报告导读公司发布2021 年年报：21 年实现营收330.33 亿元（+ 32.29%），归母净利润15.16 亿元（+ 9.74%），扣非归母净利润12.00 亿元（-16.10%）；其中21Q4 单季度实现营收89.79 亿元（+13.19%），归母净利润2.09 亿元（-47.51%），扣非归母净利润2.58 亿元（-50.36%）。同时公司发布公告拟投建宿州年产70 万吨热磨纤维及180 万吨包装纸热电联产项目。 投资要点? 21Q4 成本高位盈利承压，静待旺季改善根据行业报价数据，21Q1/21Q2/21Q3/21Q4 箱板纸均价分别为4930/ 4960/ 5104/5170 元/吨，同比14.65%/ 27.93%/ 14.13%/ 11.16%；瓦楞纸均价分别为4074/3994/ 4165/ 4248 元/吨，同比12.60%/ 24.85%/ 15.06%/ 13.10%；成本端，Q4 国废均价为2431 元/吨（同比+13.55%），外废受供给收缩、海运费影响亦处于历史高位，均价为300-350 美元/吨，挤压高端箱板盈利表现；煤炭均价为971.71元/吨（同比+ 52.02%）。对应21A 期内公司实现原纸销量582.03 万吨，其中21年Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现销量126.08/ 155.11/ 152.11/ 148.73 万吨，对应吨净利376/ 342/ 199/ 140 元/吨。原料、能源双重成本压力，叠加销量表现平淡，21Q4盈利表现承压。22Q1 箱板纸均价4883 元/吨，同比-0.95%，环比-5.55%，瓦楞纸3856 元/吨，同比-5.35%，环比-9.23%，对应公司原纸销量130.53 万吨（同比+3.52%），均价3986.57 元/吨（同比+1.43%），期内需求平淡、价格走弱，盈利持续承压，近期原料高位运行、大厂停机检修供给减少，支撑箱板瓦楞纸价格提涨，静待旺季改善。 费用管控良好，产能投放保障成长（1）21A 公司毛利率12.19%（-4.55pct）。费用率方面，公司期间费用率为9.94%（-1.16pct），销售费用率1.07%（-0.30pct），管理+研发费用率6.76%（+ 0.14pct），财务费用率2.11%（-1.01pct），费用管控良好；对应公司净利率4.59%（-0.94%pct）。（2）21 年末公司存货38.09 亿元（较期初增加14.24 亿元），主要系产成品较期初增加9.47 亿元；固定资产222.09 亿元（较期初增加45.09 亿元），在建工程49.65 亿元（较期初减少3.21 亿元），公司中期产能有序投放保证成长；21 年末公司长期借款55.90 亿元（较期初增加6.38 亿元），资产负债率64.81%（+ 2.72pct）。（3）21 年公司经营性现金流净额为19.69 亿元，较上年同期增加7.99 亿元。 谋求包装产业战略转型，发力服务价值客户公司致力于成为“为客户创造长期价值的全球绿色包装一体化解决方案服务商”，打造产业链一体化解决方案服务能力。期内公司成立大客户中心，已具备为全球客户提供从设计、演示、打样、测试到批量应用的整体解决方案能力，在强化现有美的、戴尔、海尔、百威等大客户基础上，开拓了Target、宁德时代、京东集团、亿滋、欧莱雅、得物等新赛道优质大客户订单，成效颇为显著，未来仍将持续发力。 积极拓展产业链一体化能力，产能扩张有序期内公司成立再生资源回收业务板块，推进国内再生资源回收，同时公司积极布局海外优质长纤，期内投产年产40 万吨东南亚再生浆产能，年产32 万吨英国及荷兰再生浆产能也将于2022 年上半年投产，保障高端箱板原料供给，产业链一体化能力突出。未来公司产能有序扩张，广东山鹰100 万吨造纸项目预计于2022 年中建成投产，浙江山鹰77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆项目预计分别于2022 年底和2023 年建成投产，打开公司中期成长空间，看好公司市占率和效益双重提升。 盈利预测及估值公司原材料布局完善、产能有序扩张、包装产业处于战略转型阶段，预期公司22-24 年分别实现营收393.59、455.47、473.25 亿元，同比增长19.15%、15.72%、3.90%；归母净利润15.41、17.70、19.94 亿元，同比增长1.67%、14.89%、12.61%，对应PE 分别为9.04X、7.87X、6.99X，维持买入评级。 风险提示原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期

公司发布2021年年报：21年实现营收162.76亿元（+16.41%），归母净利润17.06亿元（+104.50%），扣非归母净利润17.13亿元（+108.37%）；其中21Q4单季度实现营收43.40亿元（-6.76%），归母净利润-2.11亿元（-168.84%），扣非归母净利润-2.10亿元（-168.94%）。 投资要点21Q4盈利承压，预期22Q1环比改善21年公司生产机制纸业务实现产量313.51万吨（同比+3.71%），销量312.59万吨（同比+0.28%）。分业务看，主要纸种白卡纸/箱板纸/文化纸2021年实现收入125.08/15.90/15.74亿元（同比+13.63%/+20.90%/+61.12%），对应销量225.22/41.56/33.22万吨(同比-0.77%/-1.33%/+47.45)，对应毛利率28.20%/3.11%/4.84(同比+5.94pct/+6.38pct/+6.62pct)；21年白卡纸收入占比为77.18%。21Q4白卡纸均价为6021元，同比-11.19%，环比-2.46%，纸价走弱、能源成本大幅上涨（Q4煤炭均价环比+25.69%），压制21Q4盈利表现。由于UPM罢工、运力紧缺、俄乌局势影响等供应端扰动，22Q1针叶浆、阔叶浆价格进入上行通道（分别较21Q4低点上涨35.22%、28.10%）；伴随东南亚等地需求回暖，行业出口出现边际增量，22年1月白板纸出口量为28.33万吨，环比+18.65%，供需格局持续改善；推动白卡纸价格较22年年初上涨9.86%，叠加能源成本回落，预期22Q1盈利环比改善。考虑行业格局较优，CR4集中度近90%，纸浆仍处于上行通道，支撑后续白卡纸价格继续上涨，看好22年公司盈利表现。 盈利表现靓丽，现金流充足（1）21A公司毛利率22.93%（+5.87pct），主要系21H1白卡纸行业高景气；费用率方面，公司期间费用率为8.16%（-0.83pct），销售费用率0.39%（+0.13pct），管理+研发费用率6.73%（+2.09pct），主要系公司研发费用大幅提升，财务费用率1.04%（-3.04pct）；对应公司净利率10.48%（+4.51pct），盈利表现靓丽。（2）21年末公司存货20.95亿元（较期初增加5.91亿元），主要系原材料备货增加所致；固定资产102.92亿元（较期初减少10.61亿元），在建工程9.36亿元（较期初增加5.36亿元），系高档信息纸项目建设所致；21年末公司长期借款15.96亿元（较期初减少9.84亿元），资产负债率63.51%（-5.20pct），系长期借款偿还所致。（3）21年公司经营性现金流净额为36.45亿元，较上年同期增加0.49亿元。 产能有序投放，助力公司成长公司当前白卡纸年设计产能为215万吨，随着现有纸机技改、江苏博汇投建的年产100万吨白卡纸项目落地，中期来看公司白卡产能将达400万吨，同时公司45万吨高档信息纸项目也在建设中，产能有序投放打开公司中期成长空间，产销有望持续放量。 盈利预测及估值公司作为白卡纸龙头，中期成长性清晰、伴随产能投放市占率有望进一步提升，预期公司22-24年分别实现营收162.89、179.71、192.46亿元，同比增长0.08%、10.33%、7.09%；归母净利润14.62、15.64、17.38亿元，同比-14.30%、6.97%、11.17%，对应PE分别为7.97X、7.45X、6.71X，维持买入评级。 风险提示原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期、行业产能释放超预期

公司发布2021 年年报：21 年实现营收319.97 亿元（+48.21%），归母净利润29.57 亿元（+51.39%），扣非归母净利润29.32 亿元（+52.44%）；其中21Q4 单季度实现营收82.82 亿元（+39.19%），归母净利润1.89 亿元（-66.98%），扣非归母净利润2.11 亿元（-64.62%），超过此前业绩预告表现，我们综合测算Q4 纸和浆销量165 万吨，对应单吨利润115 元，历史底部、22 年逐季向上。 投资要点 ? 成本高企压制21Q4 盈利表现，预期22 年环比逐季改善 分产品来看，（1）文化纸：21A 营收86.71 亿元（+20.29%），毛利率15.96%（- 6.54pct）；21H2 营收40.02 亿元，毛利率5.12%（-5.20pct）。（2）铜版纸：21A 营收40.99 亿元（+16.80%），毛利率19.73%（-5.68pct）；21H2 营收18.36 亿元，毛利率5.56%（-13.26pct）。（3）箱板纸：2021A 营收98.70 亿元（+136.59%），毛利率15.43%（-0.93pct）；21H2 营收55.48 亿元，毛利率14.59%（-6.82pct）。（4）溶解浆：2021A 营收32.55 亿元（+49.46%），毛利率22.97%（+26.50pct）；21H2 营收14.22 亿元，毛利率22.30%（+32.15pct）。（5）化机浆：2021A 营收18.27 亿元（+2.25%），毛利率21.16%（+0.72pct）；21H2 营收8.94 亿元，毛利率28.34%（+12.22pct）。公司21 年实现纸销量523 万吨（+37.63%）、浆销量107 万吨。9 月以来能源成本大幅上涨（10 月高点较9 月初煤炭价格上涨116.7%，Q4 均价环比+25.69%），纸价低迷（Q4 铜版/双胶/箱板均价5362、5517、5170 元，环比-1.54%、-1.08%、+ 1.31%），21Q4 利润率处于历史底部。我们判断21Q4 箱板纸和溶解浆是利润贡献主要来源。22Q1 伴随海外进出口好转、浆价上涨，预期文化纸大幅修复，溶解浆持续向上，考虑22 年高效率的广西基地放量达产，看好22 年盈利逐季改善。 ? 文化纸：纸浆上涨、进口纸冲击减退，22Q1 环比大幅改善 21Q4 文化纸价格低迷，基于能源、成本高位影响，单吨盈利受到较大压制。由于UPM 罢工、加拿大运力受损、俄乌局势影响等供应端扰动，22Q1 针叶浆、阔叶浆价格进入上行通道（分别较21Q4 低点上涨35.22%、28.10%）；伴随海外需求恢复，进口纸总量边际走弱，21Q4 铜版/双胶进口2.77/ 26.80 万吨，同比-10.13%/ -23.28%、环比-21.85%/-18.02%，供需结构改善；推动铜版、双胶的价格目前较21Q4 低点已经分别上涨8.40%、17.41%，考虑自给浆红利、进口冲击减退、能源成本回落，预期单吨盈利大幅好转。 ? 溶解浆、箱板纸：22Q1 预期溶解浆盈利继续向上，箱板纸期待旺季 21Q4 溶解浆价格走弱，但利润率维持较高水平，预期对Q4 业绩形成一定贡献；受益于浆价上行，目前溶解浆价格较21Q4 低点上涨22.39%，预期单吨盈利持续向上，综合考虑老挝基地木片成本优势，我们测算22Q1 吨净利在1000 元以上，考虑浆价仍处于上行通道，预计22 年溶解浆将保持良好盈利。 得益于公司半化学浆、木屑浆成本优势显著，预期箱板纸是21Q4 利润贡献主力；供给端，21Q4 箱板纸进口16.44 万吨，同比-51.80%，供需格局有所改善；22Q1 箱板纸均价4883 元，环比-5.55%，淡季价格表现平稳；伴随能源成本回落，预期盈利延续前期稳健表现。 ? 费用率管控良好，现金流充足 （1）21A 公司毛利率17.37%（-2.07pct），系三季度以来能源成本大幅上涨叠加进口纸冲击。费用率方面，公司期间费用率为6.42%（-1.46pct），销售费用率0.43%（-0.05pct），管理+研发费用率4.22%（-0.7pct），财务费用率1.77%（- 0.7pct）；对应公司净利率9.24%（+ 0.19pct）。（2）21 年末公司存货35.06 亿元（较期初增加6.10 亿元），主要系产成品较期初增加9.30 亿元；固定资产279.22 亿元（较期初增加69.68 亿元），在建工程2.94 亿元（较期初减少21.41 亿元），系北海项目陆续完工转固所致；21 年末公司长期借款53.91 亿元（较期初增加21.82 亿元），资产负债率55.98%（+1.26pct）。（3）21 年公司经营性现金流净额为49.29 亿元，较上年同期下降16.87 亿元，主要系北海项目投入所致。 ? 广西项目投产提效，林浆纸一体化纵深发展 公司广西项目的55 万吨文化纸、80 万吨化学浆、20 万吨化机浆均已于21Q4 顺利投产，预计22 年将实现放量满产，公司纸、浆总产能达到1000 万吨，木浆自给率进一步提升，助力公司提质增效。22 年2 月，公司与南宁市政府签署框架协议，在南宁市投建年产525 万吨林浆纸一体化项目，南宁市区位优势显著，一方面靠近北部湾港，水路运输方便，另一方面临近东盟国家，与老挝基地能形成较好协同；同时南宁林业资源丰富、物流运输和产业链配套基础良好，在运输、原料方面成本优势突出；南宁项目一期将以箱板产能建设为主。 伴随产能落地，规模优势进一步显现，广西基地运费、原料成本优势突出，看好公司效益持续提升。 ? 盈利预测及估值 公司作为行业盈利能力最强的龙头企业，林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保证成长，中期成长逻辑通顺。综合考虑公司盈利环比逐季改善、广西高效益项目达产，预计股权激励能够顺利完成，预期公司22-24 年分别实现营收332.35、349.08、362.11 亿元，同比增长3.87%、5.03%、3.73%；归母净利润30.07、31.44、32.79 亿元，同比增长1.69%、4.58%、4.29%，对应PE 分别为10.72X、10.25X、9.82X，维持买入评级。 ? 风险提示 原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期

报告导读 公司发布2021 年报：21 年实现营收104.07 亿（+24.6%），归母净利1.23 亿（-89.72%），扣非净利润0.32 亿（-97%），系对恒大计提减值损失9.09 亿，还原口径归母净利10.32 亿（-15.7%）。其中21Q4 单季度实现营收31.63 亿元（-2.92%），亏损7.26 亿，还原减值影响后利润1.83 亿（-63%）。收入表现贴近此前预告上限，利润在预告中枢。 投资要点 21Q4 收入端受大宗拖累，但零售端表现较好 我们测算公司21Q4 单季度大宗收入4.5 亿（-49%），零售（含整装）27.13 亿（+14%），零售端表现较好。 21Q4 还原口径利润下滑较多系：（1）上游原材料涨价，公司为争夺市场份额并未对终端提价；（2）整装、米兰纳新事业部人员开支加大，且对经销商上样补贴比较多，（3）21Q4 公司推出整家定制，部分广告宣传费用增加了投放。 衣、厨表现稳健，木门业务高增，单店收入快速增长 分业务来看： （1）衣柜及配套品营收82.7 亿（+1.46%），专卖店2730 家（+11 家），毛利率35.71%；（2）厨柜营收14.2 亿（+17.25%），门店1122 家（+14 家）；（3） 木门营收4.58 亿（+55.36%），门店799 家（+217 家；（4）大宗业务16.04 亿（+6.6%）、占比15.41%，其中恒大6.25 亿；倒算零售渠道收入88.03 亿（+28.5%）， 对应单店收入189 万元（较20 年+17%、较19 年+2%）。 整装&米兰纳新业务布局顺利 整装渠道：21 年经销商渠道+公司直签渠道整装业务收入5.29 亿（20 年为0.74 亿），且下半年完成3.94 亿，22 年公司制定约50%的增长目标。 米兰纳：作为公司旗下年轻时尚高性价比品牌，21 年3 月推出后招商迅速，21 年底开出门店212 家、估计验收在1 亿左右。 22 年推进整家定制战略，主动营销更为激进 展望22 年，期待整家定制发力拉动零售增长：21 年12 月索菲亚发布整家定制战略，终端客单值从目前3-4 万元提升至C6 计划的6 万元，从卖产品向卖空间迈进。虽然22Q1 门店翻新进度受疫情拖累，但本轮315 引流成效仍然较好， 看好后续逐季度对业绩形成拉动。内部管理决策执行力提升，拎包&整装新流量渠道加码建设；经销商积极性得到实质调动，并加大营销话术&打法培训， 看好进店客流、转化率提升。 盈利预测及估值 我们认为22 年索菲亚将迎来经营拐点，零售端依托索菲亚整家定制战略、米兰纳轻时尚品牌拉动，同时大宗业务稳量、优化客户结构。我们预计22-24 年分别实现营收122.1/144.8/170 亿， 同增17.33% /18.6% /17.3%； 归母净利14.14/16.86/19.88 亿，同比+1054% /+19.2% /+17.93%，对应PE 为13.16X /11X/9.36X。在恒大影响业务趋弱后预计公司估值有望迎来修复，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不达预期，房地产调控超预期

报告导读4月初欧派家居推出了新的大家居模式：由欧派与合作经销商共同出资在核心城市成立合资公司，负责在所在城市开设立体引流的大家居展示中心，并在体系内外甄选聘用董事总经理独立组建团队运营，探索和推进“定制装修一体化”的大家居新模式。 投资要点渠道模式再创新，牢牢掌控品牌流量入口与营销主动权模式形态：根据我们了解，今年公司会先在10个左右城市做试点，挑选代表性的一二三线城市，例如成都、上海、深圳、南京等。大家居展示中心的面积会在1000平以上，且选址会脱离传统卖场体系，以独立店/街边店/购物中心店态运营，集家装、厨衣木卫、配套品等于一体，为消费者提供欧派为入口的大家居一站式解决方案。 推动新模式的意义：公司迈出这一步，是为了牢牢掌握品牌流量入口，掌握设计方案的主导权，使消费者以后想到欧派就能联想到家装的所有。现阶段整装大家居业务推进速度非常快，但流量入口往往还是以家装公司为主，触达消费者、设计方案等大部分职能还是由整装公司对接。 综合能力突破，合资模式降低经销商经营风险，模式跑顺后可快速复制核心能力打造，具备推行基础：欧派家居16-17年曾在东北部分区域试点大家居千平大店，但由于彼时公司还未实现CAXA 系统对全品类的打通，还不具备提供融合销售的能力，因此推进并不顺利。而经过几年的强投入和打磨，欧派如今在信息化、产品力、套系化销售方案、供应链等方面都已经积累成熟，具备推进零售大家居2.0版本的基础。 合资模式+职业经理人，降低经营风险、激发销售活力：本次采用股权合作的形式，与体系内有实力的厨衣综合代理商（暂时不会考虑引进新经销商、避免利益冲突）共同出资。主要系大店前期投入大，加上过去有失败的案例，经销商有顾虑。现在公司也入股，资本层面给经销商一定支持，同时帮助和引导他去做管理和推进，派人员去现场带动，渡过最难的前期建店、获客过程，商业模式跑通以后，再做复制和推广。同时以100万元起薪的激励招募董事总经理，无需带资、共同创业，职业经理人在1年后经营跑顺后，可以选择按初始价值受让10%合资公司股份，分享成长红利、调动积极性。 大家居合资公司与整装大家居齐头并进，共同抢占中小品牌市场份额关于此举如何协调当地整装大家居合作代理商或家装公司利益，我们认为： （1）从业务定位上，大家居合资公司的确与会和当地的整装大家居产生内部竞争。但由于家装市场本身极度分散，即使是我们已经合作的大家装品牌，在该城市能做5000万量级，实际上也就服务了400-500户消费者、在当地市占率很低，因此竞争不会是此消彼长，而是共同抢占不具备为消费者提供整装解决方案的小品牌份额。 （2）欧派扮演管家角色，不参与硬装实施过程：大家居门店的装修业务公司会在当地筛选能力资质优秀而又需要流量的家装企合作，并给他们提供施工要求并做好过程监管（类似ODM），对消费者而言有欧派品牌做背书、家装环节更省心。欧派在这近年和很多龙头家装公司合作以后，也总结出了很多家装方面的技术标准，包括SKU 的设计等，具备开始做管理输出的基础。 盈利预测及估值展望22年，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计公司21-23年实现营收205.0/246.94/292.71亿元，分别增长39%/20.5%/18.5%，归母净利润27.5/32.1/38.33亿元，分别增长33.5%/16.6%/19.4%，对应当前PE 26.83/23.01/19.27X，欧派作为大家居翘楚、强阿尔法实力凸显，长期份额抬升，维持“买入”评级。 风险提示整装业务拓展不及预期，新品增长不达预期。

报告导读公司公告预计22年1-2月实现营收约8.25亿元，同比增长约21%，实现归母净利润约0.44亿元，同比增长约85%，业绩增长强劲，我们预计3月有望延续1-2月强劲增长趋势，公司经营与业绩向上拐点确立。 投资要点Ekornes 持续高增拉动成长，不利因素释放确立经营与业绩拐点22年1-2月收入高增，Ekornes 贡献主要增量。1-2月，面对疫情反复以及经济环境的不确定性，公司克服困难，扎实推进各项工作，整体经营情况向好，保持了良好的增长趋势。我们预计业绩高增主要系：1）海外：Ekornes 面对成本持续上升压力，21年提价10%，22Q1提价措施落地，充分覆盖成本上升并推动收入及利润高速成长。此外在舒适椅销售稳健成长并积极拓展国内市场同时，公司积极打造第二增长曲线，配套品依托Stressless 强品牌力、成熟门店布局迅速成长，Svane 积极进行设计升级，提升产品性价比；2）国内：1-2月为家居淡季，叠加22年春节较早，且国内业务当前在公司营收占比较低，预计1-2月业绩增量贡献较少。 不利因素充分释放，预计3月有望延续强劲增长趋势，公司经营与业绩拐点确立。当前国内疫情趋严，公司曲美业务或有承压，但在收入及利润占比较低情况下不改在Ekornes 推动下公司整体经营向上趋势，预计3月业绩有望持续高增。21Q3-Q4公司面临东南亚疫情停产、恒大减值、原材料成本上升与海运资源紧缺等多重不利因素，业绩略有承压。当前公司一方面海外工厂产能恢复，另一方面提价落地应对原材料成本上升，海运资源逐步丰富后订单收入转化顺畅。整体看，Ekornes 与国内业务增长动能充沛下，公司经营与业绩向上拐点已确立。 海内外共擎增长，财务费用下降释放利润弹性Ekornes：品类、市场、客户三端拓展拉动成长。品类拓展方面，公司依靠Stressless 顶级品牌力与全球渠道资源，积极开发软体沙发等配套品，同时将Svane 床垫工厂移至立陶宛提升产品性价比，并针对欧美重点市场特点进行针对设计，打造公司第二增长曲线；客户拓展上方面，公司以IMG 品牌21年成功取得COSTCO 等大型客户，未来在继续拓展其他大型客户同时积极加大已有客户合作体量；市场拓展方面，Stressless 国内零售门店模型优秀，可复制性强，22年加大市场投入下，22年门店拓展及收入增长将进一步提速。 国内曲美：直营加盟齐发力，创新业务高成长。公司依靠私域流量运营及信息化能力有效提升直营门店经营效率，直营门店21年同店增长40%，22年公司将继续推广，此外在资金压力逐步释放下，预计22年公司将进入新的高速开店周期，推动加盟零售渠道成长。创新业务持续高增，合伙人模式保障成长动能。 财务费用：预计21-23年利息支出分别为2/1.3/0.6亿元，释放业绩弹性。 盈利预测及估值预计公司21-23年实现营收55.3/65.6/74.4亿元，分别同比增长29%/19%/14%；实现归母净利润2.5/5.0/6.9亿元，分别同比增长143%/99%/38%，对应当前PE28/14/10X，公司成长动能充足，22年迎经营与业绩向上拐点，维持“买入”评级。 风险提示Ekornes 国内拓展不及预期；海外市场需求下降；债务置换进度不及预期

报告导读公司发布21年业绩快报：21A 营收51.5亿（+34.17%）、归母净利润5.06亿元（+27.84%）、扣非净利4.6亿元（+28.31%）；其中21Q4实现营收18.31亿元（+24.69%）、归母净利润2.05亿元（+3.92%）、扣非净利1.70亿元（-1.51%），收入端在高基数下保持快速增长、略超预期，大宗业务利润率下行与原材料涨价使净利率下降2.2pct。 投资要点衣柜、木门高速成长，产品持续丰富橱柜21年公司持续进行渠道下沉与空白市场布局，门店拓展相比20年加速，预计新增门店超100家，同时公司加强新品研发，对卫阳产品系列进行了丰富，产品种类与风格持续完善，保证橱柜稳健增长，整体预计Q4零售端个位数增长；衣柜在产品持续丰富同时维持加速门店拓展推动品类高速成长，预计21Q4零售端增长40+%，衣柜渠道21年上半年开店162家，预计全年新增200-300家。22年厨衣渠道扩展将延续高力度，同时注重全屋定制店态拓展，预计22年厨衣综合店开200家，木门借助工程渠道高速发展同时加速门店扩张，预计22年开店200家。公司同步推出Z7计划，配合全屋定制店态，通过提升配套率、推进产品高端化等方式实现收入与客单值进一步提升。 工程渠道逐步收敛，整装高速拓展工程渠道在行业持续承压的情况下，公司通过对每个项目进行详细风险梳理，对存在风险的订单提前追缴，应收账款回收良好，此外为了控制风险21Q4公司已根据项目情况进行选择性签约，考虑工程渠道订单周期较长、Q4集中结算，预计21Q4工程渠道实现30%-40%增长，未来公司将积极拓展央企国企等低风险客户，在抢位占位同时控制风险。零售渠道高速发展，除新增门店外，整装增长迅速、我们估计21年收入体量提升至3亿（20年1亿），且为了应对整装客户高性价比、差异化需求，公司计划将品类丰富度、产品完整度较高的“IK”产品线供应整装渠道，预计22年有望保持高增势头。 降本增效应对成本上升，盈利能力有望修复21Q4公司净利率下降2.2pct，我们预计主要系：1）大宗渠道竞争加剧、毛利率有所下降；2）原材料成本上涨，公司为提升市场份额没有提价；3）衣柜毛利率仍低于厨柜、收入占比提升。展望22年，公司积极开展成本端精细化管理，调整加盟商的返利政策，衣柜规模效应将逐渐体现，看好利润率修复。 盈利预测及估值公司21年制定三年百亿营收目标（22-24CAGR26%），是成长性突出的优质标的。预计公司21-23年分别实现营收51.53/65.19/81.58亿元， 同比增长34.17%/26.5%/25.2% ， 实现归母净利润5.06/6.20/7.71亿元， 同比增长28.0%/22.6%/24.2%，对应PE 为16/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、业务拓展不及预期、原材料成本大幅提升

公司发布部分经销商增持公司股份计划（二期）：增持计划规模不低于1亿、不超过2亿，预计在公告披露后的6个月内完成增持，增持主体为公司经销商参与认购的上海迎水投资管理有限公司的私募基金，增持股份种类为无限售流通A股。 投资要点两期增持计划绑定核心经销商，长远发展信心充足顾家经销商参与上市公司股份增持，表明对代理顾家品牌的长足发展信心充沛，且预计以资金实力较强的大商为主（参与增持有一定出资门槛）。本次增持不设定价格区间、又增持主体择机实施，若按今日收盘价68.59元测算增持股份约146~292万股，占总股本0.23%-0.46%。本次计划为第二期，首期经销商持股计划于2020年3月完成（1.02亿增持股份0.4%，主体同为迎水投资）。通过两期经销商持股计划，实现顾家的长远发展与经销商利益的结合，对经销商形成激励、并分享成长。 22年年内销成长动能仍然充沛，外销利润率有望向好内销：：同店+扩店共驱成长。21年公司渠道继续下沉加密，功能、定制等新系列开店迅速，预计系列店口径净增门店1000+家，22年将继续推进800-1000家开店计划。同时，大店占比提升拉动各品类间连带率上行，定制品类扩充提升客单值，区域零售运营提升转化率，预计同店增长20+%、表现优异，保障22年内销维持高于行业的增长率。 外销：有效应对关税、反倾销，利好外销利润率提升。21年12月公司公告拟在墨西哥蒙特雷投资10.37亿建设生产基地，项目将于2022H1开工，建设期3年，预计首期于2023年中开始投产。目前公司越南工厂仅能覆盖对美业务（约占总收入比重20%）的30%-40%，墨西哥基地将提升覆盖率、降低公司因关税/反倾销带来的利润损失。与此同时，墨西哥基地将帮助公司增加高端SKU生产、巩固外销地位、提升市场份额。 组织结构持续升级，内销运营零售化1）10月公司对管理队伍深度展开调整（岗位变动超1/3），聚焦中台组织能力提升：主要方向为①对外贸产研销、人财物的价值进行深度整合；②成立中台产品事业部（单独考核），负责各品类产品力提升。在10月调整期内公司经营未受影响、展现组织韧性。 2）重点投入零售数字化建设：通过“云+管+台”，增强品牌曝光量、跨区域线上线下导流、赋能店长&导购、培养私域流量。虽然地产周期对边际订单增速产生压制，但家居头部品牌通过全流量卡位实现抗衡客流量干扰。 盈利预测及估值公司品类融合+零售转型+效率提升铸造长期竞争力，是我们长期看好的优质消费白马。我们预计21-23年公司将分别实现收入181.53/223.95/273.15亿元，同比增长43.32%/23.37%/21.97%；归母净利润17.03/21.21/26.03亿元，同比增长101.39%/24.6%/22.72%。当前市值对应21-23年PE分别为25.47X/20.44X/16.65X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

报告导读1）公司发布2021年业绩快报：预计2021年实现营业总收入318.74亿元（+47.64%）、归母净利润29.41亿元（+50.56%）；对应21Q4预计实现营业总收入81.60亿元（+37.14%）、归母净利润1.72亿元（-69.83%），Q4纸价低迷、成本高筑，盈利有所压缩。 2）公司发布战略合作&投资公告：公司与南宁市政府签订《战略合作框架协议》，将在南宁市投资200亿元建设“年产525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目”。公司全资子公司南宁太阳纸业拟以15亿元收购宏瑞泰纸业持有的六景成全100%股权。公司林浆纸一体化布局纵深发展，规模、效益有望进一步提升。 投资要点纸浆提振价格上涨，22Q1盈利拐点向上21Q4受到能源、成本高位的影响，公司细分产品尤其是文化纸的单吨盈利受到较大压制，22Q1预期实现显著改善。具体细分产品来看，1）文化纸：海外供应链干扰导致纸浆供给缺口，针叶浆、阔叶浆的价格仍处上行通道（分别较21Q4低点上涨13.63%、14.31%）；推动铜版、双胶的价格目前较21Q4低点已经分别上涨2.67%、9.88%，且3月300元/吨的涨价函伴随招标旺季到来、进口冲击减退预期能够顺利落地，对应单吨盈利大幅好转。 （2）箱板纸：得益于公司半化学浆成本优势，箱板贡献21Q4主要利润，目前箱板价格较21Q4低点上涨0.08%，国废价格较21Q4低点下跌0.30%，淡季价格表现平稳，预计22Q1单吨盈利延续前期平稳表现。 （3）溶解浆：受益于浆价上行，目前溶解浆价格较21Q4低点上涨5.97%，预期单吨盈利环比向上。综合预期22Q1公司盈利有望环比显著改善。 投建南宁525万吨林浆纸一体化项目，区位优势显著、协同效应加强公司与南宁市人民政府签署《战略合作框架协议》，在南宁市投资200亿元建设“年产525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目”，主要生产包装纸、文化纸、特种纸、纸浆等产品，以及上下游包装印刷、仓储物流等配套项目，项目总产值300亿元，总利税30亿元。南宁市政府将在项目用地、政策支持（项目立项、环评、能评等）、项目实施基础条件（排水量、能耗、环境容量等）等方面提供支持和保障。南宁市区位优势显著，一方面靠近北部湾港，水路运输方便，另一方面临近东盟国家，与老挝基地能形成较好协同；同时南宁林业资源丰富、物流运输和产业链配套基础良好，在运输、原料方面成本优势突出。南宁项目的实施将与北海项目形成有力协同，有利于公司更好地开拓华南市场，实现广西基地在产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面的统筹协调发展，也使得公司“山东-北方市场”、“广西-南方市场”、“老挝-原料优势”的三大基地战略布局更进一步。 规模扩大、效益提升，长期成长逻辑通顺目前公司广西二期项目的55万吨文化纸、80万吨化学浆、20万吨化机浆均已于21Q4顺利投产，贡献22年业绩增量。此次南宁项目一期将以箱板产能建设为主，投资标的六景成全目前有15万吨浆、20万吨文化纸产能，将加快公司产能扩张落地进度，预计22年下半年公司南宁项目将投产80万吨箱板纸、北海项目投产5-6万吨生活纸。伴随产能落地，广西基地运费、原料成本优势突出，规模优势进一步显现，看好公司效益持续提升。林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保证成长，公司长期成长可期。 盈利预测及估值行业筑底回升，公司作为当前盈利能力最强的龙头纸企，长期成长逻辑通顺。 预期21-23年分别实现营收318.74、339.50、344.31亿元，同比增长47.64%、6.51%、1.42%；归母净利润29.41、29.59、30.58亿元，同比增长50.56%、0.64%、3.34%，对应PE 分别为10.77X、10.70X、10.36X，维持买入评级。 风险提示原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期

报告导读 公司发布21 年业绩快报：21 年实现营收50.85 亿元（+21.32%），归母净利润10.06 亿元（+22.12%），达成股权激励目标，扣非归母净利8.08 亿（+3.71%）；单21Q4 实现营收14.35 亿元（+21.57%），归母净利润1.89 亿元（+16.89%），扣非归母净利0.97 亿（-29.74%）。 21 年非经常性损益1.98 亿（20 年为0.44 亿），主要增量来自因持有华大北斗股权21 年转为交易性金融资产带来的一次性投资收益约9000 万，以及部分子公司处置所得。21Q4 利润率的下滑与业务结构中低毛利的电子烟和供应链收入占比上升相关。 投资要点 传统业务：烟标重新中标关键客户、22 年修复可期，彩盒稳健成长 烟标主业：21 年公司烟标业务同比下滑4.07%至23 亿，主要系：（1）公司在部分区域如云南、湖北市场的业务处于恢复期，订单释放到收入端体现主要在22 年；（2）部分老产品降价使得烟标收入和毛利率有一定程度的下降，实际销量下滑情况略好于收入。展望22 年，在关键客户恢复性增长+新中标业务的拉动下，预计公司烟标主业修复动能较强，同时更多拓展精品一类烟标业务、提供高附加值，利润率有望稳中向上。 彩盒业务：21 年公司在彩盒领域持续发力，营收同比增长23.5%至11.36 亿。细分来看，我们估计精品烟盒21 年占比55%左右，持续深挖中烟客户份额，预计增长10-20%；消费电子包装21 年电子烟包装中英美烟草预计贡献较多、但国内悦刻客户贡献减少，公司切入手机盒，预计整体增长20+%；酒包装在公司加大与茅台、五粮液、洋河、习酒、汾酒等客户的合作下，预计增量贡献最多。展望22 年，公司在中高端烟酒、消费电子产品等细分领域包装市占率逐步提升，营收有望持续高增长。 新型烟草：加深布局、打造综合解决方案服务商，营收高增 21 年公司新型烟草业务同比大增381.16%至约2 亿元，公司有序开展新型烟草业务，并完成云硕科技、长宜科技、佳聚电子，新型烟草版图持续扩充，从烟具向耗材延伸。18-20 年公司新型烟草布局围绕烟具展开，劲嘉科技（主要客户suorin、gippro，雾化电子烟代工，21 年业务接近2 亿）、嘉玉科技（云烟合资，HNB 烟具代工）、因味科技（小米合资，Foogo 自主品牌）。21 年开始公司逐渐布局耗材，6 月成立印尼子公司、拟布局HNB 原料，11 月向云硕科技出资1059 万元布局雾化电子烟香精，22 月1 月增资长宜科技完善HNB 香精香料布局、参股佳聚电子布局低温本草烟弹。展望22 年，公司前瞻完善的布局将带动新型烟草业务再上一个台阶。 盈利预测及估值 我们预计21-23 年分别实现营收50.85/63.64/79.28 亿，同增21.32%/25.16% /24.57%；归母净利润10.06/12.33/15.08 亿，同增22.12%/22.56%/22.32%。当前股价对应PE 为24.69X/20.14X/16.47X，维持“买入”评级。 风险提示：新型烟草业务发展低于预期，彩盒增长低于预期

报告导读公司发布 21年业绩预告： 21年归母净利 16.5-17.3亿元（+95%-105%），还原 20年资产减值损失（4.84亿）影响，同比增长 24-30%；实现扣非净利 14.20-15亿元（+140%-154%），还原减值影响增长 33%-40%。 21Q4预计归母净利 4.12-4.92亿（还原减值+29%~54%），扣非净利 3.07-3.87亿（还原减值+28%~61%）。 投资要点 Q4内销占比提升+提价落地，利润率同比向好我们估计公司 Q4收入增速约在 20+%，测算归母净利率约 8.32%~9.94%（20Q4为 7.74%），主要系内贸增速高于外销、利润率结构上移，同时公司在国庆后落地新一轮 5-8pct 内销提价措施，利好内销毛利率同比上行。Q4TDI/MDI 价格环比年内高点有 20-30%回落、公司成本端压力也环比减弱。 内销：同店+扩店驱动内销成长，中长期动能仍然充沛21年公司渠道继续下沉加密，功能、定制等新系列开店迅速，预计系列店口径净增门店 1000+家，22年将继续推进 800-1000家开店计划。同时，大店占比提升拉动各品类间连带率上行，定制品类扩充提升客单值，区域零售运营提升转化率，预计同店增长 20+%、表现优异，保障 22年内销维持高于行业的增长率。 外销：有效应对关税、反倾销，利好外销利润率提升和市场扩张21年 12月公司公告拟在墨西哥蒙特雷投资 10.37亿建设生产基地，生产高端沙发、高端功能沙发、高端床垫等产品，项目将于 2022H1开工，建设期 3年，预计首期于 2023年中开始投产。100%达产后可贡献年营收 30.19亿，利润总额 2.6亿。短期来看，墨西哥基地将帮助公司有效应对沙发关税、床垫反倾销，目前公司越南工厂仅能覆盖对美业务（约占总收入比重 20%）的 30%-40%，其余产能面临加征关税压力，虽与客户协商分摊但仍承担这 10%左右的税负。新工厂将提升覆盖率、降低公司因关税/反倾销带来的利润损失。长期来看，墨西哥基地将帮助公司增加高端 SKU 生产、巩固外销地位、提升市场份额。 组织结构持续升级，内销运营零售化1）10月公司对管理队伍深度展开调整（岗位变动超 1/3），聚焦中台组织能力提升：主要方向为①对外贸产研销、人财物的价值进行深度整合；②成立中台产品事业部（单独考核），负责各品类产品力提升。在 10月调整期内公司经营未受影响、展现组织韧性。 2）重点投入零售数字化建设：通过“云+管+台”，增强品牌曝光量、跨区域线上线下导流、赋能店长&导购、培养私域流量。虽然地产周期对边际订单增速产生压制，但家居头部品牌通过全流量卡位实现抗衡客流量干扰。 盈利预测及估值公司品类融合+零售转型+效率提升铸造长期竞争力，是我们长期看好的优质消费白马。我们预计 21-23年公司将分别实现收入 181.53/223.95/273.15亿元，同比增长 43.32%/23.37%/21.97%；归母净利润 17.03/21.21/26.03亿元，同比增长 101.39%/24.6%/22.72%。当前市值对应 21-23年 PE 分别为 26.68X/21.41X/ 17.45X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

报告导读公司通过全资子公司劲嘉新产业科技增资深圳佳聚电子技术有限公司2380万元，交易完成后公司持有佳聚电子40%股权，公司在投资HNB香精香料基础上进一步完善HNB 本草烟弹布局。 投资要点 佳聚电子是HNB 产品研发生产销售优质一体化企业佳聚电子聚焦于HNB 产品的研发、生产和销售，现有业务包含HNB 本草烟弹、HNB 创新类烟具以及HNB 本草烟弹自动化生产设备的研发生产等，拥有完全自主知识产权的本草烟弹全自动灌装生产线，拥有自有品牌HNB 本草烟弹并为海外客户提供ODM/OEM 服务，烟具研发实力雄厚，产品储备丰富。 补足公司低温本草烟弹业务，形成有力战略协同此次参股佳聚电子，能够扩充公司低温本草烟弹业务，对公司现有新型烟草布局形成有力战略协同。在生产方面，佳聚电子拥有烟具、烟弹、烟弹生产设备的研发生产能力，增强公司研发生产实力。在产品和品牌方面，佳聚电子拥有威悦低温本草烟弹自主品牌产品，公司此前已通过因味科技发展了雾化烟自主品牌Foogo，新型烟草产品布局进一步完善，品牌联动强强联合。在渠道方面，佳聚电子拥有成熟品牌运营能力和海外销售渠道，为公司布局海外新型烟草品牌奠定基础。 22年传统烟标业务有望筑底回升，新型烟草政策落地释放红利展望22年，公司通过积极投标，烟标市场份额有望提升，烟标业务将筑底反转，同时大包装业务中精品烟盒继续发力、3C 包装增长恢复，酒包业务加码高端客户，近年来先后与茅台等高端酒企合作，未来也将通过参股酒包企业等方式进一步扩大业务规模，整体上传统业务边际向好。22年新型烟草业务国内HNB 政策落地有望释放行业成长红利，海外需求持续景气，21年业务量近2亿元，预计22年有望实现翻倍以上增长。 盈利预测及估值9月公司推出股权激励方案，根据业绩目标，公司21-23年复合增长率达23%，发展信心充沛，我们预计公司21-23年分别实现营收51.32/66.67/86.48亿元，同增22.44%/29.91%/29.71% ， 归母净利润10.75/12.86/15.93亿元， 同增30.56%/19.62%/23.85%，当前股价对应PE 为23.24/19.09/15.38X，公司新型烟草布局逐步完善，未来提升估值可期，维持“买入”评级。 风险提示新型烟草政策风险，原材料价格剧烈波动，疫情影响产品销量等。

公司发布公告，就全资子公司 Qumei Runto 股权融资事项与高瓴投资、银梯咨询签署意向书，两者拟分别投资 2亿元与 2500万美元，本次融资有望形成协同效应，加速 Stressless 成长，同时释放利润弹性。 投资要点 引入战略投资人，Ekornes 估值小幅提升至 60.45亿元根据股权融资意向书，高瓴投资、银梯咨询拟分别向公司全资子公司 QumeiRunto 投资 2亿元与 2500万美元，用于支持公司发展。Qumei Runto 是公司18年收购 Ekornes AS 时设立的特殊目的公司。本次融资，Ekornes AS 估值60.45亿元，对应 20年 PE 16X，相比 21年 7月公司收购 9.5%股份时的 57.68亿元小幅提升，以当前估值计算，本次融资高瓴投资、银梯咨询将分别获得Ekornes 股份 3.31%、2.63%。根据意向书，投投资人未来享有以认股估值与本轮交易估值间较高者作为增资前整体估值的认股权，此外高瓴投资和银梯咨询 有权在董事会各任命1名董事，并在投资标的享有战略投资人的惯例权利。 引入战略投资人有望形成协同效应，Stressless 迎来成长新阶段Ekornes20年初更换管理层后快速成长，旗下 Stressless 强产品、品牌力，国内拓店以购物中心为主，基于 SKU 仅 17款、门店面积较小，形成回收周期短、可复制性强的相对高效零售店态，21H1Stressless 中国门店近 100家，订单增速超 90%。IMG 品牌以店中店形式，依托曲美已有渠道迅速完成覆盖。本次引入的战略投资者拥有向多个行业投资与管理背景，拥有丰富的资源和经验， 融资后两者加入董事会，可为公司提供长期赋能，有望与公司全球扩张形成协 同效应，加速 Stressless 成长。 融资加强流动性，或将进一步降低财务杠杆，释放利润弹性2018年公司斥资 36.77亿元收购 Ekornes 90.5%股权，形成大量有息负债，18-20年公司分别支付利息 1.39/2.93/2.61亿元，截至 21Q3公司有息负债余额超30亿。高额利息支出使近年公司业绩承压，本次融资 3.6亿元（汇率 1： 6.36）若 22年年初全部用于偿还债务，全年将节省财务费用约 0.27亿元。此外，公司 22年将进一步推进债务置换、自有经营现金流偿还债务，降低财务杠杆，释放利润弹性，我们预计 21-23年公司财务费用分别为 2/1.4/0.8亿元。 盈利预测及估值考虑公司引入战略投资人进度超预期，22年有望进一步加速推进债务置换落地，我们上调盈利预期，预计公司 21-23年实现营收 56.3/66.7/75.7亿元，分别增长 32%/18%/13%，归母净利润 2.8/5.0/6.9亿元，分别增长 170%/79%/38%，对应当前 PE 29/16/12，维持“买入”评级。

报告导读顾家家居多维构造强α 竞争力，看好长期份额提升。地产红利逐渐消退，家居企业增长难度加大，顾家家居在18年推出区域零售运营对前端渠道进行大刀阔斧的改革，同时信息化和后端精益制造实力不断增强，并切入定制家居赛道打开客单值天花板，未来有望朝“精品宜家”方向发展。 我们认为公司厚积薄发，将在下一阶段行业竞争中保持领先地位，看好份额持续提升、驱动业绩逆势增长。 投资要点 核心逻辑：软体+定制一体化，从批发向零售迈进当前内销是利润主要构成、也是增长主要驱动。内销（收入占比60%，利润占比约90%），外销（收入占比37%，利润占比约10%）。 我们估算20Q3-21Q3顾家家居内生内销已经连续5个季度兑现40%以上的高速增长，除行业β 的增长拉动外，更重要的是公司的多项内部管理改革措施进入收效期： （1）转化率：详解区域零售运营改革成放。 18年6月顾家对渠道体系进行了重大组织架构变革，权力&资源&考核指标充分下放，分担经销商运营职能：如帮助经销商选址开店、激励经销商卖货、精准营销、门店点对点培训、推动门店信息化率、试点中心仓配服等。价值链条重新分配、产品性价比提升。 （2）客单价：套餐销售做大客单值，未来主推融合店。 客单值做大：沙发约1万，床&床垫约1万，客餐厅配套（茶几、餐椅等）约0.5万，软体部分客单值可达2.5万。目前公司定制家居已经逐渐融入产品体系，客单值约2-3万，软体+定制合计客单值可达4.5-5万。 连带率持续提升：顾家沙发、卧室产品、客餐厅配套率持续提升。 综合店、大店占比提升：截止21Q3公司大店+综合店占比接近35%，20年底为20%，融合店比例持续升高，其中床、功能、定制高潜品类与传统休闲沙发1:1的配套全面推进。 下沉市场：同时推出价格带下沉20-30%的天禧派，拓宽注重性价比的消费群体 （3）客流量：重视品宣投入，抢占消费者心智。 顾家多元化布局营销策略，提升品牌露出率，培育消费者心智。每年规划4轮大型促销活动，其中816全面顾家日最受瞩目，2021年“816全民顾家日”销售额达到40.56亿，同比增速52.2%，高基数高增高长。 线下渠道保持高速扩张：按分系列口径，我们估计公司自主品牌门店数量已经接近8000家，今年前三季度新开约900家，未来2-3年保持800-1000家开店速度，对内销增长的拉动预计在每年10-15%。 转化率+客单价+客流量齐升驱动同店增长：2021H1我们测算顾家家居单店收入按系列店口径我们测算有20-25%的增长、体现为坪效的拉升。 品类融合，供应链&信息化全面推进，制造提效21年10月公司对管理队伍进行了大幅调整（超1/3），成立中台产品事业部（单独考核），负责各品类产品力提升，未来三大高潜品类将延续高增势头。 （1）产品矩阵：布局全面，聚焦三大高潜品类。20年功能沙发、床类、定制收入分别达到14.4亿、23.38亿、4.56亿，高速成长，占总收入比重达1/3。 （2）定制家居厚积薄发，进入放量阶段。软体家居+定制家居是内销家居两大优质赛道，顾家剑指4000+亿市场。顾家16年开始做定制，加大产品研发、服务水平提升、生产基地建设、招商体系优化，已经进入收效期，21年开始加速开店，预计22年底突破1000家门店。 （3）供应链提效：打造智慧供应链，信息化全流程。公司的人工成本从16年的15.56%逐年下降至20年的14.07%。 他山之石：复盘美的成长模式美的在渠道端实现了供应链迭代升级，运营效率高效提升。 安得物流供应链创新：安得智联通过同时负责直营门店的物流业务及各级经销商的物流配送，以实现库存共享目标，积极推动统仓统配。2015年安得智联“一盘货”战略在全国实施，仓库数量显著下降、订单交付周期缩短。 “T+3”运营模式优化物流成本，提升供应链效率：在其子公司“小天鹅”推行“T+3”模式，在此模式的推动下小天鹅业绩持续改善，其库存面积大幅缩减，其“备货、生产、配送”整个周期只需2周。 盈利预测及估值顾家积极推动软体+定制一体化，渠道体系由批发向零售迈进，是未来3年复合增速 25+%确定性强的优质消费品龙头。我们预计21-23年公司将分别实现收入180/226/278亿元，同比增长42.45%/25.29%/22.99%；归母净利润17.03/21.87/27.08亿元，同比增长101.37%/28.46%/23.81%。当前市值对应21-23年PE 分别为28.17X/ 21.93X/ 17.71X，维持“买入”评级。 目标市值测算：20年公司内外销占比为60%/40%，我们假设22年顾家内销/外销业务占比达到65%/35%，内销净利率/外销净利率分别约14%/3%，则对应22年内销利润约19.7亿、外销利润约1.7亿，按照内销30X、外销15X 的PE 估值，则对应目标市值616.5亿、目标价97.41元，较现价空间28%。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期，行业竞争加剧

12 月 19 日，索菲亚举办了品牌焕新暨整家战略定位发布会，品牌 logo从“柜类定制专家”升级为“衣柜|整家定制”，整家定制战略则包含“七大品类、八大空间”，真正解决消费者一站式购齐问题。 投资要点? 整家定制是定制企业突破成长瓶颈的必由之路，也将加速行业洗牌整家定制的定位介于全屋定制与整装之间，在全屋定制（少量成品家居配套）的基础上要求整合更多 SKU，而又不涉及整装里的基装部分。 索菲亚坚定推整家定制主要系：（1）消费需求变化，主流装修群体已转向 90后，有四个特点：宅、懒、忙、享，本质需求为“好看且好用”和“多、快、好、省”，最好可以在一家店解决所有需求。（2）流量见顶，地产红利消退，流量碎片化、传统客流增长压力较大，而布局整家定制可以引流、加大配套转换率，使得客单产值实现 2-4 倍的提升。（3）差异化的竞争策略，通过难度更高的整家定制，对小品牌进行洗牌。 做好整家定制需要的能力：（1）全案设计实力，从卖产品组合到卖空间解决方案。（2）供应链整合+交付能力，整家要求每个 SKU 之间形成深度融合和高度协同，因此需要制定 SKU 与库存战略，打造完美的交付和服务，构建极致的性价比。（3）经销商执行能力，保障整家定制方案和打法能够 1:1 落地。 我们认为，整家定制将为定制企业带来全新的营销逻辑，给渠道带来客流量、客单值、转化率的全面提升，是龙头突破成长瓶颈的必由之路，同时尾部品牌生存空间将越来越小，市场集中度进一步提升。 索菲亚整家定制：将点串联成线，带来深度营销变革索菲亚整家定制围绕七大品类、八大空间展开，其中七大品类包括衣柜、橱柜、木门、墙板、配（家具、家品、软装）、地板瓷砖、电器；八大空间包括入户、餐厅、客厅、卧室、多功能房、厨房、卫浴、阳台，此外还有一个特殊的“畸零空间”（装修完后的零散面积）。同时索菲亚将强化自身能力做到：（1）强化设计，好看+好用；（2）深挖需求痛点，符合生活逻辑；（3）超高性价比，好货还不贵；（4）供应链全球甄选保障质量；（5）营销端更加狼性，在前欧派营销副总杨鑫总加入后，新设总部销售团队定向辅助需要帮扶的经销商，培训如何开展活动、如何续客、如何落地、如何成交、如何组合产品，销售话术也变得更有吸引力。 我们认为整家定制对于索菲亚而言，是把过去分散的点（定制、成品、寝具等）串连成线，形成完善的产品矩阵和系统的供应链，把新的营销方案推给渠道和消费者，打造第二增长曲线。在渠道梳理方面，预计一二线实力较强的经销商 主要以门店升级焕新为主，而低线市场有望以整家定制模式招新商、开新店，预计在 22Q1 将看到变革给公司业务带来的积极变化。 展望 22 年：整家定制赋能传统零售，整装/米兰纳培育顺利，大宗预计轻装上阵（1）传统零售业务：衣柜方面，21 年主要聚焦客单值的持续提升，康纯板订单占比也已提升至 90%，同时以 8%的速度对全线落后经销商淘汰优化，渠道进一步下沉至四五线城市。厨柜、木门 21 年以提高和衣柜的匹配率为主，厨柜在一二三线城市已与衣柜实现 90%匹配，其余城市匹配率近 45%；木门索菲亚柜类的花色匹配率达到 70%。22 年索菲亚整家定制的推出将帮助公司客单值、店效的进一步抬升，带动零售业务增长。 （2）整装渠道：21 年与整装企业签约计划拓展顺利，Q1-Q3 实现收入 3.13亿元（同比增长 4 倍），21H1 为 1.35 亿，而单 Q3 已经突破 1.78 亿，有望成为公司 22 年重要的增量点。 （3）米兰纳定制家居：截止 21Q3 轻时尚品牌米兰纳加盟商达 297 家，专卖店达 109 家（21H1 为 32 家），21 年公司制定米兰纳品牌收入目标为 1 亿，目前很受 3-6 线城市消费群体欢迎。未来公司计划每年新开 200-300 家，实现一线城市 100%覆盖、二线城市 70%覆盖。 （4）大宗渠道：持续优化大宗业务客户结构，对于恒大票据公司将主要通过优质房产来置换票据逐步实现回收，对于无法收回的部分我们认为公司也会在 21年内进行相应处理，看好 22 年轻装上阵、影响趋弱。 盈利预测及估值索菲亚作为定制衣柜翘楚，进军整家定制有望在 22 年开始收获成效，持续看好长期成长。我们预计 21-23 年分别实现营收 102.84/122.66/143.8 亿，同增 23.12%/19.28% /17.23%；归母净利 13.53/16.13/18.81 亿，同增 13.47% /19.22% /16.64%，当前股价对应 PE 为 13.68X /11.47X /9.84X，估值性价比十分突出，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不达预期，房地产调控超预期