公司主要从事装饰原纸及木浆贸易业务。公司装饰原纸产能不断拓张，年产 30万吨高性能纸基项目拟发展食品、医疗、工业用纸，产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。 中高端装饰原纸领跑者，产能拓展打开成长空间公司是中高端装饰原纸行业龙头。2017-2021年收入从 18.3亿元提升至 29.4亿元，CAGR 为 12.6%；归母净利由 1.6亿元上升至 4.5亿元，CAGR 为 30.1%。 2021年公司可印刷装饰原纸和素色装饰原纸营收占比 66.85% /6.51%。2021年木浆贸易营收占比为 25.51%。2022年，公司拥有 7条产线，现有产能 27万吨。预计新增 8万吨装饰原纸将于 23Q3投产，预计 24年投产 10万吨特种纸（食品包装纸、医疗用纸、工业用纸），产能释放支撑品类拓张，未来盈利空间可期。 由装饰原纸向多品种发展，加速扩张海外市场 （1）装饰原纸：行业有望随地产链复苏恢复成长，公司新增 8万吨装饰原纸产能预计在 23年下半年释放，预计产销量提升明确，贡献盈利增长； （2）食品包装纸：伴随下游餐饮外卖发展，需求进一步提升，公司储备 30万吨高性能纸基项目，若切入此赛道，可进行差异化竞争，绑定下游优质客户； （3）医疗原纸： 行业供需格局尚好，公司开始布局医疗用纸，正加速进行客户拓展，预计可贡献新利润增长点； （4）公司产能拓张、助力出海： 2021年公司境外收入 3.48亿元，同比+101.34%，预计 2022全年进一步增长。公司在印度、韩国等国家取得先发优势；欧洲生产链稳定性受冲击，装饰原纸减产，国产装饰原纸产品有望在欧洲市场获得较快成长。 23年初浆价下行预期强，盈利弹性有望释放浆价下行将带来盈利弹性释放：需求转弱驱动浆价高位走弱（针叶浆较 22年高点回落 58美金），23年初新增 360-370万吨产能预期明确，浆价有望在 23年初下行。公司 22Q3吨净利（含木浆贸易）为 1671元/吨，处于历史 38%分位。若2023年美元兑人民币汇率为 6.8，纸浆单价下降 10%/20%/30%，预计公司净利率将上升 3.43pct/6.85pct/10.28pct。 工艺设备&产品性能优越，稳定供应能力强，木浆贸易平滑波动产品性能优异产品耐晒度、清晰度、均匀度等更强，稳定供应能力强，可满足下游客户要求，有助于提升客户黏性、提高产品议价能力。此外，公司木浆贸易可在成本高位时有效减缓压力，外售木浆也可贡献收益。 盈利预测与估值预计公司产能拓张顺利，22-24年装饰原纸产销两旺、新拓展纸种拓客顺利以及海外销售情况良好，预计呈现量价齐升趋势。预计销量三年复合增长 26%+，我们预计 22-24年公司营业收入 34.79/ 43.68/49.17亿元，同比分别+18.34%/+25.53%/+12.57%；归母净利润 4.62/5.40/6.08亿元，同比分别+3.03%/+16.77%/+12.72%，对应 PE 17X/15X/13X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示浆价下行不及预期，下游需求修复不及预期，产能拓张不及预期，行业竞争格局恶化。

历经两轮渠道整改成长提速，聚焦自由点卫生巾份额稳增：公司产品端聚焦女性卫生用品，近年来持续实现超额增速：（1）行业步入成熟期，空间拓展来自结构升级：2005-2021年中国女性卫生用品市场规模由269亿元增至987亿元(CAGR为8.46%)，卫生巾渗透率已达发达国家水平；后续市场空间的拓展主要在于产品结构向高端化及功能细分发展。（2）百亚主攻中高端市场，矩阵丰富&产品力领先：公司不断推出功能性中高端产品，如“无感七日”、“敏感肌”等系列，保持领先产品力；同时，公司侧重中高端“自由点”品牌推广，2015-2021年“自由点”销售收入从3.94亿元提升至11.25亿元，占卫生巾整体销售比例由76.1%提升超95%。 电商渠道调整后显效，有望持续实现快速增长推动全国扩张21年调整策略后，公司线上电商渠道增长提速。公司于21年开始电商渠道改革，从单一平台转向多平台发展、从直营转向直营+经销并行，并优化线上产品结构带动盈利能力改善向上。22年改革成效显现，电商增长逐步提速，22H1电商渠道增速同比增长52%。毛利率方面，电商渠道毛利率由2021年的30%+提升至22H1的40%+。双十一跟踪来看，自由点天猫双十一女性护理榜单位于行业第六、国牌第二（5255.7万，+37%），抖音直播团队双十一发货销售额同比增长超400%，唯品会平台双十一成交额同比增长100%+，拼多多平台近30天国产品牌单店排名位居行业第一；抖音近一月销售额2500-5000w量级，位于平台同类产品前10%。除自播外，与小杨哥和部分明星主播合作带货，看好未来电商延续高增态势。 核心五省份额稳增，外围省份加速开拓1）经销:川渝为核，渠道可拓展空间广阔：公司线下经销以川渝为核（21年占比42%），云贵陕逐步发力（21年占23%），截至目前自由点产品市占率在川渝两省位居第一，云贵陕位居第二；伴随渠道梳理向上，目前经销商盈利能力强（毛利率约30%）、管理细致、体系扁平化，具备向全国拓展基础。（2）KA：绑定优质后客户，主动淘汰落后KA渠道。KA渠道为公司向全国扩张桥头堡。永辉为公司KA渠道第一大客户，占比超40%，预期百亚通过深度绑定优质客户，有望实现收入规模快速上升。同时公司主动停止与规模较小或表现较差的KA渠道合作，致使KA渠道整体经营稳健。 签约虞书欣并提出“经期大健康”概念，助力品牌认知度提升百亚多维度营销布局，官宣虞书欣助力品牌知名度提升。公司注重传统营销布局，占据主流媒体和线下渠道；另一方面，由于渠道流量线上化转移明显，公司发力新零售，借助优质KOL，同时推进线上线下体验式消费。公司于11月1日官宣签约艺人虞书欣为自由点品牌代言人，进行品牌换新，引发年轻消费者关注。公司未来拟与虞书欣长周期合作。根据百亚自由点市场传播部部长接受媒体案例Showcase的采访内容，未来自由点还将与虞书欣配合三八节、六一八等节点做一系列营销宣传活动。同时公司在行业内率先提出“经期大健康”理念，为三年提升市占率战略布局。 盈利预测与估值公司业务逐步走出疫情影响恢复常态，产品结构、品牌力持续优化提升，电商渠道在抖音平台驱动下快速增长，成为公司未来成长主要动能。叠加公司激励到位，看好中期市占率提升。我们预计22-24年公司实现收入16.15、19.71、24.32亿元，同比+10.36%、+22.05%、+23.41%；归母净利润1.88、2.38、3.04亿元，同比-17.32%、+26.45%、+27.52%，对应PE分别为32X、25X、20X，维持买入评级。 风险提示渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；新冠疫情反复；原材料成本大幅上涨

顾家家居发布公告出售玺宝家居 51%股权公司公告：拟以 1.61亿出售玺宝家居股权 51%给原始股东恒翔投资，并获得5000万元业绩承诺补偿金额，其中 5000万业绩承诺补偿金预计体现在 22年利润中（现金支付时间为 23.4.30、23.12.31、24.3.30），1.61亿股权转让款将在未来 3年收到（23、24、25年分别支付 0.8、0.4、0.4亿），利好公司现金流回笼。 聚焦内生床垫外贸业务发展，墨西哥基地将提供产能支撑剥离影响： 1）商誉方面，18年底 4.24亿收购玺宝 51%股权时产生商誉 2.45亿，已在 20年底全部计提减值完毕。 2）玺宝家居原始股东业绩承诺为 19、21、22年 3年累计净利润 1.95亿以上，实际 19、21、22H1合计净利润仅 8100万，主要受到预期之外的海外疫情+床垫二次反倾销影响（玺宝产能主要在马来西亚，迁往中国台湾、韩国的进度受到疫情影响未能顺利推进），经双方协商补偿款定位 5000万元。 3）公司内生外贸床垫拓展顺利，22Q1-Q3实现收入 3.7亿（+362%）、收入贡献已超过玺宝，后续搭载墨西哥基地（不受反倾销影响）有望进一步抬升供应链份额；预计玺宝剥离对公司外贸床垫业务影响有限。 外贸订单预计在 23H1逐渐企稳，经营利润率预期持续改善受到 21年高基数+美国家具库存较高影响，22年公司外贸业务订单延续下滑态势，后续伴随库存消化+公司持续开拓海外优质客户订单+墨西哥产能释放增强公司在北美区业务的竞争力，看好 23H1开始公司外贸订单逐步企稳。利润率方面，自欧亚非总分管外销以来，不断聚焦精益制造提效与客户结构优化，本次玺宝剥离后精力更加聚焦，看好外贸业务盈利能力持续改善。 内贸战略坚定执行，大店模式拓展顺利1） 内贸零售公司软体+定制一体化与大店战略坚定执行，在客单价和转化率上逐步显现成效。 2） 三大高潜品类保持快速增长，22Q3单季度三大高潜品类增长仍然保持高于内销整体的成长，其中功能沙发增长 21%、定制增长 18%、床&床垫增长11%。 3） 坚持“1+N+X”的渠道战略，巩固品类专业店优势，加快融合大店布局速度，并成立整装家装渠道拓展部，与业之峰等装企开展合作，流量结构进一步优化。 盈利预测与估值我们认为顾家家居是软体+定制一体化大家居强α龙头，运营逐渐零售化，份额提升确定性强，看好其作为消费白马长期价值。预计 22-24年实现收入 195亿（+6.35%)、226亿(+15.67%)、260亿（+15.18%），归母净利 19.09亿(+14.68%)、20.94亿(+9.7%)、24.43亿（+16.67%），对应 PE 分别为 18.52X、16.88X、14.47X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

明月镜片发布“轻松控 Pro”6个月临床数据11月 24日，明月镜片与四川大学华西医院在成都举办了 2022年近视防控临床应用研讨会。会上公布《配戴多点正向离焦型镜片延缓儿童近视有效性的随机、平行、对照临床研究六个月报告》，报告表明“轻松控 Pro”近视管理效果突出。 3-6个月延缓近视进展和眼轴增长有效率与 3个月相比明显提升本次试验受试者共计 128人，离焦与对照组各 64人，其中 3人因疫情防控原因未能完成，故最终使用 125人进行统计分析： ? 戴镜 6个月，明月“轻松控 Pro”延缓等效球镜度增长的效果为 46%，延缓球径屈光度增长的效果（近视防控效果）为 52%，延缓眼轴增长的效果为44%。 ? 戴镜第 3-6个月的期间 3个月内，明月“轻松控 Pro”延缓等效球镜度增长的效果为 60%，延缓球径屈光度增长效果（近视防控效果）为 68%，延缓眼轴增长的效果为 56%。第二个季度延缓近视进展和眼轴增长的有效率与第一个季度相比有明显提升。 “轻松控 Pro”防控效果媲美外资品牌，后续防控效果有望持续向好横向对比来看，依视路星趣控 24个月临床数据的近视控制率为 67%；豪雅新乐学 24个月临床数据显示近视控制率为 59%，眼轴增长减缓 60%；蔡司小乐圆第一期临床数据近视控制率为 54.8%。明月“轻松控 Pro”6个月戴镜的临床数据与国际龙头品牌相比已较为接近。并且此次临床试验受试者受疫情影响居家时间增多，远程网课致使学生看视频时长增多，用眼更为频繁，致使度数加深的概率增大，在一定程度上对明月此次 6个月临床近视控制率产生扰动。参考“轻松控Pro”3个月及 6个月的临床数据，戴镜时间越长其近视防控效果也会进一步向好，看好后续明月“轻松控 Pro”近视防控效果持续提升。 明月离焦产品 SKU 不断丰富，临床数据背书渠道开拓有望提速会上公司发布折射率为 1.71的“轻松控 Pro”、“轻松控 Pro 防蓝光”两款新品，及 8款针对医疗渠道的离焦镜产品，不断丰富公司离焦产品 SKU，折射率覆盖1.60-1.71且价格带进一步拓宽，可有效满足不同儿童青少年的配镜需求。明月“轻松控 Pro”采用 KR 树脂镜片及“贝壳形”非对称视像区，在最大化近视防控效果的同时兼顾耐磨性及儿童佩戴舒适性，产品力突出。看好后续明月“轻松控 Pro”产品在优异产品力及临床数据背书下加速进驻终端眼镜门店。同时随着公司针对医疗渠道产品的推出，公司医疗渠道开拓能力有望得到进一步强化。 盈利预测与估值行业层面当前离焦镜产品渗透率低，后续市场空间广阔。公司层面新签品牌代言人刘昊然，品牌影响力有望快速提升，看好后续明月离焦镜产品在丰富 SKU、突出产品力、优异临床数据、及强渠道力共同作用下快速放量，驱动公司收入高增。我们预计 22-24年公司实现收入 6.68、8.28、9.97亿元，同比+16.11%、+23.86%、+20.51%； 归 母 净 利 润 1.18、1.60、2.07亿 元 ， 同 比+43.82%、+35.82%、+29.15%，对应 PE 分别为 66X、49X、38X，维持增持评级。 风险提示新品拓展不及预期，渠道开拓不及预期，行业竞争加剧。

基本事件10月28日，公司公告2022年三季报。2022Q1-3实现收入296.40亿元（+24.99%）；实现归母净利22.68亿元（-18.07%）；扣非净利润22.35亿元（-17.86%）。Q3单季收入97.85亿元（+23.84%），归母净利润6.09亿元（+13.37%），扣非净利润5.96亿元（+12.94%）。 Q3回顾：溶解浆高位略回落，需求不振抑制提价，各品类表现较疲弱溶解浆：22Q3溶解浆均价9300元/吨（同比+21.1%，环比+6.5%），Q3价格呈现前高后低态势（6-7月抬升，8月略下滑），预计Q3吨盈利较Q环比回落，Q4价格保持平稳；需求方面，Q3下游客户所在地受疫情影响运输受阻，销量略有下降，目前部分地区逐步开始恢复发货，预计Q4销量有所好转。 化学浆：22Q3针叶浆、阔叶浆内盘均价分别为7301元/吨（同比+17.3%，环比+0.7%）、6678元/吨（同比+41.6%，环比+4.4%），预计22年底或23年初新产能投产后，浆价有望下行，公司文化、箱板纸等纸种盈利空间有望提升。 文化纸：22Q3铜版纸/双胶纸均价分别为5490元/吨（同比+0.8%，环比-1.8%）、6254元/吨（同比+0.4%，环比-10.8%），7-8月为文化纸淡季，正值学校放假或开学上网课，虽9月以来公司陆续进行100-200元/吨的提价，但浆价高位压力下，文化纸盈利仍待改善。 箱板纸：22Q3箱板纸/瓦楞纸均价分别为4695元/吨（同比-7.8%，环比-3.1%）、3452元/吨（同比-16.8%，环比-7.0%），主要系下游需求相对疲软，纸价承压。 Q3国废均价2110元/吨（同比-11.80%，环比-9.92%）,公司建设年产15万吨本色化学浆项目，减轻对废纸依赖程度，从而降低生产成本，降低纸价疲软、原料价格高位的压力。 Q4展望：Q4盈利仍有压力，需求偏弱复苏1）纸浆，预计23年初Arauco150万吨、UPM200万吨桨产能陆续投产，纸浆价格预期在22Q4或23Q1开始从高价海外地区率先回落并逐步向国内传导，浆价或在23年初出现下行拐点，可纾解成本高位压力，公司各类纸种盈利有望修复。2）文化纸，Q3受疫情影响较大，但目前部分客户已恢复物流，Q4需求有望迎来弱复苏。3）箱板纸，Q4下游需求仍偏疲软，短期内盈利承压。 盈利符合预期，经营现金流改善（1）22Q3公司毛利率14.50%(同比+0.08pct，环比-4.38pct)，22Q3公司净利率6.22%(同比-0.57pct，环比-3.44pct)。主要系纸浆等价格仍高，主要纸种成本压力大、需求走弱。 （2）费用率方面，22Q3公司期间费用率为7.68%(同比+0.99pct)，其中销售费用率0.36%(同比-0.05pct)，管理+研发费用率4.77%（同比+0.51pct)，主要系股权激励成本摊销、产能投放导致污水治理费增加；财务费用率2.44%(同比+0.53pct)。 （3）22Q3末公司存货46.81亿元(较Q2末增加9.65亿元)，存货增加较多主要系客户所在地物流运输受阻，溶解浆等库存增加；固定资产289.69亿元(较Q2末增加1.21亿元)，在建工程26.77亿元（较Q2末增加9.45亿元），主要系公司持续扩张产能，资产负债率54.10%(较Q2末下降0.43pct)。 （4）22Q3公司经营性现金流净额为4.47亿元，较Q2减少12.71亿元，主要系Q2基数较高，Q2收到税费返还与其他经营活动现金为8.71亿元（Q3为0.48亿元）。 产能快速释放，林浆纸一体化优势突出公司当前广西、山东、老挝三大生产基地三翼齐飞，近期重点利用南方区域优势，加速广西北海、南宁两大基地建设，减少物流成本，提升经营效率。广西北海一二期项目投产，80万吨化学浆产能已满产，三期项目预计22H2投产，浆纸产能共115万吨，包括：1）年产100万吨包装纸生产线，2）年产15万吨生活用纸生产3）配套电站等辅助运行设施。22年2月，公司与南宁市政府签署框架协议，在南宁市投建年产525万吨林浆纸一体化项目，南宁市区位优势显著、林业资源丰富，在运输、原料方面成本优势突出；南宁项目一期将以箱板产能建设为主，目前公司正在推进项目备案、环评审批等工作，加速项目落地。随着项目建成，公司在产品、物流、销售三方面协同有望形成，规模化优势将进一步显现。 投资建议公司林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保证成长，中期成长逻辑通顺。考虑浆价23年初或现拐点、文化纸&箱板纸需求修复后提价等措施有望落地，预计公司22-24年分别实现营收356.86/392.90/424.35亿元，同比+11.53%/+10.10%/+8.00%；归母净利润27.50/29.73/35.25亿元，同比-7.00%/+8.10%/+18.58%，对应PE分别为11X/11X/9X，维持买入评级。 风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

志邦家居发布2022 三季报：2022Q1-3 收入35.17 亿（+5.86%），归母净利3.15亿（+4.95%），扣非净利2.97 亿（+2.44%）。其中2022Q3 单季收入14.82 亿（+4.79%），归母净利1.57 亿（+5.96%）、扣非净利1.56 亿（+8.4%），Q3 计提信用减值0.2 亿（去年同期0.15 亿），剔除该影响Q3 扣非利润表现更佳，横向对比来看盈利表现优于同行。 加速厨衣融合店态开拓，衣柜贡献主要增长、木门渐入佳境分品类：1）橱柜22Q1-3 收入17.52 亿（-6.36%），Q3 单季收入7.35 亿（-6.2%），门店数量净增加22 家至1713 家。2）衣柜22Q1-3 收入14.42 亿（+21.48%），Q3 为6.08 亿（+20.02%），净增加89 家至1708 家，疫情不扰开店节奏，同时推进厨衣融合店的新店态。3）木门收入1.24 亿（+61.09%），Q3 为0.50 亿（+6.6%），木门加速拓店新增314 家至713 家（主要为融入店），低基数下实现高速增长，发展渐入佳境。 各品类毛利率表现靓丽：得益于规模化效应，精益生产、提高板材利用率，以及对外协生产管理力度的加大，公司22Q3 单季度毛利率提升1.98pct 至37.46%，分品类来看，橱柜、衣柜、木门单季毛利率分别同比+3.1、+1.1、+9.1pct。 零售端疫情背景下展现韧性，大宗降幅环比收窄分渠道：1）22Q1-3 经销渠道收入21 亿（+7.57%，Q3 单季+4.6%），直营渠道收入2.92 亿（+31.15%，Q3 单季+26.9%），发布“超级邦”装企服务战略，其中整装渠道22H1 预计增长超过30%；同时推进Z7 计划（厨衣木+成品）做大客单值，目前在一二线城市试点推进反馈较好。2）大宗渠道收入8.56 亿（-7.75%，Q3 单季下滑5.9%），大宗降幅环比Q2 单季度（下滑11.7%）有所收窄，受保交付拉动部分楼盘复工，公司工程订单环比改善、Q4 有望实现更好表现。 销售费用率小幅上升，现金流表现靓眼费用率：22Q3 单季度期间费用率为23.26%（+0.39pct），其中销售费用率14.30%（+1.01%），主要系品类拓展带来薪酬和服务费用增加。管理+研发费用率9.6%（-0.29pct）；财务费用率为-0.64%（-0.32pct），主要系汇兑收益增加；本期计提信用减值损失2079 万，主要为坏账损失。综合看22Q3 单季归母净利率为10.61%（+0.12pct）。 现金流：22Q1-3 经营性现金流量净额为5.99 亿（同比+79%），其中Q3 经营现金流3.8 亿（+126%）、表现亮眼，得益于存货下降以及应收款项体量控制。报告期末存货3.72 亿（同比-28%），应收账款8.9 亿（同比-3.34%）。 盈利预测公司渠道拓展、品类融合顺利，中长期增长动能充足。短期在疫情得到控制后，家装刚性需求释放有望拉动Q4 业绩成长。预计22-24 年公司将分别实现收入55.66/64.26/73.18 亿元，同比增长8.02%/15.45%/13.88%；归母净利润5.47/6.28/7.17 亿元，同比增长8.17% /14.88%/14.08%。当前市值对应22-24 年PE分别为11.92X/10.38X/9.1X，估值优势显著，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期

慕思股份发布 2022年三季报： 2022Q1-3公司收入 41.53亿（-2.77%），归母净利 4.25亿（+2.97%），扣非归母净利 4.14亿。其中，22Q3单季收入 14.01亿（-4.20%），归母净利 1.18亿（+36.59%）、扣非归母净利 1.06亿，盈利表现市场预期。 交付节奏变化影响 Q3验收，看好 Q4旺季销售提速Q3公司收入小幅下滑，主要系多地疫情形势严峻、订单到交付验收的周期拉长，实际订单层面预计仍有较好增长、有望在 Q4顺利验收。22Q4是传统家装旺季，叠加线上双 11大促临近，京东慕思旗舰店 10月 20日已启动买皮床送乳胶床垫、实付满 5000元送星级酒店枕等促销活动，看好 22Q4销售增速表现。 V6、沙发快速布局，品牌品类多元化，引进行业优秀销售人才品牌&品类矩阵建设：1）V6定位定制家居，以独立经销商体系运营，截至22Q3线下门店已经超过 1000家、贡献收入约 4亿。其中，V6大家居样板店数十家，与客厅、餐厅、卧室融合展示，产品前置把握流量入口，客单值增长势头良好。2）沙发业务销售快速成长，定制家居套餐业务开拓顺利。 渠道开拓： 期内公司坚持以渠道建设为主脉，线下渠道方面，22H1线下专卖店新增 400+家，共计 5300+家，Q3预计延续逆势扩张趋势，进一步加密网点布局、开发空白城市；线上渠道方面，开展抖音平台货品与人群测试，持续优化短视频直播模式，未来 3-5年电商增长目标 20-30%；新渠道方面，与碧桂园、万科、京东、苏宁零售云、贝壳家居、星艺装饰集团等品牌达成战略合作，积极布局家装、地产、电器、商超等新渠道消费市场。 人才引进：9月 1日，杨鑫先生（前索菲亚品牌营销总、欧派衣柜事业部总）官宣加入慕思，负责慕思经典品牌的销售工作，期待持续提升公司销售体系能力。 Q3毛利率大幅提高，授信&大客户业务拖累现金流表现1）毛利率 22Q1-3为 46.47%（+1.68pct），其中 Q3为 47.28%（+4.06pct），主要系 7月 1日落实床垫提价 5pct，同时智能化工厂降本增效，且沙发与直供欧派业务产品升级与结构调整，两者综合毛利率大幅提升。22Q3单季度期间费用率为37.24%（+0.73pct），其中销售费用率为 29.21%（+1.46pct），管理+研发费用率为8.57%（-0.37pct），财务费用率为-0.53%（-0.35pct）。综合来看 22Q1-3归母净利率 10.24%（+0.57pct）、22Q3为 8.44%（+2.52pct）。 2）经营性现金流净额 22Q3单季度为 0.82亿元（去年同期 2.29亿元）。主要系22Q3应收账款 1.66亿元，较年初增加 1.07亿元，系欧派业务大幅增长，且公司疫情期间加大对经销商的授信扶持；合同负债 1.69亿元，较年初减少 0.83亿元.主要系预售客户在疫情期间订单上存在授信安排，合同负债相应减少。 盈利预测与估值慕思定位偏中高端，享有较强的品牌溢价，在多元渠道+沙发新品类加速发力下，业务业绩向上弹性较大。预计 22-24年收入 65.8亿（+1.51%)、75.75亿(+15.14%)、86.55亿（+14.26%），归母净利 7.14亿(+4.09%)、8.48亿(+18.65%)、9.72亿（+14.7%），对应 PE 分别为 17.58X、14.82X、12.92X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料上涨、需求不及预期、疫情影响超预期

永新股份发布2022 年三季报：22Q1-3 实现营收23.89 亿元（+11.92%），归母净利2.50 亿（+16.99%），扣非归母净利润2.37 亿（+17.43%）；单22Q3 实现营收 8.56 亿元（+12.98%），归母净利1.03 亿元（+17.29%），扣非归母净利润0.99 亿（+20.25%）。 多功能薄膜业务拉动收入增长，产能持续扩张保障长期发展Q3 公司收入端稳健成长，主要系：1）疫情期间，中小工厂供应链交付不稳定，客户更多订单下给永新的工厂；2）功能性薄膜产品放量增长。 分业务拆分来看：1）主业彩印复合包装下游主要对接日化、食品、医药等刚需消费品领域，在疫情背景下仍然增长稳健。2）塑料软包装薄膜产能释放、快速增长，订单增量主要来自客户高露洁的新型高阻隔薄基膜（应用在可降解牙膏管等产品中），以及标签膜（服务于下游彩印客户），和少量透气膜（可用于防护服等医疗器械产品）的贡献。薄膜市场空间可达千亿级，公司持续围绕高附加值多功能膜布局，有望成为第二成长曲线。 产能建设：（1）彩印复合包装技改完成后产能由 9.7 万吨提升至 13 万吨，黄山永新4000吨柔印无溶剂复合软包装材料项目将尽快完成调试、投入生产，且未来总部有新增4000 吨的项目规划，预计23 年建成，保障主业增长。 （2）薄膜产能目前约10 万吨，黄山永新 8000 吨新型功能膜材料项目已正式投入生产，且新建设的 3.3 万吨 BOPE 膜项目主体设备已到厂安装。 上游涨价拖累毛利率表现、费控能力增强，经营现金流表现靓丽毛利率：22Q1-3 公司整体毛利率为21.88%（-0.78pct），其中22Q3 毛利率为23.52%（-1.83pct），主要系原油价格同比大幅上涨，公司主要原材料PE、PP 等涨价。 费用率：22Q1-3 公司期间费用率为9.29%（-1.53pct），其中销售费用率为1.57%（-0.77pct）；管理+研发费用率为8.27%（-0.44pct），主要系管理费用率降低；财务费用率为-0.54%（-0.32pct），主要系计提定期存单利息收入增加，费控能力进一步增强。综合来看，22Q1-3 归母净利率为10.47%（+0.45pct），其中22Q3 为11.98%（+0.44pct）现金流方面：截至22Q1-3 公司账上应收账款5.68 亿元，较年初增加0.25 亿元；应付账款及票据8.29 亿元，较年初增加3.55 亿元，体现对供应商的议价能力增强；存货3.59 亿元，较年初增加0.26 亿元；报告期内经营性现金流净额5.65 亿元（ +310%）。 盈利预测与估值我们预计公司22-24 年实现营业收入34.43 亿/39.51 亿/45.14 亿元，分别增长13.87%/14.76%/14.26%，归母净利润3.65 亿/4.17 亿/4.8 亿，分别增长15.48%/14.21%/15.31%，对应当前PE 13.65/11.95/10.36X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动，客户开拓不及预期

晨光股份披露 2022年三季报： 2022年前三季度公司实现营收 137.3亿元，同比+12.9%，实现归母净利润 9.35亿元，同比-16.28%，扣非后归母净利润 8.42亿元，同比-15.12%；2022Q3单季公司实现收入 52.96亿元，同比+18.60%，归母净利润 4.07亿元，同比-9.84%，扣非净利润 3.58亿元，同比-5.60%。 Q3传统业务触底回暖，学生文具表现亮眼细分品类来看，22Q3书写工具/ 学生文具/ 办公文具收入分别为 7.70/ 11.52/ 7.08亿元，同比-16.13%/ +18.55%/ +14.26%；毛利率为 37.85%/ 31.37%/ 23.22%，同比-1.66/ -1.31/ -2.52pct，其中书写工具需求端仍然承压，但环比已有改善；学生文具增速领先主要受益于儿童美术品类表现较好及安硕和贝克曼的正向增长，同时办公文具由于受双减政策影响较小，因此疫情边际好转后实现快速修复。 测算传统核心业务利润表现（剔除科力普、九木口径）：前三季度实现营收约61.04亿元，同比-5.29%；2022Q3单季收入约 25.03亿元，同比+5.49%。传统核心业务环比回暖且测算利润率环比提升。具体来看： （1）晨光科技收入 4.56亿元，同比+15.18%，单 Q3收入 2.21亿元，同比+33.21%，受益于线上平台打法优化及在物流和交付环节改善； （2）安硕受疫情影响转弱影响 Q3实现同比正增长，亏损环比减亏； （3）贝克曼在收入利润端均有正向贡献。 科力普收入增长强劲，零售大店 Q3环比改善科力普：2022Q1-3实现收入 69.33亿元，同比+40.57%。毛利率 8.98%，同比-0.56pct，测算净利润 2.36亿元，同比+87.44%，净利率 3.41%，同比+0.85pct，落地服务商比例增加致使毛利率下滑，规模效应释放下净利率抬升明显；22Q3科力普收入 25.31亿元，同比+40.27%，毛利率 9.10%，同比-0.77pct，测算净利率约 4%。科力普年内持续实现超预期增速，且盈利质量逐步提升。我们认为原因主要为科力普丰富品类场景到 MRO，营销礼品，员工福利等高附加值产品，在客户开发方面入围中粮集团、杭州地铁、广发证券等优质项目，目前科力普政府及央企等优质客户占比约 60%，且根据政府采购网信息，科力普于 Q3中标中国人寿、中国工商银行等集采项目，为收入增长贡献可观增量。看好科力普未来收入规模及盈利质量持续向好，客户端排名、中标率、议价能力不断提升，成长为推动公司未来成长的强劲动能。 九木&生活馆：2022Q1-3收入 6.92亿元，同比-10.92%，测算亏损约 0.11亿元，单 22Q3收入 2.62亿元，同比-9.08%。其中，2022Q1-3九木杂物社实现收入 6.35亿元，同比-8.96%，22Q3收入 2.35亿元，同比-7.85%。截至 22年 Q3末，九木杂物社门店数量达 484家（直营 328家、加盟 156家），22Q3新增门店 3家。零售大店业务 Q3环比已有所改善，且运营及营销模式日益完善成熟，看好疫情影响减弱后重拾增长势头。 盈利能力同比承压，但环比已有回暖利润率：2022Q1-3毛利率 20.65%，同比-3.5pct；2022Q3单季毛利率 20.89%，同比-3.50pct，环比+1.61pct。2022Q1-3净利率 7.13%，同比-2.08pct；2022Q3单季净利率 8.13%，同比-2.04pct，环比+1.91pct。受产品和业务结构变化，低毛利率的产品和科力普业务占比提升影响，公司利润率同比仍有所下降，但环比 Q2已有明显回暖。 期间费用率： 2022Q1-3期间费用率同比-1.29ppt 至 12.43%，其中销售费用率同比-0.51pct 至 7.51%，管理及研发费用率-0.5pct 至 5.17%，财务费用率-0.28pct 至-0.26%。 现金流及运营效率：截至三季度末，公司实现经营现金流净额 9.36亿元，同比-5%，其中销售商品和劳务收到现金/营业收入（%）与去年同期相比-4.37pct 至104.64%。运营效率方面，截至 22Q3公司应收账款周转天数同比+5.82天至45.41天，应付账款周转天数同比+1.66天至 74.14天，存货周转天数同比-4.09天至 37.5天。 成长韧性凸显，从渠道商向品牌零售商迈进的文具龙头随着疫情对线下消费的扰动于三季度逐步走弱，公司业务表现出复苏回暖迹象，文创龙头成长韧性凸显。目前渠道库存已处于相对低位，渠道补库存需求较高，我们认为 Q4公司业务复苏趋势有望延续。中长期看，公司渠道壁垒依然深厚，校边店强势卡位且持续发力线上电商、精品大店、社区店等新兴流量，持续看好公司未来成长。2021年公司开启全新五年计划，聚焦高端化、线上化、全球化。传统业务方面，公司聚焦全渠道流量布局，探索直供直销和 DTC 链路建设；产品端调结构促增长，积极推动高端化进程，并抓住全民健身机遇布局晨光体育业务，在篮球、足球等球类产品积极开展联名动作，未来有望成为公司传统业务新增长点。运营端推动数字化和供应链升级，带动效益提升；此外公司亦有积极推动品牌出海。新业务方面，科力普通过持续开拓优质客户，延伸高附加值品类，推动供应链优化并提升在客户端的议价能力，来实现科力普业务在收入和利润端的高质增长；零售大店方面，九木作为晨光品牌和产品升级的桥头堡，门店运营模式日渐成熟，开店和同店提升空间可期。 盈利预测与估值文创龙头地位稳固，疫情转弱后经营表现快速修复，传统业务稳健修复向上、新业务迈入高速兑现期，成长韧性十足，坚定看好公司投资价值。我们预计 2022-2024年公司实现收入 203.24、255.17、310.21亿元，同比 15.43%、25.55%、21.57%；归母净利润 13.83、17.92、22.18亿元，同比-8.85%、29.52%、23.80%，对应 PE 分别为 27.24X、21.03X、16.99X，维持买入评级。 风险提示疫情反复影响客流、新业务客户开拓不及预期、新品销售不及预期。

索菲亚发布2022年三季报：22Q1-3实现营收79.34亿（+9.53%）、归母净利润8.03亿（-5.35%)、扣非净利润7.51亿（-4.98%）。其中单22Q3营收31.53亿（+7.10%）、归母净利润3.92亿（-2.82%）、扣非净利润3.83亿（+0.16%），收入在疫情下逆势成长，利润端表现好于市场预期，利润率环比改善。 整家定制拉动索菲亚客单值明显提升，司米转型全屋、短期调整：分品牌：（1）22Q1-Q3索菲亚品牌收入67.70亿元（+11.19%，其中22Q3+10.15%），客单价为18133元（+34.89%），整家定制拉动显著；（2）司米收入7.21亿（同比下行），主要系战略调整，从橱柜单品向全屋策略，司米客单价橱柜12132元（+6%），全屋产品客单价36528元。（3）华鹤收入1.21亿（+23.07%，其中22Q3+26%），平均客单价7189元。（4）米兰纳收入1.96亿（+276.82%，其中22Q3+154.57%），客单价12620元（较索菲亚低约30%），22Q1-3新开门店103家至315家，进入放量阶段。 零售业务稳健增长，单单Q3整装渠道至收入占比提升至10%：分渠道来看：（1）零售业务22Q1-3收入64.96亿（+12.45%）、其中Q3为27.71亿（+18.10%），增长主要由客单值贡献。全年索菲亚门店翻新计划700-800家，预计可按预期达成，司米、华鹤的店态也逐步向全屋套餐销售的方向调整中。 （2）大宗业务收入10.6亿（-8.15%），其中Q3为3.66亿（-13%），持续优化客户结构。（3）整装收入6.91亿元（+121%），其中Q3为3.3亿（+85%），单Q3收入占比首次超过10%。 配套品、原材料拖累毛利率，预收款&现金流表现亮眼毛利率：22Q3单季度毛利率为34.17%（-1.58pct），主要系板材、装饰纸、包材等原材料价格上涨，低毛利配套成品收入占比提升（Q1-Q3配套品收入达到9亿），以及装修补贴费用增加所致。公司7-8月开始在提升板材利用率，Q4毛利率有望好转。 费用率：22Q3单季度期间费用率为18.09%（+0.04pct），其中销售费用率8.53%（-0.18pct）；管理+研发费用率8.94%（+0.2pct）；财务费用率0.62%（+0.02pct），主要系银行借款增加所致；综合看22Q3单季度归母净利率为12.42%（-1.27pct）。 现金流：22Q3经营活动现金流净额为8.66亿（+64.22%），期末预收账款10.46亿（+27.15%），应收款项为13.55亿（-12.55%），存货6.55亿（-9.32%）。 盈利预测与估值索菲亚推行整家战略以来，客单值提升明显、且未来提升空间仍然较大，同时多品牌、多渠道战略逐渐收获成效。预计22-24年收入115.68/135.77/156.27亿元，同比增长11.16%/17.36%/15.1%，归母净利润12.41/14.55/16.7亿元，同比增长912.08%/17.25%/14.84%，当前市值对应22-24年PE为10.31X、8.79X、7.66X，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期

欧派家居发布2022 年三季报22Q1-3 公司实现营收162.69 亿（+12.96%）、归母净利19.90 亿（-5.82%)、扣非净利19.21 亿（-4.62%）；其中单22Q3 营收65.75 亿（+6.01%）、归母净利9.72 亿（-11.72%）、扣非净利9.40 亿（-11.99%）。 利润端短期承压主要系：年初公司结合较高的收入目标制定了较高的费用规划，但受疫情影响收入增速未达预期，费用率显著提升（22Q3 销售费用率+1.06pct，管理+研发费用率+2.43pct），拖累盈利表现。公司及时复盘、进行纠偏和整改，采取控本、降费提效措施，我们认为22Q4 开始公司盈利能力将环比修复。 配套品对增长拉动明显，木门卫浴盈利能力提升，欧铂丽成长性突出分品类来看：（1）橱柜：22Q1-3 收入为54.50 亿（+1.01%，零售橱柜增长约5%），毛利率为33.39%（-0.05pct）。其中，Q3 单季收入为21.82 亿（-0.36%）；毛利率为36.80%（+3.18pct）。 （2）衣柜+配套品：22Q1-3 收入为87.08 亿（+20.91%）、占比接近54%，其中衣柜66.7 亿（+16%）、配套品20.38 亿（+39%），整家定制2.0 下全屋套餐销售拉动显著；毛利率为31.98%（-2.34pct）、系配套品占比提升所致。其中，Q3 单季收入为34.89 亿（+7.98%），其中衣柜+1%、配套品+39%，衣柜增速放缓主要系疫情导致部分订单交付不畅、验收延迟。 （3）卫浴：22Q1-3 收入为7.22 亿（+4.3%）、毛利率为28.68%（由于规模效应有4.94pct 提升）。其中，Q3 单季收入为3.14 亿（+11.51%）、毛利率为31.91%（+4.72pct）。 （4）木门：22Q1-3 收入为9.36 亿（+11.81%）、毛利率为21.27%（由于规模效应有6.20pct 提升）。其中，Q3 单季收入为3.97 亿（+4.17%）、毛利率为21.8%（+4.12pct）。 （5）其他业务：22Q1-3 收入1.86 亿（+39.15%）、毛利率为47.85%（-5.74pct），其中Q3 单季收入为0.77 亿（+39.05%）。 品牌矩阵建设：轻时尚品牌欧铂丽独立运作以后增势迅猛，22Q1-Q3 实现收入12.7 亿（+36%)，其中22Q3 实现收入5.1 亿（+23%）。22 年6 月公司收购意大利高端定制品牌miForm、高定进入战略投入期。 大宗Q3 验收环比好转，整装大家居高速成长分渠道来看：（1）零售渠道：22Q1-3 直营店收入4.61 亿（+25.87%，单Q3+13.83%），经销店收入129.5 亿（+16.64%，单Q3+5.45%）。22Q1-3 公司总门店数7685 家（较年初+210 家），其中橱柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽门店数量分别达到2506（+47 家）、2279（+78 家）、1047（+26 家）、828（+23 家）、1025 家（+36家）。 （2）大宗渠道：22Q1-3 收入24.3 亿（-7.68%，单Q3+1.55%），毛利率27.79%，同比下降2.63pct，系大宗行业竞争加剧+原材料价格上涨。 整装大家居：22Q1-Q3 实现收入17.8 亿（增长超过50%）、单Q3 实现7.4 亿（增长约35%）。根据中装协住宅产业分会调查数据， 21 年全国20.86%消费者选择整装，较19 年提高8pct。此外，公司发布铂尼思整装新品牌（替换此前星之家），实现了品牌、业务模式、产品的全面升级，千城千亿计划持续推进。 拟回购稳定发展信心，组织结构调整优化10 月20 日，实控人姚总提议公司通过集中竞价交易方式回购公司股份，拟以自有资金不低于1.25 亿元且不超过2.5 亿元，彰显对自身长期成长信心。同时开展组织结构&人事调整，更好匹配整家战略、厨卫阳空间发展：1）原集成家居营销事业部（衣柜）更名为整家营销事业部，并将家居用品事业部（软装+家配）整合进来，统一由刘顺平担任总经理负责，与公司坚定推行整家定制2.0 战略的方向匹配，并减少多事业部之间的沟通成本。 2）原厨柜营销事业部与卫浴营销事业部合二为一，变为厨卫营销事业部、由张秀珠担任总经理，厨卫阳一体化空间是当前定制家居企业的重要攻坚点（厨房客单值2 万，加上卫浴+阳台空间后单值有望提高至3-4 万），本次事业部合并将更利于后续产品套餐和营销方案的协同设计。 Q3 毛利率相对稳定，现金流趋势环比向好，合同负债表现亮眼毛利率：22Q1-Q3 毛利率为32.04%（-2.10pct），其中Q3 毛利率为33.13%（-0.15pct），Q3 在低毛利率配套品业务占比提升的情况下仍然维持相对稳定，主要系（1）卫木规模效应；（2）8 月落地新一轮0.8%提价，Q4 毛利率预期继续改善。 费用率：22Q3 单季期间费用率为15.73%（+2.79pct），主要系销售、管理&研发费用率提升较多。此外公司发生投资亏损2000 万对利润率亦有不利影响，综合看22Q1-3 归母净利率12.23%（-2.44pct），其中Q3 为14.79%（-2.96pct）。 现金流：22Q3 单季经营现金流10.2 亿（-2%，环比上半年降幅收窄）。截至22Q3 存货14.56 亿，较去年同期增加2.35 亿；应收账款及票据为14.54 亿，较去年同期增加2.14 亿；应付账款及票据15.59 亿，较去年同期减少1.82 亿；预收账款+合同负债为21.88 亿，较去年同期减少2.48 亿，其中合同负债18.68 亿（+34%），公司订单量较为充足、看好后续转化。 盈利预测与估值欧派家居是家居行业份额提升确定性最强的龙头，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计22-24 年收入231 亿（+13.04%）/267 亿（+15.59%）/305 亿（+14.16%），利润27.74 亿（+4.05%）/31.25 亿（+12.65%）/35.71 亿（+14.29%），对应PE 为18.89X/16.77X/14.67X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

基本事件 10月 28日，公司公告 2022年三季报。2022Q1-Q3实现收入 55.10亿元（+26.32%）；实现归母净利 5.67亿元（-37.22%）；扣非净利润 4.62亿元（-46.05%），其中夏王投资收益 0.95亿元。22Q3单季收入为 19.12亿元（+29.54%），归母净利润 2.13亿元（-27.70%），扣非净利润 1.56亿元（-42.27%），其中夏王贡献投资收益 0.22亿元。 Q3回顾：成本上行盈利承压，夏王略有拖累 （1）量价表现：1）我们预计 Q3销量 20万吨+，销量环比 Q2略有上升，吨售价约 9559元/吨（环比+45元/吨），吨毛利 1129元/吨（环比-222元/吨），吨净利1064元/吨（环比+32元/吨），扣非吨净利 778元/吨（环比-88元/吨），主要系一次性补缴电费造成扣非净利有所下降，剔除夏王吨净利约 954元/吨（环比+132元/吨），期内费用管控良好（费用率环比-0.01pct），吨盈利承压主要系 Q3原料&能源成本高位，针叶浆阶段性小幅下调、阔叶浆价格仍坚挺，蒸汽、电价均有上涨； （2）夏王：Q3投资收益约 2200万，较 Q2环比下降约 2000万元，主要系成本高位下夏王盈利承压，业绩略有拖累。 展望 Q4：浆价有望迎来下行拐点，看好旺季量利提升Q4是传统消费旺季，预计下游需求有所修复且备货意愿强；考虑双控下行业供给收缩、公司特种纸涨价陆续推进，若 Q4浆价有所松动或出现下行拐点，Q4有望实现量利边际改善。 净利率环比改善，营运效率有所提升 （1）利润率：22Q3公司实现毛利率 11.81%（环比-2.39pct，同比-7.86pct），实现归母净利率 11.13%（环比 0.29pct，同比-8.81pct），同比有所下降主要系期内限电停产影响及原材料成本高位。 （2）期间费用率：22Q3期间费用率为 4.28%（环比-0.56pct，同比-0.80pct），其中销售费用率为 0.28%（环比-0.03pct，同比-0.05pct），管理与研发费用率为3.23%（环比-0.12pct，同比-1.23pct），财务费用率为 0.76%（环比-0.41pct，同比-0.48pct），主要系人民币汇率有所波动。 （3）营运效率及现金流：22Q3公司应收账款 11.87亿元（较期初减少 3.15亿元），应收账款周转天数减少 9.12天至 58.89天，应付票据及账款合计 21.60亿元（较期初增加 2.97亿元）；存货 19.61亿元（较期初增加 2.76亿元），存货周转天数较去年同期减少 20.24天至 108.89天，营运效率有所提升。现金流方面，Q3经营性现金流净额为 0.99亿元，较上年同期增加 2.06亿元。 优质制造标的，未来成长动能充足公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费领域，灵活转产实力突出，带动产品结构持续优化。公司已迈入以销定产的高速扩张期， 预计 23年初可新增 30万吨食品卡+10万吨特种纸产能，23年至 25年广西（250万吨林浆纸）、湖北（250万吨林浆纸）、莱州（200万吨林浆纸）产能陆续投产，协同浙江、河北基地，全国布局趋于完善，预期 2025年总产能将超 270万吨，预计未来成长动力充足。 投资建议 公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司 22-24年实现营收76.39/100.16/112.79亿元，同比+26.95%/+31.12%/+12.61%，实现归母净利7.56/12.79/16.39亿元，同比-25.64%/+69.18%/+28.15%，对应 EPS 为1.07/1.81/2.32元，对应 PE 22/13/10X，维持“买入”评级。 风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

公司发布 2022年三季报： 2022Q1-3公司实现营收 11.29亿元，同比+4.23%； 实现归母净利润 1.26亿元，同比-27.23%，扣非后归母净利润 1.2亿元，同比-24.87%。公司 Q3单季实现营收 3.91亿元，同比+20.9%，归母净利润 0.48亿元，同比+15.69%，扣非后归母净利润 0.46亿元，同比+22.85%。 电商渠道延续高增，Q3收入增速显著修复分产品看，新品收效符合预期卫生巾业务增长稳健：自由点恢复快速增长趋势，助核心品类卫生巾实现双位数增长，敏感肌卫生巾新品推出市场反响符合预期，推动产品结构进一步优化；纸尿裤实现高个位数增长，其中婴裤止跌，成人裤受益低基数延续高增长；ODM 业务略有下降。 分区域看，外围省份稳健提升：四川及贵州地区受疫情扰动增长较缓，测算川渝及云贵陕核心五省占整体营收比例约 60%；两湖及其他地区恢复稳健增长，预估占整体营收比例超 10%。 分渠道看，电商增速领先：线上电商渠道接近实现翻倍增长，测算对收入贡献占比超 20%，其中抖音、小红书等流量平台贡献主要驱动力，天猫渠道增长稳健，同时公司也积极开拓拼多多及其他新兴团购渠道，后续电商渠道高增速有望延续。经销及 KA 渠道亦实现同步增长表现，测算占比近 60%。 产品结构优化驱动毛利率环比提升，后续仍有进一步回暖空间2022年 Q1-3公司毛利率同比-0.9pcpts 至 44.32%，其中公司 2022Q3单季毛利率为 46.37%，同比+2.20pct，环比+5.29pct。原因主要为： （1）产品结构持续优化，高毛利率产品占比不断扩大； （2）促销投入效率提升，推动收入规模增长拉高毛利率水平。目前无纺布、高分子等原材料价格均已拐点向下，木浆价格短期维持高位但中期有望随供应端压力缓解回落，我们认为随着原材料成本下行逐步体现在报表端，公司毛利率仍有进一步提升空间。 费用投放效率提升，Q3单季净利率环比回升显著期间费用率：2022Q1-3公司期间费用率同比+4.16pcpts 至 30.86%，其中销售费用率+4.88pcpts 至 23.65%，主要受公司持续加大对电商渠道及广告宣传投放力度及销售员工薪酬提升影响；管理及研发费用率-0.7pcpts 至 7.45%，财务费用率-0.03pcpts 至-0.24%，基本维持稳定。 净利率：受原材料成本压力及加大营销推广投入影响， 2022Q1-3公司净利率同比-4.66pcpts 至 11.15%，其中 2022Q3单季公司净利率为 12.2%，同比+0.20pct，环比+4.71pct。受益于费用投放效率提升，及原料采购和税费减少，公司 Q3单季净利率环比大幅回暖。 现金流：公司实现经营现金流净额 1.49亿元，同比+17.96%，主要为本期收到政府补助增加所致，其中销售商品和劳务收到现金/营业收入（%）与去年同期相比+2.85pct 至 111.85%。运营效率方面，受期末银行承兑汇票增加影响，应收账款周转天数+5.85天至 32.6天，应付账款周转天数-0.61天至 62.65天，存货周转天数-0.98天至 61.09天。 盈利预测与估值公司业务逐步走出疫情影响恢复常态，产品结构、品牌力、渠道建设均持续优化提升，叠加公司激励到位，看好中期市占率提升。我们预计 22-24年公司实现收入 15.97、19.56、24.22亿元，同比+9.13%、+22.53%、+23.81%；归母净利润1.98、2.56、3.11亿 元 ， 同 比-13.13%、+29.33%、+21.61%， 对 应 PE 分 别 为18.97X、14.67X、12.06X，维持买入评级。 风险提示疫情反复影响线下销售、行业竞争激烈、新区域开拓不及预期

公司发布22 年三季报：22 年前三季度实现收入8.03 亿元（+20.8%），归母净利润1.99 亿元（+8.8%），扣非净利润2.04 亿元（+19.4%）；其中22Q3 实现收入1.68 亿元（-1.2%），归母净利润0.25 亿元（-45.4%），Q3 公司锁汇产生亏损1871万元，影响业绩表现，扣非后净利润0.4 亿元（+2.7%）。 淡季收入承压，静待Q4 新品放量22Q3 单季度收入1.68 亿元，同比-1.2%，增长放缓主要系：1）Q3 为传统淡季，21Q3 募投项目投产产能提升叠加TPU 产品放量形成业绩高基数（+53%）；2）发货节奏调整，部分在手订单尚未发货。22 年随着海运压力逐步缓解，客户早期订单集中到港致库存水平略有提升，Q2 末-Q3 逐步进入库存调整周期，下单节奏亦随之调整，根据海关总署数据，9 月我国充气床垫出口同比+4.1%，增速环比+5.1pct，库存调整陆续完成，下单节奏有望逐步恢复常态。 Q4 新品推出有望驱动高速增长。22H1 越南及柬埔寨子公司分别通过了迪卡侬、REI 和Coleman、IGLOO 等客户的审核并正式成为供应商，产品质量与稳定性得到品牌方认可。Q4 随着柬埔寨保温箱包新产品逐步放量，有望驱动增速恢复。 展望23 年，柬埔寨项目产能持续释放，越南项目建成投产、内销车载床垫等新品放量将保障23 年稳健成长。 毛利率表现良好，锁汇致利润承压毛利率：Q3 为37.05%，同比-1.0pct，环比+1.8pct，Q3 淡季摊销增大时环比改善主要系核心原材料TPU 价格Q2-Q3 持续下行，Q4 随着新品放量销售改善，整体毛利率有望进一步改善。 净利率： Q3 为14.87%，同比-12.06pct，环比-14.36pct；22Q1-Q3 净利率同比-2.73pct 至24.80%。净利率下滑主要系公司进行锁汇操作产生公允价值变动损失1871 万元，实际公司结算美元可直接用于海外工厂建设投资等日常运营中，整体影响有限。剔除锁汇影响后，Q3 净利率26%，净利润+2%。 期间费用保持稳定，现金流稳健期间费用率维持稳定，22Q3 单季度期间费用率为11.04%（-0.64pct），其中销售/管理&研发/财务费用率分别-0.77/+3.68/-3.54pct 至1.77%/13.41%/-4.14%。 现金流改善，22Q3 单季度经营性现金流净额实现0.90 亿，较去年同期+0.1 亿，资金自Q2 以来持续回笼；筹资性现金流净额实现-0.43 亿，较去年同期-0.43亿。截至22Q3，存货为2.03 亿，较年初-0.52 亿；应收账款票据为1.35 亿，较年初+0.05 亿；应付账款及票据为1.21 亿，较年初-0.15 亿。 盈利预测与估值考虑Q4 新品放量，23 年柬埔寨、越南产能释放，预计22Q4 增速环比修复，23年维持稳健成长。预计 22-24 年营收 10.08、12.02、14.37 亿元，同比增长19.6%、19.3%、19.5%，归母净利 2.51、2.88、3.30 亿元，同比增长 14%、15%、15%，对应 PE 为19X、17X、15X，维持 “买入”评级。 风险提示疫情反复，原材料价格波动，大客户流失，产能投放不及预期

裕同科技发布 2022年三季报： 2022Q1-Q3营收 120.37亿元（+19.71%），归母净利润 10.19亿元（+52.67%），扣非净利 10.78亿元（+84.48%），前三季度利润超过去年全年；其中 22Q3单季收入 48.86亿元（+22.04%），归母净利 5.43亿元（+63.86%），扣非净利 5.79亿元（+80.86%），业绩表现靓丽、超出市场预期。 消费电子主业 Q3快速增长，环保包装持续放量22Q2/22Q3收入增速增速分别为 12%/22%，环比显著提速，具体按下游需求划分： （1）22Q1-Q3消费电子实现营收 80.6亿元（+25%），22Q3为 34.79亿元（+39%），仁禾智能+华宝利 Q3并表收入贡献预计在 1.5亿，剔除并表贡献内生增速仍有 33%，在 3C 景气不佳下逆势增长，主要系：受益疫情影响竞争对手交付困难，而裕同凭借在更稳定的交付、以及智能工厂带来的更高效率，在核心客户中供应商份额显著提升，同时持续开发新客户。 （2）22Q1-Q3环保包装收入 8.5亿元（+84%），22Q3为 3.68亿元（+64%），其中工包（消费电子盒内托）、餐包（受益禁塑令）占比约 70%、30%，公司开拓国际客户取得重大进展，并与全球航空餐饮头部企业达成合作，且对西班牙超市集团 Mercadona、美国餐饮渠道商 Berk 的订单份额大幅提升，贡献收入增长。 （3）22Q1-Q3酒包收入 9.6亿元（-6%），22Q3为 2.47亿元，下滑主要系公司部分如泸州老窖因 Q3成都限电订单不足等；烟包收入 5.4亿元（-3%），22Q3为2.19亿元（-7%），短期订单节奏波动，但中期来看烟、酒包供应链反腐不断优化竞争格局，裕同竞争力突出、份额有望持续提升。 （4）22Q1-Q3化妆品收入 1.98亿元（+8%），22Q3为 0.75亿元（-1%）。 （5）收购标的仁禾智能以及华宝利发展势头较好，公司整合后为其做新产品开发、新客户导入，均有望超额完成业绩承诺。仁禾智能业绩承诺为 21-23年累计扣非净利润大于 2.01亿元，华宝利业绩承诺为 22-24年平均扣非净利润不低于0.4亿。 原材料回落+智能工厂投产，盈利弹性释放毛利率 22Q3单季度为 25.37%（+2.4pct），得益于上游原材料包装大宗纸价格回落，22Q3箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比 21Q3下滑 8%/17%/9%/9%，且环比22Q2均价下滑 3%/7%/8%/12%，仍在下行通道。同时受益于许昌智能工厂全面投产、合肥智能工厂技改完成逐步投产，人工成本大幅节约（-50%），盈利能力有望持续好转。 控费能力持续向好，汇兑受益增厚利润，现金流表现靓丽1）公司严控费用支出，22Q3单季度公司期间费用率 9.27%（-3.16pct），其中销售费用率 2.75%（-0.47pct）；管理+研发费用率 8.77%（+0.08pct）；财务费用率为-2.25%（-2.77pct），主要系人民币贬值下汇兑收益增加，我们估算公司 Q3单季因汇率变化带来的正向收益约 7000万（计算方式：财务费用中汇兑差额减去投资收益与公允价值变动损失中的套保损失），即使不考虑汇兑贡献，公司 Q3利润增速仍有 47%。综合来看，22Q3归母净利率 11.12%（+2.84pct），盈利能力大幅好转。 2）经营性现金流净额 22Q3为 5.11亿（+39.55%），增长靓丽。截至 22Q3应收账款 59.45亿（+22%），应付账款及应付票据 33.92亿（+35%）、对上游占款能力增强。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延申服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计 22-24年收入 180.09亿（+21.27%)、218.68亿(+21.43%)、259.56亿（+18.69%），归母净利 15.63亿(+53.63%)、18.42亿(+17.86%)、22.05亿（+19.7%），对应 PE 分别为 18.27X、15.5X、12.95X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨、需求不及预期、疫情影响超预期