“铝加工+纸包装+功能性薄膜”三大业务为基础。 公司成立于1998 年，经历二十多年发展，最终形成三大业务全国布局的格局。目前铝箔生产产能达到12.3 万吨，纸包装材料年产销量维持在4 万吨左右。还有导电膜、节能膜、高阻隔膜及车衣膜等功能性薄膜产能，2021 年薄膜业务营收达到3338 万元。 动力电池及储能电池快速发展，电池铝箔行业持续高景气。 电池铝箔是指锂离子电池正极箔，也就是厚约0.01mm 的非改性正极箔称为集流体铝箔。由于动力电池及储能电池的快速发展，预计到2025 年全球电池铝箔需求达到80-120 万吨之间，每年的CAGR 为42.83%。对比之下，由于供应投产壁垒的存在，到2025 年，全球电池产量达到92 万吨，4 年的CAGR 达到49.43%。预计全球铝箔长期供需保持紧平衡，电池铝箔加工费有望维持高位。 公司铝箔产能进入快速增长期，有望充分吸收行业红利。 公司原有铝箔产能为传统的包装铝箔，应用于食品、饮料、卷烟、医药等包装领域，目前具备8.3 万吨产能。 电池铝箔方面，一期4 万吨于2021 年12 月投产，并在2022 年上半年实现1.25 万吨销量。二期3.2 万吨在建设中，将于2023 年投产。同时公司拟募投10 万吨电池铝箔产能，预计在2024 年7 月投产。公司电池铝箔产能进入增长快车道。 复合铜膜进展良好，有望打造新增长曲线。 复合铜膜（或称复合铜箔）行业处于0 到1 的阶段，前景广阔。公司在2021 年开启复合铜膜项目研发，主要使用磁控溅镀或电子束蒸镀方式研发铜膜。公司在镀膜领域积累了近二十年的生产、技术经验，具备一定的技术优势。目前公司的样品持续送往下游送样，目前正在配合下游客户做放大卷长认证。复合铜膜作为新兴领域，有望成为为公司新的业绩增长曲线。 盈利预测暂不考虑定增以及复合铜膜新业务的影响，我们预测公司2022-2024 年营业收入分别为60.12、71.00、83.90 亿元，净利润分别为2.60、3.52、4.55 亿元，EPS 分别为0.38、0.52、0.67 元，当前股价对应PE 分别为24.9、18.4、14.3 倍，维持“买入”投资评级 风险提示1）电池铝箔下游需求不及预期；2）铝箔产能建设进度不及预期；3）疫情影响开工；4）增发进展不及预期；5）新业务进展不及预期等。

事件：公司与宁德时代签订合作框架协议。万顺子公司安徽中基近日与宁德签署合作协议：在 2023年 1月 1日至 2026年 12月 31日期间，安徽中基承诺向宁德时代供应锂电铝箔，最低供货量合计为 32万吨，最终供应量及价格按照双方后续具体订单为准。 高景气周期下电池箔产能加速推进。安徽中基电池铝箔基地前三季度铝箔合计销量 2.08万吨，Q1-Q3单季度销量分别 0.52/0.73/0.83万吨，环比分别+40.4%/13.7%。持续验证公司产能爬坡加速与下游需求旺盛。二期 3.2万吨项目加速推进中，预计将于 23Q2投产；此外三期10万吨项目也开启准备工作，预计最早将于 24H2投产，公司 2022-2024年电池铝箔预计产能分别为 4/7.2/17.2万吨，供应量阶梯式增长，高质量成长性优越。 深度绑定头部客户，铝箔成长与确定性兼备。公司电池铝箔具备精细化生产管控与部分进口设备基础，产品品质受到市场广泛认可，自21Q4产能落地以来持续推进优质客户开拓，下游客户主要包括宁德时代、多氟多、欣旺达等，且于 6月初通过比亚迪供应商现场审核，产品履获头部企业认可。此次与宁德签署供货协议，未来三年最低供应量 32万吨，最低累计供应量为一期产能 8倍，订单规模超过预期， 二、三期供应确定性进一步增强。 涂碳箔、高阻隔膜、复合铜箔等细分优质赛道持续突破。高阻隔膜首次披露产能释放，应用于光伏、包装、量子点显示等领域，当前部分已开始供应下游光伏板厂商；涂碳箔今年开始小批量贡献，首期 2.5wt预计明年放量；复合铜箔加速推进下游客户送样与工艺优化，产业化量产有望带来显著利润弹性。预计公司 22-24年净利润 2.3/3.75/4.85亿元（前值 2.69/3.82/4.82亿元），对应 PE 35.9X/22.2X/17.2X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期、市场竞争加剧、汇率波动、疫情反复等风险。

事件：公司发布 2022年前三季度业绩预告。前三季度预计实现归母净利润 1.6-1.65亿元，同比+618.41%~640.86%；其中 Q3预计实现归母净利润 3933.43~4433.43万元，同比+868.4%~991.5%。 供需格局优异，下游高景气助力业绩持续超预期。铝箔下游市场需求旺盛，核心电池、新能源汽车厂商加速扩产，带动上游电池铝箔需求增长。公司 21年末 4万吨高精度电池铝箔投产，前三季度产能持续爬坡，得益于精细化生产管控与进口设备加持，未来有望持续提升吨净利，提高生产效益。此外，优异的供需格局也促进铝箔加工费上涨，公司前三季度铝加工业务量利齐升，业绩持续超预期。 优化成本管控，提升盈利稳定性。铝加工处于产业链中游，以收取加工费为主要盈利来源，铝锭价差波动对盈利影响较大，公司为针对成本波动采取多种措施：1）开展外汇套保；2）拓宽铝箔坯料采购渠道与拓展上游产业链增加业务协同，当前安徽中基、四川万顺中基均有已建和在建的铝板带产能，保障原料来源并带来成本优势；3）与客户协商调整结算定价期及提高加工费，公司已与多家国外客户协商缩短定价周期为发货前一个月 LME 均价，一定程度上实现售价与铝价的价格联动。因此，公司在 Q3铝价上行背景下仍能保持较高且稳定的盈利水平。 涂碳箔与 PET 铜膜具备先发优势，打开未来成长空间。随着下游储能电池的加速发展，对于涂碳箔的需求有望迅速放量。公司通过收购深圳宇锵切入高附加值涂碳箔赛道，规划的 5wt 涂碳箔产能有序推进。此外，公司也正加快 PET 铜膜的工艺优化与重点电池企业送样，预计实现稳定产出后将带来较高收益。新业务延伸打开未来成长空间，预计22-24年净利润 2.67/3.75/4.85亿元，同比分别+708%/40.2%/29.4%。 对应 PE 分别 27.2X/19.4X/15.0X。维持“买入”评级。 风险提示。原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期、市场竞争加剧、汇率波动、疫情反复等风险。

万顺新材发布公告：2022年上半年营业总收入27.82亿元，同比-2.8%；归母净利润1.21亿元，同比增长562.65%；扣除非经常性损益的归母净利润为1.16亿元，同比增长725.81%。 投资要点 铝加工业务带动，业绩大幅增长 公司Q1营收13.37亿元，同比 -5.1%，环比-1.97%；Q2营收14.45亿元，同比-0.6%，环比+8.06%。Q1归母净利润为0.54亿元，同比+663.0%，环比+181.65%；Q2归母净利润0.67亿元，同比+498.7%，环比+23.20%。 净利润大幅增长，主因铝加工业务下游需求旺盛，加之公司孙公司安徽中基一期年产4万吨铝箔进入产能释放期。 公司专注三大业务，铝箔业务增长迅速 公司主要从事铝加工、纸包装材料和功能性薄膜的生产和销售。铝加工业务主要生产铝箔及铝板带，产品主要应用于电池、电容器等电子元器件领域以及食品饮料等日用品和建筑领域。纸包装材料业务主要生产转移纸、复合纸，应用于烟标、酒标等包装领域。功能性薄膜业务产品下游应用广泛，包括液晶显示屏、触摸屏、建筑、车膜以及太阳能电池封装领域。 截止报告期，公司拥有铝箔产能12.3万吨，配套铝板带产能11万吨；纸包装材料产能为8万吨；薄膜产能包含1680万平方米功能性薄膜，以及1200吨食品医药包装用高阻隔膜。 铝箔业务快速增长，得益于产能放量。上半年，铝加工业务营收入17.86亿元，同比增长19.66%；贡献毛利3.27亿元，同比增长117.7%。铝加工业业务营收占总营收的64.2%，毛利则占总毛利的88.24%。2021年12月安徽中基铝箔项目一期4万吨投产，上半年实现销量1.25万吨；江苏中基实现铝箔销量3.66万吨。 加紧建设铝箔新产能，有望充分吸收新能源红利 除去在产12.3万吨铝箔产能以外，公司正在加紧建设安徽中基二期3.2万吨铝箔产能。此外，正在安徽中基筹建年产10万吨动力及储能电池箔项目，项目全部建成后2024 年将形成25.5万吨铝箔总产能。 其他相关产能还包括，四川万顺中基在建的13万吨铝板带产能也已进入设备安装阶段，计划2023年投产。此外公司收购了深圳宇锵孙公司，切入涂炭箔产业，目前在产3700吨涂炭箔产能，正筹建5万吨涂炭箔新产能。 公司生产的电池铝箔产品成品率超过78%，在行业中处于较好的水平，具备较强竞争力。下游方面，公司铝箔产品广泛应用于新能源汽车锂电池产品以及储能电池产品，目前下游赛道处于高景气期，公司作为供应商，有望持续受益。 盈利预测 预测公司2022-2024年归母净利润分别为2.60、3.53、4.55亿元，EPS分别为0.38、0.52、0.67元，当前股价对应PE分别为29.3、21.6、16.7倍，给予“买入”投资评级。

事件：公司发布2022年半年报。公司上半年实现营收27.82亿元，同比-2.8%；归母净利润1.21亿元，同比+562.65%；扣非归母净利润1.16亿元，同比+725.81%。单季度来看，22Q2公司实现营收14.45亿元，同比-0.61%，归母净利润6660.37万元，同比+498.73%。 铝箔业务量利双升，赛道产品延续高增。分产品来看，22H1公司铝加工/纸包装/功能性薄膜/购销业务营收分别17.86/2.02/0.11/7.17亿元，同比分别+19.66%/-5.08%/-29.28%/-32.17%，铝加工业务受下游需求旺盛、安徽中基电池箔产能释放驱动，产销两旺，带动业绩高增：上半年铝箔实现销量4.91万吨，其中江苏中基（食品级）3.66万吨，安徽中基（电池铝箔）1.25万吨，电池铝箔下游客户包括宁德时代、多氟多、欣旺达等多家知名电池生产企业，公司赛道产品空间广阔确定性强，动力电池、储能电池、钠离子电池持续打开空间。 涂碳箔放量在即贡献利润弹性，PET铜箔具备先发优势。切入高附加值的涂碳箔赛道，规划5wt涂碳箔产能，项目分两期进行，每期2.5wt，建设周期每期分别18个月，根据可行性报告，达产后将实现营收30亿元，利税总额2.7亿元。公司高度重视研发，具备磁控、蒸镀等设备及技术先发优势，加大储备动力电池超薄铜膜等技术研发，我们看好公司赛道产品基于客户资源卡位及先发设备、技术支撑带来的长期竞争优势及业绩弹性。我们预计公司22-24年净利润分别2.67/3.75/4.85亿元，同比分别+708.0%/40.2%/29.4%。对应PE分别28.43X、20.28X、15.67X。维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期、市场竞争加剧、汇率波动、疫情反复等风险。

纸包装起家，三驾马车并进 万顺新材是国内纸包装材料、铝箔和功能性薄膜行业的领先企业。自2010年创业板上市以来，以新技术新产品为依托，积极切入具有较高发展潜力的细分市场，逐步构建起以纸包装材料、铝加工和功能性薄膜为主的“三驾马车”业务布局。21年公司实现总营收54.4亿元，纸包装材料、功能性薄膜、铝加工业务分别占9.32%/0.61%/52.4%，由于商誉减值及存货减值，出现亏损。复盘看，公司纸包装业务下游绑定烟草行业保持稳定，功能性薄膜发展承压，铝加工业务（主要为铝箔）需求旺盛产能利用率维持高位，贡献主要利润。 铝箔行业：电池箔供需失衡延续，中游保持高盈利能力 产品特点：铝箔是一种铝压延材，加工工序多、厚度小、难度大。按照用途可以分包装箔、空调箔、电子箔、电池箔四种主要种类，下游应用广泛。2021年中国铝箔产量同比增长9.63%，远高于铝压延行业平均增速。 行业供需：从公司已深度布局的电池箔、包装箔看，1）电池箔：供需失衡短期延续。根据EVTank数据，预计到2025年，全球电池铝箔总需求量将达到82.5万吨，CAGR达43%。我们测算22年电池铝箔全球需求量为33.1万吨，名义供给量将达到33.0万吨，整体供需偏紧。从产能释放节奏看，上市公司推进中电池铝箔项目达13个。预计23年后供给放量较快，但考虑新建产线调试和磨合时间长且下游厂商的认证工作繁杂，短期供需仍然偏紧，中游制造盈利能力持续性较强。2）包装箔：疫情、外卖双重利好，包装箔近年需求旺盛，根据Infiniti Research数据，预计2021-2025年食品饮料用铝箔包装市场规模的年均复合增长率为4.54%。 电池铝箔产能进入集中释放期，盈利向上拐点已至 产能布局：1）铝箔：截至21年底公司拥有江苏中基8.3万吨食品包装铝箔产能和安徽中基4万吨电池铝箔产能，客户包括利乐、安姆科、电池企业等，产能利用率持续位于90%以上高位。2）铝板带：公司铝板带产能11万吨/年，铝板带优先供给铝箔生产，外销比例约35%。 产能释放展望：1）铝箔：21年底安徽7.2万吨电池铝箔项目首期4万吨投产，预计二期3.2万吨电池箔产能2023年初建成投产，此外公司定增年产10万吨产能项目已获深交所审批通过，预计24H2投产。考虑产能爬坡周期预计22-24年实际产能分别为11.2/14.2/17.2万吨，分别增长40%/27%/21%。2）铝板带：四川13万吨铝板带项目预计将于2022年底投产，我们测算公单吨铝箔产品铝板带耗量1.1吨，由此预计23年底公司将拥有8-9万吨铝板带产能可用于外售。 利润：公司铝产品以铝锭价格+加工费进行定价，根据定增说明书，22Q1公司电池箔加工费超1.5万元/吨，电池铝箔单吨净利润约为0.21万元，以0.21万元与产能释放节奏推算，仅铝箔业务板块22-24年将分别贡献2.36/2.99/3.61亿净利润，驱动公司迎来盈利拐点。 PET铜箔研发有序推进，突破可期 公司21年立项动力电池超薄铜膜项目，目前拥有进口电子束镀膜设备、磁控溅射镀膜设备等多套PET铜箔生产核心设备。公司团队经验丰富，原电子屏蔽类产品已应用镀铜技术，具有相应基础。依托设备优势和多类功能性薄膜产品技术积淀，公司目前已成功开发出应用于电池负极的载体铜膜样品，并送至下游电池企业验证，正在配合下游的需求优化产品工艺。 盈利预测及投资建议我们预计22-24年公司实现营收66.6/77.6/90.3亿元，同比增长22%/17%/16%，实现归母净利润2.66/3.68/4.79亿元，同比增长39%/30%，对应PE为32/23/18X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 电池需求不及预期、原材料价格波动、高阻隔膜客户拓展不及预期

事件：万顺新材发布2022年半年度业绩预告。2022H1公司预计归母净利润为1.15-1.25亿元，同比增长531.54%-586.45%；扣非后归母净利润为1.10-1.20亿元，同比增长685.47%-756.95%；其中2022Q2公司预计归母净利润为0.61-0.71亿元，同比增长447.80%-537.69%；扣非后归母净利润为0.60-0.70亿元，同比增长693.37%-826.21%。 电池铝箔业务积极拓展，22H1业绩表现靓丽 公司围绕年度经营计划，全力推进研发、生产、销售等各项工作。由于铝箔下游市场需求旺盛，加上孙公司安徽中基一期年产 4 万吨高精度电子铝箔生产项目产能释放，带动公司铝加工业务盈利能力明显提升，2022年半年度公司整体经营业绩较上年同期有较大幅度增长。 分业务看，2021年公司铝加工、纸包装、功能性薄膜业务分别实现营收28.49、5.07、0.33亿元，同比变化分别为+11.12%、-0.02%、-33.52%。其中铝加工业务贡献主要营收，市场开发取得较好进展。安徽中基从开始投产到获得部分头部电池客户认证通过的时间较短，市场拓展、认证过程顺利。2022年1-5月，安徽中基铝箔销量9,890.16吨，下游客户包括宁德时代、多氟多、欣旺达等电池客户。2021年12月至2022年3月，公司生产电池铝箔产品成品率超过78%，在行业中处于较好的水平，且随着机器设备磨合程度、工人操作熟练度的提升，电池铝箔产品的成品率将进一步得到提高。 铝加工产业持续布局，产能有望逐步释放 公司铝加工业务产品主要包括铝箔以及上游原材料铝板带（俗称铝箔坯料），产能逐步释放有望带来铝加工业务盈利持续提升。其中：1）铝箔产能：江苏中基以包装铝箔为主，现有产能8.3万吨；安徽中基以电池铝箔为主，在建7.2万吨高精度电子铝箔生产项目中一期4万吨项目于2021年底开始投产，二期3.2万吨项目正在加紧建设，另外，正在安徽中基筹建年产10万吨动力及储能电池箔项目，项目全部建成后2024年将形成25.5万吨铝箔总产能。2）铝板带产能：江苏华丰、安徽中基现有产能11万吨，四川万顺中基年产13万吨高精铝板带项目正在加紧建设，明年建成后形成24万吨铝板带总产能。3）今年4月份收购涂碳铝箔加工企业深圳宇锵，布局电池箔深加工领域，满足电池客户多样化需求。 投资建议：作为中高端铝箔制造龙头，公司积极布局电池铝箔业务，并成功进入宁德时代等优质客户供应链体系，未来成长可期。我们预 计万顺新材2022-2024年营业收入为68.42、72.33、81.22亿元，同比增长25.83%、5.72%、12.29%；归母净利润为2.53、3.60、4.52亿元，同比增长675.33%、42.45%、25.62%，对应PE为29.9x、21.0x、16.7x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：动力和储能电池需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；项目进展不及预期风险。

公司发布22年半年度业绩预告。公司 2022年上半年预计实现归母净利润1.15~1.25亿元，同比增长531.54%-586.45%；预计扣非归母净利润1.10~1.20亿元，同比增长685.48%~756.95%。单季度来看，预计公司Q2实现净利润6094~7094万元，同比增长447.8%~537.7%。 电池铝箔产能释放+出口高景气带来利润增厚。公司22H1业绩超预期增长，铝加工业务为核心驱动：1）电池铝箔持续放量：公司21年底投产的7.2wt 高精度电池铝箔一期项目（4wt）在22H1持续放量，继进入宁德时代等头部客户供应链后，公司于6月初又通过比亚迪供应商现场审核，电池铝箔再次获头部企业认可，产销旺盛（22年1-5月安徽中基铝箔销量9890.56吨），利润随产能释放逐季攀升；2）出口业务延续高景气：公司8.3wt 食品级铝箔出口占比接近50%，22H1地缘冲突导致欧洲能源成本上涨，国内外铝价差阶段性扩大，叠加人民币汇率贬值，出口业务利润显著增厚。 高壁垒电池铝箔产能持续扩张，上游布局加速。公司当前电池铝箔产能4wt，二期3.2wt 预计明年年初投产；此外，公司发布定增预案拟新建10wt 动力及储能电池铝箔项目，项目全部建成后24年将形成25.5wt铝箔总产能；为满足铝箔扩产后铝板带需求，公司于21年启动“四川13wt 高精铝板带项目”，包含8wt 锂电池正极用坯料和5wt 双零铝箔坯料板卷产能，预计将于23年投产，建成后形成 24万吨铝板带产能，为电池铝箔提供高质量原材料供应保障，实现成本优势。公司电池铝箔在高景气周期下稳步扩张，产品力得到上下游高度肯定，成为业绩强劲增长第二曲线。我们预计公司22-24年净利润为2.59/3.59/4.35亿元，同比+690.5%/38.5%/21.1%，对应PE 为29.14X/21.04X/17.37X。继续维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期、市场竞争加剧、汇率波动、疫情反复等风险。

事件：公司发布2022年一季报。 公司22Q1实现营收13.37亿元，同比-5.07%，环比-1.98%；归母净利润5406.2万元，同比+663.01%，环比扭亏，一季度盈利达到历史最高水平。 双零级铝箔利润增厚，电池铝箔持续放量。 2021年12月公司7.2万吨高精度电池铝箔一期项目投产，22Q1起加速放量。公司22Q1铝箔销量2.37万吨，同比增长24%，其中江苏中基、安徽中基销量分别为1.85/0.52万吨。22Q1业绩超预期：1）铝箔出口业务，国内外价差带来利润增厚，根据公司公告，公司铝箔业务50%~70%收入来自出口，受欧洲能源成本上升、产能下滑影响，公司出口利润增厚明显；2）高端电池铝箔投产并持续放量，电池铝箔下游客户对工艺、规模、生产综合要素要求较高，公司下游客户认证顺利，伴随高端产能投产，电池铝箔业务预期逐季增长。 生产&客户端双重壁垒构筑护城河，产能规划助力远期发展。 1）生产端：公司电池铝箔产线具备高品质、高良率等特性，得益于引进国外进口轧机+多环节精确质控，根据定增公告，22Q1公司电池铝箔成品率超78%；2）客户端：公司电池铝箔现已进入宁德时代供应链，并向优箔良才、卓越新材料、宁德博发、欣旺达、多氟多等多家优质客户供货。公司当前在手铝箔产能12.3万吨，在建产能3.2万吨，未来规划产能10万吨，全部达产后25.5万吨产能位居行业第一梯队，在高潜力赛道持续扩大优势。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.59/3.59/4.35亿元，同比+690.5%/38.5%/21.1%，对应PE分别为17.23X/12.44X/10.27X，维持“买入”评级。 风险提示。 原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期、市场竞争加剧、汇率波动、疫情反复风险。

事件：公司高精度电子铝箔项目一期投产，二期 3.2万吨启动。 公司公告“年产7.2万吨高精度电子铝箔生产项目”的一期年产4万吨高精度电子铝箔生产项目已于近日投产。项目产品高精度电子铝箔主要应用于电池电极材料及软包电池封装材料、片式铝电解电容器电极材料、印制电路板基片材料等领域。且当前公司已启动并加速二期（年产能3.2万吨）项目建设，产能扩张有序开展。 高景气窗口期落地，下游客户持续推进。 高精度电子铝箔基于工艺壁垒高及投产周期长等特点，当前行业供给偏紧，公司一期4万吨产能在高景气窗口落地，明年年初有望满产。按当前行业锂电铝箔吨净利3000-4000元/吨测算，公司一期4万吨预计贡献利润约1.2-1.6亿元，整体7.2万吨预计贡献约2.2-2.9亿元。同时，公司对下游加速推进送样、打样，根据三季报披露，公司下游客户包括卓越新材料、锂盾新能源、中天储能、瑞浦能源等公司，预计当前进入客户验产阶段。公司研发生产壁垒较高，核心技术人员与生产设备均行业领先，保障了公司铝箔产品的高良率。 传统业务订单稳定，成本压力改善明显。 公司传统业务食品级铝箔、烟包等订单稳定；成本方面，11月初铝价明显回落，当前铝锭市场价较10月末下降10%，且公司积极采取套保对冲、缩小出口比例、缩短客户定价与交付时间等方式减弱铝价波动；白卡价格也从上半年高点9800+元/吨下滑至6100+元/吨，故公司自Q4以来整体原材料压力改善明显，盈利空间增厚。 高阻隔膜投产在即，载体铜膜业务进度超预期。 公司高阻隔膜业务投产在即，可应用于光伏背板、电子器件封装、高端包装及光电领域新型显示器件等领域，公司致力打造平台式高性能膜生产基础，覆盖多类功能性薄膜，具备技术与产能先发优势。此外，公司载体铜箔业务进展加速，根据平台交流信息，公司载体铜箔已向下游电池企业送检，若量产则具备较大成长空间。我们预计21-23年归母净利润0.59/2.74/3.91亿元，对应109.2X/23.4X/16.4X PE，公司传统业务稳健，高成长新业务具备设备、工艺积淀，产品结构持续升级；2021年起，公司正极铝箔、高阻隔膜项目陆续兑现落地，由预期走向产出，维持核心推荐。 风险提示原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期。

电池铝箔行业新兴之星。公司以纸包装材料起家，后经过外延内扩，逐步优化产品结构，未来聚焦高精度铝箔和以高阻隔膜为主的功能性薄膜领域。目前公司纸包装材料年产能8万吨，铝加工业务中铝箔年产能8.3万吨、铝板带产能11万吨，新规划的电池相关铝箔产能7.2万吨、铝板带产能13万吨。 电池铝箔将成为未来主要的业绩增长引擎：1）受益于动力电池和储能电池的高景气度，铝箔行业赛道优质。我们预估2021-2025年全球电池产量分别为426、603、790、997、1270GWh，按照每GWh 需要400吨铝箔进行测算，2025年电池铝箔需求量将达到50.8万吨，复合增长率超过30%。 而目前电池箔生产技术壁垒较高，在达因值、厚差精度、表面质量等方面要求较为严苛，建设周期通常在2-3年。从短期来看，新增产能实现规模化量产较为困难。 2）公司把握行业发展周期，领先布局电池箔领域。公司前瞻性布局电池铝箔行业，有望领先同行享受行业红利。公司规划7.2万吨高精度电子铝箔，其中在建4万吨，目前已有2台轧机带料调试，其他3台轧机预计2021年年底前全部投产。另外，公司布局上游铝坯料端，规划的13万吨高精铝板带项目即将开工建设。提前布局优质赛道叠加上游成本优势，有望带来公司新的业绩增长动力。 功能性薄膜业务未来可期。公司目前拥有7条磁控溅射设备及5条精密涂布线，2020年高阻隔膜销量达25万平方米。2018年公司开始规划“高阻隔膜材料生产基地建设项目”，主要发力光电领域新型显示器件及高端包装等领域，预计2021年底投产。 公司高阻隔膜量产后，规模优势有望凸显，这也将进一步提升业绩。 公司基本面拐点已然来临。随着4万吨电池铝箔和高阻隔膜业务在2021年底相继投产后，公司或将驶入反转快车道。2021H1公司电池铝箔产品销量634.65吨，假设公司2021-2023年电池相关铝箔业务的销量分别为0.5/4/5.6万吨，且双零箔、电池箔的加工费保持稳定，我们预计2021-2023年公司营业收入58.74/73.47/79.27亿元，实现净利润1.18/3.02/3.75亿元。目前股价对应的2021-2023年PE 估值水平则分别为46X/18X/15X，明显低于行业可比公司，给予“买入”评级。 风险提示：锂电铝箔认证不及预期；新能源汽车政策不及预期，全球新能源汽车销量不及预期；竞争加剧导致加工费下降风险；产能投放不及预期等风险。

三驾马车驱动，产品结构持续向高壁垒、高附加值升级公司业务由铝箔、纸包装材料、功能性薄膜三驾马车驱动，以高端转移纸、复合纸为起点，逐步向铝加工、功能性薄膜等高附加值业务延伸。 铝加工业务规模全国领先，同利乐包、Amcor 等国际品牌客户常年合作；纸包装业务主要合作的终端客户为“芙蓉王”“五粮液”等知名烟酒客户。公司功能性薄膜业务应用于5G 手机，触控面板、汽车玻璃等。2020年底，铝加工、纸包装、功能性薄膜收入占比分别为50.59%/10.00%/0.99%。21Q1公司实现收入14.08亿元，同比增长31.93%，归母净利润0.07亿元，同比增长213.69%。 前瞻布局锂电池铝箔，在动力电池、储能电池高景气周期投产公司7.2万吨高精度电子箔项目自2018年8月开始建设，将于2021年底开始有序投产，8万吨锂电池用坯料2021年8月投入建设，投产力度位居行业第一梯队。锂电池箔具备需求高增长、投产壁垒高、投产周期长等特性：1）受益于动力电池、储能电池需求高增长：锂电铝箔作为锂电池正极集流体， 2021年上半年全球新能源汽车销量225.2万辆，同增151%，动力电池装机量约100.49GWh，同增141%，锂电龙头纷纷布局扩产，按照每GWh 锂电池消耗400-600吨铝箔测算我们预计2025年全球锂电池铝箔有望达到45.4-68.1万吨。 2）工艺壁垒高、投产周期久带来供给价值显著提升：锂电池铝箔在厚度、厚差、强度、达因值、板型、洁净度六方面追求极值，在铝箔所有应用中要求最高，当前可投产产能有限，投产周期需要28-36个月，国内优质产能基于性价比大幅高于日韩产能，对于国内供应商而言属于增量市场，在高景气度下投产产能具备稀缺价值。宁德时代钠离子发布会预期将在2023年实现产业链，钠离子电池正负极均采用铝箔，铝箔在负极或有替代，公司铝箔可用于钠离子电池，或有望释放远期利润空间。 盈利预测与投资建议公司原有铝加工及纸包装业务合作客户多年稳定，高精度电子箔项目及高阻隔膜项目自2021年起有序投产，在需求高景气、供给有限下有望贡献较大利润弹性。剔除2015年股价大幅波动，公司在2016-2020年平均市值约44亿元，公司今年1-5月在原材料涨价悲观预期下市值均值约32亿元，根据新增产增产能利润预期测算，2021-2023年归母净利润为别为1.12/2.66/3.96亿元，对应PE 分别为27.6/11.6/7.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期风险，原材料价格大幅波动风险，投产进度不及预期风险。

国内纸包装材料、铝箔和功能性薄膜行业的领先企业。公司主营业务围绕“纸包装材料、铝箔和功能性薄膜”这三大板块发展。自上市以来,公司营业收入一直维持增长态势,2016-2018年间营业收入分别为22.36、32.13、41.69亿元,增速分别为2%、44%、30%。2016-2018年实现归母净利润0.76、0.80、1.22亿元,同比分别增长17.18%、5.19%、53.00%。 铝箔业务快速发展,成为公司最主要的收入来源。2012年以来铝箔业务得到快速发展,2012-2018年铝箔收入年复合增长率高达18.51%,2018年收入占比达到62.60%,已成为公司最主要的收入来源。销量增加带动铝箔收入持续增长,2016-2018年公司铝箔业务的收入分别为14.81、20.29、26.09亿元,同比增长6.56%、37.02%、28.57%;2016-2018年江苏中基铝箔销量分别为7.01、7.68、7.85万吨,同比增长12.16%、9.55%、2.21%。 纸包装业务平稳发展,积极开拓社会产品包装市场。纸包装业务从成立之初至今一直是公司的主营业务之一,营业收入及毛利率总体上较为稳定,2016-2018年公司纸包装业务的收入分别为5.99、6.12、5.91亿元,增速分别为-9.22%、2.10%、-3.43%。除烟酒领域外,公司还积极开拓日化、礼品、食品等社会产品包装市场,已获得了“双汇”、“云南白药”等品牌包装的订单,为纸包装材料业务的后续发展奠定了基础。 募集资金加快布局功能性薄膜新项目。2015年,公司定增募集4.57亿元投资240万平节能膜项目,并于2016年投资1.5亿元收购东通光电。2017年4月,节能膜产品正式量产上市,2018年不含税销售收入3,897.79万元,同比增长77.75%。2018年,公司通过发行可转债募集9.5亿元投资高阻隔膜项目,再次拓展功能性薄膜业务的应用领域。高阻隔膜业务已获得多家公司小批量订单,2019年1-6月销量1.38万平方米,同比增长1747.68%,新产品市场未来发展可期。 盈利预测。我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为1.41、1.67、1.91亿元,EPS分别为0.21、0.25、0.29元,参考同行业可比公司估值水平,给予公司2019年30-35倍PE,对应合理价值区间为6.3-7.35元,首次覆盖给予优大于市评级。 风险提示。原料价格变动风险、业务订单下滑风险、新项目进度不及预期。

事件10月 29日,万顺新材发布 2019年三季报。 2019Q1-3公司实现营收 31.60亿元,同比增长 3.22%;归母净利润 0.84亿元,同比增长 17.99%;扣非后归母净利润 0.81亿元,同比增长 39.56%。其中 2019Q3当季公司实现营业收入 11.25亿元,同比增长 2.35%;归母净利润 0.38亿元,同比增长 24.05%; 扣非后归母净利润 0.36亿元,同比下降 22.90%。 公司三季报业绩基本符合预期。 简评 1、铝箔业务短期波动,江苏中基并表增厚业绩2019年以来,公司继续围绕纸包装材料、铝箔和功能性薄膜为主的“三驾马车”发力深耕,主营板块不断延伸,整体实现稳步增长。 2019前三季度公司实现营收 31.60亿元,同比增长 3.22%; 归母净利润 0.84亿元,同比增长 17.99%。其中: 纸包装业务,顺应下游客户细分需求,细支、短支烟、药品及礼品等包装材料有序开拓,整体发展稳定。 铝箔业务,2019年上半年受到中美贸易战影响,短期美国市场有所波动,但公司通过多样措施及时开拓欧盟、日韩等市场,顺利完成市场转换。伴随其它软包装铝箔、医药用铝箔、烟用铝箔、电力电容器用铝箔、电池箔及电池外包装用铝箔等新市场领域得到积极拓展,产品矩阵不断完善,预计19年铝箔业务将维持平稳发展。公司于2018Q4完成对江苏中基剩余31%股权的收购,2019Q1-3受到并表因素影响,业绩同比实现增长。 功能性薄膜业务,公司通过持续投入自主研发以实现产品技术领先,2019Q1-3研发费用0.89亿元,研发费用率2.82%,保持较高水平。其中公司自主开发的纳米银膜适用于大尺寸和柔性曲面屏,导电效率更高,可以替代传统ITO导电膜。 2、美信铝箔项目逐步提升产能,炫光膜、高阻隔膜等功能性薄膜业务发展可期目前江苏中基的铝箔年产能为 8.3万吨,孙公司安徽美信、江苏 华丰的铝板带年产能逾10万吨, 2018年铝箔产能已满负荷。 2018年8月公司启动安徽美信4.2万吨铝箔项目建设,旨在缓解公司产能瓶颈,打造高端铝箔制造产业基地,预计项目将于2020年2月后逐步投产。 5G手机去金属化带动装饰膜市场发展,高阻隔膜募投设备有望20年投入使用。手机3D玻璃后盖伴随5G时代的来临在终端应用广泛,但由于3D玻璃的结构特殊性,纳米喷涂和炫光膜贴合为主流装饰方式,一方面为5G手机后盖形成渐变、变色等多样化色彩,另一方面结合3D玻璃后具有防爆功能,纳米炫光膜需求量快速上升。自2019年下半年开始,公司炫光膜业务订单持续高增,同时由于炫光膜新推出市场、毛利率保持较高水平,我们预计将有效提升公司业绩。同时,公司18年可转债募投项目设备预计将于2020年上半年到位,产能实现大幅提升,有望推动高阻隔膜业务快速发展。 3、净利率环比有所改善,期间费用管控良好盈利能力方面,2019Q1-3公司综合毛利率为12.15%,同比下降0.57pct;其中2019Q3综合毛利率为12.17%,同比下降2.67pct,环比下降2.35pct。2019Q1-3净利率为2.47%,同比0.72pct;其中2019Q3净利率为3.17%,同比下降0.97pct,环比提升0.93pct。 期间费用方面,2019Q1-3公司期间费用率为8.48%,总比下降0.15pct。其中销售费用率同比上升0.20pct至2.11%,管理费用率同比下降0.10pct至5.06%,财务费用率同比下降0.26pct至1.20%。 投资建议: 我们预计公司 2019-2020年归母净利润分别为 1.67亿元和 2.22亿元,同比增速分别为 37.21%和 32.76%,对应 PE 为 24.9x 和 18.7x,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格和汇率大幅波动,功能性薄膜开拓及需求不及预期等。

事件:(1)公司前三季度营收31.6 亿元,同比增长3.22%,归母净利润0.84 亿元,同比增长17.99%,扣非归母净利润0.81 亿元,同比增长39.56%。前三季度毛利率12.15%;(2)Q3 季度营收11.3 亿元,同比增长2.35%,归母净利润0.38 亿元,同比增加24.05%,扣非归母净利润0.36 亿元,同比增加22.9%。 1.公司前三季度营收小幅增长,但利润由于受之前收购江苏中基剩余产能的影响进行了新的并表处理,实现了大于营收的增速。公司总体营收平稳增长。同时由于本期高阻隔膜材料生产基地建设项目及安徽美信铝箔生产线建设项目增加导致在建工程和其他非流动资产大幅增加。 2.纸包装材料:深耕+拓展客户两手抓,铝箔扩产+结构优化拓宽护城河。 公司包装材料业务,主要产品有转移纸和复合纸,广泛应用于烟酒、化妆品、日用品、茶叶、月饼等的精美包装。同时公司了掌握主流客户,包括“黄鹤楼”、“芙蓉王”、“真龙”、“南京”、“贵烟”、“兰州”。为扩大铝箔产能公司18 年已启动在安徽美信建设首期4.2 万吨高端铝箔扩建项目。公司在产品结构调整取得进展,产品附加值和优质产品占比提升。 3.华为等发力驱动显示技术升级,QLED 阻隔膜、纳米银膜有望成为重要增长点公司积极研发新品,产品覆盖高阻隔膜、液晶调光膜用导电膜、纳米银膜、智能光控隔热膜等。华为智慧屏开始重点推广QLED 显示方案,有望开启tv 显示新时代,上游QLED 阻隔膜有望迎来需求高成长+国产化加速的产业机遇。公司18 年投资建设应用于光电领域新型显示元器件的高阻隔膜材料600 万平方米和应用于高端包装领域的高阻隔膜材料1200 吨,将是未来重要的新业务增长点。 4. 5G 手机去金属化,塑料外壳PVD 镀膜方案需求旺盛5G 手机去金属化是产业趋势,塑料外壳PVD 镀膜方案将是玻璃背板方案以外的重要选择,公司凭借镀膜行业多年的积累保持行业领先的竞争优势,有望在5G 趋势下充分受益,公司产能有望迎来释放拐点。 5. 投资建议:我们维持公司19-21 年归母净利润分别为1.9/2.6/3.3 亿,给予“买入”评级。 风险提示:铝箔行业竞争加剧风险;QLED 渗透率提升不及预期;公司新产品开拓不及预期