件： 公司发布 2022年中报。 2022年上半年公司实现营业收入 12.70亿元，同比-9.7%；归母净利润 1.17亿元，同比-34.3%；扣非净利润 0.56亿元，同比-62.5%，非经常性损益 6075万，其中税前当期政府补助 6918万。 单季度看，公司 22Q2实现营业收入 7.80亿元，同比-16.4%；归母净利润 0.61亿元，同比-57.6%；扣非净利润 0.48亿元， 同比-60.4%。 22H1经营活动现金净流量-0.69亿元， 较去年同期大幅增加，主要系本期销售结构优化、款清业务占比上升。 成本上行叠加渠道结构变化影响毛利，加大零售投入推动营销变革。 22H1公司实现销售毛利率 28.68%（-1.62pct.），归母净利率 9.17%（-3.44pct.）， 扣非净利率 4.39%（-6.19pct.）， 其中 Q2单季度毛利率 31.05%（+0.36pct.）， 归母净利率 7.85%（-7.62pct.）， 扣非净利率 6.10%（-6.78pct.）。 费用端看， 22H1公司销售费用率为 13.35%（+4.45pct.）， 主要系广宣费、维护费增加； 财务费用率 0.15%（-0.1pct.），主要系利息收入增加；管理费用率 3.70%（+0.24pct.）；研发费用率 3.76%（+0.46pct.）。 盈利能力核心影响因素为： 1）原材料价格上行叠加应收款项账期延长，致成本承压； 2）销售结构调整，高毛利率直营工程渠道收入占比下降、低毛利率代理工程渠道/经销商渠道收入占比提升； 3） 公司大力推动营销变革，销售费用同比+35.4%。 渠道结构调整进行时， 关注零售业务核心竞争力提升。 1） 大宗渠道： 22H1公司大宗渠道营业收入 8.08亿元（-23.6%），毛利率 28.88%（-3.73pct.）， 其中工程/代理商渠道分别实现营收 4.55/3.12亿元，同比-40.4%/+34.1%，毛利率为 32.52%/25.37%，同比-2.42/-2.88pct.。 单季度看， 22Q2公司大宗渠道营业收入 4.90亿元（-30%）， 毛利率 29.35%（-4.15pct.）， 若剔除去年同期大客户基数影响，我们预计同比降幅约 10%+。工程/代理商渠道 22Q2分别实现营收 2.76/1.92亿元，分别同比-46.3%/+31.7%， 毛利率为 29.65%/27.18%， 分别同比-4.37/-3.92pct.。 根据奥维云网， 2022年 1-5月住宅精装新开盘项目共计 676个，同比-45.4%， 在行业红利消退背景下，公司积极调整大宗业务策略，从聚焦直营转为直营/代理并进， 截至 2022年 6月，公司工程代理商 370余家（较年初约增加 70家）。 2）经销渠道： 22H1公司经销渠道营业收入 3.54亿， 同比增长 52.2%，毛利率 19.82%（+1.84pct.）， 单季度看， 22Q2公司经销渠道营业收入 2.27亿元（+42%），毛利率 21.29%（+1.44pct.）。 公司取消经销商独家代理模式和原有的标准门店要求，推行门店经销商、家装经销商同步开拓的业务模式，目前公司已在全国范围内拥有各类经销商 20119家（较年初约增加 6650家）， 线上渠道已自建“欧派有品网上商城”并全面入住京东旗舰店、阿里巴巴网站、抖音商城、苏宁云等，实现线下线上全渠道覆盖， 展望下半年，公司持续深化渠道建设，关注零售业务增长。 多元化产能建设更进一步， 积极探寻产线自动化。 分产品看， 2022H1夹板模压门/实木复合门/柜类/其他产品分别实现营收 7.66/2.53/0.66/0.77亿元，分别同比-3.5%/-26.9%/-28.7%/32.9%，毛利率分别为 29.27%/21.25%/22.37%/14.03%，分别同比-1.8/-8.7/-3.1/-8.4pct.。 公司防火门项目和重庆年产 120万套木门项目首批产线分别于 22Q1/Q2投产， 年设计产能为 20/45万套， 多元化产能更进一步。 投资建议： 公司具备客户储备和规模化交付优势， 经销渠道开拓顺利。 我们预期公司 2022-2024年销售收入为 35.1、 42.2、 50.3亿元，同比增长 11.2%、 20.2%、 19.3%，实现归母净利润 3.43、 4.34、 5.45亿元（由于渠道结构调整、材料成本承压叠加销售费用投入加大， 下调盈利预测， 前次预测值为 4.51、 5.31、 6.22亿元），同比增长 33.6%、 26.6%、 25.5%， EPS 为 2.51、 3.18、 3.99元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、 地产景气下滑风险、客户拓展不及预期风险

事件1：梦百合发布2021年报。公司2021年实现营收81.39亿元，同增24.64%；归母净利润-2.76亿元，同减172.78%；扣非净利润-2.58亿元，同减173.84%，净利润下降主要系1）反倾销、原材价格波动、境外疫情等综合影响；2）少数股东诉讼造成营业外支出大幅增加至1.2亿元；3）Q4计提信用减值损失。全年MOR并表收入21.14亿元，剔除并表影响公司内生收入60.25亿元，同增20%。单季度看，21Q4实现营收20.29亿元，同增1.25%；归母净利润-0.95亿元；扣非净利润-1.94亿元。 事件2：梦百合发布2022年一季报。公司2022年一季度实现营收21.43亿元，同增13.46%；归母净利润0.31亿元，同减44.23%，主要受去年同期营业外收入较高影响；扣非净利润0.28亿元，同增48.13%；经营活动现金流-1.07亿元，同增7.44%。 走出至暗时刻，22Q1盈利环比改善步入修复通道。1）盈利能力方面，2021年公司实现毛利率28.47%（-5.45pct.），主要系运杂费及原材料价格均上涨所致，归母净利率-3.31%（-9.69pct.）；2022年一季度毛利率29.24%（+0.33pct.），归母净利率1.65%(-1.82pct.)。2）期间费用方面，2021年销售费用率16.14%（+2.64pct.）;管理费用率8.16%（+1.11pct.）;研发费用率1.53%（-0.16pct.）;财务费用率3.74%（-0.09pct.）。公司海外建厂、扩大规模带来销售上涨的同时，销售费用与管理费用相应上升。 外销增速环比修复，内销快速放量、2022年有望持续高增。2021年公司外销收入67.27亿元，同增21.31%，毛利率28.52%（-5.98pct.）。伴随美国产能有序爬坡，公司Q1北美地区增长提速，长期看好产能释放带动外销业务稳健增长。2021年公司内销收入11.85亿元，同增46.46%，毛利率30.75%（-1.21pct.）。22Q1内销受疫情影响短期承压，受益渠道开店提速，全年内销有望延续高增。 核心产品稳健，新品类增速靓丽。1）床垫：2021年实现收入37.48亿元，同增21.66%，毛利率25.51%（-7.14pct.）。2)枕头：实现收入6.33亿元，同增12.13%，毛利率22.61%（-5.49pct.）。3)沙发：实现收入13.02亿元，同增33.56%，毛利率36.30%（+1.01pct.）。4）电动床：实现收入7.61亿元，同增15.46%，毛利率31.04%（-3.66pct.）。5）卧具：实现收入7.97亿元，同增51.99%，毛利率45.03%（-0.61pct.）。6）其他：实现收入6.71亿元，同增21.86%，毛利率17.23%（-18.17pct.）。 投资建议：全球化运营下公司外销产能效率逐步提升，内销践行自主品牌培育策略，聚焦线下发展，全年盈利修复可期。我们预期公司2022-2024年销售收入为100.42、122.73、146.60亿元，同比增长23.4%、22.2%、19.5%，实现归母净利润3.59、5.56、8.07亿元，同比增长230.3%、54.8%、45.2%，EPS为0.74、1.14、1.66元，给予“增持”评级。 风险提示：原材料短缺及价格波动风险、海运费用及汇率波动风险、疫情反复风险、研报使用信息数据更新不及时风险

事件1：公司布发布2021年报。2021年公司营收73.10亿元，同比增长12.22%；归母净利润0.90亿元，同比下滑11.54%；实现扣非净利润0.42亿元，同比增长6.23%，主要系非经常损益中，委管投资收益逐年下降。Q4单季度公司营收21.46亿元，同比增长0.67%；归母净利润0.03亿元，同比减少93.9%；扣非净利润-0.09亿元，同比下滑162%。公司全年计提资产减值准备金额1956万元，经营活动现金流量净额5.39亿，同增308%，主要系下半年推行银行承兑汇票结算及受新租赁准则影响，将支付的租赁费调整至支付的其他与筹资活动相关的现金流支出导致。 件事件2：布公司发布2022年一季报。2022第一季度公司营收10.86亿元,同比下滑22.87%；归母净利润亏损1亿元，同比下滑1366.78%；实现扣非净利润-1.09亿元，同比减少1372.91%。经营活动现金流净额-5.13亿元，同比改善，系本期使用票据结算的贷款增加，导致购买商品支付的现金下降所致。 响疫情影响Q1销售及交付，费用刚性下短期盈利承压。1）盈利能力方面，2021年公司毛利率为33.17%（-0.06pct.）；净利率为1.22%（-0.33pct.）。22Q1毛利率为31.64%（-3.84pct.），净利率为-9.26%（-9.75pct.）。疫情影响下，公司Q1销售及交付受限，叠加直营渠道费用相对刚性，22Q1销售费用率达30.79%（+5.67pct.），短期盈利承压。2）期间费用方面，2021年全年销售费用率24.13%（-0.15pct.）;管理费用率5.07%（-0.02pct.）;研发费用率2.54%（+0.14pct.）;财务费用率0.41%（+0.37pct.），财务费用提升主要受应付票据贴现手续费增加及新租赁会计准则影响所致。 整装业务及经销渠道贡献核心增量。分产品看：2021年公司家居业务营业收入61.79亿，同比增加9.06%。其中：1）定制家具产品营收51.44亿元（+8.45%），毛利率为34.58%(-0.54pct.)。2）配套家居产品营收10.35亿元（+12.19%），毛利率为25.77%（+2.78pct.)。O2O引流服务营收0.70亿元（-23.68%）。整装业务（不含家配）营收7.89亿元（+46.14%），毛利率为23.93%(+3.81pct.)；其中,圣诞鸟整装五地合计交付2703户，同比增长约35%。分模式看：2021年公司直营模式营收18.97亿元，同增0.99%、加盟模式营收37.79亿元，同增9.26%、整装模式（含家配）营收11.09亿元，同增53.69%。预计全年客流略有下滑，客单提升驱动营收增长。 深耕自营城市，非自营城市加盟门店优化调整，2022年关注运营质量提升。截至2021年底，公司加盟店数量为2236家（+1家），其中，自营城市加盟店数量为289家（+56家）；直营门店数量为90家（-1家）。展望2022年，公司聚焦主业增长及降本增效，执行“1+N+Z”的城市发展策略，持续推进“直营门店”“直销O2O”“自营加盟”“拓展（拎包）”“整装（全案）”五大业务模块，提升核心竞争力驱动高质量发展。 投资建议：我们预估公司2022-2024年实现营业收入分别为79.7、86.2、92.9亿元，同比分别增长9.0%、8.2%、7.8%；实现归属于母公司净利润1.68、3.03、3.86亿元（由于疫情发展超预期，公司线下经营受损，预计直营渠道收入增速不及预期，同时费用刚性导致利润率承压，下调盈利预测，2022-2023年前次预测值为5.44、6.16亿元），同比分别增长87.1%、80.5%、27.5%，对应EPS为0.84、1.53、1.95元，维持“增持”评级。 风险提示：地产景气程度下滑风险、整装业务推进不及预期、行业竞争加剧风险、疫情发展超预期

事件： 公司发布 2022年一季报。 公司 2022年一季度实现营收 7.64亿元，同比增长 15.83%；实现归母净利润 1801.5万元，同比下滑 43.64%；实现扣非净利润-292.63万元，同比下滑 109.66%； 非经常性损益 2094万元， 主要为计入当期损益的政府补助（1633万元）及非流动资产处置损益（442万元） 贡献； 产生经营活动现金流量净额-1571万元，同比下滑 352.22%，判断系本期支付造船款项、增加租赁仓库等因素共同影响。 海运、汇率承压，短期盈利能力受损。 盈利端， 2022Q1公司毛利率 39.8%（-2.09pct.）； 实现归母净利率 2.36%（-4.86pct.）。费用端， 2022Q1年公司销售费用率为 28.14%（+2.95pct.），主要系海运费同比大幅上涨；管理费用率为 4.71%（-0.45pct.）；研发费用率为 3.93%（-0.17pct.）；财务费用率为 2.75%（+1.08pct.），主要系汇兑损失增加。 不利因素有望边际缓解，利润修复可期。 1）运费： 根据公司公告， 40HQ 高柜的加权平均价格从 2021Q1约 6000美金/柜涨至 2022Q1约 15000美金/柜， 根据我们测算， 公司 2022Q1海运费约 6000万元，同比增长 178%，占公司跨境电商业务收入比重达到 14.45%（+8.43pct.）。展望 2022年， 一方面， 当前 CCFI 综合指数已较年初下行 7%，海运费震荡向下趋势有望延续，另一方面，公司通过与船公司签订框架协议择机锁价、自行投资建造 1艘 1800TEU 集装箱船舶等方式，有望控制运输成本及效率。 2）汇率：报告期美元兑人民币平均汇率从 6.51降至 6.36， 使得 2022Q1公司汇兑损失增加。 4月 25日， 美元兑人民币中间价 6.49，较年初升值约 1.7%，美元逐步走强，叠加公司通过锁汇等方式对冲汇率波动风险， 盈利修复可期。 聚焦线性驱动产品， 线上线下渠道齐发展。 1） 产品端： 线性驱动升降系统产品仍是公司业务核心增量来源， 2021年收入 16.45亿元（+72.58%），预计 2022Q1约同增 21%。 2） 渠道端： 未来公司将开拓经销商渠道并积极布局线下门店，构建国内国际双循环相互促进的新格局。 2021年公司线上收入合计 16.05亿元（+39.30%）， 其中独立站营收5.27亿元（+89.19%）， 国内线上渠道营收 1.7亿元(+44%)， 线下收入合计 10.63亿元（+40.53%），我们预计公司 2022Q1跨境电商收入贡献约同增 13%，其中独立站由于受到俄乌冲突影响，海运受阻缺货导致短期增速或略低于亚马逊电商渠道。 海外仓业务加深护城河， 新产品打造第二曲线。 1）公司全力推进跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目， 采用“小仓并大仓”的方式滚动发展， 截至 2021年底，全球拥有 15仓， 当前已覆盖海外仓储、尾程派送环节， 正在向头程海运延伸。 3） 公司持续增加研发投入，构建线性驱动技术在健康智慧办公场景和智能家居场景下的各类应用，如智能电动床、升降茶几、基于线性驱动的太阳能发电系统等，有望打造公司第二成长曲线。 投资建议： 公司人体工学自主品牌优势突出， 海外仓加深竞争壁垒，新产品打造第二曲线， 有望实现国内国际业务共同发展。 我们预期公司 2022-2024年实现营收 38.83、50.96、 65.38亿元，同增 35.3%、 31.2%、 28.3%， 实现归母净利润 2.70、 3.88、 5.34亿元，同增 46.3%、 43.6%、 37.6%， EPS 为 1.22、 1.76、 2.42元， 维持“买入”评级。 风险提示： 中美贸易摩擦加剧风险、 行业竞争加剧风险、 原材料价格、海运费用及汇率波动风险

事件：公司发布2021年报。公司2021年全年实现营收204.42亿元，同增38.68%，实现归母净利润26.66亿元，同增29.23%，实现扣非净利润25.10亿元，同增29.72%；单季度看，公司21Q4实现营收60.40亿元，同增20.60%，实现归母净利润5.52亿元，同比-9.84%，实现扣非净利润4.97亿元，同比-9.38%。 原材料成本提升影响短期盈利，专注控费提效。盈利端，2021年全年归母净利率为13.04%（-0.95pct.），毛利率为31.62%（-3.39pct.）；21Q4归母净利率为9.14%（-3.09pct.），毛利率为28.98%（-4.04pct.）。拆分渠道看，Q4毛利水平波动主要系经销渠道毛利率下滑（Q4同比下降5.8pct.）所致。费用端，2021年销售、管理、研发及财务费用率分别为6.78%、5.54%、4.44%、-0.56%，同比-1.00pct.、-0.98pct.、-0.30pct.、-0.32pct.。 渠道端：零售稳健增长凸显龙头韧性，大宗毛利企稳。零售：2021年公司零售渠道实现营收164.72亿元，同增39%，单四季度同增20.6%，主要受益于衣柜及整装渠道高速放量。拆分来看，1）直营渠道实现营收5.87亿元，同增47%，单四季度同增34%，全年毛利率为64.13%（-2.23pct.）。2）经销渠道收入156.80亿元，同增40%，单四季度同增21%。全年毛利率为30.31%（-3.75pct.）3）整装渠道收入约19亿，接单同增90%。整装接单良好，看好整装渠道2022年持续放量。大宗：2021年公司大宗渠道营收36.73亿元，同比增长37%，单四季度同增22%，毛利率为30.80%（-1.90pct.），公司深化总部+服务商模式，聚焦优质地产客户，Q4业务毛利率环比提升企稳。 品类端：衣柜及配套品收入破百亿，木门步入十亿量级。公司开辟“定制核心+配套品+门墙系统”的融合销售模式，带动全品类业绩提升。1）衣柜及配套家具：2021年营收101.72亿元，同增49.53%，单四季度同增26%，全年毛利率为32.19%（-4.23pct.）。2）厨柜营收75.29亿元，同增24.22%，单四季度同增10.50%，全年毛利率为34.35%（-1.82pct.）。3）卫浴&木门：2021年卫浴、木门分别营收9.9亿及12.4亿，同比增长33.72%、60.36%。整装渠道定制柜类之外的其他产品开始高速放量，品类融合及大家居战略效果持续显现。 整装渠道探索合资新模式，强调流量入口主导权。公司于2018年在行业内率先拓展整装渠道，与头部装企合作，抢占前置渠道。2021年公司推出整家定制品牌“星之家”及材料供应平台“欧派优材”，实现从单品到平台整合化营销，带动定制、配套、装材等主辅材品类快速增长。2022年，公司宣布将在上海、杭州等8个城市试点成立合资公司，探索“定制装修一体化”的整装大家居新模式。合资模式下，对内分享股权，深化利益绑定，激发渠道活力，对外强化了欧派品牌效应和流量主导权，整装渠道发展更进一步，零售渠道护城河加深，家居家装一体化的平台逻辑徐徐展开。 投资建议：公司产品力、渠道力、品牌力优势突出，大家居战略行稳致远，龙头地位稳固。我们预估公司2022-2024年实现营业收入243、285、333亿元，同比增长18.9%、17.4%、16.6%，实现归母净利润31.9、37.9、44.3亿元（根据年报调整盈利预测，前次预测值2022-2023年为33.2、39.3亿元），同比增长19.5%、18.8%、17.1%，对应EPS为5.23、6.21、7.27元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、经销商管理风险等

事件1：公司发布2021年报。2021年公司实现营收183.42亿元，同增44.81%，实现归母净利润16.64亿元，同增96.87%，实现扣非净利润14.27亿元，同增141.55%。 单季度看，21Q4实现营收51.17亿元，同增24.16%；实现归母净利润4.27亿元，同增359.61%，实现扣非净利润3.14亿元，同增231.01%。剔除去年同期商誉减值影响，全年归母净利润同增25%，Q4单季度同增33%。 事件22：公司发布20222年一季报。公司22Q1实现营收45.40亿元，同增20.05%，实现归母净利润4.43亿元，同增15.11%，略低于收入增速，主要系盈利水平更高的内销收入确认短期受疫情扰动所致。 盈利端：2022年有望年有望步入盈利修复通道。2021公司销售毛利率28.87%（-1.1pct.），归母净利率为9.07%（+2.39pct.）。其中，内贸毛利率34.5%（-1.21pct.），主要系会计准则变动影响；外贸毛利率18.24%（+0.97pct.），外贸盈利有望修复。2021年年毛利率核心影响因素为：1）会计准则变动，运输费用从销售费用计入成本。2）海运费代收代付业务拉低表观毛利率。费用端：2021年销售、管理、研发及财务费用率分别为14.74%、1.79%、1.65%、0.39%，同比-4.95pct.、-0.56pct.、+0.02pct.、-0.65pct.。 展望展望2022，考虑新品类起量带动规模效应及产品端持续推新，Q1内外销毛利率已逐步修复。 外贸拓品类贡献增量，看好品类及渠道驱动下内销稳健增长。截至2021，公司外销69.18亿元（+48.68%），内销107.12亿元（+40.05%），其中Q4单季度内销预计同增20%，在高基数下实现稳健增长，外贸增速高于内销。展望2022，外贸业务床垫等品类贡献新增量，Q1增长环比提速；内销接单稳健，Q1内销增速环比有所回落，主要系疫情影响下部分3月订单出货受阻，预计将延迟至Q2确认。 全屋融合趋势初显，关注渠道大店化及平台逻辑演绎。渠道端：公司初步实现“1+N+X”的渠道模式，店态升级，近6000家物理店中，截至2021年底大店541家，“软体+定制”融合大店108家。品类端：公司坚持单品-空间-全屋-生活方式的发展路径，床垫、功能沙发等品类上，公司通过搭建产品中台赋能产品力并逐步放量。2021年，公司沙发产品营收92.67亿（+44.51%），预计功能沙发内销实现翻倍增长；床类产品实现营收33.38亿元（+42.75%），预计内销增速高于整体；定制家具营收6.60亿元（+44.80%），集成产品31.40亿元（+41.13%）。望展望2022，在前端开店提速及大店化策略下预计高潜品类仍有望延续高增，助推公司零售化转型。3月以来，高管及二期经销商增持计划密集推出，亦彰显发展信心。 投资建议：公司践行多品类、全渠道的大家居策略，持续拓宽品牌、渠道和产品的护城河，软体龙头有望持续稳健增长。我们预计公司2022-2024年实现销售收入为222.9、268.5、322.2亿元，分别同比增长21.5%、20.5%、20.0%，实现归属于母公司净利润20.8、25.2、30.5亿元（根据年报调整盈利预测，前次预测值2022-2023年为21.3、26.0亿元），分别同比增长25.2%、21.1%、20.8%，对应EPS为3.30、3.99、4.82元，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气度下滑风险、原材料成本上行风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。

事件： 公司发布 2021年年度报告。 公司 2021年实现营收 28.71亿元，同比增长 47.95%；实现归母净利润 1.85亿元，同比下滑 14.93%；实现扣非净利润 1.09亿元，同比下滑 40.81%； 非经常性损益 7532万元， 主要为非流动资产处置损益及政府补助贡献。 单季度看， 21Q4实现营收 7.71亿元，同比增长 6.88%；实现归母净利润 0.61亿元，同比增长 9.80%；实现扣非净利润 0.13亿元，同比下滑 69.94%。 多重不利因素叠加， 公司盈利能力承压。 1）盈利能力方面， 2021年公司毛利率 39.72%（-7.02pct.）；实现归母净利率 6.43%（-4.76pct.）， 其中 21Q4单季度毛利率 42.05%（-2.67pct.），归母净利率 7.91%(+0.16pct.)。 2021年海运费用和原材料价格持续上涨， 美元兑人民币汇率受损、 越南疫情产能利用率不足，海外仓业务占比增加等多因素叠加， 导致公司利润率承压。 2）期间费用方面， 2021年公司销售、管理、研发及财务费用率分别为 24.04%、 3.81%、 4.52%、 2.38%，分别同比-0. 13、 -0.94、 +0.16、 +0.66pct.， 期间费用率体现规模效应， 财务费用增加系租赁负债、可转债利息及独立站手续费影响。 渠道端： 线上线下齐发展， 新营销助力品牌出圈。 1） 2021年公司线上收入合计 16.05亿元（+39.30%）。 拆分来看， 推算跨境电商业务收入约 15亿元（+38.76%）， 其中独立站营收 5.27亿元（+89.19%），亚马逊直销营收 8.37亿元（+16.19%）。 2021年公司与 B 站科技 UP 主“何同学”合作内容营销，乐歌品牌成功出圈，国内线上通过天猫、淘宝、京东、小米有品等渠道营收 1.7亿元(+44%)。 2） 2021年公司线下收入合计 10.63亿元（+40.53%）。 未来公司将继续发挥渠道优势， 开拓经销商渠道并积极布局线下门店， 加快内销发展节奏，构建国内国际双循环相互促进的新格局。 产品端：聚焦线性驱动，推动健康办公、智慧家居多场景应用。 1） 2021年人体工学工作站营收 21.63亿元（+51.52%）， 其中线性驱动升降系统产品 16.45亿元（+72.58%），为核心增量来源。 2） 2021年人体工学大屏支架产品营收 2.28亿元（-1.84%）， 其它自产产品营收 2.15亿元（+7.65%），外购产品营收 0.61亿元（+69.3%）。 3） 公司持续增加研发投入， 2021年研发费用 1.30亿元， 同比增长 53.4%， 构建线性驱动技术在健康智慧办公场景和智能家居场景下的各类应用，如智能电动床、升降茶几、 基于线性驱动的太阳能发电系统等，有望打造公司第二成长曲线。 海外仓业务加深护城河， 产能布局持续优化推进。 1）公司全力推进跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目， 采用“小仓并大仓”的方式滚动发展， 截至 2021年底，全球拥有 15仓， 已交付使用面积达 26万平米， 另有在建仓库 5.3万平米。 2）公司海外仓业务当前已覆盖海外仓储、尾程派送环节， 2022年 1月公司公告将投资 2.07亿元建造1艘 1800TEU 集装箱船舶， 向头程海运延伸。 3） 公司调整未来三年产能计划，预计新建产能 315万台/套，较当前约增加 57.5%，主要集中于广西、越南基地。 投资建议： 公司人体工学自主品牌优势突出， 海外仓加深竞争壁垒，新产品打造第二曲线， 有望实现国内国际业务共同发展。 我们预期公司 2022-2024年实现营收 38.83、50.96、 65.38亿元，同增 35.3%、 31.2%、 28.3%， 实现归母净利润 2.70、 3.88、 5.34亿元（宏观环境影响盈利， 2022-2023年前次预测为 3.21、 4.60亿元），同增 46.3%、43.6%、 37.6%， EPS 为 1.22、 1.76、 2.42元， 维持“买入”评级。 风险提示： 中美贸易摩擦加剧风险、 行业竞争加剧风险、 原材料价格及汇率波动风险

事件： 公司发布 2021年报。 2021年公司实现营收 176.07亿元，同增 34.02%；实现归母净利 15.18亿元，同增 26.55%； 实现扣非净利润 13.50亿元，同增 22.38%。 单季度看， Q1-Q4公司分别实现营收 38.12/38.74/44.65/54.46亿元，分别同比增长 82.96%/44.68%/18.25%/18.61%；Q1-Q4分别实现归母净利润 3.28/3.38/4.51/4.01亿元，分别同比增长 42.5%/44.34%/0.57%/16.92%。 业务结构影响表观利润率，降费提效成果显著。 1）盈利能力方面， 2021年公司实现毛利率 23.21%（-2.15pct.），实现归母净利率 8.62%（-0.93pct.）， 其中 21Q4单季度毛利率 21.11%（-1.05pct.），实现归母净利率 7.34%（-0.1pct.）。利润率略有下滑，主要系毛利率相对较低的晨光科力普占比提升所致。 2）期间费用方面， 2021年销售费用率 7.94%（-0.46pct.） ; 管理费用率 5.30%（-0.36pct.），研发费用率 1.07%（-0.15pct.） ;财务费用率 0.04%（-0.03pct.），精细化管理下经营效率提升。 分业务模式看： 新业务增速靓丽， 传统核心业务稳健增长。 1） 传统核心业务： 营收 88.8亿元，同比增长 17%， Q4环比修复。 我们测算公司传统线下零售 2021年营收 82.6亿元（+18%）， 其中 21Q4营收 22.1亿元（+5%）。 公司聚焦重点终端， 联盟 APP 赋能， 推进单店质量提升。 晨光科技全年实现营收 5.27亿元（+11%）， 其中 21Q4营收 1.3亿元，同比基本持平。 公司持续探索优化爆品打造方法，发展电商新渠道，推进精细化会员管理， 天猫官旗会员数量超百万。展望 2022年，公司持续推进全渠道布局、提高零售服务能力，产品、品牌、渠道核心壁垒稳固， 我们认为传统核心业务有望逐季修复至双位数增长。 2）新业务：营收 88.2亿元，同比增长 56%。 其中办公直销业务实现营收 77.6亿元（+55.3%）， 其中 21Q4营收 28.3亿元（+32.5%）。 公司入围国家能源集团、中国通用技术集团等央企客户， 江苏省政府采购网上商城等政府采购项目， 农业银行、国家开发银行等金融客户， 中国电建集团、中国核工业集团等 MRO 客户。 公司新老客户放量、开拓 MRO 和营销新品类， 办公直销品牌影响力进一步提升。 零售大店业务实现营业收入 10.5亿元（+60%）， 其中 21Q4营收 2.8亿元（+25%）。 截至 21年底公司拥有523家零售大店， 包括晨光生活馆 60家，九木杂物社 463家(直营 319家，加盟 144家， 较三季末新增九木杂物社 27家。 公司零售大店业务渠道端快速扩张， 经营质量稳步提高， 亏损显著收窄， 看好模式跑通后业绩放量。 分产品看： 产品开发减量提质， 结构持续优化。 1） 书写工具：营收 28.2亿元（+23.7%）， 其中量/价分别增长 17.7%/5.1%； 毛利率为 40.57%（-0.26pct.）。 2） 学生文具：营收 31.3亿元（+15.6%）， 其中量/价分别增长 7.5%/7.5%； 毛利率为33.10%（-0.33pct.）。 3） 办公文具：营收 33.4亿元（+18.3%）， 其中量/价分别增长 18%/0.3%； 毛利率为 27.91%（-0.34pct.）。 4） 其它文具：营收 5.5亿元（+69.8%）， 其中量/价分别增长 67.8%/1.2%； 毛利率为44.76%（+0.48pct.），九木杂物社发展带动其他文具快速放量。 5）办公直销：营收 77.7亿元（+55.3%）， 其中量/价分别增长 23.6%/25.7%； 毛利率为 9.37%（-1.61pct.）。 一体两翼战略推进， 看好公司长期成长。 公司传统核心业务稳定发展，一体两翼持续推进， 随着公司产品结构不断优化、 渠道建设不断完善，积极探索海外市场， 向着“世界级晨光” 愿景迈进， 长期成长动能充沛。 投资建议： 晨光作为文具龙头， 传统核心业务与新业务双轮驱动，看好公司长期稳健发展， 我们预计公司 2022-2024年实现营业收入 216.4、 262.7、 235.2亿元，同比增长 22.9%、 21.4%、 20.0%， 实现归母净利润 18.36、 21.90、 25.78亿元（2022-2023年前次预测值为 18.80、 22.77亿元）， 同比增长 21.0%、 19.3%、 17.7%， 维持“买入”评级。 风险提示： 新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险， 财政政策风险， 疫情反复风险。

事件：公司发布2021年度业绩预增公告。公司预计2021年全年实现营收199-213.7亿元，同增35%-45%，实现归母净利润26.4-28.5亿元，同增28%-38%，实现扣非净利润24.8-26.7亿元，同增28%-38%；单季度看，公司预计21Q4实现营收54.97-69.71亿元，同增9.8%-39.2%，实现归母净利润5.27-7.33亿元，同增-14%到19.7%，实现扣非净利润4.63-6.57亿元，同增-15.5%到19.9%。业绩预告对应21Q4营收、归母净利润、扣非净利润增长中枢分别为24.5%、2.8%、2.2%。 四季度营收增长稳健，盈利受原材料及工程业务市场竞争影响。根据业绩预告中枢计算，21Q1/Q2/Q3/Q4公司单季度收入增速分别为130.7%/38.6%/30.1%/24.5%，归母净利润增速为340%/30.2%/14.6%/2.8%。终端调研看，零售渠道稳健，Q4整装表现良好，整体接单势能延续，大宗渠道受地产层面扰动增长放缓。盈利能力方面，根据业绩预告中枢计算，2021年全年公司归母净利率预计为13.3%（-0.7pct.），21Q4归母净利率预计为10.1%，同比-2.1pct.，环比-7.7pct.。 零售渠道稳健增长凸显龙头韧性。零售：整装接单良好，看好整装渠道2022年持续放量。21Q1-3零售渠道实现营收116.26亿元，同增49%。受益衣柜及整装渠道高速放量，预计Q4零售渠道保持稳健增长。大宗：预计Q4大宗接单受地产层面扰动而有所波动。 21Q1-3公司大宗渠道营收26.34亿元，同比增长44%，公司深化总部+服务商模式，聚焦优质地产客户，Q3业务毛利率环比趋稳。受地产信用风险扰动，我们预计Q4大宗业务接单有所波动，短期渠道增速有所放缓。 围绕定制核心进行品类融合，大家居战略稳步推进。公司开辟“定制核心+配套品+门墙系统”的融合销售模式，带动全品类业绩提升，21Q1-3衣柜营收57.36亿元，同增50.5%；厨柜营收53.95亿元，同增30.6%；卫浴、木门及其他配套品同比增长38.1%、72.5%、125.9%。其中，整装渠道定制柜类之外的其他产品开始高速放量，品类融合及大家居战略效果持续显现。 整装渠道模式迭代助力平台逻辑演绎。公司于2018年在行业内率先拓展整装渠道，凭借整体厨柜、全屋定制（衣柜）两大核心定制品类的龙头地位，发挥品牌、制造、供应链优势，与头部装企合作，抢占前置渠道。2021年公司推出整家定制品牌“星之家”及材料供应平台“欧派优材”，实现从单品到平台整合化营销，带动定制、配套、装材等主辅材品类快速增长，整装业务步入快车道的同时龙头α凸显。截至21Q3末，公司有接近700家整装大家居门店，整装代理商覆盖近600座城市。我们认为，整装渠道有望持续发力贡献核心增量。 投资建议：公司产品力、渠道力、品牌力优势突出，大家居战略行稳致远，龙头地位稳固。我们预估公司2021-2023年实现营业收入203.1、241.7、283亿元，同比增长37.8%、19.0%、17.1%，实现归母净利润27.6、33.2、39.3亿元（根据业绩预告调整盈利预测，前次预测值为28.63、34.39、40.57亿元），同比增长33.8%、20.3%、18.2%，对应EPS 为4.59、5.52、6.53元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、经销商管理风险等

事件：公司发布2021年第三季度报告。公司2021年前三季度实现营收21亿元，同比增长72.27%；实现归母净利润1.24亿元，同比下滑23.46%；实现扣非净利润0.97亿元，同比下滑32.12%。单季度看，21Q3实现营收7.03亿元，同比增长19.97%；实现归母净利润0.40亿元，同比下滑57.58%；实现扣非净利润0.31亿元，同比下滑61.39%。 多重宏观不利因素叠加，公司盈利能力承压。1）盈利能力方面，2021年前三季度公司实现毛利率38.86%（-9.08pct.）；实现归母净利率5.88%（-7.36pct.），其中21Q3单季度毛利率36.6%（-13pct.），归母净利率5.63%(-10.29pct.)，主要系去年四季度以来，海运费用和原材料价格持续上涨，对公司的业绩造成不利影响。2）期间费用方面，2021年前三季度公司销售、管理、研发及财务费用率分别为22.84%、4.75%、4.03%、1.89%，分别同比-0.24、-0.46、+0.29、-0.1pct.。 分渠道看，线上线下齐发展，看好跨境电商长期成长性。1）21H1公司线上收入合计7.73亿元（+129%），跨境电商业务延续高增态势，收入同增132%。拆分看，独立站营收2.55亿元（+368%），亚马逊渠道营收4.19亿元（+180%）。受去年高基数影响，我们估计Q3跨境电商增速环比回落，其中独立站约同增27%，亚马逊渠道同比略有下滑。2）21H1公司线下收入合计5.37亿元（+85%），未来公司将继续发挥渠道优势，进行结构优化升级，聚焦重点品类和健康办公细分市场，持续开发新渠道。 分产品看，健康办公理念持续深入，线性驱动核心产品放量增长。1）21H1人体工学工作站营收10.53亿元（+145%），其中线性驱动升降系统产品7.90亿元（+252.2%），为核心增量来源，我们推算Q3约同增20%。2）21H1人体工学大屏支架产品营收1.17亿元（+14%），其它自产产品营收1.12亿元（+32%），外购产品营收0.29亿元（+165%）。 3）21H1仓储物流服务营收0.68亿元，毛利率为9.73%。4）坚持2C 自主品牌与商用市场2B 客户贴牌并行，21H1公司自主品牌产品销售收入占比达64.88%。 新营销手段助力，内销放量可期。2020年公司内销收入1.95亿元（营收占比10%），其中通过天猫、淘宝、京东、小米有品等渠道销售收入1.18亿元。2021年公司加快内销发展节奏，构建国内国际双循环相互促进的新格局，与B 站科技UP 主“何同学”合作内容营销，乐歌品牌出圈，双十一12小时天猫销售额同增301%，内销放量可期。 加大研发投入和海外仓布局，股权激励共护公司成长。1）研发：公司研发投入持续增加，2021年前三季度研发费用同比增长85.6%，上半年新增9项发明专利，有效专利技术达1079项，其中已授权发明专利共计72项。2）海外仓：公司全力推进公共海外仓建设，降低物流成本的同时与大中小外贸企业融通发展，截至2021年中，乐歌已在美国核心枢纽港口区域购买7个海外仓，全球共14仓，总面积达14.8万平米。3）公司已陆续开展多批次股权激励计划，绑定高管和核心骨干利益，共护公司成长。 投资建议：公司聚焦人体工学自主品牌业务，跨境电商、独立站优势领先。我们预期公司2021-2023年实现营收30.1、40.8、52.2亿元，同增55.2%、35.4%、28.0%，实现归母净利润2.05、3.21、4.60亿元（宏观环境影响盈利，前次预测为3.0、4.2、5.4亿元），同增-5.7、57.0%、43.1%，EPS 为0.93、1.46、2.09元，维持“买入”评级。 风险提示：中美贸易摩擦加剧风险、行业竞争加剧风险、原材料价格及汇率波动风险

事件：公司发布12021年第三季度报告。公司2021年前三季度实现营收121.51亿元，同比增长42.33%，较19Q1-3增长52.9%；实现归母净利润11.17亿元，同比增长22.38%，较19Q1-3增长39.32%；实现扣非净利润9.92亿元，同比增长25.13%，较19Q1-3增长30.44%。单季度看，21Q3实现营收44.65亿元，同比增长18.24%,较19Q3增长43.64%；实现归母净利润4.51亿元，同比增长0.57%，较19Q3增长36.41%；实现扣非净利润3.79亿元，同比下滑6.53%，较19Q3增长13.81%。 办公直销占比提升，盈利短期调整。1）盈利能力方面，21Q1-3公司实现毛利率24.15%（-2.93pct.），实现归母净利率9.19%（-1.5pct.），其中21Q3单季度毛利率24.39%（-2.7pct.），归母净利率10.1%（-1.77pct.），主要系办公直销毛利率下降同时占比提升所致。2）期间费用方面，21Q1-3销售费用率8.02%（-1.27pct.）;管理费用率4.42%（-0.31pct.）;研发费用率1.26%（-0.19pct.）;财务费用率0.02%（-0.00pct.）。 分业务模式看：传统业务受双减政策冲击，新业务放量。1）传统核心业务:21Q1-3营收同比增长23%，21Q3受教育双减政策冲击增速放缓；2）晨光科力普:21Q1-3实现营收49.32亿元，同比增长72.31%，21Q3约实现营收18亿元（+43%），在办公直销市场品牌影响力进一步提升;3）晨光生活馆(含九木杂物社)：21Q1-3零售大店实现总营业收入7.74亿元，同比增长79.39%，21Q3约实现营收2.9亿元（+49%）。其中，21Q1-3九木杂物社实现营业收入6.97亿元，同比增长93.38%，21Q3约实现营收2.5亿元（+55%）。截止报告期末，晨光在全国拥有496家零售大店，其中晨光生活馆60家，九木杂物社436家(直营299家，加盟137家)，零售大店稳步推进，与传统核心业务协同发展。4)晨光科技实现营收3.96亿元，同比增长16.87%，21Q3约实现营收1.7亿元（+23%）。晨光科技提升推广效率、推进线上分销，优化发展质量。 分产品看：办公产品高增长，学生文具下滑。1）21Q1-3办公直销营收49.32亿元（+72.32%），占整体营收的40.59%，毛利率为9.54%（-3.18pct.），其中21Q3营收18亿元（+43%）。22）办公文具营收20.80亿元（+30.64%），毛利率为26.23%（+0.02pct.），其中21Q3营收6.2亿元（+12.4%）。33）学生文具营收23.78亿元（+18.09%），毛利率为33.2%（-0.93pct.），其中21Q3营收9.7亿元（-2%），未来学生文具市场的增长将由品牌化、创意化驱动。44）书写工具营收23.73亿元（+26.96%），毛利率为39.99%（-0.08pct.），其中21Q3营收9.2亿元（+5%）。5）其它产品营收3.84亿元（+95.23%），毛利率为46.06%（-0.37pct.），其中21Q3营收1.5亿元（+63%）。 一体两翼协同发展，新五年战略稳步推进。公司立足于新五年战略，全面推进传统核心业务四条赛道，向高端化、精品化转型，聚焦和深耕线上线下渠道，一体两翼持续提升内部管理效率。公司渠道壁垒稳固，中长期市占率有望持续提升。 投资建议：文具龙头传统核心业务与新业务双轮驱动，看好公司长期稳健发展。我们预估公司2021-2023年实现营业收入174.08、215.71、261.89亿元，同比增长32.5%、23.9%、21.4%，实现归母净利润15.28、18.80、22.77亿元，（新业务发展顺利，调整盈利预测，前次预测值为15.24、18.44、22.22亿元），同比增长21.7%、23.1%、21.1%。对应EPS为1.65、2.03、2.45元，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险，财政政策风险，疫情反复风险。

事件：帝欧家居发布关于控股孙公司受限电限产影响的公告。9月16日，公司控股孙公司广西欧神诺受广西地区电力供应紧张的影响，积极响应限电限产的要求，暂时停运了位于广西藤县的4条生产线（建筑陶瓷年产能合计约3000万平方米）。9月22日11点，广西欧神诺前期暂时停运的4条生产线已全部恢复运行。除此次广西藤县的生产基地受限电限产影响外，各生产基地均正常有序生产，公司整体经营稳健。 原材料上涨致毛利率微降，现金流改善明显。1）二季度营收稳健，利润微降。公司21Q2实现营收19.7亿元，同比增长3.1%；实现归母净利润1.97亿元，同比下降2.3%；实现扣非净利润1.9亿元，同比下降4%。2）盈利能力方面，21H1公司实现毛利率29.14%（-6.87pct.），剔除物流费用核算口径差异，毛利率同比下降0.47pct.；21H1公司实现归母净利率8.71%（-0.6pct.），其中21Q2单季度毛利率28.34%（-7.72pct.），归母净利率10%(-0.54pct.)。3）现金流方面，21H1经营性现金流净额为-0.6亿元，同比增加86.3%，主要系今年货款回笼改善，公司对恒大业务量及应收款占比均较低。 陶瓷业务发力小B 渠道，零售渠道持续推进。21H1公司陶瓷墙地砖产品营收27.29亿元，同比增长11.1%，营收占比87.2%(-3.61pct.)，毛利率为29.24%(-7.05pct.)，剔除物流费用核算口径差异影响，瓷砖业务毛利率与上年同期持平。工程渠道方面，公司推行“优选大B+拓展小B”的整体战略，21H1建筑陶瓷板块小B 业务渠道销售收入同比增长45.1%，除公司原有核心客户外自营工程渠道销售收入同比去年同期增长56.3%，客户结构得到优化。零售渠道方面，截至2021年6月，瓷砖类产品经销商（代理商）逾1400家（较年初增加300家），终端门店逾4000个，渠道拓展顺利。 卫浴业务高速增长，渠道融合体现协同效应。21H1卫浴业务实现营收入3.31亿元，同比增长82.5%，较2019年同期增长64.2%，营收占比10.6%（+3.88pct.），毛利率28.55%（-4.55pct.），主要系原材料价格上涨所致。截至2021年6月，公司拥有卫浴经销商828家（较年初减少29家），终端门店936个（较年初减少83个）。与欧神诺合并后，公司卫浴产品的销售模式从经销扩展到直营工程业务，渠道融合打开成长空间。 精装房渗透率提升趋缓，关注渠道及客户结构调整。奥维云网数据显示，2021年1-7月，住宅精装新开盘项目1824个（-5.3%），开盘房间数量151.2万套（-8.2%），在精装房渗透率提升趋缓及房地产调控政策持续收紧的背景下，公司实行优选大B、拓展小B 战略，不断导入新客户、优化客户结构，同时，公司卫浴、陶瓷业务渠道融合进展顺利，各类经销商加快从单一零售业务向全渠道业务服务转型，成长空间打开。 投资建议：我们预期公司2021-2023年销售收入为69.4、83.5、98.6亿元，同比增长23.1%、20.3%、18.1%，实现归母净利润6.56、7.90、9.30亿元（精装业务增速趋缓，下调盈利预测，前次预测为7.17、8.69、10.11亿元），同比增长15.7%、20.6%、17.6%，EPS 为1.69、2.04、2.40元，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气程度下滑风险、大客户订单波动风险、行业竞争加剧导致利润率下滑风险。

事件： 欧派家居发布 2021年半年度业绩预告。 公司预计 2021年半年度实现营收 82亿元，同比增长 65.14%，两年 CAGR 为 21.99%，实现归母净利润 10.12亿元，同比增长 106.98%， 两年 CAGR 为 26.49%，实现扣非净利润 9.45亿元，同比增长 113.56%，两年 CAGR 为 26.06%； 单季度看，公司预计 21Q2实现营收 49亿元，同比增长 38.6%， 较 19Q2增长 48.2%，实现归母净利润7.69亿元，同比增长 30.15%，较 19Q2增长 42.2%， 实现扣非净利润 7.37亿元，同比增长 29.83%， 较 19Q2增长 41.9%。 业绩符合市场预期。 二季度收入高增， 业绩复苏延续， 原材料成本上行影响短期利润。 21Q1/Q2公司单季度收入增速分别为 130.74%/38.61%，归母净利润增速为 340.02%/30.15%， 前期积压的家居消费需求持续释放， 公司业绩复苏趋势延续。 终端调研看，整体接单势能延续， 保持稳健。 盈利能力方面， 2021年上半年公司归母净利率预计为 12.4%（+2.5pct.）， 单季度看， 21Q2归母净利率 15.7%（-1.0pct.），受原材料涨价等影响，预计毛利率短期有所承压。 全屋协同， 多品类驱动增长。 1） 衣柜： 延续高增，多品类融合销售效果持续体现。 公司开辟“定制核心+配套品+门墙系统” 的融合销售模式，带动全品类业绩提升， 预计衣柜业务增速高于整体增速。 21Q1衣柜营收 13.5亿元，同增173%，较 19Q1增长 60.8%。 2） 橱柜： 挖掘旧改需求，厨电配套率提升进一步支撑增长。 公司激活零售经销商与各地装企开展业务合作，深入推进“全厨定制”模式， 厨电配套率提升，拉动橱柜零售业绩稳步增长， 21Q1营收 12.6亿元，同比增长 96%，较 19Q1增长 23%。 深化合作， 整装模式步入发展快车道。 公司于 2018年在行业内率先拓展整装渠道， 与当地口碑优、规模大的家装企业展开直接合作，对其进行品牌和产品赋能，抢占前置渠道。 2021年上半年，公司发展星之家品牌的同时， 既有整装模式成熟布点继续发展壮大， 合作装企龙头地位稳固， 带动定制产品、配套品、装材等主辅材品类快速增长。 渠道深耕推进大家居， 建设华中产能护航成长。 公司着眼于全渠道布局，在深化原有零售、经销渠道优势和地位的同时，积极搭建精装、整装、拎包、电商等渠道业务， 21Q1零售渠道营收 25.4亿元（含出口），同比增长 148%，较 19Q1增长 54%。经销渠道推进经销商模式改革，试点分销商制度并进一步下沉三四线城市， 截至 2021年一季度末，公司共拥有门店合计 7143家（+31家）。 2021年 7月 8日， 公司与武汉市蔡甸区政府签署协议， 拟投资 50亿元建设华中智造基地， 全面投产后年产值约 36亿元，将实现公司生产基地东南西北中的战略布局， 为未来订单规模增长提供有力保障。 投资建议： 公司产品力、渠道力、品牌力优势突出， 积极推进大家居战略，行业龙头地位稳固。 我们预估公司 2021-2023年实现营业收入 190.44、 223.95、257.77亿元，同比增长 29.2%、 17.6%、 15.1%， 实现归母净利润 26.84、 32. 14、 37.65亿元（前次预测值为 25.07、 29. 12、 33.53亿元），同比增长 30.1%、19.8%、 17.2%， 对应 EPS 为 4.46、 5.34、 6.26元，维持“买入”评级。 风险提示： 地产景气程度下滑风险、疫情影响超预期风险、行业竞争加剧风险

事件： 喜临门发布 2021年半年度报告。 由于 2021年起晟喜华视不再纳入并表范围，剔除并表影响后， 公司 2021年半年度实现营收 31.07亿元，同比增长 67.7%， 较 19H1增长 57.7%；实现归母净利润 2.18亿元，同比增长 1387%，较 19H1增长 90.2%；实现扣非净利润 1.78亿元，剔除影视影响同比增长 2613%，较 19H1增长 75%。 单季度看， 剔除并表范围变动影响， 21Q2实现营收 18.6元，同比增长 50%； 实现归母净利润 1.33亿元，同比增长 51%；实现扣非净利润 1.34亿元，同比增长 53.7%。 公司整体业绩如期高增。 加大品牌端投入和产品研发， 规模效应释放盈利能力上行。 1） 利润端： 21H1公司实现毛利率 30.98%（+1.09pct.）， 考虑会计准则变动和剥离影视业务影响，还原后同口径下毛利率 35.17%， 较 19H1提升 1.96pct.； 21H1公司实现归母净利率 7.00%（+4.85pct.），同口径下较 19H1提升 1.18pct.， 其中 21Q2单季度归母净利率 7.19%， 同环比均有所提升,规模效应逐步体现。 2）费用端： 21H1销售费用率 15.92%（-0.28pct.），加回部分运费后同口径下销售费用率 20.11%（+3.91pct.），主要系广告及电子商务费用提升;管理费用率 6.51%（-1.57pct.） ;研发费用率 2.44%（+0.41pct.） ;财务费用率 0.83%（-1.63pct.）。 分业务看， 国内自主品牌零售业务高歌猛进。 1）自主品牌零售业务 2021年上半年实现收入 19.92亿元（+107%），较 19H1增长 98%， 21Q2营收 12.2亿元（+73%），较 19Q2增长 111%。 分品牌看，上半年 MD&夏图收入 3.2亿元，同增 70%，喜临门品牌收入 16.7亿元，同增 117%。2）工程业务 21H1营收 2.01亿元（+8%），较 19H1下滑 7%， Q2增长提速； 3） 代加工业务 21H1营收 9.14亿元（+30%），较 19H1增长 23%， Q2增长边际回落。 聚焦零售业务看， 在去年单二季度收入恢复 28%增长的高基数下，公司 21Q1/21Q2单季度 OBM 零售业务营收同比增长 205%/73%， 实现高质量增长。展望下半年， 自主品牌零售业务有望延续高增态势，品牌市场份额将稳步提升。 分渠道看， 线上线下齐发力， 全渠道销售网络成型。 1） OBM 线上： 2021H1公司线上渠道实现收入 4.22亿元（+87%）， Q2增长 45%。 公司电商业务继续发力，“6·18” 战绩优秀，取得天猫卧室家具、京东床垫类目总销量第一名。 在保持传统电商渠道优势的同时，紧跟直播营销新模式，开设抖音等渠道，发掘线上新增量。 2） OBM 线下： 2021H1公司线下渠道实现收入 15.70亿元（+114%）， Q2增长 82%。 高增长核心受益于渠道下沉、配套率提升及客单值提升。 渠道端看，上半年合计净增门店 374家， 其中，喜临门专卖店共 2476家（+236家），喜眠分销专卖店 898家（+98家）， M&D 及夏图专卖店 543家（+40家）。 以线下专卖店和线上平台为核心、 分销店社区店为补充的“1+N”全渠道销售网络逐步成型。 投资建议： 公司专注家具主业，打造自主品牌和全渠道销售网络，有望稳健增长。我们预期公司 2021-2023年销售收入为 71.1、 84.1、 97.7亿元，同比增长26.5%、 18.2%、 16.2%，实现归母净利润 4.8、 6.0、 7.4亿元，同比增长 54.7%、24.6%、 22.4%， EPS 为 1.25、 1.56、 1.91元，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气程度下滑风险、费用投入超预期风险、行业竞争加剧风险

事件 1：尚品宅配发布关于股东权益变动的提示性公告。 2021年 6月 25日，达晨财信和达晨创富与北京京东签署《股份转让协议》，达晨财信和达晨创富拟将其持有的合计 993.38万股股份（约占公司总股本的 5.02%）转让给北京京东，转让价格为每股 66.47元，价款合计 6.6亿元。 转让完成后，达晨财信和达晨创富的持股比例将由 17.50%减少至 12.48%，北京京东持股超过 5%，成为公司关联方。 事件 2：尚品宅配发布 2021年度向特定对象发行股票预案。 2021年 6月 26日公司公告，拟向特定对象北京京东发行不超过 827.81万股股份， 价格为 64.56元/股， 锁定期 36个月。 本次发行募集资金预计不超 5.34亿元，将用于成都维尚生产基地建设项目以及补充流动资金。 以发行数量上限测算， 预计本次发行完成后北京京东将成为公司第五大股东，持股比例合计 8.8%。 引入京东战投， 门店-供应链-流量获客上深度合作、 优势互补。 经过此次股份协议转让和增发后， 公司将引入京东作为战略投资者， 京东通过提名董事实际参与公司治理， 在以下 6大领域展开合作： 1）线上引流获客及线下门店运营： 京东为尚品宅配门店提供配套供应链输出、营销支持等资源， 双方开展“京东品牌+尚品宅配旗下品牌”的双品牌联合营销，提升京东居家品牌线下曝光。 2）中央厨房式供应链及物流： 双方拟共建中央厨房式供应链系统及仓配体系，打造泛家居产业互联网平台。 3）数字化 BIM 整装业务扩张及搭建平台化基础能力： 京东助力公司圣诞鸟整装数字化升级，为整装云会员提供供应链赋能。 4）工装项目： 承接京东内部及其他商业门店的装修落地。 5） 金融： 提供京东白条、装修险、装修贷等服务。 6） MCN 业务： 尚品宅配、新居网等渠道与京东平台深度打通。 赋能公司信息化和供应链整合，全面推进整装业务。 公司整装业务中高速增长，2020年公司整装业务营收 5.40亿元（+25.42%）， 其中自营圣诞鸟整装业务在 2020年三地合计交付 1968户，自营整装渠道实现收入（全口径，含家具配套） 3.45亿元，同比增长约 25%， HOMKOO 整装云渠道收入（全口径，含家具配套）约 4.67亿元，同比增长 35%。 此次战略投资后，京东将进一步助力公司圣诞鸟整装数字化、信息化升级，共建 HOMKOO 整装云业务，提供供应链赋能，对外共同拓展与服务更多的整装云会员。 打造全链路一体化消费场景， 提升品牌力和流量转化效率。 线下： 引入京东战投后，双方将开展“京东品牌+尚品宅配旗下品牌”的双品牌联合市场营销策略，通过京东授权品牌增强用户品牌信任度，提升线下门店的转化效率和服务能力。 线上： 尚品宅配、新居网等渠道与京东平台打通后有望扩大设计师 IP 等账号的运营能力、获客能力，成长为更有竞争力的流量阵地和用户运营平台。 投资建议： 公司全面推进整装，贯彻大店战略，携手战略投资者京东， 强化整装数字化、施工标准化和供应链整合的能力，逐步实现工业化整装。 我们预计公司 2021-2023年营收分别为 81.39、 93.67、 105.94亿元，同比分别增长 24.95%、 15.10%、 13.09%。实现归属于母公司净利润 5.65、6.56、 7.43亿元，同比增长 457.10%、 16.13%、 13.21%。 对应 EPS 为 2.84、 3.30、 3.74元， 维持“增持”评级。 风险提示： 地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧风险、未能成功向特定对象发行股份