公司公告：10月 14日，顾家家居发布以集中竞价交易方式回购公司股份（二期）方案，拟以自有资金不低于 3亿元且不超过 6亿元回购公司股份，回购股份 价格不超过60元/股，回购期限为自公司董事会通过回购方案之日起12个月 内，回购股份用于股权激励或员工持股计划、可转债转股。公司积极回购股份，彰显对自身长期成长信心。 经销商事件影响逐步消散，Q4百日冲刺把握份额提升良机随着区域零售中心接管前期沈阳跑路经销商门店，助力门店恢复正常经营秩序，我们认为经销商跑路事件影响已逐步消散。Q4经营展望：1）内销：公司于 9-12月开启百日奋战活动，加大对三大高潜品类的培育力度，持续推出多系列产品，覆盖不同渠道及价格带，有效扩大消费者触达面积。保交付政策效果或在Q4显现且房企推动项目年底前集中竣工结算意愿强，Q4地产竣工面积增速或有所回暖，定制业务有望延续高速增长。整装渠道积极布局，推出顾家星选与业之峰知名装企合作，前置获单流量入口。2）外销：收入在 Q4有望随海外渠道库存消化逐步修复，外销利润率有望随着效率提升&墨西哥基地抽检&原材料价格回落实现可观回升。 融合店推动客单值提升助力公司成长，区域精细化运营筑高竞争壁垒公司不断推动“床+床垫”、“软体+定制”多品类融合，融合店数量占比提升至约 15%，融合定制后客单值提升显著，软体+定制客单值由 2.5万向 6万+迈进。 同时融合店客户进店后锁客能力强、成交率高。渠道端布局传统、线上、样板房及整装，流量入口日趋多元。运营端公司区域精细化运营构建公司长期效率壁垒， 对终端渠道的把控、对消费需求变化的敏锐度以及品牌价值不断提升。看好公司作为消费白马长期价值。 盈利预测与估值我们认为顾家家居 22H2收入结构将重新向内贸倾斜，外贸利润率持续修复，经营持续向好；长期来看，公司是软体+定制一体化大家居强α龙头，运营逐渐零售化，份额提升确定性强。预计 22-24年实现收入 216亿（+17.9%)、261亿(+20.7%)、313亿（+20.05%），归母净利 20.03亿(+20.3%)、23.79亿(+18.8%)、29.09亿（+22.3%），对应 PE 分别为 14.66X、12.34X、10.10X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

公司公告：10月 20日，欧派家居发布《关于收到控股股东提议回购公司股份的提示性公告》，实控人姚总提议公司通过集中竞价交易方式回购公司股份，拟以自有资金不低于 1.25亿元且不超过 2.5亿元，回购价格不超过前 30个交易日均 价的150%，回购期限为自公司董事会通过回购方案之日起12个月内，回购股 份将被用于转换已发行的可转债、股权激励、员工持股计划，彰显对自身长期成长信心。 开展组织结构&人事调整，更好匹配整家战略、厨卫阳空间发展自 2018年底起，公司每年年底根据下一年的战略规划布局，进行相应组织变革，以扁平化的组织架构，面向全集团公开实行全体干部竞岗制，实现“人尽其才”的人才任用体系。根据泛家居网，欧派在近日进行了新一轮组织结构&人事调整： 1）原集成家居营销事业部（衣柜）更名为整家营销事业部，并将家居用品事业部（软装+家配）整合进来，统一由刘顺平担任总经理负责，与公司坚定推行整家定制 2.0战略的方向匹配，并减少多事业部之间的沟通成本。 2）原厨柜营销事业部与卫浴营销事业部合二为一，变为厨卫营销事业部、由张秀珠担任总经理，厨卫阳一体化空间是当前定制家居企业的重要攻坚点（厨房客单值 2万，加上卫浴+阳台空间后单值有望提高至 3-4万），本次事业部合并将更利于后续产品套餐和营销方案的协同设计。 坚定一站式大家居战略，长期价值凸显短期：受散点疫情以及地产压力传导，金九银十家装传统旺季家居行业销售转旺情况并不理想，但从 8-9月保交付政策推动以来，家居 toB 订单率先回暖，预计3-6个月有望传导至零售端，看好后续订单回暖。 中长期：欧派作为家居行业份额提升确定性最强的龙头，坚定推行整装大家居与整家定制 2.0战略，且 22Q4预计有部分 2000平零售合资公司模式也将落地试运行。根据中装协住宅产业分会调查数据， 21年全国 20.86%消费者选择整装，较19年提高 8pct，而 22H1欧派整装大家居收入超过 10亿、增长 60+%。此外铂尼思整装与欧派整装齐头并进，实现了品牌、业务模式、产品的全面升级，千城千亿计划持续推进。 盈利预测与估值我们看好欧派以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计 22-24年收入 236亿（+15.5%）/276亿（+16.9%）/322亿（+16.7%），利润28.55亿（+7.11%）/33.03亿（+15.7%）/38.59亿（+16.8%），对应 PE 为 22.32X/19.29X/16.51X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

中宠股份：国内宠食龙头，聚焦自主品牌建设公司成立之初即以海外代工业务与核心自主品牌“顽皮”双轮驱动成长，深耕行业20余年，21年实现营业收入 28.82亿元，近 5年 CAGR 为 29.51%。近年来公司聚焦国内市场自主品牌建设，21年国内市场实现营收 6.89亿元，5年 CAGR 达46.30%，目前已经形成以“Wanpy”、“Zeal”、“领先”为核心的自主品牌矩阵，22年三大品牌占国内市场收入比例约 85%。 宠物食品：需求刚性凸显，国内市场高速成长1）海外市场：近年成长提速，行业集中度高。2020/2021年美国宠物食品市场销售额分别+8.16%/11.76%，疫情致陪伴需求增长，宠物数量&行业规模加速成长，疫后宠食高端化&通货膨胀进一步驱动行业扩大，中期看，宠物数量提升带来的量增需求较为稳定，叠加行业高端化趋势不变，宠食出口需求韧性中期有望延续。美国宠物食品行业集中度高，21年 CR5为 70.63%，其中两大龙头雀巢和玛氏通过不断收并购扩充品牌矩阵占据绝对强势地位。 2）国内市场：宠食市场高速发展，行业龙头集中&国产化替代空间广阔。目前国内宠食市场处于高速发展期，21年市场规模 1282亿元，5年 CAGR22.91%。 养宠渗透率提升、剩菜剩饭向宠物食品过渡、宠物食品品质化多元化、核心养宠人群收入水平提升四大驱动力助推量价齐升。国内宠物食品市场竞争激烈、集中度低，伴随电商渠道发展，基于本土企业立足国内、更了解本国宠物的饮食习惯、并且具备更强的产品研发能力和国内市场运作能力，以中宠为代表的本土企业市占率稳步提升，以 Wanpy 为代表的优质本土品牌实现突围。 海外业务：供应链&核心客户绑定，海外业务稳增长1） 代工行业：中国制造优势突出，21年全球渗透率约为 23%，提升空间广阔。 2）产能：21年公司海外业务实现营收 21.0亿元，过去 5年 CAGR为 25.18%。公司先后在美国、加拿大、柬埔寨、新西兰建设产线，进行全球化产能布局，持续提升供应能力，预计 2025年总产能达到 26万吨。 3）客户：凭借优秀的产品研发能力和供应能力，公司深度绑定核心客户，在品谱等核心客户的采购份额呈上升趋势，此外公司积极开拓新销售市场和客户，驱动海外业务成长。未来伴随产能逐步释放，公司与核心客户&新客户绑定程度加深，海外业务有望保持稳步增长。 国内业务：全渠道和多品牌布局，继续耕耘国内市场2017-2021年，公司国内营收从 1.48亿元增长至 6.89亿元，CAGR 为 46.89%，收入占比由 14%增长至 24%，自主品牌快速增长。 1） 渠道：线上线下全布局，线下优势明显。21年参股宠物医疗集团-新瑞鹏，布局宠物消费流量入口，22年成立国内营销系统线下管理中心-专渠部，助力提升品牌影响力。 2） 品牌：多面发力构建核心品牌矩阵。公司当前建立了丰富品牌矩阵覆盖高中低，全品类宠物食品产品，并着重打造 Wanpy、Zeal、领先三大核心品牌。 其中：Wanpy 定位中高端偏大众化，销售品类从宠物零食拓展至涵盖宠物干粮与湿粮领域；Zeal 定位高端零食，新西兰原装进口，2018年收购取得，主打新西兰本土原材料，品类囊括零食、宠物牛奶，当前重点向湿粮拓展。 3） 营销：投入逐步稳定，各渠道投放较均衡。公司着力培育自主品牌以来广告投入比率保持稳步上行，预计未来销售费用率随着国内自主品牌规模提升将进入下行阶段。各渠道投放较均衡，未来将尝试发力核心渠道。 4） 产业链布局：打造中宠行业生态圈，未来有望复刻海外龙头雀巢、玛氏成长之路。公司 2019年发起设立中宠股份的产业投资并购平台，积极挖掘赋能行 业新品，打造中宠行业生态圈，提高公司行业影响力。2019-2022，相关产业基金不断扩容，已投资覆盖品牌包含帕特、小壳、高爷家、帅克、pidan、豆柴、dogcare 等。 盈利预测与估值我 们 预 计 22/23/24年 公 司 实 现 营 业 收 入 37.2/46.0/58.1亿 元 ， 分 别+29%/24%/26%，实现归母净利润 1.75/2.69/3.59亿元，分别+51%/53%/34%，对应当前股价 PE 为 50/33/25X。采用分部估值，23年合理市值为 113亿元，较当前股价空间 28%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示自主品牌拓展不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

金属包装领军企业，业绩步入快速释放期。公司成立于1992年，是我国金属包装行业龙头之一，下游绑定国内外知名食品饮料客户，三片罐大客户如养元集团、承德露露、泰国天丝红牛、银鹭等；两片罐大客户包括王老吉、青岛啤酒、雪花啤酒、百威啤酒、百事可乐、可口可乐等。2016-2021年公司营业收入从21.59亿元增长至51.66亿元，CAGR为19.06%；历史归母净利润因行业竞争格局、原材料大幅上涨、并表因素等影响波动较大，2016-2021年间归母净利润从1.83亿元下滑至2020年的0.15亿元后，2021年公司业务多点开花，业绩重新爆发增长至1.71亿元；22H1公司实现营业收入30.31亿元（+31.80%），归母净利润1.08亿元（+59.86%），天丝红牛产品放量和柬埔寨基地产能释放下公司业绩持续高速增长，表现亮眼。 三片罐（主营占比约35%）：泰国天丝红牛补齐产能利用率短板，客户结构优化&规模效应提升，规模盈利有望提升。三片罐行业供需格局稳定，行业整体盈利相对较好。昇兴股份三片罐设计产能约60亿罐，位居业内第三；主要大客户包括包括蛋白饮料客户（销量占比约35%，如养元饮品、承德露露等），功能性饮料客户（销量占比约40%，包括天丝红牛风味、红牛牛磺酸等），另有旺旺、八宝粥类食品客户等。我们认为三片罐业务有望呈现销量、盈利的持续抬升：（1）销量增长&客户结构优化：泰国天丝红牛达成长期战略合作，且已配套灌装产能，有望持续贡献增量、缓解植物蛋白饮料客户销量压力。 （2）盈利释放：毛利较高的泰国天丝红牛产品放量（毛利率预计高5-10pct）、蛋白客户需求疫后企稳，整体产能利用率有望稳健向上，规模效应提升。此外，原材料镀锡板卷价格亦有回调。高毛利红牛产品放量+产能利用率提升+原材料价格回调，公司三片罐规模盈利提升可期。 （3）中期空间：公司与泰国红牛合作紧密，目前已为其配备20亿+罐配套灌装产能。根据我们乐观假设，泰国红牛产品2025年预计贡献收入16-21亿元，预计贡献毛利3.2-4.3亿元+。 两片罐（主营占比57%）：海外高毛利产能释放&国内产能技改提效、原材料成本下降，盈利规模持续提升。两片罐行业历经多年出清，供需改善明显，目前行业供给约605亿罐、需求约500+亿罐，啤酒罐化率加速提升是需求增长的核心驱动力。当前两片罐格局基本稳定、新增产能谨慎有序，头部企业分别为奥瑞金（135亿罐）、中粮包装（国内120亿罐）、宝钢包装（国内100+亿罐）、昇兴股份（100亿罐）。供需改善背景下，近年龙头企业议价能力有所提升，21年来多次调价缓解成本压力，今年年初、二季度初两片罐价格各提3-4分/罐（年中价格近0.50元/罐）。昇兴股份两片罐客户结构多元且均衡，王老吉占比约15%-20%，其余客户如青啤、雪花、百威、可乐占比均衡。王老吉疫后销售修复、啤酒类客户罐化率持续提升，公司下游需求稳健。 21年末柬埔寨工厂一期6-7亿罐产能投产，22H1在国内疫情反复影响生产和需求的情况下，公司二片罐业务依然实现了50%左右的同比增长、主营收入占比约57%。展望未来，我们认为海外高毛利产能释放贡献增量、国内收购产能持续技改提效叠加原材料回落，二片罐盈利有望持续提升。 （1）海外高毛利产能释放：海外需求旺盛，竞争格局良好，两片罐定价较国内高15%+，毛利率较国内产能高10pct左右。一期6-7亿罐两片罐产能已于21年末投产，目前处于满产满销状态；根据公告进度，二期6-7亿罐产能预计于22年9月开始投产，年末预计实现14亿罐产能，贡献两片罐2023年盈利增量。 （2）收购产能持续技改提效：太平洋制罐产能多为老产线，产线速度偏慢且多为小线，规模效应不明显，公司收购完成后将持续加大投入对产线进行技改（如武汉工厂），提升生产效率，改善盈利能力。（3）原材料价格下行，盈利弹性释放：考虑铝价已有明显回调、年内提价落地（年内二次提价较好覆盖原材料成本涨幅），同时铝价下行通道趋势下，两片罐盈利具备一定向上弹性。 铝瓶：销售逐步回暖，高弹性业绩增量贡献可期。铝瓶客户以高端啤酒为主，也是啤酒持续高端化升级的核心包装，目前主要应用场合为线下餐饮渠道、娱乐场所以及高端婚宴等。近年受到疫情反复影响需求波动明显，7-8月需求已经明显修复、带动销量回暖，22H1铝瓶收入同比增长约10%。当前公司铝瓶产能约2.4亿罐，产能规模行业最大，但产能利用率刚过50%，盈利弹性还未显现，由于铝瓶属于高毛利高净利产品，伴随下游需求修复后铝瓶产能利用率有望抬升、铝瓶业务高弹性将带来较大业绩增量。 盈利预测与估值公司主业利润释放，三片罐泰国天丝红牛放量、植物蛋白饮料客户修复，两片罐成本压力缓解、海外柬埔寨基地二期产能持续贡献增量。我们预计公司2022-2024年实现收入64.70/72.15/82.83亿元，同比增长25.24%/11.51%/14.80%，归母净利润2.73/3.79/4.65亿元，同比增长59.86%/39.15%/22.67%，对应PE分别为16.74X/12.03X/9.81X，首次覆盖予以买入评级。 风险提示下游需求波动、原材料价格波动、产能投放不及预期

领先综合眼镜镜片品牌企业，树立高品质民族镜片品牌形象。 明月镜片是国内领先的综合类眼镜镜片品牌企业，具备完善的产业链及一站式服务体系，自主品牌“明月镜片”于 2016年-2020年连续五年在中国大陆范围内销售领先，系国产品牌翘楚。2017-2021年公司营收从 4.26亿元增长至 5.76亿元，CAGR 为 7.80%；归母净利润从 0.17亿元增长至 0.82亿元，CAGR 为 48.56%； 22H1公司营收 2.86亿元（+5.34%），归母净利润 0.52亿元（+53.05%），疫情略有扰动收入增速。 行业：镜片市场稳定增长，近视防控镜片需求崛起需求基础：我国近视率高且有低龄化趋势，近视人群基数大。据卫健委，2020年我国儿童及青少年近视率为 52.7%，其中 6岁以下儿童近视率为 14.3%，高中生近视率高达 80.5%；大学生近视总体发生率超 90%。据 Statista 数据，2012-2020年我国近视人数从 4.5亿增加至 7.1亿人， CAGR 为 5.9%。 规 模 格 局 ： 行 业 规 模 稳 步 向 上 ， 格 局 分 散 外 资 主 导 。（ 1） 规 模 ： 根 据Euromonitor，2007-2019年中国眼镜产品市场规模由 225亿元增至 894.5亿元，CAGR 为 12.18%，2020年受疫情影响，眼镜市场规模下降至 821亿元；2016-2019年我国眼镜镜片零售市场规模由 263.5亿元增长至 310.3亿元，CAGR 为5.60% ， 2020年 销 售 额 为 284.0亿 元 （ 同 比 -8.48% ）。（ 2） 格 局 ： 根 据Euromonitor，2020年中国眼镜市场前三品牌均为国际品牌，分别是依视路陆逊梯卡、VSP Global、卡尔蔡司，市占率分别为 16.3%、2.7%、2.3%，CR3为21.3%，格局仍较为分散。其中作为本土公司代表的明月市占率为 2.1%，位列第五。 政策、消费者等多方支持，近视防控需求兴起。近年近视防控政策频出，其中《综合防控儿童青少年近视实施方案》，提出到 2023年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在 2018年的基础上每年降低 0.5个百分点以上，近视高发省份每年降低 1个百分点以上。此外，据艾瑞咨询，消费者在为子女购买镜片时最注重的因素是近视防控功能，占比高达 77.4%，推动近视防控功能性镜片需求持续提升。目前近视防控主要手段包括近视防控眼镜、阿托品、角膜塑形镜（OK 镜）等，其中近视眼镜由于使用方便、价格适中、配验便捷、无副作用，且具备较好的近视防控效果，越来越多地成为消费者的选择。 观海外：品牌、渠道、技术为基，并购开启全球化进程全球龙头依视路陆逊梯卡，品牌、渠道、研发实力雄厚。依视路陆逊梯卡由依视路和陆逊梯卡合并成立于 2018年，是镜片、镜架和太阳镜的设计、制造、分销领域的全球领导者。2013-2020年营收从 50.65亿欧元增长至 144.29亿欧元，CAGR 为 16.13%；调整后净利润从 6.26亿欧元增长至 10.08亿欧元，CAGR 为7.04%。 （1）渠道：公司旗下拥有大量眼镜零售品牌连锁店，如亮视点、PearleVision 等，同时拥有多个电商平台，版图遍布 115个国家。 （2）品牌：公司除普通眼镜外还进一步拓展时尚眼镜，旗下拥有多家知名眼镜品牌，包括雷朋、欧克利等，并为知名奢侈品牌代理太阳镜业务。 （3）研发：依视路在全球范围内设有五大研发中心、超过 500名科研人员，持续保证研发投入，迄今为止已拥有超过9500多项专利（含申请中专利），新品研发速度和质量领先全球。 全球化布局，兼并收购提升份额。依视路坚持内生增长与外延并购双轮驱动的发展模式，通过外延并购迅速扩大新进入市场的市场份额。依视路并购强调沿产业链寻找并购标的，从实验室、制造商到经销商，以实现全产业链覆盖，发挥产业协同效应，持续扩张市场规模。 公司：产品和渠道力铸就民族品牌，布局近视防控带来新增长点布局原料端打通产业链上游，提升盈利空间。公司积极切入原料领域，掌握部分 核心原料生产、改良工艺，目前已实现了 1.56、1.60折射率的预聚物的规模化自产和 1.67、1.71折射率预聚物的生产工艺储备。公司原料自供比例始终保持在70%以上，显著降低生产成本。 退出价格战泥淖，优化镜片产品结构。镜片产品结构持续优化，高折射率产品、功能片占比稳步提升，公司高折射率产品占比从 2018年的 22.90%提升至 2020年的 27.31%，带动盈利能力上行。此外，公司功能化镜片占比亦有持续提升，21年推出青少年近视防控镜片“轻松控”，拓展高潜市场。 近视防控新品“轻松控”有望成为新增长点。公司 21年起陆续推出“轻松控”和“轻松控 Pro”产品，是市场上唯一一家同时推出周边离焦和多点离焦产品的公司，产品技术具备优势，且公司精细化高频发布临床数据彰显公司对轻松控产品的信心。渠道方面，传统线下零售渠道持续铺设中，目前 70%以上客户已经开始销售轻松控产品；此外，公司还将开拓医院等专业渠道，打造专供产品，进一步打开成长空间、树立品牌调性。 盈利预测与估值公司传统主业量价稳健向上、近视防控镜片贡献增量，我们预计 2022-2024年公司实现收入 6.95、8.53、10.85亿元，同比+20.84%、22.60%、27.22%；归母净利润 1.26、1.70、2.31亿元，同比+53.11%、35.50%、35.51%，对应 PE 61.40、45.31、33.44X，首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示新品拓展不及预期、渠道开拓不及预期、行业竞争格局加剧

公司公告： 9月 23日，顾家发布公司高管增持计划，本次拟增持股份累计金额4500-9000万元，增持价不超过人民币 75元/股，增持方式为二级市场集中竞价方式，期限为 12个月内。 增持主体为李云海（总裁助理，持股 0.13%）、廖强（国内营销总部总经理,休闲产品事业部联席总经理，持股 0.08%）、刘春新（CFO，持股 0.11%）三位副总裁， 3人各计划增持 1500-3000万元。 高管增持股份，彰显对公司未来长足发展的信心。 短期舆情干扰情绪， 公司已经妥善处理、维护品牌口碑受顾家沈阳经销商跑路事件影响，近日股价深度调整，我们认为： 1）经销商失信行为仅是个例并不具备扩散效应（该商为 21H2加盟的新商约 7-8家门店），公司立刻做出回应，且在完善的组织和管理下渠道体系健康可控； 2） 9月 19日顾家已经启动“代替该经销商向消费者交付所订购产品” 的流程，并由区域零售中心接管旗下门店、后续会尽快找符合条件的代理商，维护品牌口碑。综合来看，顾家经营优秀，弱市之中持续实现市场份额稳步扩张，重申重点推荐。 内销环比向好、外贸利润率改善， 重视消费白马长期价值1） 内销： 22H1增速主要受到华东占比高、休闲&布艺传统品类表现弱势拖累，但功能、定制、床 3大高潜品类保持快速增长，业务占比提升后对大盘增长的拉动也将变大。进入 22Q3，华东区、 Natuzzi 订单环比显著修复，且前期 618积攒的订单进入转化期，内销增长预期提速至双位数； 2） 外销： 关注效率提升&墨西哥基地筹建&原材料价格回落带来的利润率弹性。 中长期看，公司内销成长α显著，组织体系具有活力： 1）融合大店数量占比持续提升， 22H1达到 12.5%，品类间连带率提升，融合定制后客单值增长显著，客户进店后锁客能力强、成交率高。 2）区域精细化的运营制度长期提升公司零售能力，对终端渠道的把控、对消费需求变化的敏锐度以及品牌价值不断提升。 盈利预测与估值我们认为顾家家居 22H2收入结构将重新向内贸倾斜，外贸利润率持续修复， 经营持续向好；长期来看，公司是软体+定制一体化大家居强α龙头，运营逐渐零售化，份额提升确定性强。预计 22-24年实现收入 216亿（+17.9%)、 261亿(+20.7%)、 313亿（+20.05%），归母净利 20.03亿(+20.3%)、 23.79亿(+18.8%)、29.09亿（+22.3%），对应 PE 分别为 15.77X、 13.28X、 10.86X， 维持“买入”评级。 风险提示： 渠道建设不达预期，房地产调控超预期

公司发布22年中报：22H1收入43.68亿元（+），归母净利润2.28亿元（-），扣非归母净利润2.21亿元（-），毛利率32.93%（-6.75pct），净利率5.21%（-4.38pct）。其中22Q2收入24.83亿元（+），归母净利润0.94亿元（-），扣非归母净利润0.94亿元（-），毛利率（同比-5.89pct，环比+0.20pct），净利率（同比-2.55pct，环比-3.28pct）。 Q2收入表现靓丽，线上&新零售渠道高增。22Q2公司收入同比+15.74%至24.83亿元，收入增速明显提速且略快于同行表现（洁柔Q1收入增速-）。 分渠道表现来看，线上&零售渠道延续高增，618表现靓丽、抖音&小红书等新零售渠道开始放量；GT渠道持续下沉，打开空白市场，增速表现稳健；KA因线下客流受损等因素影响略有下滑。 提价陆续落地、产品结构优化，盈利能力环比小幅提升。22Q1-Q2针叶浆、阔叶浆价格分别为855/1005美元、652/756美元，同比+0.54%/+2.15%、+1.78%/-，环比+11.09%/+17.59%、+10.20%/+16.05%。成本压力上行的情况下，公司22Q2毛利率环比+0.20pct至，主要系期内提价陆续落地（年内二次发布涨价函，动态提价）、产品结构优化（持续发力传统高端如黑粉FACE、重点发展高毛利新品油画系列，推出棉柔巾、湿巾/湿厕纸等高毛利产品）。公司当前木浆仅常规库存（22H1末原材料库存5.2亿），成本压力预期延续；7月提价动态进行，预期22H2盈利能力仍将小幅承压。考虑纸浆中期回落概率较大，看好公司未来盈利弹性。 销售费用精准投放，费用率收缩。22Q2毛利率33.02%（-5.89pct，主要系期内原材料价格大幅上行、提价尚不能覆盖，期间费用率28.10%（-2.74pct）,其中销售费用率21.76%（-2.69pct），主要系广告宣传和促销费用收缩，期内广宣精准投放注重效率，预期未来费率维持稳定，对应22Q2净利率3.80%（-2.54pct）；22Q2经营性现金流4.52亿元（+0.49亿元），应收帐款11.17亿元（+1.84亿元）。 管理层陆续到位趋于稳定、中期盈利弹性值得期待。21年起公司管理层开始更迭，老洁柔核心骨干陆续上任，当前高管团队陆续到位趋于稳定，渠道和产品战略日益清晰，注重渠道下沉、新渠道开拓和产品结构高端化，看好管理层稳定后的经营改善；成本方面，纸浆中期供给释放后价格回落概率较大，当前盈利底部后续改善弹性值得期待。 盈利预测及估值。 生活纸龙头，经营管理改善、产品结构高端化和中期盈利弹性值得期待，我们预计2022-2024年公司预计实现营业收入99.73、109.69、118.63亿元，同比增长9.00%、9.98%、；归母净利润5.32、6.91、10.27亿元，同比-8.44%、29.93%、，对应PE26.86X、20.67X、13.92X，给予买入评级。 风险提示：原材料上行、提价落地不及预期、行业格局恶化、渠道开拓不及预期

索菲亚发布2022 年中报：22H1 实现营收47.81 亿（+11.19%）、归母净利润4.12 亿（-7.64%)、扣非净利润3.68 亿（-9.79%）；其中单22Q2 营收27.83 亿（+9.56%）、归母净利润2.97 亿（-9.35%）、扣非净利润2.62 亿（-14.66%）；收入在疫情下逆势成长，受原料涨价、疫情扰动开工、配套品占比提升等因素拖累盈利表现。 整家定制拉动客单值明显提升，厨柜调整战略、小幅下滑分品类：（1）衣柜及其配套品收入 39.16 亿（+13%），毛利率33.98%（-3.97pct），系配套产品家具家品收入占比提升。（2）橱柜及其配件收入5.39 亿（-4%），毛利率21.93%（-2.5pct）；（3）木门实现收入1.83 亿（+7%）。 分品牌：（1）索菲亚收入40.37 亿元（+11.9%），客单价为17949 元（+29%），主要系整家定制拉动显著；（2）司米收入4.64 亿（-15.2%），主要系零售渠道收入下滑，司米客单价橱柜13590 元，全屋产品34352 元，全屋策略拉升客单值明显；（3）华鹤收入0.69 亿（+20.9%），平均客单价8792 元。（4）米兰纳收入1.06 亿（+536%），客单价12351 元（较索菲亚低约30%），22H1 新开门店93 家至305 家，业绩增速显著。 零售业务稳健增长，整装渠道发力分渠道来看：（1）零售业务22H1 收入38.76 亿（+14.6%）、其中Q2 为22.16 亿（+11.5%），增长主要由客单值贡献。全年索菲亚门店翻新计划700-800 家，预计年中进度完成过半，司米、华鹤的店态也逐步向全屋套餐销售的方向调整中。 （2）大宗业务收入6.94 亿（-4.79%），其中索菲亚同比-14.77%，司米同比+21。 14%，渠道客户结构优化，优质客户收入贡献占比56%；（3）整装收入3.61 亿元（+167%），各品牌均持续发力，迎来高速扩张。 原料涨价、疫情扰动开工致毛利率短暂承压，费用支出控制良好。 毛利率：22H1 毛利率为31.97%（-2.77pct），22Q2 毛利率为32.43%（-4.74pct），主要系板材、装饰纸、包材等原材料价格上涨，疫情拖累开工率以及低毛利配套成品收入占比提升所致。 费用率：22Q2 期间费用率为19.79%（-0.58pct），其中销售费用率9.69%（+0.04pct），主要系广告投入增加，多品牌全渠道业务发展导致人员开支增加；管理+研发费用率9.47%（-0.73pct），财务费用率0.63%（+0.11pct），主要系银行借款增加所致；综合看22H1 归母净利率为8.61%（-1.76pct），Q2 归母净利率10.69%（-2.23pct）。 现金流：22H1 经营活动现金流净额为1.48 亿（+73.26%），截至22H1 存货6.66亿（+4.89%），预收账款10.07 亿（+226.9%）；应收款项为13.14 亿，环比略增长，但其客户结构优化、风险实质降低； 盈利预测预计22-24 年收入120/142/167 亿元，同比增长15.4%/18.3%/17.45%，归母净利润12.73/15.00/17.52 亿元，同比增长938.70%/17.83%/16.81%，当前市值对应22-24 年PE 为12.25X、10.39X、8.90X，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期

喜临门在Q2疫情之下逆势跑出超额成长，自主零售业务发力，22H1增速+，展现高于行业的成长阿尔法，我们认为主要来自于： 1）电商渠道运营思路成熟、先发优势显著； 2）线下门店系列区隔明显、支撑快速且健康地扩张； 3）从床垫单品→卧室空间→客卧一体化空间，套系化销售拉动客单值提升； 4）大手笔营销投入塑造品牌影响力。 超额增长来源剖析： 1、电商渠道：疫情期间电商为重要增长拉动力。高举高打推进电商销售，2020/ 2021/ 2022H1分别实现增速36%/63%/，疫情扰动下逆势增长贡献重要增量。喜临门电商增速、渗透率（）均高于行业，天猫/京东市占率为11.91%/14.58%多年蝉联第一，领先优势明显。电商的高成长来源于：1）喜临门深耕电商渠道近十年，口碑积累深厚；2）布局抖音快手新渠道，加大费用资源投放，22H1电商费用+39.8，收入+，费效比提升；3）把握大促节点多方位营销爆破，22年618中收入+72%；4）同步推进沙发、床头柜等多品类融合；5）价格带上下延伸覆盖更多客群，强化服务推出家装本地化战略。 2、线下渠道：系列区隔+大商策略助力门店逆势扩张。线下渠道表现优异，21年收入+75.8%，疫情之下单店收入仍具韧性，2021年达到85万（+）。喜临门进入每年800-1000家的高速开店节奏，推出喜眠布局下沉市场（门店已达1210家）。渠道优异表现主要系：1）补贴政策到位盈利保障，经销商开店意愿强；2）多系列品牌定位清晰且区隔，打开开店数量上限且避免内耗，800-1000家的开店速度可持续3-5年；3）扶优扶强经销商，一商多店政策统筹区域终端零售；4）店态从系列小店向500平大店升级；5）探索社区店、家装融合店线下新渠道，寻求多元化客流。 3、客单值：打造套系化销售能力，有效提高客单值。喜临门客单价从2020年1.2万提升至22H1的1.6万元，CAGR约为，短期目标提升至1.8-2万元。套系化销售按照从床垫单品→卧室空间→客卧一体化空间的发展路径，产品连带率提升，软床：床垫从1：3提升1：1.7，客厅：卧室由1：8提升1：6。开店布局调整、产品搭配设计等多举措并行提升套系化销售占比至20-30%。可尚沙发培育顺利，2021年收入1亿元（+100%），进入高速放量期。 4、品牌营销：大手笔营销投入打造强品牌影响力。 床垫标品属性强，营销可实现产品差异化。喜临门营销高投入，22H1销售费用率为17.85%（+2.45pct）。赞助《奔跑吧》《街舞4》等多款国民综艺深耕青年市场，塑造年轻化品牌形象；线下推出多个S级促销活动，并IP化建立品牌文化认知。 行业长期扩容，喜临门品牌定位优势明显、未来可上下延伸 行业长期扩容：我们测算床垫行业2022年市场规模可达915亿元，2024年容量超过1000亿元，其中高/中/低端市场分别占比20%/30%/50%。未来行业演变中，品质和品牌消费仍是长期趋势，即使发生价格战，喜临门可通过优化成本+供应链优势消化价格端压力。 品牌卡位占优：喜临门定位性价比消费中端市场，通过“净眠”“喜眠”子品牌向上下两端延伸，卡位优势明显。 盈利预测 喜临门卡位优质床垫赛道，疫情期间逆势扩张、看好长期份额提升，预计22-24年收入94.14/117.86/147.00亿元，同比增长21.13%/25.20%/24.72%，归母净利6.81/8.78/11.24亿，同比增长21.88%/29.0%/27.96%。对应PE分别为19.52X、15.13X、11.82X，维持“买入”评级。 风险提示 房地产调控超预期，原材料成本上涨，行业价格竞争加剧

玉马遮阳发布2022中期业绩：2022H1实现收入2.56亿元（yoy+9.47%），归母净利润0.71亿元（yoy+9.85%），扣非净利润0.69亿元（+11.51%）；其中汇兑收益为0.07亿元，剔除汇兑收益实现净利润0.64亿元（yoy-0.28%）。22Q2单季收入1.42亿元（yoy+9.33%），归母净利润0.44亿元（yoy+30.62%），扣非净利润0.42亿元（yoy+30.70%），受益人民币贬值，财务费用率-8.01%（yoy-7.76pct，qoq-6.48pct）。国内疫情+海外通胀下稳健成长，龙头成长属性突出分区域：22H1海外实现收入1.92亿元（yoy+21.93%），公司产品高性价比，自身α突出，在俄乌战争、通货膨胀等多重不利因素影响下收入增长依然稳健，行业低集中度下，市场份额持续提升。国内实现收入0.64亿元（yoy-5.21%），主要系国内疫情反复，需求减弱，且公司工厂出货受疫情影响出现中断。展望22H2，海外需求在持续加息与通货膨胀压力下或有承压，公司募投产能释放，低市占率、高产品力将支撑新市场与新客户拓展，应对需求侧压力，叠加国内疫后复苏，需求有望好转。分产品：行业整体需求承压下，低端产品竞争压力加剧，差异化优质产品增长更具韧性，龙头企业技术实力突出，产品线丰富，优势凸显，22H1公司全遮光涂层面料/阳光面料/可调光面料分别实现营收0.81/0.84/0.80亿元，同比增长0.85%/17.03%/8.80%，中高端、高毛利产品阳光面料/可调光面料，增长稳健，产品结构优化，部分拉动毛利率。原材料快速回落+产能释放，看好H2盈利释放6月原材料加速回落，Q3有望进入环比改善通道。公司22H1毛利率为41.04%（yoy-），主要系地缘政治、原材料价格成本上升等因素影响，Q2毛利率为40.65%（yoy-1.9pct，qoq-0.88pct）。分产品看，阳光面料、全遮光涂层面料、可调面料毛利率分别为43.10%/31.25%/，同比下降5.18%/3.65%/1.99%。公司三大主要原材料为聚酯纤维、水性丙烯酸乳液和PVC，6月原材料价格快速下降，截至当前聚酯纤维下降，水性丙烯酸乳液下降20%左右，PVC下降20-30%。原材料快速回落，预计公司盈利能力Q3将开始逐步改善。募投产能释放，驱动市场&客户拓展。公司募投项目高分子复合遮阳材料扩产项目和遮阳用布生产线技术升级改造项目的部分基础建设已基本完成，后续随着设备的分批次到场，预计今年年末产能可达到60%-70%，2023年末可完全达产，目前产能已经释放50%以上。伴随公司对北美、澳大利亚、中东、非洲、南欧等空白市场的持续开拓，预计新增产能将顺利消化，助力公司业绩提升。费用把控相对稳健，疫情出货受阻存货有所提升费用：22Q2公司期间费用率为5.02%（yoy-6.38pct，qoq-6.97pct），主要系人民币贬值带来汇兑收益，其中销售费用率3.79%（yoy+0.63pct，qoq+0.55pct），管理费用率5.54%（yoy-0.66pct，环比持平），研发费用率2.86%（同比持平，环比-1.83pct），财务费用率-8.01%（-6.48pct）。现金流：22Q2经营净现金流3323万元（去年同期为3773，22Q1为1128）。存货：22H1公司存货1.44亿，同比增加4269万元，相比21年底增加2608万元，主要系疫情导致出货受阻。随着疫情好转，库存有望逐步消化。 盈利预测与估值公司作为功能性遮阳材料龙头，研发持续发力，产能爬坡逐步释放业绩弹性，22H2预计盈利改善。预期公司22-24年分别实现营收6.03、7.49、9.12亿元，同比增长15.90%、24.18%、；归母净利润1.67、2.00、2.46亿元，同比增长19.04%、20.01%、，对应PE分别为18.97X、15.81X、12.86X，维持买入评级。风险提示原材料价格波动影响，汇率波动影响，疫情反复影响

公司发布 22年中报:22H1收入 84.33亿元（+9.72%），归母净利润 5.29亿元（-20.65%）， 扣 非 归 母 净 利 润 4.84亿 元 （-21.01%）;22Q2收 入 42.05亿 元（+8.53%），归母净利润 2.53亿元（-25.12%），扣非归母净利润 2.29亿元（-28.13%），符合预期。 Q2传统业务增速筑底，看好后续持续向上细分品类来看，22Q2书写工具/ 学生文具/ 办公文具收入 5.10/ 6.35/ 7.15亿元，同比-35.11%/ -0.16%/ +6.24%；毛利率分别为 39.19%/ 34.06%/ 22.16%，同比-2.10/ -1.01/ -2.25pct，其中书写工具规模盈利下滑较多主要系疫情扰动供应链所致，书写工具自产比例高且工厂位于上海，产量及发货均有受损；学生/办公文具外协较多，表现相对平稳。 测算传统核心业务业绩表现（剔除科力普、九木口径）：22H1收入 36.02亿元（-11.56%），净利润 4.42亿元（-29.32%），净利率 12.26%（-3.08pct）；其中 （1）晨光科技收入 2.35亿元（+2%）、利润-0.05亿元，疫情影响发货； （2）安硕收入双位数增长、利润-0.36亿元； （3）贝克曼收入 0.9亿元，盈利表现优于同行。具体 22Q2来看，传统业务收入 17.84亿元（-9.44%），疫情影响延续但跌幅亦有环比收窄。考虑当前疫情影响边际走弱，渠道壁垒深厚不动摇的情况下，传统业务向上修复值得期待。 科力普量利延续高增，零售大店短期承压科力普：22H1收入 44.02亿元（+40.74%）、毛利率 8.91%（-0.44pct），；净利润1.35亿元（+87.5%） ，对应净利率 3.07%（+0.77pct），落地服务商比例增加导致毛利率有所下滑，规模效应释放下净利率抬升明显；22Q2收入 22.56亿元（+35.77%），毛利率 8.54%（+0.20pct），测算净利率 3.1%+，收入延续高增、盈利能力持续上行，规模效应日渐凸显。疫情期间彰显供应链韧性，在总部位于上海的情况下依然兑现靓丽收入，并成为上海最早一批的保供企业。在客户开发方面，公司积极拓展优质客户，央企客户入围中粮集团、南方航空等；政府客户入围济南轨道交通、杭州地铁等；金融客户入围广发证券、北京银行等；MRO 入围中国华能和中国铝业等项目。此外，公司持续推进供应链升级和产品矩阵拓宽，供应链方面规模化采购、持续优化仓储物流基础建设；品类方面，着力拓展高附加值且大空间的营销礼品市场。综合来看，公司中后段基础扎实、服务实力强劲，新老客户开拓实力强，且逐步延伸至附加值更高的 MRO 和营销礼品等品类，看好规模盈利延续高增态势。 九木&生活馆：22H1收入 4.30亿元(-11.52%)，利润-0.09亿元，4月起更改租金保证金计提方式，带来小幅利润增量；22Q2收入 1.65亿元（-32.12%），疫情影响线下客流表现；截止至 Q2末，九木门店 481家（较年初+18家）、生活馆 53家（较年初-7家）。短期疫情压制线下客流，但零售大店运营模式日益成熟，推新&会员营销模式完善，期待疫后单店和开店持续修复。 营收结构调整叠加疫情影响利润率表现，整体费用率把控良好利润率：22Q2公司毛利率为 19.28%（-4.13pct），净利率为 6.02%（-2.70pct）。盈利水平同比下滑主要系 （1）收入结构调整，科力普占比提升、书写工具受疫情影响占比下降； （2）疫情影响，产能利用率有所下滑、成本费用刚性。 期间费用率：22Q2公司期间费用率为 12.22%（-0.82pct），其中销售费用率为7.20%（-0.21pct），管理&研发费用率为 5.36%（-0.18pct），财务费用率为-0.34%（-0.43pct）。 现金流及运营效率：22Q2公司经营性现金流量净额为 2.33亿元（-0.37亿元）； 22Q2应收账款 26.93亿元（+6.47亿元），主要系科力普占比提升、疫情之下小幅延长传统业务帐期，应付账款及票据 29.13亿元（+7.78亿元）。22Q2存货周转率 为 4.30次（21年同期为 4.12次），22Q2应收账款周转率为 3.76次（21同期为4.26次） 成长本色不改，从渠道商向品牌零售商迈进的文具龙头疫情对线下零售影响较大、短期扰动业绩增速，但公司渠道壁垒依然深厚，校边店强势卡位且持续发力电商、精品大店、社区店等新型流量，持续看好公司未来成长。2021年公司开启全新五年计划，聚焦高端化、线上化、全球化。传统业务方面，公司聚焦全渠道流量布局，探索直供直销和 DTC 链路建设；产品端调结构促增长，积极推动高端化进程，同时发力低市占率高潜品类（如本册等）抢占份额；运营端推动数字化和供应链升级，带动效益提升；此外，公司亦有积极推动品牌出海。新业务方面，科力普持续挖掘客户增量、延伸 MRO&营销礼品等高附加值品类，供应链升级和规模化运营有望持续增厚盈利能力，看好科力普高速兑现；零售大店方面，九木作为晨光品牌和产品升级的桥头堡，门店运营模式日渐成熟，开店和同店提升空间可期。 盈利预测及估值文创龙头地位稳固，疫情不改成长本色，传统业务稳健修复向上、新业务迈入告诉兑现期，至暗时刻已过、坚定看好公司投资价值。我们预计 2022-2024年公司实现收入 206.39、257.00、311.20亿元，同比 17.22%、24.52%、21.09%；归母净利润 15.42、19.75、23.29亿元，同比 1.59%、28.10%、17.89%，对应 PE 分别为25.01X、19.52X、16.56X ，维持买入评级。 风险提示疫情反复影响客流、新业务客户开拓不及预期、新品销售不及预期

太阳纸业发布中期业绩： 2022H1实现收入198.55亿元（yoy+25.56%），归母净利润16.59亿元（yoy-25.64%），扣非净利润16.38亿元（yoy-25.28%）。22Q2实现收入101.88亿元（yoy+24.70%），归母净利润9.84亿元（yoy-12.38%），扣非净利润9.80亿元（yoy-11.68%），外售浆部分表现优秀，业绩表现超预期。 Q2受益浆价上行，当前浆价高位震荡&提价逐步落地，22H2盈利无需过优 溶解浆：22Q2溶解浆均价8730元/吨（同比+0.8%，环比+20.0%）,供给持续紧张带动纸浆景气上行，公司当前拥有老挝30万吨、国内50万吨溶解浆产能，老挝距离木片资源近，成本具优势，受益浆价上行贡献利润，公司22H1溶解浆毛利率21.50%（yoy-1.99pct）。 化学浆：受俄乌战争、俄罗斯禁止出口、智利道路封锁等因素影响下，全球纸浆价格上行，22Q2针叶浆、阔叶浆内盘均价分分别为7250元/吨（同比+7.0%，环比+10.2%）、6399元/吨（同比+14.1%，环比+23.7%）。公司广西北海生产基地80万吨产能投产后，规模效应显现叠加浆价上行驱动盈利改善，22H1公司化学浆毛利率17.55%（yoy+3.74%）。 文化纸：22Q2铜版纸/双胶纸均价分别为5592元/吨（同比-18.2%，环比+2.0%）、6155元/吨（同比-7.4%，环比+4.6%），3-5月为文化纸旺季，伴随进口纸减少、供需改善，环比Q1有所修复，考虑Q2纸浆价格上行幅度较大，文化纸盈利承压，22H1公司文化纸毛利率25.18%（yoy-4.35pct）。 箱板纸：22Q2箱板纸/瓦楞纸均价为分别为4844元/吨（同比-2.3%，环比-6.8%）、3724元/吨（同比-7.4%，环比+4.6%），国内疫情导致物流受限，需求相对疲软，纸价承压。Q2国废平均价格2342元/吨（同比+5.3%，环比+1.6%）,公司建设年产15万吨本色化学浆项目，降低对废纸依赖程度，从而降低生产成本，应对行业重压时刻。综合纸价疲软、原料价格高位，22H1公司箱板纸毛利率12.20%（yoy-4.31pct）。 22H2展望：1）纸浆，短期看目前海外纸价高、欧洲将进入能源消耗旺季，成本预期上行、海外库存低位，对浆价形成支撑；中期看，22年10月Arauco150万吨、23年3月UPM200万吨桨产能预期投产，纸浆价格预期在22Q4开始从高价海外地区率先回落并逐步向国内传导，公司目前拥有105万吨化学浆、140万吨化机浆和80万吨溶解浆产能，22H2将持续受益纸浆高盈利能力。2）文化纸，公司近期频繁调价，8月25日全系上调300元/吨，预计进入旺季后提价或有落地，驱动盈利改善。3）箱板纸，目前废纸原料快速下行，头部厂商发布停机计划，伴随进入旺季，有望改善供需关系，逐步扭转价格形势。 盈利能力持续提升，经营现金流改善 （1）22Q2公司毛利率18.88%(同比-3.26pct，环比+4.07pct)，同比压力主要系纸价同比走弱、纸浆等成本大幅上涨，环比延续修复趋势主要系自给浆比例持续提升，纸成本稳定，充分受益浆价上行，外售浆毛利率快速提升；费用率方面，公司期间费用率为7.68%(同比+2.02pct)，其中销售费用率0.37%(同比+0.01pct)，管理+研发费用率4.91%（同比+1.61pct)，财务费用率2.40%(同比+0.42pct)，其中管理费用增加主要系股权激励成本摊销和产能投放导致污水治理费增加，同时公司加大研发费用投入力度；22Q2公司净利率9.66%(同比-4.09pct，环比+2.68pct)，盈利能力持续提升。 （2）22Q2末公司存货37.16亿元(较Q1末增加6.37亿元)，固定资产288.48亿元(较Q1末增加2.94亿元)，在建工程17.32亿元（较Q1末增加5.00亿元），公司持续扩张产能，资产负债率54.53%(较Q1末下降1.66pct)。 （3）22Q2公司经营性现金流净额为17.18亿元，较Q1增加6.83 亿元，主要系期内收到税费返还与其他经营活动现金大幅增加至8.71亿元（Q1为0.39亿元）。 产能快速释放，林浆纸一体化优势突出 公司当前广西、山东、老挝三大生产基地三翼齐飞，近期重点利用南方区域优势，加速广西北海、南宁两大基地建设，减少物流成本，提升经营效率。广西北海一二期项目投产，80万吨化学浆产能22H1已超过设计产能，三期项目预计22H2投产，浆纸产能共115万吨，包括：1）年产100万吨包装纸生产线，2）年产15万吨生活用纸生产线（一期项目10万吨预计九月进入试产）3）配套电站等辅助运行设施。此外，22年2月，公司与南宁市政府签署框架协议，在南宁市投建年产525万吨林浆纸一体化项目，南宁市区位优势显著、林业资源丰富，在运输、原料方面成本优势突出；南宁项目一期将以箱板产能建设为主，目前公司正在推进项目备案、环评审批等工作，加速项目落地。随着项目建成，公司在产品、物流、销售三方面协同有望形成，规模化优势将进一步显现。 盈利预测与投资建议 公司林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保证成长，中期成长逻辑通顺。考虑浆价22H2或将保持高位震荡、文化纸&箱板纸进入旺季后提价等措施有望落地，预计公司22-24年分别实现营收378.48、403.92、427.09亿元，同比增长18.29%、6.72%、5.74%；归母净利润32.20、34.03、35.35亿元，同比增长8.92%、5.65%、3.89%，对应PE分别为9.7X、9.2X、8.9X，维持买入评级。 风险提示 原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期

喜临门发布 2022年中报： 2022H1公司收入 36.06亿（+16.05%），归母净利 2.20亿（+0.92%），扣非归母净利 2.06亿（+16.12%）。其中，22Q2单季收入 22. 01亿（+18.54%），归母净利1.66亿（+24.46%）、扣非归母净利 1.57亿（+17.18%），非经常性损益主要为 Q2政府补助较同期多，疫情下彰显成长韧性。 自主品牌床垫表现亮眼，门店扩张深化渠道优势，强品牌营销扩大影响力分业务来看： 22H1自主品牌零售（含喜临门、M&D、夏图）业务收入为 24.03亿（+20%，其中 Q2+21.3%），其中喜临门线下收入为 14.99亿（+20.11%），喜临门线上收入为 6.31亿（+48%，其中 Q2+62%）、表现亮眼，M&D+夏图实现2.73亿（-15%），系 MD 主要在一线城市、疫情防控严+定位高端、恢复滞后。 自主品牌工程业务收入为 1.48亿（-26%），系主动收缩酒店家具装修业务， 而酒店床具业务保持快速增长。代加工业务收入为 10.54亿（+15%），系积极深挖海外客户份额，外销 ODM 增长较快。 分品类来看：22H1床垫收入为 19.50亿（+29%），其中自主品牌床垫收入为12.67亿（+30%）；软床及其配套产品收入为 11.36亿（+9%）；沙发收入为 4.89亿（+9%，M&D 下滑拖累，可尚+其他公司自主沙发预计 2.16亿、+70%）。期内公司积极推动各品类套系化销售（如主卧+客卧联动，主卧+客厅联动），目标客单价增长至 1.8万-2万。22H2疫情防控趋于平稳，且即将进入“金九银十”的家居旺季，有望延续成长动能，驱动公司收入。 渠道开拓： 公司已形成全方位多渠道的网点布局，线下渠道方面， 22H1公司门店 4837家（+342家），其中喜临门专卖店 3033家（+196家），喜眠分销店1210家（+148家），M&D+夏图专卖店 594家（-2家），线下渠道优势进一步增强；线上渠道方面，公司保持领先地位，618活动期间在天猫、京东、苏宁三大平台连续 8年蝉联床垫类目第一；新渠道方面，除原有高星级酒店和连锁酒店外，公司积极开拓大型国际酒店集团客户、酒店式公寓客户。例如，公司与携程、华住合作深睡房，进行整个睡眠体系的布置， 强化多元引流体系，助力终端销售。 强品牌营销：热门综艺持续投放，包括奔跑吧兄弟、向往的生活、这就是街舞、青春环游记等，占领消费者心智、扩大品牌影响力。 产品结构优化+ODM 提价，毛利率水平恢复，Q2现金流环比改善明显毛利率：22H1毛利率 33.89%（+2.91pct），其中 Q2为 33.65%，毛销差 17.13%（剔除营销开支加大投入，实际 Q2毛利率水平提升更多），主要系 （1）产品结构优化：高毛利率自主品牌占比提升，毛利率改善； （2）ODM 提价落地：ODM业务多轮提价落地（去年同期原材料上涨、提价滞后导致利润空间压缩），毛利率修复； （3）原材料高位下行：TDI 等原材料价格高位下行，释放盈利弹性。 费用率：22H1公司期间费用率为 25.90%，其中销售费用率为 17.85%（+1.93pct），主要系广告和业务宣传上投入增加；管理+研发费用率为 5.88%（+0.98pct），主要系职工薪酬增加较多；财务费用率为 2.17%（-0.27pct）。综合来看 22H1归母净利率为 6.09%（-0.91pct），其中 22Q2为 7.53%。 现金流：经营性现金流净额 22H1减少至-1.90亿元（去年同期 1.80亿元）。截至22H1应收账款及票据为 15.05亿元，较年初增加 2.96亿元；应付账款及票据22.0亿元，较年初减少 1.55亿元。单 Q2经营性现金流 3.62亿元，环比改善明显，主要系销售收入回款增加、对供应商占款增加。 盈利预测与估值喜临门卡位优质床垫赛道，疫情期间逆势扩张、看好长期份额提升，预计 22-24年收入 94.14（+21.13%)、117.86亿(+25.20%)、147.00亿（+24. 72%），归母净利 6.81亿(+21.88%)、8.79亿(+29.0%)、11.24亿（+27.96%），对应 PE 分别为18.56X、14.39X、11.25X，维持“买入”评级。 风险提示：房地产调控超预期，原材料成本上涨，行业价格竞争加剧

裕同科技发布2022年中报：2022H1营收71.51亿元（+18.16%），归母净利润4.76亿元（+41.62%），扣非净利4.98亿元（+88.86%）；其中22Q2单季收入38.00亿元（+12.0%），归母净利2.55亿元（同比+50.39%），扣非净利3.07亿元（+173.75%）。利润表现超出市场预期。 3C 业务稳健成长，环保包装放量贡献营收增长Q2收入增速受华东4个工厂（收入占比约20%）4月疫情停工拖累（停工影响2亿产值，还原后Q2收入增速+18%），但仍保持韧性，具体按下游需求划分： （1）22H1消费电子实现营收45.81亿元（+15.93%），22Q2为23.81亿元（+14.91%），仁禾智能5-6月并表收入贡献约1.15亿，剔除仁禾并表贡献，内生增速为9%。3C 景气不佳下逆势增长，受益疫情影响裕同在核心客户中供应商份额提升，同时持续开发新客户。 （2）22H1酒包收入7.13亿元（+17.70%），22Q2为3.43亿元（+5.54%）；烟包收入3.2亿元（+0.88%），22Q2为1.7亿元（+14.86%），烟酒包装受消费不景气影响增速放缓，但基于在手订单公司预计22H2提速，且中期来看烟酒包供应链格局不断优化、利好裕同提速份额。 （3）22H1环保包装收入4.82亿元（+103.38%），22Q2为2.62亿元（+123.93%）。上半年公司开拓国际客户取得重大进展，与全球航空餐饮头部企业达成合作，且对西班牙超市集团Mercadona、美国餐饮渠道商Berk 的订单份额大幅提升，贡献收入增长。 （4）22H1化妆品收入1.23亿元（+13.34%），22Q2为0.23亿元（-41.03%），主要受销售淡季影响； （5）仁禾智能新产品开发、新客户导入，进展顺利。3C 客户方面已深入接触微软、谷歌、亚马逊，酒类客户如五粮液、茅台在拓展进程中。5-6月份旺季毛利率水平较高，预计可超额完成业绩承诺。此外公司收购华宝利声学，一体化服务能力持续增强。 分区域：国内业务实现营收57.50亿元（同比+11.64%）；外销业务营收14.01亿元（+55.44%），主要系公司境外客户开拓顺利，与美国、俄罗斯等多个国家的互联网、智能家居和宠物用品头部企业展开合作，新客户订单的导入和放量驱动营收增长。 原材料回落+智能工厂投产，盈利弹性释放毛利率22H1为21.10%（+0.20pct），其中Q2为21.35%（+2.79pct）。4月疫情导致华东工厂产能利用率不足，成本分摊增加，但原材料包装大宗纸价格回落对成本端压力缓解更显著（如22Q2白卡均价同比-30%）。22H1包装大宗纸价格高位盘整后进入回落通道，纸价表现相对温和，公司成本端压力持续缓解，利润边际修复。22H1许昌智能工厂已实现全面投产，产能爬坡进度80%+；合肥智能工厂也已改造完成并投产，全厂实现AGV 跨区域调度。智能工厂顺利投入使用并复制推广，制造能力扩张，人工成本大幅节约（-50%），盈利能力有望持续好转。 严控管销研费用，汇兑受益增厚利润，现金流表现靓丽1）公司严控费用支出，22H1公司期间费用率11.40%（-3.65pct），其中销售费用率2.38%（-0.37pct），主要系宣传推广费等投入减少；管理+研发费用率9.36% （-1.74pct），其中研发费用率为3.85%；财务费用率为-0.35%（-1.55pct），主要系人民币贬值下汇兑收益增加。22H1归母净利率6.65%（+1pct），22Q2为6.71%（ +1.71pct）。 2）经营性现金流净额充裕，22H1增加至12.35亿元（+452.47%），单Q2现金流8.66亿（+311.42%），流动资产周转效率提升。截至22H1应收账款50.16亿元，较年初减少5.78亿元，对客户应收账款回款顺利；应付账款及应付票据28.08亿元，较22Q1增加4.0亿元，对供应商议价能力增强。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延申服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计22-24年收入178.44亿（+20.16%)、218.31亿(+22.34%)、258.39亿（+18.36%），归母净利14.97亿(+47.17%)、18.39亿(+22.86%)、22亿（+19.64%），对应PE 分别为18.6X、15.14X、12.65X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨、需求不及预期、疫情影响超预期

公司发布2022年中报：22H1实现收入35.98亿元（+24.66%），归母净利润3.54亿元（-41.83%），扣非净利润3.07亿元（-47.78%），其中投资收益0.73亿元。22Q2实现收入19.20亿元（+41.16%），归母净利润2.08亿元（-36.74%），扣非净利润1.75亿元（-44.56%），其中投资收益0.42亿元。 Q2盈利环比提升，外销表现靓丽 （1）销量：22H1销量39.18万吨（+17%），22Q2销量预计约20万吨；（2）售价：Q2木浆价格走高，公司陆续提价（3/20发布热转印纸1000元/吨、6/15格拉辛纸提500元/吨等等），测算得22H1均价9183元/吨（+7%），22Q2均价9515元/吨（+9%，环比+683元/吨）。（3）吨盈利：22H1测算吨净利904元/吨，其中22Q2吨净利1032元/吨，环比提升263元/吨。剔除夏王贡献，22H1本部吨净利716元/吨，22Q2本部吨净利823元/吨，环比提升219元/吨。（4）夏王：22H1实现净利润1.47亿元（-45%），22Q2净利润0.84亿元（-47%）。价格方面，内销下游需求较为疲弱、价盘维稳为主；外销需求靓丽，提价顺畅。销量方面，预计22H1实现销量14-15万吨，单Q2实现超7万吨销量。对应22H1吨净利1042元/吨，22Q2吨净利1108元/吨，环比提升144元/吨。（5）外销：海外能源成本高企下国内出口纸品性价比突出，公司外销表现靓丽，22H1外销同比+119.70%、销量占比超10%，且预期毛利率高于国内纸品表现。 提价已有落地、纸浆中期回落预期较强，看好后续盈利逐步改善 年内纸浆价格持续走高，22Q1/Q2/Q3针叶浆、阔叶浆价格分别为855/ 1005/ 1006、652/ 756/ 794元/吨，同比+0.54%/ +2.15%/ +15.25%、+1.78%/ -3.15%/ +13.88%；虽成本有所上涨，但Q2因疫情扰动部分纸种提价存在阻力。Q3需求修复叠加成本支撑，提价落地较为顺畅，三季度热门纸种如热转印纸提价落地2000元/吨、格拉辛纸提价1500元/吨且后续仍有提价预期，其余纸种陆续跟涨。考虑当前浆价高位企稳、中期供给释放后回落预期较强，判断成本压力顶点已现，旺季提价落地下后续盈利有望逐步改善。 成长性突出的特种纸龙头，浆纸一体化进程加速 公司特种纸绝对龙头地位稳固，且处于产能扩张加速期，纸浆自给率亦将稳步提升。22Q4常山基地预计新增30万吨食品白卡项目、23H1预计新增两条产线约8万吨造纸产能、23H2预期新增15万吨造纸+10万吨浆项目。对应21/22/23年造纸设计产能110/140/163万吨，成长动能充足。 盈利预测及估值 短期提价落地、成本压力顶点已过，看好公司盈利逐步改善；中期产能持续扩张、浆纸一体化进程加速，成长动能充足。我们预计2022-2024年公司实现收入79.93、102.45、115.46亿元，同比32.84%、28.17%、12.71%；归母净利润8.55、12.99、16.64亿元，同比-15.89%、51.95%、28.09%，对应PE分别为22.98X、15.13 X、11.81X，维持买入评级。 风险提示 原材料价格波动、提价落地不及预期、外销不及预期、产能投放不及预期