顾家家居发布控制权变更的提示性公告11 月 9 日顾家集团及一致行动人 TB Home，与盈峰睿和投资签署了《战略合作暨股份转让协议》，盈峰以协议转让的方式受让顾家家居股份 29.42%，转让价格为 42.5846 元/股（较 11 月 3 日收盘价溢价 16%），总价款 103 亿元。交易完成后，顾氏家族持股将降低至 18.02%（包括可交债已质押股份 8%），盈峰将成为顾家家居的控股股东。收购主体盈峰睿和投资为盈峰集团全资子公司，盈峰集团实控人为何剑锋（美的集团实控人何享健之子）。盈峰集团通过投资形成完整产业布局，包括金融、环保工厂、园林设计等。 强强联合，盈峰对家居行业长足发展与业务团队保持信心我们认为本轮双方合作的契机包括： 1）盈峰对家居行业长期发展以及顾家作为龙头未来份额持续提升保持信心，展开战略布局。2）顾家拥有业内优秀的管理层，李东来总从美的加入顾家已有 11 年，搭建了成熟的职业经理人队伍、区域零售运营体系等，组织革新能力强。3） 根据最新三季报机构持仓， 原实控人可交债质押专户一期占总股本 3.97% （换股价 46.89 元， 24 年 3 月到期）、二期占总股本 4.03%（换股价 35.89 元， 24年 6 月到期），此举能缓解其偿付压力。 看好双方发挥资源优势增强顾家家居核心竞争力我们预期本次合作对公司的影响包括： 1）根据公告，各方同意目标公司的总经理（李东来）继续留任，我们认为其作为管理层核心人物后续的经营决策仍将保持独立性。2）盈峰作为庞大的资本平台、资源优势突出，有望帮助顾家进一步扩张国内、国际市场。3）何氏家族同时拥有美的集团，其深度分销&高效供应链&物流系统实力强劲，对顾家的零售化运营具备借鉴意义。 顾家质地优秀，内外销齐发力、未来份额抬升确定性强内贸端：1）组织端： 2023 年内贸系统营销年会确立“一体两翼、双核发展”新战略， 明确了大家居战略高度和具体落实路径， 有助理顺组织架构和战略落地。2） 产品矩阵：三大高潜品类功能沙发、床垫、定制我们预计延续快速增长。3）下沉市场布局： 主品牌旗下中低端系列“乐活” 23 年加速开拓，分销方式为主，在进驻商场/物业与主品牌形成较好互补，实现客群完整分布；天禧派继续加码投入，更侧重新零售和线上线下一体化运营。目前采取独立运营招商模式，主要开店在三四线城市下沉市场，独立产线生产，品类从沙发、床延展到全品类。外贸端：1） 公司出口品类包括功能沙发、休闲沙发、床垫等，在出口中为修复较好品类， 23 年 9 月中国床垫/休闲沙发出口金额同比+19.59%/+16.59%，同时终端客户深度合作，公司供应交付速度快。 2） 利润优化可期： 产能向越南和墨西哥持续转移、进一步压缩税费；业务结构变化，利润率较优的美国 Special Order 业务及跨境电商业务占比抬升。 盈利预测与估值一体两翼双核战略， 盈峰入主后再添活力，看好功能沙发&定制&床高潜力，天禧派&乐活贡献增量， 经营持续向好。 我们预计 23/24/25 年实现收入195.2/224.3/258.3 亿，同比+8.4%/+14.9%/+15.2%， 归母净利润 20.57 亿/24.09/27.71 亿，同比+13.52%/17.12%/15.03%， 当前市值对应 PE 为14.7/12.55/10.91X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险； 行业竞争加剧； 大店模式推广进度不及预期等

志邦家居发布 23Q3 业绩23Q3 实现收入 16.28 亿元(+9.9%)，归母净利 1.7 亿元(+8.2%)，扣非归母净利 1.6 亿元(+2.3%)。收入受大宗业务拉动明显，净利率稳健。 收入端：衣柜木门亮眼，大宗高增，零售稳健分品类看： 23Q3 橱柜/衣柜/木门墙板营收 7.5/6.9/1.1 亿元，同比+1.9%/+13.5%/ +118.6%，其中衣柜收入体量已经接近厨柜， 橱柜/衣柜/木门经销门店数今年截至 Q3分别达到 1790/1863 /950 家， 相比 22 年末新增 68/137/202 家，开店符合预期。分渠道看： 23Q3 直营/经销/大宗营收 1.11/8.64/5.35 亿元，同比-9.5%/+0.6%/+40.1%。大宗业务亮眼，公司积极把握保交付&竣工高峰的订单增量；我们预计大家居推行顺利，整装渠道维持高增态势。 利润端：净利率稳健23Q3 毛利率 40.7%（同比+3.2pct），主因原材料成本下降、高毛利项目集中验收以及内部降本增效落地。 分品类看，前 3Q 橱柜/衣柜/木门墙板毛利率分别同比+2.8/+1.8 /+4.7pct，分渠道看，前 3Q 直营/经销/大宗毛利率分别同比+3.6/+1.8/+1.2pct。23Q3 归母净利率 10.4%（同比-0.2pct），基本平稳，其中销售费用率 14.8%（同比+0.44pct）；管理费用率 4.9%（同比持平），研发费用率 5.76%（同比+1pct）。其中23Q3 信用减值+资产减值损失总计-0.61 亿元（相比去年同期多损失 0.35 亿元），主要为大宗客户应收账款计提， 目前计提已较为充分， 剔除后归母净利率同比+1.8pct。 盈利预测与估值志邦大家居推行顺利，新品类、新市场及整装可挖掘空间大，且管理层质地优秀、激励充分，我们看好其增长韧性，以及经营效率持续优化。 我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 61.02 亿/69.19 亿/78.28 亿元，分别增长 13.24%/13.39%/13.14%，归母净利润 6.17 亿/7.08 亿/7.99 亿，分别同比+14.95%/14.70%/12.95%，对应当前 PE 13.76X/11.99X/10.62X， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

索菲亚发布2023年三季报23Q1-Q3实现收入82亿（同比+3.36%）、归母净利润9.52亿（同比+18.54%），23Q3单季度收入34.57亿（同比+9.64%，贴近业绩预告上限）、归母净利润4.53亿（同比+15.63%），收入增长较Q2（同比+5.63%）提速，利润率表现靓丽。利润率提升显著，多重因素催化23Q3单季度毛利率36.76%、同比提升2.58pct，我们预计是Q2的催化因素延续：1）板材利用率回升，包括淘汰落后花色、加强新花色审批等，精简SKU；2）板材、钢材等原材料成本下降。3）人效提升。23Q3单季度销售费用率同比+0.88pct、管理+研发费用率同比+0.33pct、财务费用率同比-0.35pct，综合来看归母净利率同比+0.68pct。 主品牌提速、米兰纳高增，客单价稳步提升，多品牌运作顺利分品牌看：1）索菲亚品牌23Q1-Q3实现收入73.96亿+9.26%），23Q3单季度31.19亿（同比+15.65%，23H1+5%）提速显著，专卖店2773家，客单价达到19352元（同比+6.72%）。2）米兰纳品牌23Q1-Q3实现收入3.2亿+63%），23Q3单季度1.52亿（同比+69%，23H1+58.5%）保持高速增长，专卖店487家（较年初+149家），客单价达到14343元（同比+13.65%）。3）司米持续转型，Q3末门店数252家，其中整家门店144家，衣柜上样门店达191家，整家产品平均客单值达40468元+10.79%）。整装亮丽高增，大宗优化客户结构分渠道看：1）整装渠道保持高增，23Q1-Q3实现收入12.87亿+86%），23Q3单季度6.04亿（同比+83%）延续亮眼表现，其单Q3收入占比达到17.47%。截止9月底直营整装事业部合作装企数量达到202个，覆盖173个城市及区域。2）大宗业务坚持优化客户结构，优质客户收入贡献保持稳定，且医院、学校、公寓等小B业务持续推进。盈利预测与估值看好整装渠道&米兰纳持续高增，整家推动客单值稳增，公司前期引流套餐与营销打法对Q4业绩预计形成拉动，经营效率持续优化。我们预计23-25年公司实现收入120.56/137.31/156.13亿元，同比增长7.43%/13.9%/13.7%，归母净利润13.59/15.6/17.58亿元，同比增长27.72%/14.78%/12.68%，当前市值对应23-25年PE为12.1/10.54/9.36X，维持“买入”评级。风险提示房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期等

公司公告 2023年三季报23Q1-Q3实现收入 108亿（同比-10%）、归母净利润 9.85亿（同比-3%）， 23Q3单季度收入 44.41亿（同比-6.82%）、归母净利润 5.54亿（同比+3.5%），收入、利润同比表现均较 Q2有所改善，经营稳步修复。 成本端：纸价延续弱势+智能工厂布局， 毛利率表现持续向好1）纸价采购均价持续下降： 23Q3箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比-20.23%、 - 20.10%、 -14.22%、 -22.23%， 且 环 比 23Q2分 别-4.99%、 -2.97%、 -4.85%、 - 2.37%。 对应 23Q1-Q3/23Q3毛利率为 25.45%/28.07%，分别同比+2.61pct/+2.71pct。2） 智能工厂陆续投产：许昌、合肥+武汉智能工厂全面投入运营；湖南工厂（一期顺利落地）；苏州、成都建设完成；重庆、九江、烟台、越南等持续规划建设中，持续降低人工成本、提升效率。 还原汇兑影响预计利润增速更优23Q3单季度管理+研发费用率同比提升 1.47pct、系公司加大产品研发投入，财务费用率同比提升 2.86pct，主要系汇兑收益较去年同期显著减少（ 23Q3单季度财务费用 0.27亿， 22Q3单季度为-1.1亿），若还原汇兑影响预计利润增速更优。 收入端： 3C 景气拖累， 烟酒包装有望环比改善去年 Q3公司收入同比+22%、基数高，叠加 3C 景气较弱，收入端有所下滑：1） 消费电子： 根据 IDC 发布数据显示， 2023年第三季度中国智能手机市场出货量约 6705万台，同比下降 6.3%，其中 Apple 同比下降 4%；但随着 8月以来多个爆款新品的上市，中国智能手机市场热度回暖，我们预计 Q4公司 3C 业务有望企稳。2） 环保包装： 公司环保业务目前大头仍然服务 3C 类客户为主、受 3C 景气拖累同步下降。 餐包方面，江西南昌（计划 7-10月重点治理 “主动提供一次性塑料制品”等行为）、四川省（有序推广塑料替代产品）均已经开始加大禁塑力度，看好裕同环保包装未来成长空间。3）烟包： 23H1烟草企业全面推进卷烟产品改版增加二维码标识、重新安排部分产品生产计划，考虑卷烟产销在国内为计划经济体系， 上半年减少的单量预计在下半年追回， 我们判断烟包业务或环比改善。4） 酒包： 深耕中高端白酒客户市场，与茅台、泸州老窖、洋河、古井贡、西凤等中高端酒企达成合作，并持续提升自身份额方面。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、 延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。 预计2023-2025年收入164.39亿（ +0.47%)、190.15亿(+15.67%)、 220.24亿（ +15.82%），归母净利 14.95亿(+0.5%)、 17.24亿(+15.29%)、 19.95亿（ +15.73%），对应 PE 分别为 16.39X、 14.22X、 12.28X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料上涨、需求不及预期

顾家家居发布 23 年三季报23Q1-Q3 收入 141 亿（ +2.72%），归母净利润 15.01 亿（ +7%），扣非归母净利润13.65 亿（ +6.53%）；单 23Q3 收入 52.58 亿（ +10.78%）、归母净利润 5.78 亿（ +12.74%）、扣非归母净利润 5.27 亿（ +5.38%）。剔除汇兑差异、利润端增长靓丽：根据公司公告， 23Q3 单季度汇兑损失 1366.73万元， 22Q3 为汇兑收益 9578.91 万元，汇兑对利润总额的贡献比上期减少10945.64 万元。若剔除汇兑差异，我们测算归母净利润增速约在 30%以上，表现靓丽。 内贸： 一体两翼定方针，看好一体化整家& 下沉产品线放量我们预计 23Q3 公司内贸收入实现稳健成长：1） 组织端： 2023 年内贸系统营销年会确立“一体两翼、双核发展”新战略， 明确了大家居战略高度和具体落实路径， 有助理顺组织架构和战略落地。2） 营销端： 23Q3 期内第十季“全民顾家日”营销大促如期开展， （活动时间7.22-8.20），作为公司最重磅的 S 级营销活动， 今年较 22 年所推产品更具性价比，整家套餐产品更为成熟， 铺垫内销增长。3） 产品矩阵：三大高潜品类功能沙发、床垫、定制我们预计延续快速增长。4）下沉市场布局： 主品牌旗下中低端系列“乐活” 23 年加速开拓，分销方式为主，在进驻商场/物业与主品牌形成较好互补，实现客群完整分布；天禧派继续加码投入，更侧重新零售和线上线下一体化运营。目前采取独立运营招商模式，主要开店在三四线城市下沉市场，独立产线生产，品类从沙发、床延展到全品类。 外贸： 出口转好，产能进一步向墨西哥转移我们预计外贸逐渐向好：公司出口品类包括功能沙发、休闲沙发、床垫等，在出口中为修复较好品类， 23 年 9 月中国床垫/休闲沙发出口金额同比+19.59%/+16.59%，同时终端客户深度合作，公司供应交付速度快。利润优化可期： 1）产能向越南和墨西哥持续转移、进一步压缩税费； 2）业务结构变化，利润率较优的美国 Special Order 业务及跨境电商业务占比抬升。 多重因素催化毛利率超预期，现金流表现靓丽1） 23Q1-Q3/23Q3 毛利率为 32.35%/33.76%，同比+3.1pct/+3.7pct， Q3 单季度毛利率提升幅度更高。我们预计毛利率提升原因与 23H1 类似： 1）原材料成本回落（钢材、 TDI/MDI、布料）； 2）精益制造降本增效。2） 23Q3 单季度归母净利率 10.62%（ 同比+0.42pct）， 销售费用率同比提升1.7pct，管理费用率同比+0.09pct ， 财务费用变动主因汇兑收益 Q2 较同期减少。3） 23Q1-Q3 经营性现金流净额 14.19 亿元（ 同比+62%），表现亮眼。 盈利预测与估值一体两翼双核战略，功能沙发&定制&床高潜力，天禧派&乐活贡献增量， 预计外销 H2 兑现更优，看好顾家经营持续向好。 我们预计 23/24/25 年实现收入195.2/224.3/258.3 亿，同比+8.4%/+14.9%/+15.2%， 归母净利润 20.57 亿/24.09/27.71 亿，同比+13.52%/17.12%/15.03%， 当前市值对应 PE 为14.81/12.64/10.99X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险； 行业竞争加剧； 大店模式推广进度不及预期等

箭牌家居发布 23Q3业绩23Q3营收 18.5亿元（-5.8%），归母净利润 1.16亿元（-36.9%），扣非归母净利润1.12亿元（-35.4%）。 我们预计运输模式变更导致收入确认延迟，毛利率环比企稳。 收入端： 智能马桶延续高增，均价环比企稳分品类看： 我们预计受运输模式变更影响下， 多个卫浴品类均有下滑，其中卫生陶瓷品类表现较优， 主要受智能马桶高增带动， Q3均价环比 Q2企稳， 轻智能马桶收入占比略有提升， 全智能和轻智能产品均价环比都有回升。 分渠道看： 我们预计受运输模式变更影响下， 多渠道承压，其中电商表现较优。 1）零售： 开店符合预期，持续下沉，同时注重专卖店优化（产品优化+店态升级）， 我们预计店效和客单价优化初有成果； 2）电商：增加推新品类，轻智能马桶热销，延伸抖音、快手渠道建设； 3）工程：针对酒店集中突破，升级版轻智能马桶受欢迎。 利润端：毛利率环比企稳23Q3毛利率 29.4%(同比-3.2pct，环比+0.4pct)，同比下滑仍受今年促销策略影响，环比企稳可见策略调整初见成效，其中智能马桶毛利率环比仍略有下滑，主要是受运输模式切换及电商渠道轻智能占比提升影响。 23Q3归母净利率 6.29%（同比-3.1pct，环比-0.9pct），期间费用率基本稳定，销售/管理/研发费用率同比-1.23/+1.43/+0.23pct，销售费用率下降与裸价促销有关，即转移影响毛利率。 盈利预测与估值公司收入受短期运输模式调整影响，但长期看该措施有助于公司优化经销商库存和定价管理。同时，产品调整已初见成效，价格带及利润率基本企稳，自产率提升及降本增效落地顺利，我们看好公司策略调整的效益逐渐释放。考虑到运输模式调整对收入依然有影响， 且产品及价格策略调整需一定时间， 我们预计 23/24/25年收入77.1/84.9/94.3亿元，同比+2.6%/+10.2%/11.1%，归母净利润 4.8/5.4/6.3亿元，同比-20%/+13%/+16%， 当前市值对应 PE 26.0/23.1/19.8x， 维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧；产品渠道调整不及预期；地产波动影响等

公司发布 23 年三季报： 2023 年 1-9 月实现收入 29.6 亿元(同比-12.14%)，归母净利润 3.34 亿元(同比-37.81%)，扣非归母净利润 2.84 亿元(同比-42.32%)。 Q3 实现收入 11.17 亿元(同比+3.2%)，归母净利润 1.3 亿元(同比-32.46%)，扣非归母净利润 1.14 亿元(同比-37.11%)。1） 盈利能力分析： 23Q3 单季度财务费用 0.11 亿，而 22Q3 为-0.4 亿， 我们认为差异主要系 23Q3 汇兑对营业利润的贡献较 22Q3 更少，若还原该影响公司Q3 利润表现更优。2） 收入分析： 23Q3 伴随公司客户结构多元化以及下单节奏复苏，经营环比 Q2已经显著好转， 公司增长驱动多元， 23Q4 经营有望持续改善。 收入端： 客户结构多元，抗风险能力增强我们认为 Q3 经营延续了 Q2 逐季度改善的趋势，主要系： 1）智能控制部件业务： 我们预计延续 23H1 的快速增长（ 23H1 收入同比+30%）， 水冷散热控制系统客户订单快速修复。2） 雕刻机业务： 23H1 经营承压，但伴随海外库存消化，我们预计三季度经营环比开始逐步向好。3）汽车电子： 公司紧抓汽车智能化红利，推出防眩镜、天窗控制器、座椅控制器等多个产品， 公司正在筹建墨西哥智造基地， 23H1 已通过两家海外主机厂的审核认可并获得供应商资质，看好该业务延续高速增长。4） 新客户：已取得医疗器械领域相关产品的资质、认证等，智能体温计等产品已顺利实现量产交付，并积极拓展与国内大型医院的研发合作； 智能宠物领域、高端食品器械、智能医疗健康器械、厨房家用电器绿色可持续发展及新能源领域等也在不断拓展新产品和新项目。 菲莫国际（ PMI） 23Q3 收入快增，公司作为核心供应商有望受益菲莫国际（ PMI） 23Q3 无烟烟草产品销售额 33.09 亿美元（ yoy+16.5%），收入占比 36.2%（ 同比+5.8pp）， 且 PMI 预计 2030 年无烟烟草产品占营收比例超过2/3。 23Q3 单季度 HTU 销量 324.71 亿支（ yoy+18%），贡献主要的无烟产品收入，欧洲和日本市场表现持续强劲，并预计 23 年底 ILUMA 将进入约 50 个市场， 2024Q2 在美国商业化 IQOS，期待增量。 盈趣科技作为 IQOS 核心供应商，凭借多年与 PMI 的合作关系，从过去精密塑胶外壳供应商，逐渐延申至核心加热组件、整机交付，服务价值量提高。 财务指标： 业务结构变化下毛利率下行，汇兑减少费用率抬升1）毛利率： 23 年 1-9 月/23Q3 毛利率为 29.86%/28.74%，分别同比+0.66 pct/- 4.46pct， 我们认为主要 Q3 毛利率下降主要系业务结构变化。2） 费用率： 23 年 1-9 月期间费用率为 16.56%（同比+5.69pct），其中销售/管理与研发/财务费用率分别为 1.97%/15.38%/-0.78%（同比+0.3pct/+1.6pct/ +3.8pct），财务费用率上升主要系汇兑收益较去年同期更少。3）经营性现金流： 23 年 1-9 月净经营现金流为 3.31 亿元（同比-58%）， 主要系账上应收款项增加较多， 23Q3 末 12.73 亿（较年初+16%）。 盈利预测及估值短期看雕刻机去库影响逐渐减弱， 公司 21-22 年开拓的新客户及新业务逐渐形成多元产品矩阵， 看好汽车电子、电子烟、健康环境产品、水冷设备等多业务放量， 业绩有望持续环比改善。我们预计公司 23-25 年实现营收 41.29/52.84/ 64.99亿元，同比-4.97%/+27.96%/+22.99%，归母净利 5.38/7.29/8.89 亿元，同比- 22.39%/+35.4%/+22%，当前股价对应 23-25 年 PE 为 26.54/19.6/16.07x， 维持“买入”评级。 风险提示终端需求疲软，新品拓展不达预期，新客户业务拓展不达预期，行业竞争加剧

顾家家居发布 23 年中报23H1 实现收入 88.78 亿元(同比-1.5%)，归母净利 9.24 亿元(同比+3.7%)，剔除汇兑归母净利润同比+10.7%，扣非归母净利润 8.38 亿元(同比+7.3%)，剔除汇兑收入扣非归母净利润+16.1%。 23Q2 收入 49.24 亿元(同比+10%)，归母净利 5.23 亿元(同比+16.9%)，扣非归母净利润 4.97 亿元 (同比+24.7%)。 内销稳增，外销蓄力23H1 内销收入 52.35 亿元（同比+2.65%），今年公司重视一体化整家与高性价比子品牌/子系列推进、叠加新一轮组织变革，收效显著。我们预计 Q3 在 816 活动的拉动下将维持稳健增长。 23H1 外销收入 34.53 亿元（同比-5.84%），考虑公司外贸订单验收周期滞后，我们预计 Q3 兑现更优，外贸中床垫优于沙发。 床类&定制高增，子品牌放量，大店持续布局分品类看，床类&定制高增亮眼。23H1 沙发/床类/集成产品/定制收入同比-8.13%/+11/19%/+5.22%/+10.95%，高潜品类持续增长。 分品牌看，我们预计定位高性价比的子品牌天禧派高增，坚持走下沉+线上/线下融合路线，618 爆款 3999 布艺功能沙发、4999/5999 套床。 分渠道看：1）线下坚持大店战略，定制软体融合大店、家装门店持续开店，2）线上 618 表现亮眼（23 年 618 期间电商 GMV 同增 48%）。 多重因素催化毛利率超预期23H1/23Q2 毛利率为 31.51%/31.01%，同比+2.55pct/+2.94pct，其中 23H1 内销36.55%（同比+1.95pct），外销毛利率 23.18%（同比+3.31pct），主要系：1）原材料成本回落（钢材、TDI/MDI、布料）；2）精益制造降本增效；3）内贸占比59.2%（同比+6.5pct）、带动整体毛利率上升。 23Q2 归母净利率 10.63%（+0.63pct），期间费用率为 17.4%（+0.4pct），其中销售/管理/研发/财务分别同比+0.21/+0.56/-0.46/+0.7pct，财务费用变动主因汇兑收益 Q2 较同期减少。 现金流稳健，营运能力优秀23Q2 经营性现金流净额 6.25 亿元（同比+11%），存货周转天数 52.69 天（同比-11.25 天） ，应收账款周转天数 25.22 天（同比-10 天）。 盈利预测与估值一体两翼双核战略，功能沙发&定制&床高潜力，天禧派&乐活贡献增量，预计外销 H2 兑现更优，看好顾家经营持续向好。我们预计 23/24/25 年实现收入201.9/229.2/262 亿，同比+12.1%/+13.5%/+14.3%，归母净利润 21.1 亿/24.7/27.3亿，同比+16.7%/16.7/10.7%，当前市值对应 PE 为 16.7/14.3/13.0X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险；行业竞争加剧；大店模式推广进度不及预期等

索菲亚发布2023年中报23H1实现收入47.4亿(同比-0.8%)，归母净利润5亿(同比+21.3%)，扣非归母净利润4.68亿元(同比+27.1%)；23Q2实现收入29.39亿(同比+5.6%)，归母净利润3.95亿(同比+32.9%)，扣非归母净利润3.79亿元(同比+44.5%)，利润率提升超预期。 利润率提升超预期23Q2毛利率35.74%(同比+3.31pct)，主因：1）板材利用率回升，包括淘汰落后花色、加强新花色审批等，精简SKU；2）板材、钢材等原材料成本下降。 23Q2归母净利率13.45%（同比+2.76pct），主因毛利率提升拉动，期间费用率13.45%（同比-0.13pct）基本平稳，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.45/5.74/3.73/0.28pct，同比-0.24/-0.47/+0.47/-0.35pct。 整装亮丽高增23H1经销商/直营/大宗渠道实现收入38.67/1.16/6.39亿元，分别同比-0.22%/-14.35%/-7.95%。 整装渠道：23H1收入同比+89%，直营+经销齐发力，23Q2收入占比提升超过15%，直营事业部合作装企数量达184个（年初160个，新增24个），未来持续开拓合作装企，深化现有合作业务。 大宗渠道：23H1收入-7.95%，主动控制风险、优化客户结构。 多品牌运作顺利、米兰纳高增，客单价稳步提升23H1衣柜及配套品/橱柜及配件/木门实现收入38.76/4.81/2.23亿元，分别同比-1.02%/-10.66%/+21.69%。橱柜品类中司米因渠道调整下滑幅度较大，索菲亚主品牌厨柜收入增量贡献较优。 分品牌看，米兰纳高增，客单价均有提升：1）索菲亚主品牌23H1实现收入42.77亿元（同比+5.01%），客单值18639元（同比+6.55%），其中专卖店数2768家（相比22年底-61家）；2）米兰纳23H1实现收入1.68亿元（同比+58.5%），收入占比提升到3.5%，客单价13659元（同比+10.59%），专卖店463家（相比22年底+125家）；3）华鹤23H1实现收入0.69亿元，专卖店323家（相比22年底+4家），下半年将继续拓展装企、拎包、电商等新渠道；4）司米23H1仍在调整经销商队伍，23H1专卖店数258家（相比22年底-356家），我们预计较去年有减亏，整家门店中客单价可达40737元，整家策略提升客单值明显。 现金流稳健，周转良性23Q2经营性现金流净额12.27亿（同比+184%），存货周转天数36.57天（同比-5.36天），应收账款周转天数47.27天（同比+6.26天），合同负债13亿元（同比29.1%，环比+30.2%），对Q3收入形成支撑。 盈利预测与估值展望23年，看好整装渠道&米兰纳高增，且整家推动客单值持续稳增，同时看好公司经营效率持续优化。预计23-25年收入122.6/139.9/160.9亿元，同比增长9.3%/14.1%/15%，归母净利润13.1/15.1/17.2亿元，同比增长23.2%/15.3%/14.0%，当前市值对应23-25年PE为13.9/12.1/10.6X，维持“买入”评级。 风险提示房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期等

公司公告2023年中报23H1实现收入63.65亿(-12.45%)，归母净利润4.32亿元(-10.82%，回溯后、下同)，扣非归母净利润5.03亿元(-0.77%)，非经主要为套保工具亏损；23Q2实现收入34.54亿(-10.76%)，归母净利2.5亿元(-4.3%)，扣非归母净利润3.45亿（+12.53%），受3C、酒等下游需求不振影响收入端短期承压，纸价低位+智能工厂提效下Q2毛利率仍然表现较好。 分红：公告宣布发放中期派息，向全体股东每10股派现金人民币3.27元（含税），总计派息3亿元，占半年归母净利润比例69%（近年分红比例在20%左右）。伴随公司资本开支节奏放缓（21年18.52亿、22年16亿、23H1为4.4亿），公司加强分红回报股东。 成本端：纸价延续弱势+智能工厂布局，毛利率表现持续向好1）纸价采购均价持续下降：23Q2箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比-18.55%、-23.53%、-19.30%、-29.59%，且环比23Q1均有7~12%的下滑。23H1/23Q2毛利率为23.61%/23.52%，分别同比+2.51pct/+2.16pct。 2）智能工厂：期内湖南裕同智能工厂建设一期顺利落地，协同许昌智能工厂烟包生产基地，锻造烟包生产智造能力；苏州裕同智能工厂建设基本完成，更充分满足华东市场消费电子、化妆品和食品等包装需求；成都裕同智能工厂建设完成，西南市场消费电子和酒包智能工厂新典范；泸州裕同、重庆裕同、九江裕同、烟台裕同和越南裕同等重点生产基地的智能化建设也在持续规划推进中预期。智能工厂的建设降持续降低人工成本、提升效率。 核心业务：智能手机景气预期开始修复，AR有望带来新需求1）下半年全球智能手机出货有望修复：根据TechInsights预测，2023年全球智能手机出货量11.6亿部（同比下降2.8%），分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4预计分别增速为-14.2%/-7.7%/0%/11.4%，经历低基数下的修复后，在2024年将重返增长通道，预计2024年全球出货量达到12.11亿部（同比增长4%）。 2）渠道去库压力逐渐减小：22年10月开始全球智能手机批发商进货量（Sellin）和终端零售（Sellout）的差额开始转负，渠道持续去库，到23年4月基本实现打平，23年5月进货量高于销售量、表明批发商开始主动补库；同时需求端，小米、荣耀、vivo、Apple等主流品牌4-5月销售量yoy环比向好。 3）A客户VisionPro发布，仁禾智能订单有望受益：7月10日，A客户宣布计划在2024年初开始在美国市场零售6月6日刚发布的VisionPro头显，并在其零售店铺内配备体验区域，经历6年研发后开始正式商业化。裕同子公司仁禾智能作为软包材核心供应商，研发能力突出、净利率优势明显，看好订单表现。 增量业务：环保国内潜力高，烟酒包装1）环保包装：23H1收入4.25亿（-12%），主要系公司环保业务目前大头仍然服务3C类客户为主、受3C景气拖累同步下降。餐包方面，江西南昌（计划7-10月重点治理“主动提供一次性塑料制品”等行为）、四川省（有序推广塑料替代产品）均已经开始加大禁塑力度，看好裕同环保包装未来成长空间。 2）酒包：公司深耕中高端白酒客户市场，与茅台、泸州老窖、洋河、古井贡、西凤等中高端酒企达成合作，并持续提升自身份额；下半年中秋国庆期间白酒礼赠需求提升，预期转好。3）烟包：23H1经营短期承压，主要系烟草企业全面推进卷烟产品改版增加二维码标识、重新安排部分产品生产计划，考虑卷烟产销在国内为计划经济体系，上半年减少的单量预计在下半年追回。裕同已经合作大部分省中烟公司，配合岳阳、武汉江夏、武汉东西湖、河南许昌四大烟包制造基地有望放量。 套保策略+汇率波动对利润产生一定不利影响1）23Q2期间费用率为9.8%（-0.3pct），其中销售/管理+研发费用率/财务费用率分别为3.1%/10.7%/-4.0%（同比+0.8pct/+1.5pct/-2.6pct），财务费用变动主因汇兑收益及利息收入增加。 2）由于公司采取套保策略，23H1汇兑收益为0.95亿，但公允价值变动亏损1.22亿（基本为远期结售汇合约）、投资收益（处理金融工具取得411万），综合来看汇率波动给公司税前利润的负向影响为0.22亿。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计2023-2025年收入166.97亿（+2.04%)、193.11亿(+15.66%)、223.64亿（+15.81%），归母净利15.07亿(+1.25%)、17.47亿(+15.94%)、20.2亿（+15.67%），对应PE分别为14.0X、12.09X、10.45X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨、需求不及预期

志邦家居发布2023年中报23H1实现收入23.01亿元(+13.0%)，归母净利1.79亿元(+13.7%)，扣非归母净利1.65亿元(+17.1%)；23Q2单季收入14.95亿元(+17.1%)，归母净利1.28亿元(+20%)，扣非归母净利1.21亿元(+20.4%)，经营高质量增长。 衣柜贡献主要增量，木门新品类高增分品类拆分来看，23H1橱柜/衣柜/木门营收同比-1%/+18%/+76%；23Q2橱柜/衣柜/木门营收同比+5%/+26%/+75%。 衣柜收入体量已经接近厨柜、均达10亿，成为公司零售板块核心业务，布局的门店逐渐运营成熟、同店增长较优（+10%）。23H1净增111家门店至1837家；木门品类红利释放23H1收入体量提升至1.3亿，净增150家门店至898家（融入店为主），公司多品类布局渐入佳境。 Q2大宗、零售齐拉动，整装业务高潜力1）大宗渠道23H1收入占比24%、增速18%，23Q2占比28.5%、增速23%，优于整体，主要系积极把握保交付&竣工高峰的订单增量，且客户结构较优。23H1大宗毛利率33.3%（-5.51pct）、我们判断主要系订单结构变化，但费用同步降低（23H1市场服务费同比-24%），预计大宗利润率维持较高水平。 2）整装板块崛起（23H1收入+40%），与多家优秀装企达成合作，同时通过超级邦服务体系赋能装企：比如通过“电销＋社群＋新媒体等多渠道引流获客矩阵”的导入，提前为客户进店做充分铺垫，制定一对一差异化邀约策略等有效措施。 3）23Q2直营渠道收入+11%、经销渠道收入+14%，零售端也保持双位数增长。 建立长效激励约束机制，充分调动组织的积极性和创造性1）推新一期股权激励、上下同心，公告拟授予450万份（占总股本1.03%）股票期权、覆盖413位中高层及核心骨干，行权价格19.28元（较公告前1交易日均价的折价幅度20%），业绩考核目标与4月限制性股票激励一致（23-24年vs21年的收入利润分别同比+12/24%）。 2）南下战略持续推推进，清远智能工厂一期预计23年底开始投入使用，进一步提高生产效率，充分整合本土化、供应链资源，增强南方市场竞争力。 财务指标：毛销差表现亮眼，减值计提后利润率仍然较优1）毛销差：23Q2毛利率36.75%（-0.2pct），但销售费用率13.67%(-3.06pct）预计与大宗业务中的经销模式占比下降相关，毛销差23.08%（+2.86pct）表现亮眼。 2）23Q2管理+研发费用率/财务费用率分别为10.1%/-0.5%（+0.2/+0.2pct），主要系新增股权激励成本、利息收入下降。 3）减值：23Q2信用+资产减值损失较22Q2增加0.6亿，主要针对阳光城及非国央企客户应收款开展计提、后续计提预计较少，实际经营利润率表现更优秀。 4）所得税单Q2为-337万，预计主要系递延所得税资产/负债科目变化带来的季度波动。 盈利预测与估值志邦家居是积极求变的优质定制龙头，渠道端多点发力，产品套餐销售刚刚起步、潜力较大，看好在后续地产压力传导周期中仍能实现快速增长。我们预计公司2023-2025年实现营业收入62.05亿/73.14亿/86.16亿元，分别增长15.15%/17.87%/17.81%，归母净利润6.24亿/7.36亿/8.62亿，分别同比+16.31%/17.97%/17.08%，对应当前PE17.55X/14.88X/12.71X，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

欧派家居发布 2023年中报23H1收入 98.43亿元(+1.5%)，归母净利 11.33亿元(+11.2%)，扣非归母净利 10.71亿(+9.2%)；23Q2收入 62.73亿元(+13.0%)，归母净利 9.8亿(+28.1%)，扣非归母净利 9.42亿元(+26%)，收入在 22Q2较高基数（+13%）下快速增长，利润率表现超预期。 衣柜是 Q2增长主驱动，厨柜环比改善，木门、卫浴快速增长分品类来看： 1）衣柜及配套品：23H1收入 54.3亿（+4.05%），23Q2单季收入 34.54亿（+19%），作为公司第一大业务的同时保持了最快的增速；23H1毛利率33.59%，同比+0.93pct，规模效益持续释放。 2）厨柜：23H1收入 30.72亿（-5.97%），23Q2单季收入 19.87亿（+2%）、环比Q1显著向好；23H1毛利率 30.27%，同比-0.84pct。 3）卫浴：23H1收入 4.6亿（+12.61%），23Q2单季收入 2.76亿（+14%），以厨卫空间为切入口，逐步布局存量需求市场；毛利率 26.34%，同比+0.14pct。 4）木门：23H1收入 5.76亿（+6.71%），23Q2单季收入 3.69亿（+15%），增长优于整体，6月公司推出欧铂尼 25800元套餐，主打护墙板和门体的高性价比套餐、预计形成拉动；毛利率 21%，同比+0.12pct。 大宗渠道 Q2拉动增长，零售大家居快速推进 （1）大宗渠道 23H1收入 14.85亿（+8.42%）、Q2为 8.99亿（+29%），增长提速，保交付拉动显著、同时公司客户结构不断丰富。 （2）零售渠道 23Q2直营收入 1.96亿（+36%）、经销收入 50亿（+9.16%），门店总数 7532家（-83家），厨柜-121家、衣柜+160家、欧铂丽+25家、卫浴-116家，预计系改革过程中调整了店态、优化了部分门店；衣柜和欧铂丽保持快速招商开店节奏。 （3）整装大家居装企合作持续推进，22年底家装渠道合作装企超 4000家（21年为超 3000家），预计 Q2延续快速增长。 （4）零售大家居新模式推进顺利，零售大家居店 23Q1门店数量达到 179家，23年计划新增 200+门店，平台监管、联合交付、体系交付、社区微改等多种模式同步推进，持续前置布局流量。 降本增效显成效，23Q2利润率超预期公司今年注重降本提效，具体降本空间及措施包括：1）原材料成本下行：23年截至 6月 30日，板材平均价格同比下降 15.4%；2）生产优化：自动化水平提升，利用人工智能提升材料利用率，精简 SKU，降低采购成本；3）费用优化： 人工配置和成本严格控制；去年对经销商临时帮扶、补贴返利政策相关费用减少；4）效率优化：组织架构变革落地后，不同品类部门摩擦成本降低，橱衣木等多品类互相导流顺畅，内部流量充分激活。5）考核侧重：23年事业部考核利润权重大于收入。 从财务指标结果来看：1）Q2期间费用率为 16.0%（-1.5pct），其中销售/管理+研发费用率/财务费用率分别同比+0.6pct/-2pct/-0.1pct。2）23H1/23Q2毛利率为31.51%/34.27%，分别同比+0.22pct/+0.26pct。 本轮改革已完成定员定岗、开始下市场磨合，后续跟踪渠道梳理节奏本轮改革已完成定员定岗，终端细则逐步匹配落实。本轮改革将原各品类事业部中层以上骨干导入新的按区域划分的营销事业部，由区域营销事业部统筹厨衣木融合发展，目前中层管理人员已到位，终端营销人员、拿货政策、考核制度、经销商经营权归属等细则视各区域市场不同，正在匹配落地，中长期有助于橱衣品类互相导流、零售大家居快速推进、区域营销管理效率提升，效益将逐步显现。 我们预计随组织架构落地，营销渠道支持助力，公司经营订单短期承压已过，环比向上拐点已至。 盈利预测与估值欧派家居是家居行业份额提升强确定性的龙头，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计 23-25年收入 248.02亿（+10.33%）/285.89亿 （+15.27%）/327.44亿 （+14.54%）， 利 润 30.85亿（+14.75%）/35.74亿 （+15.85%）/41.59亿 （+16.38%）， 对 应 PE 为18.99X/16.39X/14.08X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

慕思股份发布2023年中报23H1实现收入24亿(-12.8%)，归母净利润3.56亿(+15.31%，有重述、为重述后口径，下同)，扣非归母净利润3.46亿元(+11.8%)。 其中23Q2实现收入14.42亿(-4.3%)，归母净利2.54亿元(+38%)，扣非归母净利润2.48亿(+34.8%)，Q2利润率表现超出市场预期。 利润率优异，剔除欧派口径表现较优1）公司终止直供欧派苏斯品牌业务对收入产生不利影响，23H1若剔除直供欧派业务影响，营业收入同比基本持平，从Q2环比Q1收入降幅明显收窄来看，我们预估Q2剔除直供欧派业务影响后的收入同比正增长。 2）3月公司发布世纪梦新产品，主推双卧套餐新品，受消费者青睐、我们预期客单值稳步提升。 3）盈利能力大幅提升：23H1毛利率同比+4.63pct，Q1、Q2分别同比+3.4pct、+5.3pct。主要系低毛利率欧派业务减少，以及原材料端（钢材、面料、TDI/MDI等）同比采购价格降低。 V6整装大家居扬帆起航，电商渠道快速成长1）期内公司积极推动渠道下沉，23H1线下专卖店5700+家（年初5600余家）。 2）V6整装大家居通过开店装修补贴、上样补贴、培训赋能等支持经销商，23H1新开V6大家居店58家（总数达到78家），定制产品以及床架、沙发等品牌连带率有望提升。 3）电商渠道发力，加大天猫、京东、抖音资源投入，23H1电商收入同比+26.68%。 经营改革持续推进，成长驱动多元化（1）品牌整合：将原7大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大品牌矩阵。（2）产品端推陈出新，套餐策略拉升客单值。（3）传统线下渠道精细化考核，精简体系，激发活力。（4）电商渠道加码布局，O2O引流覆盖率提升。（5）新渠道端定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道，先后与碧桂园、京东、苏宁零售云、贝壳家居等300余家企业达成战略合作。 财务指标1）23Q2单季度期间费用率为29.91%（-1.05pct），其中销售/管理+研发费用率/财务费用率分别为同比（-0.1pct/+0.04pct/-0.99pct），销售费用控制得当，财务费用变动主因利息收入增加。 2）经营性现金流净额大幅改善，23H1为11.1亿（22H1为0.12亿），主因供应商以银行承兑汇票结算货款增加（23H1应付账款较期初增长62%），同时因为直销业务减少、应收账款改善（23H1应收款较期初下降78%）。 盈利预测与估值23H1公司渠道变革和优化后的系列经销政策执行落地，逐步重装上千家强势卖场老店，升级店态，改革成效逐渐显现。我们预计公司2023-2025年实现营业收入61.13亿/72.58亿/84.2亿元，分别+5.16%/+18.73%/+16.02%，归母净利润8.01亿/9.45亿/10.98亿，分别同比+12.93%/+17.98%/+16.25%，对应当前PE16.67X/14.13X/12.15X，维持“增持”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

永新股份发布 2023年中报： 23H1收入 16.05亿（+4.71%），归母净利润 1.77亿（+20%）、扣非归母净利润1.7亿（+23.5%）；单 23Q2来看，收入 8.2亿（+1.36%）、归母净利润 0.99亿（+20%）、扣非归母净利润 0.94亿（+22%），利润率表现优异，收入在 22Q2高基数（+24%）下仍然稳健增长。 利润端：原油跌价背景下毛利率显著提升公司主要原材料为原油衍生品，期内采购成本显著下行：22H2开始原油价格逐渐走低，布伦特原油期货结算价（数据来源 IPE）23H1均价为 79.91美元/桶（同比-24%），其中 23Q1/Q2均价分别-16%/-31%，对应 23Q1/Q2毛利率分别同比+3.64pct、+3.23pct。 包装业务商业模式特征，成本波动幅度超出一定范围往往触发调价机制，由于原油价格下跌已经持续近 1年，我们预估永新在 23H1或与客户开展一定的调价沟通，因此上半年供货价预计有所下降，还原降价因素后的销量预计仍然保持较好增长，表明公司在软塑包装市场份额持续提升。同时盈利能力仍然同比显著增强、体现较好的议价能力，印证近年来的格局出清。 收入端：彩印主业稳成长、国外渠道打开，薄膜受到透气膜高基数影响1）分产品来看：23H1彩印主业 12.49亿（+4.82%），毛利率 26.91%（+6.03pct）创下历史新高。薄膜业务 1.91亿（-4.92%）、毛利率同比下降，我们预计主要系 22H1防疫需求的透气膜较多、而 23H1该业务同比下降较多。油墨业务 0.72亿（+3.95%）、毛利率 25.48%（+4.95pct）。 2）分市场来看：23H1国际业务 2.07亿（+20.3%），占比提升至 12.87%（+1.67pct），通过跨国公司进入东南亚市场、业务开拓顺利；23H1国内市场收入 13.99亿（同比+2.74%）。 3）供需来看：公司下游主要对接食品、日化、医药领域优质客户合作时间长、订单稳定。同时产能稳步扩张， 4000吨彩印、8000吨多功能膜项目在 2022年投产后满足更多订单需求，33000吨 BOPE 项目截至 23H1工程进度达到 60%。 BOPE 膜自用可有效解决此前 PE/PP 混用带来的不环保、不可回收等问题，并能降低公司外采比例、进一步提升主业盈利能力。 财务指标：23Q2财务费用率有所提升 （1）23Q2期间费用率同比提升 0.74pct，其中销售费用率提升以及管理+研发费用率同比基本持平，财务费用率同比提升 0.8pct，主要系利息和汇兑损失增加所致。 （2）23Q2经营现金流净额 1.98亿（22Q2同期为+2.36亿），主要系 23H1期末应付账款减少（环比年初-20%）。 盈利预测与估值永新股份是高股息率（股息率 TTM 4.87%，2023年 8月 24日收盘数据）、稳增长、低估值优质标的，下游客户粘性强、需求具韧性，产能有序扩张。我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 36.35亿/41.36亿/47.13亿元，分别增长10.01%/13.77%/13.96%，归母净利润 4.3亿/4.9亿/5.6亿，分别增长18.46%/13.97%/13.71%，对应当前 PE 11.7/10.26/9.03X，维持“买入”评级。

箭牌家居发布 23年中报23H1营收 34.34亿元（+3.84%），归母净利润 1.71亿元（-28.2%），其中 23Q2收入23.24亿元（+6.69%），归母净利润 1.68亿元（-20.84%）。收入增长稳健，主要受智能马桶高增支撑，利润短期承压，与全线促销抢份额策略有关。 智能马桶高增，普通卫浴承压23H1卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜实现营业收入16.71/9.48/3.35/2.1/1.76/0.46亿元，同比+9.7%/+4.79%/-6.22%/-16.50%/-1.61%/-5.61%。卫生陶瓷增长较快主要受智能马桶高增带动，23H1智能马桶收入 6.87亿元（+13.84%），其中量+37.15%，价-16.99%，量增 Q2环比 Q1提速，23H1智能马桶占坐便器数量比重增加至 26.16%，价格下跌除促销政策外，也与轻智能马桶占比提升有关（数量占比从 30%提升 40%）。普通卫浴品类承压主要源于促销带来的价跌。 电商家装高增，零售工承压23H1零售/工程/电商/家装实现营业收入 13.42/8.49/7.16/5.09亿元，同增-1.23%/-1.22%/+15.01%/+13.01%。1）零售：上半年开店符合预期，终端开店 14603家，相比22年底新增门店 1225家，以专卖店翻修和下沉新开店为主，下半年重视零售保增长，推动单店优化，包括加强营销引流活动，门店上新可视化体验升级，O2O 新零售业态探索等；2）电商：Q2提速，除深耕天猫、京东等综合平台外，加大抖音、快手、拼多多、小红书等新渠道布局，618智能马桶销售额同比增长超 60%，家装主材品牌排名天猫 TOP1，京东 TOP2，苏宁易购 TOP1。3）家装：增长稳健，与全国性头部家装公司达成战略合作，同时协同经销商开展“家装城市合伙人”等活动以开拓当地中小微家装企业。4）工程：基本稳健，符合公司以控风险为核心的策略。 全线促销抢份额，利润率短期承压23H1毛利率 29.4%(-5.4pct)，23Q2毛利率 28.96%(-5.3pct)，主要受全线促销影响，全品类毛利率均有下滑，其中智能马桶 23H1毛利率 33.03%(-6.64pct)，主要是促销加大及轻智能占比提升，同时全渠道毛利率均有下滑，其中零售下降最多（-10pct）。 23H1归母净利率 4.97%（-2.24pct），23Q2归母净利率 7.23%（-2.51pct），主要受毛利率下滑拖累，费用率有改善，23Q2期间费用率 17.86%（-1.72pct），23Q2销售/管理/研发费用率同比-0.55/-0.31/-0.56pct，销售费用率下降与部分销售人员业绩未达标提成减少有关，同时裸价促销策略更多影响毛利率端；管理费用率下降主因公司均衡生产，停工损失减少。 库存管理优化，现金流稳健23H1经营性现金流 1.79亿元（+128.08%），主要是销售回款增加、采购付款及缴纳税费减少所致。23H1存货 12.31亿元，相比 Q1末下降 1.35亿元，库存周转加快，公司推动经销商预测订单，同时考核订单提货准确率，带动库存管理优化。 展望 23H2：利润率环比优化可期展望下半年，公司着重“保增长，提效益，降成本”。收入端加强渠道下沉+门店优化+爆品打造，叠加去年低基数，我们预计收入环比提速。利润端优化促销策略+优化产品结构+自产率提升+供应链自动化提升降本，我们预计下半年利润率环比持续优化。 盈利预测与估值我们认为公司短期加大促销抢份额，持续推动产品结构优化是必然之举，改革效益将徐徐释放，中长期不改国货卫浴龙头地位。我们预计 2023/2024/2025年收入86.55/99.74/115.66亿元，分别同增+15.19%/+15.23%/+15.97%，净利润 6.42/7.8/9.41亿元，分别同增+8.26%/+21.51%/+20.64%，当前市值对应 PE 24.04x/19.79x/16.4x，维持“增持”评级。 风险提示价格策略调整落地不及预期；市场竞争加剧；地产波动等。