公司发布22年一季报：22Q1公司实现收入79.61亿元(+16.59%)，归母净利润2.00亿元(-57.78%)，扣非净利润1.73亿元(-59.71%)。 公司拟非公开发行A股股票：本次发行拟采取定向非公开方式全部向控股股东泰盛实业全资子公司泰欣实业（拟设立）发行，募集资金总额20亿元，扣除发行费用后，将全部用于补充流动资金。 投资要点控股股东包揽定增，彰显对公司长期成长信心本次发行拟采取定向非公开方式全部向控股股东泰盛实业全资子公司泰欣实业（拟设立）发行，发行价格为2.36元/股，发行数量为8.47亿股，占发行前公司总股本的18.36%，募集资金总额20亿元，扣除发行费用后，将全部用于补充流动资金。本次定增将补充公司流动资金，提升财务及资产结构稳健性，助力公司持续夯实和拓展主营业务，巩固行业地位，同时也体现了公司控股股东对公司未来长期发展前景的坚定信心和对公司长期投资价值的认可。 成本高位、需求平淡，盈利承压，静待旺季改善根据行业报价数据，22Q1箱板纸均价为4883元/吨，同比-0.95%，环比-5.55%，瓦楞纸均价为3856元/吨，同比-5.35%，环比-9.23%；成本端，Q1国废价格为2307元/吨，同比+0.83%，环比-5.10%，外废受供给收缩、海运费等影响亦处于历史高位，均价为352美元/吨，挤压高端箱板盈利表现；Q1煤炭均价797元/吨，同比+21.22%，环比-17.93%；成本环比有所回落，但同比仍处于高位。对应1/2/3月公司成品纸销量47.15/33.69/49.69万吨，同比-10.37%/+7.61%/+17.82%，对应产品均价3967.53/3956.40/4025.11元/吨，同比+5.97%/-0.95%/-2.20%，对应吨净利153元/吨。期内需求平淡、价格走弱，盈利持续承压，22Q1公司利润率处于历史底部，近期原料价格上涨（国废价格较Q1均价上涨1.99%，美废价格较Q1均价上涨2.27%）、大厂停机检修供给减少，支撑箱板瓦楞纸价格提涨，静待旺季改善。 盈利能力略有承压，产能投放保障成长（1）22Q1公司毛利率10.70%（-4.21pct）。费用率方面，公司期间费用率为10.05%（+0.47pct），销售费用率1.04%（-0.12pct），管理+研发费用率6.67%（-0.03pct），财务费用率2.34%（+0.62pct），费用管控良好；对应公司净利率2.51%（-4.43pct）。 （2）22Q1末公司存货42.27亿元（较去年同期增加7.97亿元），固定资产219.56亿元（较去年同期增加34.89亿元），在建工程63.19亿元（较去年同期增加3.50亿元），公司中期产能有序投放保证成长；22Q1末公司长期借款77.19亿元（较去年同期增加30.08亿元），资产负债率66.89%（+3.63pct）。 （3）22Q1末公司经营性现金流净额为1.75亿元，较去年同期增加5.02亿元。 积极拓展产业链一体化能力，产能扩张有序公司积极布局国内外再生资源，21年投产年产40万吨东南亚再生浆产能，22年上半年即将投产年产32万吨英国及荷兰再生浆产能，保障高端箱板原料供给，产业链一体化能力突出。未来公司产能有序扩张，广东山鹰100万吨造纸项目预计于2022年中建成投产，浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计分别于2022年底和2023年建成投产，近期公司拟投建宿州年产70万吨热磨纤维及180万吨包装纸热电联产项目，提升公司低克重高强度瓦楞纸比例，完善公司产品结构，看好中长期公司市占率和效益双重提升。 盈利预测及估值公司原材料布局完善、产能有序扩张、包装产业处于战略转型阶段，预期公司22-24年分别实现营收393.59、455.47、473.25亿元，同比增长19.15%、15.72%、3.90%；归母净利润15.41、17.70、19.94亿元，同比增长1.67%、14.89%、12.61%，对应PE分别为8.27X、7.20X、6.39X，维持买入评级。 风险提示原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期

报告导读公司发布2021年报&2022年一季报：2021A 实现营收81.39亿（+24.64%），归母净利润-2.76亿（-172.78%），扣非归母净利-2.58亿（-173.84%）。2021Q4单季实现营收20.29亿（+1.25%），归母净利润-0.95亿（20Q4盈利0.33亿），扣非归母净利-1.94亿（20Q4盈利0.11亿）。21年MOR 实现收入21.14亿，剔除并购公司内生收入为60.25亿（+20%）。 2022年Q1实现营收21.43亿（+13.46%），归母净利润0.31亿（-44.23%），扣非归母净利0.28亿（+48.13%），盈利能力同比向好。 投资要点 经营环比向好，原材料价格高位回落 （1）经营逐季度向好：21Q4公司由于对部分ODM 业务的应收账款、有减值迹象的存货进行了计提，若不考虑该影响，我们估计公司21Q4扣非口径已实现经营性盈利（而21Q3扣非后仍亏损0.27亿，环比向好）。22Q1毛利率29.24%(+0.31pct)，在原材料均价有所上涨的背景下，工厂爬坡带来的效率提升是优化项。 （2）原材料后续价格有望持续回落：Q1在俄乌战争的涨价预期下原材料价格上涨明显，但随后快速回落。截止2022年4月29日，聚醚/TDI/MDI 均价为11100元/17350元/21800元/吨，较年初分别-2%/+11%/6%，但较期间高点回落了16%/11%/12%，考虑供需格局预计后续仍有进一步下行空间，带动公司毛利率向上。 美国区域订单5-6月有望回暖，美国工厂将发挥区位优势21年公司北美区业务实现营收48.89亿（+29.41%），欧洲区实现营收17.09亿（+16.56%）；22Q1北美区实现营收13.43亿（+22.56%），欧洲区实现营收4.29亿（+1.11%）。供给端来看，二次反倾销带来美国供给端的缺口约6-7亿美金，2021年因产能爬坡不及预期未能拿到较多订单，但22年在美国工厂产能释放后，凭借公司报价端相对美国本土对手的优势，看好订单回流至梦百合、驱动美国区收入高增。需求端来看，Q1北美区收入仍然快于公司整体，3月俄乌战争爆发后短期美国家居购买需求有所下降，但预计5-6月消费信心会有所提振，进一步拉动美东/美西工厂订单排产。 国内零售渠道高速扩张，22年继续加码投入 (1)国内零售：21年自主品牌直营/加盟/线上/酒店/新业务分别实现收入0.77亿(+37.97%)/2.46亿(+87.56%)/1.57亿(+38.69%)/1.84亿(+30.04%)/0.47亿(-12.84%)。22年Q1自主品牌直营/加盟/线上/酒店/新业务分别实现收入0.09亿(-46.12%)/0.51亿(+18.35%)/0.31亿(+25.27%)/0.43亿(+11.48%)/0.08亿(-16.00%)。21年底Mlily 门店数量达1090家(+470家)，其中Mlily 经销店928家(+372家)、直营店162家(+98家)。22Q1自主品牌占比较大的加盟/线上/酒店渠道分别+18%/+25.27%/+11.48%，在国内疫情背景下表现较好，Mlily 门店数量也新开至1133家（+43家）。 22年维持600+家的开店计划，线下零售业务有望增长60-80%。 (2)分品类拆分：21年公司床垫/枕头/沙发/电动床/卧具分别实现收入37.48亿(+21.66%)/6.33亿(+12.13%)/13.02亿(+33.56%)/7.61亿(+15.46%)/7.97亿(+51.99%)/。公司积极布局智能电动床新品类，伴随泰国工厂产能释放持续高增，21年销量达到50.08万张(+20.26%)，看好22年持续发力。此外公司持续推进沙发新品类研发与上市， 22年将重点推出NISCO LIVING 沙发新品类，以沙发为核心延伸客厅，集成延伸全屋整体家居品类，看好22年内销沙发贡献增量。 营销开支加大、毛利率22Q1回升 （1）毛利率：21年综合毛利率同比下降5.45pct 至28.47%，22Q1单季度毛利率29.24%(+0.31pct)，主要受到原材料&海运费价格大幅上涨、美国工厂爬坡不畅拖累； （2）期间费用率21年同增加3.49pct 至29.56%。21年销售费用率同增2.64pct至16.14%，销售渠道费用投入逐渐转向C 端，销售上涨带来销售渠道费用、职工薪酬、广告宣传费上涨;管理+研发费用率同增0.94pct 至9.68%，主要系在海外建厂并吸引管理人才协助企业发展;财务费用率同减0.09pct 至3.74%，主要系公司扩大规模引起负债增加，同时增加了借款的利息支出，且美国MOR 收入上涨带来的信用卡手续费增加所致。22Q1期间费用率合计25.39%(+0.33pct)。 （3）预计负债：2021年由于诉讼事件，公司计提预计负债1.1亿，2022年2月公司公告法院最新判决梦百合方需支付费用总额由一审判决的2,470.56万美元调整为1,727.41万美元，预计会有一定的预计负债转回、增厚22年利润。 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024年实现收入100. 11、120.52亿和145.96亿元，同比增长23%、20.39%和21.11%；归母净利润4.17亿、7.1亿（+70%）和10.07亿（+42%）元，2022-2024年利润率有望逐步修复，对应22-24年PE 分别为11.59X/6.81X/4.8X。考虑到公司股价已处于底部，且长期成长路径仍然清晰，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情恢复不达预期，原材料价格大幅上升

曲美家居发布 2021年报及 2022一季报同时发布 22年股权激励计划： 2021A 收入 50.73亿（+18.57%）， 归母净利 1.78亿（+71.31%）， 扣非净利 1.48亿（+55.59%）， 归母净利低于业绩预告 2.05-2.8亿元区间下沿，主要系 Q4对恒大信用及资产减值比例高于预期与海外业务汇率折算影响。 其中 2021Q4单季收入 13.31亿（-3.41%）， 亏损 347万元（20年同期 7267万元）； 扣非后亏损 1518万元（20年同期 5457万元）。 2022Q1收入 13.13亿（+14.25%）， 归母净利 5815万元（-5.30%）， 扣非归母净利润 4435万元（-10.63%）， 主要系海外高速增长， 国内疫情有所拖累。 公司拟向 74名激励对象授予限制性股票 911万股， 占总股本 1.57%， 授予价格 5.8元。 业绩考核目标为 22-24年国内曲美业务每年营收同比上年增长 10%。 投资要点Ekornes： 品类、 客户、 渠道三端拓展顺利， 长期成长可期21年子公司 Ekornes 订单同比增长 35%， 实现营收 32.4亿元（+26.6%）， 占公司整体 63.36%， 实现净利润 3.71亿元（+31.9%）， 公司通过产品提价、 供应链调整与降本增效充分转移 21年原材料、 海运费上涨压力， 净利率小幅提升至11.46%（+0.46pct）， 毛利率由于会计准则调整（运输费调整至营业成本） 为39.12%（表观-8.72pct）， 还原会计政策调整影响后， 毛利率下降 2.6pct， 主要系原材料涨价与人工成本提升。 22Q1Ekornes 收入同比增长 34%， 净利润同比增长 32%， 整体超预期。 分品牌看： Stressless： 21年实现营收 23.76亿（+27.34%）， 主要系： 1） 配套品依托 Stressless强品牌力高速增长， 公司品类拓展顺利。 21年 Stressless 配套品实现订单金额超 7亿元（18年收购时约 2亿）， 同比增长超 50%， 其中沙发增长超 50%， 餐椅增长超 60%， 预计 22年仍将贡献重要业绩增量。 2） 中国市场拓展有序。 21年 Ekornes 在中国市场实现订单金额超 1.8亿元（主要为 Stressless）， 同比增长超 50%， 22Q1增长超 100%， 公司以品牌店、 旗舰店、 流量店三层渠道体系高速开拓国内市场， 截至 21年底拥有 Stressless 门店超 120家， 其中品牌店即购物中心店坪效高、 回收周期短、 可复制性强， 22年加大投入拓展下， 收入增长有望进一步提速。 21年 Stressless 毛利率为 35.22%（表观-6.42pct）。 3） 舒适椅产品升级。 公司 18年收购 Ekornes 后即协助其开展新品研发， 21年公司于美国市场推出多款舒适椅新品， 推动舒适椅产品全球同店销售额增长 14%。 IMG： 21年实现营收 6.12亿（+30.8%）， 主要系公司更换管理层后加大对包括COSTCO、 沃尔玛、 G Plan 等 KA 客户的拓展， 21年公司大客户长期订单金额超 6亿挪威克朗， 交付 2亿挪威克朗， 22年公司在进一步加大现有客户合作的 基础上拓展其他大型客户， IMG 有望迎来高增。 21年 IMG 毛利率为 35.22%（表观-6.42pct）。 Svane： 21年实现营收 2.26亿元（13.5%）， 毛利率 36.56%（表观-4.50pct）， 当前公司已将 Svane 工厂迁至立陶宛提升产品性价比， 22年将利用 Stressless 成熟渠道进行全球范围推广， 预计 22年增长有望提速。 曲美： 直营、 创新业务高增， 疫情扰动 Q1业绩释放零售： 21年曲美国内零售业务实现收入 15.63亿元（+5.09%）， 分渠道看： 直营渠道实现营收 3.01亿（+40.22%）， 公司近年来持续提高门店一站式服务水平，推广大家居模式， 同店增长迅速， 21年公司直营店总数 21家。 经销渠道（国内） 实现营收 12.62亿， 21年新增门店 85家， 门店拓展略有提速， 截至 21年底拥有门店 1212家（包括曲美与耀星家）。 22年在优化大店模式同时， 鼓励经销商开设小店， 降低投资强度和经营难度， 缩短投资回收期， 快速补足公司空白市场。 22Q1在疫情影响下， 公司门店营销、 北京工厂出货均受一定影响， 部分拖累 Q1业绩释放， 当前公司工厂已恢复正常， 看好 Q2业绩释放。 创新业务： 21年公司创新业务快速增长， 新设工程事业部 2021年全年收入同比增长超过 300%， 工程业务经销商数量近 50， 截至 21年底在手合同超 2.5亿元， 公司 B2B 工程业务客户主要为国企、 央企， 整体风险较低， 22年稳健增长可期。 21年大宗业务实现 1.43亿元同比增长 50%。 发布股权激励计划， 国内曲美蓄力成长公司发布 22年股权激励计划， 本次激励计划针对国内业务管理层与国内业务（海外业务公司已单独进行激励）， 首次授予 851万股， 预留 60万股， 业绩考核目标为 22-24年国内曲美业务营收分别同比增长 10%， 其中 22Q1由于疫情影响考核周期为 22Q2-Q4， 考核目标为同比 2021年增长 10%。 我们认为， 公司 18年收购同体量的 E 公司后， 资金流压力大幅提升， 国内业务发展逐步放缓， 近年来随着 E 公司更换管理层后进入收入与利润放量阶段， 公司资金流压力已大大减弱， 本次针对国内业务发布股权激励计划， 将充分激发国内业务活力， 叠加相应预算提升， 有望驱动国内业务重回稳健增长通道。 提价落地驱动毛利率改善， 充分计提恒大减值释放风险 （1） 毛利率： 由于会计政策调整， 21年毛利率下降 7.58pct 至 35.83%， 还原后下降约 3.6pct， 主要系原材料、 海运费等上升。 22Q1公司毛销差 19.53%，与 21年基本持平， 主要系 Q1海外 10%提价落地， 充分对冲原材料价格上升，而国内曲美大力拓展下未进行提价。 （2） 期间费用率： 期间费用率 21年 30.34%（-9.28pct）， 其中销售费用率 17.28%（-5.81pct）； 管理+研发费用率同比减少 1.31pct 至 9.15%； 财务费用 2亿元，财务费用率同比减少 2.15pct 至 3.91%。 22Q1公司期间费用率 30.35%（-7.13pct）， 其中销售费用率 16.05%（-8.27pct）， 管理+研发费用率同比增加 0.67pct至 9.14%， 财务费用率 5.15%（+0.46pct）。 （3） 信用减值与资产减值： 21年信用减值 3049万元， 主要系恒大应收账款减值。 21年资产减值 3344万元， 主要系存货跌价损失与合同履约成本减值损失，预计亦与恒大业务相关， 整体计提比例超过业绩预告值。 公司大额计提减值后，恒大应收款风险已充分释放， 22年轻装上阵有望迎来稳健成长。 （4） 经营性现金流净额： 21年 4.41亿（下降 1.78亿）， 主要系、 22Q1为-2.93亿（21Q1为-1.98亿）， 主要系疫情期间原材料价格上涨， 公司增加原材料备货； 应收款 4.48亿， 同比增加 3.88亿， 主要系工程业务快速增长。 盈利预测及估值公司短期业绩受疫情+恒大减值两大不利因素影响， 长期国内及海外业务增长 动能充足， 财务费用下降释放业绩弹性， 预计22-24年实现营收60.72/71.23/83.48亿元， 分别同比增长 20%/17%/17%， 实现归母净利润 4.37/5.97/7.80亿元， 分别同增 146%/37%/31%， 对应当前股价 PE12/9/7X， 维持“买入” 评级风险提示： Ekornes 国内拓展不及预期； 海外市场需求下降； 债务置换进度不及预期

公司发布2022年一季报：2022Q1实现营收41.44亿（+25.60%），归母净利2.53亿（+3.88%），扣非净利润2.34亿（+11.99%），21Q1政府补助&投资收益较22Q1多。综合来看，收入端表现超出市场预期。投资要点零售端增长动能强劲，衣柜+配套品以及整装大家居为主要拉动2Q1大宗下滑6.98%、系公司风控收敛接单节奏，我们测算零售渠道（含整装）实现35%的高速增长，领跑整个家居行业。公司在体量最大的同时，自身α凸显、份额实质提升，与行业第二梯队差距拉大。具体来看：1）22Q1公司门店减少77家至7398家，系公司优化经销商队伍，因此零售增长基本由同店增长拉动。其中橱柜（含橱衣综合）2449家，较21年底减少10家；衣柜2143家，较21年底减少58家；欧铂丽874家（减少15家）；卫浴增加5家至810；木门1022家，基本持平。2）衣柜+配套品增势迅猛，22Q1实现收入23.20亿（+40.85%），对大盘增长拉动显著；橱柜13.23亿（+5.13%），木门2.18亿（+32.29%），卫浴1.67亿（+1%）。各业务毛利率均有所下滑，其中厨柜下滑1.21Pct、衣柜+配套下滑2.35Pct。3）整装大家居表现持续超预期：我们估计22Q1整装大家居贡献收入约4亿（增长约70+%），收入占比接近10%。21年4月推出星之家独立品牌后招商迅猛，合作装企门店客户选购欧派整装产品的比例也持续增加（驱动同店增长）。展望22年，公司制定35亿接单目标，除整装大家居模式以外，22年公司还将探索合资公司模式推进以欧派品牌为流量入口的整装模式，目前已有20+城市试点；同时引入瓷砖吊顶木地板产品与家具家电的供应链产品，完善整装产品线。支持市场扩张、毛利率下行，费用端规模效应明显，零售收款靓丽从关键财务指标来看：1）22Q1毛利率27.66%（-2.53pct），主要系板材、钢材等原料涨价幅度较大、公司让利消费者&经销商以提升市场份额未及时提价，同时低毛利率的配套品占比提升。2）22Q1期间费用率20.41%（-1.52pct），其中销售费用率9.13%（-0.55pct），管理+研发费用率12.06%（-0.44pct），财务费用率-0.78%（-0.53pct），规模效应显著。3）22Q1经营性现金流-3.24亿（21Q1为-2.24亿），流出增加主要系期内支持供应商、货款结算较多，22Q1应付款项14.9亿（环比期初减少6.7亿），应收款项14.89亿（同比+40%、环比略下降）、存货12.65亿（同比+44%、环比减少2亿）。 合同负债+预收款19.82亿（+39%），零售收款表现靓丽。 盈利预测及估值展望22年，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计公司22-24年实现营收245.35/289.5/340.07亿元，分别增长20.02%/18%/17.46%，归母净利润30.52/35.93/42.66亿，分别增长14.49%/17.75%/18.73%，对应当前PE22.12/18.78/15.82X，欧派作为大家居翘楚、强阿尔法实力凸显，长期份额抬升，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧

公司发布21年报及22年一季报：2021A营业收入8.42亿元(+44.91%)，归母净利润2.20亿元(+37.59%)，扣非净利润1.99亿元(+44.93%)；其中21Q4实现收入1.77亿元（+38.27%)，归母净利润0.36亿元(+14.48%)，扣非净利润0.28亿元。 22Q1公司营业收入3.30亿元(+46.61%)，归母净利润0.85亿元(+37.82%)，扣非净利润0.77亿元，业绩表现超预期。 投资要点业绩增速亮眼，产品结构持续优化分品类：21A充气床垫/户外箱包/枕头坐垫/其他分别实现营业收入6.36/1.11/0.56/0.40亿元，同比增长47.13%/59.57%/37.42%/4.66%，毛利率分别为42.66%/26.42%/28.67%/24.71%；业绩增速亮眼主要系部分募投项目投产带来终端产能提升，及新款高单价充气床垫、防水箱包放量所致，同时也带来公司产品结构进一步优化。22Q1受益于产能投放，预计防水箱包仍然保持较高增长，为公司业绩贡献增量；公司已于21年底对22年订单进行提价，为公司盈利情况形成良好支撑。 费用率管控良好，利润率环比提升（1）21A毛利率38.76%（-1.93%pct），主要系期内原材料价格上涨、人民币升值影响；期间费用率10.03%（-2.02%pct），销售费用率1.37%（-1.36pct），管理和研发费用率8.64%（+0.41pct），财务费用率0.01%（-1.06pct）。21A经营性现金流1.43亿，同比下降0.63亿，主要系期内销售订单增长及防范疫情变化增加原材料采购所致。其中21Q4毛利率33.89%（-2.87%pct），主要系原材料价格上涨、人民币升值（同比-3.58%）所致；期间费用率13.69%（-1.30%pct），销售费用率-2.81%（-5.86pct），管理和研发费用率14.85%（+5.18pct），财务费用率1.66%（-0.63pct），其中管理和研发费用率提升主要系年终奖及自动化设备研发费用支出增加所致。21年末存货2.55亿元，较20年末增加1.08亿元，主要系防范疫情变化进行原材料备货所致。 （2）22Q1毛利率36.47%（-4.75pct），主要系原材料价格上涨、人民币升值（同比-2.01%）、运费口径调整所致。期间费用率6.60%（-4.66pct），其中销售费用率1.54%（-1.41pct），管理和研发费用率5.05%（-3.94pct），财务费用率0.01%（+0.69pct）。22Q1末存货2.16亿元，较去年同期增加0.67亿元。 产能有序释放、品类扩张，打开成长空间公司越南、柬埔寨工厂产能建设正在稳步推进，伴随海外产能有序投放，预计公司户外箱包产能将得到快速提升。同时，公司持续加大研发投入，积极研发高附加值新品，有望凭借高产品质量、依托现有优质客户基础，不断开拓、深化客户合作，实现品类持续扩张，优化公司产品结构，未来发展可期。 盈利预测及估值公司是户外用品行业细分龙头，垂直一体化产业链优势显著，依托高品质产品打造高客户粘性，持续研发创新推出高附加值产品创造营收成长点。预计22-24年营收10.97、14.33、18.72亿元，同比增长30.19%、30.69%、30.58%，归母净利2.76、3.39、4.20亿元，同比增长25.81%、22.74%、23.78%，对应PE为27.94X、22.77X、18.39X，维持买入评级。 风险提示原材料上涨、大客户流失、疫情影响超预期

公司发布21年报：2021A营业收入148.50亿元(+25.97%)，归母净利润10.17亿元(-9.19%)，扣非净利润9.08亿元(-7.78%)；其中21Q4实现收入47.95亿元（+8.73%)，归母净利润3.50亿元(-24.60%)，扣非净利润3.24亿元(-13.61%)；期内公司计提信用减值损失5474.26万元。 公司发布22年一季报：22Q1公司营业收入33.51亿元(+26.02%)，归母净利润2.21亿元(+32.68%)，扣非净利润1.91亿元（+26.18%)。 投资要点消费电子保持稳健，烟酒、环保新业务表现靓丽分品类：（1）21A消费电子94.0亿（+7.7%），其中小米（+23.9%）、OPPO（+75.3%）；酒包13.3亿（+70.6%），其中茅台（+104.0%）、泸州老窖（+70.6%）；烟包8.8亿（+59.7%），环保包装6.9亿（+64.9%），烟酒、环保等新业务持续开拓，增速靓丽。（2）22Q1消费电子22亿（+18.1%）、酒包3.7亿（+30.3%）、烟包1.5亿（-6.8%）、环保包装2.2亿（+90%），其中烟包收入下滑系烟包工厂搬迁致使订单交付延迟。展望全年，公司获取A客户新产品订单、份额提升，消费电子仍将保持稳健增长，烟酒、环保包装在公司制造+服务优势下仍将保持亮眼增长。 费用率管控良好，汇兑&产能利用影响盈利表现（1）21A毛利率21.54%（-5.29pct），主要系人民币升值、疫情影响和Q4产能利用率下滑；期间费用率13.10%（-2.48pct）。21A经营性现金流11.68亿，同比增加1.65亿。其中21Q4毛利率21.16%（-4.04pct），主要系人民币升值（同比-3.58%）、许昌工厂爬坡和A客户原材料短缺致使订单延后影响导致产能利用率下滑；期间费用率11.20%（-1.96pct），经营性现金流5.78亿元，同比增加3.59亿元。（2）22Q1毛利率20.81%（-3.06pct），主要系人民币升值（-2.01%）和客户降价影响，期间费用率12.86%（-3.80pct）；经营性现金流3.68亿元，同比增加3.55亿元。 利润率拐点将至，壁垒深厚，有望平台化整合包装服务多重不利因素化解，公司利润率拐点将至。1）成本端，公司主要原材料原纸价格去年经历高速上涨后边际趋弱，同时公司加强汇兑管理平抑波动；2）资本开支端，公司产能布局逐步完善，资本投资渐进收获期，同时智能工厂建设持续推进，自动化助力成本节降；3）业务结构端，3C类产品经过多年充分竞争利润率趋于稳定，烟、酒等高毛利业务占比提升。公司“制造+服务”优势显著，在此基础上形成高客户粘性，各业务开拓有望持续深化。外延整合拓宽赛道，有望平台化整合综合包装服务。公司外延收购仁禾智能，切入软材新兴赛道，依托现有客户高粘性，能够助力仁禾智能加快客户开拓进程，扩大收入规模。同时，公司通过仁禾补齐软材领域的生产能力，将发挥平台化作用提供综合包装服务。 盈利预测及估值公司是中高端纸包绝对龙头，制造+服务积累深厚壁垒，商业模式持续升级，利润率拐点将至。预计22-24年营收180.26、220.86、261.70亿元，同比增长21.39%、22.52%、18.49%，归母净利15.01、18.66、22.64亿元，同比增长47.56%、24.32%、21.32%，对应PE为15.48X、12.45X、10.26X，维持买入评级。 风险提示原材料上涨、需求不及预期、疫情影响超预期

公司发布2021年年报：21A实现营业总收入11.20亿元（+44.55%），归母净利润1.45亿元（+30.18%）；21Q4实现营业总收入3.27亿元（+28.62%），归母净利润0.29亿元（-20.51%），Q4因原材料&海运费高位、年末促销等因素盈利略有承压。 投资要点q主业收入靓丽兑现，多重因素拖累利润率表现细分业务来看，（1）工业纸袋：21A收入7.52亿元（+29.14%），毛利率26.80%（剔除运费影响-2.62pct），毛利率下滑主要系期内原材料牛皮纸价格&海运费价格高位、会计准则改变；期内工业纸袋销量2.62亿条（+38.33%），单价2.88元/条（-6.64%），产能释放后销量靓丽兑现、单价下滑主要系客户结构有所变化，单价相对较低的建材类客户体量大幅上升65.67%至2.63亿元（建材类客户毛利率34.24%，同比-2.65pct）。（2）复合塑料包装：21A收入2.77亿元（+93.22%），毛利率37.20%（-7.19pct），毛利率下滑主要系价格战略性调整、年末促销和原材料影响；期内销量7536万延米(+129.29%)，对应单价3.68元/延米(-15.73%)，主要系大客户订单价格调整所致。年内奶酪大客户收入2.37亿元（占比21.19%，收入同比+67.75%），合作稳定。（3）其他：期内注塑包装及其他业务收入0.71亿元（+111.36%）、智能包装系统收入0.19亿元（+31.47%）。 q疫情期间工厂运转顺畅，奶酪客户开拓顺利（1）疫情期间生产、出货顺畅：3月上海疫情爆发后，公司工厂及时闭环式管理，在疫情期间生产、进料、出货运转顺畅。考虑疫情期间物流费用、工厂&工人开销较大，或将有所影响利润率。（2）奶酪客户开拓顺利：一季度公司顺利开拓奶酪博士等新客户，客户结构持续优化；此外，22Q1起包材促销活动结束，包材利润将有所环比回升，考虑规模效应逐步释放，持续看好复合塑料包装量利成长性。（3）工业纸袋下游高景气，订单较为饱满，期待原材料成本下降后的盈利弹性。 q原材料压制，盈利能力有所回落盈利能力：考虑会计准则变更，计算毛销差来看，21A毛销差26.68%（-2.39pct），主要系期内工业纸袋（收入占比近70%）的原材料牛皮纸价格涨幅较大、复合塑料包装战略性让利所致；21Q4毛销差23.75%（-6.30pct），下滑幅度较大主要系复合塑料包装年末促销让利。费用率方面，21A管理与研发费用率10.45%（-0.52pct）、财务费用率1.31%（-0.47%），把控较好。对应21A净利率12.92%（-1.43pct）、21Q4净利率8.88%（-5.49pct）。现金流：21A经营性现金流0.22亿元（-0.87亿元）、21Q4经营性现金流-0.39亿元（-0.68亿元），主要系票据方式结算的销售增加及原料备货增加所致。 q产能扩张贡献成长动能，期待盈利筑底回升工业纸袋方面，22年末设计产能预计同比+15～+20%，考虑下游景气高位、国内产能较为稀缺，看好该业务未来规模成长性；此外，纸浆中期供给释放，牛皮纸价格有望中枢回落，期待原材料回落后的盈利弹性。复合塑料包装方面，21年末新产能投产后，总产能较20年末已经实现翻倍，预期于22年顺利放量，考虑新客户开拓顺利、老客户合作稳健，规模效应释放，持续看好复合塑料包装业务规模量利高速成长。 q盈利预测及估值公司系包装小巨人，工业纸袋产能具备稀缺性、奶酪棒业务高速放量，我们预计22-24年公司实现营收13.63/18.15/23.13亿元，同增21.64%/33.18%/27.48%；归母净利润1.80/2.16/2.64亿元，同增24.43%/19.78%/22.25%，对应PE分别为23.62X/19.72X/16.13X，维持买入评级。

报告导读志邦家居发布2021年报及2022一季报：2021A 收入51.53亿（+34%），归母净利5.06亿（+28%），扣非净利4.60亿（+28%）。其中2021Q4单季收入18.31亿（+25%），归母净利2.05亿（+4%）、扣非净利1.70亿（-2%），利润在20Q4高基数下实现增长。 2022Q1收入7.59亿（+11%），归母净利0.51亿（+1%），扣非归母净利润0.40亿（-16%），非经常性损益主要为政府补助增加。收入端在疫情扰动下增长仍稳健，利润端受原材料涨价影响短期承压。 投资要点 品类：衣柜、木门高增，品类协同效应持续显现2021A：橱柜收入29.34亿（+17.43%），预计零售个位数增长，整装、大宗渠道贡献主要增长。衣柜17.60亿（+54.25%），拆分后21年同店增长约20-30%，20年同店增长20+%，同店增长已成为衣柜业务核心增长动能，22年公司在进一步高速开店同时，加大对加盟商管理与赋能，提高加盟商客户服务与营销能力，衣柜业务有望维持40%以上增长。木门1.70亿（+292%），21年重点开拓大宗业务，签约地产战略合约13家，预计21年大宗实现1亿元，22年公司在进一步开拓大宗业务同时，将加大零售业务拓。从各品类毛利率来看，橱柜毛利率40.5%（-1.34%），衣柜毛利率34.43%（+1.03%），木门毛利率13.04%（-2.94%），21年受大宗业务竞争加剧与原材料价格上升影响，厨柜木门毛利率整体有所下行，衣柜业务规模效应显现、毛利率稳步提升。 2022Q1：橱柜收入3.65亿元（+1.34%），毛利率43.03%（+1.42%）；衣柜3.30亿元（+19.74%），34.00%（+0.7%）；木门2249万元（+183%），毛利率8.00%（-10.32%）。3月各地疫情影响，但由于志邦从春节后2月即开展活动预热与更下沉的门店布局，仍然实现了稳健增长。家居需求具刚性，预计Q1受疫情影响未实现订单将递延至Q2及下半年实现，看好公司全年成长。 渠道：Q1逆势开店，整装高速拓展，大宗逐步收敛零售渠道：21年经销商渠道收入27.53亿（+29.57%），直营渠道3.22亿（+39.97%），21年全年公司总门店数3742家（+510家），其中橱柜、衣柜、木门、直销门店数分别达1691家（+115）、1619家（+195）、399家（+196）、33家（+4），由此测算21年同店与新开门店各贡献约16%增长。 22Q1经销商渠道与直营渠道营收分别同增11.55%/25.87%，门店数量3928家（+186家）。 整装渠道：21年公司加强整装渠道布局，依靠强品牌力与IK 品牌线产品补充，为整装渠道构建独有产品线与标准化门店，实现整装渠道高速增长，预计21年收入体量提升至3亿（20年1亿）。 大宗渠道：21年实现收入16.51亿（+40.59%），占比33.95%，21年下半年大宗行业风险加剧，公司已对订单进行选择签约，在大宗渠道继续抢位同时，加大拓展国企客户拓展，控制业务风险。21年底保利已成为公司第一大大宗客户，合作时间长，未来预计会深度绑定。21Q1在选择性签约与疫情双重影响下，大宗业务实现收入1.28亿元（-1.54%），毛利率40.92%（-1.13pct）。 盈利能力及现金流短期承压，预收账款同比表现良好1）毛利率21年36.24%（-1.83pct），22Q1（-1.40pct），主要系原材料涨价+优选大宗低风险客户放弃部分利润空间。 2）期间费用率21年24.49%（-1.76pct），其中销售费用率14.66%（-0.27pct），职工薪酬及工程服务费投入加大；管理+研发费用率同比减少1.27pct 至9.96%，主要系人才储备计划的实施+规模发展员工增加；财务费用率同比减少0.22pct 至-0.14%，系利息收入增加。22Q1公司期间费用率30.92%（+1.26%），其中销售费用率16.34%（+1.85%），管理+研发费用率同比减少1.21pct 至14.52%，财务费用率0.06%（+0.62%）。 3）资产减值：21年公司计提资产减值4333万元，其中合同资产减值3544万元，计提信用减值1169万元，预计源于大宗业务。 4）归母净利率21年9.81%（-0.49%），2022Q1为6.76%（-0.65pct）。 5）经营性现金流净额21年4.96亿（-23.57%）、22Q1为-2.93亿（21Q1为-1.98亿），主要系疫情期间原材料价格上涨，公司增加原材料备货；应收款10.82亿，同比增加5.13亿，环比增加4.04亿，主要系地产行业资金短缺，大公司大宗业务占比较大，工程业务应收款多。预收账款21Q1为4.08亿，同比增加7347万。 盈利预测及估值公司渠道拓展、品类融合顺利，中长期增长动能充足。短期在疫情得到控制后，家装刚性需求释放有望拉动下半年业绩成长。预计22-24年公司将分别实现收入62.53/75.95/91.66亿元，同比增长21.36%/21.45%/20.68%；归母净利润6.07/7.33/8.92亿元，同比增长20.1% /20.74%/21.66%。当前市值对应22-24年PE 分别为11.37X/9.42X/7.74X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

公司发布21年年度报告&22年一季度报告：（1）21年公司实现收入70.61亿元（+32.79%），归母净利10.93亿元（+6.68%)，扣非归母净利9.59亿元（+6.08%）；（2）21Q4收入14.51亿元（-25.82%），归母净利润2.05亿元（-39%），扣非净利1.57亿元（-46%）；（3）22Q1收入12.92亿元（-20.60%），归母净利润1.55亿元（-38.98%），扣非净利1.32亿元（-45.23%）。受高基数+大客户下单节奏调整影响，公司21Q4-22Q1短期承压，后续看好业务多点开发增长重回快车道。投资要点21H2高基数下收入下滑，部分客户21H1/21H2公司收入增速分别114.21%/-5.46%，主要系疫情背景下客户下单节奏变化（往年H1较淡、H2较旺），以及Cricut为代表的部分客户下半年销售增速环比下行所致。根据公司年报披露的前五大客户，我们推测各项业务发展情况：（1）创新消费电子产品21年实现收入43.05亿（+34.65%）；其中家用雕刻机及其耗材业务实现收入39.63亿（+56.12%），作为疫情受益产品，21年Cricut实现收入13亿美元（+36%），其社区用户数量达到640万（+48%），打造生态圈，同时加大美国以外市场开拓力度。21Q3-Q4高基数下增速放缓至双位数，且由于之前订货饱满、库存较多，短暂地减少了对盈趣的下单，我们估算21Q4-22Q1盈趣来自Cricut的收入同比均有40%左右的下滑。但雕刻机产品渗透率低、客户持续开拓新市场，长期成长性仍然较好。 电子烟业务预计在5-6亿（同比下滑约20%），受客户PMI在21年新老产品迭代影响，22年PMI将加大IQOS4.0市场投放，且公司从以前供应精密塑胶件到目前具备整机产品的制造能力，据我们沟通公司22Q1电子烟业务已经企稳回升。另一方面公司稳步推进与博世、Honeywell等重点战略新客户的合作，其中博世的e-bike产品在21年预计贡献收入约1亿；并拓展TWS耳机业务、22年有望高增长。（2）智能控部件业务21年实现收入10.79亿（+12.94%），其中公司与罗技合作的视频会议系统预计增长较好，水冷设备高基数下预计仍有双位数增长。（3）汽车电子21年实现收入2.36亿（+41.81%），主要因为汽车座椅记忆模块、天窗控制模块、电子防眩镜等产品实现较快增长。（4）健康环境业务21年实现收入6.47亿（+19.15%），除空气净化器保持稳定增长外，植物种植器（面向北美特种经济作物合法化需求）收入高增长。（5）其他业务实现收入6.93亿（+93.91%），我们估计其中耗材规模约在5亿、是增长的主要贡献。 （6）马来西亚工业园产能持续扩张，主要面向北美市场，21年实现收入23.58亿（占比总收入已达到30%以上）。 原材料涨价+降价支持客户影响毛利率，汇兑拖累Q4盈利表现21A公司综合毛利率27.97%（-5.78pct)，主要系上游原材料涨价，以及疫情期间给予客户降价支持等；22Q1毛利率27.64%（-1.40pct）。21A公司期间费用率合计11.19%（-0.67pct），销售费用率1.27%（-0.29pct），管理+研发费用率9.47%（-0.28pct）、费用控制较好。22Q1公司期间费用率为14.27%（+4.11pct），销售费用率1.37%（+0.22pct），管理+研发费用率12.48%（+2.89pct），主要系人员开支加大。21A经营性现金流10.17亿（+26.44%），22Q1经营性现金流1.54亿（-33.55%)；21年末公司账上存货12.52亿（+22.56%），主要系去年在原料涨价前提前备货，22Q1公司账上存货11.06亿（-12.61%）；21年末应收款14.96亿（-19.10%），22Q1应收款13.46亿（-14.67%），回款周期缩短。盈利预测及估值虽然公司短期业绩遇到压力，但盈趣秉承初心、智能制造优势突出，进入UDM2.0时代，加大在工控、车规、医疗及高端食品等领域的布局，业务版图持续扩张、长期成长性仍然较好。我们预计公司22-24年实现营收82.34/99.49/120.31亿，同比增长16.62%/20.83%/20.92%，归母净利12.7/15.32/18.82亿，同比增长16.21%/20.61%/22.83%，当前股价对应22-24年PE分别13.51X/11.21X/9.12X，维持“买入”评级。风险提示海外疫情反复、新客户业务拓展不达预期

公司发布2022 年一季报：22Q1 单季实现营收14.05 亿元（+12.35%），在高基数下（21Q1+72.51%）保持增长，归母净利0.54 亿（-36.18%），扣非净利0.49 亿（+12.85%），扣非利润率符合预期。非经常性损益主要系21Q1 有出售晟喜的利得以及睿喜金融资产投资收益。公司1-2 月增速较快、3 月受疫情影响发货验收，预计递延至Q2 兑现。 投资要点 22Q1 零售端成长性仍具韧性，门店持续扩张（1）自主品牌零售（含喜临门、M&D、夏图）22Q1 营收9.18 亿（+20%），其中线下6.94 亿(+16%)、线上2.23 亿（+31%）。疫情影响线下“321”营销活动，尤其风控地区活动效果不达预期，但公司零售业务增长仍然具备韧性。预计5月疫情得到控制后，物流逐步恢复，后续会逐步释放前期压抑的购置需求，公司安排的五一大促、6 月梦想喜临门大促迎接疫情后需求复苏，看好后续表现。 （2）渠道&品类扩张方面，22Q1 净增门店94 家，喜临门净增92 家至3991 家（其中喜眠1085 家），MD 沙发598 家（+2 家），受疫情影响公司部分门店装修进度推迟，预计缓解后正常开店。分品类来看，床垫7.46 亿（+21%）、软床+配套4.27 亿（+16%），沙发1.93 亿（-2%），沙发下滑主要系M&D 作为高端品牌、主要在疫情管控较严格的一线城市，消费终端压力较大。21 年公司主流客单价在1.4 万左右，22 年会把沙发品类加入到套细化销售，目标客单值提升至1.6 万-2 万。 （3）自主品牌工程（喜临门）22Q1 营收0.39 亿（-42%），系主动收缩酒店家具装修业务，而酒店床具业务保持快速增长。 （4）代加工业务22Q1 营收4.48 亿（+8%），21 年公司代加工业务受原材料涨价、提价不及时影响盈利能力较弱（毛利率仅9%），22 年将利润率提升作为业务重心。 零售业务占比提升拉动毛利率，广告营销费用投入加大（1）毛利率： 22Q1 毛利率34.26%（还原运费调整口径同比提升3Pct），得益于零售业务占比提升；虽然Q1 市场石油价格上涨明显，但公司内部采购部门通过原材料锁价+囤货、成本端控制较好，未影响到毛利。 （2）费用率： 22Q1 销售费用率19.93%（还原口径同比提升1.75pct），营销投入力度加大；管理+研发费用率9.21%（+1.56pct），主要系公司高端人才引进薪酬增加，且股权激励费用计提预计有300-400 万。 （3）现金流：22Q1 经营性现金流净额-5.51 亿（20Q1 为-2.10 亿），其中应付账款20.35 亿（较期初减少3.2 亿），疫情期间公司支持加盟商、放宽货款授信额度，同时支持供应商、货款结算加快。 盈利预测及估值床垫行业容量大、成长快、格局优，喜临门零售主业增长质地优异、份额加速提升，持续推荐。我们预计22-24 年营收97.33 亿（+25.23%）、122.38 亿（+25.73%）、153.12 亿（+25.12%），归母净利7.18 亿（+28.52%）、9.38 亿（+30.68%）、12.04 亿（+28.33%），对应PE 分别为14.27X、10.92X、8.51X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧

公司发布2021年年报：全年实现营收204.42亿（+38.68%），归母净利润26.66亿（+29.23%），扣非归母净利25.10亿（+29.72%）。21Q4单季营收60.40亿（+20.61%），归母净利润5.52亿（-9.80%），扣非归母净利4.97亿（-9.31%）。21Q4在收入高基数（20Q4+25%）下增长亮眼，盈利端受板材涨价、大宗利润率下行等不利因素干扰。 投资要点 衣柜+配套品破百亿、占比接近50%，木门高速增长，大家居融合顺利分品类来看：公司坚定推动套系化销售、提升客单值，厨柜K5、衣柜T8、欧铂丽Q8三大计划并驾齐驱，衣柜+配套品、木门增势迅猛、贡献主要增量。 （1）厨柜：21全年营收75.29亿（+24.22%）、毛利率34.35%（-1.82pct），其中Q4单季营收21.34亿（+10.50%）、毛利率36.19%（+0.50pct）。 （2）衣柜及配套产品：21全年营收101.72亿（+49.53%）、占比接近50%，毛利率32.19%（因计入配套品毛利率有4.23pct 下滑）。21年Q4公司更改统计口径，此前配套品计入其他收入中、现在计入衣柜，我们估计其中计入配套品约20亿，则衣柜为81.72亿（+41.58%），Q4单季衣柜24.35亿（+29.79%）。 （3）木门：21全年营收12.36亿（+60.36%）、毛利率13.82%（-0.13pct），其中Q4单季营收3.99亿（+54.89%）、毛利率11.22%（+3.83pct）； （4）卫浴：21全年营收9.89亿（+33.72%）、毛利率25.40%（-1.27pct），其中Q4单季营收2.96亿（+24.47%）、毛利率29.28%（-0.88pct）； （5）其他业务：21全年营收2.19亿（+64.37%），毛利率16.90%，还原配套品口径 Q4单季度营收6.20亿（+35.86%）。 零售渠道贡献主要增长，同店表现靓丽，大宗业务逐季度控制风险 （1）零售渠道：直营店21全年实现收入5.87亿（+47.33%），其中Q4增速为33.69%；经销渠道21全年实现收入156.8亿（+40.2%），其中Q4增速为21.20%。 21年全年公司总门店数7475家（+363家），其中橱柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽门店数量分别达到2459（较20年末+52家）、2201（+77家）、1021（-44家）、805（+217家）、989家（+61家）。以直营+经销合计收入测算，21年新开店贡献5.1%的增长，单店收入217.62万元（+34%），同店表现强劲，以及主要贡献来自客单值的提升以及整装渠道的拉动（计入经销渠道）。 （2）大宗业务：21全年实现收入36.73亿（+36.92%），占比达17.97%（-5.03pct），其中Q4实现10.38亿（+21.89%），处于风险控制考虑，增速逐季度收敛。毛利率30.8%，同比下降1.9pct，系大宗行业竞争加剧+原材料价格上涨。 （3）从增长量贡献来看，21年零售/大宗对增量贡献率为83%/17%，其中21Q4分别为82%/18%。 整装大家居高速扩张、探索合资公司新模式，欧铂丽增长亮眼1）整装大家居表现持续超预期：21年4月推出星之家独立品牌后招商迅猛，截至21Q3门店数量接近700家（较期初+270家，星之家为开店主力，估计年底达到750家左右）。21年公司完成接单金额24.4亿（+92%），预计验收在19亿左右（+90%以上）。展望22年，公司制定35亿接单目标、同时引入瓷砖吊顶木地板产品与家具家电的供应链产品，完善整装产品线。 2）大家居合资公司新模式：2022年4月初，公司推出与代理商成立合资公司、聘用第三方职业经理人共同做自营整装大家居业务，牢牢掌握品牌流量入口，掌握设计方案的主导权，使消费者以后想到欧派就能联想到家装的所有。年内预计在10个左右城市试点推进。 3）欧铂丽实现营收14.26亿（+65.03%），在价格带实行高中低突破、打造传统零售升级+拎包+装企+电商的欧铂丽渠道生态链，同时从橱衣扩展到“橱衣木卫+电器+家配”的“全房定制”，独立运作以后增势迅猛。 Q4多重不利因素下盈利能力下滑，预收款增长亮眼1）综合毛利率：21全年同比减少3.39pct 至31.62%，考虑运费会计政策变化，计算毛销差同比下降2.4pct；其中21Q4毛利率同比减少4.04pct 至28.98%，毛销差下降2.6pct。主要系公司低毛利配套品销售占比增加、板材等原材料涨价、大宗业务利润率下行等多重不利因素干扰。 2）期间费用率21全年为16.19%（-2.62pct）。从21Q4来看，期间费用率17.24%（-2.14pct），销售费用率同减1.45pct 至5.89%，受会计政策变化影响；管理+研发费用率提升0.35pct 至11.97%；财务费用率同减1.04pct 至-0.62%。综合来看，2021年全年归母净利率13.04%（-0.95pct），其中21Q4为9.14%（-3.09pct）。 3）期末公司账上预收款及合同负债20.89亿元（+36.43%），奠基22年零售业务增长；存货14.63亿元（+81%）；应收账款及票据12.18亿（+52.81%）；应付票据及应付账款21.58亿元（+58.94%）。综合来看，期内公司经营性现金流净额40.46亿（+4.04%），其中21Q4单季度11.11亿（-36.84%）。 盈利预测及估值展望22年，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计公司22-24年实现营收244.25/288.17/338.47亿元，分别增长19.5%/18%/17.5%，归母净利润31.67/37.22/44.11亿，分别增长18.8%/17.6%/18.5%，对应当前PE 23.1/19.65/16.58X，欧派作为大家居翘楚、强阿尔法实力凸显，长期份额抬升，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧

顾家家居发布2021年报及2022一季报：2021A收入183.42亿（+44.81%），归母净利16.65亿（+96.87%），扣非净利14.27亿（+141.55%），还原20年商誉减值基数影响后实际归母利润增速为+25%、扣非利润增长33%。其中21Q4单季收入51.17亿（+24%），归母净利4.65亿（还原商誉影响后+33%）、扣非净利2.31亿（还原口径+28%）。 2022Q1收入45.4亿（+20%），归母净利4.43亿（+15%），扣非归母净利润3.82亿（+20%），扣非口径实现双20%增长目标，在疫情背景下表现超预期。 投资要点品类端：大家居战略渐入佳境，床、功能、定制增势迅猛分品类来看，2021年沙发收入92.68亿（+44.51%，其中功能沙发对增长拉动较大），软床及床垫33.38亿（+42.75%，内销增速更高），定制家居6.6亿（+32.43%，其中班尔奇收缩，但估计顾家定制增长70%以上），集成产品（配套品）31.40亿（+41.13%），信息技术服务收入9.30亿（+48.65%）。床、功能、定制三大高潜品类发力，2022Q1预计延续成长动能、贡献高于公司整体的增长。 渠道端：门店迅速扩张，大店模式拓展顺利、拉动同店增长（1）系列店口径来看，我们估计2021年公司净开店预计超过1300+家、超额完成任务，其中21Q4开店速度超预期，主要系天禧派、纳图兹、床开店较多。 2021年公司内销收入107.12亿（+40.05%），我们估计其中新开店、同店增长各自贡献约18-20%，强劲的同店增长背后是大店模式理顺后品类间连带率提升、带动客单值提升。22年将继续推进800-1000家开店计划。 （2）店态上公司持续向大店、综合店模式优化，削减单店形式。我们估计2021年公司大店数量500-600家（其中含定制的融合大店100余家），而20年底时约300余家，拓展速度快，系经销商回本周期1-2年、盈利规模较大从而开店意愿强。2022Q1预计大店已经突破600家，大店占总物理门店数的比重已经提升至2位数。 多品牌运营：纳图兹、lazboy、天禧派齐头并进公司致力于将顾家打造为国际化品牌，18年收购的纳图兹意迪森优化管理层和赋能后、国内渠道&营销高强度投入、实现50%以上增长；轻时尚品牌天禧派定位下沉市场、主打生态皮，21年预计实现3亿收入（20年仅1亿左右）、门店数量也突破600家；合作品牌Lazboy功能沙发顺消费升级趋势也实现了高增长。同时自2022年开始，RolfBenz也归属李东来总管理，经营有望改善。 内外销拆分：内销3月疫情扰动不改全年成长，外贸增长持续性好于预期1）内贸：21Q4顾家内贸在高基数下延续高成长，22Q1受3月疫情影响物流发货，部分验收将推迟至Q2，但预计依旧实现了10-20%的增长、韧性较强。 家居需求具刚性延后需求必将兑现，且4月来看除封控区域以外顾家在其他内贸市场终端表现较好，仍然坚定看好公司Q2及全年内销成长。 2）外贸：2021年公司外销收入69.18亿（+49%，剔除海运费代付部分预计+40%），且21Q4与22Q1预计均保持了20-30%的快速增长，表现好于市场预期。得益于公司开始发力顾家床垫的外销渠道拓展（过去主要是玺宝）、对增长贡献较大。2021年公司完成的组织架构调整，欧亚非总分管外销营销、制造全价值链，同时在墨西哥新投资10.37亿新建厂房、2023年中开始投产，预计顾家未来在外销市场的份额和收入仍将稳步提升。 运营逐渐零售化，组织能力持续提升1）区域零售运营中心改革：赋能经销商、决策流程前置，提升效率的同时加大对零售终端消费者的触达和画像。2021年内贸合计服务137万家庭（+36%），顾家关爱（保养）服务17万家庭（+30%），累计沉淀用户资产（在线化）突破300万。 2）门店信息化系统铺设完成：21年底零售分销系统100%覆盖全国门店，掌握实时零售动态。2021年数字化赋能门店成交占比19%（+10pct）。同时线上电商战略重视程度提升，对拼多多、抖音等新渠道加快布局。 2）组织能力提升：2021年完成历史上最大一次组织变革，形成“价值中心、赋能中心、服务中心”三大中心架构；团队年轻化，高层经理人平均年龄38.6岁、中层平均34.8岁；2021年坚持青苗计划、重点院校签约人数占比45%，并引进专家人才干部283名。 提价顺利、21Q4&22Q1毛利率实际提升，疫情期间预收款下行1）毛利率21年28.87%（表观下降6.34pct），主要系运输费用口径调整主营业务成本，还原口径毛利率实际下降1.1%（系原材料涨价+产品结构变化新，定制等新业务毛利率较低），国庆后公司新一轮5-8pct内销提价措施顺利落地之后，21Q4、22Q1预计公司的毛利率有所提升，盈利能力向好。 2）期间费用率21年18.57%（表观减少6.14pct），其中销售费用率14.74%（-4.95pct，若还原运费口径+0.29pct），广告宣传促销费、职工薪酬及仓储服务费投入加大；管理+研发费用率同比减少0.54pct至3.44%，规模效应释放；财务费用率同比减少0.65pct至0.39%，系利息开支减少。22Q1公司费用率趋势整体与21年势头类似。 3）归母净利率21年9.07%（20年还原减值影响为10.62%）、系20年有恒大分红约6000万；2021Q1为9.76%（-0.42pct），主要系外销在业务结构中占比提升。 4）经营性现金流净额21年20.41亿（-6.38%）、22Q1为-5.3亿（21Q1为+1.33亿），主要系一季度疫情期间公司加大对经销商的扶持，回款周期有所延长，从而账上预收款13.92亿，同比下降1.8亿，环比减少10亿。21年底存货24.41亿元（+30.4%），21Q1为21.32亿（同比+26.6%）。 盈利预测与估值随着大家居战略逐步发展，大家居融合店、电商渠道具向上趋势，公司品类整合效应增强，我们看好公司长期提升份额。预计22-24年公司将分别实现收入224.18/272.60/330.65亿元，同比增长22.22%/21.60%/21.29%；归母净利润20.54/25.09/30.42亿元，同比增长23.40%/22.17%/21.23%。当前市值对应22-24年PE分别为17.87X/14.63X/12.07X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

公司发布21年年度报告&22年一季度报告：（1）21年公司实现收入5.20亿元（+35.16%），归母净利1.40亿元（+29.87%)，扣非归母净利1.35亿元（+39.55%）；其中21Q4实现收入1.46亿元（+14.87%），归母净利润0.33亿元（-4.21%），扣非归母净利润0.32亿元。（2）22Q1公司实现收入1.14亿元（+9.64%），归母净利润0.27亿元（-12.77%），扣非净利0.27亿元（-9.49%）。 投资要点产品结构持续优化，海外市场增长强劲分产品来看，2021年公司遮光面料/可调光面料/阳光面料销售额分别为1.78/1.62/1.60亿元，同比增长34.42%/45.16%/29.82%。可调光面料作为公司拳头产品，毛利率、产品性能与品类成长性均高于遮光面料，期内高增带动公司产品结构优化。分地区来看，海外市场仍贡献公司主要收入来源，21年公司外销收入占比70.40%，较去年同期提升1.47pct。 费用管控良好，发力研发成长可期21A公司实现毛利率43.57%（-3.01pct），系原材料价格上涨影响，其中21Q4毛利率42.15%（-3.14pct），系职工薪酬等费用增加影响；22Q1毛利率41.53%（-5.09pct），系疫情、俄乌局势导致成本提升所致。费用率方面，21A公司期间费用率为11.60%（-3.64pct），销售费用率3.18%（-0.03pct），管理费用率5.67%（-0.44pct），研发费用率3.35%（+0.22pct），财务费用率-0.60%（-3.38pct），费用管控良好；21Q4公司期间费用率为15.37%（-0.39pct），销售费用率3.62%（+0.82pct），管理费用率6.27%（+0.92pct），研发费用率4.90%（+1.68pct），财务费用率0.57%（-3.81pct）；22Q1公司期间费用率为11.99%（+1.08pct），销售费用率3.24%（+0.10pct），管理费用率5.59%（+0.30pct），研发费用率4.69%（+2.22pct），财务费用率-1.53%（-1.54pct）。21年末公司固定资产为1.89亿元（+0.16亿元），22Q1末为2.12亿元（+0.42亿元）。21年公司经营性现金流净额为1.52亿元（+0.03亿元），21Q4为0.71亿元（-0.01亿元），22Q1为0.11亿元（-0.05亿元）。21Q4以来，公司持续加码研发费用投入，聚焦可调光面料、阳光面料新产品研发，进一步优化公司产品结构，开拓产品应用场景，提升产品竞争力，巩固公司龙头地位，公司成长动能强劲。展望Q2，随着疫情影响逐步消除，预计公司利润将逐步改善。 下游持续高景气，产能释放助推业绩功能性遮阳材料产品附加值高、功能属性强，对传统布艺窗帘具备较强替代性，海外市场功能性遮阳材料渗透率在70%以上，而国内市场渗透率不足5%，未来国内市场提升空间广阔；而公司产品质量优异，产品价格仅为国外产品的1/3左右，有望凭借高性价比产品提升海外市占率。国内外市场双重提升逻辑下，下游市场持续高景气。预计公司募投项目主体厂房今年上半年全部建成，产能将陆续释放，预计23年完全达产；目前公司在手订单3-5个月，产能利用率饱满，未来伴随公司对澳大利亚、南欧、北美等空白市场的持续开拓，预计公司新增产能将顺利消化，助力公司业绩快速增长。 盈利预测及估值公司作为功能性遮阳材料龙头，研发持续发力，产能爬坡逐步释放业绩弹性。 预期公司22-24年分别实现营收6.51、8.44、10.16亿元，同比增长25.09%、29.63%、20.44%；归母净利润1.69、2.20、2.77亿元，同比增长20.18%、30.42%、25.75%，对应PE分别为32.48X、24.91X、19.81X，维持买入评级。 风险提示受新冠肺炎疫情影响风险；俄乌局势紧张加剧、外贸环境恶化风险；原材料价格波动风险

报告导读公司发布2021 年报：21A 实现营收77.72 亿元（+38.21%），归母净利5.59 亿（+78.29%），扣非净利4.96 亿（+58.19%）；其中Q4 单季实现营收27.29 亿（+25.74%），在高基数下（20Q4+42.8%）兑现高增长，归母净利1.85 亿（+38.83%）,扣非归母净利1.71 亿（+17.93%），利润贴近业绩预告上限。21 年非经常性损益共计0.63 亿（20 年基本打平），主要差额来自出售晟喜股权确认的利得0.16 亿、睿喜投资的可交易性金融资产收益0.27 亿（20 年为-0.16 亿），政府补助0.37 亿与20 年接近。 投资要点 自主品牌零售业务加码投入，21Q4 增速领跑行业、占比提升至70%（1）自主品牌零售（含喜临门、M&D、夏图）21 年实现营收51.74 亿（+64.78%），占总收入比例提升至66%（20 年为56%），其中21Q4 营收19.03 亿（+38.91%），占比提升至70%。主要受益于自主品牌持续加大品牌营销及渠道投入，同时公司与21 年10 月启用明星杨洋作为品牌代言人，提早抢占购房主力群体心智，品牌影响力持续提升。 （2）自主品牌工程（喜临门）21 年营收4.70 亿（+4.40%），其中21Q4 营收1.49 亿（+11%），工程业务增速放缓主要系公司对酒店木制家具装修业务进行战略性调整、业务缩量，但酒店床垫业务仍有较好增长。 （3）代加工业务21 年营收21.28 亿（+20.63%），其中21Q4 营收6.77 亿（+21.71%），占比降至27%。其中外销ODM 达11.65 亿（+46.41%），受益于海外需求旺盛，形成主要增长拉动。21 年公司代加工业务受原材料涨价、提价不及时影响盈利能力较弱（毛利率仅9%），22 年将利润率提升作为业务重心。 线下高速开店、同店高增长，电商持续领跑，可尚沙发渐入佳境（1）线下渠道：21 年营收40.76 亿（+65%），其中喜临门33.07 亿（+77%），M&D+夏图6.5 亿（+23%）。经销商盈利能力强、开店意愿强烈，21 年开店较年初净增852 家达到4495 家（单21Q4 新开199 家），其中喜临门3899 家（+759 家，其中喜眠1062 家、新增262 家），M&D 为596 家（+93家）。值得注意的是，21 年我们测算公司喜临门零售单店收入113 万（+40%），提升一方面来自强品牌营销投入下进店客流的提升，同时客单值的提升（床：床架：沙发：配套品的连带率提升）也十分明显，20 年寝具客单价约1.2 万元、21 年提高至1.4 万，22 年目标将提高至1.6 万元以上。同时22年公司维持800-1000 家的新增门店计划，并继续推进家装、家电店等新渠道的铺设。 （2）电商渠道：21 年营收10.98 亿（同比+63%)，其中21Q4 实现收入约4 亿（+54%）。21 年618 全网总销售额3.62 亿元（+145%）、双11 全网总销售额超8 亿，多年蝉联第一。 （3）可尚沙发系列销售高增：21 年沙发业务实现营收10.54 亿（+47%），占比13%，其中估计M&D+夏图实现收入6.5 亿，可尚沙发预计2 亿左右（剩余为代工沙发）。可尚沙发由公司自研、价格带亲民，分享床垫客流，贡献新增长驱动。 零售业务占比提升拉动毛利率，广告营销费用投入加大（1）毛销差：21 年毛利率32.00%（-1.76 pct），考虑到运输费用口径调整主主营业务成本，还原口径毛利率实际有1.49pct 的提升，主要系公司高毛利的自主品牌零售业务占比提升。21Q4 毛利率33.22%，若还原运费调整口径预计有所提升。21 年公司零售端通过提价顺利传导了原材料涨价压力，代工业务因提价滞后毛利率有一定影响。 （2）费用率：21 年期间费用率22.43%（-2.01pct），其中销售费用率15.36%（-0.77 pct），还原运费调整口径实际同比有2.66pct 的增加，主要系公司加大广告宣传投放赋能线上线下全渠道销售所致；管理+研发费用率6.40%（-0.63pct），其中研发费用率为2.35%（+0.13 pct）、加大新产品系列开发；财务费用率0.67%（-0.61pct）。21Q4 期间费用率22.14%（+0.55pct），其中销售费用率15.65%（+0.43pct），管理+研发费用率6.00%（-0.54 pct），财务费用率0.49%（+0.66pct）。 （3）现金流：21 年账上预收款+合同负债为2.00 亿元（-4.31%）；应收账款+票据合计12.09 亿（+41.57%）；21 年经营现金流净额7.04 亿（20 年为7.40亿），其中21Q4 经营性现金流净额5.03 亿（20Q4 为6.05 亿），主要系品牌费用、工厂租金、原材料备货等现金流出较多。 （4）减值损失：21 年信用减值损失5984 万元，20 年为3871 万元，主要系对恒大系票据多计提减值。 盈利预测及估值床垫行业容量大、成长快、格局优，喜临门零售主业增长质地优异、份额加速提升，持续推荐。我们预计22-24 年营收97.33 亿（+25.23%）、122.38 亿（+25.73%）、153.12 亿（+25.12%），归母净利7.18 亿（+28.52%）、9.38 亿（+30.68%）、12.04 亿（+28.33%），对应PE 分别为14.59X、11.17X、8.7X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧

报告导读公司发布2021年报：21A 实现营收29.67亿元（+31.28%），归母净利3.57亿（+30.61%），扣非净利3.17亿（+36%）；其中Q4单季实现营收7.89亿（+14.64%），归母净利1.06亿（+27.13%）,扣非归母净利0.74亿（+14.26%）。 投资要点 美国电动床市场景气，需求旺盛、提价顺利落地对冲原材料涨价提价措施：21H1受原材料（钢材等）&海运（主要采取FOB、但仍有部分受影响）价格大幅上涨拖累，公司利润增速表现平淡。21年7月1日起，公司与主要客户协商落地了平均约10pct 的提价措施，展现了较强的成本转嫁能力，其背后是智能电动床赛道下游需求旺盛、供应端竞争格局良好。 海外业务高增：21年公司境外收入27.54亿（+32.53%）。据ISPA，2021年美国电动床渗透率13.87%（20年为14.08%），渗透率因疫情影响暂缓提升势头，但格局有所变化，公司服务的大客户TSI 增势较好、市场份额提升，第一大客户20/21年收入占比分别为47.16%、49.66%，测算TSI 在21年贡献收入约14.73亿（+38%）。此外欧洲市场也取得了较高的增速、但基数较小。展望明后年，疫后需求复苏结束后，由于美国市场目前智能电动床渗透率仍然较低、提升空间大，看好公司海外业务保持15-20%的稳定增长。 内销养医护模式启航、潜力较大，借力冬奥会提升品类、品牌认知力21年公司境内收入1.27亿（+9.33%），占比4.3%，仍处于起步阶段。电商渠道增长较好，但线下经销业务由于消费者对智能床接受度较低+品牌知名度不高，目前进展较慢。公司另辟蹊径： （1）作为 2022年北京冬奥会和冬残奥会唯一的智能电动床供应商，麒盛科技为冬奥村和各场馆提供了6000多张智能电动床以及 20个睡眠体验仓，并在北京的SKP 高端商场里开设展柜、提升； （2）养医护智慧康养模式，借力养老机构、医疗单位推广智能床产品，2020年10月推出试点、2022年初公司入选工信部 2021年智慧健康养老应用试点示范名单，期待放量； （3）赋能酒店新业态，通过在全国各大高端酒店铺设智能电动床，消费者可以付费享受到智能电动床的各项物理功能以及健康睡眠数据服务功能。公司规划22年国内业务理想状况下提升至10%，具备较大的增长潜力。 电动床销售均价环比上行，智能工厂产能释放、提升效率分品类来看：智能电动床21年26.22亿（+34%），销量147.68万张（+31%），销售均价1775.63元/张 （+2%），21H2提价10%、21H1由于性价比产品销售较多单价较20H1有所下降。床垫1.25亿（+4%），主要受到反倾销影响，销量8.44万张、均价1478元/张。配件及其他收入1.35亿（+18%）。产能布局方面：2022年初公司规划的400万张智能电动床总部项目（二期）开工，将形成年产 100万套传感器生产能力、24,000张电动床的数据中心服务的能力以及完成研发中心搭建。海外产能方面，越南21年受疫情反复影响爬坡至约30-40万张/年，22年越南疫情解封预计顺利爬坡至50-60万张；同时公司墨西哥工厂21年Q3顺利投产。海外产能的释放有利于公司转移对美出口订单的生产，抵消关税带来的波动，增强对客户的溢价能力。 Q4毛利率持续向好，RMB 升值带来汇兑亏损、筹备冬奥营销开支加大 （1）毛利率：21Q4毛利率38.28%（同比+3.05pct），得益于提价措施盈利能力逐渐恢复。 （2）费用率：21Q4期间费用率26.78%（+1.08pct），其中销售费用率12.65%（+3.76pct），主要系冬奥会宣传营销投入增加；管理+研发费用率9.31%（-1.61pct），规模效益释放；财务费用率4.82%（-1.07pct），21Q4由于人民币升值、产生汇兑亏损导致财务费用上升至3800万，20Q4为4000万左右。 （3）现金流：截止21Q4末，公司账上应收账款+票据合计4.81亿（同比+14.6%）、增长幅度低于营收增速，账期管理能力较强；存货7.86亿（同比+71%）上升较多，预计公司提前备货和备原材料较多。21年经营现金流净额1.49亿（+96%），其中21Q4为1.87亿（21Q4为0.72亿），大幅向好。 盈利预测及估值公司卡位智能电动床蓝海成长赛道，深度绑定海外大客户，同时积极开拓内销渠道，养医护智慧康养模式若推行顺利，有望带来业绩超额增长与价值重估，看好长期成长性。我们预计22-24年公司实现营收35.85/43.09/52.17亿，同比增长20.84%/20.18%/21.07% ， 归母净利4.37/5.22/6.18亿， 同比增长22.28%/19.58%/18.36%，对应PE 为11.49X/9.61X/8.12X，维持“买入”评级！ 风险提示：海外疫情持续蔓延，电动床行业竞争加剧，内销渠道开拓不达预期