24Q2营收、归母净利润环比改善。 公司发布 2024年半年报， 2024年上半年公司实现营收 19.60亿元，同比下滑 16.57%，实现归母净利润 5.18亿元，同比下滑 23.39%，实现扣非归母净利润 4.63亿元， 同比下滑 28.36%。 24Q2公司实现营收 10.32亿元，同比下滑 14.29%，环比增长 11.34%，实现归母净利润 2.65亿元，同比下滑 28.41%，环比增长 4.38%，实现扣非归母净利润 2.65亿元，同比下滑 27.52%，环比增长 33.67%，实现经营性现金流净额3.64亿元，同比增长 2.15%，环比增长 57.74%，公司拟每 10股派发 45元红利，上半年分红率 62.36%。 核心产品运营稳健，《问道手游》流水恢复环比正增长。 由于去年流水基数较高， 24H1公司核心产品《问道手游》、《一念逍遥》流水和利润仍然有所下滑，二季度随着《问道手游》 8周年庆的开启，营收和利润环比有所增长，目前产品仍处于较为健康的运营状态。 24H1《问道端游》流水同比增长 16.31%，仍然保持稳健运营。 公司 23H2上线的代理产品《飞吧龙骑士（大陆版）》、《超进化物语 2》等贡献一部分增量利润， 24H1新上线的《不朽家族》《神州千食舫》等贡献增量营收，但仍未实现盈利。 24H1公司境外营业收入合计 2.55亿元，较上年同期增长 113.77%，但目前尚未实现盈利。 销售费用率同比、环比略有下降，持续高比例回馈投资者。 24Q2公司毛利率87.31%，同比和环比均略有下滑，我们认为主要是公司代理产品流水占比提升，24Q2公司销售费用率 23.64%，同比和环比分别下滑 0.34和 8.07个 pct，主要系新品较少，公司对《一念逍遥》等老产品流量费用投入下降。 24Q2公司员工数略有增加，薪酬相关支出增加，但和业绩计提相关的奖金同比减少，24Q2公司财务费用-0.39亿元，相较去年同期大幅缩减，此外公司基于谨慎性，对部分参投公司计提减值准备， 24Q2减值准备金额同比增加 4188.79万元。 二季度公司销售回款金额环比有所增加，现金流同比和环比均实现正增长，并高于公司净利润水平。 新品储备丰富，关注代号 M72、代号 M88等新品测试及上线进展。 公司新品储备丰富，目前自研项目中《问剑长生（代号 M72）》、《仗剑传说（代号 M88）》均已获批版号，其中《问剑长生》将于 Q3开启付费测试，《仗剑传说》预计2025H1上线。代理产品方面，公司储备有《封神幻想世界》（定档 10月 18日）、《亿万光年》、《冲啊原始人》等，有望贡献增量流水和业绩。 盈利预测假设： 1）我们认为公司《问道手游》流水有望保持稳健， 2024年《代号 M88》、《航海王：梦想指针》、《亿万光年》和《封神幻想世界》等新品有望贡献业绩增量。 2）公司《问道端游》已经进入成熟期，未来公司授权运营业务收入保持相对稳定。

公司业绩暂时承压，非经营性损益影响较大。2024H1公司实现营收14.13亿元，同比下降16.36%；归母净利润1.47亿元，同比下降76.71%；扣除非经常性损益的净利润2.03亿元，同比下降58.96%。根据《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益（2023年修订）》，同口径下公司2023年半年度归属于上市公司股东的非经常性损益金额为34402万元，较原披露数据13883万元增加20519万元（其中海看股份公允价值变动影响21107万元）。根据上述影响，同口径下公司2023年半年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为28836万元,以此为基础2024年半年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比下降30%。 公司非经营性损益共-5529.71万元，其中2024年半年度公司及子公司持有的交易性金融资产公允价值变动损益较上年同期减少，主要系公司持有的平治信息、世纪华通股票及公司控股子公司东方星空创业投资有限公司持有的华数传媒股票，受二级市场波动导致公允价值下降，从而影响公司归母净利润-5651万元，较上年同期减少1.73亿元。 数字文化业务稳步发展，数字营销业务贡献新增量。边锋网络继续坚持精品化运营，上半年边锋掼蛋新增注册用户超1300万，继续保持日活领先地位，增速和发展潜力良好。战旗网络承接浙江FC足球俱乐部2024赛季主场体育展示，成功完成第四届海洋运动会的整体宣传推广工作。数字营销方面，九天互动构建了数字营销全链条模式，业务整体稳步发展，不断扩大与媒体和广告主的合作范围，公司及旗下子公司获得多家头部平台的商业化广告代理商资质。2024H1公司数字营销收入达3.35亿元。我们认为，随着边锋网络积极推进游戏精品化升级，公司在线游戏运营业务有望重回增长，同时，数字营销业务的不断拓展，有望为公司业务发展提供新看点。 深化数字技术领域创新，大模型取得进展。公司两个垂类大模型通过上线备案，其中传播大脑科技公司开发的传播大模型成为全国首个由媒体技术公司研发并成功通过备案的媒体专属大模型，杭州城市大脑有限公司的社会治理大模型算法通过了国家互联网信息办公室境内深度合成服务算法备案，成为社会治理领域垂类大模型的先行者。富春云聚焦IDC节能与大模型结合，探索开发AI智慧节能平台建设。目前杭州富阳数据中心保持较高上电率，北京四季青数据中心持续加大销售力度，未来将根据市场情况及客户算力服务需求，联合相关合作方共同打造算力中心。盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.41元/股、0.46元/股和0.51元/股。参考可比公司，我们认为，公司虽然业绩短暂承压，但是随着创新业务的转型逐渐平稳，大模型应用场景的逐步落地，以及数字营销等新业务的开展，公司业绩有望重回增长，我们采用PE和PS两种估值方法进行估值：1）参考可比公司，并结合公司主业自身修复情况及新业态布局，我们给予公司2024年20-25倍动态PE，对应合理价值区间为8.20-10.25元/股；2）参考可比公司，我们给予公司2024年4.0-4.5倍动态PS，对应合理价值区间为9.12-10.26元/股，综上，我们认为公司对应合理价值区间为9.12-10.25元/股，维持公司“优于大市”评级。 风险提示。行业政策变动风险，游戏版号发放进度不及预期，行业竞争风险加剧，核心技术人才流失风险。

围绕核心业务展开多元布局。公司由江西省出版传媒集团有限公司控股，主营业务包括书报刊电子音像编辑出版、印刷发行、物资供应等传统出版业务；国内外贸易和供应链业务、现代物流和物联网技术应用等产业链延伸业务；新媒体、在线教育、互联网游戏、数字出版、艺术品经营、文化综合体和投融资等新业态业务，是一家具有多介质、平台化、全产业链特点的大型出版传媒公司。 主营业务稳定推进，现金储备丰沛，持续分红回馈投资者。2023年，公司实现营业收入100.84亿元，同比下降1.49%；实现归母净利润19.67亿元，同比增长1.88%。其中，一般图书/教材教辅业务收入增速达10.36%/4.49%。 此外，公司现金储备充足，2024Q1准货币资金（现金+交易性金融资产-短期借款）达167.00亿元，截止至8月8日，为公司总市值0.93倍。同时，自2010年重组上市以来，公司已累计实施13次现金分红，派发现金股利累计70.85亿元（含2019年的回购并注销股份3亿元）。2023年，公司向全体股东每10股派现金股利人民币7.80元（含税），共计派息10.55亿元，以2024年8月8日收盘价计算，股息率5.86%。 夯实出版主业基础，资源整合助力双向赋能。据开卷数据显示，公司全年在综合零售市场实洋占有率为2.96%，实洋排名第4，实洋品种效率为1.89，同比上升3位。2024年4月，公司发布收购母公司江西省出版传媒集团持有的江教传媒100%股权、高校出版社51%股权的交易报告书草案，从而丰富上市公司产品结构，弥补上市公司在高等教育、职业教育、青少年期刊等出版发行领域的短板，实现优势互补、双向赋能。我们认为，通过资源整合，公司有望提升产业链完整性，并可在未来打造优势产品组合，进一步巩固行业地位，提升公司综合实力。 积极进军新业态，深入推进数字化建设。数字出版方面，公司推出的《海晏晨昏》海昏侯解谜书融合出版项目入选国家新闻出版署“2023年度数字出版精品遴选推荐计划”；5G新出版《中华传统节日》VR全景绘本入选2023年中国数字阅读项目。新媒体方面，智明星通自主研发的手游《荒野迷城》于2024年3月正式上线，实现国内国际两个市场两种资源联动；全国首家“大中华寻宝记”与肯德基联名主题餐厅落成，实现了“大中华寻宝记”IP的融合跨界运营；“赣鄱书云”数据库项目发布上线试用“赣鄱书云”app、小程序。2024年3月，公司公告宣布拟收购朗知传媒58%股份，有望进一步提升公司全媒体整合传播服务能力，推动新业态业务发展。我们认为，公司深入推动数智化转型、积极布局新业态，有望拓展营销渠道，加速传统业务的转型升级，提高公司整体盈利能力，贡献业务新看点。盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.37元/股、1.45元/股和1.53元/股。参考可比公司，我们认为，公司主营业务保持稳定增长，随着资源整合的开展，以及数字化水平的提升，公司有望打造业务增长第二曲线，推动盈利能力得到进一步提升，给予公司2024年13-15倍PE估值，对应合理价值区间为17.81-20.55元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。盈利预测假设。1）公司持续巩固出版行业内全国领先地位，通过集团内部资源整合弥补短板，推动2024-2026年一般图书/教材教辅业务收入保持5%/10%增长。2）公司持续推动数字化转型升级，并积极打造“大中华寻宝记”IP与“赣鄱书云”数据库项目，有望在赋能传统业务的同时，推动新业态业务增长。3）公司收购朗知传媒股份，有望提升全媒体整合传播服务能力，改善新业态业务盈利情况，推动24/25/26年新业态业务收入维持10%增长。

持续现象级新主流影片打造，开拓多题材多类型影片。 公司累计出品影片超过 250部，总票房超过 600亿元，其中成功打造《智取威虎山》、《湄公河行动》、《红海行动》组成的“山河海三部曲”，《决胜时刻》、《中国机长》、《烈火英雄》组成的“中国骄傲三部曲”，《中国医生》、“长津湖”系列和《无名》组成的“中国胜利三部曲”， 其中《长津湖》凭借 54亿元净票房登顶中国影史票房冠军。 2023年起，公司对电影业务做出积极调整，在保留擅长题材项目同时，积极开拓新题材、新类型项目， 目前创作开发项目近 15个，储备丰富。 成龙主演并应用 AI 技术影片《传说》 于 2024年 7月 12日上映，《红楼梦至金玉良缘》 定档 2024年 8月 16日上映； 重磅 IP 续作《蛟龙行动》持续拍摄中，徐克执导动画电影《人体大战》前期筹备中，刘伟强执导谍战大片《克什米尔公主号》完成立项，将于 2024年开机。 公司积极探索多类型长中短剧集业务。 重磅剧集《上甘岭》计划 2024年播出；青年励志题材剧《濠江潮涌》和都市悬疑爱情剧《狩猎时刻》计划拍摄，其中《濠江潮涌》计划 2024年播出；重大历史题材剧集《钦差大臣林则徐》正在剧本开发中。 公司与众多导演、监制、演员、编剧等行业优秀人才建立并保持长期合作关系，确保内容高质量、高产出，资源整合优势突出。 2019年 2月取得院线牌照新增院线业务，自有影城建设实现全产业链完整布局。 公司布局自有影城建设，截至 2023年底，公司拥有自有已开业影院 108家，银幕总数 892块，其中 32块 IMAX 幕，17块 BONA ONE 幕，3块 CINITY幕， 20块中国巨幕， 13个 SCREENX 厅，已覆盖北、上、广、深等一线城市，以及四川、湖南、湖北、山东、江苏等主要票仓省份，公司影投票房排名全国第七，排名稳定。此外，公司于 2019年 2月取得院线牌照，截至 2023年底，博纳院线旗下影院 127家，其中外部加盟影院 26家，博纳院线全国院线排名第 13名，市占率为 2.26%。 新方向： AI 方面，公司已设立专业 AIGC 团队；进行包括虚拟摄影棚等新技术在内的研发，培养和吸引 AI 技术创作人才； 版权方面， 强化版权资产数字化，积极版权业务销售拓展。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026年总营收预计 25.9亿元、 32.6亿元和 35.9亿元，同比增速分别为 61.0%、 25.7%和 10.3%；归母净利分别为 2.68亿元、 4.74亿元和 6.78亿元，同比增速分别 148.4%、 77%和 43.1%； 对应全面摊薄 EPS 分别为每股 0.19元、 0.34元和 0.49元。 参考可比公司2024年 22倍 PE 估值，我们给予公司 2024年 25-30倍 PE 估值，对应合理价值区间 4.75-5.70元/股，“优于大市”评级。 风险提示： 全国电影大盘表现不及预期，公司电影项目开展进度不及预期。

投资要点：分众传媒构建国内最大城市生活圈媒体网络，核心城市稀缺线下流量覆盖。截至2024年3月底，公司自营电梯媒体（电视和海报）资源数量262.3万块，覆盖国内99个主要城市、香港特别行政区及韩国、印尼、泰国、新加坡、马来西亚、越南、印度和日本等国95个主要城市；此外，公司加盟梯媒资源合计45.5万块。公司开创“楼宇媒体”核心场景，覆盖主流人群形成低干扰高频触达。此外，截至2024年3月底，公司影院媒体合作影院1831家，约1.3万个影厅，覆盖国内271个城市的观影人群。2024年，我们预计，公司国内梯媒资源将小幅增长，海外资源数预计呈现相对高增长。 公司总营收整体与GDP呈正相关但具备更强韧性，日用消费品、交通、通讯等行业投放表现强劲。2023年，公司总营收119.0亿元（同比+26.3%），归母净利48.3亿元（同比+73.2%），扣非归母净利43.7亿元（同比+82.7%），经营活动现金流净额76.8亿元（同比+14.6%）；共计派发47.7亿元现金红利，分红率占归母净利比重98.8%。从投放行业看：2023年，日用消费、互联网、交通、娱乐及休闲、通信为投放前五大行业，投放增速同比分别为29%、26%、44%、30%和148%，投放规模占总营收比重分别为56.2%、11.8%、7.3%、6.9%和5.1%。日用消费品、交通和通讯行业投放增速靠前。我们认为公司有日消行业优质客户投放基本盘，同时在不同发展阶段，将持续受益于新行业兴起或产业变革，关注科技消费、新能源汽车等细分赛道投放增长。 LBS、AI等科技赋能广告投放，出海营销第二曲线。2021年1月，升级推出“分众直投”小程序，具有投放门槛低、LBS精准选点、锁定目标商圈和楼宇、智能屏系统推送、流量真实可监控等特点；2021年3月，推出“飞来红包”小程序，采用B2B2C运营模式，帮助商家分发各类优惠卡券、权益产品；2022年8月，新增“创客贴”功能，无门槛免费提供给中小客户广告内容创意；2023年7月，AI智能创意探索升级，AI赋能创意制作，通过AI技术，提供AI文案、图片、视频服务，提供一站式4A级营销服务。2017年起，公司通过控股或合资方式开拓海外梯媒业务。截至2024年3月底，海外梯媒数量为17.2万块，响应国家“一带一路”倡议，建立公司发展第二曲线。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年对应全面摊薄EPS分别为每股0.37元、0.41元和0.46元。参考可比公司2024年24倍PE估值，我们给予公司2024年24-28倍PE估值，对应合理价值区间8.88-10.36元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增速不及预期影响，部分细分行业广告投放不及预期，媒体行业市场竞争加剧。

以游戏出海为核心，拓展 AI 和大数据。 神州泰岳成立于 2001年， 定位和于系统网络管理领域。 2006年，公司成立国际业务部，开始国际化的探索。 2009年，公司作为首批 28家企业在深交所创业板上市。 2013年，神州泰岳收购天津壳木软件有限责任公司，开始涉足游戏开发及运营领域。 2016年，神州泰岳人工智能研究院正式成立，公司开始大力布局人工智能，并于同年全资收购鼎富科技，着力拓展大数据业务。 2018年，公司旗下爆款游戏《旭日之城》上线。 2022年，公司游戏业务上榜年度中国游戏厂商出海收入 30强。 壳木游戏创收稳定，计算机业务行业领先。 神州泰岳深耕数字经济领域二十余年，形成了“沿着 ICT 架构布局，云提供基础设施， C 端布局游戏， B 端赋能行业”的数字产业布局，形成手机游戏业务、软件和信息技术服务业务两大业务集群。 2023年公司游戏业务营收 44.97亿元，占公司总营收的75.43%。 此外， 公司在人工智能、 5G 专网通信、自智网络等前沿科技领域技术保持行业领先。 游戏业务： 深耕 SLG 品类，精于长线运营。 壳木游戏专注于 SLG 赛道，公司已有多款产品在全球主流游戏市场成功发行， 最具代表性产品为《Age ofOrigins》、《War and Order》。《War and Order》 已上线八年， 近年来年流水稳定在 11亿左右，《Age of Origins》 已上线五年，流水至今维持增长态势，2023年达到 32.90亿。 公司 2024年将在海外发行上线两款新游戏，类型均为 SLG+模拟经营类。 我们认为公司老产品流水稳健，随着今年两款新游上线，游戏业务营收、利润有望维持高增长态势。 计算机业务：聚焦三大板块， 有望成为业绩增长点。 公司计算机业务经过优化重组后，主要聚焦于三大板块：人工智能与大数据、 ICT 运营管理、物联网与通信。 公司计算机业务营收近三年稳定增长， 2023年达到新高 14.65亿元，同比增长 17.08%。 我们认为，公司云业务及通信服务出海布局完善， 随着人工智能等新技术的发展， 计算机业务未来盈利能力有望充分改善。 盈利预测与估值分析。 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 71.18、 86.89和 100.67亿元，归母净利润分别为 10.80、 13.47和 15.53亿元， EPS 分别为 0.55、 0.69和 0.79。 参考可比公司，我们给予公司 2024年 20-23倍动态PE，对应合理价值区间为 11.00-12.65元/股， 首次覆盖给予公司“优于大市”评级。 风险提示。 1）游戏出海竞争加剧； 2）新品上线推迟，上线后流水不及预期； 3）新技术创新不及预期； 4）海外游戏相关政策变化。

广东省政府实际控制，股权集中稳定。南方传媒由广版集团和南方报业于2009年合作发起设立，主发起人为广版集团。2016年公司于上海证券交易所上市。上市至今，公司股权稳定集中在广版公司中，截至2023年末，广版公司持有南方传媒61.59%的股权。广版公司的实际控制人和第一大股东均为广东省人民政府，是一家信用评级稳定为AA+的地方国有企业。 营收净利稳步增长，持续分红回馈投资者。近五年公司营业收入和归母净利润均维持稳步上涨态势。2023年，公司实现营业收入93.65亿元，同比增长3.35%，实现归母净利润12.84亿元，同比增长34.39%。其中，教材教辅业务贡献最大，占总收入的88.66%。此外，公司持续分红，上市以来累计现金分红10次，累计分红23.05亿元。以6月25日收盘价计算，公司2023年股息率4.59%。 教材教辅业务：依托地域优势，发展稳健向好。教辅教材业务是公司营收的主体，保持稳定。2019-2023年，教材教辅业务占公司营收比例从71.95%上升至88.66%，2023年的毛利率为25.61%。我们认为，教辅教材的需求偏刚性，未来发展主要取决于人口因素。广东省常住人口出生数和常住人口增加数全国领先：从2020年至2023年，广东省是唯一一个五年中人口出生规模超百万的地区；2018到2023年，广东省常住人口增加358万人，为各省市最高。我们认为，主营业务的创收能力为公司业绩提供基本盘，且依托广东省地域优势，未来可持续性强。 课后服务：有望打开新的业绩增长空间。公司在课后服务领域渠道优势明显，旗下发行集团拥有遍布广东省的分销网络，截至2023年底，公司发行集团拥有中心门店146家，校园书店95家，乡镇书店118家。此外，2023年投资设立广东南传科技有限公司，主营中小学生校外托管服务和幼儿园外托管服务。我们认为，随着教育“双减”政策的实施，中小学生阅读学习习惯发生一定改变，公司可以借助自身渠道优势，通过开展课后托管、素质教育等方式，促进教育出版产业链不断延伸，挖掘业务发展的新增长点。 资源整合成效突出。2023年公司以总计2.12亿元的价格购买广东省出版集团有限公司持有的广东岭南社和广东地图社100%的股权，收购完成后广东岭南社和广东地图社成为公司的全资子公司，并纳入公司合并财务报表范围，因广东岭南社和广东地图社国有股权无偿划转导致的同业竞争问题妥善解决。盈利预测于估值分析。我们认为公司教材教辅业务经营稳健，课后服务业务已经产生可观收入，后续有望产生新的利润增量，数字教育、AI+教育等领域的积极布局也有助于公司多维度发展。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.09元/股、1.18元/股和1.28元/股，参考可比公司，我们给予公司2024年15-18倍PE估值，对应合理价值区间为16.35-19.62元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。风险提示。行业政策变动风险；市场竞争加剧风险；学生数量增长不及预期风险；税收政策变化风险；AI应用落地不及预期风险。

AIGC 出海营销龙头，助力打造 1000个全球品牌，服务 10万家企业客户。 2023年，公司总营收 21.4亿元（同比-7.0%），其中海外业务收入 18.8亿元，占总营收比重 87.5%；归母净利 2.2亿元（同比-17.2%），扣非归母净利 1.7亿元（同比-27.2%），信用减值损失 1.2亿元（同比+143.4%），若剔除汇兑损益和股份支付的归母净利 2.1亿元（同比+9.0%）；经营活动现金流净额 1.5亿元（同比+174.2%）。 2024Q1，公司总营收 4.8亿元（同比+1.7%），归母净利 5009万元（同比+21.2%），扣非归母净利 4683万元（26.7%），剔除汇兑损益和股份支付的归母净利 6433万元（同比+38.75%）。 公司推出首个 AIGC 数字营销创作平台，构建全链路追踪大数据平台，实现系统化营销产品体系搭建。 2023年，公司效果广告营销服务收入 20.3亿元（同比-6.8%），占总营收比重 94.6%，毛利率 20.8%（同比+4.6pct）；广告销售代理服务收入 1.1亿元（同比-11.5%），占总营收比重 5.1%。公司与全球头部媒体流量以及中、长尾媒体流量均形成有效覆盖，主要合作方包括Googe、 Microsoft、 Appe Ads、 Meta、巨量引擎、 Tik Tok for Business 等头部媒体，以及小米、美图秀秀、传音等其他中长尾媒体。公司持续强化互联网广告技术优势 ， 2023年率先接入包括 GPT-4、 StabeDiffusion、Midjourney、文心一言、通义千问等通用大模型，对公司内部技术中台进行AI 化改造，并有效提升电商客户广告投放效益； 2023年 7月公司发布首个AIGC 数字营销创作平台 KreadoAI，以“AI 数字人、 AI 模特、 AI 工具、 AI创意资产” 4大解决方案为依托，为全球用户提供 AI+的多场景解决方案，已应用在商旅推荐、电商购物、应用下载、教育培训、企业服务等领域，已覆盖全球 203个国家，注册用户数超过 100万人，单月用户访问量超过百万人。 全球多层次、多行业客户群体覆盖。 2023年，公司电商行业投放营收 4.9亿元（同比-54.3%），占总营收比重 22.9%（同比-23.7pct），应用、娱乐代理及其他客户投放营收 16.5亿元（同比+34.3%），占总营收比重 76.8%（同比+23.6pct）。电商方面，公司可以充分享受头部电商平台及品牌客户出海营销红利，阿里巴巴、细刻、 shein、 shopee 均为公司电商客户， 2023年公司帮助传音二次出海，在东南亚市场拓展新品牌 Infinix Note 系列， 帮助中国智能家居领军企业乐歌股份面向美国、 日本、 澳洲等市场进行营销投放等； 同时，伴随中国跨境电商“四小龙”SHEIN、Temu、TikTok Shop 和 Aiexpress在全球多个市场的快速崛起， 带动一大批产业卖家进入出海领域， 快速发展成为跨境出口电商集群，公司有望乘“中国制造”出海东风，积极拓展客户覆盖。此外，公司积极服务视频、游戏、短剧等行业客户。 2023年，短剧出海成为全新市场，公司运用自身所积累的“网文出海”经验， 帮助中文在线旗下短剧 APP ReeShort 和女性休闲阅读 APP Dreame 成功拓展海外市场。 盈利预测与估值： 我们预计， 1） 2024-2026年，公司头部流量媒体广告收入增速分别为 10%、 8%和 8%，占效果广告收入比重分别为 65%、 62%和 60%，则公司 2024-2026年效果广告收入分别为 23.3亿元、 26.4亿元和 29.5亿元，同比增速分别为 15.1%、 13.2%和 11.6%； 2） 2024-2026年，公司广告销售代理服务收入同比下滑分别为 8%、 5%和 3%。 整体我们预计公司 2024-2026年总营收分别为 24.4亿元、27.4亿元和 30.5亿元，同比增速分别为 13.8%、12.5%和 11.1%； 归母净利分别为 2.98亿元、 3.74亿元和 4.39亿元，同比增速分别为 37.2%、 25.6%和 17.3%；对应全面摊薄 EPS 分别为 0.63元、 0.79元和 0.93元。参考可比公司 2024年 42倍 PE 估值， 我们给予公司 2024年 30-35倍 PE 估值，对应合理价值区间 18.90-22.05元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：海外国家市场环境和政策变动风险，行业客户出海进度不及预期。

主营高铁和数字户外媒体运营商。2023年，公司总营收5.97亿元（同比+3.6%），归母净利1.34亿元（同比-30.8%），归母扣非净利1.26亿元（同比-32.3%），经营活动现金流净额4.5亿元（同比+21.4%）。2023年，公司销售费用1.2亿元（同比-6.0%），管理费用1948万元（同比+6.0%），研发费用1119万元（同比+0.5%），财务费用-4816万元（同比+23.3%），主要租赁负债利息费用增加；信用减值计提损失1384万元（同比+90.1%）。2023年公司利润分配预案，每10股派发股利1.4元（含税），每10股转增4股。 2024Q1，公司总营收1.78亿元（同比+17.5%），毛利率37.4%（同比-13.4%），归母净利3845万元（同比-39.0%），扣非归母净利3207万元（同比-48.5%）。 完成与国内18家铁路局集团签署媒体资源使用协议，形成以高铁动车站点为核心，布局全国铁路网的数字媒体网络，持续媒体新增和升级优化。2023年，公司高铁媒体业务营收5.4亿元（同比-4.4%），毛利率49.7%（同比-5.4pct）。截至2023年底，公司开通运营铁路客运站482个（其中高铁站点466个，同比+29个；普通站点16个，同比-7个），运营5346块数字媒体屏幕（同比-3.3%，其中数码刷屏机新增187块，电视刷屏机减少470块）。 公司媒体资源覆盖全国“八纵八横”高铁主干线，数字化远程管控，整体规模化、精细化经营。根据国家铁路局数据，2023年国家铁路累计发送旅客38.5亿人次，同比增长130.4%，高铁逐步成为国民出行的首选交通方式，公司高铁媒体场景营销价值有望进一步凸显。目前公司客户群体涉及食品饮料、家居建材、酒、互联网、黄金珠宝等诸多行业，主要服务大型知名企业有京东、柒牌、茅台等集团，新引进客户有六个核桃、得力、圣象等，将持续拓展头部客户服务数量和提升客户粘性，不断丰富公司客户类型。 积极开拓数字户外媒体新领域，有望成为公司业务增长第二曲线。2023年，公司户外裸眼3D高清大屏媒体营收5654万元（同比+402.5%），毛利率-32.1%。截至2023年底，公司先后在广州、太原、贵阳、成都、北京等核心城市商圈建成“地标级”户外裸眼3D大屏6块。公司在创意和技术方面，组建业界顶尖视觉创意团队，开始深度发力AI等数字内容制作领域，当前AI系统已经运用到公司户外裸眼3D的制作环节。盈利预测与估值。我们对公司主营分项预测如下：1）高铁媒体：考虑到公司高铁站点拓展和媒体资源优化同步进行，假设2024-2026年，高铁媒体资源数整体分别为5371块、5446块和5651块，同比增长0.5%、1.4%和3.8%；单高铁媒体资源收入分别为10.64万元、11.70万元和13.11万元，同比增长7%、10%和12%。2）户外裸眼3D高清大屏：2024年4月，公司新增深圳地区户外大屏，预计2024-2026年，公司户外大屏数量分别为8块、10块和10块，同比分别新增2块、2块和0块。整体我们预计，公司2024-2026年总营收6.85亿元、8.05亿元和9.24亿元，同比增速分别为14.7%、17.6%和14.7%；归母净利分别为1.76亿元、2.16亿元和2.99亿元，同比增速分别为31.5%、22.3%和38.8%。参考可比公司2024年25倍PE估值，考虑到公司高铁媒体景气度及户外裸眼3D高清大屏业务有望持减亏，给予公司2024年25-30倍PE估值，对应合理价值区间为15.25元/股-18.30元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：户外裸眼3D大屏业务减亏进度不及预期，宏观经济增速放缓。

主动业务调整，实现经营质量提升。2023年，公司总营收108.2亿元（同比-26.6%），主要系公司为了提高经营质量，降低经营风险，效果营销业务板块主动调整业务战略，缩减低利润业务，提高客户准入门槛；毛利率6.3%（同比+2pct）；扣非归母净利1.3亿元（同比+80%），归母净利1.9亿元（同比+136.1%），其中公允价值变动收益7620万元，主要系参与豆神教育破产重组项目股票公允价值变动所致；经营活动现金流净额3.7亿元，同比转正。 持续提升综合营销实力。2023年，公司品牌营销收入30.4亿元（同比+15.1%）；效果营销业务77.8亿元（同比-35.5%），坚定优化客户结构，消减低消业务，毛利率显著提升。2023年，1）公司积极拓展行业及头部客户，品牌营销取得比亚迪、北汽新能源、赛力斯、小鹏汽车、长安新能源、奇瑞新能源、小米汽车等优质客户，持续深化与新能源汽车客户的合作，进一步拓展快消、金融等行业头部客户；效果营销业务持续深耕电商、网服、游戏、金融、教育及大众消费行业，聚焦优质头部客户。2）公司持续提升营销整体能力，在运营、AI创意、策略整合及直播电商赛道形成一定优势，持续夯实“营+销”优势，为客户带来全链路营销实效和生意的增长。3）公司业务国际化发展顺利，海外事业部与CheiWordwide杰尔集团签署战略合作协议，双方将就共同助力中国品牌出海业务和跨境电商业务进行全面深入合作，并陆续服务红旗海外、捷途国际、哪吒海外等整合营销业务。 发展“AI+”，完成虚拟人、虚拟空间、虚拟物等创新业务基建，加速包括文化算力底座在内的数字文化业务布局。公司加快“AI+”应用类产品的研发迭代，1）虚拟人方面：“兰Lan”持续开展商业化，推出AI轻量化数字人产品“数眸”，AI数字人生产平台“星声代”智枢数字人平台。2）文旅方面：希腊神话主题的AI艺术乐园落地阳澄湖。3）AIGC绘画工具“米画”、文生文工具“米文”、元宇宙场景生产工具“数字战士”、营销垂直行业文案小模型等陆续推出进入商业应用，并合作秘塔。此外，公司成立全资子公司浙文智算，并借力之江实验室等浙江文投的战略伙伴，旨在为AI相关业务及数字文化发展提供算力底座搭建与全面解决方案。 定增完成，混改正式落地。2023年，公司完成定向增发，国资股东浙江文投持股比例提升至16.47%，进一步强化对公司的控制权。同时公司的资金实力及资源整合能力得到充分加强，为公司持续健康发展奠定坚实基础。 盈利预测与估值：在行业客户拓宽及AI赋能下，我们对公司主营预测如下：1）2024-2026年，预计公司品牌营销业务收入同比增速分别为16%、15.8%和15.5%；2）2024-2026年，预计公司效果营销业务收入同比增速分别为5%、5%和4%。整体，我们预计公司2024-2026年全面摊薄EPS分别为0.16元/股、0.19元/股和0.23元/股。参考可比公司2024年44倍PE估值，考虑到公司积极探索数字文化板块，给予公司2024年30-35倍PE估值，对应合理价值区间4.8-5.6元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。数字文化板块业务拓展进度不及预期，营销业务收入增速不及预期。

2023年营收、扣非归母净利润增速稳健。2023年全年公司实现营收136.13亿元，同比增加9.21%；实现归母净利润18.55亿元，同比增长32.55%；实现扣非归母净利润15.52亿元，同比增长5.69%，营收、扣非归母净利润增速稳健，2023年公司非经营性损益共3.03亿元，主要因税收、会计等法律、法规的调整对当期损益产生的一次性影响，共计2.51亿元，对当期利润影响较大。 24Q1营收同比增长12.61%，高分红回馈投资者。公司24Q1营业收入为30.00亿元，同比增加12.61%，归母净利润2.84亿元，同比下降18.18%,主要是公司使用所得税政策发生变化导致。此外，公司一直重视对股东的合理回报，近三个会计年度累计现金分红32.33亿元。2023年度，公司每股派息0.55元，现金分红总额9.88亿元，股利支付率为为53.26%，以5月24日收盘价计算，股息率为4.3%。公司还计划2024半年度现金分红1.8亿元。 我们认为，在市场整体不确定性增加的大环境下，高分红有助于彰显公司作为防御性资产的价值。 出版发行业务亮眼，数字教育发展良好。2023年公司出版业务方面实现营业收入36.02亿元，同比增长4.75%，公司一般图书市场地位继续提升，在全国综合图书零售市场的实洋占有率为3.8%，在全国网上书店图书零售市场的实洋占有率为4.05%，均排名第二，稳居第一方阵。发行业务方面实现营业收入114.14亿元，同比增长14.91%。数字教育方面，公司持续提质“四维阅读”、“中小学生阅读体系”等产品，同时推出了“春耕系列”和“四维解决方案”这两项教育教学核心产品、“湘教智慧云”、“大童心理”儿童青少年心理健康平台、“E堂好课”等数字教育项目。此外，公司计划未来加强新媒体运营，完善“自播＋短视频＋达人带货”模式。我们认为，公司多年来深耕出版、发行等主营业务，增速稳健；同时，公司在新媒体和数字教育等方面的新布局将会给公司未来增长带来新动力。 盈利预测与估值分析。我们采用PE和PS两种估值方法进行估值：1）参照可比公司，我们给予公司2024年14-18倍动态PE，对应合理价值区间为11.48-14.76元/股；2）参考可比公司，我们给予公司2024年1.5-1.8倍动态PS，对应合理价值区间为12.48-14.97元/股。综上，我们认为公司对应合理价值区间为12.48-14.76元/股，维持公司“优于大市”评级。 风险提示：数字化转型不及预期，图书消费不及预期。

2023营收稳步增长，24Q1业绩增速亮眼。公司2023年实现营收132.85亿元，同比增长15.77%，其中海外收入收入61亿元，占比46%，实现营业利润9.94亿元，实现归母净利润5.24亿元。24Q1公司实现营收42.62亿元，同比增长40.99%，实现归母净利润6.52亿元，同比增长50.32%，实现扣非归母净利润6.46亿元，同比增长91.66%，公司一季度营收和利润增速亮眼。 取得《传奇》系列大陆独家授权，点点互动登顶出海收入榜首。公司国内游戏基本盘稳健，2023年8月9日，公司发布公告称旗下控股子公司亚拓士已经与娱美德旗下的株式会社传奇IP就《传奇》IP达成全新的合作协议，协议中显示，基于此次与《传奇》系列游戏共有著作权人另外一方的独占性合作，亚拓士将获得为期5年的《传奇》系列游戏在中国大陆的完整独占权。我们认为，协议的达成有助于亚拓士统一《传奇》游戏市场，进一步释放传奇IP的商业价值，为世纪华通带来更多商业机会和竞争优势，为公司游戏业务的后续业绩带来持续的动能。在游戏海外发行方面，公司旗下的点点互动表现出色，根据世纪华通官方微信公众号援引的data.ai的数据，点点互动凭借着《WhiteoutSurviva》等新品，2月登顶中国厂商出海收入排行榜榜首，2024年有望为公司贡献可观的流水和业绩增量。 布局算力综合服务，新业务成长空间广阔。2023年随着人工智能创新浪潮的到来，公司将“云数据事业部”升级为“人工智能云数据事业部”。公司人工智能云数据业务继续深化与腾讯云、华为云业务合作，同时和利通电子成立算力合资公司，公司将会从传统的单一机柜托管服务扩展为“算力综合服务”全产业链模式，从IDC转型为AI+IDC，增强互联网平台客户业务粘性，为客户创造更高的价值。我们认为，新业务布局将为公司开拓更大的成长空间。 盈利预测与估值分析。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.35、0.41、0.49元/股。我们认为公司经典游戏表现稳定，新游储备丰富，参照可比公司，我们给予公司2024年15~17倍动态PE，对应合理价值区间为5.25~5.95元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：新游戏上线不及预期、行业竞争加剧风险。

全国电影票房回暖， 2023年公司经营全面向好。 横店影视完整布局电影产业链，主要收入来自影视投资、制作及发行收入、电影放映收入、卖品收入及广告收入。 2023年，公司总营收 23.5亿元（同比+64.6%）；综合毛利率 14%； 归母净利润 1.7亿元（扭亏为盈）；扣非归母净利润 7382万元（扭亏为盈）； 经营活动现金流净额 7.5亿元（同比+138.7%）。 影投市占持续排名第 2位，扩大规模优势大力发展非票业务。 2023年，公司院线放映板块业务收入 21.3亿元（同比+73.41%），毛利率 11.6%（同比+29.5pct）。根据猫眼数据，2023年，全国电影净票房 499.2亿元（同比+83%），公司自营影城票房 18.05亿元（同比+82%），影投市占 3.62%。 2023年，公司新开影城 23家，关停影城 6家，截至 2023年底，公司旗下共拥有 514家已开业影院，其中资产联结型 432家，持续提升规模优势和特色影厅布局。 同时，旗下影院开设传统卖品、广告宣传、连锁水吧及超市、互动娱乐体验等业态，不同地区差异化布局，持续提升影城非票业务收入。 持续提升影视项目管理和市场运营能力，积极探索短剧、文旅等新业务方向。 2023年，公司影视制作发行业务收入 1.5亿元（同比-6.7%），毛利率 9.7%（同比-16.3pct）。公司影视制作发行业务依托影视行业积淀，整合行业专业资源，稳定开展优质内容创作、投资、宣发，重视风险控制，持续提升影视项目管理和市场运营能力。全资子公司横店影业重点电影业务开展， 2023年，参与并上映电影共 19部，其中参与出品《流浪地球 2》、《熊出没伴我熊芯》、《人生路不熟》进入年度全国票房前 10位。全资子公司横店影视制作多部电视剧、网络剧正在创作、开发、立项备案中，并积极探索“艺人+文旅”的新合作模式，开展独具横店影视文化特色的优质文旅项目。 2024年，公司稳打稳扎推进影视项目出品业务，逐步提升主投主控影片投资产出；推进原创项目孵化，挖掘短剧市场；不局限于传统影视业务类型，力争多赛道发力。 盈利预测与估值。 我们预计， 2024-2026年，全国电影净票房分别为 514.2亿元、 555.3亿元和 588.6亿元，同比增长分别为 3%、 8%和 6%；总票房分别为 566.8亿元、 613.2亿元和 651.2亿元，同比增长分别为 3.2%、 8.2%和6.2%。我们对公司分项业务假设预测如下： 1）院线放映板块： 2023年公司新开直营影院 23家， 2024Q1公司新开直营影院 11家，关停影院 1家， 预计 2024-2026年公司新建影城分别为 25家，关停影城分别为 3家、 2家和 2家； 2023和 2024Q1，公司自有影城票房市占分别为 3.62%和 3.85%， 预计2024-2026年自有影城票房市占 3.70%、 3.75%和 3.80%，同比提升 0.08pct、0.05pct 和 0.05pct； 2023年我们测算公司影院人均卖品收入为 3.7元， 预计2024-2026年影院人均卖品收入分别为 3.8元、 3.9元和 3.9元， 同比提升0.1元、 0.1元和 0元； 2023年我们测算公司影院单银幕广告收入 3万元， 预计 2024-2026年单银幕广告收入分别为 3.2万元、 3.3万元和 3.3万元，同比提升 0.1万元、 0.1万元和 0万元。整体预计 2024-2026年，公司院线放映板块营收分别为 25.7亿元、28.3亿元和 30.3亿元，同比增速分别为 20.6%、10.3%和 6.9%。2）影视制作发行板块： 我们测算 2020-2023年，公司参与电影票房占全国电影总票房比重分别为 14.6%、 17.5%、 31.3%和 24.4%，影视投资发行收入占参与电影票房比重分别为 1.6%、 2.8%、 1.7%和 1.1%；预计 2024-2026年，参与电影片票房占比分别为 25%；随着参与影片力度加深，我们预计影视投资发行收入占参与电影票房比重分别为 1.3%、 1.7%和 2.0%。整体预计 2024-2026年，公司影视制作发行板块营收分别为 1.8亿元、 2.6亿元和 3.3亿元，同比增速分别为 23.1%、 41.5%和 24.9%。 整体我们预计 2024-2026年，公司总营收分别为 28.3亿元、 31.7亿元和 34.3亿元，同比增速分别为 20.3%、 12.1%和8.3%；归母净利分别为 3.5亿元、 4.4亿元和 5.2亿元，同比增速分别为 111.1%、 26.5%和 17.1%；对应全面摊薄 EPS分别为 0.55元/股、 0.70元/股和 0.82元/股。 2024Q1，公司总营收 8.4亿元（同比+13.5%），归母净利 2.2亿元（同比+46.4%），扣非归母净利 1.5亿元（同比+13.6%）。参考可比公司 2024年 25倍 PE 估值，考虑公司影视内容业务成长弹性及创新业务探索，给予公司 2024年 30-35倍 PE 估值，对应合理价值区间 16.50元/股-19.25元/股，“优于大市”评级。 风险提示： 全国电影票房增速不及预期，参与影视内容项目表现不及预期。

2023年年报和24Q1季报业绩高增长。2023年公司实现营业收入29.24亿元，同比增长43.50%，实现归母净利润10.86亿元，同比增长27.67%；实现扣非归母净利润13.73亿元，同比增长34.84%。2023年公司营业收入和归母净利润增长，主要得益于《原始征途》等新上线游戏成绩优异，同时成熟游戏产品也保持了平稳运营。24Q1公司实现营收6.96亿元，同比增长37.21%，实现归母净利润3.52亿元，同比增长43.97%，实现扣非归母净利润4.05亿元，同比增长54.42%，延续高增长态势。 2023年公司新游《原始征途》表现出色，小程序游戏布局初见成效。该游戏上线首月流水破3亿，全年实现流水超过15亿，累计新进用户数超1500万，体现了征途IP强大的用户号召力和经久不衰的生命力。2024年上半年，公司将推出以全新玩法“万国争霸”为核心的新版本，有望助力流水回升。此外，公司征途IP游戏在2023年也初步完成了小程序游戏的布局。其中，《王者征途》小程序游戏已于2023年年末启动测试，并自2024年2月逐步加大买量投放力度，排名及流水稳步攀升。《原始征途》小程序游戏已调优完毕，预计将在2024年中重点发力，《征途2》等其它征途IP手游的小程序游戏研发也初步完成。我们认为小程序游戏市场切中轻量化需求与下沉用户市场，增长空间广阔，未来小程序渠道有望为公司征途IP产品贡献一定流水增量。 《球球大作战》走出低谷，新游《太空杀》持续加强休闲赛道竞争优势。在休闲游戏赛道，公司旗下的拳头产品《球球大作战》通过内部革新，走出低谷，23年下半年开始，该产品DAU企稳大幅回升，月度收入实现5连增，活跃ARPU及付费率创历史新高，iOS畅销榜排名则创近3年新高，进入2024年也保持良好的增长态势。公司自研推理派对手游《太空杀》继续夯实休息品类竞争游戏，该游戏截至2023年年末，国内累计注册用户突破1亿，DAU突破250万。2024年1月，产品“乐园”玩法正式上线，给用户提供UGC内容编辑器，允许用户自行创作游戏模式和地图。目前“乐园”玩法UGC地图超过100万张，累积游玩对局次数超4000万次。我们认为未来公司有望持续迭代完善UGC编辑器，拓展游戏内容，进而扩大用户基础盘。《太空杀》的海外版《SuperSus》不断深耕国际市场，在2024年新年假期，该产品DAU再次突破百万，并于12月底收入创历史新高。 风险提示。行业政策变动风险，行业竞争风险加剧，核心技术人才流失风险。

2023及24Q1业绩增速亮眼，持续高分红回馈投资者。2023年公司实现营收42.95亿元，同比增长15.30%，实现归母净利润14.62亿元，同比增长42.57%。24Q1公司实现营收13.08亿元，同比增长36.93%，实现归母净利润4.26亿元，同比增长47.06%，实现扣非归母净利润4.24亿元，同比增长48.35%，延续高增长态势。2023年公司已实施中期分红2.13亿元；此外公司披露2024年分红计划，拟以公司2023年度实施权益分派时股权登记日登记的总股本扣除公司回购专用证券账户中的股份数量为基数，向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），持续高分红回馈投资者。 公司完成回购计划，高管持续增持彰显信心。2023年8月公司披露拟回购1-2亿元，用于员工持股或股权激励，目前回购已经完成，最高与最低成交价分别为12.71元和12.16元。2023年11月公司董事长金锋通过增持受让绍兴安嵊11%股权，本次变动后，金锋先生合计控制公司股份占公司总股本的19.01%。12月公司披露董事长拟不低于2000万元和1亿元两次增持公司股权，几位高管拟共同增持不低于800万元。我们认为，公式董事长及其他高管的增持彰显了其对于公司未来发展前景的信心。 主营业务持续向好，新品储备值得期待。在经营层面，公司主营持续向好，复古情怀类游戏持续发力，创新精品类游戏百花齐放，重点新产品《仙剑奇侠传：新的开始》、《石器时代：觉醒》等表现出色，自研VR游戏《MechaParty》已正式登陆PayStation北美服与Steam平台。新品的出色表现推动公司23Q4和24Q1业绩高增长。展望2024年，公司储备产品还包括《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》《梁山传奇》《龙腾传奇》《太上补天卷》《群英觉醒》《代号：信长》等，重点产品上线有望推动公司24年流水和业绩高增长。此外公司2023年6月完成浙江盛和29%少数股权收购，新增并表对公司业绩也有一定带动。 盈利预测与估值分析。我们认为，随着公司股权关系理顺，业务能力已经全面恢复，公司成本端持续优化，毛利率改善显著，多款新品上线有望推动公司业绩高增长。我们预测公司2024-2026年EPS分别为0.90元、1.07元和1.28元，给予公司2024年19-21倍动态PE估值，对应合理价值区间为17.10-18.90元，维持“优于大市”评级。 风险提示：新游上线推迟、在营游戏流水下滑风险、行业竞争加剧风险。