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李雨琪

华创证券

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工作经历: 执业编号:S0360519010001...>>

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中公教育 社会服务业(旅游...) 2022-11-04 4.75 5.38 4.06% 5.68 19.58% -- 5.68 19.58% -- 详细
【事件】布中公教育发布22Q3财报:前三季度实现收入38.9亿(yoy-38.2%),归母净利润-8.2亿,同比减亏。三季度实现收入16.67亿元(yoy+15.4%),归属于上市公司股东的净利润0.68亿元,实现单季度盈利。 考试延期积压部分收入在三季度集中确认,带来收入同比提升。22Q1-Q3公司实现收入38.9亿(yoy-38.2%),宏观疫情考试推迟以及全退类产品仍在调整导致收入有所下滑。单季度来看,由于省考笔面试推迟确认到三季度,收入单季度是实现16.67亿(yoy+15.4%),后续Q4依然有部分面试收入和事业单位联考收入,预计Q4收入有望延续收入增长趋势。从流水来看,Q3实现收款16.7亿,淡季收款环比有所下降,但由于退费同样有所延迟,合同负债为47.4亿较为稳定,略有下降。 成本端效果显著,利润率显著提升。22Q3毛利率为51.3%,环比同比提升显著,一方面来自于人员薪酬下降,另一方面面授开班的减少。22Q3销售费用yoy-25%,管理费用yoy-50%,研发费用yoy-47%,主要来自于人员优化和非核心的业务适当收缩。22Q3实现营业利润6186.8万元,单季度实现转正。 宏观就业压力下,职业培训需求旺盛。招录业务基本盘需求稳定,21/22/23年国考招录人数为2.6/3.1/3.71万人,yoy+7%/21%/18.8%,连续三年扩招。截至28日16时,已有61.26万提交报考申请,较去年同期增加近20万,过审人数为40.29万,比去年同期超14万,行业需求依然旺盛。深入学历体系教学有望贡献长期增量,2021年中公教育成立职教事业部,并已经开始独立运营职业教育相关业务,以新的团队构架进入职教市场。截至目前,中公教育在湖南、湖北、江苏、河南、山西等地与多所本科、大专、中专学校开展合作。 职业教育赛道绝对龙头,品牌、管理能力壁垒深厚。受疫情和产品调整影响,我们下调2022-2024年归母净利润至-9.92/-4.44/1.12亿元(原预测22-23E10.08/18.20亿元),职业教育赛道长期空间充裕,多赛道协同作用强,预收款为主现金流稳定,采用自由现金流折现方法进行估值,对应市值332.1亿,对应目标价5.38元,下调至“增持”评级。 风险提示疫情反复影响业务开展、行业竞争加剧、产品调整不及预期、退款压力超预期。
芒果超媒 传播与文化 2022-09-08 27.63 35.24 34.15% 28.05 1.52%
28.05 1.52% -- 详细
Q2 芒果超媒业绩环比改善,H1 实现营收67.14 亿元。在优质综艺和剧集内容推动下,22Q2 公司营收35.91 亿元(yoy-6.60%,qoq+14.93%),归母净利润6.83 亿元(yoy+0.82%,qoq+34.64%),毛利率36.99%(yoy-0.20pp,qoq+1.44pp)。 营收同比下降主要系去年同期基数较高,并且受到上半年宏观经济影响,广告招商承压明显。期待Q3《披荆斩棘2》结合需求复苏带来修复。 互联网视频业务凸显韧性,会员与运营商收入逆势增长。22H1 互联网视频业务收入52.27 亿元,占总收入77.85%,毛利率为43.47%,同比增长0.65pp。其中,Q2实现单季度收入27.59 亿元,环比增长11.81%。上半年广告收入为21.63 亿元,同比下降31.15%,主要系去年同期广告收入基数较高,同时上半年疫情反复,广告行业整体景气下滑,广告招商承压明显;上半年会员收入为18.58 亿元,同比增长6.48%;上半年运营商业务收入12.06 亿元,同比增长19.31%。 整合艺人经纪和音乐版权业务,实景娱乐再加速。22H1 内容制作收入为4.90 亿元,同比减少50.29%,毛利率为13.17%,同比减少14.06pp。收入、毛利率同比下降主要系公司业务结构调整。 双平台渠道转化流量,重点扩大营收规模。22H1 内容电商收入为9.45 亿,同比增加1.43%。毛利率为9.59%,同比减少6.41pp。营收增长、毛利率下降主要系小芒电商发挥湖南卫视、芒果TV 双渠道的流量优势,实现KPI 考核目标,扩大了GMV规模。 公司主营业务增长稳健,广告收入上半年承压明显,优质内容持续产出,或将在下半年释放利润。会员业务和运营商业务韧性十足,预期后期稳定增长。我们预测芒果超媒22/23/24 年归母净利润分别为23.41/28.66/34.09 亿元(22/23/24 年原预测值为24.34/28.88/34.82 亿元,根据半年报情况调整盈利预测),对应每股收益为1.25/1.53/1.82 元。22 年疫情、政策等波动较大,因此用23 年更为稳定数据估值,参考可比公司估值,给予公司23 年23 倍PE,对应目标价35.24 元,维持“增持”评级。 风险提示行业监管严格,市场竞争激烈,劣迹艺人风险
完美世界 传播与文化 2022-08-25 14.97 17.00 23.73% 15.68 4.74%
15.68 4.74% -- 详细
22Q2 公司营收17.95 亿,同比下降9.16%,环比下降15.65%。同比下降主要系报告期内公司调整海外游戏业务布局,出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队(相关欧美子公司自2022 年2 月起不再纳入合并范围)。毛利率为67.13%,同比增长14.30pp,环比下降1.52pp。22Q2 公司归母净利润2.97 亿,同比增长243.5%,环比降低64.64%。同比增加主要是由于21Q2 亏损了2.07 亿,基数较低;环比降低主要是由于22Q1 公司出售了美国研发工作室及相关欧美本地发行团队,对应归母净利润增加约4 亿元。 游戏业务:22H1 手游26.24 亿,同比上升45.41%,环比下降4.8%。同比上升主要是由于《梦幻新诛仙》、《完美世界:诸神之战》、《幻塔》等手游业绩贡献增量。 Q3 有《幻塔》海外,《黑猫奇闻社》等新项目上线贡献利润增量。22H1 端游营收9.78 亿,同比下降26.89%,环比下降5.25%,下降主要由于《诛仙》、《完美世界》等端游收入下滑。 影视业务:22H1 影视营收1.20 亿,同比下降83.56%,环比下降46.27%,同比下降主要由于21H1 上线大剧《上阳赋》造成同期基数较高,同时22H1 剧集较少。毛利率21.12%,同比下降2.82pp,环比下降0.66pp。 22H1 公司出品的《昔有琉璃瓦》《仙琦小姐许愿吧》《蓝焰突击》播出,赢得了良好的市场口碑。此外,公司储备的《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》等影视作品正在制作和发行的过程中,题材多元、类型丰富。 公司产品保持长周期运营,Q3 有腾讯代理的《幻塔》海外上线,以及《黑猫奇闻社》国内定档,预期带动流水和利润环比增长。《朝与夜之国》、《天龙八部2》等有望后期持续贡献全球增量。我们预计 22/23/24 年归母净利润分别为19.37/23.33/26.44 亿元(22~24 原预测值为 19.35/25.28/26.55 亿元,由于游戏上线延期及国内版号不确定性, 下调23 和24 年的盈利预测) , 对应 EPS1.00/1.20/1.36 元。根据可比公司2022 年P/E 调整后均值17 倍,我们给予公司目标价:17 元,维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险、行业竞争加剧风险、人才流失及储备不足风险、流水不达预期风险、影视存货跌价风险、版号发放不及预期风险
分众传媒 传播与文化 2022-08-19 5.84 6.52 8.49% 6.13 4.97%
6.47 10.79% -- 详细
【事件】公司发布2022年中报,22H1实现营业收入48.5亿元(yoy-33.77%);归母净利润为14.0亿(yoy-51.61%),扣非净利润为10.8亿元(yoy-58.34%)。 疫情冲击下,二季度收入产生较大下滑。22Q2实现收入19.13亿(yoy-49%),其中楼宇媒体18亿(yoy-47.2%),影院媒体1.09亿(yoy-65%)。22Q2经营性现金流入20.69亿(yoy-53%)。分行业来看,22H1互联网同比下降-70%,反映电商和新经济的预算缩减,日用消费/交通/房产家居韧性强(yoy-11%/-11%/+65%),日用消费品/新能源车/家电等品类投放稳定,消费板块已经成为公司的压舱石。 成本端管控力度大,租金减租有所反映。22Q2营业成本9.14亿元,22Q2yoy-28%(22Q1yoy-12.6%),环比下降幅度加大反映租金疫情下的减租。22Q2毛利率为52.2%(yoy-14%)。收入下滑导致刚性费用成本上升,销售费用率20.1%(22Q1为17.4%),管理费用率为6%(22Q1为5.99%),22Q2归母净利润为4.75亿元(yoy-69%),归母净利润率为24.8%(yoy-16.2pct),符合预期。 点位资源稳定,海外逐步贡献利润。截止22年7月31日公司合计点位266.5个,与21年末整体持平,国内主要收缩三四线点位,海外低基数下增长较多。22H1海外逐步贡献利润,公司当前在香港、韩国、印尼、新加坡实现盈利为2834万,泰国和马来西亚亏损约224万。 宏观经济弱复苏下,广告投放意愿整体下滑。从供给侧来看,上半年疫情多分众收入贡献较大的头部城市上海、深圳影响较大,收入波动也有所体现,华东/华南地区下滑39%/41%,西南、华北、华中分别下滑32%/30%/24%,其他地区受影响程度较小。预计下半年在动态清零的严格执行下,核心城市环比大概率修复。 21年以来公司在消费品用户拓展成果显著,疫情冲击和成本刚性是上半年下滑的主因。疫情动态清零仍为主要防疫策略,核心城市受冲击减弱,宏观需求有望在23年企稳,公司媒体资源在时长和注意力依然稳固,看好明年盈利修复的机会。我们预测22-24年收入分别为115.9/143.0/158.9亿元(原预测131.2/154.2/171.3亿元),归母净利润分别为40.95/57.45/66.71亿元(原预测50.57/60.54/68.37亿元),参考可比公司22PE为23x,目标价6.52元/股,维持“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期;消费品广告主投放意愿不及预期;盈利预测与投资建议
芒果超媒 传播与文化 2022-05-11 33.45 36.28 38.10% 39.05 16.25%
38.89 16.26%
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基于艺人流量的价格锚定有效性减弱:1、明星热度与剧集播放量的确相关,但成片流量效果波动性较大,明星流量对剧集的拟合较差。2、过去近10年市场对于明星的薪酬定价产生了较大偏离。3、制片方支付的薪酬投入和流量结果从实证结果不成正比。 系列化IP可成为更优的价格锚:系列化产品无论在流量、变现还是成本控制维度都比非系列化作品表现出优越性。 流量:系列化作品之所以能展开系列化投资都是经过市场检验,并针对性做出优化。1、系列化作品流量更高,对日剧平均收视率统计发现,系列化达10.6%,而非系列化仅为6.4%。2、以系列化前季产品表现作为价格锚比以明星流量作为价格锚的拟合度更高。3、系列化产品稳定性强。 变现:C端,我们选取2000年-2019年来美国电影票房数据,发现系列化票房(3.3亿美金)远高于非系列化票房均值(1.1亿美金),且差距持续扩大。B端,广告主担忧上线后的流量不确定性,而系列化产品正是解决了这一问题。从招商价格及数量变化趋势来看,系列化项目数据更优。 成本:根据1995年-2019年来美国电影票房及其成本预算数据,我们发现系列化电影成本/票房比(均值27%)始终低于非系列化电影(均值67%)。 芒果综艺系列化能力最强,系列化综艺ROI相较于电视剧更优:综艺演员可替换性使得系列化综艺ROI比电视剧更优,资方容易获得超额收益。芒果TV系列化综艺数量占比为42%,平均季数已达4.8季,均高于优爱腾。 公司积极拓宽综艺、影视管线,虽然2022年广告行业需求端令市场担忧,但综艺系列化价值锚定优势能增厚公司管线并在长期驱动增长。预计公司22/23/24年归母净利润分别为24.34/28.88/34.82亿元,对应eps为1.30/1.54/1.86元。根据可比公司估值,给予公司22年28倍PE,对应目标价36.43元,维持“增持”评级。 风险提示广告主需求端减弱风险,新媒体行业监管风险,版权成本大幅抬升风险,收入增长低于预期风险。
分众传媒 传播与文化 2022-05-09 5.59 6.50 8.15% 6.51 16.46%
6.77 21.11%
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事件:公司2021年实现收入148.4亿元(yoy+22.6%),归母净利润60.6亿(yoy+51%,符合预期)。22Q1收入29.4亿元(yoy-18.19%),归母利润9.3亿(yoy-32%),扣非利润8.1亿(yoy-33%)加下半年宏观承压,叠加21Q1高基数下,22Q1收入增长放缓。逐季度来看:21Q3/21Q4/22Q1收入分别为38.2/36.9/29.39亿元(yoy+17.1%/-12.6%/-18.2%),归母净利润15.22/16.41/9.3亿元(yoy+10%/-9%/-32%)。22Q1受教育行业投放减少以及深圳等地区疫情反复,广告主投放意愿下降,收入和利润产生了较大波动。预计Q2全国疫情仍然多点频发,对区域内上刊和全国性品牌联动投放的负面影响较为持续。 全年消费板块增长强劲,具有较强的稳健性。日用消费全年实现收入63.3亿(yoy+41%),下半年保持增长,为34.5亿(yoy+27%)。其他板块在下半年受宏观经济压力,整体出现了下降。其中,互联网全年42.3亿(yoy+27%),下半年为18.3亿(yoy-15%);汽车全年8.2亿(yoy-25%),下半年为4.6亿(yoy-32%);商业服务全年7.3亿(yoy+18%),下半年为3.02亿(yoy-18%)。21量年日用品类客户数量50%增长,22Q1从投放来看,消费品保持稳健投放,点位消费品品牌填充率较高,充分反映公司在消费品板块成功拓展,后续成长可期。 成本端管控优异,抵消部分收入下滑压力。22Q1毛利率仅同比下降2.4pct达到63.4%,点位数yoy+6.9%下单点成本优化显著,销售费用率17.4%环比持平,管理费用率6%(yoy+2.5pct,qoq+2.2pct)。综合来看,OPM为39.5%(yoy-8.6pct),归母净利润9.3亿(yoy-32%),扣非净利润8.1亿(yoy-33%)21年以来公司在消费品用户拓展成果显著,短期受到宏观经济和疫情影响下调盈利预测,公司媒体资源在时长和注意力依然稳固,看好公司后疫情时期的盈利修复。 我们预测22-24年收入分别为131.2/154.2/171.3亿元(原预测22/23年为169/190亿元),归母净利润分别为50.57/60.54/68.37亿元(原预测22/23年为69.90/80.07亿元),参考可比公司维持22PE为19x,目标价6.65元/股,维持“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期;租金下降不及预期;
中信出版 传播与文化 2022-05-06 18.10 23.00 6.98% 22.27 23.04%
22.27 23.04%
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中信出版 2021年业绩: 21年实现收入 19.22亿元(yoy+1.60% );归母净利润2.42亿元(yoy-14.35%)。其中 Q4收入 5.2亿元(yoy-16.49%), 归母净利润 0.4亿元(yoy-60.4%), 疫情反复、新租赁政策以及电商价格战的影响对公司冲击大。 图书监管政策的发布与公司控价体系的重塑,期望行业回归理性。 据开卷数据显示, 2021年图书零售市场总体码洋规模 986.8亿(yoy+1.65%), 2021年公司图书销售量 4549万册(yoy+6.79%),图书出版物销售毛利率 32.58%(yoy-2.99%),短视频端电商折扣低至 3.9折,渠道变迁以及电商价格战导致公司业绩承压。在国家出版署公布的《出版业“十四五”时期发展规划》中明确提出“规范网上网下出版秩序”的要求; 公司重塑内部的图书控价体系,共建共赢生态,折扣幅度有望回升。 图书出版业务龙头地位稳固,强势品类市占率优势明显。 2021年图书销售业务16.67亿(yoy+1.73% ),公司整体市场排为第一;在细分领域里经管类排第一位; 科普类继续保持第一位;艺术类较去年提升六位排名第六;少儿类图书的市场占有率从第四位上升为第三位,市占率提升至 3.75%。 适应渠道迁移搭建全媒体生态体系,深化文化消费板块的轻资产运营,线下书店扭亏为盈。 公司组建图书自播矩阵, 累计服务用户 2050万;公司着力打造知识类MCN 矩阵,覆盖全网粉丝数 3933万。调整存量书店业务,开拓跨界合作轻资产项目, 2021年书店整体扭亏为盈,机场店规模跻身头部,年覆盖客流 4.46亿人次,商业店已建立成熟模型和竞争优势。 公司作为出版行业龙头公司,抗冲击能力强。考虑政策推动下出版行业竞争逐步回归理性, 我们预计公司价格管控落地下,疫情后盈利能力有望复苏,我们预计 22-24E 收入为 21.29/23.25/25.08(原预测 22-23E 25.51/29.34)亿元,归母净利润 2.43/2.62/2.84(原预测 22-23E 为 3.77/4.15)亿元,维持 FCFF 估值方法,给予目标价 23.65元,维持“增持”评级。 风险提示 疫情依然反复、线上渠道竞争依然激烈,折扣调整恐不及预期。
分众传媒 传播与文化 2022-02-28 7.77 8.85 47.25% 7.81 0.51%
7.81 0.51%
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宏观经济、零售渠道构建、用户时长分配是影响梯媒需求的核心要素。我们认为后两个因素对品牌广告主的预算抢占已经趋缓,梯媒作为品牌广告的细分市场有望受益于这一长期趋势。从渠道来看,在零售渠道快速构建的时期,品牌广告需求被抑制。而 21年以来线上线下零售渠道增长趋缓,品牌广告需求有望持续释放。从用户时长分配来看,互联网围绕用户娱乐时长竞争,梯媒隶属商务和生活圈广告,时长稳定,依然是品牌广告重要阵地之一。分众的品牌性和时长独立性的特征,有望受益于品牌广告负面冲击减缓和宏观经济的向上弹性。 长周期看宏观因素,分众1-2年预判更依赖中观产业变化。结合产业发展阶段与客户结构,日用消费品、互联网、社会服务业是公司的核心板块。日用消费品行业增长稳定,结构上竞争激烈,21年以来各细分行业保持10%以上的增长,22疫情复苏下该板块收入高增长可延续。互联网行业增长稳定,进入头部平台跨领域竞争阶段,广告投放需求稳定。商业服务和休闲娱乐板块当前占比低,疫情后复苏以及品牌化形成阶段,品牌需求有望提升,公司结合服务业特点推出分众直投产品,满足中小企业局部分散的点位投放需求。 客户结构优化后稳定性提升,淡季刊挂率影响大可持续跟踪。我们预计公司进入稳定增长期,18/19年的需求冲击后,收入增长和毛利率预计较为稳定。持续关注淡季刊挂率指标,旺季点位填充率维持在高位,淡季波动更大。20年以来客户数量的丰富有助提升刊挂率,推动单点收入持续复苏,点位价值提升空间充裕。 国内点位空间有限,大陆外市场积极拓展。从国内城镇人口和电梯保有量数据来看,点位规模高增长期结束,进入稳定增长阶段,增长更多依赖于点位收入提升。 大陆外市场分国家地区详细测算,市场空间在120亿左右,长期增长有赖于地区经济增长,分众当前市占率较低,区域拓展巩固公司成长属性。 业务发展过渡稳定增长期,结构调整积极有效,互联网广告并未对点位广告价值产生根本影响,我们预测公司2021-2023年收入分别为152.91、169.07、190.18亿元,归母净利润分别为60.98、69.90、80.07亿元,可比公司22PE 为19x,对应目标价9.05元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动;行业竞争加剧;广告市场需求不确定性;坏账计提减值风险;区域市场假设变化对结果产生影响
芒果超媒 传播与文化 2021-11-05 43.20 56.40 114.69% 49.64 14.91%
59.80 38.43%
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Q3芒果超媒营收稳定。2021年第三季度公司营收 37.78亿元(yoy+2.19%),归母净利润 5.29亿元(yoy+3.99%),毛利率 40.82%(yoy+0.59pp),研发费用 0.7亿(yoy+125.14%)。营收同比增长主要系《披荆斩棘的哥哥》带来,Q4有影视剧《婆婆的镯子》、《第十二秒》,综艺《披荆斩棘的哥哥》、《女儿们的恋爱 4》等贡献增量。根据 QM 数据,Q3芒果 TV 平均MAU 为 2.36亿人,环比提升 13.62%,Q3平均 DAU/MAU 为 17.22%,环比增加 0.15pp,月活跃用户数和用户粘性均有提高。 Q3网综影视剧表现亮眼,新设纪录片工作室,未来综艺矩阵规划注入新动力。继《乘风破浪的姐姐》后,《披荆斩棘的哥哥》(播放量 35.9亿)收获广泛关注,N 代综系列《密室大逃脱》第三季(播放量 10.9亿)、《女儿们的恋爱》第四季(播放量 14.6亿)、《妻子的浪漫旅行》第五季(播放量5.6亿)也取得优异成绩。2022年芒果 TV 布局六大综艺带,储备综艺和影视剧主题多元,自成一体的发展布局值得期待。 财务预测与投资建议 公司系列化综艺管线日益丰富,为平台流量营收增长概率带来提升。22年音乐、推理、职场、情感等多维细分市场将持续拓展,叠加电视剧季风剧场的 开 辟 , 我 们 预 测 芒 果 超 媒 21/22/23年 归 母 净 利 润 分 别 为24.07/30.65/36.56亿元(21/22年原预测值为 24.75/30.11亿元,根据三季报情况调整盈利预测),对应每股收益为 1.29/1.64/1.95元。根据可比公司2021年调整后 p/e 均值 44x,我们给予公司目标价 56.63元,维持“增持”评级。 风险提示行业监管严格,市场竞争激烈,劣迹艺人风险
完美世界 传播与文化 2021-11-05 17.10 21.30 55.02% 21.69 26.84%
23.67 38.42%
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21Q3公司营业收入为 25.33亿元,同比下降 13.21%,环比增长 28.21%,环比增长主要系《梦幻新诛仙》贡献。毛利率为 67.13%,同比上升 2.35pp,主要因《梦幻新诛仙》 官方服务器占比较高;研发费用 5.16亿,同比增长45.6pp,环比增长 20.9pp,系三季度调薪、委托研发相关费用支出增加以及物业地产相关支出增加所致;销售费用 5.29亿,同比下降 15.9pp,环比下降 11.5pp; 归母净利润 5.42亿,同比增长 1.18%,环比增长 362.47%,系《梦幻新诛仙》带来的贡献。 游戏业务: 21Q3已上线《梦幻新诛仙》表现优异,畅销榜平均排名为第 16名。未来新上线游戏品类丰富,《幻塔》 11月中旬终测,有望年内上线;《完美世界诸神之战》、 《一拳超人世界》年底开测, 预期为 22年贡献收入增量。此外, 《幻塔》、《梦幻新诛仙》以及放置类游戏陆续会在海外上线。 影视业务: 影视剧品类选择更为谨慎。 2021年品类选择上以收益稳定的定制剧和献礼剧为主。 Q3影视主要确认《舍我其谁》, Q4《昔有琉璃瓦》有望上线贡献收入。 财务预测与投资建议 公司《梦幻新诛仙》维持较高流水。新品类《幻塔》、《梦幻新诛仙》海外预计成为 22年驱动 力。 我们预计 21/22/23年归母净利润 分别为12.20/23.76/26.06亿元(21~23原预测值为 25.13/31.25/34.99亿元,由于手游上线延期及版号政策或使得游戏上线周期拉长,我们下调 21-23年盈利预测),对应 EPS 0.63/1.22/1.34元,PE 为 28/14/13倍。根据可比公司 2022年 P/E 调整后均值 19倍,我们给予公司目标价: 23.18元,维持“买入”评级。 风险提示: 流水不达预期风险、 政策风险、买量成本提升风险、 影视存货跌价风险
中公教育 社会服务业(旅游...) 2021-11-04 10.20 16.26 220.08% 10.34 1.37%
10.78 5.69%
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事件:中公教育发布 2021Q3财报,前三季度实现营业总收入 63亿,同比下降15.3%;实现归母净利润-8.9亿,上年同期为 13.2亿元。 核心观点 外部环境变化大,营收受到负面冲击。中公教育前三季度实现营业总收入 63亿,较 20年 yoy-15.3%,与 19年持平。分板块对比 19/20,公务员前三季度实现收入 31.4亿,分别增长-11%/-21%;事业单位收入 8.46亿,分别增长+20%/-15%;教师序列实现收入 6.9亿,分别增长-24%/-36%。综合序列由于考研、IT 业务等板块的高增长,收入分别增长+62%和+19%。 产品形态和行业政策变化共同制约公务员序列收入兑现(详见正文)。行业因素,招录提前和规模减少,导致公务员序列在年初收款减少。产品形态,19/20/21协议班前三季度客单价分别为 7283/3899/4862元(20年 Q4确认收入有所滞后),笔试全退班型对客单价负面影响大。事业单位整体受益于行业扩张,以及考试周期的接续,普通班班型同比增长 66%。教师招录行业缩招同时标准提升,需求减弱下,收入下滑更为显著。 国考招录预期省考复苏,预收款有望迎来拐点。2022国考计划招录 3.12万人(yoy+21%),且报考人数创新高达到 212.3万。从历史来看,国省考扩张趋势具有相关性,预计省考同步扩张,国省扩招有望带动预收款逐步走出拐点。长期来看职业教育受国家政策鼓励,品牌性市场机构竞争力强,后续多赛道扩张有望带动收入增长更加均衡,同时 IT 培训、智能制造等赛道的扩张,将加速公司产教融合能力提升,提升与学历体系合作能力。 财务预测与投资建议 职业教育赛道强调性价比,公司对赛道协同能力强,中长期期竞争力稳固。 短期受行业政策和产品结构制约,下调公司收入和利润,预测 21-23年归母净利润-11.40/10.08/18.20亿元(原预测 28.48/36.25/45.08亿元),长期龙头地位竞争强,采用自由现金流折现方法进行估值,对应市值 1002亿,对应目标价 16.26元,维持“买入”评级。 风险提示 粉笔华图激烈投入致竞争加剧、新赛道扩展不及预期
值得买 计算机行业 2021-11-02 77.53 71.94 142.63% 80.83 4.26%
81.93 5.68%
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核心观点 公司发布21Q3 业绩:累计实现收入9.65 亿元,yoy+77.2%,实现扣非归母净利润9468 万元(+28.7%),剔除股份支付影响的净利增速为33.94%,相比上半年的49.9%有所放缓;Q3 单季收入3.33 亿元(+83.1%),实现扣非归母净利润1727 万元(+18.4%)。 值得买社区Q3 平稳增长,双十一大促开门红。:Q3 单季度收入2.06 亿元(yoy+22.3%),Q3 为电商销售淡季,公司业务平稳增长;公司产品改版后,用户数平稳增长,品类在逐渐丰富;今年的双11 大促已经从10/20 正式开启,20 日0 点-21 日16 点,“什么值得买”社区的预售GMV 同比增长了61%,且期间的活跃用户次留率达到79%,用户参与内容创作的热情高涨:20-21 日用户贡献内容(UGC)同比提升66.2%。 新业务全域布局,实现高速增长。新业务Q3 单季实现GMV 约10 亿,实现收入1.27 亿(同比增8 倍+),收入占比上升到38%。其中平台型业务不断拓展合作平台和流量渠道;代运营业务合作的包括京东、宝洁、KAPPA、玉泽、九阳等电商、服饰、美妆、家电客户,负责代运营的店铺数量在Q3 进一步拓展,为抖音的核心品牌服务商之一。 毛利率受新业务影响有所下降,费用率整体呈下降趋势。Q3 单季度的毛利率为51.9%,同比降14.2pct,主要是由于新业务中的代运营业务还处于早期阶段,前期投入大,毛利率较低(约15%),拉低了公司整体毛利率;销售费率同比升1.2pct 至23%,效率提升管理费率降6.2pct 至11.8%,研发费率降3.9pct 至12.2%。受毛利率降低影响,Q3 扣非除股权激励的净利率为6.0%,同比降低6.3 pct。 财务预测与投资建议 由于公司拓展了新业务,我们上调了收入预测,预计21-23 年公司收入14.9亿(原预测10.7 亿)/19.2 亿(原预测13 亿)/24.1 亿;采取PS 估值法,参考可比公司22 年5.1xPS,给予公司97 亿估值,目标价109.66 元/股,维持“买入”评级。 风险提示 新业务投入期久于预期,什么值得买社区用户下滑
中公教育 社会服务业(旅游...) 2021-06-18 24.30 32.95 537.33% 22.24 -8.48%
22.24 -8.48%
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职业教育龙头,多赛道快速成长。 中公教育成立 20年来已成为以公务员、事业单位、教师招录为核心,综合序列为新增长点的职业教育平台型企业。 2020年面对疫情实现收入 112.0亿元(yoy+22.1%),3年复合增速 40.6%。 归母净利润 23亿(yoy+27.7%), 3年复合增速 63.7%,成长性突出。 教研教学、产品、营销能力行业领先。教研&教学体系成熟,已形成规模化老师的管理能力,教学教研深入三四线城市本地化,行业领先。 产品通过师资、课时、班型等多层次设计满足差异化需求, 体现强大的内部资源整合能力。 营销方面,依托规模领先的销售团队和全国化网点,实现自然和付费流量的转化,高效聚集分散流量。 管理模式在教研、产品和营销形成可复制经验,保证了多赛道的下产品的品牌可持续性。 协议班产品提升盈利能力,基地模式构建长期竞争壁垒。对比行业,协议班高退费率追求高市占率带动公司收入增长。 边际对比 20&21两年产品, 21年以来对产品退费率适当下调并加大 OAO 比例,参数假设下核心产品毛利率同比提升。另外高客单价现金流是收入的 2.7倍,现金流价值贡献理财收益。 长期来看,虽然协议班属性和市占率存在矛盾,公司进一步有望通过基地模式形成成本优势,实现职业教育高性价比的赛道扩张。 核心赛道空间充足,职业培训大有可为。 对比海外,国内公共服务人员占比仍低于欧美,预计考试招录类赛道 25年将达到 1396亿元。职教市场持续受益于政策支持,市场空间大且格局分散。 品牌和管理能力保证公司在新赛道强有力的用户获取、流量转化、课程匹配能力,支撑公司长期成长。 财务预测与投资建议 职业教育赛道绝对龙头,品牌、管理能力壁垒深厚。我们预测公司 2021-2023年归母净利润 28.5/36.3/45.1亿元,公司长期成长确定性高,采用自由现金流折现方法进行估值, 对应市值 2032亿,对应目标价 32.95元,给予“买入”评级。 风险提示 粉笔华图激烈投入致竞争加剧、新赛道扩展不及预期,产品参数假设波动
完美世界 传播与文化 2021-05-10 20.12 27.42 98.12% 22.91 13.87%
25.48 26.64%
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中信出版 传播与文化 2021-03-30 43.80 52.90 146.05% 46.00 5.02%
46.00 5.02%
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中信出版发布年报: 20年全年实现收入 18.92亿元, yoy+0.17%;归母净利润 1.8亿元, yoy+12.27%。其中 Q4实现收入 6.2亿元( yoy+16.36%),归母净利润 1.02亿元( yoy+33.69%),复苏强劲。 图书出版业务龙头地位稳固,少儿图书快速成长。 2020年图书销售业务实现收入 16.38亿( yoy+1.15%) , 社科类图书市场占有率继续保持第一位,经管类市场占有率提升至 16.89%(yoy+2.29%)。少儿类产品重视原创和主题策划,市占率提升至 2.57%,实现收入 4.14亿元( yoy+31.39%),市场排名提升至第五名。 书店业务发力线上销售,下半年实现盈利。 书店业务 20年实现收入 4.35亿元( yoy-7.53%),主要受到疫情的负面影响。虽然线下销售受阻,公司增加线上销售比重, 书店线上零售额实现同比增长 28.4%, 20Q3实现首次盈利,下半年贡献利润 457万元。 毛利率逆势上行,费用管控经营效率高。 20年公司毛利率为 40.44%, 同比+1.87%; Q4单季毛利率为 40.61%, 全年逐季度环比提升。 三费整体较为稳定, 销售费用率 19.39%( yoy-0.89%), 管理费用率 6.43%( yoy-0.67%),财务费用率-1.55%( yoy-1.42%), 研发费用率 0.52%( yoy+0.12%)。 综合成本和费用的有效控制, 全年归母净利率达 14.91%( yoy+1.6%),疫情期间经受考验。 财务预测与投资建议公司行业龙头地位稳固,全渠道竞争力强,少儿增长亮眼, 21年复苏确定性高, 我们预计 21-23E 收入为 22.19/25.51/29.34亿元(原预测 21-22E 为24.64/28.23亿元),归母净利润为 3.31/3.77/4.15亿元(原预测 21-22E 为3.31/3.97亿元),维持 FCFF 估值方法,给予目标价 55.14元, 维持增持评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名