新型烟草政策开放不及预期。

事件评论 公司上半年收入维持平稳,同比增长2.57%,符合预期。分业务看,上半年三片罐(饮料罐)/三片罐(食品罐)/二片罐/其他业务分别为25.87/2.09/9.32/3.54亿元;同比变动-6.87%/8.74%/24.47%/40.68%;其中,三片罐(饮料罐)收入下滑或主因大客户去库存所致,即去年红牛受到外部因素扰动,为了防范风险而储备较多库存,属于特定背景下的战略选择,导致今年上半年处于去库阶段,公司的订单量略有减少;二片罐业务快速增长,主要受益于啤酒罐化率提升以及饮料行业需求刚性增长;其他业务快速增长40.68%,主要系山东青鑫于2018年6月并表。展望后市,考虑功能饮料仍处于较高景气,红牛凭借强渠道和品牌力,对公司收入端贡献有望逐步恢复;同时,二片罐领域,行业需求稳步增长叠加后续提价预期,料持续贡献收入增量。 公司归母净利润同增5.36%至4.86亿元,略快于收入。上半年公司毛利率/净利率分别为27.06%/11.78%,同比变动-0.51/0.61pct;就单二季度看,毛利率/净利率环比改善,增加0.69pct/0.48pct,同比变动-0.86pct/0.23pct。其中,毛利率降低主因高毛利率的红牛产品占比降低;值得注意的是,受益于产能利用率提升,公司二片罐业务毛利率同比提升6.5pct至11.47%。从费用率端看,公司三项费用率同比下降0.48pct至12.76%;销售/管理&研发/财务费用率同比变动-0.07pct/0.09pct/-0.51pct,其中,财务费用率改善,主因公司上半年对部分公司债进行偿还,利息支出有所下降,2019H1公司资产负债率同比下降4.83pct至54.17%,后续若可转债成功发售,料带来债务结构优化。展望后市,三片罐业务受益于红牛增速恢复,二片罐业务受益于行业产能利用率提升和二片罐提价,公司单品盈利能力仍有改善空间。 风险提示:1.行业风险:产能大幅扩张下,行业供需格局迅速恶化; 2.公司风险:收购波尔具有不确定性;红牛商标案件;加多宝商标仲裁不确定性。

报告要点 事件描述 劲嘉股份发布 2019年半年度业绩快报,2019年上半年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 18.65/4.66/4.53亿元,同比增长 15.9%/22.9%/25.5%; 测算单二季度,实现营收/归母净利润/扣非净利润 8.55/2.07/1.99亿元,同比增长 7.5%/24.2%/31.2%。 事件评论 烟标&彩盒双轮驱动,公司上半年收入同比增长 16%。上半年,伴随卷烟景气度整体向好,公司烟标业务收入同比增长 6.55%;彩盒领域,公司积极推进精品烟酒包、3C 包装、快消品包装等业务,彩盒营收同比增长 80.64%。其中,单二季度,公司收入增速略有放缓,主因:1)2018年单二季度收入基数较高(当期收入同增 18.84%,是 2018年收入增速的高点) ;2)2019年二季度烟草产量出现波动,当季同比下滑0.81%至 5437.6亿支;展望下半年,考虑卷烟库存相对较低,同时,财政收支压力下,对烟草税利需求或有提升,卷烟行业有望延续景气向上趋势,公司收入增速环比改善可期。 多因素共振,公司利润增速符合预期。上半年公司归属净利润同比增长22.9%,快于收入增速;尤其单二季度,公司利润提速明显,同比增长24.2%,扣非后归属净利润增速达 31.2%。我们判断,公司收入提升或主要因为以下可能:1)受益于高端烟标占比提升,且彩盒业务规模效应显现,整体毛利率或略有提升;2)贵州申仁、上海仁彩、重庆宏声等联营企业带来投资收益提升。 乘行业趋势,劲嘉加速新型烟草领域布局。公司联手云南中烟(国内最大的加热不燃烧烟草出口商),与云烟全资子公司华玉科技成立“嘉玉科技”进行烟具产品生产;同时,公司亦和小米系成立“因味科技”,烟具类产品的研发设计能力极大提升, 二季度已推出 foogo 等新型烟草产品。国内电子烟领域蓬勃发展,民营资本、海外品牌等纷纷入局,对此,国内监管政策正逐步趋严,如 7月卫健委提出将通过立法加强电子烟的监管。看好公司作为烟草系正规军,凭借规范化生产和产品技术储备,有望配合中烟并切入新型烟草市场,获得成长新增量。 风险提示: 1. 彩盒客户拓展不及预期; 2. 中国禁烟力度提升,拖累卷烟需求; 3. 新型烟草政策开放不及预期。 投资建议:烟标主业稳健增长,大包装业务延续高增,新型烟草持续催化,继续维持“买入”评级。公司作为国内上市民营烟标龙头,近两年主业表现稳健,现金流情况佳、财务杠杆率低,紧贴中烟及酒类大客户不断延伸业务,在 A 股中极具稀缺性。其中:在包装主业领域,受益于烟标恢复性增长和大包装业务持续推进,公司收入、业绩有望延续稳健较快增长,基于“前端设计+后道包装工序”优势下的品类&客户拓展为传统主业中长期看点;同时,公司积极布局新型烟草业务以配套中烟产业创新发展,后续新型烟草政策若逐步明朗并落地,公司有望实现业务延伸,并带来更大成长空间。我们预计 2019-2021年公司 EPS 为0.61/0.76/0.92元,对应 PE19/15/13X,维持“买入”评级。

本次拟募集资金将主要用于老挝120万吨项目,该项目包括40万吨废纸浆和80万吨箱板瓦楞纸,其中废纸浆产线已经投产,箱板瓦楞纸产线处于建设前期,预计将于2021年投产。通过本轮定增,可有效缓解新产能投放带来的资金压力并满足日常资金周转需要,以及改善负债结构(目前公司资产负债率为57%(2019年一季度数据))。同时,大股东积极参与本轮增发,亦彰显对公司未来成长信心。 公司开启新一轮扩张期,借助成本优势加速行业整合。目前部分纸品(如箱板瓦楞纸和双胶纸)集中度较低,存在较多中小落后产能,行业龙头仍存在较大扩张空间。针对低集中度纸品,近年来太阳开启新一轮产能扩建,目前在建产能有老挝120万吨浆纸产线;同时,太阳45万吨文化纸项目(山东)和广西“林浆纸”项目亦处于筹备阶段。在规模和原材料带来的成本优势下,太阳有望加速相关纸品的市场份额提升。 携资源禀赋驱动行业整合,继续重点关注太阳纸业。造纸行业目前仍处于底部位置,文化纸三家龙头(APP、太阳、晨鸣)均有新产能投放,或将进入新一轮整合期,下一轮行业回升有望伴随更好的竞争格局和更大的上升弹性。目前,考虑自给原料如废纸具备较高性价比,且仅极少数纸企拥有充足的原料自给能力,料推动纸企盈利分化并加速行业整合进程。太阳纸业深度布局老挝基地,预计未来两年将持续有木浆和废纸浆产能释放。从产业周期来看,其资源的独占性至少在2-3年内较难被打破,可充分享受原料自给率大幅提升的业绩弹性。目前公司PE、PB均处于历史较低水平,伴随盈利改善或带来估值修复机会,建议重点关注。

事件描述 裕同科技发布半年报预告,预计 2019年上半年实现归属净利润区间为2.87-2.98亿元,同比增长区间为 8%-12%。 事件评论 受行业景气扰动, Q2利润增速略有放缓。公司预计单二季度归属净利润区间为 1.33-1.44亿元,同比增长区间为 4.7%-13.4%,略慢于我们对全年利润增速预期。我们判断或主要因为: 1、手机终端销售承压传导至包装业务:今年 1-5月智能手机出货量同比下滑 4.1%,市场竞争趋于激烈,手机厂商或挤压供应链利润; 2、新业务暂缺乏规模效应: 公司在新的下游领域拓展顺利,考虑新客户前期订单相对零散,缺乏规模优势,且良品率相对较低,整体净利率或低于成熟品类;展望下半年,考虑上半年为纸包装淡季,对全年影响有限(通常上半年归属净利润占全年比重约 30%左右),伴随下半年核心客户的新品发布及针对新客户运营模式的逐步理顺,公司盈利或有改善空间。 品类及客户稳步扩张,公司显著降低对单一大客户的依赖。作为 3C 包装龙头,近年来公司在深度绑定原有客户同时,亦持续加速向烟/酒/大健康/化妆品包装等领域扩张,其中, 1-5月全国烟/酒产量同比增长4.7%/0.4%,料能带动公司收入端稳健上行;同时,通过收购江苏德晋,进军化妆品包装市场,在消费升级的趋势下,或带来可观的增量贡献。 打破单一下游的瓶颈,迈向纸包巨擘之路,迎来估值重塑的机会。 公司是 A 股纸质商业包装领先企业,拥华为、联想、 富士康等优质客户资源,借生产、技术及模式等综合优势或实现客户、品类和产能快速扩张,近年来,突破对消费电子领域过高的依赖,在烟酒包装、化妆品等领域均实现良性增长,料后续收入端增长有望持续优于行业,利润端随着成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性逐步释放。我们预测公司 2019-2021年 EPS 为 1.25/1.57/1.94元,对应 PE为 15X/12X/10X。若回购议案顺利落地,可对股价和员工信心带来提振,继续予以“买入”评级。 风险提示: 1. 消费电子景气度持续下行; 2. 新客户拓展不及预期。

事件描述 近期,受到红牛商标事件案件和年报商誉计提减值等影响,奥瑞金股价持续承压,公司目前 PB/PE(剔除商誉减值影响)已降至历史底部。 我们特此根据已公开信息进行梳理和分析。 事件评论 红牛商标纷争进入审判期,或以共赢方式解决。 中国红牛是公司核心大客户, 2017年收入占比达 60%。 目前中国红牛正常经营,在功能饮料需求稳健上行背景下, 中国红牛凭借品牌力和渠道力, 市场统治力较难撼动。 从案件上看, 中国红牛深耕国内 30年,涉及就业 430余万人,累计纳税超过 300亿元,相关业务具备深厚的历史根基。 近期部分案件陆续开庭审理,法院已驳回泰方红牛关于强制清算的申请,进一步保障中国红牛正常经营。因此我们认为事件发展存在以共赢方式解决问题的可能, 若事态继续趋良,公司未来业绩估值提升空间大。 年报资产减值系受到联营企业牵连,相关方经营未受影响。 2018年,奥瑞金计提超过 5亿元的资产减值,主要受联营企业中粮包装(奥瑞金持股 23%)和加多宝的商标仲裁牵连。 本次事件对公司及联营企业实际经营无影响,同时,目前加多宝事件正逐步解决, 包括: 中粮原董事长入主加多宝、 中粮恢复对加多宝供应等逐步落地, 后续奥瑞金对相关资产的继续减值可能性较小。 二片罐行业景气度上行,并购波尔稳步推进,格局改善后业绩弹性可期。 前期二片罐行业受到产能过剩叠加竞争格局恶化影响,盈利持续下行,甚至出现全行业不盈利情况;目前行业正出现积极变化,包括: 1) 行业集中度大幅提升; 2)过剩产能逐步消化;行业景气度正处于景气上行区间。奥瑞金合并波尔后,将成为国内最大的二片罐包装, 后续受益于行业盈利改善,料给公司持续贡献利润增量甚至弹性。 珍视底部,看好公司中长期投资价值。 公司作为国内金属包装龙头,整合波尔亚太优化行业格局,同时受益于红牛事件趋良及原材料成本下行趋势,盈利有望逐步迎来拐点。目前公司 PB/PE 均处于历史底部, 预计公司 2019-2021年基本 EPS为 0.37/0.43/0.53元,对应 PE为 13/11/9倍,业绩估值性价比显著, 维持“买入”评级。 风险提示: 1. 行业风险:产能大幅扩张下,行业供需格局迅速恶化; 2. 公司风险: 收购波尔具有不确定性;红牛商标案件;加多宝商标仲裁不确定性

事件描述 公司实际控制人提议公司回购股份, 计划采购总金额为 1-2亿元,回购价格不超过 31.83元/股,本次回购股份主要用于员工持股计划, 回购股份提议主要基于对未来持续稳定发展的信心和对公司价值的认可。 事件评论 大股东明确提议回购公司股票,稳定股价、提振士气。 近期受贸易摩擦等不确定性影响,公司股价承压,若本轮回购可以顺利落地,对当期股价有一定支撑作用,有助于维护股东利益,增强投资者信心;同时,本次拟回购的股份主要用于员工持股计划,通过员工和企业利益的深度绑定,将完善企业长效激励,推动团队稳定及业务稳步开展。 客户及业务多元化持续推进,企业经营风险逐步降低。从出口业务的服务模式上, 以保税区的来料加工业务为主,出口美国部分暂时未受到加征关税冲击。为了进一步避免单一客户及海外业务的潜在风险,近年来,公司持续推进新品类和新客户的开发,立足 3C 主业,逐步向烟酒/大健康/化妆品包装等领域扩张;同时,持续丰富自身客户结构, 2018年海外业务占比下降 9.61pct 至 57.03%,前五大客户占比下降 13pct 至41%。伴随业务结构持续升级,有望夯实公司收入的增长确定性。 汇率、成本等因素好转,公司盈利能力改善。 年初至今, 汇率:美元兑人民币均值为 6.76元,相比去年同期提升 0.41元; 原材料:公司主要原材料白卡纸均价为 5089元/吨,相比去年同期下降 24%。受此推动,2018Q1公司毛利率同比提升 1.90pct 至 27.09%;展望后市,预计汇率和成本因素或延续改善, 料驱动公司盈利能力提升。 纸质包装行业空间广阔,国际经验看能孕育产业巨擘。公司是 A 股高端纸质商业包装领先企业,拥华为、联想、富士康等优质客户资源,借生产、技术及模式等综合优势或实现客户、品类和产能快速扩张,收入端料持续超越行业增速保持较快增长并逐步享受龙头溢价。利润端随着成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性有望逐步释放。我们预测公司 2019-2021年 EPS 为 1.31/1.62/2.01元,对应 PE 为 14X/11X/9X。若回购议案顺利落地, 对股价和员工士气料带来提振,继续予以“买入”评级。 风险提示: 1. 本次回购能否落地存在不确定性; 2. 人民币大幅升值、原材料价格大幅上涨;大客户订单大幅减少。

鉴历史:成本改善强化龙头α属性,驱动市场份额加速提升生活用纸作为用户粘性不高、进入门槛较低的必选消费品,兼具周期和消费品属性:1)从周期维度看:行业盈利受市场竞争因素影响强于原料价格变动,在产能投放周期带来的行业竞争变化或对当期行业整体盈利造成较大影响;2)从消费品维度看,通过行业复盘,在浆价下跌期间,以中顺为代表的行业龙头收入快速扩张,其背后是公司差异化产品体系及高效营销能力。 观浆价:供需与库存共振,浆价或将延续盘整中国木浆依赖进口(进口占比约60%),外盘浆价直接决定国内纸企成本。 当前时点,我们预计全球浆价仍将延续盘整为主:从需求端,全球经济低迷,且木浆库存处于历史高位抑制需求释放;就行业集中度看,在当前行业集中度相对较低,较难出现寡头间垄断溢价;从盈利端,目前浆企和下游纸企盈利分化,纸企盈利处于较低水平,预计浆价延续弱势。 判后市:行业供需趋良&成本改善,中顺洁柔收入、业绩提速可期在当前成本偏弱叠加行业竞争趋良的背景下,对于中顺而言,有望实现收入和利润的加速提升。利润端,目前需求改善叠加行业整体行业竞争趋良,浆价相比2018Q4 下降约20%;同时,我们观察到纸企暂无意大幅调价,看好公司成本弹性逐步释放;收入端:成本下行带来营销投入等操作空间增大,公司料凭借产品差异化和强竞争力的营销团队,加速市场份额提升。 析报表:成本改善叠加自身实力优秀,2019Q1 只是提速起点2018 年受成本拖累,公司盈利略有承压,毛利率和净利率同比下滑0.85pct/0.36pct 至34.07%/7.17%;对此,公司渠道扩张速度略有放缓以保证盈利。伴随成本端逐步改善且行业竞争趋良,2019Q1 公司的收入和业绩弹性逐步释放,收入/扣非净利润同比增长25.78%/33.13%,相比2018Q1提速明显,后续伴随高价浆逐步用尽,公司收入/利润有望延续高增。 盈利预测及估值中顺是A 股稀缺的生活用纸龙头标的,在宏观经济趋弱背景下,具备较好成长性的必选消费品价值凸显。目前个税减免叠加社零数据稳步提升,亦有利于生活用纸行业收入规模增长。我们预计公司2019-2021 年归属净利润分别为5.29/6.52/7.99 亿元,对应PE 为27/22/18X,行业经验显示现阶段公司有望持续享受估值溢价,继续予以买入评级。 风险提示: 1. 新产能大幅投放,浆价大幅上涨;2. 公司核心营销团队人员大量流失,终端营销竞争力下滑。

事件描述 3月22日,裕同科技发布年报,2018年实现收入/归属净利润/扣非净利润85.78/9.46/8.60亿元,同增23.47%/1.47%/3.88%;其中,单四季度,公司实现收入31.24亿元,同增28.88%,归属净利润4.03亿元,同增25.63%。公司预计2019年1-3月归属净利润同增5%-15%达1.46-1.60亿元。 裕同科技发布可转债发行预案,可转债拟发行规模14亿元,期限6年,计划用于宜宾纸塑基地、许昌包装基地、越南包装基地、印尼包装基地建设等。 事件评论 客户及业务领域快速扩张,推动收入稳健增长。2018年公司收入同增23.47%,主因品类多元化及客户多元化战略加速推进,其中:1)品类方面,公司立足3C业务,逐步向烟酒/大健康/化妆品包装等领域扩张; 2)客户方面,公司在深度绑定原有客户同时,亦加速新客户拓展,2018年新客户如哈曼、谷歌等开始上量。受益于客户多元化战略推动,单一客户风险正逐步减弱,2018年公司前五大客户占比下降13pct至41%,前五大客户/非前五大客户对收入增速贡献分别为-3.93/27.39pct。同时,外延并表亦贡献收入增量,2018年公司并表武汉艾特/上海嘉艺/江苏德晋。单四季度,公司收入明显提速,同增28.88%至31.24亿元。 汇率、成本等因素持续好转,公司净利率环比改善。2018年公司归属净利润同增1.47%至9.46亿元,利润增速慢于收入,主要受汇率、成本等因素影响,毛利率/净利率同比下滑3.04/2.01pct至28.50%/11.41%。其中,汇率端:2018年美元兑人民币均值为6.62元,相比2017年下降0.13元,公司作为出口型公司,人民币升值对净利率造成压制;原材料端:公司主要原材料白卡纸均价为5969元/吨,依然处于历史高位;客户端:公司新拓展客户存在前期良率不高的问题,净利率不及原有核心客户。单四季度,受汇率和原材料因素环比改善影响,公司毛利率/净利率分别为30.74%/13.15%,同比下滑0.43/0.77pct,降幅明显收窄。2018年公司费用率略有改善,同比下降0.53pct至15.37%,其中,销售/管理/研发费用率同比变动0.1/-0.21/0.58pct;财务费用率大幅改善,同比下降1pct,主因汇兑损失减少。(备注:因公司采用套期保值缘故,部分汇兑损失计入投资收益/公允价值变动项目)?精细化管理和生产自动化稳步推进,公司人效大幅提升。2018年,公司人均产值达41万元,同比增长21%;受此影响,公司人工成本占总成本比重相比2017年下降1.08pct至16.08%。人效提升主因公司在优化员工管理同时,亦加速在数字印刷领域布局。其中,数字印刷可以通过匹配自动化印后设备,以降低对人工依赖。目前,数字印刷在海外处于快速发展阶段(美国超过一半企业已经投资或考虑投资数字印刷业务),国内受资金和规模限制,仍有待普及。我们判断,因商业包装的人工占比较高,伴随国内劳动成本提升,数字印刷成本优势有望凸显,看好该领域布局对公司印后环节优势的增强。 加速产能布局,强化与核心客户的深度绑定。为了更好服务核心客户,公司拟发行14亿元可转债,新建/扩建宜宾、许昌在内的四大生产基地。考虑商业包装存在服务半径限制(通常是150公里),裕同通过持续产能扩张,以实现华中、西南和东南亚区域的客户深度覆盖,夯实在全球商业包装领域的龙头地位。 纸质包装行业空间广阔,国际经验看能孕育产业巨擘。公司是A股高端纸质商业包装领先企业,拥华为、联想、富士康等优质客户资源,借生产、技术及模式等综合优势或实现客户、品类和产能快速扩张,收入端料持续超越行业增速保持较快增长并逐步享受龙头溢价。利润端随着成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性有望逐步释放:2019年一季度,公司在去年同期有近6000万元非经常性收益背景下(主要来自收购子公司的投资成本小于取得投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生的收益),根据公司预计,归属净利润依然可以实现5%-15%增长。我们预测公司2019-2021年EPS为2.87/3.54/4.41元,对应PE为21X/17X/13X。包装行业市场大,集中度低,景气度趋良,公司作为行业内优秀的龙头公司,凭借技术储备、优质客户积累、精细化管控,料加速市占率提升;若高送转预案完成后,料彰显管理层信心,增强股票的市场流动性,继续予以“买入”评级。 风险提示: 1.人民币大幅升值、原材料价格大幅上涨; 2.大客户订单大幅减少。