事件描述 3月22日,裕同科技发布年报,2018年实现收入/归属净利润/扣非净利润85.78/9.46/8.60亿元,同增23.47%/1.47%/3.88%;其中,单四季度,公司实现收入31.24亿元,同增28.88%,归属净利润4.03亿元,同增25.63%。公司预计2019年1-3月归属净利润同增5%-15%达1.46-1.60亿元。 裕同科技发布可转债发行预案,可转债拟发行规模14亿元,期限6年,计划用于宜宾纸塑基地、许昌包装基地、越南包装基地、印尼包装基地建设等。 事件评论 客户及业务领域快速扩张,推动收入稳健增长。2018年公司收入同增23.47%,主因品类多元化及客户多元化战略加速推进,其中:1)品类方面,公司立足3C业务,逐步向烟酒/大健康/化妆品包装等领域扩张; 2)客户方面,公司在深度绑定原有客户同时,亦加速新客户拓展,2018年新客户如哈曼、谷歌等开始上量。受益于客户多元化战略推动,单一客户风险正逐步减弱,2018年公司前五大客户占比下降13pct至41%,前五大客户/非前五大客户对收入增速贡献分别为-3.93/27.39pct。同时,外延并表亦贡献收入增量,2018年公司并表武汉艾特/上海嘉艺/江苏德晋。单四季度,公司收入明显提速,同增28.88%至31.24亿元。 汇率、成本等因素持续好转,公司净利率环比改善。2018年公司归属净利润同增1.47%至9.46亿元,利润增速慢于收入,主要受汇率、成本等因素影响,毛利率/净利率同比下滑3.04/2.01pct至28.50%/11.41%。其中,汇率端:2018年美元兑人民币均值为6.62元,相比2017年下降0.13元,公司作为出口型公司,人民币升值对净利率造成压制;原材料端:公司主要原材料白卡纸均价为5969元/吨,依然处于历史高位;客户端:公司新拓展客户存在前期良率不高的问题,净利率不及原有核心客户。单四季度,受汇率和原材料因素环比改善影响,公司毛利率/净利率分别为30.74%/13.15%,同比下滑0.43/0.77pct,降幅明显收窄。2018年公司费用率略有改善,同比下降0.53pct至15.37%,其中,销售/管理/研发费用率同比变动0.1/-0.21/0.58pct;财务费用率大幅改善,同比下降1pct,主因汇兑损失减少。(备注:因公司采用套期保值缘故,部分汇兑损失计入投资收益/公允价值变动项目)?精细化管理和生产自动化稳步推进,公司人效大幅提升。2018年,公司人均产值达41万元,同比增长21%;受此影响,公司人工成本占总成本比重相比2017年下降1.08pct至16.08%。人效提升主因公司在优化员工管理同时,亦加速在数字印刷领域布局。其中,数字印刷可以通过匹配自动化印后设备,以降低对人工依赖。目前,数字印刷在海外处于快速发展阶段(美国超过一半企业已经投资或考虑投资数字印刷业务),国内受资金和规模限制,仍有待普及。我们判断,因商业包装的人工占比较高,伴随国内劳动成本提升,数字印刷成本优势有望凸显,看好该领域布局对公司印后环节优势的增强。 加速产能布局,强化与核心客户的深度绑定。为了更好服务核心客户,公司拟发行14亿元可转债,新建/扩建宜宾、许昌在内的四大生产基地。考虑商业包装存在服务半径限制(通常是150公里),裕同通过持续产能扩张,以实现华中、西南和东南亚区域的客户深度覆盖,夯实在全球商业包装领域的龙头地位。 纸质包装行业空间广阔,国际经验看能孕育产业巨擘。公司是A股高端纸质商业包装领先企业,拥华为、联想、富士康等优质客户资源,借生产、技术及模式等综合优势或实现客户、品类和产能快速扩张,收入端料持续超越行业增速保持较快增长并逐步享受龙头溢价。利润端随着成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性有望逐步释放:2019年一季度,公司在去年同期有近6000万元非经常性收益背景下(主要来自收购子公司的投资成本小于取得投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生的收益),根据公司预计,归属净利润依然可以实现5%-15%增长。我们预测公司2019-2021年EPS为2.87/3.54/4.41元,对应PE为21X/17X/13X。包装行业市场大,集中度低,景气度趋良,公司作为行业内优秀的龙头公司,凭借技术储备、优质客户积累、精细化管控,料加速市占率提升;若高送转预案完成后,料彰显管理层信心,增强股票的市场流动性,继续予以“买入”评级。 风险提示: 1.人民币大幅升值、原材料价格大幅上涨; 2.大客户订单大幅减少。

事件描述 劲嘉股份发布2019年一季度预告,预计实现归属上市公司股东净利润2.55-2.77亿元,同比增长20%-30%。 事件评论 公司业绩符合预期,稳健增长趋势延续。烟标业务:伴随烟草去库存趋于尾声,卷烟产量恢复性增长,2019年前两月烟草产量同增8.2%至4969亿支(国家统计局数据);同时,在烟草结构升级背景下,劲嘉凭借强创意研发和包装制造能力,订单(尤其是新品订单)执行情况良好;彩盒业务:公司近年来加速推进彩盒业务,随着在印后(即包装环节)环节实力快速提升,协同原有印前(设计研发)、印中(印刷)的优势环节,预计高增有望延续;当前经济承压下公司业绩增长韧性彰显。 伴随法规政策逐步放开,新型烟草业务或贡献新增量。公司在新型烟草领域有较强实力,不仅成立全资子公司劲嘉科技以推进新型烟草技术储备,亦携手米物科技(小米系公司)和云南中烟(国内最大的加热不燃烧烟草出口商)成立合资公司,持续夯实该领域布局。从政策上看,两类新型烟草的国内政策预期趋于积极:1)加热不燃烧产品:目前在国内持续升温,各中烟率先发布新产品,政策引导趋于积极;2)蒸汽型电子烟:伴随本次315点名蒸汽烟乱象后,行业或进入整顿期,不规范产能或加速退出。目前,公司新型烟草业务仍以配套中烟研发为主,未来伴随政策逐步放开,或凭借技术和生产优势,为业绩贡献新增量。 行业景气向上叠加新型烟草催化,继续维持重点推荐。当前整体经济承压背景下,劲嘉所处的烟草行业正处于景气改善区间,公司作为国内上市民营烟标龙头,近两年主业表现稳健,现金流情况佳、财务杠杆率低,在A股中极具稀缺性。公司传统业务受益于卷烟去库存结束以及财政收支压力下新品烟加速推出,增长有望提速,ROE逐步回升。同时,公司积极布局新型烟草业务以配套中烟产业发展,后续新型烟草政策若逐步明朗,有望实现业务延伸,并带来更大成长空间。引入国资背景战略投资者,整合与创新或将继续加码。我们预计2018-2020年归母净利润7.26/8.94/10.68亿元,对应PE21/17/14X,维持“买入”评级。 风险提示: 1.中国禁烟力度提升,拖累卷烟需求; 2.新型烟草政策开放不及预期。

事件描述 裕同科技于近期收到公司实际控制人王华君、吴兰兰夫妇提交的《关于2018年度利润分配及资本公积金转增股本预案的提议函》,提议向全体股东每10股转增12股,同时每10股派发现金红利人民币6.00元(含税);以董事会审议通过分配预案之日的总股本为基数进行资本公积金转增股本,公司回购专用账户已回购公司股份243万股,该部分股份不享有参与利润分配和资本公积金转增股本的权利,本次转增后公司总股本将增加至8.77亿股。 事件评论 高送转彰显信心,增强股票的市场流动性。2018年受益于主业稳健增长,且汇率、成本因素逐步改善,公司营收/归属净利润达85.80/9.45亿元,同比增长23.50%/1.38%。若利润分配及转增股本顺利完成,在彰显大股东对公司未来业绩信心同时,亦将带来总股本及流通股本增加,料增强股票流动性,提振市场信心。 2019Q1利润影响因素持续改善,公司盈利或持续向好。2019年初至今,汇率端,美元兑人民币汇率均值为6.76元,去年同期为6.36元;成本端,公司主要原材料白卡纸均价为4561元/吨,相比去年同期下滑近30%;根据长江轻工测算,仅控制单一变量前提下,1)美元兑人民币每增加0.1元,对净利润率拉动约0.74pct;2)纸价每下降10%,对净利率提升约2.17pct(详细测算请见裕同科技深度报告:否极泰来,商业包装龙头起航);看好公司一季度净利率或延续改善趋势。 纸质包装行业规模大,国际经验看能孕育产业巨擘。公司是A股高端纸质商业包装领先企业,拥华为、联想、富士康等优质客户资源,借生产、技术及模式等综合优势或实现客户、品类和产能快速扩张,收入端料持续超越行业增速保持较快增长并逐步享受龙头溢价。利润端随着成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性有望逐步释放。我们预测公司2018-2020年EPS为2.36/2.95/3.62元,对应PE为22X/17X/14X。包装行业市场大,集中度低,景气度趋良,公司作为行业内优秀的龙头公司,凭借技术储备、优质客户积累、精细化管控,料加速市占率提升;若高送转预案完成后,料彰显管理层信心,增强股票的市场流动性,继续予以“买入”评级。 风险提示: 1.本次利润分配及资本公积金转增股本未通过董事会、股东大会审议; 2.人民币大幅升值、原材料价格大幅上行。

远致瑞信是国资委背景的资本运作平台。远致瑞信为深圳远致投资有限公司联合信达资管、东方资管、建信信托等多家大型金融机构设立的股权投资管理公司。其母公司远致投资系深圳国资委下属公司,旨在推动深圳国企、国资改革的资本运作型公司。2019 年1 月,远致瑞信出资1.16 亿元购得LED 应用产品与解决方案提供商洲明科技1.6%的股权。 引入国资背景投资者,或加速劲嘉在烟草产业链的扩张与创新。近年来,在烟草产品、品牌升级的背景下,烟标三产企业缺乏效率和创新力的弊病逐渐暴露,三产主辅分离政策陆续颁布,旨在引入优质民营资本并逐步提升烟草供应链运营效率。此次公告明确指出,本次股权合作后,双方将针对劲嘉所处行业,推进横向、纵向整合和新业务拓展。我们判断,劲嘉作为兼具效率和创新的民营烟标龙头,目前市场份额仍不足10%,未来依靠国资平台的资源优势和信用背书,或将在烟标甚至烟草其他领域料加速扩张,当前精品烟盒、新型烟草等新业务的推进将更有保障。 行业景气向上叠加新型烟草催化,继续维持重点推荐。当前整体经济承压背景下,劲嘉所处的烟草行业正处于景气改善区间,公司作为国内上市民营烟标龙头,近两年主业表现稳健,现金流情况佳、财务杠杆率低,在A 股中极具稀缺性。公司传统业务受益于卷烟去库存结束以及财政收支压力下新品烟加速推出,增长有望提速,ROE 有望回升。同时,公司联手云南中烟和小米系企业正深度布局新型烟草业务,有望打开ARPU 值空间,践行“商业大包装”龙头逻辑。伴随后续新型烟草政策若逐步明朗,当前风格下估值水平有望上台阶。此次引入国资背景战略投资者,整合与创新或将继续加码。我们预计2018-2020 年归母净利润7.26/8.94/10.68 亿元,对应PE21/17/14X,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 中国禁烟力度提升,拖累卷烟需求;2. 烟草三产剥离不及预期。

引领二片罐行业整合,行业盈利回暖可期。 受到产能过剩和竞争格局恶化等压制,二片罐行业经历长期整合过程,在此期间,无论是产品单价或行业利润率,均处于较低水平(净利率1%以下)。 近两年,行业加速出清和整合,竞争格局趋良,奥瑞金最新2.05亿美元收购波尔中国更是一举奠定行业龙头地位,将提升二片罐企业在产业链中议价能力。从供需端看,行业鲜有新增产能,需求端受益于啤酒罐化率提升(罐化率年提升约1pct对行业需求拉动3pct),及软饮产量约3%的稳步增长,行业供需逐步改善,看好金属二片罐行业逐步回暖,盈利将逐步进入恢复通道。 三片罐业务渐回正轨,关注原料下跌的业绩弹性。 中国红牛是奥瑞金第一大客户,2017年收入占比超过50%,毛利润占比约80%。自2016年红牛商标冲突爆发以来,公司股价下降近40%。我们认为,由于此官司的影响面较大,短期难有定论,而中国红牛仍可正常销售;从长期看,借鉴之前达能-哇哈哈案等海内外商标所属权案例,亦无需过度悲观,且无论结果如何,红牛国内年销售50亿罐的体量,或仍需依赖奥瑞金供应体系。同时,考虑受益于原材料下行周期,公司业绩弹性有望阶段性释放。 绑定大客户+挖掘新客户,公司中长期成长空间广。 受运费和服务响应速度限制,500公里的运输半径是供应商很难逾越的障碍。针对金属包装这一特点,运营端,公司主打大客户战略,通过“跟进式布局”,与核心客户在空间上紧密依存;同时,公司通过“TotalSolution”解决方案,及纤体罐和异型罐等品类推出,以差异化服务来加速新客户拓展。在下游集中度提升背景下,公司拥有优质客户资源或率先享受渠道成长红利。 盈利预测、估值及投资评级。 公司是A股金属包装龙头,收购波尔中国完成后,其二片罐、三片罐产能均达到行业第一。坚定执行大客户战略,持续夯实与优质客户粘性,未来有望享受下游集中度提升红利。同时,公司亦充分利用大包装综合服务优势,加大市场开拓力度,优化调整产品结构和客户结构,不断降低对单一客户的业务依赖。针对红牛商标问题,公司目前正常履行与中国红牛的战略协议,继续做好供应服务。公司作为国内金属包装龙头,预计2018-2020年基本EPS为0.33/0.39/0.49元,对应PE为15/13/10倍,公司作为龙头引领行业整合,后续盈利拐点可期,业绩估值性价比凸显,首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示: 1.行业风险:产能大幅扩张下,行业供需格局迅速恶化; 2.公司风险:收购具有不确定性。

烟草去库存趋于尾声,2019年烟标需求压制解除。 2013-2015年,烟叶周期叠加下游需求不振,烟草行业库存累积,三年间行业产量比销量多284万箱,截至2015年末,烟草工商业/社会库存分别达到667/530万箱,均为历史高位。库存高企带来的是2016年以来卷烟产量受限及烟标企业收入端增速承压,2016年至2018年9月期间,卷烟产量比销量少291万箱,且根据2018年11月卷烟工作会议安排,四季度烟草总局仍将坚定执行去库存政策。我们预计到2018年底,烟草工商业库存有望降至2014年以来新低,社会库存亦将达到合理水平。伴随烟草去库存渐近尾声,2019年烟标需求压制有望解除,卷烟整体产量或将恢复至5%左右的增长。 卷烟结构性升级加速,劲嘉或迎来量价齐升机会。 烟草高端化是大势所趋,在税利目标下,一二类卷烟因单包可以贡献更多的税收,烟草总局或存在推进烟草结构升级的动力;同时,烟草是具有减压属性的瘾品,人均烟草消费额和GDP增长呈较强负相关,在经济承压背景下,无碍高端烟草消费增长。为了实现卷烟结构化升级,烟草总局大多通过中高端新品替换低端旧品的方式。在此趋势下,劲嘉凭借较强的设计和工艺积累,可以获得更多且价高的新品订单;且对于新品订单,公司在前两年具备独家供应资质并获得更高的利润率水平,看好公司顺应此产业趋势稳步提升市占率。根据2017年数据,烟标的量/价对劲嘉该业务收入增速贡献为2pct/6pct。 积极布局新型烟草,打开劲嘉ARPU值向上空间。 加热不燃烧烟草(HNB)在国内持续升温,政策积极导向的同时,各中烟公司亦密集发布新品。对劲嘉而言,HNB在国内市场顺利落地意味着ARPU值的大幅提升潜力:即公司从过去生产一套3.5元的烟标提升至上百元的烟具+烟具包装+烟弹包装,其中,我们测算HNB渗透率每提升5%即可带来近百亿元的烟具市场。HNB国内政策趋于明朗或带来估值提升期权。 从财务指标挖掘劲嘉股份的投资价值。 公司财务稳健,受益于下游优质客户以及自身高档烟标的设计、生产能力,近年来净利率维持在20%左右。同时,公司现金流高于净利润,股息率维持在4%的水平,在全A股中极具稀缺性。随着新业务理顺叠加新型烟草布局,公司ROE和PE有望迎来向上拐点。在当前弱市环境下,公司上调股票回购上限,彰显对未来发展的信心和内在价值的认可。预计2018-2020年归属净利润7.15/8.74/10.40亿元,对应PE15/13/11X,维持“买入”评级。 风险提示:1.传统烟草产销量不及预期;2.新型烟草政策推进低于预期;3.公司自身大包装业务拓展不及预期。

造纸产业利润向上游资源端聚拢 造纸产业链价值正在向上游资源端集中,资源优势即为盈利优势。由于对原料掌控的不均衡,纸企间成本将出现明显分化,极少数头部纸企的吨浆成本可低于行业近千元(例如自制浆VS外购浆,海外废纸浆VS国内废纸等)。 产业链利润大幅向原料端转移,使得虽然龙头纸企吨盈利看似丰厚,其实中小纸企由于原料自给率低,经营状态十分艰难,进而开启了行业整合的2.0版本:不同于上一轮“剩者为王”的老套路,本轮洗牌是在高成本、高纸价背景下进行的,极少数龙头纸企可享受高盈利下的行业整合。 太阳纸业:海外资源布局,一步先,步步先 资源掌控能力成为下一阶段行业整合的核心要素,从产业周期的角度看,每一轮重大的产业布局至少需要3~5年,甚至更长的时间周期,也就意味着,太阳纸业凭借老挝项目,可在未来很长一段时段内占据行业内资源供应的制高点。公司在老挝基地的数十年耕耘,实现了海外林浆纸一体化的落地,可逐步降低木浆/废纸浆吨成本近千元,相比于当前龙头纸企400~600元的吨净利而言,利润弹性显著。后续,随着老挝二期项目(箱板瓦楞及废纸浆项目)的推进,将加速在国内箱板瓦楞市场份额的提升。 短期扰动无碍公司稳定成长逻辑 针对人民币贬值、贸易摩擦等市场较为担心的因素,我们认为对公司业绩的影响有限:1)针对进口原材料成本上涨的问题,人民币每贬值5%对太阳吨成本的影响约100~130元,随着造纸需求旺季临近,可通过纸品提价向下游传导;2)人民币贬值直接造成的汇兑损失较小,假设人民币兑美元汇率升至“7”,所导致的汇兑损失对公司全年利润增速的影响仅为2pct;3)贸易摩擦对纸品需求的影响亦较小,我国箱板瓦楞/铜版/双胶出口占比为0.5%/30%/10%,主要集中在东南亚国家而非美国;同时,箱板纸需求与GDP挂钩,出口美国商品占国内GDP比重仅3.5%,因而对整体需求的影响有限。 盈利预测及投资评级 公司凭借资源禀赋驱动行业整合,在当前业绩为王时代,老挝项目落地或迎戴维斯双击的机会。预计18-20年基本EPS为1.04/1.28/1.56元,以2017年为基期3年CAGR约25%,对应PE为9/7/6X,维持“买入”评级。

事件描述 公司发布半年报,2018H1公司实现营收/归母净利润25.86/2.00亿元,同增21.80%/27.73%,毛利率/净利率分别为36.49%/7.73%,较上年同期上升0.33/0.36pct;其中2018Q2实现营收/归母净利润13.61/1.01亿元,同增24.78%/24.76%,毛利率为34.38%,较上年同期下降1.55pct,净利率为7.44%,较上年同期持平。 事件评论 空白渠道稳步扩张,公司收入延续上行趋势。2018H1公司收入同增21.8%,主因:1)空白渠道的拓展,以及对经销商实施精细化管控以提升渠道执行力;2)价格端:公司为应对浆价上行,缩紧了促销力度并对产品进行提价。单Q2公司收入提速,增速达24.78%(相比Q1增速提升6.13pct),主因期间竞品跟涨,推动公司销量提升。公司目前仍处于渠道扩张中期,随着空白渠道持续开拓,收入增速或维持稳健。 成本部分传导叠加费用改善,公司盈利水平同比提升。2018H1公司归属净利润同增27.73%,增速略快于收入,主因公司及时提价(年初行业第一家提价)和拥有低价浆库存,上半年毛利率相比去年同期上升0.33pct,其背后反映的是公司强产品力以及管理层对市场敏锐判断力。考虑上半年浆价同比上涨超过30%,或快于提价幅度,随着二季度低价浆用尽,单Q2毛利率相比去年同期下滑1.55pct,环比下滑4.46pct。从费用端看,公司广告宣传减少,2018H1期间费用率同比下降0.39pct,其中,单Q2同降2.68pct。随着公司于7月发布新品,并将在下半年加大推广,预计销售费用率或将上行。 原材料购买较多现金流承压,下半年有望改善。从现金流看,公司经营性现金流转负至-3.05亿元,主因公司购买较多的原材料所致(原材料存货约6.55亿元,同增约98%,库存商品约3.02亿元,同增约120%);预计下半年随着原材料购买常态化以及库存消耗,现金流料逐步好转。 风险提示: 1. 产能大幅扩张下,行业供需格局迅速恶化; 2. 产能投放及渠道布局不达预期。

中顺营收持续高增的原因?渠道扩张是生活用纸企业前期成长的核心动力,随着生活用纸TOP3完成全国渠道铺设,其生活用纸增速从20%+降至约10%。目前中顺仍处于渠道红利期,空白区域快速扩展带动收入上行,其背后是公司现金流支撑下的全国产能布局,以及渠道的精细化管理。分渠道类型看,中顺经销/KA 直营/电商渠道多管齐下, 多维度覆盖消费群体, 分别对公司收入增速拉动5.36/7.71/4.82pcts(2017年数据)。公司当前收入体量和渠道规模大致处于恒安&金红叶2010年、维达2012年水平,未来三年料持续享受渠道红利。 下一阶段,如何突破行业天花板?渠道红利后,中顺或受益于产品升级和多元化延续成长:1)高频低价必选消费升级(如高端矿泉水、牛奶等以及得宝的销量高增),公司凭借较强的用户痛点把握能力和产品研发能力,有望率先受益,Face/Lotion/自然木之外,“新棉初白”7月问世;2)对比国内外竞品布局,延伸至个护品类亦有望成为公司破局成长瓶颈的可行选项。复盘在渠道红利后期,维达收入/业绩依然维持稳健,主要源自产品结构性升级和个护的快速扩张。 他山之石,如何看生活用纸行业估值体系?通过对TOP3及美国生活用纸龙头金佰利的股价进行复盘,我们发现生活用纸领域,EPS 增长是带动股价上涨的核心因素,就估值端看,生活用纸龙头在快速成长期可阶段性获得估值溢价,稳健成长期的龙头个股PE 维持在20X-30X 的估值区间;若出现外延收购,例如维达收购爱生雅亚洲业务,带来短期估值中枢上移;以海外成熟市场看,龙头如金佰利在具备较强议价能力前提下,伴随管理改善带来的利润率提升,市场可以给予其估值溢价。 盈利预测、估值及投资建议中顺是A 股稀缺的生活用纸龙头标的,当前宏观经济趋弱,具备较好成长性的必选消费品价值凸显。未来伴随着公司供销网络加速布局叠加产品结构升级及品类积极延伸,业绩有望保持稳健较快成长,我们预计公司2018-2020年基本EPS 为0.59/0.74/0.91元,以2017年为基期3年CAGR 为25%,对应PE 为28/22/18倍,行业经验显示现阶段公司有望持续享受估值溢价,前期高管及员工持股夯实安全边际并增强信心,维持“买入”评级。 风险提示:1. 行业产能大幅扩张下,行业供需格局迅速恶化; 2. 公司产能投放及渠道布局不达预期。

事件描述 美克家居发布半年报,公司上半年收入/归属净利润为25.26/2.06亿元,同增40.50%/35.51%;毛利率/净利率为57.35%/8.01%,同比下滑1.05/0.43pct。其中,单二季度,公司收入/净利润15.12/1.43亿元,同增46.27%/36.77%。 事件评论 渠道扩张、价格带下沉、引流等多项措施见效,H1营收同增40.50%。分渠道看,直营/加盟/批发同比增长30.72%/119.52%/44.32%,对收入增速拉动20.90/8.49/10.51pct。针对直营和加盟业务,同店增长是收入高增的主要驱动力,受益于公司上半年对前端销售变革,包括ART系列的产品价格带下沉、加盟商运营能力提升、引流渠道多元化等,以此解决了部分区域运营较差的问题。同时,快速开店亦拉动收入增长,上半年公司已拥有直营(美克+ART直营)/ART经销门店分别为105/148家,相比去年同期门店数量增长21%/72%。针对批发业务,收入高增主要受益于MUST、Rowe并表影响。 渠道加速扩张,费用支出有所提升属合理情形。上半年公司费用率同增0.47pct至46.42%。其中,销售费用率同增0.33pct,尤其单二季度销售费用率上升3.23%,主因1)公司加大品牌推广,并邀请靳东代言,短期投入较多广告费用;2)渠道变革,提升终端员工待遇以激发活力。管理费用率同增1.20pct,主因上半年公司收购MUST、Rowe,并对其管理团队进行管理升级,带来较大费用投入;财务费用率减少1.07pct,主要受人民币贬值带来的近800万元汇兑净收益影响。 ?备货导致经营性现金流阶段性回落,预计下半年可改善。H1经营性现金流净流入为-3.29亿元,主因公司为下半年新店开设而提前备库,存货增加近5亿元(去年同期仅约5000万元),若剔除存货影响,经营性现金流净流入为1.65亿元。若下半年的同店稳增长并且开店计划兑现(下半年公司将新开美克每家/美克设计工作室/ART经典/ART西区新开15/12/36/84家),预计存货有望逐步消化。 风险提示: 1.房地产大幅下滑,宏观经济下行超预期; 2.公司渠道扩张不及预期。

公司概况:实木龙头,美家生活典范 公司是国内实木全屋品牌龙头,构建了美克·美家/ART/Zest等多品牌矩阵。2017年公司收入/净利润为41.8/3.7亿元(近3年CAGR分别为15%/16%),美克美家拥93家门店覆盖全国48个城市、ART有128家门店覆盖国内超过90个城市。过去公司直营为主,扩张速度及盈利能力低于A股家居行业。 行业分析:内销中长期景气无忧,品牌龙头时代到来 未来中国中高产阶层比例料持续提升,为中高端品牌家居发展奠定景气根基。居家品质追求提升,卖场龙头资本化后的加速渗透扩张,家居行业现已进入品牌红利时代,品牌家居龙头企业将加速抢占市场份额。在家居细分品类中,实木家具因其用料高档、工艺精细为高端产品,实木龙头企业往往后端壁垒很高;若能加以前端进化(营销、渠道等),有望打开大空间。 公司看点:加速变革,发展有望驶入快通道 公司持续推进品牌建设与供应链优化:1、美克美家持续优化渠道和加强品牌营销,形成公司业绩锚;2、ART新推西区,定位中小户型,拓宽ART价格带,扩大消费全体覆盖面,同时加大加盟扩张力度,渠道加速伴随经营杠杆抬升,预计带来未来几年业绩弹性;3、新推Zest互联网定制,定位年轻群体,形成新的业绩增长点;4、收购M.U.S.T.公司和Rowe公司,强化其全球供货和服务能力。公司加强信息化建设,为各品牌发展形成强力支撑。此外,集团出让化工业务控股权聚焦家居主业,公司通过“股权激励+员工持股”组合拳理顺激励机制,绑定核心团队利益,或将完全激发内部活力。 投资建议 新美克快发展,给予“买入”评级。美克·美家为本土中高端实木家居品牌翘楚,逐步形成了ART经典、ART西区、Zest等多品牌矩阵,产品价格带、客户覆盖面不断拓宽,降维出击;同时加大发展加盟业务,收入或加速增长同时有望带来周转及盈利能力抬升。内在动力上看,集团出让化工业务控股权后料将全力专注家居主业,股权激励、员工持股等组合拳彻底理顺机制,夯实现价安全边际。我们预测公司2018-2020年EPS为0.28/0.37/0.49元,对应PE为22/17/13倍;随着公司业态优化,成长进入快通道有望迎来业绩估值双升,首次覆盖给予“买入”评级。

回顾历史,靓丽业绩背后的秘密?在2012-2015年造纸行业的下行周期中,公司逆势实现CAGR40%+的扣非净利润增速,无独有偶,2018Q1再次成为业内极少数业绩延续增长的纸企。 我们发现,靓丽业绩的后背是成本管控精益求精的结果:第一阶段,享受成本与费用下降带来的降本增效;第二阶段,不断优化的原料和产品结构,使得公司即便在需求淡季,亦能通过纸品间的产线切换维持最优的经济效益。 如何理解太阳的成本优势?1)能源:公司电力自给且背靠兖州煤矿,推测可带来近220元/吨的能源成本节约。在自配电监管收紧的大趋势下,拥有自主能源的纸企将越来越少,叠加公司在生物质发电领域的技术领先,能源优势将进一步凸显;2)制造: 产线在实现规模化的同时,重视不同克重产线的搭配,获得生产效率最优; 并且,凭借持续的高研发投入,在生产工艺、自动化程度等方面均领先行业; 3)人效:公司地处孔子之乡的曲阜,董事长树立“为政以德”的管理文化,著有“太阳之信”一书,通过高薪资、高激励(限制性股票)等方式与员工共享经营成果,因而拥有执行力极强的核心高管团队和中层干部团队。 未来成本优势能否延续?基于老挝项目所构建的林浆纸一体化,公司将增添强大的资源禀赋,成本控制力有望跻身全球纸业巨擘。具体来看可分为两方面:1、高浆价时代,木浆自给率大幅提升:老挝的化学浆项目预计于今年投产,借此公司木浆自给率有望从20%+提升至55%+,后续,依靠老挝低廉的木片资源,木片和木浆自给率仍有较大提升空间,在高浆价的背景下,成本优势或将出现质的飞跃;2、相比于国内市场,老挝拥有丰富的外废/废纸浆资源:固废进口持续收紧的大趋势下,国内废纸供应紧缺将成为行业整合的催化剂,公司在老挝具备建设废纸浆/箱板瓦楞纸产线的天然优势,其成本将显著低于其他龙头。 投资建议继3月5日外发的公司深度《纸业巨擘,进击的太阳》后,我们从成本维度再论太阳的核心优势难以复制,并有望进一步扩大。随着老挝的林浆纸一体化项目落成,将为公司增添强大的资源禀赋,借此有望打破纸品间的壁垒,开启更广阔的空间,维持“买入”评级,继续重点推荐。 风险提示: 1. 产能大幅扩张下,行业供需格局恶化,吨纸盈利下行; 2. 公司新产能投放不及预期。

公司概览:深耕家居三十载,铸就软体家具龙头 多品类并进,实现快速发展。近几年,公司实现持续优于行业的发展速度,2012-2017年营收/归母净利润的CAGR达25.77%/22.58%;尤其是借助上市机遇步入成长2.0阶段,各项业务的发展提速明显,2017年,沙发/配套品/软床&床垫三项主营业务同比增长32.00%/34.32%/36.31%。 行业分析:软体家具堪比定制,龙头空间广阔 我们预计,2018年国内软体家具终端消费额约2000亿元,规模堪比定制家具行业,其中沙发/床垫/软床的规模约为976/682/314亿元,同比增长9%/10%/15%。在家居渠道下沉的趋势下,龙头品牌迎来行业整合的机会,我们认为,将有一批中型企业逐步掉队。其原因在于:三四线地区消费者普遍对价格敏感度较高,要么低价,要么具备品牌溢价能力,前者属于地方家具作坊的客户,后者则以顾家、敏华为首的全国品牌占据绝对优势。 内外兼修,争做沙发行业的霸主 公司以皮艺沙发起家,现已成为国内休闲皮艺沙发的老大,其核心优势可理解为三点:1)以设计驱动供销网络、新品高周转带来的供应链优势;2)半事业部制度下,精细化分工与激励并重的内部体制优势;3)庞大的经销网络与良好的经销商盈利构成的渠道优势。未来,公司确立深耕沙发产品线的发展战略,围绕品类、品牌和区域三大维度,打造更强大的市场竞争力:以自主&外延构建品牌矩阵,精准定位休闲沙发细分市场;引入海外沙发品牌,在强化海外OBM业务的同时丰富沙发品类;切入布艺&功能沙发市场,旨在跻身行业前列。最终将“顾家”品牌推向全球,力争成为沙发领域的霸主。 岂止于沙发龙头,向软体与定制家具延伸 软床&床垫市场规模与沙发相当,预计约1000亿元。公司从沙发向软床延伸,诸多资源可产生协同,边际效益递增,包括前端引流、生产协同和研发设计共享。软床&床垫业务由独立事业部运营,成立以来发展迅速,2017年营收达8.86亿元,2013年以来CAGR达48%。通过收购成熟的班尔奇品牌进入定制业务,现已形成6大功能、5大风格的全屋定制产品系列,2018年将借助渠道加速推动定制业务发力。预计2018-2020年EPS为2.53/3.32/4.34元,对应2018年PE为27X,PEG为0.9,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 1.地产周期影响; 2.公司新业务拓展不达预期。

纸业巨头,从中国迈向全球。 太阳纸业坚持围绕造纸主业,推动产业的横向和纵向延伸,是国内鲜有在海外搭建林浆纸一体化的纸企。现拥有浆纸产能420万吨(2018年预计新增130万吨浆纸产能),2017年实现营收189亿元,归母净利润19.98亿元。 2013-2017年,营收/归母净利润CAGR 为12.66%/62.50%,透过原料结构与产品结构的调整,推动业绩逆势高增,完成从“龙头”向“寡头”的蜕变。 他山之石:从APP 看纸业巨头的成长之路。 APP 自1992年进入中国,凭借其在印尼强大的资源禀赋,做到木浆原料的完全自给,拥有纸品产能732万吨,2016年营收/归母净利润达473.73/21.05亿元,是国内营收规模最大的纸企,拥有绝对话语权:1)高木浆自给率使得APP 成为价格的制定者。2)盈利稳定性显著提升,可穿越产业周期。 国际化的原料布局,深化产业链一体化战略。 太阳纸业的原料布局达到全球一流的水平,远超国内行业,主要体现在两个层面:1、国际化战略,寻找最优的林浆纸一体化基地:在老挝地区布局10年之久,今年进入丰收期,将助力浆自给率提升至55%+,未来具备更大的想象空间。美国项目亦顺利推进;2、在提升自供浆比例的同时,围绕纤维材料,深度挖掘其延伸品的经济效益,例如溶解浆,实现经济效益的最大化。 文化/包装/生活三维一体,纸品结构更为合理。 公司以文化纸(200万吨)为根基,逐步向包装纸(110万吨)、生活用纸(12万吨)进行延伸,完成了对主流纸品的全覆盖,目前,包装纸(白卡纸属于大股东)已成为行业龙头之一,生活用纸亦蓄势待发。完善的产品结构将降低单品价格波动对公司业绩的影响,通过品类间的产能切换,提升淡季时的产能利用率,达到效益最大化的目的。与此同时,原料利用亦将更为充分。 投资评级。 我们预计公司2017-2019年基本EPS 为0.77/1.07/1.35元,对应2018年PE 为11X,处于历史低位。考虑到产业去周期化和可预见的业绩高增,公司迎来戴维斯双击的机会。同时,伴随可转债落地,提升安全边际,且大股东、高管参与度高(占本次发行总量73.57%),充分彰显管理层信心。凭借逐步完善的林浆纸体系,公司作为寡头的优势不断凸显,给予“买入”评级。

公司概览:全品类快速成长的品牌家居龙头 公司主营实木、板式等家具,以简欧、新中式等多样化风格涵盖全屋品类,凭借其先进的生产工艺和原创设计优势领先行业。2013-2016年3年营收/归母净利润CAGR为17.83%/17.65%。在“新曲美”战略持续推进下,公司2017Q3实现营收/归母净利润14.33/1.74亿元,同增27.23%/30.67%。 公司看点:品类&渠道扩张加速,信息化造高壁垒 重设计,品类全。公司重产品设计,多次获IF等国际大奖;八大生活馆系列产品满足各类消费群体审美,重环保品质优;2011年起推B8满足定制需求进一步拓宽覆盖面,2017H1已实现营业收入/营业利润0.76/0.27亿元。公司板式产品占比从2012年39%提升至2017H1的49%,后续或将继续提升以扩大目标客户群。多元渠道,加速扩张。公司线上引流线下展店,践行OAO新销售模式。截至2017H1,线下经销商/直营店为796/14家,未来加速开店的战略目标明确。公司还将着重以“你+”(已开28家)与“居+”生活馆的大家居模式加大渠道渗透,迎合一站式居家消费升级趋势;大宗业务携手恒大、万科等一线地产龙头,持续高速增长可期。信息化优势助力发展。公司依靠高信息化水平打通销售前后端,实现精准拆单、柔性生产,为后续产品和渠道扩张夯实根基。公司八大生活馆系列SKU繁多,其约5~6次的库存周转率显著优于可比成品企业低个位数的水平。 投资建议:推激励充分彰显信心,首次覆盖给予“买入”评级 公司股权激励已落地,以每股6.76元的价格向董事、高管以及中层核心骨干共57人授予合计763万股公司限制性股票,解锁条件包括公司和个人两个维度,公司层面为2018-2020年每年营收/净利润同增均不低于25%/20%。我们看好公司在理顺机制后,产品和渠道加速扩张带来的业绩提速以及大家居业态极具潜力的市场空间,预计公司2017-2019年全面摊薄EPS为0.50/0.62/0.79元(以2016年为基期三年CAGR为28%),对应2017-2019年PE为26/21/16X,PEG为0.92/0.74/0.58X。公司当前估值处于上市以来PE-BAND低位,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 1.房地产行业表现低于预期; 2.原材料价格持续上涨; 3.公司渠道拓展力度低于预期。