布局：合作潮宏基开拓国内钻石终端，设立美国销售公司构建全球销售网络力量钻石潮宏基合资设立生而闪曜科技（深圳）有限公司，并通过全资子公司设立美国销售服务公司，计划将培育钻石产业链延伸至终端饰品。1）国内：力量钻石与潮宏基合资设立生而闪曜科技（深圳）有限公司，其中潮宏基以1100万元认购550万元出资占股55%，力量钻石以400万元认购200万元出资占股20%。2）海外：力量钻石通过全资子公司力量钻石香港投资不超过500万美元设立美国销售服务公司，开展培育钻石销售、饰品销售、客户服务等业务。 格局：美国培育钻零售终端占据全球80%份额，中国培育钻零售蓄势待发1）国内培育钻石品牌占全球份额仅8%，小荷才露尖尖角，蓄势待发格局未定。潮宏基为国内知名黄金珠宝品牌，此次合资设立公司后，公司将参与创建并运营培育钻石饰品品牌，助力国内培育钻石零售市场快速发展。 2）美国培育钻石品牌占全球份额约80%，De Beers 等资深品牌率先布局，新品牌仍有突围机会。设立美国销售服务，有利于公司实现对美国终端客户的本土化覆盖，通过掌握行业前沿发展趋势+整合美国市场行业/客户/信息优质资源，提升公司培育钻石业务竞争力，同时为公司后续实现培育钻石产品销售网络国际化布局战略奠定基础。 培育钻石微笑曲线：上下游为利润核心，中游加工劳动密集钻石产业链呈微笑曲线：上游培育钻石毛坯生产毛利率约60%-80%，中游加工打磨依赖大量人力毛利率约10%-20%，下游零售品牌溢价加成毛利率约60%。 上游聚焦培育钻石毛坯生产，壁垒相对较高，行业竞争格局集中，中国钻石毛坯供应链占全球约40%；中游包括切割、打磨、抛光等加工及毛坯贸易等，需要大量劳动力投入，主要集中在印度；下游多家欧美珠宝商从事培育钻石成品钻零售，涉足品牌主要为天然钻石开采商一体化布局、传统钻石珠宝商丰富产品矩阵、新兴培育钻石品牌商、培育钻石生产商一体化布局等。 力量钻石致力于把握微笑曲线两端红利。国内布局终端零售市场+海外开拓全球销售网络，力量钻石实现境内外全产业链布局，可直接合作终端品牌或进驻终端零售市场，把握盈利能力最强的上游红利+空间最广阔的下游红利。 盈利预测与估值公司为超硬材料最纯粹标的，培育钻石业务承接产能释放+价格上涨双重红利，工业金刚石业务受需求提升+产能倾斜驱动亦有望同步上涨。预计22-24年归母净利分别为5.4/9.5/14.0亿元，同比增长124%/77%/47%，21-24年复合增速达80%，22-24年 PE 为 51/28/19倍，维持“增持”评级。 风险提示：相关事项手续的不确定性/竞争格局加剧/价格波动风险等

顾家家居发布2022年中报2022H1收入90.16亿（+），归母净利8.91亿（+），扣非净利7.81亿（+）。其中22Q2单季收入44.76亿（+），归母净利4.48亿（+）、扣非净利3.99亿（+）。我们预计并购项目如Natuzzi、RolfBenz、玺宝等上半年表现较弱，内生业务表现实际更好。三大高潜品类增势迅猛，轻时尚品牌天禧派快速下沉分品类来看：2022H1沙发收入47.09亿（+14.37%），其中功能沙发对增长拉动较大（我们估计增速在30-50%）。软床及床垫17.23亿（+，内销稳健成长，外销顾家床垫放量、高速增长）。定制家居3.54亿（+20.65%，班尔奇业务收缩，顾家定制增速更高）。集成产品（配套品）14.59亿（+4.86%），红木家具0.40亿（-24.15%），信息技术服务4.11亿（-）。功能沙发、床&床垫、顾家定制三大高潜品类增势迅猛，在疫情下仍然保持显著较快增长，2022H2有望延续成长动能、驱动公司收入。渠道开拓：期内公司坚持“1+N+X”的渠道战略，巩固品类专业店优势，加快融合大店布局速度。 成立整装家装渠道拓展部，X渠道探索进入实质性的业务发展阶段。我们估计22H1公司系列店口径预计净增400家以上、快速扩张，同时大店模式拓展顺利、估计22H1已经接近700家。品牌矩阵建设：轻时尚品牌天禧派快速下沉，在疫情下逆势高增、表现亮眼。内贸：疫情扰动Q2内贸增速，Q3预期环比回升22H1顾家内销收入50.99亿（+），我们估算其中22Q2预计略有下滑，主要受到疫情营销：1）公司华东区域收入占比较高、占内销比重接近40%，3-5月受上海疫情影响预期有双位数下滑，显著拖累增速；而华南、华北等非疫区预计保持健康增长。2）Natuzzi产能渠道集中于上海，经营受疫情影响严重。进入6-7月，华东区域和Natuzzi订单均已呈恢复态势，预计Q3内销收入端表现将持续向好。外贸：盈利能力回升、汇兑贡献Q2弹性22H1顾家外销收入36.66亿（+，贡献主要收入增长，主要系21Q4公司外贸订单仍较饱满、到验收约有6-8个月滞后期。且顾家床垫外贸表现较好（21年开始拓展），对外销收入贡献较大。利润端，欧亚非总分管外贸后注重精益提效，我们估算22H1外贸净利率预计同比提升1pct（不含汇兑）；同时，受人民币贬值影响，从22Q2与21Q2财务费用差额、公允价值变动损益差额（部分套保）判断，预计22Q2汇兑收益贡献约1亿，释放利润弹性。品牌营销投入加大，Q2经营现金流显著好转1）毛利率22H1毛利率28.96%（+0.12pct），因21H1公司适用新会计准则，22Q2毛利率、费用率与21Q2不可比。22H1公司期间费用率为，其中销售费用率为14.96%（+0.93pct），系公司上半年1、3、5、6月均有品牌营销事件投入，广告宣传促销费、职工薪酬的投入加大；管理+研发费用率为3.47%（-0.1pct），其中研发投入同比+23.1%；财务费用率-1.06%（-1.26pct），主要系汇兑收益增加。综合来看22H1归母净利率9.88%（+0.24pct）、22Q2为10%（+0.85pct）。 2）经营性现金流净额22H1减少至0.35亿元（去年同期4.29亿元）。其中Q1因公司调整收款政策扶持经销商，现金流、预收款均有下滑；单Q2现金流5.64亿（同比+，预收款项同比降幅收窄，期内收款情况较好。盈利预测与估值我们认为顾家家居22H2收入结构将重新向内贸倾斜，外贸利润率持续修复，经营持续向好；长期来看，公司是软体+定制一体化大家居强α龙头，运营逐渐零售化，份额提升确定性强。预计22-24年实现收入216亿（+17.8%)、261亿(+20.7%)、313亿（+，归母净利20.02亿(+20.3%)、24.21亿(+20.9%)、29.25亿（，对应PE分别为18.09X、14.97X、12.39X，维持“买入”评级。风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

纸包装起家，三驾马车并进 万顺新材是国内纸包装材料、铝箔和功能性薄膜行业的领先企业。自2010年创业板上市以来，以新技术新产品为依托，积极切入具有较高发展潜力的细分市场，逐步构建起以纸包装材料、铝加工和功能性薄膜为主的“三驾马车”业务布局。21年公司实现总营收54.4亿元，纸包装材料、功能性薄膜、铝加工业务分别占9.32%/0.61%/52.4%，由于商誉减值及存货减值，出现亏损。复盘看，公司纸包装业务下游绑定烟草行业保持稳定，功能性薄膜发展承压，铝加工业务（主要为铝箔）需求旺盛产能利用率维持高位，贡献主要利润。 铝箔行业：电池箔供需失衡延续，中游保持高盈利能力 产品特点：铝箔是一种铝压延材，加工工序多、厚度小、难度大。按照用途可以分包装箔、空调箔、电子箔、电池箔四种主要种类，下游应用广泛。2021年中国铝箔产量同比增长9.63%，远高于铝压延行业平均增速。 行业供需：从公司已深度布局的电池箔、包装箔看，1）电池箔：供需失衡短期延续。根据EVTank数据，预计到2025年，全球电池铝箔总需求量将达到82.5万吨，CAGR达43%。我们测算22年电池铝箔全球需求量为33.1万吨，名义供给量将达到33.0万吨，整体供需偏紧。从产能释放节奏看，上市公司推进中电池铝箔项目达13个。预计23年后供给放量较快，但考虑新建产线调试和磨合时间长且下游厂商的认证工作繁杂，短期供需仍然偏紧，中游制造盈利能力持续性较强。2）包装箔：疫情、外卖双重利好，包装箔近年需求旺盛，根据Infiniti Research数据，预计2021-2025年食品饮料用铝箔包装市场规模的年均复合增长率为4.54%。 电池铝箔产能进入集中释放期，盈利向上拐点已至 产能布局：1）铝箔：截至21年底公司拥有江苏中基8.3万吨食品包装铝箔产能和安徽中基4万吨电池铝箔产能，客户包括利乐、安姆科、电池企业等，产能利用率持续位于90%以上高位。2）铝板带：公司铝板带产能11万吨/年，铝板带优先供给铝箔生产，外销比例约35%。 产能释放展望：1）铝箔：21年底安徽7.2万吨电池铝箔项目首期4万吨投产，预计二期3.2万吨电池箔产能2023年初建成投产，此外公司定增年产10万吨产能项目已获深交所审批通过，预计24H2投产。考虑产能爬坡周期预计22-24年实际产能分别为11.2/14.2/17.2万吨，分别增长40%/27%/21%。2）铝板带：四川13万吨铝板带项目预计将于2022年底投产，我们测算公单吨铝箔产品铝板带耗量1.1吨，由此预计23年底公司将拥有8-9万吨铝板带产能可用于外售。 利润：公司铝产品以铝锭价格+加工费进行定价，根据定增说明书，22Q1公司电池箔加工费超1.5万元/吨，电池铝箔单吨净利润约为0.21万元，以0.21万元与产能释放节奏推算，仅铝箔业务板块22-24年将分别贡献2.36/2.99/3.61亿净利润，驱动公司迎来盈利拐点。 PET铜箔研发有序推进，突破可期 公司21年立项动力电池超薄铜膜项目，目前拥有进口电子束镀膜设备、磁控溅射镀膜设备等多套PET铜箔生产核心设备。公司团队经验丰富，原电子屏蔽类产品已应用镀铜技术，具有相应基础。依托设备优势和多类功能性薄膜产品技术积淀，公司目前已成功开发出应用于电池负极的载体铜膜样品，并送至下游电池企业验证，正在配合下游的需求优化产品工艺。 盈利预测及投资建议我们预计22-24年公司实现营收66.6/77.6/90.3亿元，同比增长22%/17%/16%，实现归母净利润2.66/3.68/4.79亿元，同比增长39%/30%，对应PE为32/23/18X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 电池需求不及预期、原材料价格波动、高阻隔膜客户拓展不及预期

22Q2营收略超预期，马太效应显著22H1实现营收96.93亿（+18.21%）、归母净利10.18亿（+0.58%)、扣非净利9.81亿（+3.78%）；其中单22Q2营收55.49亿（+13.2%）、归母净利7.65亿（-0.5%）、扣非净利7.48亿（+1.5%），Q2收入端略超预期，预计继续领跑定制同行、马太效应显著。 Q2零售衣柜+整装为主要驱动，大宗收缩控风险从3、4、5月公司订单情况推测，我们估计Q2单季度大宗有双位数下滑，因此零售端预计实现高2位数增长，其中：零售厨柜预计持平或略负，零售衣柜+配套预计15%+，整装大家居预计35-40%。Q2疫情期间公司营销人员线上引流等运营持续未间断，和客户保持高频互动，订单蓄水、疫后转化情况优于同行。 盈利能力略有压力，Q3有望好转Q2利润率略有压力，我们认为主要系：1）毛利率结构变化，配套品占比提升；2）费用率同比有一定提升，Q2疫情扰动原有销售节奏，出现了广告、人员开支等费用投入与收入增速的错位；3）板材价格同比高位。公司8月1号开始上调出厂价0.8%，预计Q3利润率会有好转。 整装大家居高速成长，套系化销售能力强劲，后端信息化实力突出1）整装大家居模式迭代成熟，铂尼思整装（前星之家（迅速复制推广进军空白市场，21年验收业绩18.71亿（+84%），22年到目前保持40+%快速增长。同时推出合资公司模式，并推进欧派优材&欧铂拉迪进一步延伸至硬装领域，打造以欧派为入口提供大家居一站式解决方案。 2）套系化销售提升客单值，品牌矩阵升级。衣柜T8、橱柜K5等计划挖掘配套品业务空间，客单值提升明显。从过去卖单品到现在卖空间，欧派在供应链端话语权提升、高性价比套餐对销售拉动迅猛。同时公司22年5月收购意大利高端品牌推出miform高定，有望贡献增量。 3）后端信息化+供应链实力强劲。（1）打造CAXA软件跑通业务全流程，厨衣木卫+硬装打通，一体化设计+生产+安装交付，降低审单人数，对设计师而言出图效率有30%+提升、培训周期大幅缩短。（2）推行干仓配一体化，配合物流信息系统，保障终端供应链高效运作。 4）募集可转债建设华中基地、产能扩张支撑成长。欧派已经构筑东（无锡基地）、南（清远基地）、西（成都基地）、北（天津基地）四大生产基地，形成辐射华东、华南、华西、华北的全国性生产能力，华中智能制造基地的投资设立，标志着欧派完成“东南西北中”的全国、全品类生产基地布局。新基地建成后将更加及时、有效地满足订单需求，减少长距离的物流运输成本和降低产品运损率，提高公司产品在华中市场的竞争力。 盈利预测与估值我们预计2022-2024年公司实现营收243.38/287.95/340.2亿，同增19.06%/18.31%/18.15%；归母净利30.04/35.45/41.78亿，同比+12.69%/+18.02%/+17.86%，对应PE分别为23.39X、19.82X、16.82X。欧派家居是家居行业份额提升确定性最强的龙头，且从定制延伸至软体和家装领域，长期成长路径明确，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、房地产市场复苏不达预期

公司发布22年中报：22H1实现营收15.33亿元（+11.34%），归母净利1.48亿（+16.78%）；单22Q2实现营收8.09亿元（+23.75%），归母净利7660万元（+25.53%），经营表现超预期。 多功能薄膜业务拉动收入增长，产能持续扩张保障长期发展Q2公司收入端增速较快，主要系：1）上海疫情期间，华东地区供应链不稳定，客户更多订单下给永新黄山工厂（无疫情）；2）功能性薄膜产品放量增长；3）去年同期基数较低。 分业务拆分来看：（1）22H1主业彩印复合包装实现营收11.92亿（+10.62%），毛利率20.87%（-0.11pct），下游主要对接日化、食品、医药等刚需消费品领域，在疫情背景下仍然增长稳健。 （2）22H1塑料软包装薄膜实现营收2.01亿（+40.27%），毛利率14.10%（+2.36pct），产能释放、增长亮眼。订单增量主要来自客户高露洁的新型高阻隔薄基膜（应用在可降解牙膏管等产品中），以及标签膜（服务于下游彩印客户），和少量透气膜（可用于防护服等医疗器械产品）的贡献。薄膜市场空间可达千亿级，公司持续围绕高附加值多功能膜布局，有望成为第二成长曲线。 （3）22H1油墨业务实现营收0.70亿（+6.61%），毛利率20.53%（+1.52pct）。 产能建设：（1）彩印复合包装技改完成后产能由9.7万吨提升至13万吨，黄山永新4000吨柔印无溶剂复合软包装材料项目将尽快完成调试、投入生产，且未来总部有新增4000吨的项目规划，预计23年建成，保障主业增长。 （2）薄膜产能目前约10万吨，黄山永新8000吨新型功能膜材料项目已正式投入生产，且新建设的3.3万吨BOPE膜项目主体设备已到厂安装。 原油价格上涨影响有限，提价落地保障盈利能力成本方面：受俄乌战争影响，国际原油供需格局变化导致上半年原油价格一路高企：22H1布伦特原油期货均价104.92美元/桶，同比上升61.05%，环比21H2上升37.25%；22Q2油价仍处于高位，均价111.94美元/桶，同比上升62.29%，环比22Q1上升14.34%。公司原材料BOPP膜、PET膜等石化衍生品价格与原油高度相关，但利润率并未严重受损：22H1公司整体毛利率为20.96%（-0.21pct），其中22Q2毛利率为21.13%（持平），主要系：（1）21Q2成本高位、公司提价滞后，盈利能力受损严重，但21H2提价落地后，均价同比有5pct左右提升，有效抑制毛利率的下滑。 （2）原油价格虽大幅上涨，但公司主要原材料PE、PP因其下游需求疲软，价格涨幅并不明显。 费控能力增强，对上游占款提升，经营现金流表现靓丽费用方面：22H1公司期间费用率为9.56%（-1.03pct），其中销售费用率为1.63%（-0.04pct）；管理+研发费用率为8.40%（-0.69pct），主要系管理费用率降低；财务费用率为-0.47%（-0.30pct），主要系计提定期存单利息收入增加，费控能力进一步增强。综合来看，22H1归母净利率为9.62%（+0.45pct），其中22Q1/22Q2分别提升0.57pct/0.18pct。 现金流方面：截至公司账上应收账款亿元，较年初减少亿元；应付账款及票据7.87亿元，较年初增加3.12亿元，体现对供应商的议价能力增强；存货3.71亿元，较年初增加0.38亿元；报告期内经营性现金流净额4.03亿元（+384.84%）。 股权激励强化发展信心，高股息率低估值优质标的根据公司20年发布的限制性股票激励、员工持股计划，制定的考核目标为（1）以2019年净利润为基数，2020-2022净利润增长率分别不低于13.00%、27.69%、44.29%或（2）2020-2022年合计净利润总额不低于10.36亿。从上半年经营来看，我们认为公司全年达成第（2）项目标的概率较高，预计给公司2022年带来的摊销合计为1669万（限制性股票654.89万+员工持股1014.15万）。永新股份一直保持高分红，2020-2021年股利支付率均在80%以上，当前股价对应股息率5.82%。 盈利预测与估值我们预计公司22-24年实现营业收入34.43亿/39.51亿/45.14亿元，分别增长13.87%/14.76%/14.26%，归母净利润3.65亿/4.17亿/4.8亿，分别增长15.48%/14.21%/15.31%，对应当前PE12.02/10.53/9.13X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动，客户开拓不及预期

公司发布2022年中报2022H1实现营收42.61亿（-），归母净利润0.85亿（+18.69%），符合此前业绩预告（0.8-0.9亿），扣非归母净利0.72亿（+）。22Q2单季营收21.13亿（-），归母净利润0.30亿（+），扣非归母净利0.15亿（+）。21H1聚焦优质客户，盈利能力同比修复。22Q2B2B业务受疫情扰动+主动调整客户结构，SaaS业务持续转型B2B业务：2022H1业务营收41.38亿元（同比-），净利润1.19亿元（同比+），净利率为2.87%。分季度来看，2022Q2实现营收20.61亿元（同比-），净利润为0.54亿元（同比+58.18%）。B2B业务规模基本相比去年小幅下滑，业务净利润同比增速提升明显，主要系：（1）以较高的企业服务能力维系大客户，实现大客户续约和新增中标稳步发展，头部大客户数量达200+家。受疫情扰动下公司B2B业务收入端承压，公司严控风险主动回避风险客户，聚焦稳健优质大客户，持续发力南网、国网、邮储等原有客户，拓展农行、中粮、太平洋保险等新客户。同时，聚焦办公集采的深度经营，继续拓展MRO等较高附加值业务；（2）品牌新文具业务受疫情影响，线下销售额有所下滑，公司将持续优化渠道客户结构，积极拓展跨境电商业务，以头部明星单品、核心爆款产品提升单品贡献。SaaS业务：2022H1营收1.22亿元（同比+），亏损-0.33亿元，公司继续加大研发投入0.57亿元（同比+），行业竞争加剧背景下战略性放弃中小微客户，持续推动“云+端+行业”发展战略，深入渗透行业开拓战略级大客户，引进音、视频领域的行业资深研发团队，静待后续业绩改善。降本增效、B2B盈利能力提升，人民币贬值拉动利润22H1归母净利润0.85亿元，同比+，其中22Q2归母净利润为0.30亿元，同比+，利润修复明显，主要系：（1）B2B业务毛利率提升0.9pct，公司调整客户结构，优选政府、央企大客户，未来将继续拓展金融类、司法机构、地方城投轨交类优质客户。同时致力于提升核心运营能力，围绕客户需求开发专供产品的解决方案，提升服务价值，长期合作下积累竞争优势，横向拓展更多品类物资供应，加大办公行政类物资占比。公司持续供应链数字化改造，降低物流仓储成本，降本增效效应明显。（2）人民币兑美元汇率较去年同期下降，汇兑收益增加，22H1汇兑收益0.39亿（21H1为汇兑亏损0.14亿）。经营稳健，严控风险应收账款水平控制合理（1）22H1公司整体毛利率为（同比+0.78pct），期间费用率为6.75%（同比-0.82pct），其中销售费用率同比-0.17pct至4.68%，管理+研发费用率同比增加0.21pct至，主要为研发投入增加；财务费用率同比下降1.27%至-，主要系人民币兑美元汇率下降，汇兑收益大幅增加。（2）营运方面，公司严格优选优质客户，严控应收账款坏账风险，应收账款降低至33.89亿元，较期初减少-13.97%；存货小幅减少0.1亿元至2.96亿元，预付账款为3.21亿元，较年初增加1.4亿元，主要系公司为保证货源提前预付供应商货款，综合来看，经营性现金流较去年同期从1.4亿元减少至0.74亿元。 盈利预测及估值我们预计公司22-24年实现营收90.67、111.64、132.71亿元，分别增长10.08%、23.13%、18.87%，归母净利润2.29、2.97、3.63亿，23-24年分别增长29.51%、22.4%，对应22-24年PE21.61/16.68/13.63X，维持“买入”评级。风险提示行业竞争加剧，新业务开拓不达预期

募集20亿可转债建设华中基地，预计2024H1开始陆续投产 事件：8月3日公司公告拟发行可转债，总额为人民币20亿元，原股东有优先配售权。8月7日公布配售结果，原股东获配金额17.87亿、网上社会公众投资者获配2.13亿。 可转债项目详情：本次募集资金扣除发行费用后将用于“欧派家居智能制造（武汉）项目”建设(计划投资25亿元，使用募集资金20亿元)。项目建设期3年（第18个月开始投产、36个月完全达产）。 本次发行的可转债期限为发行之日起6年，即自2022年8月5日至2028年8月4日。本次发行的可转债票面利率设定为:第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。到期赎回价为112元(含最后一期利息)，初始转股价格为125.46元/股。 突破产能瓶颈，完善全国基地布局，降本增效 1）产能扩张支撑成长：2021年底公司拥有定制橱柜95.69万套、衣柜305.41万套、卫浴62.06万套、木门107.63万樘，产能利用率和产销率均在95%以上，产能相对紧张。本次华中基地完全达产后预计所得税后财务内部收益率为23.67%，投资回收期为5.58年，我们测算年化可贡献利润4.48亿（25亿总投资额，5.58年静态投资回收期，对应年贡献利润4.48亿元），按照公司21年13%净利率测算贡献年营收34.46亿元。 2）生产布局全国化：欧派已经构筑东（无锡基地）、南（清远基地）、西（成都基地）、北（天津基地）四大生产基地，形成辐射华东、华南、华西、华北的全国性生产能力，本次华中智能制造基地的投资设立，标志着欧派完成“东南西北中”的全国、全品类生产基地布局。华中地区占公司2021年总收入10.15%，之前由其他4大基地供应，新基地建成后将更加及时、有效地满足订单需求，减少长距离的物流运输成本和降低产品运损率，提高公司产品在华中市场的竞争力。 整装大家居高速成长，套系化销售能力强劲，后端信息化实力突出 1）整装大家居模式迭代成熟，铂尼思整装（前星之家（迅速复制推广进军空白市场，21年验收业绩18.71亿（+84%），22年到目前保持40+%快速增长。同时推出合资公司模式，并推进欧派优材&欧铂拉迪进一步延伸至硬装领域，打造以欧派为入口提供大家居一站式解决方案。 2）套系化销售提升客单值，品牌矩阵升级。衣柜T8、橱柜K5等计划挖掘配套品业务空间，客单值提升明显。从过去卖单品到现在卖空间，欧派在供应链端话语权提升、高性价比套餐对销售拉动迅猛。同时公司22年5月收购意大利高端品牌推出miform高定，有望贡献增量。 3）后端信息化+供应链实力强劲。 （1）打造CAXA软件跑通业务全流程，厨衣木卫+硬装打通，一体化设计+生产+安装交付，降低审单人数，对设计师而言出图效率有30%+提升、培训周期大幅缩短。 （2）推行干仓配一体化，配合物流信息系统，保障终端供应链高效运作。 盈利预测与估值 我们预计2022-2024年公司实现营收242.1/286.4/338.4亿，同增18.42%/18.32%/ 18.16%；归母净利30.2/35.95/42.7亿，同比+13.32%/+19.02%/+18.85%，对应PE分别为23.45X、19.7X、16.58X。欧派家居是家居行业份额提升确定性最强的龙头，且从定制延伸至软体和家装领域，长期成长路径明确，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、房地产市场复苏不达预期

收购3C声学领域核心标的60%股权，业务横向扩张公司公告拟以2.4亿收购华宝利电子60%股权，其中51%来自裕同实控人夫妇（构成关联交易）、9%来自创始人龚总。21A华宝利收入3.28亿、净利润0.63亿（扣除客户支付研发费用后实际经营利润约0.36亿，利润率约12%）。业绩承诺为22-24年平均扣非净利润不低于0.4亿（超额完成部分按20%提成给经营团队），对应收购估值4亿的PE仅10X。 华宝利客户结构优质，从声学向机器人组装业务延申，布局全面华宝利成立于1998年，深耕消费电子声学（扬声器、受话器、蜂鸣器等模组）领域27年、经营持续成长，下游绑定优质AR/VR、游戏、智能物联网国内外客户，业务延申至智能机器人组装、人工智能产品解决方案。声学领域主要代工客户包括百度、阿里巴巴、Switch、富士康、惠普等国际知名企业，月产能达到800万套。机器人业务合作客户包括普渡、达闼、擎朗、高仙、猎户星空等知名机器人品牌，组装水平高、客户口碑好。借力裕同平台后，公司预计3-5年声学领域业务每年都有30%+增长的机遇、机器人业务也将迎来放量。 裕同借机强化一体化服务能力，华宝利借助大平台、增长有望提速本次双放达成合作的主要契机包括：1）裕同科技在35个城市有44个工业园，对华宝利服务客户能提供非常有力的支持；2）华宝利新业务开拓需要较强资金实力，借力裕同上市公司融资平台；3）双方在3C领域的优质客户可以形成双向导流，与此前公司收购的仁禾智能亦会形成一些客户协同；4）裕同借机实现从包材服务商延申至产品核心模组供应商，未来一体化服务能力再增强，贡献新的盈利点。 利润率拐点将至，看好下半年公司业绩释放多重不利因素化解，公司利润率拐点将至。1）成本端，公司主要原材料原纸价格去年经历高速上涨后边际趋弱，同时公司加强汇兑管理平抑波动；2）资本开支端，经历过去3-5年CAPAX投放期，公司产能布局逐步完善、存量工厂足够支撑未来成长，资本投资渐进收获期，同时智能工厂建设持续推进，自动化助力成本节降；3）业务结构端，3C类产品经过多年充分竞争利润率趋于稳定，烟、酒等高毛利业务占比提升。 盈利预测与估值本次收购完成后，对未来3年每年利润预计平均增厚2000万以上（22年按实际收购月份折算），预计公司22-24年收入180（+21%）/221（+22.5%）/262（+18.5%）亿，归母净利14.54（+43%）/18.08（+24%）/21.95（+21%）亿，对应PE为17.48/14.05/11.58X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动，行业价格竞争加剧

欧派家居是家居领域翘楚，具备持续验证自身超额α增长的实力，长期份额提升路径在家居板块中最为清晰，推荐长线布局。 投资要点 驱动力换挡能力强，大家居配套空间+整装渠道逐渐接力公司以橱柜、衣柜、卫浴、木门为核心品类，品类横向拓张实现融合，迈入整装、配套品、主辅材领域。 2021年营收 204.42亿（+38.68%），归母净利 26.66亿（+29.23%），增速领跑定制家居赛道。 在 2013-2014以及 2016年以后的地产下行周期中，公司先后将增长驱动从单一厨柜延伸至衣柜+大宗，再延伸至配套品、整装、欧铂丽，实现超越行业的增长。 行业规模与格局： 虽然新房预期下行、但翻新需求将接力驱动行业增长， 测算2024年装修套数仍有 2386万套，对应定制橱柜、定制衣柜、定制系统柜市场规模有望分别达到 861亿、 1156亿、 560亿，合计 2577亿。 2021年我国定制橱柜行业和定制衣柜+系统柜行业的 CR5市占率均达到 18%左右，其中欧派在橱柜中市占率 8.75%、在衣柜+系统柜中市占率 6.66%。 远期空间测算： 我们测算远期欧派出厂客单值可达 4.33万元， 15%市占率情形下客户数可达 345万户，对应收入空间 1500亿。 渠道为公司核心竞争力，零售精细化运作、 整装成为增长主要驱动2021年公司零售/整装大家居/大宗业务渠道分别实现销售 149.0/18.7/36.7亿元，占比为 73%/9%/18%。 零售渠道同店增长强劲：分级管理、分销商合伙人制度等实现渠道精细化管理。 全渠道布局把握流量入口并加速渠道下沉，解决传统渠道流量问题。门店高速扩张期结束后哦， 客单价、转换率双提升保障同店业绩强劲增长， 2021年单店业绩实现 29%增长。 整装大家居扬帆起航： 把握消费者整屋装修需求，深度绑定优质家装公司形成稳定合作，筑就高业务壁垒。整装大家居模式已迭代成熟，推出欧派整装、星之家整装，迅速复制推广进军空白市场， 21年验收业绩 18.71亿（+84%）。 推出合资公司模式，并推进欧派优材&欧铂拉迪进一步延伸至硬装领域， 打造以欧派为入口提供大家居一站式解决方案。 大宗渠道：严格筛选客户确保稳健中发展。 套系化销售提升客单值，品牌矩阵完善、覆盖更大客群套系化销售能力强大： 衣柜 T8、橱柜 K5等计划挖掘配套品业务空间，客单值提升明显。 丰富的家电、软体配套品，从过去卖单品到现在卖空间，欧派在供应链端话语权提升、高性价比套餐对销售拉动迅猛。 欧铂丽品牌定位多次调整，精准定位消费者群体。欧派推出大家居定制套餐和全屋配套品， 收入从 19年 7亿提升至 21年 14亿， 22Q1保持 45%高增。 同时公司 22年 5月收购意大利高端品牌推出 miform 高定，有望贡献增量。 后端信息化+供应链实力强劲补强信息化管理系统短板，打造 CAXA 软件跑通业务全流程。 厨衣木卫+硬装打通，一体化设计+生产+安装交付，降低审单人数，对设计师而言出图效率有30%以上提升、培训周期大幅缩短。 推行干仓配一体化，配合物流信息系统，保障终端供应链高效运作，形成后端管理绝对实力。 盈利预测及估值目标价 173.59元，给予“买入”评级。 我们预计 2022-2024年公司实现营收242.1/286.4/338.4亿，同增 18.42%/18.32%/18.16%；归母净利 30.2/35.95/42.7亿，同比+13.32%/+19.02%/+18.85%，对应 PE 分别为 28X、 23X、 20X。欧派家居是家居行业份额提升确定性最强的龙头，且从定制延伸至软体和家装领域，长期成长路径明确，享有较同行更高的估值溢价。考虑地产销售数据有望在 22H2迎来回暖，且欧派将持续兑现自身业绩相对行业的α增长、进一步巩固龙头地位，我们给予公司对应 2022年利润 35X 的 PE，对应目标市值为 22年 1057亿，较当前有 26%空间，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、房地产调控超预期、原材料成本大幅上涨

报告导读慕思股份是我国床垫行业销售额第一的龙头品牌，自 2020年以来公司加大渠道开拓力度、沙发业务布局以及与定制家居翘楚的强强合作，业绩迎来靓丽兑现。 公司品牌、渠道优势突出，将持续保障份额提升与长期生命力。 投资要点 床垫行业销量冠军慕思品牌创立于 2004年，在国内床垫市场持续保持领头羊的地位。 2018-2021年公司营业收入由 31.87亿增长至 64.81亿元（CAGR 为 26.69%），归母净利润由 2.16亿增长至 6.86亿元（CAGR 为达 46.99%）。 慕思定位中高端，出厂端床垫平均单价为 2042元/张，毛利率 57%。 2015年以后公司加速在数字化工程、健康睡眠领域布局。 国内床垫市场长期扩容，公司份额提升空间大2011-2019年我国床垫消市场规模从 306亿元增长至 768亿元（CAGR 为12.2%）， 19年增速达 13.1%。我们估算中国床垫行业 CR5仅 20%，其中慕思市占率第一（7.31%）， 对标美国床垫市场集中度有很大的提升空间（2019年CR4为 61.3%，格局非常稳定） 。 床垫产品本身标品属性强、容易集中，叠加消费升级以及 20-22年疫情下小品牌出清，份额将持续向龙头集中。 渠道竞争力：单店收入高位、 持续下沉，直供模式高增2021年经销渠道营收 43.97亿（+44.12%），直营渠道营收 4.40亿（27.93%），直供渠道营收 6.60亿（+70.90%），电商渠道营收 8.78亿（+44.96%）。 门店数量第一且加速扩张、 渠道盈利丰厚： 慕思 2021年门店数量增加至 4900余家，为行业之最，较 2020年的 3500余家净增加 1400家，开店显著提速（15-20年每年增加约 200-250家）。经销商盈利能力强于同行（15-20%净利率） 、开店意愿强。 单店提货额水平较高： 2021年单店提货额 98.72万，仅次于一二线占比较高的芝华仕，高于顾家、喜临门、梦百合。 直供&电商发力：把握定制家居整家趋势、强强联合，电商渠道 95%为直营官方旗舰店、逐渐加深品牌认知度， 产品矩阵逐渐丰富，强品牌营销投入慕思构建全覆盖的产品矩阵，针对不同消费力人群推出价格带差异的 V6、 3D、凯奇等系列，同时横向扩展协同效应显著的沙发、按摩椅品类，收入高增。 21年沙发+按摩椅收入 9亿（+114%）、占比提升至 14%。 强研发投入（2.39%费用率），太空树脂球+第六代智能睡眠系统彰显产品力。 品牌宣传高投入，营销方案向电商、互联网倾斜，提升品牌露出率。 产能持续扩张，推进智能数字化生产基地截止 2021年底，公司拥有床垫产能 155万张、床架产能 60万张，每年产销率、产能利用率均在 100%左右，且有少量的外协。 本次 IPO 募集资金将投向 15亿投资额的华东健康寝具生产线项目， 建设期 2年，达产后预计新增床垫产能 95万张、床架产能 15万套，我们测算将贡献年收入 23.87亿。 盈利预测及估值目标价 44.77元，首次覆盖给予“增持”评级。本次公司首次公开发行不超过4001万股，发行价格为 38.93元/股，预计募集资金 15.58亿，按发行后总股本4亿股计算估值为 156亿，对应 21年归母净利润的 PE 为 22.7X。 我们预计 2022-2024年公司实现营收 74.86/92.25/110.84亿，同增 15.51%/23.22%/20.16%；归母净利 7.78/9.49/11.59亿，同比+13.36%/+21.95%/+22.16%。 考虑慕思定位偏中高端、享受较强的品牌溢价，且多元渠道+沙发新品类自 20年开始加速发力，未来业绩向上弹性较大， 参考可比公司给予 2022年 23倍 PE，对应目标市值为 22年 179亿，较 IPO 估值有 15%空间， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 房地产市场调控超预期、原材料成本大幅上涨、行业价格竞争加剧

事件：公司拟发布经销商持股计划，本次计划所持有的股票数量累计不超过公司总股本的5%，每个经销商所获股份权益对应的股票数量累积不超过公司总股本的1%。 投资要点发布经销商持股计划，绑定利益强化发展信心2021年公司经销商渠道收入8.57亿元（+21.77%），占比58.74%（+2.30pct），系百亚最核心、最强势的渠道，核心区域线下经销基础扎实、次新区域经销商拓展顺利，经销渠道持续兑现靓丽增速；本次公司发布经销商持股计划，绑定核心大商利益，形成激励，看好未来市占率持续提升。除此之外，2021年内公司发布股权激励计划（覆盖员工568名，占员工总数28%），充分调动员工积极。考核目标来看，22-24年营收不低于18.14/21.88/26.89亿元，三年CAGR21.77%；利润不低于2.56/3.01/3.56亿元，三年CAGR18.02%；线上业务独立考核，22-24年线上营收不低于3.38/4.91/6.90亿元，三年CAGR43.02%。公司持续绑定员工和经销商利益，分享成长、强化发展信心。 新品即将发布，看好产品结构持续升级（1）近况跟踪：近期核心区域运营情况良好，部分区域因疫情影响电商发货有所限制，考虑疫情区域非核心区域，整体影响可控；五月新品发布在即，看好推新后产品结构持续升级，价格带进一步上移。（2）渠道升级：期内电商渠道改革（重组团队进行新平台扩张+引入线上分销抢占份额）已初见成效，21年下半年公司开始加大抖音、小红书、拼多多等新品平台投入，增速表现亮眼，预期22年新平台方面将延续高投入高增长.盈利预测及估值公司核心区域发展稳健、次新区域拓展顺利，推新带动产品结构上行，渠道结构持续升级，激励到位，看好中长期市占率提升。我们预计公司2022-2024年收入分别实现18.19/21.96/26.93亿元，同增24.34%/20.73%/22.63%；归母净利润2.58/3.07/3.70亿元，同增13.26%/18.99%/20.37%；当前市值对应PE为17.22X/14.47X/12.02X，维持“买入”评级。 风险提示区域拓展不及预期、渠道建设不及预期、疫情影响加剧、新品销售不及预期

公司发布22年一季报：22Q1公司实现收入79.61亿元(+16.59%)，归母净利润2.00亿元(-57.78%)，扣非净利润1.73亿元(-59.71%)。 公司拟非公开发行A股股票：本次发行拟采取定向非公开方式全部向控股股东泰盛实业全资子公司泰欣实业（拟设立）发行，募集资金总额20亿元，扣除发行费用后，将全部用于补充流动资金。 投资要点控股股东包揽定增，彰显对公司长期成长信心本次发行拟采取定向非公开方式全部向控股股东泰盛实业全资子公司泰欣实业（拟设立）发行，发行价格为2.36元/股，发行数量为8.47亿股，占发行前公司总股本的18.36%，募集资金总额20亿元，扣除发行费用后，将全部用于补充流动资金。本次定增将补充公司流动资金，提升财务及资产结构稳健性，助力公司持续夯实和拓展主营业务，巩固行业地位，同时也体现了公司控股股东对公司未来长期发展前景的坚定信心和对公司长期投资价值的认可。 成本高位、需求平淡，盈利承压，静待旺季改善根据行业报价数据，22Q1箱板纸均价为4883元/吨，同比-0.95%，环比-5.55%，瓦楞纸均价为3856元/吨，同比-5.35%，环比-9.23%；成本端，Q1国废价格为2307元/吨，同比+0.83%，环比-5.10%，外废受供给收缩、海运费等影响亦处于历史高位，均价为352美元/吨，挤压高端箱板盈利表现；Q1煤炭均价797元/吨，同比+21.22%，环比-17.93%；成本环比有所回落，但同比仍处于高位。对应1/2/3月公司成品纸销量47.15/33.69/49.69万吨，同比-10.37%/+7.61%/+17.82%，对应产品均价3967.53/3956.40/4025.11元/吨，同比+5.97%/-0.95%/-2.20%，对应吨净利153元/吨。期内需求平淡、价格走弱，盈利持续承压，22Q1公司利润率处于历史底部，近期原料价格上涨（国废价格较Q1均价上涨1.99%，美废价格较Q1均价上涨2.27%）、大厂停机检修供给减少，支撑箱板瓦楞纸价格提涨，静待旺季改善。 盈利能力略有承压，产能投放保障成长（1）22Q1公司毛利率10.70%（-4.21pct）。费用率方面，公司期间费用率为10.05%（+0.47pct），销售费用率1.04%（-0.12pct），管理+研发费用率6.67%（-0.03pct），财务费用率2.34%（+0.62pct），费用管控良好；对应公司净利率2.51%（-4.43pct）。 （2）22Q1末公司存货42.27亿元（较去年同期增加7.97亿元），固定资产219.56亿元（较去年同期增加34.89亿元），在建工程63.19亿元（较去年同期增加3.50亿元），公司中期产能有序投放保证成长；22Q1末公司长期借款77.19亿元（较去年同期增加30.08亿元），资产负债率66.89%（+3.63pct）。 （3）22Q1末公司经营性现金流净额为1.75亿元，较去年同期增加5.02亿元。 积极拓展产业链一体化能力，产能扩张有序公司积极布局国内外再生资源，21年投产年产40万吨东南亚再生浆产能，22年上半年即将投产年产32万吨英国及荷兰再生浆产能，保障高端箱板原料供给，产业链一体化能力突出。未来公司产能有序扩张，广东山鹰100万吨造纸项目预计于2022年中建成投产，浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计分别于2022年底和2023年建成投产，近期公司拟投建宿州年产70万吨热磨纤维及180万吨包装纸热电联产项目，提升公司低克重高强度瓦楞纸比例，完善公司产品结构，看好中长期公司市占率和效益双重提升。 盈利预测及估值公司原材料布局完善、产能有序扩张、包装产业处于战略转型阶段，预期公司22-24年分别实现营收393.59、455.47、473.25亿元，同比增长19.15%、15.72%、3.90%；归母净利润15.41、17.70、19.94亿元，同比增长1.67%、14.89%、12.61%，对应PE分别为8.27X、7.20X、6.39X，维持买入评级。 风险提示原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期

报告导读公司发布2021年报&2022年一季报：2021A 实现营收81.39亿（+24.64%），归母净利润-2.76亿（-172.78%），扣非归母净利-2.58亿（-173.84%）。2021Q4单季实现营收20.29亿（+1.25%），归母净利润-0.95亿（20Q4盈利0.33亿），扣非归母净利-1.94亿（20Q4盈利0.11亿）。21年MOR 实现收入21.14亿，剔除并购公司内生收入为60.25亿（+20%）。 2022年Q1实现营收21.43亿（+13.46%），归母净利润0.31亿（-44.23%），扣非归母净利0.28亿（+48.13%），盈利能力同比向好。 投资要点 经营环比向好，原材料价格高位回落 （1）经营逐季度向好：21Q4公司由于对部分ODM 业务的应收账款、有减值迹象的存货进行了计提，若不考虑该影响，我们估计公司21Q4扣非口径已实现经营性盈利（而21Q3扣非后仍亏损0.27亿，环比向好）。22Q1毛利率29.24%(+0.31pct)，在原材料均价有所上涨的背景下，工厂爬坡带来的效率提升是优化项。 （2）原材料后续价格有望持续回落：Q1在俄乌战争的涨价预期下原材料价格上涨明显，但随后快速回落。截止2022年4月29日，聚醚/TDI/MDI 均价为11100元/17350元/21800元/吨，较年初分别-2%/+11%/6%，但较期间高点回落了16%/11%/12%，考虑供需格局预计后续仍有进一步下行空间，带动公司毛利率向上。 美国区域订单5-6月有望回暖，美国工厂将发挥区位优势21年公司北美区业务实现营收48.89亿（+29.41%），欧洲区实现营收17.09亿（+16.56%）；22Q1北美区实现营收13.43亿（+22.56%），欧洲区实现营收4.29亿（+1.11%）。供给端来看，二次反倾销带来美国供给端的缺口约6-7亿美金，2021年因产能爬坡不及预期未能拿到较多订单，但22年在美国工厂产能释放后，凭借公司报价端相对美国本土对手的优势，看好订单回流至梦百合、驱动美国区收入高增。需求端来看，Q1北美区收入仍然快于公司整体，3月俄乌战争爆发后短期美国家居购买需求有所下降，但预计5-6月消费信心会有所提振，进一步拉动美东/美西工厂订单排产。 国内零售渠道高速扩张，22年继续加码投入 (1)国内零售：21年自主品牌直营/加盟/线上/酒店/新业务分别实现收入0.77亿(+37.97%)/2.46亿(+87.56%)/1.57亿(+38.69%)/1.84亿(+30.04%)/0.47亿(-12.84%)。22年Q1自主品牌直营/加盟/线上/酒店/新业务分别实现收入0.09亿(-46.12%)/0.51亿(+18.35%)/0.31亿(+25.27%)/0.43亿(+11.48%)/0.08亿(-16.00%)。21年底Mlily 门店数量达1090家(+470家)，其中Mlily 经销店928家(+372家)、直营店162家(+98家)。22Q1自主品牌占比较大的加盟/线上/酒店渠道分别+18%/+25.27%/+11.48%，在国内疫情背景下表现较好，Mlily 门店数量也新开至1133家（+43家）。 22年维持600+家的开店计划，线下零售业务有望增长60-80%。 (2)分品类拆分：21年公司床垫/枕头/沙发/电动床/卧具分别实现收入37.48亿(+21.66%)/6.33亿(+12.13%)/13.02亿(+33.56%)/7.61亿(+15.46%)/7.97亿(+51.99%)/。公司积极布局智能电动床新品类，伴随泰国工厂产能释放持续高增，21年销量达到50.08万张(+20.26%)，看好22年持续发力。此外公司持续推进沙发新品类研发与上市， 22年将重点推出NISCO LIVING 沙发新品类，以沙发为核心延伸客厅，集成延伸全屋整体家居品类，看好22年内销沙发贡献增量。 营销开支加大、毛利率22Q1回升 （1）毛利率：21年综合毛利率同比下降5.45pct 至28.47%，22Q1单季度毛利率29.24%(+0.31pct)，主要受到原材料&海运费价格大幅上涨、美国工厂爬坡不畅拖累； （2）期间费用率21年同增加3.49pct 至29.56%。21年销售费用率同增2.64pct至16.14%，销售渠道费用投入逐渐转向C 端，销售上涨带来销售渠道费用、职工薪酬、广告宣传费上涨;管理+研发费用率同增0.94pct 至9.68%，主要系在海外建厂并吸引管理人才协助企业发展;财务费用率同减0.09pct 至3.74%，主要系公司扩大规模引起负债增加，同时增加了借款的利息支出，且美国MOR 收入上涨带来的信用卡手续费增加所致。22Q1期间费用率合计25.39%(+0.33pct)。 （3）预计负债：2021年由于诉讼事件，公司计提预计负债1.1亿，2022年2月公司公告法院最新判决梦百合方需支付费用总额由一审判决的2,470.56万美元调整为1,727.41万美元，预计会有一定的预计负债转回、增厚22年利润。 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024年实现收入100. 11、120.52亿和145.96亿元，同比增长23%、20.39%和21.11%；归母净利润4.17亿、7.1亿（+70%）和10.07亿（+42%）元，2022-2024年利润率有望逐步修复，对应22-24年PE 分别为11.59X/6.81X/4.8X。考虑到公司股价已处于底部，且长期成长路径仍然清晰，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情恢复不达预期，原材料价格大幅上升

曲美家居发布 2021年报及 2022一季报同时发布 22年股权激励计划： 2021A 收入 50.73亿（+18.57%）， 归母净利 1.78亿（+71.31%）， 扣非净利 1.48亿（+55.59%）， 归母净利低于业绩预告 2.05-2.8亿元区间下沿，主要系 Q4对恒大信用及资产减值比例高于预期与海外业务汇率折算影响。 其中 2021Q4单季收入 13.31亿（-3.41%）， 亏损 347万元（20年同期 7267万元）； 扣非后亏损 1518万元（20年同期 5457万元）。 2022Q1收入 13.13亿（+14.25%）， 归母净利 5815万元（-5.30%）， 扣非归母净利润 4435万元（-10.63%）， 主要系海外高速增长， 国内疫情有所拖累。 公司拟向 74名激励对象授予限制性股票 911万股， 占总股本 1.57%， 授予价格 5.8元。 业绩考核目标为 22-24年国内曲美业务每年营收同比上年增长 10%。 投资要点Ekornes： 品类、 客户、 渠道三端拓展顺利， 长期成长可期21年子公司 Ekornes 订单同比增长 35%， 实现营收 32.4亿元（+26.6%）， 占公司整体 63.36%， 实现净利润 3.71亿元（+31.9%）， 公司通过产品提价、 供应链调整与降本增效充分转移 21年原材料、 海运费上涨压力， 净利率小幅提升至11.46%（+0.46pct）， 毛利率由于会计准则调整（运输费调整至营业成本） 为39.12%（表观-8.72pct）， 还原会计政策调整影响后， 毛利率下降 2.6pct， 主要系原材料涨价与人工成本提升。 22Q1Ekornes 收入同比增长 34%， 净利润同比增长 32%， 整体超预期。 分品牌看： Stressless： 21年实现营收 23.76亿（+27.34%）， 主要系： 1） 配套品依托 Stressless强品牌力高速增长， 公司品类拓展顺利。 21年 Stressless 配套品实现订单金额超 7亿元（18年收购时约 2亿）， 同比增长超 50%， 其中沙发增长超 50%， 餐椅增长超 60%， 预计 22年仍将贡献重要业绩增量。 2） 中国市场拓展有序。 21年 Ekornes 在中国市场实现订单金额超 1.8亿元（主要为 Stressless）， 同比增长超 50%， 22Q1增长超 100%， 公司以品牌店、 旗舰店、 流量店三层渠道体系高速开拓国内市场， 截至 21年底拥有 Stressless 门店超 120家， 其中品牌店即购物中心店坪效高、 回收周期短、 可复制性强， 22年加大投入拓展下， 收入增长有望进一步提速。 21年 Stressless 毛利率为 35.22%（表观-6.42pct）。 3） 舒适椅产品升级。 公司 18年收购 Ekornes 后即协助其开展新品研发， 21年公司于美国市场推出多款舒适椅新品， 推动舒适椅产品全球同店销售额增长 14%。 IMG： 21年实现营收 6.12亿（+30.8%）， 主要系公司更换管理层后加大对包括COSTCO、 沃尔玛、 G Plan 等 KA 客户的拓展， 21年公司大客户长期订单金额超 6亿挪威克朗， 交付 2亿挪威克朗， 22年公司在进一步加大现有客户合作的 基础上拓展其他大型客户， IMG 有望迎来高增。 21年 IMG 毛利率为 35.22%（表观-6.42pct）。 Svane： 21年实现营收 2.26亿元（13.5%）， 毛利率 36.56%（表观-4.50pct）， 当前公司已将 Svane 工厂迁至立陶宛提升产品性价比， 22年将利用 Stressless 成熟渠道进行全球范围推广， 预计 22年增长有望提速。 曲美： 直营、 创新业务高增， 疫情扰动 Q1业绩释放零售： 21年曲美国内零售业务实现收入 15.63亿元（+5.09%）， 分渠道看： 直营渠道实现营收 3.01亿（+40.22%）， 公司近年来持续提高门店一站式服务水平，推广大家居模式， 同店增长迅速， 21年公司直营店总数 21家。 经销渠道（国内） 实现营收 12.62亿， 21年新增门店 85家， 门店拓展略有提速， 截至 21年底拥有门店 1212家（包括曲美与耀星家）。 22年在优化大店模式同时， 鼓励经销商开设小店， 降低投资强度和经营难度， 缩短投资回收期， 快速补足公司空白市场。 22Q1在疫情影响下， 公司门店营销、 北京工厂出货均受一定影响， 部分拖累 Q1业绩释放， 当前公司工厂已恢复正常， 看好 Q2业绩释放。 创新业务： 21年公司创新业务快速增长， 新设工程事业部 2021年全年收入同比增长超过 300%， 工程业务经销商数量近 50， 截至 21年底在手合同超 2.5亿元， 公司 B2B 工程业务客户主要为国企、 央企， 整体风险较低， 22年稳健增长可期。 21年大宗业务实现 1.43亿元同比增长 50%。 发布股权激励计划， 国内曲美蓄力成长公司发布 22年股权激励计划， 本次激励计划针对国内业务管理层与国内业务（海外业务公司已单独进行激励）， 首次授予 851万股， 预留 60万股， 业绩考核目标为 22-24年国内曲美业务营收分别同比增长 10%， 其中 22Q1由于疫情影响考核周期为 22Q2-Q4， 考核目标为同比 2021年增长 10%。 我们认为， 公司 18年收购同体量的 E 公司后， 资金流压力大幅提升， 国内业务发展逐步放缓， 近年来随着 E 公司更换管理层后进入收入与利润放量阶段， 公司资金流压力已大大减弱， 本次针对国内业务发布股权激励计划， 将充分激发国内业务活力， 叠加相应预算提升， 有望驱动国内业务重回稳健增长通道。 提价落地驱动毛利率改善， 充分计提恒大减值释放风险 （1） 毛利率： 由于会计政策调整， 21年毛利率下降 7.58pct 至 35.83%， 还原后下降约 3.6pct， 主要系原材料、 海运费等上升。 22Q1公司毛销差 19.53%，与 21年基本持平， 主要系 Q1海外 10%提价落地， 充分对冲原材料价格上升，而国内曲美大力拓展下未进行提价。 （2） 期间费用率： 期间费用率 21年 30.34%（-9.28pct）， 其中销售费用率 17.28%（-5.81pct）； 管理+研发费用率同比减少 1.31pct 至 9.15%； 财务费用 2亿元，财务费用率同比减少 2.15pct 至 3.91%。 22Q1公司期间费用率 30.35%（-7.13pct）， 其中销售费用率 16.05%（-8.27pct）， 管理+研发费用率同比增加 0.67pct至 9.14%， 财务费用率 5.15%（+0.46pct）。 （3） 信用减值与资产减值： 21年信用减值 3049万元， 主要系恒大应收账款减值。 21年资产减值 3344万元， 主要系存货跌价损失与合同履约成本减值损失，预计亦与恒大业务相关， 整体计提比例超过业绩预告值。 公司大额计提减值后，恒大应收款风险已充分释放， 22年轻装上阵有望迎来稳健成长。 （4） 经营性现金流净额： 21年 4.41亿（下降 1.78亿）， 主要系、 22Q1为-2.93亿（21Q1为-1.98亿）， 主要系疫情期间原材料价格上涨， 公司增加原材料备货； 应收款 4.48亿， 同比增加 3.88亿， 主要系工程业务快速增长。 盈利预测及估值公司短期业绩受疫情+恒大减值两大不利因素影响， 长期国内及海外业务增长 动能充足， 财务费用下降释放业绩弹性， 预计22-24年实现营收60.72/71.23/83.48亿元， 分别同比增长 20%/17%/17%， 实现归母净利润 4.37/5.97/7.80亿元， 分别同增 146%/37%/31%， 对应当前股价 PE12/9/7X， 维持“买入” 评级风险提示： Ekornes 国内拓展不及预期； 海外市场需求下降； 债务置换进度不及预期

公司发布2022年一季报：2022Q1实现营收41.44亿（+25.60%），归母净利2.53亿（+3.88%），扣非净利润2.34亿（+11.99%），21Q1政府补助&投资收益较22Q1多。综合来看，收入端表现超出市场预期。投资要点零售端增长动能强劲，衣柜+配套品以及整装大家居为主要拉动2Q1大宗下滑6.98%、系公司风控收敛接单节奏，我们测算零售渠道（含整装）实现35%的高速增长，领跑整个家居行业。公司在体量最大的同时，自身α凸显、份额实质提升，与行业第二梯队差距拉大。具体来看：1）22Q1公司门店减少77家至7398家，系公司优化经销商队伍，因此零售增长基本由同店增长拉动。其中橱柜（含橱衣综合）2449家，较21年底减少10家；衣柜2143家，较21年底减少58家；欧铂丽874家（减少15家）；卫浴增加5家至810；木门1022家，基本持平。2）衣柜+配套品增势迅猛，22Q1实现收入23.20亿（+40.85%），对大盘增长拉动显著；橱柜13.23亿（+5.13%），木门2.18亿（+32.29%），卫浴1.67亿（+1%）。各业务毛利率均有所下滑，其中厨柜下滑1.21Pct、衣柜+配套下滑2.35Pct。3）整装大家居表现持续超预期：我们估计22Q1整装大家居贡献收入约4亿（增长约70+%），收入占比接近10%。21年4月推出星之家独立品牌后招商迅猛，合作装企门店客户选购欧派整装产品的比例也持续增加（驱动同店增长）。展望22年，公司制定35亿接单目标，除整装大家居模式以外，22年公司还将探索合资公司模式推进以欧派品牌为流量入口的整装模式，目前已有20+城市试点；同时引入瓷砖吊顶木地板产品与家具家电的供应链产品，完善整装产品线。支持市场扩张、毛利率下行，费用端规模效应明显，零售收款靓丽从关键财务指标来看：1）22Q1毛利率27.66%（-2.53pct），主要系板材、钢材等原料涨价幅度较大、公司让利消费者&经销商以提升市场份额未及时提价，同时低毛利率的配套品占比提升。2）22Q1期间费用率20.41%（-1.52pct），其中销售费用率9.13%（-0.55pct），管理+研发费用率12.06%（-0.44pct），财务费用率-0.78%（-0.53pct），规模效应显著。3）22Q1经营性现金流-3.24亿（21Q1为-2.24亿），流出增加主要系期内支持供应商、货款结算较多，22Q1应付款项14.9亿（环比期初减少6.7亿），应收款项14.89亿（同比+40%、环比略下降）、存货12.65亿（同比+44%、环比减少2亿）。 合同负债+预收款19.82亿（+39%），零售收款表现靓丽。 盈利预测及估值展望22年，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计公司22-24年实现营收245.35/289.5/340.07亿元，分别增长20.02%/18%/17.46%，归母净利润30.52/35.93/42.66亿，分别增长14.49%/17.75%/18.73%，对应当前PE22.12/18.78/15.82X，欧派作为大家居翘楚、强阿尔法实力凸显，长期份额抬升，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧