曲美家居 2018年巨资收购舒适椅公司 Ekornes（拥有全球排名第一舒适椅品牌 Stressless），经过管理团队调整及加快中国市场开拓，Ekornes 进入收入放量、利润加速提升阶段。 投资要点 公司近年业绩承压、市场关注度不够收购产生的高额财务费用使公司近年来业绩承压。曲美家居 2015年上市后主营业务发展迅猛，16/17年归母净利润分别同比增长 58%/33%。 2018年公司斥资 36.77亿元收购 Ekornes 90.5%股权，形成大量有息负债、18-20年分别支付利息 1.39/2.93/2.61亿元。高额利息支出叠加 2018年开始国内经销渠道调整、以及疫情影响，18-20年归母净利润分别为-0.59/0.82/1.04亿元。 21Q3受短期事件扰动再次不及预期。2020Q4以来公司业绩逐季度恢复，2020Q4/2021Q1/2021Q2实现收入 13.77/11.49/13.64亿元，归母净利润0.73/0.61/0.67亿元。 受东南亚疫情影响、工厂停工，以及海运费、原料成本维持高位等影响，以及与恒大合作产生 2000万资产减值损失影响，三季度业绩再次不及预期。21Q3实现营收 12.29亿元（yoy+7.52%），净利润 0.56亿元（yoy-27.44%）。 站在当下时点，我们认为公司至暗时刻已过，一方面摆脱疫情等影响后，Ekornes 迎来业绩释放拐点，另一方面国内曲美重拾增长， 此外原材料&海运成本与利息支出等降低带动成本与费用下降，公司业绩迎来向上拐点 Ekornes 进入放量成长阶段定位中高端，精简 SKU，高产品力、高品牌力。Ekornes（20年收入占公司 59%）是挪威顶级躺椅公司、拥有 50年发展历史，旗下拥有全球第一舒适椅高端品牌Stressless，高端床垫品牌 Svane 以及中高端品牌 IMG，Stressless（20年收入占Ekornes74%）主打舒适椅，SKU 精简，品牌力与产品力顶级，号称“全世界最舒适的椅子”，其售价、毛利率（51%）远超竞品。 2020年初更换管理层后，逐步进入放量成长阶段。2019年 Ekornes 实现收入24.5亿元，净利润 2.28亿元，2020年初曲美一方面更换管理层，另一方面给予新管理层充足激励，同时在客户、产品、渠道等方面赋能，由此 20年疫情影响下 Ekornes 仍实现收入 25亿元（yoy+3%），净利润 2.8亿元（yoy+11%）；2021H1高速增长，实现收入 16.12亿元（yoy+47%）,净利润 2.08亿元（yoy+121%） Ekornes 进入放量增长阶段的具体举措： （1）拓展大型客户：自新 CEO（曲美任命）上任后，Ekornes 开始对大型客户进行拓展，以 IMG 品牌成功取得了沃尔玛、COSTCO 等大型客户。21H1进入Stressless 和 IMG 品牌前 20大经销商新客合计 8名，占销售额 10%，新客户拓展使得公司获取 α 增长，预计 22年随着公司继续发力，大客收入有望进一步提升。 （2）拓展产品深度与广度：公司 18年收购 Ekornes 后即协助其开展新产品开发，一方面 Ekornes 深耕优势品类，于美国市场推出多款舒适椅新品，推动美国市场收入稳健提升，另一方面积极扩品类，推出 Stressless 品牌软体沙发、茶几、餐桌椅等非舒适椅类客厅成品家具，弥补了 Stressless 品牌配套产品款式的不足。 （3）发力中国市场，目标 3年 10亿收入体量：Ekornes 依托曲美渠道资源发力中国市场，Stressless 品牌以独立招商、独立开店的发展模式在国内快速布局，21H1Stressless 中国门店近 100家，订单增速超 90%。IMG 品牌以店中店形式，依托曲美成熟渠道迅速完成覆盖。我国舒适椅市场当前仍在导入期，渗透率提升空间广阔，公司品牌定位中高端，产品与市场口碑优秀，有望充分受益行业成长红利。 国内曲美扩渠道，发力整装、大宗业务大家居落地较好，21年重拾增长。国内曲美包括成品、定制两大业务板块，20年收入占比分别为 48%/42%，公司是国内少数同时具有强定制与成品制造能力、实现大家居一体化的企业。在推进大家居战略过程中，加盟商受资金及能力限制，经过 2016/2017年高歌猛进后（16/17年国内曲美收入分别同比增长33%/26%），进入调整阶段（18-20年收入分别降低 12%/8%/4%）。 具体数据上，2017-2020年，公司门店数量分别为 875/1036/1067/1086家，其中经销店分别为 861/1015/1049/1067家，增长自 18年以来放缓，直营店数量14/21/18/19保持稳定。从收入规模看直营店 20年实现收入 2.15亿元，疫情影响下仍实现 2%正增长，体现经营韧性。21年在大家居战略稳步推进，创新业务高速增长下，预计全年营收增长超 20%。 展望未来，随着疫情影响进一步消退，资金压力减弱，公司在渠道、业务两端的拓展将驱动未来增长： （1）22年着手扩张预计开店 300家：19-21年公司通过多元手段聚焦单店水平提升，门店拓展力度放缓。22年公司将着力于门店扩张，预计开店 300家，且通过小模型店（快投入、快产出）方式，快速补足公司空白市场。 （2）发力整装、大宗业务贡献增量：公司大宗业务目标市场为公租房和人才公寓房，合作客户主要为国企、央企背景的地产公司和集团公司，2021H1收入突破 5000万元，工程业务经销商数量快速增长，初步具备覆盖全国市场的项目承接与服务能力。此外整装业务品牌“耀新家”开始招商，有望帮助公司进一步接近消费者，抢占用户。 降本控费，展现业绩弹性 （1）成本上升等短期因素逐步消退，毛利水平或持续回升。21年公司针对成本上升，于 6月底国内提价 5%，海外提价 10%，但提价反映到收入需约 2月，Q4毛利率将受益提价回升。此外当前原材料及海运成本回落，预计 22年毛利率将延续毛利率提升趋势。 （2）22年财务费用与销售费用将进一步优化。财务费用方面，公司一方面积极推进债务置换降低利率，另一方面通过引入战略投资人以及自有资金降低负债水平，预计 21-23年利息支出分别为 2/1.5/1亿元。销售费用方面，随着 Ekornes海外业务持续放量，销售费用率受益规模效应将持续降低，推动 Ekornes 利润率提高并展现业绩弹性。 盈利预测及估值公司至暗时刻已过，摆脱疫情等短期影响后，Ekornes 迎来业绩释放拐点，国内曲美重拾增长，此外原材料&海运成本与利息支出等降低带动成本与费用下降，公司业绩迎来向上拐点，我们预计 Ekornes21-23年分别实现营收 35/42/48亿元，净利润 4.1/5.3/6.4亿元，国内曲美预计 21-23年分别实现营收 20/23/25亿元，净利润 1.8/1.8/2.0亿元，考虑财务费用及资产摊销后，对应公司 21-23年归母利润分别为 2.8/4.9/6.8亿元，考虑公司迎来增长拐点，给予公司 22年 20XPE，对应 22年目标市值 100-140亿元（140亿元以不考虑 Ekornes 产生的利息支出及无形资产摊销后的 7亿元净利润为基数），相比当前市值，上涨空间 45%-103%，给予“买入”评级。 风险提示Ekornes 增长不及预期；海外市场需求下降；引入战略投资人失败。

报告导读志邦家居发布2021三季报业绩：21Q1-Q3实现总收入33.22亿元（+40.04%，同比19年+69.67%），归母净利3亿（+51.75%，同比19年+28.81%），扣非归母净利2.90亿（+56.10%，同比19年+42.89%）。 其中21Q3单季度实现收入14.14亿（+23.2%，较19Q3+75%），归母净利1.48亿（+0.85%，较19Q3+21%），收入端在高基数下实现快速成长，但大宗竞争加剧叠加上游原料涨价导致Q3利润率同比下滑2.32pct。 投资要点 衣柜预期贡献主要增量，强产品研发提升丰富度分品类来看，我们估计Q3单季度公司厨柜营收保持双位数增长，衣柜延续30-40%的快速增长，木门借力工程渠道放量，多品类融合顺利。上半年公司开店情况较为超预期（+323家，其中衣柜162家），为下半年零售增长打下良好基础。同时公司持续调整优化产品结构，加大研发投入，针对不同渠道开发特供产品，丰富度提升。 大宗业务盈利能力下滑，Q4有望环比修复分渠道来看，我们估计Q3单季度公司大宗渠道维持50%以上增长（上半年+55%），零售渠道双位数增长（上半年+54%、Q3基数起来后增速有所放缓）。大宗渠道方面，我们估算Q2-Q3公司大宗业务毛利率预计均有4-5Pct 下滑，拖累整体业绩表现；展望Q4伴随公司大宗合同价格调整落地，Q4净利率环比有望向好。 零售渠道方面，公司开展精准数字引流、线下转化全流程客户服务转化；赋能加盟商新零售团队，用新的引流、转化体系提高加盟商整体营销获客能力。整装方面公司重组渠道团队、重构产品体系，以“志邦”和“IK”双品牌运营，有望放量。 21Q2工程代理费增加较多拖累盈利能力，应收款增加较多21Q3单季度毛利率35.48%（-3.31pct），主要系大宗业务毛利率下滑所致。期间费用率合计22.87%（-0.95pct），其中管理+研发费用率9.89%（-0.19pct），财务费用率-0.32%（-0.51pct），销售费用率13.29%（-0.26pct），规模化效应显现。综合来看21Q3归母净利率10.49%（-2.32pct，同比19Q3-4.69%）。 21Q3账上预收款+合同负债合计5.02亿（同比+5.7%）；应收款项及合同资产合计9.21亿（同比+69%），但并无恒大账款，以保利、绿地等优质客户为主；存货5.20亿（同比+19%），主要系工程发生商品结存增加以及家居成品备货增加所致。综合来看21Q3单季度经营现金流净额 1.68亿（同比+114.34%）。 盈利预测及估值志邦注重线下零售赋能，在大宗渠道持续拓展优质地产客户，并通过股权激励激发管理活力，看好公司作为质地优秀的长跑选手！我们预计21-23年公司实现营收50.16亿（+30.6%）、62.7亿（+25.01%）、77.29亿（+23.26%），归母净利5.01亿（+26.59%）、6.24亿（+24.6%）、7.8亿（+25.05%），对应PE 分别为13.89X/11.15X/8.91X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、业务拓展不达预期

报告导读公司发布2021年三季报：21Q1-Q3实现营收21.78亿元（+38.57%），归母净利2.51亿（+32.13%），扣非净利2.43亿（+44.35%）；其中Q3单季实现营收8.51亿（+47.86%，较19Q3+5.87%），归母净利1.17亿（+88.76%，较19Q3+4.62%）,扣非归母净利1.15亿（+125.82%，较19Q3-1.66%）。 Q1/Q2/Q3营收增速分别为25%/42%/48%，疫后海外需求恢复对业绩拉动较大，表现亮眼。 投资要点 21Q3提价落地+汇兑减亏，盈利能力修复至19Q3水平上半年受原材料（钢材等）&海运（主要采取FOB、但仍有部分受影响）价格大幅上涨拖累，公司利润增速表现平淡。21年7月1日起，公司与主要客户协商落地了不超过10pct 的提价措施，展现了较强的成本转嫁能力，其背后是智能电动床赛道下游需求旺盛、供应端竞争格局良好。同时由于20Q3-Q4公司产生汇兑亏损约0.3亿、0.4亿，而今年Q3以来人民币升值趋势已经走平，Q3汇兑方面减亏约0.3亿，拉动整体归母净利率上升至13.7%（19Q3为13.87%），恢复显著。展望Q4，提价措施对报表端的覆盖更全面（Q3预计仍有1个月左右的收入是之前的订单），看好利润率持续向上。 海外TSI 高增、麒盛分享成长，内销养医护模式启航海外市场：21H1海外业务营收增速+32%、占比92%，预计Q3增速更高，增量主要来自美国市场大客户TSI 的放量（21H1其电动床采购额同比增长70%），SSB 表现稳健；此外欧洲市场也取得了较高的增速、但基数较小。展望明后年，疫后需求复苏结束后，由于美国市场目前智能电动床渗透率仍然较低（约15%），每年仍以2-3pct 速度提升，看好公司海外业务保持15-20%的稳定增长。 国内市场：21H1国内业务营收增速+37%、占比4%，仍处于起步阶段。电商渠道增长较好，但线下经销业务由于消费者对智能床接受度较低+品牌知名度不高，目前进展较慢。公司另辟蹊径： （1）养医护智慧康养模式，借力养老机构、医疗单位推广智能床产品，20年10月推出试点、21年9月获批工信部“2021年新型信息消费示范项目”，期待放量； （2）2022冬奥会智能床指定供应商，有利于品宣和产品普及； （3）合作家装，积极开拓整装渠道。公司规划22年国内业务理想状况下提升至10%，具备较大的增长潜力。 Q3毛销差环比修复，销量抬升费用率压缩 （1）毛销差：21Q3毛利率34.94%（同比-6.07pct，较19Q3下降3.22pct），考虑到20年运输费用口径调整，计算21Q3毛销差为27.98%（-4.83pct，较19Q3下降1.65pct），得益于提价措施盈利能力逐渐恢复，Q4预计更优。 （2）费用率：21Q3期间费用率19.48%（-10.04pct，较19Q3上升5.60pct），其中销售费用率6.96%（-1.24pct，较19Q3下降1.57pct，系运输费用口径调整），管理+研发费用率13.24%（-2.43pct，较19Q3上升5.35pct），财务费用率-0.72%（-6.36pct，较19Q3上升1.81pct）。 （3）现金流：截止21Q3末，公司账上应收账款+票据合计5.16亿（同比+8.53%，较期初+23%）、增长幅度低于营收增速，账期管理能力较强；存货7.51亿（同比+114%，较期初+63%）上升较多，预计系Q4旺季来临前提前备货。21Q3经营现金流净额-0.61亿元（20Q3为-0.66亿），主要系存货占用资金较多。 盈利预测及估值公司卡位智能电动床蓝海成长赛道，深度绑定海外大客户，同时积极开拓内销渠道，养医护智慧康养模式若推行顺利，有望带来业绩超额增长与价值重估，看好长期成长性。我们预计21-23年公司实现营收30.33/37.1/44.59亿，同比增长34.19%/22.35%/20.18% ， 归母净利3.93/4.84/5.86亿， 同比增长43.84%/23.13%/21.1%，对应PE 为21.09X/17.12X/14.15X，维持“买入”评级！ 风险提示：海外疫情持续蔓延，电动床行业竞争加剧，内销渠道开拓不达预期

包装细分领域隐形冠军，自动化、技术实力突出，产能高速扩张、下游景气高位，看好公司未来成长性！投资要点 包装细分赛道隐形冠军，客户优质多元公司成立于 2006年，主营工业用纸包装（20年收入 5.83亿元，占比 75%）、塑料包装（20年收入 1.77亿元，占比 23%）和智能包装系统（20年收入 0.14亿元，占比 1.88%），规模于细分赛道中处于领先地位。公司下游大客户包括妙可蓝多、东方雨虹、立邦、德高、沈阳化工等，覆盖食品、化工、建材等多领域。 2012-2020年公司收入从 1.26亿元增长至 7.75亿元，CAGR 为 25.53%；归母净利润从 0.09亿元增长至 1.11亿元，CAGR 为 36.56%。21H1公司实现收入 5.15亿元（+57.04%）、归母净利润 0.79亿元（+75.50%），业绩表现靓丽。 塑料包装：妙可蓝多绑定，技术实力突出妙可蓝多绑定，率先实现国产替代。奶酪近年增长靓丽，国产品牌兴起，其中妙可蓝多依赖爆品奶酪棒迅速抢占市场份额，18-20年市占率从 3.9%增长至22.7%。公司于 18年切入妙可蓝多奶酪棒包材供应体系，依托强研发实力率先实现包材国产替代，成为第一家规模化生产 PS 膜类包材的国内企业。2018-2020年，复合塑料包装（奶酪棒包材为主）营收从 0.12亿元增长至 1.43亿元，CAGR为 247.62%。 新老客户放量，常温类包材有望成为新爆发点。 （1）公司稳定供应实力突出、产品质量领先，且与妙可蓝多合作多年，一供地位稳固。此外，公司业已切入伊利、牧堡、君君乳酪等品牌供应体系。考虑低温奶酪仍处于高速发展期、公司产能储备充足，未来该业务有望延续高增态势。 （2）常温奶酪渠道容量是低温奶酪的十倍，可发展空间更大。2021年公司与妙可蓝多成功合作研发常温奶酪棒包材，研发速度再次领先行业，有望成为新爆发点。 工业用纸包装：自动化领先，精选客户成长稳健纸袋市场增长稳健，格局高度分散。2014-2020年国内纸袋市场规模从 188亿元增长至 245亿元，CAGR 为 4.51%；当前竞争格局较为分散，艾录系业内龙头，2020年工业用纸包装实现收入 5.83亿元，市占率约 2.37%。 公司自动化领先，毛利率中枢较为稳定。公司下游对接化工、建材、食品等高景气赛道，依托高自动化下的强交付实力与众多龙头客户达成了稳定合作，如东方雨虹（艾录系一供）、立邦、三棵树、科顺等等。人效表现来看，2019/2020年公司人均创收分别为 93.62、102.32万元，人均创利分别为 9.30、15.27万元，综合表现优于同行、自动化建设效果显著；议价能力方面，在该业务原纸成本超 60%的情况下，历史毛利率中枢（30-35%）仍显著优于同行且波动相对较小，21年上半年原料高位下成功提价，成本传导较为顺利。 盈利预测及估值考虑公司产能扩张有序、订单储备充足、下游景气高位，未来成长性较高；且 自动化、规模化供应实力突出，细分龙头地位较为稳固。我们预计 21-23年公司实现收入 11.08/ 15.59/ 19.69亿元，同比增长 43.04%/ 40.66%/ 26.31%；归母净利 1.65/ 2.37/ 2.98亿元，同比增长 48.46%/ 43.67%/ 25.65%，对应 PE 分别为35.58X/ 24.76X/ 19.71X，首次覆盖予以“增持”评级！ 风险提示下游景气波动、产能投放不及预期、竞争格局加剧

隐形冠军，全球户外体育用品制造领袖浙江自然深耕户外运动用品，制造基因突出。公司专注户外运动用品的研发和生产 29年，是户外运动行业的知名代工企业，与全球 40多个国家 200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，主要客户包括迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等。2016-2020年，公司营收从3.39亿元增至 5.81亿元，CAGR 为 14.45%；归母净利润从 0.65亿增至 1.60亿，CAGR 为 24.98%。基于 TPU 复合面料、热熔接加工技术和垂直一体化的制造实力，公司盈利能力稳步增强。 境内外双生产基地布局，进一步优化产品产能。上市前公司订单饱和，募投项目解决产能、场地瓶颈。公司上半年是生产旺季，一二季度订单受产能掣肘明显。公司进行全球工厂布局，除 2.47亿元用于扩产 TPU 面料及充气床等，1.48亿用于新增防水包、防水袋，充气垫等，还计划 6831万元投资建设越南户外用品生产基地。预计越南项目建成后，增加年产 75万条充气床垫及 40万只防水户外箱包。公司扩产后预计国内总产能 20亿元，越南新增产能 3-5亿元，新增产能主要为满足现有客户订单需求，解决产能瓶颈制约问题。 行业：户外运动大市场，海外高景气、国内有空间全球户外运动用品市场稳健成长，充气类增速加快。根据 Frost&Sullivan 统计，全球户外用品市场从 2011年至 2016年，零售规模从 1365亿美元增长至1807亿美元，CAGR 为 5.8%，预计 2021年零售规模增长至 2412亿美元，CAGR 为 5.9%，全球户外运动用品市场稳健成长。全球充气类运动用品零售规模从 2011年至 2016年，零售规模从 21亿美元增长至 31亿美元，CAGR 为8.9%，预计 2021年零售规模增长至 53亿美元，CAGR 为 11.4%，充气类运动用品增速较高，且近年增速加快。 发达国家参与户外活动的人次和频率较高，中国市场空间广阔。根据《美国2019年户外休闲参与报告》和美国联邦人口普查局数据，2018年美国 3.27亿人中，共有 1.52亿人参与户外运动（占总人口的 46.5%）；美国民众参与户外活动总次数为 102亿次，总人口人均参与频率为 31次/年。COCA《中国户外用品 2019年度市场调查报告》显示，2002-2013年中国户外运动用品零售总额从 3.20亿元增长到 180.50亿元，CAGR 为 44.28%； 2013-2019年零售总额从180.5亿元增长至 250.20亿元，CAGR 为 5.59%，国内平均增速显著高于海外成熟市场。 浙江自然：面料研发、设计制造领先，垂直一体化抬高利润空间公司拥有完整的户外运动用品产业链，研发团队专业性高。户外用品对装备的轻量化、高 R值等专业属性要求严格，因此户外运动装备的研发设计不仅包括外观，还包括物理性能。垂直一体化的产业链能让不同工艺步骤相互配合、信息互通，极大缩短研发新品的时间，下游客户满意度高。目前公司主要生产工艺分为四个阶段：产品设计、面料制作、聚氨酯（PU）软泡发泡、成品制作，户外运动用品垂直一体化水平在国内持续领先。 从原材料采购到成品生产，浙江自然垂直一体化叠加利润。公司购入生产所需的 TPU 粒子、TPU 膜、布料、TDI、聚醚多元醇等原材料，通过自有工厂进行加工，最后通过成品工厂进行组合生产成品。公司从原材料成本进行严格管控，层层利润叠加，2020年同行业上市公司平均毛利率为 29.90%，而浙江自然毛利率为 40.68%，毛利率可观。 核心客户份额集中，中小客户需求提供新品推广渠道。公司与迪卡侬、SEATO SUMMIT、REI、历德超市等核心客户保持长期战略合作关系，2018-2020年，前五大客户占比分别为 44.74%/50.20%/46.69%，公司核心客户销售额持续提升，粘性增强。迪卡侬近年在公司营收中占比不断提升（由 21.93%增加至32.52%）。除头部运动品牌迪卡侬、SEA TO SUMMIT 等，浙江自然还通过LSO LP、Balluck Outdoor Gear Corp 等买手公司间接为 Costco、Walmart 以及美国高端户外品牌供货。另外公司与 200家以上的中小型客户保持良好的合作关系，进一步拓宽了新品推广的渠道。 品类扩张夯实多元化。公司营收成长不仅来自于原有合作品类持续放量，也来自新品类合作不断拓展。在 2019-2020年期间，迪卡侬新增采购单品包括足球门、3D 包边床、防水桶和 PVC 冲浪板，在 2020年期间销售收入分别为1884.42/2028.38/470.98/297.7万元，给公司营收带来多元增量。 盈利预测及估值全球户外运动用品市场空间广阔，海外用户基数庞大，国内受益健身政策增速提高。浙江自然在户外运动装备品类持续领跑，从 TPU 复合面料和热熔接技术优势延伸，公司核心大客户份额提升，自身不断研发新单品贡献营收成长点 。 预 计 21-23年 公 司 营 收 8.40/11.53/15.79亿 元 ， 同 比 增 长44.53%/37.28%/36.87%， 归 母 净 利 润 2.25/3.09/4.17亿 元 ， 同 比 增 长41.21%/37.12%/35.04%；对应 EPS 分别为 2.23/3.05/4.13元/股；对应 PE 分别为27.40X/19.98X/14.80X。公司募投项目新增产能主要为满足现有客户订单需求，解决产能瓶颈制约问题，公司 21-23年营收和净利成长确定性较高，我们给予 30倍估值，首次覆盖予以“买入评级”。 风险提示宏观经济与市场需求紧缩风险，国际贸易政策变动风险，新冠疫情全球蔓延风险，原料价格波动风险，大客户流失风险等。

公司公告： 投资 24.96亿在杭州江东新建 100万套软体家居及配套项目，预计 22Q1开工，建设期 3年， 23年底竣工投产，完全达钢后可贡献年收入 43.5亿元，投资回收期为 6.24年。 投资要点 新增产能主打高端系列产品，补强产品矩阵据我们沟通。新增的 100万套中约 30万套为下沙基地转移过来，实际净增加产能约 70万套。完全达纲后，公司软体家居的国内工厂总产能将达到约 500万套。本项目主要聚焦高端软体沙发、高端功能沙发、高端床垫、智能控制系统功能铁架、电机及配套、 智能系统配套等家具产业链产品的生产， 逐步渗透高端系列产品、拓宽产品矩阵： （1） 沙发品类： 软体沙发方面， 不断丰富产品 SKU、推出系列新品，精准匹配各层级客户需求，提升市场占有率； 功能沙发方面， 项目落成后铁架&电机自供率有望提高，供应链一体化带来成本优势。 （2） 床垫品类：过去产品主打性价比，现在全面升级产品力，强调深度睡眠， 同时成为 2022年杭州亚运会独家供应商， 强化在床垫领域的专业能力和品牌认知度。随着高端床垫产品及配套品陆续投产， 看好公司床垫品牌定位上移。 打造智能数字化工厂， 提高供货效率和客户满意度该新建项目依托大数据、物联网、云计算、 AI/VI 等新技术，打造智能数字化工厂，建设工业 4.0级先进床垫生产线， 实现家居生产全流程智能控制，有望优化成本结构、提升生产&供货效率， 缩短交货周期，从而有效提升客户满意度。 此外公司持续在供应链端精简 sku、尺寸规范统一。 18年与苏宁开展物流合作， 19年开始建立中心仓实现统配、减少经销商库存压力， 20年底牵手华为全方位打通供应链内“端到端“的流程。渠道端区域零售运营公司在营销、培训、开店多维度赋能，信息化门店覆盖率达 100%，将有效提升渠道效率，积累了后半段竞争的优势。 盈利预测与估值顾家品类整合效应突出，渠道管理精细化&零售化，供应链效率持续提升，新增产能奠基未来成长。 预计 21-23年公司将分别实现收入 173.49/217.3/268.15亿元，同比增长 36.97%/25.25%/23.4%；归母净利润 16.84/21.05/26.12亿元，同比增长 99.18%/25%/24.07%。当前市值对应 21-23年 PE 分别为 24.15X/ 19.32X/15.58X，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道建设不达预期，房地产调控超预期